Chapitre 2 - L`évolution du système monétaire international (SMI)

CHAPITRE 2 - L’EVOLUTION DU SYSTEME MONETAIRE
INTERNATIONAL (SMI)
§§§
Un système monétaire international se caractérise par le type de monnaies utilisées
dans les échanges et par le degré de flexibilité des taux de change.
Le système d’avant 1914 (étalon-or) reposait sur la fixité du taux de change, sur la
référence à l’or dans la définition des monnaies et sur l’utilisation de la Livre Sterling. Dans
l’Entre-deux-guerres, la monnaie britannique perd son rôle et les gouvernements vont utiliser
les changements de parité pour tenter de résoudre les difficultés induites par la crise de 1929.
Le système instauré en 1944 par les accords de Bretton Woods sera fondé sur la fixité des
taux de change et l’utilisation du dollar. Les crises de confiance dans la monnaie américaine
aboutissent en 1971 puis en 1973 à abandonner le système de Bretton Woods (ce qui
n’entraînera pas la stabilisation souhaitée). Au sein de ce système, les pays européens de la
CEE vont constituer une zone de changes fixes (le SME) où la coordination des politiques
économiques (convergence nominale) a précédé la mise en place d’une monnaie unique,
l’euro.
Dans ce chapitre, deux questions seront traitées : d'une part, une présentation du marché
des changes et des théories explicatives de l’évolution du taux de change, d'autre part, les
problèmes soulevés par l'instabilité du SMI et, dans un tel contexte, les difficultés rencontrées
pour mettre en place une coopération internationale efficace.
Section 1 - L'instabilité du SMI contemporain : la persistance de
déficits globaux
Analysons tout d’abord le marché des changes et les déterminants du taux de
change.
A - Marché des changes et déterminants du taux de change
Le change est l'acte par lequel on échange les monnaies de différentes
nations. Le taux de change est le prix de la monnaie d'un pays en termes de la monnaie d'un
autre et il est établi sur le marché des changes qui fonctionne selon certaines règles. De plus,
plusieurs théories peuvent être proposées pour expliquer la détermination des taux de change.
1 - Le fonctionnement du marché des changes
Le paiement des transactions internationales nécessite des opérations de
change, c’est-à-dire des opérations de conversion d’une monnaie en une autre. Le taux de
change d’une monnaie peut être exprimé au certain (une unité de monnaie nationale = x
unités de monnaie étrangère) ou à l’incertain (une unité de monnaie étrangère = y unités de
monnaie nationale). Par définition :
x = 1/y
Exemple : 1 € = 1,20 $ correspond à 1$ = 1/1,20 = 0,83 €. Lorsque l’euro s’apprécie par
rapport aux autres devises, son cours côté au certain s’élève et, en revanche, son cours côté à
l’incertain diminue.
De plus, il existe deux types de taux de change, selon la date de l'échange
effectif des monnaies : le taux de change au comptant et le taux de change à terme. Le
premier est le prix pour une transaction "immédiate" (un jour ou deux au maximum pour les
grosses transactions) et le second est le prix pour une transaction qui interviendra à un certain
moment dans l'avenir, dans 30, 90, 180 jours. Les transactions au comptant ne représentent
que 40 % des transactions : le marché des changes est donc nettement un marché à terme.
L’importance de l’activité du marché des changes s’apprécie au volume des transactions
réalisées : en 1995, les transactions quotidiennes s’élevaient à 1500 milliards de dollars, ce
qui représentait environ 60 fois la valeur du commerce mondial de biens et services. En 2004,
cette valeur atteignait 1900 milliards de dollars (dont un peu moins de 1 % concernait les
transactions commerciales). En avril 2013, la BRI estimait le volume quotidien des échanges
à près de 5 300 milliards de dollars (soit presque trois fois plus qu’en 2004 et 6 fois plus
qu’en 1992). Cela en fait le marché le plus vaste et le plus liquide au monde en termes de
volume de transactions. Selon la BRI, en 2004, 52% des transactions journalières sur le
marché des changes relevaient de transactions interbancaires, 32% de transactions réalisées
par des institutions financières non bancaires et 16% de transactions effectuées par des
institutions non financières.
Indiquons enfin que le marché des changes est un marché-réseau dominé
par quelques places financières A la différence des marchés boursiers, qui ont une localisation
géographique précise, le marché des changes ne connaît pas de frontières : il y a un seul
marché des changes dans le monde. Les transactions sur devises se font aussi bien et en même
temps à Paris, Tokyo, Londres ou New York. De par son caractère planétaire, le marché des
changes est donc une organisation économique sans véritable réglementation ; elle est autoorganisée par les instances publiques et privées qui y interviennent. Le marché des changes
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est géographiquement très concentré sur les places financières de quelques pays. En 2000, le
Royaume-Uni représentait 32 % des opérations, les Etats-Unis 18 %, le Japon 8 %,
l'Allemagne 5 % et la France 4%.
a - le comportement des intervenants sur le marché des changes
Plusieurs agents économiques sont acteurs sur le marché des changes. A
l’origine, la clientèle privée (particuliers, entreprises) n’intervient pas directement sur ce
marché mais passe des ordres d’opérations sur devises (achats ou ventes) à des banques ou à
des courtiers.
Les banques répercutent les ordres de la clientèle privée et agissent pour leur
propre compte. Quelques banques (en nombre limité) donnent au marché le sens de son
évolution du fait de l’importance des opérations réalisées : ce sont les market makers. Ils
vont proposer pour toutes les grandes devises (dollar, yen, euro) un prix acheteur et un prix
vendeur. Ces prix sont les prix auxquels ils sont prêts respectivement à acheter et à vendre
une devise contre celle de leur propre pays. Le prix vendeur est toujours supérieur au prix
acheteur et la différence (appelée spread) apporte un revenu aux banques qui obtiennent ainsi
une rémunération de leur activité d’intermédiaire sur le marché.
Les courtiers (brokers) interviennent seulement en tant qu’intermédiaires, c’est-àdire qu’ils n’agissent pas pour leur propre compte. Leur rôle est la mise en relation des agents
à besoins complémentaires (acheteurs-vendeurs) et préservent leur anonymat.
Les Banques centrales vont réaliser des opérations sur le marché des changes pour
faire varier le taux de change de la monnaie nationale dans un sens conforme aux objectifs
poursuivis par les responsables de la politique économique (pratique de la politique de benign
neglect de la BCE, par exemple). La situation est différente selon le régime de change adopté
(changes fixes ou changes flexibles).
Enfin, dans les années 90, de nouveaux intervenants ont pris une place croissante sur
le marché des changes : les institutions financières non bancaires. Par exemple, les filiales
financières des groupes industriels ; les grandes fortunes privées (G. Soros, par exemple) et
les investisseurs institutionnels tels que les fonds de pension, les caisses de retraite et les
sociétés d’assurance.
Quels sont les comportements que l’on peut observer sur le marché des changes ?
Tout d’abord, indiquons qu’une firme ou une banque possède à tout instant des avoirs et des
engagements en devises. Les avoirs sont des actifs libellés en devises, détenus ou à recevoir à
des dates certaines et les engagements (ou dettes) sont des devises empruntées ou des
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obligations à verser des devises à des tiers à des dates certaines. La différence entre avoirs et
engagements
constitue la position de change de l’agent. Si les créances dépassent les
engagements, on dit que la position est longue, sinon elle sera courte. Trois types d’opérations
permettent d’agir sur cette position de change :
-
la couverture (ou hedging) ;
-
la spéculation ;
-
l’arbitrage.
- la couverture de change

Le caractère imprévisible des variations des taux de change (et aussi des taux
d'intérêt) fait courir des risques aux intervenants qui, pour se prémunir contre les pertes,
peuvent réaliser des opérations de couverture. Détaillons cette question. Un agent
économique se couvre lorsqu’il prend sur le marché une position inverse de celle engendrée
par l’opération qu’il veut couvrir. Prenons l’exemple suivant : un importateur français doit
payer ses achats à l’étranger en dollars (1 000 000 $) dans 3 mois. Il est confronté à une dette
en euros dont le montant est aléatoire puisqu’il peut varier en fonction de la valeur du dollar
en euros jusqu’à l’échéance des 3 mois. Si l’importateur anticipe une hausse du dollar par
rapport à l’euro, il va chercher à se couvrir contre cette hausse en achetant immédiatement
des dollars contre euros. Dès lors, la valeur de sa dette en euros devient certaine et non plus
aléatoire. Si le dollar s’établit à 0,80 € et que l’importateur anticipe qu’il va passer à 0,90 €, il
va acheter dès aujourd’hui 1000 000 $ avec 8 00 000 € : il va donc se couvrir contre la hausse
de la monnaie américaine. Autrement dit, il compensera ainsi sa dette en dollars (à verser
dans 3 mois) par un actif en dollar (achat aujourd’hui de dollars sur le marché). Le jour de
l’échéance, sa couverture se trouvera ou non justifiée en fonction de l’appréciation ou pas du
dollar.
