Coûts d`agence de la dette et stabilité financière, théorie du

Cours de Finance (M1)
Plan de la séance 12
Séances 12 du16 décembre 2016
Coûts d’agence de l’endettement et stabilité financière
Théories du compromis et du financement hiérarchisé

Conflits d’intérêt, coûts d’agence de l’endettement




La théorie du compromis (static trade-off)




Banque des Règlements Internationaux, Bâle 1

Coûts d’agence de la dette
et stabilité financière
Jensen et Meckling (1976) ont mis en évidence différents
coûts d’agence liés à la gestion des entreprises





L’assureur ne contrôle pas la conduite de l’assuré

Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and
Ownership Structure

http://www.ww.uni-magdeburg.de/bizecon/material/JensenMeckling_1976.pdf

Vin Diesel dans Fast & Furious à titre d’exemple
Une fois assuré, celui-ci peut modifier son comportement et
prendre plus de risques…
Aléa moral (banques, compagnies d’assurances)

Asset Substitution
Décidée par les actionnaires après la négociation du prêt
Subie par les créanciers (observation imparfaite)
On parle d’aléa moral

Aléa moral (assurance auto)

En particulier, l’augmentation du risque sur les actifs

Accent mis sur l’accès à la liquidité,
Sur le coût de la finance externe
et l’importance des signaux envoyés par l’entreprise aux
bailleurs de fonds externes.
2
Coûts d’agence de la dette
et stabilité financière

Existence d’une structure financière
La théorie du financement hiérarchisé


Aléa moral : Asset substitution
Coûts d’agence de la dette et stabilité financière
La méconnaissance du rôle des actifs intangibles
La banque Barings nomme son responsable des risques…
« moral hazard » pour les anglophones, « hasard moral » pour les
jargonneux
3
4
Paul Volcker
Coûts d’agence de la dette
et stabilité financière

http://en.wikipedia.org/wiki/Paul_Volcker
Coûts d’agence de la dette
Monitoring des risques




GPS, disques enregistreurs, pour l’assurance auto
Banques et compagnies d’assurances
Surveillance des actionnaires par l’Autorité de
Contrôle Prudentiel et de Résolution (ACPR) et
MSU (Mécanisme de Supervision Unique)
Protection des créanciers contre le risque de substitution
d’actifs

Restriction sur les choix d’investissement



Limiter les taux d’endettement




Limitation de la protection


franchise : premières pertes payées par l’assuré
Ne pas confondre avec les cautions pour le crédit
« bond covenants » (clauses de sauvegarde ou de protection)
Activités de trading pour compte propre des banques ?
 « règle Volcker »
Ratio de fonds propres minimal pour les banques
Contrôle de la distribution des dividendes, des bonus
Limitations de la clause de responsabilité limitée


Sûreté personnelles, cautions
Remboursement des aides publiques (droit de suite)
5
6
Danièle Nouy, présidente du conseil de surveillance du Mécanisme de Supervision Unique
Coûts d’agence de
la dette
Coûts d’agence de la dette

Jamie Dimon
http://en.wikipedia.org/wiki/Jamie_Dimon
Protection des créanciers contre le risque de substitution d’actifs
 « monitoring » des risques



Contrôler les risques pris par les actionnaires
Exigences d’information financière

Aversion vis-à-vis du risque des dirigeants
Si la politique de rémunération ne crée pas trop
d’incitations à la prise de risque



Action ex-ante à ne pas confondre avec l’action ex-post d’un
administrateur judiciaire
Liquidation ordonnée, « early resolution »



Si beaucoup de « petits prêteurs », personne n’est incité à faire
ce travail de surveillance
D’où l’idée de confier ce travail de surveillance à un
« superviseur » (gendarme)

Éléments pouvant contribuer à limiter le prise de risque
excessive des actionnaires des entreprises en difficulté

Problème du passager clandestin



Possibilité donnée au superviseur de liquider une banque solvable
pour être certain du remboursement des dépôts à vue garantis
L’existence d’actifs immatériels importants difficiles à
vendre sans rabais importants atténue le conflit d’intérêt
entre actionnaires et créanciers

