ASSOCIATION La Lettre de l’AEF 3 D ECONOMIE FINANCIERE Éditorial janvier 2016 L’Association d’économie financière (AEF) organise un lien étroit et régulier entre les milieux de la recherche financière et les professionnels de la finance, de la banque et de l’assurance. François Villeroy de Galhau Croissance et cohérence : une mobilisation globale face au choc La crise économique avait montré l’importance des politiques conjoncturelles. L’après-crise pose aujourd’hui la question de la croissance de long terme, donc des réformes structurelles qui peuvent la susciter. Pourtant le conjoncturel n’est pas absent de nos esprits. À l’heure où notre pays a subi un choc, celui des Gouverneur de la Banque de France événements tragiques du 13 novembre 2015, dont les conséquences pourraient aussi se mesurer au plan économique, quelle réponse la société doit-elle apporter ? Davantage de sécurité, certainement, mais aussi davantage de croissance et de cohésion sociale, gages de sécurité économique, au moyen de politiques cohérentes. Le retard de croissance et d’emploi appelle en effet une mobilisation à la mesure. Elle est indispensable, et devra actionner tous les leviers économiques disponibles, qu’ils soient monétaires, budgétaires ou structurels, mais aussi institutionnels. Se mobiliser pour rétablir durablement la croissance, c’est combiner une politique conjoncturelle pour préserver et soutenir la reprise en cours, et des réformes structurelles pour augmenter le potentiel de croissance. Sur le plan conjoncturel, l’outil monétaire est nécessaire. Il est déjà largement exploité, ce qui permet aux entreprises de se financer à des conditions parmi les plus favorables que l’Europe ait connues, avec des crédits à taux bas, y compris sur des durées longues. C’est important car contribuer au financement des entreprises, c’est préserver à court terme la croissance et l’emploi, mais aussi permettre aujourd’hui les investissements de productivité et d’innovation qui créeront la croissance de demain. Des travaux comme ceux de Philippe Aghion ont montré que l’innovation ne dépendait pas seulement des politiques de long terme mais aussi du conjoncturel. Ainsi les entreprises en difficulté de financement en bas de cycle réduisent immédiatement leurs dépenses de recherche et d’innovation à court terme, avec des effets particulièrement néfastes à long terme. La mobilisation, c’est ma conviction, doit être globale. Elle ne saurait être uniquement monétaire. L’outil monétaire fait déjà beaucoup ; il ne peut pourtant pas tout. Sur les plans structurel et prudentiel, des outils sont mobilisables. La politique monétaire, par exemple, n’améliorera les conditions de financement des ménages et des entreprises qu’au travers des réactions du système bancaire et financier à ses impulsions. Et ces réactions dépendent notamment des règles prudentielles auxquelles il est assujetti, aujourd’hui celles de Bâle III qui exigent des ratios augmentés de fonds propres. L’instauration possible de coussins contracycliques de fonds propres est à cet égard une avancée. Les réactions dépendent aussi des réformes structurelles, car les rigidités de toutes sortes – rigidités des taux d’épargne réglementés, rigidités sur le marché du travail ou sur le marché des biens et services – freinent la croissance de la sphère réelle. Les pays qui ont entrepris de telles réformes structurelles favorisant l’innovation, y compris dans une conjoncture défavorable – je pense en particulier à la Suède des années 1990 et à l’Allemagne des années 2000 –, en ont tiré les bénéfices. Et ces réformes sont compatibles avec le modèle social européen. Enfin, des réformes budgétaires sont souhaitables, notamment en fixant des objectifs de dépenses publiques et pas seulement de déficits publics nominaux, dans une optique contracyclique, soucieuse de favoriser les investissements utiles à long terme. Par exemple, les estimations de Philippe Aghion montrent qu’une politique budgétaire contracyclique pourrait avoir un effet de l’ordre de un à deux points par an sur la productivité du travail. La mobilisation ne saurait non plus être seulement d’ordre économique. Se mobiliser, c’est gagner deux cohérences : celle des divers instruments économiques entre eux – je l’ai souligné – mais aussi celle de l’équité et de la cohésion sociales. Le débat sur les inégalités a pris d’ailleurs une importance croissante dans les travaux économiques ces dernières années. La mobilité intergénérationnelle est indispensable pour ouvrir des portes et offrir des emplois à la jeunesse en difficulté. Et promouvoir l’innovation a un effet analogue en détruisant les rentes et en suscitant une croissance plus forte et plus inclusive. La Banque de France prend sa part à ce combat en agissant au quotidien pour une plus forte inclusion