- La spéculation
Le spéculateur prend, quant à lui, volontairement un risque pour obtenir un gain du
fait de l'évolution du cours du change. Un agent anticipant une hausse du dollar en termes
d’euros achète du dollar contre euros et attend la hausse de la monnaie américaine pour la
revendre contre euros et percevoir le bénéfice en euros, égal à la différence des cours. Le gain
spéculatif est la rémunération du risque pris. Ajoutons que l’anticipation faite par la majorité
des spéculateurs fait évoluer le taux de change dans un sens conforme à cette anticipation,
sauf si les Banques centrales interviennent pour freiner cette évolution. L’anticipation à la
hausse provoque la hausse (intensification d’achats de dollars qui fait monter son cours).
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- L’arbitrage
Les opérations d'arbitrage proviennent de l'imperfection des marchés, liée en
particulier aux coûts de transaction et aux coûts d'information. Les agents qui identifient
certains écarts de cours et/ou certains écarts de taux d'intérêt (rapportés par des actifs libellés
dans des monnaies différentes) vont tenter de tirer profit de ces écarts par des opérations
d’arbitrage. Celles-ci, en modifiant les caractéristiques des marchés (taux de change, taux
d’intérêt), font disparaître les écarts qui leur ont donné naissance. Lorsque les écarts
disparaissent, l’arbitrage cesse.
b - Les compartiments du marché
Sur le marché des changes, les transactions sont effectuées par les cambistes qui
agissent pour leurs employeurs, les banques. Ceux-ci communiquent, par téléphone, télex ou
Ntic, les conditions des contrats fixés oralement, engageant totalement les contractants. Les
diverses transactions concernant deux monnaies ont des taux de change proches, voire
totalement semblables, eu égard à la spécificité des marchés des changes qui se caractérisent
notamment par une circulation extrêmement rapide de l’information. Ces taux évoluent
toutefois dans la journée en fonction des anticipations des cambistes.
Le marché des changes comporte plusieurs compartiments régis pour chacun d’entre
eux par des règles spécifiques et qui ne sont pas cloisonnés en raison des comportements
d’arbitrage des opérateurs.
 - Le marché des changes au comptant (spot) et à terme (forward)
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Sur le premier marché, les conditions de l’échange de devises (p et q) sont fixées par
les contractants le jour j et la transaction effective (remise de devises) a lieu deux jours
ouvrables après le jour j. Sur le marché à terme, les conditions de la transaction sont fixées le
jour j et l’exécution de la transaction a lieu après le 2ème jour ouvrable qui suit le jour j. Plus
précisément, la durée est variable : 30 jours ; 60 jours ; 90 jours ; 6 mois et un an. L’avantage
du marché à terme, outre l’engagement par avance des contractants dans des conditions non
aléatoires, est aussi que les intervenants ne doivent pas posséder la contrepartie dès le jour j
mais peuvent attendre le jour du terme. De ce fait, ce marché facilite le règlement des
transactions en autorisant des opérations de couverture. Prenons un exemple : un importateur
français A achète à un exportateur américain B du maïs, le contrat étant conclu en dollars. A
se fait accorder un crédit à 3 mois en dollars par B. Si A attend l’échéance pour se procurer
les dollars nécessaires, il risque de voir sa facture s’alourdir en euros si entretemps, le dollar
s’apprécie par rapport à l’euro. Pour pallier cet inconvénient, A peut se couvrir contre un tel
risque en achetant des dollars contre euros sur le marché à terme à 3 mois. Il achète donc aux
conditions du marché du jour ses dollars qui sont livrables à 3 mois. Quand arrive le jour du
terme, A récupère effectivement les dollars au prix connu 3 mois auparavant et règle sa dette.
Cela étant, si l’importateur A a anticipé une appréciation de la monnaie de règlement et s’est
couvert en conséquence, il sera lésé si la monnaie de règlement in fine s’est dépréciée.
Remarque : le marché des swaps cambistes
Le swap cambiste correspond à une transaction financière dans laquelle deux parties
s’engagent à échanger des devises aujourd’hui (par exemple des euros contre des dollars) au
cours de change au comptant et à échanger les mêmes devises à l’échéance du contrat
(généralement inférieure à 1 an). Les swaps cambistes sont donc la combinaison d’une
opération de change au comptant et d’une opération de change à terme. Elles ont lieu sur le
marché interbancaire des changes et permettent aux banques de se couvrir à terme pour une
échéance courte. Il s’agit là d’un point qui les différencie des swaps de devises qui sont
conclus pour des échéances à moyen et long terme.
 - Les options sur devises et les contrats de devises (futures)
Ces opérations concernent le marché des produits dérivés de change. Un produit
dérivé est un contrat entre deux parties (un acheteur et un vendeur), qui fixe des flux
financiers futurs basés sur ceux d’un actif sous-jacent réel ou théorique, généralement
financier. Comme on l’a vu, le marché à terme permet la couverture d’un risque mais il
présente l’inconvénient qu’une fois engagés, les contractants ne peuvent pas se soustraire à
leurs obligations, même si l’évolution du marché est défavorable à l’une des deux parties.
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Le marché des options sur devises, créé en 1982, offre des possibilités de couverture
plus intéressantes. Sur ce marché, l’un des deux contractants peut ou non s’engager dans une
transaction moyennant le paiement d’une prime à l’autre contractant. Plus précisément, une
option sur devise (ou option de change) est un droit d’acheter (call) ou de vendre (put) une
devise contre une autre devise, à une certaine date (option européenne) ou dans un certain
délai (option américaine), à un
certain prix appelé prix d’exercice (ou strike price).
L’acheteur de l’option paie une prime au vendeur et exerce ou non son droit, en comparant le
prix d’exercice avec le prix du marché.
Détaillons le mécanisme des options sur devises
Une option est le droit, et non l'obligation, d'acheter ou de vendre un actif
dans l'avenir à un cours fixé à l'avance. Ce droit est exerçable une fois au choix pendant une
période fixe (cas des options américaines) ou seulement à une date fixe qui est souvent le
dernier jour de la durée de vie de l'option (option européenne).
Les actifs en question, appelés actifs sous-jacents, peuvent être des valeurs
mobilières (action, obligation...), des contrats futures, des indices boursiers, de l'or, et bien sûr
des devises. Dans ce dernier cas, on les appelle options de change.
Exemple : Une option peut être le droit d’acheter 1 000 000 USD contre EUR sur la
base de 1 € pour 1,10 $, pour une durée de 3 mois, à n'importe quel moment (option
américaine) ou seulement le dernier jour des 3 mois (option européenne). Le droit de vendre
est appelé un PUT, le droit d'acheter est appelé un CALL. Quand on achète un call, on achète
le droit d'acheter le sous-jacent au prix fixé; quand on achète un put, on achète le droit de
vendre le sous-jacent au prix fixé. Pour acquérir ce droit, l'acheteur de l'option paie, dès la
conclusion du contrat, une prime au vendeur de l'option.
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La prime est donc payable en devise échangée. On peut cependant la payer
dans l'autre devise, le cours de conversion pris en compte est alors le cours comptant vendeur
du marché, auquel on doit acheter la devise au moment de la conclusion du contrat.
L'acheteur détient le droit, et non l'obligation, d'acheter l'actif sous-jacent
mais il paie en tout état de cause la prime.
On peut analyser cette prime comme une assurance : si tout se passe bien,
c'est à dire si les cours évoluent favorablement pour l'acheteur (l'assuré), l'assurance ne jouera
pas. Dans le cas contraire, l'assurance (l'exercice de l'option) servira à compenser la perte
occasionnée par l'évolution défavorable des cours.
En résumé, le risque de l'acheteur est limité au montant de la prime, et il a
une possibilité de gain significative.
Examinons le cas d’un contrat de devises (ou future).
Il s’agit de contrats au terme dans lesquels les opérateurs s’engagent à
vendre ou à acheter une certaine quantité de devises, à un prix et à une date fixés à l’avance
(contrats standardisés appréciés des traders). Ils sont proches des contrats de change à terme,
la seule différence étant que les «futures» s’échangent sur un marché organisé.
