la crise des « subprimes

LA CRISE DES
« SUBPRIMES »
Othmane AKHERRAZ et Amine BENYESSEF
Mars 2009
La crise des « subprimes » :
Les acteurs et problèmes au cœur de la crise
La crise du crédit de 2007 a commencé dans le marché hypothécaire subprime
aux Etats-Unis, affectant par contagion les investisseurs de toutes les régions du
monde. A partir de l’été 2007 les banques ont dû passer chaque trimestre des
provisions pour dépréciations de leurs actifs liés au marché subprime
(ABS,RMBS, CDO). De l’été 2007 à l’été 2008 ces dépréciations ont totalisé
plus de 500 milliards de dollars, faisant chuter les capitaux propres des banques.
Certains établissements ont dû recourir à une augmentation de capital pour
rétablir leur ratio de solvabilité et ce en faisant appel à des investisseurs
mondiaux tels que les fonds souverains des pays du Golf et de d’Asie. Ces
augmentations de capital ont totalisé 300 milliards de dollars de la mi-2007 à la
mi-2008. Mais ces recapitalisations sont restées inférieures de 200 milliards de
dollars américains aux pertes constatées, une majorité de banques préférant
reconstituer leurs réserves par une diminution de leur activité de crédit
traditionnelle, et se contentant de respecter au strict minimum les ratios de
solvabilité, malgré une crise dont l'ampleur crée un besoin de sécurité plus
important.
Les effets de la crise se sont ainsi étendus à ‘l'économie réelle’. Un an après le
début de la crise les conditions de prêt se sont durcies sur tous les segments du
crédit. En particulier les facilités de trésorerie accordées aux entreprises ont été
réduites drastiquement afin d’assurer les besoins de liquidité des banques, et la
raréfaction des crédits à la consommation a affecté la consommation des
ménages. A ces aspects s’ajoute une perte de confiance des investisseurs en
d’autres marchés de crédit tels que ceux adossés à des cartes de crédit ou à des
prêts-auto.
Nous allons d’abord analyser brièvement l’enchaînement des événements qui a
conduit à cette crise majeure ainsi que les changements structurels importants
qui ont affecté les marchés des capitaux. Nous allons ensuite analyser les
différents facteurs qui ont contribué à cette crise acteur par acteur.
Les taux d’intérêt ont été relativement faibles aux Etats-Unis durant le début des
années 2000. La faiblesse de ces taux d’intérêts a stimulé le marché de
l’immobilier à travers une augmentation importante du marché hypothécaire, et
a poussé les investisseurs à rechercher des instruments financiers offrants de
meilleurs rendements. Ces deux éléments ont conduit à l’essor de produits
structurés adossés à des prêts subpime. Ce sont principalement les ABS qui sont
des créances hypothécaires offrant un rendement élevé mais risqués, et les CDO
qui sont créés en mélangeant des ABS à des obligations sûres pour garantir une
notation AAA à leurs tranches « senior ».
Au cours de la même période, les marchés financiers ont été exceptionnellement
liquides, ce qui a favorisé un effet de levier plus élevé et une plus grande prise
de risque. L'amélioration des techniques de gestion des risques et le transfert
par les banques du risque de crédit vers les marchés selon le business modèle
«originate and distribute» ont conduit à une croissance spectaculaire du marché
des instruments de transfert de risque de crédit (CRT).
Au cœur de la crise des subprime on trouve les collateralised debt obligation
(CDO) qui ont vu leur notation dégradée de triple A à ‘non-investment grade’ en
l’espace de quelques semaines. La raison de cette dégradation de notation sans
précédent est l’augmentation significative à partir de la mi-2005 des taux
d’impayés pour les prêts hypothécaires subprime. Ce taux d’impayés, qui est le
rapport du montant des impayés et de l’encours moyen de crédits, atteignait à la
fin 2006 10,09% pour les prêts hypothécaires subprime contre 2,27% pour les
prêts hypothécaires à taux fixes.