bancaire, via la garantie du droit au compte, en protégeant les consommateurs et notamment les plus fragiles, en travaillant enfin à l’éducation financière du public et à la lutte contre le surendettement. Mobiliser tous ces leviers de façon cohérente et simultanée, c’est le prix de la sécurité économique. C’est le défi de notre pays et de ses citoyens. » ASSOCIATION Entretien avec… D ECONOMIE FINANCIERE Philippe Aghion Professeur d’économie à l’université Harvard et titulaire de la Chaire « Économie des institutions, de l’innovation et de la croissance » au Collège de France Croissance et politiques conjoncturelles AEF : Vous êtes spécialiste de la croissance et des facteurs de croissance, en particulier du rôle joué par l’innovation. Une part importante de vos travaux porte donc sur des aspects structurels de l’économie, sur les conditions de la croissance à long terme des économies. Or, vous vous êtes intéressé dernièrement aux liens existant entre croissance à long terme et politiques conjoncturelles, un sujet peu étudié. Pour quelles raisons ? AEF : Ne pourrait-on obtenir de tels effets au moyen de la politique budgétaire ? Philippe Aghion : Bien sûr. La croissance de la productivité pourrait tout à fait être encouragée en accordant aux entreprises qui investissent en R & D des subventions, elles-mêmes financées par l’émission d’une dette publique qui serait remboursée en période d’expansion. En fait, plusieurs instruments sont envisageables. Il importe toutefois de bien prendre en compte les réactions des agents Philippe Aghion : Effectivement, de nombreux concernés et les mécanismes de transmission. Si on économistes considèrent que ces deux domaines ne prend l’exemple de la politique monétaire, il faut sont que peu liés entre eux sauf à considérer qu’il tenir compte du fait que son action n’impacte les convient de mener des politiques économiques agents finaux, ménages ou entreprises, qu’au travers stables et cohérentes. Cette absence de liens peut toudes réactions du système bancaire et financier aux tefois surprendre et, de fait, des travaux récents1 ont changements de politique monétaire. Les aspects mis en évidence des liens entre volatilité macroécode régulation du système bancaire sont nomique et performances à long terme des économies. Dans un article publié Les politiques donc également déterminants. C’est3 pourquoi dans mes travaux en cours , en 2010 dans le Journal of Monetary Ecom o n é t a i r e s j’intègre ces spécificités primordiales nomics2, j’ai ainsi montré avec plusieurs collègues que la volatilité macroécono- contracycliques pour comprendre comment la politique mique conduit les entreprises à subir des favorisent les de régulation macroéconomique peut favoriser la croissance à long terme. restrictions de financement bancaire, ce innoqui entraîne la baisse ou l’annulation secteurs de programmes d’investissement de vants et donc la AEF : Commençons donc, si vous productivité et donc handicape la crois- croissance. le voulez bien, par les interactions en sance future. Les pays possédant un syspolitique budgétaire et croissance. tème financier peu développé sont à cet Philippe Aghion : Mon analyse de la politique égard les plus touchés. budgétaire et de son efficacité repose sur une analyse « schumpétérienne », différente de celles des AEF : Une politique monétaire favorisant le crékeynésiens et libéraux. dit en période de récession ou de ralentissement économique pourrait donc atténuer ces effets de long terme ? 1. Ramey G. et Ramey V. A. (1995), « Cross Country » Evidence on the Link between Volatility and Growth », The American Economic Review, vol. 85, n° 5, pp. 1 138-1 151 (déc.). 2. Aghion P., Angeletos G.-M., Banerjee A. et Manova K. (2010), « Volatility and Growth: Credit Constraints and the Composition of Investment », Journal of Monetary Economics, n° 57, pp. 246-265. 3. Aghion P. et Kharroubi E. (2013), « Cyclical Macroeconomic Policy, Financial Regulation and Economic Growth », Bank for international settlements, Working Paper, n° 434 (déc.). Philippe Aghion : C’est en effet l’intuition qu’on peut en avoir. Une politique monétaire contracyclique qui réduirait le coût du financement à court terme en période de récession pourrait permettre aux entreprises de continuer leurs investissements de productivité. On peut même penser que, de ce fait, la tentation de réduire ces investissements par anticipation d’une récession disparaîtrait du fait de l’assurance d’obtenir dans tous les cas des financements. 