Prenons un exemple concret de contrat de devises. Ainsi, sur
l’International Money Market de Chicago sont échangés des contrats de 12,5 millions de yen
japonais, 125 000 francs suisses ou 62500 Livres Sterling. Quelle utilisation peut-on en
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faire ? Supposons le cas d’un investisseur institutionnel japonais dont une partie du
portefeuille est composée de titres en dollars. Il souhaite se couvrir contre le risque de
dépréciation du dollar. Il va alors acheter à terme un ou plusieurs contrats de 12,5 millions de
yens japonais. Si le yen s’apprécie, l’investisseur va réaliser un profit en revendant des yens
acquis contre dollars. Ce gain de change va compenser la moins-value sur son portefeuille de
titres en dollars imputable à la dévalorisation du dollar. A l’inverse, si le dollar s’apprécie,
l’investisseur japonais réalise une perte sur sa position acheteuse à terme en yens qui est
compensée par la plus-value réalisée sur les titres en dollars. Indiquons de façon
complémentaire que le marché des futures en devises suit les mêmes règles que le marché à
terme des marchandises.
Quelques différences apparaissent cependant : en particulier, les opérations sur
futures sont menées sur des marchés organisés avec des Chambres de compensation au sein
desquelles sont échangés des contrats standardisés. La standardisation va porter sur les
quantités et les échéances, en général une échéance par trimestre à une date précise selon la
place financière. Les Chambres de compensation assument aussi le risque de contrepartie
imputable au défaut d’une des parties au contrat.
En résumé, l’acheteur d’un contrat d’un type déterminé un jour i donné fait le pari que
le prix du contrat va monter dans le futur alors que le vendeur fait le pari inverse. Dans la
période qui va de i à t, l’acheteur peut, à tout moment, vendre le contrat au prix du jour j et le
vendeur peut, à tout moment, acheter le contrat au prix du jour j. Selon le sens de l’évolution
du prix, l’acheteur ou le vendeur réalisera un gain le jour j. Un contrat de devises est un
instrument de couverture mais aussi de spéculation puisque son prix est variable pendant
toute sa durée de vie. Il peut donc être utilisé pour se couvrir contre les variations du taux de
change sur le marché au comptant.
Enfin, indiquons que les swaps de devises sont des transactions de change au
comptant assorties de transactions à terme sur les mêmes devises mais dans le sens inverse.
L’exemple-type de ces opérations se rencontre avec des investisseurs de moyenne et longue
période. Ainsi, un entrepreneur européen souhaitant réaliser un investissement aux Etats-Unis
et un entrepreneur américain désirant effectuer un investissement en Europe. Chacun de ces
deux entrepreneurs a intérêt à s’endetter sur son propre marché national dans sa propre
monnaie où il obtiendra de meilleures conditions de prêt et à mettre ensuite à la disposition de
l’entrepreneur étranger les liquidités en monnaie nationale dont ce dernier aura besoin pour
réaliser son opération
d’investissement. Cet échange au comptant (dollars mis à la
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disposition de l’entrepreneur européen et euros mis à la disposition de l’entrepreneur
américain) sera suivi à terme de la même opération mais en sens inverse.
2 - Les déterminants du taux de change
Plusieurs théories s’efforcent d’expliquer les niveaux et les variations des taux de
change. Certaines insistent sur les comportements d’arbitrage sur les marchés des biens et
services ; d’autres vont plutôt mettre en avant les facteurs monétaires et financiers. De plus, la
grande volatilité des taux de change observée depuis la fin du 1er choc pétrolier(1973) a
suscité des analyses nouvelles, intégrant les différences de vitesse d’ajustement sur les
marchés réels et financiers (modèle de Dornbusch).
a - la parité des pouvoirs d’achat (PPA)
Il convient de distinguer la PPA absolue et la PPA relative.
 - La PPA absolue
Elle repose sur une idée simple : une unité monétaire du pays domestique
procure autant de biens et services dans le pays qu’à l’étranger, une fois effectuée la
conversion de la monnaie domestique en monnaie étrangère. Exemple : le prix du panier de
biens et services acheté par le ménage français dans une journée j est de 40 € et le prix du
panier correspondant du ménage américain est de 30 $, alors le taux de change à la PPA sera
de :
1 $ = 40/30 = 1,33 €
Le taux de change 1 $ = 1,33 € assure l’équivalence des pouvoirs d’achat, compte tenu
du prix des paniers de biens et services dans les deux pays. De façon générale, en posant P, le
niveau général des prix dans le pays domestique, P*, le niveau général des prix dans le pays
étranger et r, le taux de change à l’incertain (nombre d’unités de monnaie domestique
échangées contre une unité de monnaie étrangère), le taux de change à la PPA,
rPPPA = P/ P*
Cette relation suppose une comparaison parfaite et instantanée des pouvoirs d’achat
des monnaies (hypothèse de la loi du prix unique pour tous les biens consommés). Mais
beaucoup de facteurs peuvent venir perturber cette relation.
 - La PPA relative
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Une relation moins stricte peut être établie entre le taux de change observé r et P/P*.
Soit r = k.(P/P*), cette nouvelle relation avec k = constante. On peut alors mettre en évidence
une relation entre le taux de variation de r, P et P*, appelée parité de pouvoir d’achat relative :
dr/r = dP/P - dP*/P*
Cette relation signifie que sur une période donnée (par exemple, l’année), le taux de
variation du taux de change est égal au différentiel d’inflation. Par exemple, si
dP/P > dP*/P*, le pays domestique a un taux d’inflation plus élevé que celui du pays étranger
et par conséquent, le taux de change r va s’accroître à un rythme strictement égal à l’écart des
taux d’inflation. Autrement dit,
Taux d’appréciation de la monnaie étrangère par rapport à la monnaie nationale = Taux
d’inflation P du pays domestique - taux d’inflation P* du pays étranger
Si la théorie quantitative de la monnaie est vérifiée (concept robuste), le taux
d’inflation est égal au taux de croissance de la masse monétaire. Dans ce cas, on peut écrire la
relation suivante :
Taux d’appréciation de la monnaie étrangère par rapport à la monnaie nationale = taux de
croissance de la masse monétaire du pays domestique - taux de croissance de la masse
monétaire du pays étranger
Exemple : supposons que le taux de change du $ s’établit à 1 $ = 1,20 € au début d’une année
t, que le taux d’inflation annuel de la zone euro est de 3 % et celui des Etats-Unis est de 5%.
Si la PPA relative est vérifiée, le dollar va se déprécier par rapport à l’euro dans l’année de
5% - 3% = 2%. Le nouveau taux de change est alors : 1 $ = 1,176 €.
Quelles sont les enseignements que l’on peut tirer de l’explication par la PPA ? On
peut indiquer que celle-ci est mal vérifiée empiriquement, aussi bien en termes absolus qu’en
termes relatifs, sauf peut-être à long terme. La loi du prix unique sur laquelle elle repose, par
exemple, est très largement démentie par les faits. Exemple : le Big Mac vendu par Mc
Donald’s. En mars 1998, son prix était de 2,56 $ aux Etats-Unis, 28 yens au Japon et 17,50
francs en France. Pour que ce prix soit identique dans les trois pays cités, il aurait fallu les
taux de change suivants : 1 $ = 109,4 yens, 1 $ = 6,84 francs. Or les taux de change moyens
constatés ce mois-là sur les marchés s’établissaient à 1 $ = 135 yens et 1 $ = 6,17 francs, soit
un écart de 23% pour le yen et de 10% pour le franc par rapport à la PPA absolue.
Si l’on adopte le point de vue de la PPA relative, les résultats ne sont pas
sensiblement meilleurs.
b - Les autres facteurs explicatifs du taux de change au comptant
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Ils font référence, soit à l’état du solde courant du pays, soit aux anticipations sur
l’évolution future des cours en liaison avec des arbitrages financiers.
- L’influence du solde courant de la balance des paiements
Dans un système de changes flexibles, le solde des transactions courantes du
pays (mouvements des biens et services et transferts unilatéraux) influence le taux de change
de la monnaie du pays par rapport à la monnaie étrangère. Soit un excédent courant du pays,
celui-ci va recevoir le paiement dans sa monnaie nationale de cet excédent
et s’il est
déficitaire, il va régler son déficit en monnaie étrangère, d’où les relations suivantes :
Excédent courant  paiement de l’excédent courant par l’étranger  demande de
monnaie nationale contre monnaie étrangère sur le marché des changes  appréciation de la
monnaie nationale.
Inversement :
Déficit courant  paiement du déficit courant par le pays domestique  demande de
monnaie étrangère contre monnaie nationale sur le marché des changes  dépréciation de la
monnaie nationale.