Il y a quatre raisons pour lesquelles les arriérés sur ces prêts ont fortement
augmenté à partir de l’été 2005.
Tout d’abord les souscripteurs à des prêts de type subprime ne sont en général
pas très solvables. Avant 2005 la réglementation imposait aux emprunteurs un
apport d’au moins 20% du prix d’achat de leur maison. Or à partir de 2005 leur
a été offerte la possibilité de souscrire à des produits hypothécaires ‘80/20’ qui
permettent de financer 100% du prix de leurs maisons. En plus d’une
hypothèque pour 80% du prix d’achat total, s’ajoutait une hypothèque de
deuxième rang permettant d’apporter les 20% restants. Ce changement a rendu
les prêts hypothécaires « subprime » accessibles à des foyers américains aux
solvabilités critiques.
Deuxièmement la plupart des prêts hypothécaires étaient du type ‘2/28’ ou
‘3/27’. Ainsi pendant une courte période de deux ou trois ans les taux d’intérêt
étaient faibles, en dessous des taux du marché hypothécaire traditionnel, s’en
suivait une période plus longue de taux variables plus élevés. La maturité des
prêts étant généralement de trente ans, pendant 27 ou 28 ans les taux étaient
recalculés semestriellement sur la base d’un indice de taux de référence (par
exemple ??) plus une marge qui couvraient largement la période initiale de taux
faibles. Ces marges étaient comprises généralement entre 4% et 6%. A ces
marges importantes se rajouta le fait que les taux courts américain ont
commencé à augmenter à partir de la fin 2004 entraînant mécaniquement à la
hausse les taux subprime.
Troisièmement de nombreux emprunteurs subprime comptaient sur la revente de
leurs logements pour refinancer leurs prêts ou les rembourser de manière
anticipée à la fin de la période de taux bas, et réaliser une plus-value dans un
marché immobilier qui n’a cessé d’augmenter depuis 1945. Mais à partir d’avril
2005 le marché immobilier s’inversa rendant impossible toute possibilité de
refinancement et laissant les emprunteurs face à des mensualités de prêt de plus
en plus élevées.
Quatrièmement l’offre de prêts hypothécaires subprime a considérablement
augmentée du fait de la forte demande des investisseurs pour des actifs à
rendements plus élevés. Typiquement les CDO adossés à des prêts subprime
offraient un rendement nettement supérieur à ceux des obligations d’entreprises
ou d’Etat. Cette forte demande des investisseurs a conduit à intégrer dans le
marché des prêts subprime des emprunteurs qui étaient éligibles à des prêts
standard de par leur solvabilité convenable, mais aussi à travers la fraude de
certains courtiers en crédit, des foyers aux ressources nettement insuffisantes.
Les agences de rating
Du fait que de nombreux investisseurs se basaient sur les notations données aux
actifs hypothécaires, les agences de notation se trouve au centre de cette crise
des subprime. Cette lourde responsabilité s’explique par deux facteurs. D’une
part les investisseurs dans les produits structurés de crédit disposent de très peu
d’information sur les actifs émis par les très opaques Structured Investment
Vehicules (SIVs). D’autre part de nombreux investisseurs tels que les fonds de
marché monétaire et les fonds de pension sont astreint par la législation à
n’investir que sur des actifs notés AAA. Nul ne s’attendait à ce qu’une notation
AAA soit dégradée en CCC en l’espace de quelques semaines voir même
quelques jours.
Les agence de notation ont commencé à avertir sur l’état du marché résidentiel
américain à l’été 2006, et ont commencé à prendre des décisions de dégradation
de notations qu’à partir de 2007. Ces disfonctionnements ont soulevé de vives
polémiques sur les processus de notation de ces agences. Ont été soulevé des
questions sur la véracité de la méthodologie utilisée pour l’évaluation du risque,
mais aussi d’éventuels conflits d’intérêts, du fait que ces agences étaient
rémunérées par les émetteurs et qu’elles leur prodiguaient aussi des conseils
pour le processus de titrisation.