2 Les politiques budgétaires contracycliques doivent être conçues pour permettre aux dépenses d’innovation de se poursuivre en dépit de la conjoncture de telle façon que les économies restent sur leur trajectoire de croissance à long terme au lieu d’en dévier. Elles devraient donc cibler en particulier les entreprises innovantes, susceptibles de souffrir de difficultés de financement en période de récession. Cela implique bien évidemment de repenser ces politiques. Par exemple, au lieu de fixer les objectifs de déficit public en termes nominaux, il faudrait les exprimer en termes structuraux. des crises financières systémiques. Ces réglementations sont-elles compatibles avec la politique monétaire que vous préconisez et, plus généralement, avec une politique de croissance ? Philippe Aghion : L’entrée en application des règles de Bâle 3, notamment les ratios augmentés de fonds propres, a pour objet de limiter les risques pris par les banques. Mais à cet effet de stabilité financière viennent s’en adjoindre d’autres qui peuvent obérer la croissance. Des ratios de fonds propres plus élevés imposés aux banques peuvent en effet conduire à une distorsion dans la distribution de crédit aux Ce changement conduirait naturellement à repenentreprises sur fond de rationnement. Se pose égaser la notion de politique fiscale prudente, qui dislement la question de leur influence sur la politique tingue les pays menant des politiques procycliques monétaire contracyclique. De fait, sur la base de et contracycliques. Les résultats de nos analyses emcomparaisons internationales, nous montrons que piriques vont dans ce sens. En particulier, nous monl’augmentation des ratios de fonds propres impotrons pour quinze pays industriels de l’Organisation sés aux banques tend à favoriser très nettement la de Coopération et de Développement Économiques distribution aux industries possédant le plus d’actifs (OCDE), sur la période 1980-2005, que la croissance tangibles. Ceci se fait au détriment des entreprises de la productivité du travail dans l’industrie est fortement innovantes qui en possèdent le moins. Ces significativement corrélée de manière négative à mesures réduisent par ailleurs les effets d’une polil’interaction entre politique fiscale contracyclique tique monétaire contracyclique sur ces et tangibilité des actifs. Plus l’équilibre mêmes entreprises. Dans les deux cas, budgétaire est sensible à l’écart de proLes nouvelles elles conduisent à réduire le potentiel duction (output gap), plus la croissance de règles de de croissance de l’économie. la productivité du travail est importante Cependant, nous montrons égaledans les secteurs les plus innovants, ceux fonds propres, si ment qu’une procyclicité de la distriqui possèdent le moins d’actifs tangibles. elles permettent bution de crédit – moins de crédit en bien de limiter période de récession et plus en période AEF : Qu’en est-il de la politique les risques de d’expansion – a pour effet de réduire monétaire ? Une modification des taux plus particulièrement la distribution d’intérêt à des fins de régulation à court crise financière, de crédits aux entreprises innovantes terme de l’économie serait-elle suscep- peuvent avoir un sensibles aux chocs de liquidité. L’instible de faire dévier l’économie de sa effet négatif sur tauration de coussins contracycliques trajectoire de croissance ? la croissance à de fonds propres qui vise à réduire cette procyclicité du crédit devrait donc Philippe Aghion : Ici aussi, nos résul- long terme. permettre d’atténuer les effets négatifs tats sont parfaitement clairs. Nous monsur le financement de ces entreprises et trons que plus les politiques monétaires soutenir la croissance. Par contre, elle ne semble pas sont contracycliques, c’est-à-dire plus elles se traavoir d’effets différenciés pour des entreprises dont duisent par des baisses de taux d’intérêt en période le niveau de tangibilité des actifs est différent. de récession et de hausse de taux en période d’expansion, plus elles favorisent la croissance dans les En résumé, ces nouvelles règles de fonds propres secteurs sujets à des restrictions de financement ou si elles permettent bien de limiter les risques de crise à des chocs de liquidité. Ces secteurs sont ceux qui financière, peuvent avoir un effet négatif sur la croisdisposent le moins d’actifs tangibles susceptibles de sance à long terme. On a donc ici à faire en quelque servir de garanties aux prêteurs et sont en général les sorte à un arbitrage macroéconomique en stabisecteurs les plus innovants. Il faut souligner que cette lité financière et croissance à long terme. Toutefois politique monétaire contracyclique doit absolument l’instauration des coussins contracycliques permet jouer dans les deux sens. En période d’expansion de limiter cet effet comme le pourrait d’ailleurs une importante, il importe d’augmenter les taux d’intérêt politique monétaire plus agressive. pour éviter une mauvaise allocation des ressources mais aussi pour pouvoir les baisser suffisamment quand une récession se profile. AEF : Avez-vous mesuré l’importance de ces