Ajoutons que l’existence d’un excédent courant est perçue par les opérateurs comme
le signe d’une bonne santé économique du pays et va les inciter à demander sa monnaie dans
l’espoir que le cours du change va s’élever. Ces anticipations vont favoriser l’appréciation de
la susdite monnaie, le phénomène inverse se produisant en cas de déficit courant.
 - La parité des taux d’intérêt (PTI) non couverte
Cette explication va s’appuyer sur des comportements d’arbitrage entre
placements financiers et ne fait plus référence aux marchés des biens et services. Selon cette
théorie, il existe une relation entre les taux d’intérêt nominaux des placements en monnaie
nationale et étrangère et l’écart entre taux de change au comptant actuel et taux de change au
comptant anticipé : cette relation est appelée relation de parité des taux d’intérêt non
couverte. Comment s’écrit-elle ?
Taux d’appréciation anticipé de la monnaie étrangère par rapport à la monnaie nationale =
taux d’intérêt des placements en monnaie nationale - taux d’intérêt des placements en
monnaie étrangère.
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Exemple : si les placements en monnaie nationale à un an rapportent 12% et ceux en monnaie
étrangère à un an rapportent 7%, le marché va anticiper que la monnaie étrangère va
s’apprécier dans l’année de 12% - 7% = 5% par rapport à la monnaie nationale.
Justifions une telle relation. Un opérateur a le choix entre placer 1 € sur le marché des
placements en euros à un an ou sur le marché des placements en dollars américains à un an
($). Sur le marché de l’euro, un taux d’intérêt nominal i est pratiqué alors que sur le marché
américain, un taux d’intérêt nominal i* est observé. Soit r, le taux de change au comptant du
jour, ra, le taux de change au comptant anticipé pour l’échéance d’un an. Les taux de change r
et ra sont des taux de change exprimant le nombre d’euros reçus contre un dollar américain
(cote à l’incertain).
Le placement de 1 € sur le marché des euros donne un capital de (1 + i) euros dans un
an et le placement de ce même euro sur le marché des dollars donne un capital anticipé de :
(ra /r) x (1 + i*) euros, une fois la conversion établie en euros1.
Si (1 + i) > (ra /r) x (1 + i*), l’opérateur fait son placement en euros. En revanche, si (1 + i) <
(ra /r) x (1 + i*), l’opérateur fait son placement en dollars. En cas d’égalité, l’opérateur est
indifférent.
Supposons maintenant que les opérateurs sont dans un monde sans incertitude et
disposent tous de la même information : ils font tous la même anticipation ra. Alors, les
marchés des capitaux et les marchés des changes vont faire varier, i, i* et r de façon à ce que
s’instaure l’égalité suivante :
(1 + i) = (ra /r) x (1 + i*)
En effet, tant qu’il existe un écart, des opérations d’arbitrage auront lieu, tendant à instaurer
(ou à restaurer) l’égalité.
1 + i = (ra /r) x (1 + i*) s’écrit encore (ra –r)/r = (i – i* )/(1 + i*)
Si on considère 1 + i* comme proche de l’unité, on obtient la relation suivante :
(ra –r)/r = i – i*
Cette relation est la relation de PTI non couverte. (la qualification de « non couverte »
signifie que les opérateurs ne se couvrent pas contre une variation du taux de change qui
serait non conforme à leurs anticipations).
La relation donnant la PTI non couverte peut être utilisée pour montrer que le taux de
change au comptant d’une monnaie évolue comme le taux d’intérêt actuel de cette monnaie.
Ainsi, si on suppose que ra et i* sont donnés, toute augmentation de i (choix de politique
1
1 € = 1/r . $ donne 1/r . (1+i*). $ au bout d’un an
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monétaire nationale) va provoquer une baisse de r, donc une appréciation immédiate de la
monnaie nationale par rapport à la monnaie étrangère. Ainsi, toutes choses égales par ailleurs,
la variation du taux d’intérêt d’une monnaie engendre une modification de même sens de la
valeur de cette monnaie sur le marché des changes.
Remarques :
1 - Si le taux de change prend la valeur anticipée, le taux de change au comptant à
l’échéance, noté r’, est égal à ra. La relation de PTI non couverte devient alors :
(r’ –r)/r = i – i*
2 - Lien avec la PPA relative. Utilisons la relation de Fisher, c’est-à-dire que le taux
d’intérêt nominal est égal au taux d’intérêt réel augmenté d’un taux d’inflation anticipé parce
que les prêteurs d’un capital financier vont vouloir se prémunir contre la dépréciation
anticipée de leur créance. Supposons que le taux d’intérêt réel est le même dans le pays
domestique et le pays étranger (on raisonne dans un monde à deux pays) et que le taux
d’inflation anticipé est égal au taux d’inflation réalisé, on peut alors écrire la relation
suivante :
(r’ –r)/r = i – i* = (taux d’intérêt réel + taux d’inflation du pays domestique) - (taux d’intérêt
réel + taux d’inflation du pays étranger)
d’où le taux de variation de la monnaie étrangère (r’ –r)/r est égal à la différence entre le taux
d’inflation du pays domestique et le taux d’inflation du pays étranger. On retrouve ainsi la
relation qui caractérise la PPA relative.
- La parité des taux d’intérêt (PTI) couverte
Pour se prémunir des risques liés à l’avenir, c’est-à-dire l’incertitude sur l’évolution
du cours du change d’une monnaie, les agents économiques peuvent utiliser le marché des
changes à terme. Le placement en monnaie nationale (taux i) ou monnaie étrangère (taux i*)
se fait alors en fonction du taux de change au comptant r, et du taux de change à terme rt pour
l’échéance correspondante.
Les arbitrages conduisent, comme dans le cas de la PTI non couverte, à l’égalité
entre 1 + i et (rt /r) x (1 + i*), d’où à une approximation près :
(rt – r ) /r = i – i*
14
(rt – r ) /r est appelé taux de report de la monnaie étrangère par rapport à la monnaie nationale.
On obtient ainsi la PTI couverte, c’est-à-dire que le taux de report de la monnaie étrangère
par rapport à la monnaie nationale = taux d’intérêt des placements en monnaie nationale taux d’intérêt des placements en monnaie étrangère.
Exemple :
Les placements en euros à 3 mois rapportent 3% et ceux en dollars américains à 3
mois rapportent 2%. Si la PTI couverte est vérifiée, le dollar est mieux côté à terme (3 mois)
qu’au comptant et cette différence positive, appelée taux de report, est de 3% - 2% = 1%. Si le
dollar est côté 1,20 € au comptant, il vaut à terme 1,212 € (échéance de 3 mois). Si à
l’inverse, les placements en euros rapportent moins que ceux en dollars, le dollar vaut à terme
moins cher qu’au comptant. Il est caractérisé alors par un taux de déport par rapport à l’euro
(taux de déport négatif) égal au différentiel de taux d’intérêt.
Les arbitrages s’appuient sur les taux de change à terme, fixés pour des échéances
futures dès aujourd’hui et non plus sur des taux anticipés. Ces taux à terme permettent de se
couvrir contre des variations imprévues des taux de change sur les marchés au comptant. Cela
explique donc que l’opération soit dite couverte.
 - La prise en compte des vitesses d’ajustement des marchés réels et financiers
Dans la période contemporaine (années 70 et 80 notamment), les principales
monnaies ont connu des phases d’appréciation ou de dépréciation par rapport aux autres
devises avec d’amples fluctuations. On peut penser que ces mouvements résultent de chocs
exogènes qui, d’une part, modifient la trajectoire de longue période et, d’autre part,
déstabilisent le taux de court terme, les agents amplifiant par leurs comportements financiers
l’impact de ces chocs. Cette amplification ou sur-ajustement a été prise en compte par R.
Dornbush. Pour cet économiste, les taux de change sont déterminés à long terme par la PPA
et à moyen terme par les différentiels des taux d’intérêt. A court terme, les marchés financiers
peuvent sur-réagir aux évolutions de la politique économique et aboutissent à fixer un taux de
change supérieur à son cours d’équilibre (situation qui résulte de la vitesse d’ajustement sur
les marchés financiers qui est plus rapide que sur les marchés des biens et services).
Explicitons cette situation décrite dans le graphique ci-dessous. Soit une situation
d’équilibre définie par le taux de change e1.