Le processus de notation des déroule en deux phases. L’estimation de la
distribution des pertes sur un horizon de temps donné, puis la simulation des
flux de trésorerie. La distribution des pertes permet de déterminer le
rehaussement de crédit (‘credit enhancement’ CE) : c’est le montant des pertes
absorbables avant d’atteindre la tranche concernée par la notation. Lorsque la
cote du crédit est associée à une probabilité de défaut, la probabilité d’une perte
supérieur au CE est alors égale à la probabilité de défaut. Le CE correspond
donc à une mesure de risque de type VaR (Value at Risk).
Les préteurs et les courtiers en crédit
Les prêteurs et les courtiers n’ont pas effectué le travail de suivi et de contrôle
de la solvabilité de leurs emprunteurs du fait que la titrisation leur permettait de
transférer le risque de défaut aux marchés financiers. Ce phénomène a été
aggravé par le système de rémunération des courtiers en crédit hypothécaire. En
effet celui-ci ne se basait que sur les volumes de prêts octroyés sans
conséquences négatives dans le cas où un défaut survient dans un court laps de
temps.
A ce manque de contrôle des prêteurs a été aggravé par une volonté de ces
derniers d’empêcher le législateur de prendre des décisions encadrants l’octroi
des crédits subprime. C’est ainsi que ‘Ameriquest Mortgage Co.’ un des plus
gros prêteurs subprime américains dépensa plus de vingt millions de dollars en
donations politiques. Ce fût également le cas d’autres grands groupes du secteur
tels que ‘Citigroup Inc’ ou bien ‘Wells Fargo & Co.’. Ce lobbying politique a
par exemple fait revenir le législateur dans les Etats du New Jersey et de
Géorgie sur des lois encadrant le prêt hypothécaire adoptées en 2004, et a sans
doute fait avorter des projets de lois dans d’autres Etats. Ces lois si elles avaient
été appliquées auraient sans doute permis d’amortir le choc de la crise.
Les véhicules de titrisation
Dans les opérations de titrisation de créances foncières, un SIV est monté pour
l'occasion afin d'assurer une décorrélation de risque entre les risques portés par
les titres issus de l'opération de titrisation (c’est l'investisseur qui assumera en
partie les risques de défaillance des emprunteurs) et vendus aux investisseurs et
les risques portés par l'établissement cédant les actifs sous jacent de l'opération
de titrisation.
Le SIV finance l’achat des actifs titrisés par l’émission de parts ayant le statut de
valeurs mobilières sur différents marchés, nationaux et internationaux; il s'agit
de titres de créance à moyen ou long terme (asset-backed securities) ou à court
terme (asset backed commercial paper).
En cas de crise de liquidité, face à des demandes de rachat le SIV peut être
amené à vendre une partie de ses actifs, déplaçant ainsi la crise du secteur
monétaire ou obligataire à d'autres secteurs comme celui des actions par
exemple, ou en dernier recours se retourner vers sa banque sponsor.
C’est ce dernier cas qui s’est produit à la suite de la crise du crédit et de
l'effondrement des titres adossés à des créances hypothécaires détenues par le
SIV. Ainsi en Février 2008, Citigroup a annoncé fournissait une facilité de 3,5
milliards de dollars à l'appui de six des sept SIV qu’elle avait pris sur son bilan.
Transparence
Il y a différentes dimensions associées au problème global qu’est la transparence
dans le marché des crédits :
• La nature complexe des produits : beaucoup d’acheteurs (fond de pension,
banque régionale…) de ces produits n’ont pas la compétence nécessaire
pour comprendre la vraie nature de ce qu’ils achètent. Par conséquent, ils
se fient aux agences de notations and compte sur la protection que peut
procurer une bonne note.
• Le manque de transparence au niveau de l’estimation des actifs non
liquides. Pour certains fonds, le problème d’estimation des actifs non
liquides demeure considérable. Par exemple, pour la Bears Stearns High
Grade Structured Credit Strategies Enhanced Leveraged fund, plus de
63% de ses actifs étaient non liquides et estimés par des modèles.