Dans tous les cas, le monitoring est coûteux
7
La valeur des stock-options augmente avec le risque
Ce n’est pas le cas des paiements en actions
En cas de disparition de la franchise, actionnaires et créanciers
ont un intérêt commun à la continuation de l’activité et à la
restructuration
8
Coûts d’agence de la dette et
stabilité financière

Le débat sur la réglementation bancaire

Paul Krugman
Un des aspects les plus importants de la réglementation
post-crise est l’augmentation des ratios de fonds propres





Coûts d’agence de la dette et stabilité
financière
Diminution du levier financier des banques
Commencée dès avant la crise (deleveraging)
Et ayant probablement contribué à amplifier celle-ci
D’où l’idée de coussins contra-cycliques (Rochet)
Une référence parmi des milliers, mais qui compte …

Paul Krugman, Six Doctrines in Search of a Policy Regime


http://krugman.blogs.nytimes.com/2010/04/18/six-doctrines-in-search-of-a-policyregime/?_r=0
Une revue large et objective des principaux débats relatifs
à la régulation bancaire
9
Coûts d’agence de la dette et stabilité
financière

Ratios fonds propres sur total de bilan pour les plus grandes banques internationales en 2006
Historique du niveau des fonds propres des banques
américaines rapporté au total de bilan





On constate une assez grande dispersion des ratios
Décroissance prononcée du début du 19e siècle jusqu’à
1945
Niveau plus bas depuis
Remontée continue des ratios dès les années 80

10
Les banques moins bien capitalisées ont moins bien résisté à la crise, mais les défaillances bancaires sont aussi le fait de banques bien capitalisées
Contrairement à l’intuition, pas de course à l’endettement dans les
années précédant la crise de 2007-2009
Il faudrait prendre en compte les changements de risque
des actifs
Création d’institutions et réglementations protégeant les
déposants associées à une baisse des fonds propres
Il serait utile de compléter cette analyse rétrospective par une analyse prospective de la rentabilité
11
12
Market‐to‐book ratio over time
Évolution des ratios price to book des grandes banques au moment de la crise bancaire de 1928 et de celle de 2007
Niveau excessif des capitalisations boursières
bancaires avant la crise (bulles financières) ?
Les P/B passent de 2,5 à 0,5 en l’espace de 10 ans
Les P/B mesurent l’appréciation via le marché (P) et les comptables (B) de la valeur des actifs Valeur des actifs intangibles estimée à 1,5 x la valeur des actifs tangibles en 2002
Un ratio inférieur à un signifie que les banques devraient être fermées (hors coûts de liquidation). Risque de fuite en avant (gamble for recovery)
The figure presents statistics from the cross‐sectional distribution of the market‐to‐
book ratio (market value of equity divided by tangible common equity) over time from 1999 to 2013. Calomiris & Nissim (2014) 13
14
Coûts d’agence de la
dette et stabilité
financière
Coûts d’agence de la dette et stabilité
financière

Calomiris & Nissim (2014)

Crisis-related shifts in the market valuation of banking
activities.


Journal of Financial Intermediation, 23(3), 400-435.
Pourquoi la baisse du « price to book » des banques depuis
la crise financière ?





Rejet de l’hypothèse d’une surévaluation des actifs (ou
d’une dissimulation de pertes)
Mise en avant la baisse de la valeur de la rentabilité des
différentes activités bancaires
Impactant négativement les cours boursiers
Baisse de la valeur des franchises bancaires, de la valeur
des options de croissance et des actifs intangibles
Banking on the State, Alessandri & Haldane (2009)


↑ des rentabilités des banques associée à une ↑ des risques ?
Baisse durable des ROE, liée à une diminution des risques ?