15
Une expansion de la masse monétaire intervient en t1. A terme, cette expansion
conduit à un supplément d’inflation et à une dépréciation du taux de change afin de rétablir
l’équilibre de la balance des paiements : le nouveau cours d’équilibre s’établit en e2. Mais
dans l’immédiat, le prix des biens n’augmente pas instantanément et de ce fait, l’offre réelle
de monnaie s’accroît, ce qui entraîne une baisse des taux d’intérêt. Il se produit alors une
sortie de capitaux vers l’étranger, d’où une amplification de la baisse du taux de change qui
s’établit alors en e3 (baisse amortie par la suite avec la hausse du prix des biens et services).
La validité empirique du modèle de Dornbush donne cependant des résultats nuancés.
Selon H. Sterdyniak, s’il existe effectivement un phénomène de sur-réaction après un
changement de politique économique, on observe également que le taux de change ne
retourne pas toujours précisément à sa valeur d’équilibre.
Remarque :
On peut aussi souligner le rôle conjoncturel que peuvent jouer les
bulles
spéculatives sur les variations du taux de change.
Si les agents anticipent qu’une monnaie va se déprécier, ils vont la vendre
massivement. De ce fait, la monnaie va effectivement se déprécier. Les anticipations peuvent
donc être auto-réalisatrices et conduire à des écarts fictifs entre la valeur d’une monnaie et sa
valeur « réelle », telle qu’elle devrait résulter des fondamentaux.
(voir plus loin la partie du cours sur «Les modèles explicatifs des crises de change»)
16
En conclusion, les diverses théories font dépendre le taux de change de variables telles
que le niveau général des prix, la masse monétaire, le taux d’intérêt, le solde des transactions
courantes : ces variables sont qualifiées de « fondamentaux » pour signifier qu’elles sont
dépendantes de facteurs situés hors marché des changes et qu’elles reflètent des éléments
essentiels de l’économie (compétitivité de l’économie, politique économique, etc).
En fait, le pouvoir explicatif de ces théories reste limité, surtout à court terme (comme
le révèlent les analyses empiriques). Mais ces modèles retrouvent leur intérêt en longue
période. Examinons maintenant d’un point de vue historique l’évolution du SMI depuis la fin
de la Seconde Guerre mondiale et les différents régimes de change pratiqués qui n’ont pas
toujours pu empêcher des crises majeures de se produire.
B - La crise du SMI et la flexibilité du taux de change
Le SMI mis en place à Bretton Woods a visé à éviter l’instabilité et l’anarchie qui a
caractérisé les relations monétaires de l’Entre-deux-guerres. Il repose sur la fixité des changes
et sur l’utilisation du dollar américain comme monnaie internationale (monnaie véhiculaire).
Des difficultés de fonctionnement du SMI apparaissent dès la décennie 60 et il est abandonné
en 1973 après deux ans de crise (crise déclenchée en août et décembre 1971).
Avant
d’analyser les évolutions internationales des taux de change dans une perspective historique,
examinons tout d’abord les caractéristiques des différents régimes de change.
1 - Les différents régimes de change
Un régime de change définit l'ensemble des règles déterminant l'intervention
des autorités monétaires sur le marché des changes, c’est-à-dire le comportement du taux de
change. Il existe une grande variété de systèmes de change allant du régime de change fixe au
régime de change flexible.
Le régime de change fixe suppose la définition d'une parité de référence entre
la monnaie d'un pays et une devise (ou un panier de devises), la Banque Centrale s'engageant
à échanger sa monnaie à ce taux. Celle-ci peut intervenir sur le marché des changes, lorsqu'il
est libéralisé, en achetant ou en vendant de la monnaie nationale, pour rétablir le cours du
change fixé. Quand le marché des changes est contrôlé, la monnaie est inconvertible, la parité
est définie arbitrairement et soutenue artificiellement. Il existe principalement 4 catégories de
régimes de change fixes :
17
- l'union monétaire : le régime le plus strict dans lequel les taux de change
des pays membres sont fixés de manière irrévocable, les monnaies locales pouvant être
remplacées par une monnaie commune ou unique.
- la caisse d'émission ou « currency board » : il s'agit d'un régime de change
basé sur un engagement explicite à convertir la monnaie domestique contre une devise
particulière (le $ par exemple) à un taux fixe. La monnaie domestique émise est totalement
couverte par des actifs en devises et les fonctions habituelles de la Banque Centrale, telles que
le contrôle monétaire et le rôle du prêteur en dernier ressort ne sont plus possible. Il autorise
ainsi une double circulation monétaire (exemple : le peso et le dollar en Argentine).
- les régimes de change fixes traditionnels : il s'agit d'un régime de change qui
définit la parité fixe entre la monnaie nationale et une devise (ou un panier de devises). Cette
parité peut être modifiée de manière exceptionnelle afin de restaurer l'équilibre de la balance
des paiements. Ce régime laisse ainsi peu de marges de manœuvre à la Banque Centrale en
matière de politique monétaire.
- les régimes de change fixes avec bandes de fluctuations : le pays qui adopte
ce régime fixe une parité d'échange de sa monnaie contre une autre devise ou un panier de
devises, mais autorise de plus une bande de fluctuations par rapport à ce cours de référence.
Exemple : en Hongrie, le forint est fixé vis-à-vis de l'euro avec une marge de fluctuation
élargie de +/-2.25% à +/-15%.
Quant au régime de change flexible, il aboutit à ce que le cours de la monnaie est
déterminé librement sur le marché des changes, par le jeu de l'offre et de la demande de
devises. Le régime est connu aussi sous le nom de « flottement pur ». Les Banques Centrales
n'interviennent pas et laissent le marché s'équilibrer librement selon la loi de parité des
pouvoirs d'achat (les modifications du niveau relatif des prix aboutissent à une modification
parallèle des taux de change).
La politique monétaire retrouve alors son autonomie, mais la Banque Centrale
abandonne
son
contrôle
sur
l'évolution
du
cours
de
change
nominal.
Le flottement pur est adopté par des pays tels que les Etats-Unis, le Canada, l'Australie, la
Nouvelle Zélande, le Japon, la Suisse, le Royaume Uni ou les pays émergents comme le
Brésil, le Chili ou la Pologne. Dans certains cas, la convertibilité de la monnaie reste limitée
(Brésil ou Inde, par exemple). Dans certains cas, la convertibilité de la monnaie reste limitée
(Brésil ou Inde, par exemple).
18
Il existe aussi des régimes intermédiaires, se distinguant selon les fluctuations que la
Banque Centrale autorise autour de la parité de référence et selon la fréquence des
réalignements de cette parité :
- la parité glissante ou le « crawling peg » : régime de change dans lequel
le taux de change est fixé périodiquement par petites incrémentations, soit à taux fixe, soit en
réponse aux changements de certaines variables indicatrices telles le différentiel d'inflation
passée par rapport aux principaux partenaires commerciaux. Ce système est connu sous le
nom de «glissement passif ou adaptatif» («backward-looking crawling peg»). On trouve aussi
le système de change permettant un ancrage sur les anticipations de prix connu sous le nom
«glissement actif ou pré-annoncé » («pre-announced crawling peg» ou «forward-looking
crawling peg»). Cette approche consiste à annoncer le taux de dévaluation à l'avance pour
plusieurs mois. Ces 2 approches ont souvent été adoptées dans les pays d'Amérique latine
dans les années 1970 et 1980 afin d'enrayer leur inflation galopante. Enfin, certains pays ont
décidé d'opter pour le «crawling peg à bandes glissantes» consistant à maintenir le taux de
change dans une bande de fluctuations autour d'une parité centrale glissante.
- le flottement administré ou flottement géré : les taux de change sont
flottants, mais des interventions ponctuelles ou coordonnées des Banques Centrales informent
les marchés sur la parité considérée comme souhaitable. C’est un « flottement impur ». Cette
approche permet aux autorités monétaires d'influencer les mouvements du taux de change à
travers une intervention active, sans spécifier ou pré-annoncer une trajectoire pour le taux de
change, la Banque Centrale ne s'engageant pas sur un taux de change ciblé. Ce régime est
adopté par nombreux pays émergents à partir de la fin des années 1990 et début des années
2000, notamment l'Argentine, l'Uruguay, la Roumanie, la République Tchèque, la Croatie ou
encore la Russie et Singapour.