• L’ignorance de l’ampleur de l’engagement des institutions financières.
Les « Monolines »
« Monoline insurers » assure à l’investisseur qu’il va recevoir un paiement
quand il investit en différents types d’actifs. Ayant le risque minime des
obligations et percevant le risque minime des transactions structurées assurées
par les « Monolines », l’investisseur a un très grand levier, avec des garanties
pouvant s’élever jusqu’à 150 fois le capital. Les « Monolines » préservent assez
le capital pour mériter la notation AAA.
Ces dernières années, ils ont commencé à apparaître sous la forme de produits
structurés tels que les CDO (collateralized debt obligations). La valeur totale des
obligations et produits structyrés assurés par les « monolines » est
approximativement 2500 milliards de dollars américains. Selon le S&P, les
« monolines » assuraient 127 milliards de dollars de produits CDO, liés
(totalement ou partiellement) au secteur subprime.
Afin d’assurer le marché, les « monolines » se devaient de préserver leur bonne
notation. Ainsi, CIFG qui était exposé à hauteur de 6 milliards de dollars au
marché des subprimes, a reçu 1,5 milliards de la part de deux banques
françaises. De ce fait, Fitch a reconfirmé la notation AAA attribuée à CIFG.
Cependant, la situation a continué de s’aggraver et c’est le « monoline » ACA
qui a été le premier à en payer les frais en tombant en faillite. Par conséquent,
l’alarme a été sonnée et les « monolines » devaient être sauvées.
Systemic risk
On parle de « systemic risk » quand les événements survenus dans un marché
affectent d’autres marchés. La plupart des acheteurs, qui avaient l’habitude
d’acheter des ABCP (Asset-backed commercial paper ce qui correspond à un
billet de trésorerie adossé à des créances titrisées), ont abandonné le marché
pour aller vers le marché des bons du trésor (les T-Bills sont reconnus comme
étant les bons les moins risqués du marché américain).
Les investisseurs (les prêteurs) avaient besoin d’assurance concernant la nature
et la valeur des actifs. Malheureusement, le manque de transparence a affecté
plusieurs marchés tels que ceux où les « monolines » sont utilisés comme
couverture. La reconduite de dette n’était plus possible ce qui a obligé plusieurs
hedge funds à vendre leurs actifs ce qui a enfoncé plusieurs marché dans la
crise.
Tout d’abord, le marché des CDO a été sous une énorme pression suite à ces
ventes. Certains fonds ont fermé leurs positions en vendant les « bons » actifs et
en achetant les « mauvais » sur lesquels ils étaient « short ». Ceci a entraîné la
baisse des prix des « bons » actifs et la hausse des prix des « mauvais ». Ce
renversement de prix a affecté certains « quant » hedge funds.
Dans ce qui précède, nous avons identifié les problèmes majeurs qui ont
contribué à la crise. Dans ce qui suit, nous allons discuter certains des problèmes
à rectifier pour éviter une autre crise et proposer par la même occasion quelques
solutions pour passer outre cette crise.
Eviter une nouvelle crise :
Les agences de notation
Cette crise des subprimes a remis en question la méthodologie utilisée par les
agences de notation.
Les agences de rating ont une longue histoire d’estimation de la probabilité de
défaut et la perte causée pour les obligations des particuliers. Ce qui n’est pas le
cas des produits structurés où on fait face à plus de contraintes.
Pour les produits structurés (tels que ABS CDO), il est nécessaire de modéliser
les cash flows et la distribution de la perte générée par un portefeuille d’actif
durant toute la vie du CDO. Ce qui implique qu’il faut modéliser les
prépaiements et les corrélations (dépendance) entre les actifs dans le CDO et
estimer les paramètres décrivant la dépendance. Ceci requiert de faire des
hypothèses sur les processus stochastiques qui décrivent l’évolution des
différents facteurs (taux d’intérêts…) ainsi que sur l’estimation des paramètres
décrivant ces mêmes processus. S’il y a des changements majeurs au niveau de
l’économie, ces paramètres peuvent changer, ce qui laisse suggérer qu’il est
nécessaire d’examiner la sensibilité de la méthodologie de notation à ce
changement.