différents effets et leurs conséquences sur la croissance des économies ? AEF : À la suite de la crise financière de 2008, le secteur bancaire s’est vu imposer de nouvelles Philippe Aghion : Nous estimons que la politique réglementations destinées à mieux contrôler son fiscale contracyclique aurait un effet de l’ordre de 1 à activité pour limiter la prise de risques et éviter 2 points par an sur la productivité du travail. Pour ce » 3 qui est de la politique monétaire, l’effet serait compris entre 0,5 et 1,5 point. Quant aux nouvelles mesures de réglementation bancaire, leur impact conduirait à redistribuer environ 2,5 points de croissance de productivité du travail des industries possédant peu d’actifs tangibles vers celles en détenant le plus. Cet effet très important est toutefois en partie surestimé car il comprend les interactions entre régulation bancaire et politique monétaire. Ces calculs sont bien entendu des ordres de grandeur mais s’ils doivent être relativisés pour des raisons méthodologiques, ils pointent malgré tout clairement la direction. qu’un tel consensus soit hors de portée, comme le montrent les débats autour de la politique de l’offre ou, plus concrètement, les difficultés d’adoption des lois Macron, pourtant bien timides. Bien sûr, on ne peut que le regretter. AEF : Philippe Aghion, une dernière question. Le débat sur les inégalités a pris ces dernières années une importance accrue dans les discussions entre politiques mais aussi entre économistes. La croissance de l’économie et les retombées de l’innovation sont tenues pour responsables d’une augmentation importante des inégalités. Qu’en pensez-vous ? AEF : Nous avons jusqu’ici parlé de la manière dont les politiques conjoncturelles peuvent être utilisées pour éviter aux économies de dévier de leur trajectoire L’innovade croissance lors d’une récession. tion favorise Mais se pose également la question de la compatibilité des mesures néces- une croissance saires à une politique de croissance plus forte assoavec la politique conjoncturelle. Autre- ciée à une plus ment dit, peut-on mener une politique de réformes structurelles concomitam- grande mobilité ment à une politique contracyclique ? sociale, et donc Philippe Aghion : Mes travaux sur le sujet permettent de repositionner et de relativiser ce débat. En deux mots, qu’observons-nous ? D’abord, les comparaisons internationales nous montrent que les pays dans lesquels on observe les plus grandes disparités de revenus (États-Unis, Royaume-Uni, Italie, France…) sont aussi ceux dans Philippe Aghion : C’est effective- inclusive. lesquels la mobilité intergénérationnelle ment un point très important et qui est est la plus faible. Donc ce sont les pays d’actualité en ce qui concerne la France. On entend où l’influence de la situation sociale des parents est souvent dire que les politiques de réformes strucla plus déterminante pour les enfants, ce qui constiturelles qui visent à améliorer le fonctionnement tue un indice de l’importance des rentes. Autre enseides marchés, en particulier le marché du travail et gnement, dans les pays à forte croissance et innovacelui des biens et services, ne peuvent être menées tion, l’écart entre les 1 % des personnes aux revenus en période de récession car elles auraient pour effet les plus élevés et les autres se creuse. En revanche, d’aggraver la situation économique et le chômage. les écarts de revenus dans le reste de la population Il faudrait donc les réserver aux années de vaches restent stables. Enfin, on observe un lien positif fort grasses. Ce raisonnement est dangereux car ces réentre innovation et mobilité sociale, lié au processus formes indispensables à la croissance à long terme de l’économie, et donc in fine au bien-être des popude destruction créatrice, c’est-à-dire le fait que les lations, pourraient ne jamais être entreprises. Mais dernières innovations rendent les innovations précésurtout, l’examen des pays menant avec constance dentes obsolètes. Tout se passe donc comme si les les politiques de réformes structurelles, quel que soit innovateurs étaient fortement récompensés (par des le cycle économique, nous montre au contraire leur rentes temporaires, qui diminuent au cours du temps complémentarité. L’exemple de la Suède est à ce titre à cause de l’imitation et de la destruction créatrice) particulièrement riche d’enseignements. À partir des mais sans que l’inégalité au sens large augmente. Au années 1990, ce pays a engagé des réformes du martotal, l’innovation génère une croissance plus forte ché du travail et des biens et services en favorisant associée à une plus grande mobilité sociale. Les polidélibérément l’innovation, un cap qu’il maintient tiques de croissance orientées sur l’innovation perdepuis, en dépit des fluctuations de la conjoncture et mettent donc une croissance « inclusive », qui bénédes différents changements de majorités politiques. L’économie suédoise est redevenue performante et ficie à tous les membres de la société. profite des efforts d’innovation de ses entreprises. » Mais nous touchons ici à un point important qui sort du strict champ de l’économie pour entrer dans le champ de l’économie politique au sens large. En Suède, ces réformes et leur application font l’objet d’un consensus politique. En France, il semble Cet entretien a été réalisé suite à l’intervention de Philippe Aghion au symposium organisé par l’Association d’économie financière, à la Banque de France, le 25 septembre 2015. 