19
2 - Une période de fixité des taux de change : 1944-1973
Vers la fin de la Deuxième guerre mondiale, seuls les Etats-Unis, puissance
économique et financière incontestée, peuvent prendre l'initiative de l'organisation d'un
nouveau système monétaire international. En juillet 1944, les accords de Bretton Woods qui
concernent 44 nations débouchent sur la création du premier véritable Système Monétaire
International (SMI). Le principe de ce SMI reste le Système d'Etalon Change-Or de l'Entredeux-guerres. Cependant, en 1944, seul le dollar est en mesure d'assumer cette position de
convertibilité-or hors de ses frontières. Le dollar est considéré "as good as gold" ("aussi bon
que l'or"). On peut ajouter que par rapport au système précédent, l’or ne pouvait circuler
qu’entre les organismes gouvernementaux, c’est-à-dire les Banques centrales et la création
monétaire n’est plus limitée par la quantité d’or.
a - L’existence d’un système de parités fixes
Chaque pays choisit sa parité. La monnaie est définie en or ou en dollars, le dollar
étant rattaché à l’or au cours de 35$ l’once (parité de 1934). Le taux de change d’une
monnaie en une autre monnaie est fixe et est égal au rapport des quantités d’or ou de dollars
caractérisant chacune d’entre elles. Les variations des monnaies par rapport à leur parité
officielle étaient limitées à court terme à + ou – 1% (système de change très rigide par
conséquent). Cependant, un pays pouvait modifier à long terme sa parité officielle pour
20
corriger un déséquilibre durable de sa balance des paiements. L’accord du FMI était
nécessaire (mais sans négociation directe avec les pays membres) afin d’éviter une
dévaluation compétitive. La convertibilité des monnaies en or au niveau international n’était
pas prévue explicitement par les accords. Mais les Etats-Unis vont s’engager après leur
signature à convertir en or au taux de 35 $ l’once d’or les avoirs en dollars détenus par les
Banques centrales étrangères.
b - Les moyens de paiement et les mécanismes de coopération monétaire
internationale
L’étalon retenu pour la définition des monnaies est donc l’or ou le dollar et les moyens
de paiement internationaux seront l’or et les devises. Dans les faits, le dollar sera la monnaie
la plus utilisée dans les transactions internationales en raison de la puissance économique des
Etats-Unis, du rôle de monnaie-pivot du dollar et de sa convertibilité en or. Il est instauré un
FMI qui, au départ, n’est pas une banque supranationale (absence de capacité à créer des
moyens de paiement internationaux) mais un simple intermédiaire financier. Il reçoit des
fonds déposés par les Etats membres et prête ces fonds aux Etats qui en ont besoin.
Plus précisément, chaque Etat doit verser au FMI une certaine somme, sa quote-part,
constituée pour ¼ d’or et pour ¾ de sa propre monnaie. La quote-part par pays est déterminée
en tenant compte de sa puissance économique au regard en particulier de sa place dans les
échanges mondiaux. Cette quote-part était révisable tous les 5 ans. Au moment de la signature
des accords, l’ensemble des pays développés détient plus de 50% des fonds déposés, les
Etats-Unis ayant une quote-part supérieure au cinquième du total.
Comment le système de prêts fonctionne-t-il ? Les prêts accordés à un pays sont
proportionnels à sa quote-part. Le FMI octroie aux autorités monétaires des prêts sans aucune
restriction s’ils correspondent à la tranche-or et après examen, s’ils dépassent la tranche-or du
pays en question. Le FMI pouvait prêter jusqu’à 125% de la quote-part du pays. Des crédits
supplémentaires (Stand-by Arrangements) pouvaient être également accordés. Le volume des
prêts du FMI fluctue au fil des ans. Le choc pétrolier des années 70 et la crise de la dette des
années 80 ont suscité une forte hausse des prêts du FMI, puis, au cours des années 90, le
processus de transition dans les PECO et les crises des économies de marché émergentes ont
occasionné une demande substantielle de ressources à l’institution. La demande est restée
élevée au début de la décennie 2000 du fait des crises en Amérique latine et en Turquie. Les
concours du FMI ont à nouveau augmenté vers la fin de l’année 2008, à la suite de la crise
21
financière mondiale. Les ressources du FMI liées aux quotes-parts sont d'environ 210
milliards de DTS (soit 300 milliards de dollars), auxquels s'ajoute la possibilité pour le FMI
de recourir à des emprunts auprès des grands pays. Le FMI dispose actuellement d'une
capacité de prêts de 382 milliards de dollars. L'objectif du FMI est de porter ses ressources à
1000 milliards de dollars afin de faire face à la crise mondiale actuelle.
Remarque : Les droits de tirage spéciaux (DTS) ont été créés en 1969. Le DTS est un
actif de réserve international qui complète les réserves de change officielles des pays
membres. Sa valeur est basée sur un panier de 4 grandes devises. Ce panier est actuellement
composé ainsi : 45 % en $, 29 % en euro, 15 % en yen et 11 % en £. Les DTS peuvent être
échangés contre des devises librement utilisables. Avec l'entrée en vigueur d'une allocation
générale de DTS le 28 août et d'une allocation spéciale le 9 septembre 2009, le montant de
DTS a augmenté de 21,4 milliards à 204 milliards (soit l'équivalent de quelque 308 milliards
de dollars EU), converti au taux du 31 août 2010. Les Etats disposent donc de possibilités
accrues d’obtention de liquidités pour affronter leurs difficultés économiques.
Notons que les politiques économiques nationales conservaient une certaine
autonomie grâce à la possibilité d’instaurer un contrôle des changes pour les mouvements de
capitaux, ce qui renforçait les marges de manœuvre sur la détermination du taux de change.
Le contrôle des changes permettait de cloisonner les marchés financiers nationaux et d’éviter
les effets déstabilisateurs de la fuite des capitaux. La libre convertibilité des devises était en
revanche imposée pour les paiements courants afin de ne pas porter atteinte au
développement du commerce mondial.
c - La crise du système de changes fixes de 1971
Le SMI issu des accords de Bretton Woods a fonctionné de façon relativement
efficace jusqu’à la fin des années 60. Mais plusieurs éléments ont conduit à son dérèglement
progressif :
- le déséquilibre de la balance des paiements américaine
A partir des années 60, la balance des paiements courants des Etats-Unis va être
durablement déficitaire. Cette situation a conduit à une accumulation de dollars sans
précédent hors des Etats-Unis. Ceux-ci ont dû par conséquent commencer à recourir à des
ventes d’or importantes afin de limiter le déséquilibre de leurs comptes extérieurs (annulation
d’une partie des déficits en reprenant du dollar contre or).
- le développement des euro-dollars
22
Il s’agit de dollars placés hors des Etats-Unis par des résidents ou des non-résidents,
en dehors de tout contrôle des autorités monétaires américaines. Précisons que leur apparition
résulte du transfert à l’étranger par un agent non bancaire d’un dépôt à vue en dollars. Ce
transfert permet à la banque située à l’étranger d’effectuer des crédits selon le processus
classique du multiplicateur de base monétaire. De ce fait, l’accroissement de dollars dans les
années 70 a été disproportionné par rapport au stock d’or et même au volume des échanges
réalisés (développement des euro-dollars sans que la masse monétaire aux Etats-Unis en soit
affectée).
-la perte de confiance dans la convertibilité-or de la devise américaine
La contraction du stock d’or (il passera de 23 milliards de dollars en 1958 à 11
milliards de dollars en 1970 -réserves de la Banque centrale américaine-) et l’accumulation
des avoirs en dollars détenus à l’étranger ont fait peser des doutes sur la parité-or de la
monnaie américaine. Ainsi, la France a progressivement demandé une réorganisation du SMI
et a converti en or une partie des avoirs en dollars de la Banque de France. A la fin des années
60, les avoirs en dollars détenus à l’étranger étaient 3 fois supérieurs aux réserves en or
possédées par les Etats-Unis (en 1967 : 36 milliards de dollars détenus à l’étranger contre 12
milliards de dollars de stock d’or aux Etats-Unis).
- les inconvénients du maintien d’une parité fixe des monnaies par rapport au dollar
L’abandon de facto de la référence à l’or a transformé le système monétaire antérieur
en un système d’étalon-dollar dans lequel l’objectif principal était la stabilité de la monnaie
nationale par rapport à la monnaie américaine. Les Banques centrales des pays à monnaie
forte (mark notamment) ont été contraintes d’acheter du dollar contre mark pour soutenir le
cours du dollar. Ce soutien du dollar à un cours supérieur à celui de l’équilibre spontané du
marché entraînait plusieurs inconvénients pour les Banques centrales (en particulier pour la
Bundesbank), dont celui d’une inflation accrue (inflation issue d’une création supplémentaire
de monnaie nationale en contrepartie des dollars achetés) et celui d’une dépréciation probable
de la valeur des dollars ainsi accumulés.