Pour utiliser un modèle en toute confiance, il faut tout de même effectuer
quelques tests. Malheureusement, pour certains types de produits, il n y a pas
assez de données ce qui remet en doute la robustesse et la précision de certains
modèles.
C’est pour ce faire qu’il faut plus de transparence sur :
• les types de modèles utilisés par les agences de notation
• les hypothèses sur les données utilisées pour noter un produit structuré
particulier
• la précision et la robustesse de la méthodologie utilisée pour la notation
Les méthodologies actuelles ont échoué car elles utilisent des hypothèses
inappropriées dérivées des données historiques. Il y a donc un vrai besoin de
transparence sur la manière dont les agences notent les produits.
L’évaluation
Dans la crise actuelle, l’un des problèmes majeurs est l’évaluation des produits.
L’estimation d’un simple CDS requiert une spécification de la probabilité de
défaut durant la vie du swap et la perte si défaut il y a. Ces probabilités et pertes
ne correspondent pas à celles estimées par les agences de notations. Pour
« pricer », il faut calculer le prix du risque pour chaque facteur qui affecte la
distribution de la perte. Une fois qu’on peut déduire le prix du risque pour un
débiteur particulier, on peut pricer des swaps non-standards pour ce même
débiteur.
La transparence
Il est inutile de rappeler que le manque de transparence a affecté différents
acteurs : les SIVs, les institutions financières, monolines…Le manque de
transparence dans le pricing des produits « subprime» a été un vrai problème.
Les actifs non liquides sont difficiles à évaluer même dans les marchés
normaux.
Une façon d’améliorer la transparence dans le pricing et la liquidité est
d’encourager le trading sur indices basés sur des baskets d’actifs standards. Ceci
permettra d’améliorer la transparence et la calibration des modèles utilisés pour
les baskets d’actifs non-standards.
L’avenir de la titrisation
La titrisation est une technique financière qui consiste classiquement à transférer
à des investisseurs des actifs financiers tels que des créances (par exemple des
factures émises non soldées, ou des prêts en cours), en transformant ces
créances, par le passage à travers une société ad hoc, en titres financiers émis sur
le marché des capitaux.
Une telle titrisation s'opère en regroupant un portefeuille (c'est-à-dire un lot) de
créances de nature similaire (prêts immobiliers, prêts à la consommation,
factures monothématique, ...) que l'on cède alors à une structure ad hoc (société,
fonds ou trust) qui en finance le prix d'achat en plaçant des titres auprès
d'investisseurs. Les titres (obligations, billets de trésorerie, ...) représentent
chacun une fraction du portefeuille de créances titrisées et donnent le droit aux
investisseurs de recevoir les paiements des créances (par exemple quand les
factures sont payées, ou quand les prêts immobiliers versent des mensualités)
sous forme d'intérêts et de remboursement de principal.
La titrisation peut également viser à ne transférer aux investisseurs que le risque
financier lié aux actifs concernés, auquel cas les actifs ne sont pas vendus, mais
le risque ou partie du risque transféré grâce à une titrisation synthétique.
Née aux États-Unis dans les années 1980, la titrisation a connu une expansion
importante également en Europe à partir de 2000, tandis que les produits et les
structures devenaient de plus en plus complexes. La crise des subprimes a
provoqué un ralentissement du marché, tandis que les autorités de marché
considèrent la question de savoir si la titrisation devrait être mieux encadrée.
Une chose est sûre, la titrisation ne devrait pas disparaître car elle donne de la
valeur au système économique. Elle contribue à la découverte du prix du crédit.
Ce qui nous montre la valeur économique que donne le marché au risque de
crédit. Ceci est censé améliorer la liquidité, l’efficacité du pricing et la
rationalité des spreads de crédit.