Voir Moussu et Petit-Romec (2014)
http://documents.escdijon.eu/pdf/cig2014/ACTESDUCOLLOQUE/MOUSSU_ROMEC.pdf


15
Discussion critique de l’utilisation des ROE comme mesure de la
création de valeur et base de la rémunération des dirigeants
Augmenter la distribution de crédits risqués et le leverage ratio ⇒↑
ROE à CT
16
Coûts d’agence de la dette et
Andrew Haldane
stabilité financière

Coûts d’agence de la dette
et stabilité financière
Un élément caractéristique de la rupture liée à la crise
financière est la baisse du price to book des banques


La diminution de la franchise bancaire diminue la valeur des
actions, augmente le levier et les risques d’asset substitution
On retrouve cette idée à propos des franchises chez Gorton

100 milliards $ amendes pénales aux US entre autres

Incertitudes liés aux ruptures réglementaires ?
« La régulation de la finance moderne est trop complexe. Parce
que la complexité génère de l'incertitude, il faut une réponse
réglementaire fondée sur la simplicité, pas sur la complexité. »


La réglementation bancaire s’est-elle fourvoyée ?
Réglementations punitives ?




L’argument est expliqué de manière imagée par Krugman

Don’t kill the cash cow that kept laying golden eggs
Voir aussi http://rortybomb.wordpress.com/2010/04/19/franchise-value-of-banks-and-the-effects-of-deregulation/

Cet argument est paradoxal, ses limites évidentes

Haldane, Directeur de la Stabilité Financière de la Banque d’Angleterre

Baisse de la valeur des franchises bancaires au détriment des
« shadow banks » (fonds, compagnies d’assurances)

Gary Gorton & the quiet period
of 1934‐ 2007


Shadow banks : intermédiaires financiers non soumis aux
contraintes prudentielles bancaires car ne collectant pas de dépôts
Concentration bancaire ↗ la problématique du too big to fail
L’influence politique de géants bancaires peut poser problème
Cartellisation et baisse de la concurrence impliquent une
augmentation du coût des produits et services bancaires.
17
18
Don't kill the goose that lays golden eggs : ne pas tuer la poule aux oeufs d’or Derrière l’économie, parfois un peu de poésie…
… On pardonnera donc à Paul Krugman de confondre vache et oie.

L’argumentation de Gorton se retrouve chez Daniel Tarullo


Jean de la Fontaine
L'avarice perd tout en voulant tout gagner.
Je ne veux, pour le témoigner,
Que celui dont la Poule, à ce que dit la Fable,
Pondait tous les jours un oeuf d'or.
Il crut que dans son corps elle avait un trésor.
Il la tua, l'ouvrit, et la trouva semblable
A celles dont les oeufs ne lui rapportaient rien,
S'étant lui‐même ôté le plus beau de son bien.
Belle leçon pour les gens chiches :
Pendant ces derniers temps, combien en a‐t‐on vus
Qui du soir au matin sont pauvres devenus
Pour vouloir trop tôt être riches ? 
Membre du conseil des gouverneurs de la Fed
President du Federal Financial Institutions Examination Council
“Comments on Regulating the Shadow Banking System”


19
http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/tarullo20100917a.htm
“The second Gorton insight on which this paper builds is the
importance of statutory franchise value for the business model
viability of at least some kinds of regulated financial entities. Where
competition from unregulated entities is permitted, explicitly or de
facto, capital and other requirements imposed on regulated firms
may shrink margins enough to make them unattractive to investors.
The result, as we have seen in the past, will be some combination of
regulatory arbitrage, assumption of higher risk in permitted
activities, and exit from the industry. Each of these outcomes at least
potentially undermines the original motivation for the regulation”.
20
La théorie du compromis

La théorie du compromis
La théorie de la structure financière optimale est connue sous
le nom de théorie du compromis ou « trade-off »


Compromis entre l’avantage fiscal qui avec l’endettement
Et la valeur actuelle des coûts de faillite directs et indirects qui
également avec l’endettement



Pouvoir explicatif de la théorie du compromis


Les coûts indirects de faillite sont plus élevés quand la part des
actifs intangibles est élevée