4 Les publications de l’AEF Revue d’économie financière n° 119 – septembre 2015 L’importance prise par les pays émergents dans les échanges mondiaux de marchandises depuis une trentaine d’années a transformé le système monétaire international. Des flux de capitaux considérables se déplacent entre pays développés et émergents, menaçant ainsi la stabilité financière. Les déséquilibres de balances des paiements ont été à la source de plusieurs crises financières et ont joué leur rôle dans celle de 2008. De surcroît, les politiques monétaires menées par les banques centrales depuis 2009, et en particulier aux ÉtatsUnis, ont alimenté les craintes d’une guerre des monnaies. Alors que le grand jeu des devises est en pleine évolution, la Revue d’économie financière entend dresser un état des lieux de la situation actuelle et avancer des solutions. Le dollar est-il menacé ? Quels sont les rapports de force ? Quels sont les arrangements institutionnels capables d’assurer une stabilité financière mondiale ? Telles sont les questions sur lesquelles se sont penchés les auteurs, universitaires, banquiers et hauts fonctionnaires. En plus de ce thème principal, ce numéro propose deux articles sur différents sujets de l’actualité économique et financière, l’un qui présente différentes analyses du secret bancaire et de sa fin probable dans les centres financiers offshore, l’autre qui pose la question de la crédibilité des banques centrales suite à leurs nouvelles pratiques induites par la crise financière. □ Rapport moral sur l’argent dans le monde janvier 2016 Rapport Moral sur l’Argent dans le Monde : Actualités 2015-2016 Rapport Moral sur l’Argent dans le Monde 2015-2016 PROGRÈS ET TENSIONS Nouveaux modèles d’entreprise Don – Partage Investissement à impact social Terrorisme Le Rapport moral sur l’argent dans le monde fournit chaque année une large synthèse des grands débats qui ont traversé le monde de la finance au cours de l’année écoulée. L’édition 2015-2016 traite de l’émergence de nouveaux modèles et de nouveaux comportements. Ainsi l’ubérisation et, plus généralement, l’économie du partage sont en train de modifier le cadre de nombreuses activités, et la responsabilité écologique est intégrée dans grand nombre de démarches. Les initiatives se développent et sont de nature à transformer les modèles d’entreprises : fintech, économie sociale et solidaire. Les critères de l’investissement responsable et la prise en compte de leur impact social se généralisent chez de nombreux acteurs, tant en France qu’à l’étranger. Ces évolutions porteuses de progrès interviennent paradoxalement dans un contexte plus noir, celui du terrorisme, dont l’existence constitue en soi une donnée économique du fait des diverses formes de son financement mais aussi par son impact, ainsi qu’en raison des impératifs de la prévention. □ Une conférence sera organisée par l’AEF lors de la parution de cet ouvrage. 5 Actualités Deux nouvelles rubriques dans la REF En 2015 ont été inaugurées deux nouvelles rubriques dans la Revue d’économie financière : une chronique d’histoire financière et une rubrique de recension. La chronique d’histoire financière est présente depuis mars dans chaque numéro. Elle éclaire notre compréhension des mécanismes d’économie financière d’une perspective historique. Coordonnée par Claude Diebolt, directeur de recherche au CNRS à l’université de Strasbourg, cette rubrique donne la priorité à la dimension statistique de l’histoire économique L’objectif de la rubrique de recension est d’aider le lecteur à faire le tri dans une recherche en économie financière qui est, pour partie mal connue, en mettant en avant des travaux, le plus souvent mais pas systématiquement, académiques permettant de mieux comprendre ce qu’est devenue la finance aujourd’hui et d’éclairer la réflexion théorique sur ce qu’elle pourra être demain. Cette rubrique, inaugurée en juin, sera généralement en lien avec le thème principal du numéro. □ Membres Les membres actifs de l’AEF Les membres associés de l’AEF 6 Association d’économie financière 16 rue Bertholet - Arcueil 3 94110 Arcueil 01 58 50 95 10 □ www.aef.asso.fr