Ainsi, nous avons identifié plusieurs facteurs qui ont contribué à la crise. Un des
éléments-clés de cette crise réside dans la complexité des produits en jeu. Il
existe ainsi des CDO de CDO, ou CDO au carré, c’est-à-dire des CDO
composés d’autres CDO, qui sont eux-mêmes composés d’un large nombre de
tranches d’ABS, et sont donc quasiment impossibles à analyser. Cette
complexité a favorisé la diffusion du doute.
Evaluation d’un prêt « subprime » :
Cette partie sera revue plus en détail lors de la présentation orale. Dans ce qui
suit, nous allons essayer de donner une évaluation du prêt et calculer la
probabilité de défaut réelle sur le prêt ainsi que la loi du temps de défaut de
l’emprunteur.
Les hypothèses
Nous modéliserons l’immobilier par un processus AR(1). Nous avons alors
ù ²
Le taux d’intérêt sera modélisé par le modèle de Vasicek et le défaut sera décrit
par un processus de Poisson dont on cherche à connaître la distribution du temps
d’arrivée et dont l’intensité est constante.
Calcul du spread
Soit un particulier qui veut acheter une maison à t=0. Il emprunte la somme S0 à
t=0 pour rendre ST à t=T.
Ainsi, à la date t=0, la valeur de marché de la dette est :
&
! "'
#$ %
min +, , , ..
Le spread se calcule de la façon suivante :
&
!/0"' #$ % 1,
+,
La loi du temps de défaut
Si nous appelons λ l’intensité de défaut et τ la date aléatoire de défaut. La loi du
temps de défaut est donnée par :
2 3 4 5. 1 7 !89
Calcul de probabilité de défaut
Lorsque le défaut est décrit par un processus de Poisson à intensité constante λ,
on a donc :
2 3 : 5. !89
Modèle de valorisation à intensité de défaut constante
Lorsque l'on cherche à évaluer un CDS, on utilise un modèle structurel qui
fournit directement ou non une loi de probabilité pour le temps de défaut.
Puisqu'il existe un marché liquide de CDS pour certains noms, on utilise les
spreads de marché pour calibrer les paramètres du modèle choisi, utilisé ensuite
pour évaluer un CDS non standard ou pour des produits exotiques tels qu'une
tranche de CDO.
On se place en l'absence d'opportunités d'arbitrage et on note X la date de défaut
de l'émetteur. Notons Q la probabilité risque neutre et (Ft) t>0 la filtration
représentant l'ensemble de l'information à la date t.
L'intensité de défaut vérifie l'équation :
λt(x)s'interprète comme la probabilité instantanée de faire défaut à la date x
sachant que le défaut n'est pas survenu avant la date x. En utilisant la formule de
Bayes, on obtient l'équation différentielle suivante :
Avec l'hypothèse supplémentaire que Q(Xt ≥t) = 1, on en déduit que
la fonction de répartition de la variable X est de la forme Q(Xt ≤ x) =
Le cadre dans lequel on se place considère que l'intensité de défaut est constante.
On a alors :
.
L'acheteur de protection paye le spread s et reçoit (1-R)N en cas de défaut.
Pour un taux d'intérêt rx, un nominal N = 1 et des paiements continus jusqu'à la
maturité T, la valeur liquidative en t (Mark to Market= MtM) du CDS est :
En supposant que les taux sont constants et en se plaçant à t = 0 pour simplifier,
on a :
On considère que cette valeur est nulle à la signature du contrat et on obtient:
On remarque donc qu'à taux de recouvrement constant, plus le spread est élevé,
plus la probabilité de faire défaut est importante.
CONCLUSION :
En guise de conclusion à cette analyse, on peut dire que ce projet nous a permis
de comprendre le fond de cette crise que nous traversons, d'implémenter un
pricer pour évaluer ces prêts « «subprime », ainsi que de bénéficier d'une
meilleure maîtrise des techniques utilisées dans le cours.