On peut ajouter aux coûts de faillite, les coûts d’agence de la
dette



Différents secteurs d’activité

Qui augmentent également avec l’endettement
Sur-investissement dans des projets à VAN négative et fort risque
idiosyncratique
Sous-investissement dû au surplomb de la dette

Quand il y a beaucoup d’actifs tangibles (coûts de faillite
faibles), les taux d’endettement sont élevés
Et vice versa dans les branches d’activité où il y a beaucoup
d’actifs intangibles (coûts de faillite élevés).
R&D ou dépenses en publicité importantes (Titman et Wessels
(1988), technologie de pointe, conseil (capital humain)
Comportements des entreprises conforme à la théorie du
compromis

Harris et Raviv (1991), de Long et Malitz (1985), de Smith et Watts
(1992), Gaver et Gaver (1993), Rajan et Zingales (1994)
21
22
La théorie du
compromis
La théorie du compromis

Limites de la théorie du compromis




Kester (1986), Mackie-Mason et Jeffrey (1990)

Grande variabilité du taux d’endettement pour des entreprises
d’un même secteur d’activité
Les entreprises rentables sont moins endettées alors que leur
capacité d’endettement est plus grande






L’intérêt des bailleurs de fonds pour l’avantage fiscal de la
dette est surévalué !
Faibles variations des taux d’endettement avec les taux d’IS

Bernanke et Campbell (1988) Is there a corporate debt crisis?

Apple, Microsoft !

Entreprise rentable : ↗
Croissance de ⁄ avec

Limites de la théorie du compromis

Modèle structurel
Si le taux d’endettement devient trop élevé, il peut être long et
coûteux de céder des actifs ou d’augmenter le capital
Retour graduel vers le taux d’endettement cible, Myers (1993)

23
http://www.brookings.edu/about/projects/bpea/editions/~/media/Projects/BPEA/19
88%201/1988a_bpea_bernanke_campbell_friedman_summers.PDF
Taggart (1985), Feldstein, Green et Sheshinski (1979), Fung et
Theobald (1984), Hamada et Scholes (1985) Ang et Meggison (1990)
Aujourd’hui avec des taux d’intérêt proches de zéro dans de
nombreux pays, les charges liées à la dette financière à court
et moyen terme sont proches de zéro
Mais, pas de basculement de la structure financière vers les
fonds propres.
24
Financement des investissements

Financement des investissements
Vidéo à caractère pédagogique reprenant les principaux
éléments sur la structure financière

Transparent suivant
25
26
Financement des
investissements

Choix d’investissement
Marchés et financement de l’économie


Part nette des émissions d’actions dans le
financement total des entreprises








taux sans risque :

Valeurs de croissance ou de rendement ?
Secteurs ou zones géographiques demandant plus
de capitaux

Moindre recours à la bourse lié à une
augmentation des profits


Prix de vente la première année
L’année suivante, le prix de vente est de 150 avec probabilité ½
et de
avec probabilité ½
Le prix reste ensuite stable
Risque du projet indépendant du marché : beta nul

Versements de dividendes, rachats d’actions
Situations individuelles contrastées

Opportunités d’investissement (options de croissance) : voir
les compléments du cours et l’analyse de Myers
Projets mis en œuvre quand les circonstances sont favorables
Option d’attente (ou option de report)
Projet d’investissement
davantage d’autofinancement des investissements

27
Coût de l’usine
ou dans un an
projet pouvant être réalisé tout de suite
28
Choix d’investissement

Choix d’investissement
VAN si projet mis en œuvre immédiatement

Si attente jusqu’à la première période







%
en

supérieure en reportant la décision d’investissement



en
dans l’état haut

en
dans l’état bas si le projet est mis en œuvre
(pas de mise en œuvre)

Il faut évaluer un projet qui rapporte
et avec probabilité ½
%


avec probabilité ½
30

« Observation empirique » : les entreprises se financent de
manière préférentielle par autofinancement, puis par
endettement et enfin par des augmentations de capital

Il faut pouvoir garder l’exclusivité de l’investissement
Un effet positif du report: en ne réalisant le projet dans l’état bas,
on évite une perte
Si le projet était toujours réalisé en
, on aurait une VAN
⁄
égale en moyenne en
à ⁄
Un effet négatif, on perd une année dans la mise en place du
projet, d’où une
de
au lieu de
La théorie du financement hiérarchisé
« Pecking order theory » (POT)

Les limites de la finance externe

Dilution : l’émission d’actions est un mauvais « signal » sur
la positivité de la VAN des nouveaux projets.