Au final, tous ces facteurs structurels ont conduit à l’éclatement du SMI à partir de
1971. Le 15 août 1971, le président Nixon annonce la suppression définitive de la
convertibilité du dollar en or. La confiance du marché dans le dollar n’est pas pour autant
restaurée. La spéculation à la baisse du dollar se poursuit malgré le soutien des Banques
centrales européennes. En décembre 1971, le dollar est dévalué et les marges de fluctuation
de chaque monnaie sont élargies à + ou – 2,25% autour de la nouvelle parité officielle.
23
Les Etats-Unis dévaluent de nouveau le dollar sans faire cesser pour autant la
spéculation contre leur monnaie nationale. Le 11 mars 1973, les Neuf Etats de la CEE décident
à la Conférence monétaire de Paris de laisser flotter leur monnaie par rapport au dollar. Notons
aussi que les accords de Washington de décembre 1971, qui élargissaient les marges de
fluctuation entre le dollar et les monnaies tierces de ± 1 % à ± 2,25% autour de la parité
officielle, risquaient de perturber gravement les échanges intra-communautaires. En effet, à
cette époque, c'est par l'intermédiaire de leur cours vis-à-vis du dollar que sont déterminés les
cours des monnaies européennes entre elles (l'écart instantané entre deux monnaies
européennes pouvant atteindre 4,5%). L'accord de Bâle du 10 avril 1972 va permettre de
resserrer les marges de fluctuation des monnaies européennes entre elles à ± 2,25% autour de la
parité déclarée. Ce mécanisme (le Serpent monétaire européen) réduisait les marges de
fluctuation des monnaies européennes entre elles et faisait fluctuer ce bloc dans l'intervalle de
4,5 % autorisé par les accords de Washington (le serpent dans le tunnel).
A la suite du choc pétrolier de 1973, une période de grands désordres monétaires va
intervenir dans la Communauté. Des difficultés macro-économiques internes et externes
apparaissent dans les Etats membres : déséquilibres extérieurs, chômage, inflation, insuffisante
coordination des politiques économiques. En 1977, l'intégration commerciale européenne est
menacée d'éclatement. Le Conseil européen de Bruxelles de décembre 1978 va alors décider
d'adopter un nouveau système monétaire, le Système monétaire européen. Le 13 mars 1979, les
textes relatifs au Sme se substituent aux dispositions relatives au Serpent monétaire2.
2
Dans un contexte monétaire où "le flottement des monnaies est devenu la règle, et les parités stables et
ajustables l'exception", l'Europe a cherché à s'organiser, à se préserver. Après plusieurs échecs du Serpent
Monétaire Européen, dont la France a dû sortir deux fois en 7 ans, le 13 mars 1979 est créé le Système Monétaire
Européen. Celui-ci instituera l'Ecu, étalon de mesure (qui deviendra l'Euro, monnaie unique européenne)…
24
Au niveau international, une phase de flottement impur des monnaies démarre à partir
de 1973. La pratique de changes flexibles sera entérinée par l’accord signé par les membres du
FMI à la Jamaïque en janvier 1976 : plus aucune règle universelle ne gère les taux de change
entre les monnaies. Mise à part quelques accords bilatéraux, chaque pays décide de laisser
librement flotter sa monnaie. L'or n'est définitivement plus un instrument de réserve, et lui
aussi n'a plus de prix officiel.
3 - Un flottement impur des monnaies depuis 1973
La fin du système de changes fixes a entraîné des variations très fortes du taux de
change du dollar à partir de 1971. On peut distinguer plusieurs phases au cours de cette
longue période :
- la phase 1971 -1979 qui est marquée par une dépréciation continue du dollar par
rapport à toutes les autres monnaies. Cela s’explique par deux facteurs structurels significatifs
qui sont, d’une part, le déséquilibre de la balance des paiements courants des Etats-Unis et,
d’autre part, les taux d’intérêt étasuniens inférieurs à ceux du Japon et de la RFA.
- la phase 1980 -1985 qui est caractérisée par un dollar qui s’apprécie par rapport aux
autres monnaies, avec un pic où 1 dollar s’échange contre 10,60 francs français en février
1985. Cette situation s’explique par la politique monétaire restrictive des Etats-Unis (hausse
des taux d’intérêt nominaux et diminution de l’inflation) et par le dynamisme de l’économie
américaine.
- la phase 1985 -1987 au cours de laquelle le dollar s’est à nouveau déprécié. Il atteint
alors son cours le plus bas en décembre 1987 avec 1 dollar qui s’échange contre 5,37 francs
français. Une telle situation peut s’expliquer par les tentatives de coordination des
interventions des Banques centrales (accords du Plaza en 1985 et du Louvre en 1987) ainsi
que par la volonté américaine de fixer le dollar à des niveaux compatibles avec l’équilibre de
ses comptes extérieurs. Précisons que les accords du Plaza avaient pour objet une diminution
du prix du dollar et une coordination renforcée des politiques macro-économiques (freinage
de la demande intérieure aux Etats-Unis et relance économique au Japon et en RFA). Les
accords du Louvre expriment la volonté que les taux de change se stabilisent autour des
niveaux d’équilibre, situés dans des zones-cibles (target zones). Une zone-cible est une bande
de fluctuation assez large dans laquelle il serait souhaitable que le cours d’une monnaie en
termes d’une autre se maintienne en longue période.
25
- la période postérieure à 1987 qui va se caractériser au départ par une forte variation
du dollar autour des niveaux atteints en 1987 puis, après une période de raffermissement de la
monnaie américaine jusqu’en 1990, le dollar perd peu à peu de sa valeur et retrouve des
niveaux historiquement bas en 1995 pour atteindre aujourd’hui un niveau sensiblement
inférieur à celui de 1987.
Dans les années 90 -2000, plusieurs crises de change majeures vont se manifester. Il
s’agit de situations dans lesquelles des pays sont obligés de dévaluer leur monnaie (situation
de changes fixes) ou de la laisser se déprécier (situation de changes plutôt flexibles) à cause
des comportements des opérateurs qui agissent massivement et soudainement sur les marchés
des changes. Ces crises qui affectent des pays émergents ou en transition peuvent être
accompagnées de crises monétaires fortes (fuite des capitaux étrangers), de crises bancaires
(faillites bancaires en chaîne) et de crises boursières (effondrement des cours).
a - Les grandes crises de change des années 90 et 2000
Traitons un exemple : le cas de la crise argentine de 2001.
Après plusieurs tentatives infructueuses de stabilisation économique au
cours des années 80, l’Argentine a adopté en mars 1991 un Currrency Board (le peso était
rattaché au dollar étasunien à un taux fixe de un pour un et la base monétaire était gagée sur
les réserves de change en dollars) afin de briser la spirale d’hyperinflation (le rythme annuel
de taux d’inflation atteignait 13505% au premier trimestre 1990 !) et de restaurer la crédibilité
monétaire. Bien que le Currency Board argentin ait permis de réduire l’inflation, des
difficultés sont apparues telle l’appréciation du taux de change réel du peso due à la
persistance du différentiel d’inflation entre l’Argentine et les Etats-Unis, provoquant une
détérioration des comptes extérieurs argentins et une hausse du déficit public. De telles
difficultés ont été à l’origine d’attaques spéculatives contre le peso argentin. Deux d’entre
elles ont été particulièrement violentes : celles qui s’est produite à la suite de la crise
mexicaine (effet tequila) et celle qui a suivi les crises russe et brésilienne (effet vodkacaipirinha).
Les attaques spéculatives ont été à l’origine du cercle vicieux suivant : sorties
de capitaux contraction des réserves de change contraction de la base monétaire et de la
masse monétaire  hausse des taux d’intérêt  contraction de l’activité et hausse du
chômage  perte de confiance  nouvelles attaques spéculatives  sorties de capitaux, etc.
26
En limitant en décembre 2001 la convertibilité des dépôts des particuliers en
monnaie fiduciaire, les pouvoirs publics ont accru la récession. Finalement, le nouveau
gouvernement décida le 2 janvier 2002 de dévaluer le peso –les autorités renoncèrent donc au
Currency Board - en instituant un double taux de change (un taux fixe pour les transactions
extérieures et un taux flottant pour les transactions intérieures). Par la suite, le peso s’est
fortement déprécié vis-à-vis du dollar.
b - Les modèles explicatifs des crises de change
On dispose de trois générations de modèles de crise :
- Les modèles de première génération. Un rôle majeur est dévolu aux
fondamentaux dans l’explication des crises de change : ce sont des politiques économiques
incompatibles avec un régime de change fixe (politique monétaire et budgétaire
expansionnistes) qui sont à l’origine d’attaques spéculatives. Une création monétaire
excessive  surévaluation de la monnaie nationale  dégradation de la balance courante et
contraction des réserves de change. Le stock de réserves de change baisse pour financer le
déficit courant  début des attaques spéculatives.