La POT « complète » la théorie du compromis

Limites de la finance externe




L’émission d’actions est un mauvais « signal » sur la
positivité de la VAN des nouveaux projets.
Une entreprise manquant de capacités financières propres
peut rencontrer des difficultés à se financer : Holmström et
Tirole (1998)
Une entreprise peut être rationnée sur le marché du crédit

%
29
La théorie du financement hiérarchisé


Si attente jusqu’à la première période
%

Risque du projet précédent indépendant du risque de marché
Beta nul, taux d’actualisation
Conflits d’intérêt entre anciens et nouveaux actionnaires
Les anciens actionnaires vont recourir à une augmentation de
capital s’ils pensent l’action surévaluée
Ils envoient de ce fait une information négative aux
investisseurs extérieurs.



Ce n’est pas un «signal » émis volontairement
Le cours des actions tend à baisser après une augmentation
de capital
Incitations et apport personnel (voir transparents suivants)
Stiglitz et Weiss (1981)
31
32
La théorie du financement hiérarchisé

Un cas extrême : le grand raté de l’IPO de Facebook
Sheryl Sandberg & Mark Zuckerberg

« Sunshine trading » : obligation faite aux initiés de
déclarer à l’avance leurs cessions de titres


Admanti & Pfleiderer (1991). Sunshine trading and financial
market equilibrium. Review of Financial Studies
Les auteurs s’intéressent à des vendeurs de blocs de titres, mais
ceux-ci ne sont pas initiés
33
Facebook : l’effondrement du cours le jour de
son introduction au NASDAQ
34
Tentative (ratée) de stabilisation à 40$, réussie
à 38$
35
36
Un prix divisé par deux moins de six mois
après l’introduction en Bourse

Au final des investisseurs mécontents
37
38
Gagnants, perdants et problèmes de réputation La théorie du financement hiérarchisé
Source : Wall Street Journal

Limites de la finance externe (Holmström et Tirole)



Incitations et apport personnel
montant investi,
si le dirigeant exerce un effort élevé




Hypothèses simplificatrices



Taux d’intérêt et Beta du projet nul
Pas d’aversion vis-à-vis du risque
Si le dirigeant n’a pas d’apport personnel, le projet ne peut
être financé

39
0 si « effort » bas
Bénéfice privé du dirigeant à faire un effort bas : 15
Il peut s’agir d’utiliser le projet comme un tremplin pour sa carrière
Si les investisseurs donnent 15 au dirigeant, ils ne récupèrent que 95
40
Les enjeux sociaux d’une
finance efficace
La théorie du financement hiérarchisé

Les limites de la finance externe




Incitations et apport personnel
Le dirigeant a des fonds propres de 20
Les investisseurs extérieurs financent
Ils donnent 25 au dirigeant si celui-ci fournit l’effort élevé






Faire en sorte que les projets créateurs de
richesse puissent être financés ?


Sous-investissement

Et zéro sinon …

Le dirigeant, s’il accepte le contrat, a intérêt à fournir
l’effort élevé
(contrainte d’incitation)
Le dirigeant a intérêt à investir ses fonds
Les investisseurs récupèrent
Ils y trouvent aussi leur compte contrairement au cas
précédent où la totalité du financement est externe

41
Par manque de fonds propres
Difficulté d’accès aux prêts bancaires


Mauvaise application du Médaf : exigences
de ROE trop élevées
Surplomb de la dette : Myers
Difficulté d’accès aux financements
externes (Holmström et Tirole)


Un système financier inefficace pénalise la
croissance
Rationnement du crédit (Stiglitz – Weiss)
Surinvestissement (gamble for recovery)