- dans les modèles de deuxième génération, les attaques spéculatives sont autoréalisatrices, c’est –à-dire qu’elles se produisent en présence de bons fondamentaux.
Autrement dit, les données économiques fondamentales initiales sont compatibles avec le
maintien de la fixité du taux de change. Les spéculateurs testent alors la résolution des
autorités monétaires à défendre leur objectif de change. A la différence des modèles de
première génération, les marchés n’anticipent pas la crise, ils la provoquent
(crises
monétaires européennes, par exemple).
-
Les modèles de troisième génération ne sont pas strictement des modèles de
crises de change mais expliquent un phénomène de crises jumelles associant crises de change
et crises bancaires. Le système financier est au centre de l’analyse des crises.
Parmi les facteurs de déclenchement de crise, course au retrait des dépôts (retrait
des dépôts des investisseurs internationaux  crise de change et crise bancaire), dégradation
du bilan des banques et des agents non financiers (le bilan des banques se dégradant à la suite
de la hausse des créances douteuses et de l’endettement externe), des asymétries
d’information (emprunteurs incités à investir dans des projets risqués et assumés au final par
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le régulateur). Il se crée des bulles spéculatives se traduisant en crise lors de l’éclatement de
ces bulles. (zone euro menacée de telles crises)
La crise des subprimes relève-t-elle d’une modèle de crise de troisième
génération ?
La réponse est négative : il n’apparaît pas de crise de change mais, en
revanche, la crise bancaire est bien constituée et apparaît durable, même si ses manifestations
peuvent ne plus avoir un caractère aigu (scénario possible mais non certain).
Les crédits "subprime" sont des prêts immobiliers accordés à des ménages
américains aux revenus modestes. Les mensualités de remboursement sont abaissées les
premières années mais ces prêts sont consentis à des taux d'intérêt variables et de
niveau élevé. Ces conditions d'octroi font peser un risque de solvabilité sur ces ménages. En
raison de la fragilité de leur situation financière, ils peuvent se retrouver en situation de ne
pouvoir faire face aux échéances de remboursement de leur crédit immobilier (20%
d'emprunteurs "subprime" susceptibles de perdre leur logement).
Indiquons qu’en 2006, les crédits "subprime" ont représenté 24% des nouveaux
crédits immobiliers octroyés aux Etats-Unis. En fin d'année, leur encours atteignait près de
13% du total des crédits hypothécaires aux Etats-Unis (10200 milliards de dollars) contre
8,5% en 2001. La hausse des taux d'intérêt directeurs de la Fed a entraîné celle des taux des
crédits immobiliers étasuniens. En effet, confrontées à un coût de l'argent plus élevé pour
financer leurs besoins, les banques ont répercuté ces conditions plus sévères sur leur clientèle.
Parallèlement, la restriction de la demande de biens immobiliers a tiré leur prix
vers le bas, entraînant une diminution de "l'effet richesse" des ménages - la valeur de leurs
appartements et maisons ayant baissé, leur richesse potentielle s'est en effet amoindrie. Ces
deux évolutions défavorables ont conduit à une hausse des défauts de paiement voire, dans
certains cas, à des situations d'insolvabilité. L'impossibilité de remboursement de prêts a pesé
sur des établissements de crédit spécialisés comme New Century, numéro deux du
"subprime" américain qui a été confronté à de graves difficultés financières.
Ces défaillances ont entraîné des réactions en chaîne sur les marchés (faillite de
Lehman Brothers). Par quel mécanisme ? Celui de la titrisation. Technique financière
sophistiquée, la titrisation consiste à transférer des actifs ou les risques de crédit y afférents
sous une forme structurée à des investisseurs tiers, d’où une émission de titres sur les marchés
de capitaux, adossés aux actifs sous-jacents (crédits hypothécaires, par exemple) et regroupés
par "tranches". Certaines de ces tranches incluaient des crédits touchés par des défaillances ou
défauts de paiement de ménages. Les investisseurs se sont alors retirés de ces produits
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considérés comme trop risqués. Une défiance vis-à-vis des produits de titrisation s’en est
suivie, qui s'est propagée à d'autres segments de marché, notamment celui des "commercial
paper" - titres de créances négociables à CT émis par les entreprises sur le marché monétaire-,
qui représentent d'énormes montants. Les investisseurs n'ayant plus confiance dans ces actifs
s'en sont retirés pour des instruments estimés plus sûrs. Mais cette chute de la demande a
entraîné un assèchement de la liquidité sur les marchés. Devant ce déficit de liquidités, les
Banques centrales sont d'intervenues pour enrayer une spirale baissière des marchés et fournir
aux établissements bancaires et financiers les fonds nécessaires à leur activité. Elles ont
injecté massivement des liquidités dans le circuit monétaire. Au cours de la 1ère semaine
d'août, les instituts d'émission américain, européen et asiatiques ont mené des actions
concertées fourniture de plus de 330 milliards de $ aux marchés.
Outre ces injections de liquidités, les BC ont agi via leurs taux d'intérêt
directeurs. Le 18/09/ 2007, la Fed a réduit le niveau du taux d'objectif des "Fed funds", son
principal taux d'intérêt directeur. La BCE a également fait preuve de pragmatisme en la
matière. Alors que se profilait un resserrement de la politique monétaire dans la zone euro,
elle a opté, devant les turbulences des marchés, pour le statu quo en septembre.
L'impact négatif de la crise du "subprimes" sur les banques a affecté les EtatsUnis et dans une moindre mesure, les autres pays développés. Mais le secteur financier n'est
pas le seul atteint négativement, l'économie réelle a été à son tour touchée. La crise financière
s’est transmise à l’économie réelle par trois canaux principaux :
- elle a généré une crise de confiance de l’ensemble des agents économiques :
les banques hésitant à se prêter entre elles et les ménages, par crainte du chômage, accroissant
leur épargne de précaution.
- l’accès au crédit a été plus coûteux et difficile : les prêteurs, confrontés à un
risque de défaut accru, ont fait payer plus cher les emprunteurs, voire ont refusé de leur
prêter. Restriction de crédit et crise de confiance ont eu un impact particulièrement négatif sur
l’investissement des ménages et des entreprises.
- la baisse de demande a entraîné une contraction du commerce mondial,
propageant la crise à l’ensemble de l’économie mondiale. En retour, la dégradation de
l'économie réelle a contribué à entretenir la crise financière.
A noter le rôle du Conseil de la Stabilité Financière qui regroupe les Banques
centrales des pays du G20, plus quelques organisations internationales (FMI, OCDE, etc.) et
quelques organismes professionnels essentiellement préoccupés de normes comptables. Il
siège à Bâle et n'a aucun pouvoir de décision. Il prépare des décisions que seuls les États,
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souverains en la matière, peuvent accepter ou rejeter. Le Conseil a établi une liste de 30
banques «globalement importantes» pour le système financier mondial, banques considérées
trop grandes pour les laisser s'effondrer. Ainsi, si l'une des 4 banques françaises de la liste
(BNP-Paribas, Société Générale, Crédit Agricole ou Banque Populaire) faisait faillite, des
millions de particuliers et d'entreprises seraient en situation critique (impact cataclysmique
sur l'économie, impossible à tolérer). Des propositions du Conseil ont été faites pour obliger
ces 30 banques à constituer une encaisse importante pour absorber des chocs économiques
forts. Le Conseil a suggéré de leur imposer à l’occasion du G 20 de Brisbane (novembre
2014) d'avoir un capital représentant entre 15 et 20% de leurs encours de prêts (au lieu des
9% actuels). En cas de choc, les actionnaires subiraient des pertes, et eux seuls si le choc
n'excède pas le capital.
Les banques ne souhaitant pas un tel dispositif ont alors indiqué qu’en cas
d’obligation d’augmentation de leurs fonds propres  restriction de l’offre de prêts aux
clients, ou alors prêts consentis à des taux plus élevés (maintien de la profitabilité). Le risque
de pénurie de prêts bancaires étant craint par tout gouvernement à l’heure actuelle (période
de faible croissance), le G 20 de Brisbane n’a pas retenu les propositions du Conseil de la
stabilité financière (le lobbying des grandes banques s’est imposé).
Au niveau de l’Union européenne, l’union bancaire, entrée en application depuis
novembre 2014, doit permettre de mieux affronter les risques financiers majeurs par une
action reposant sur trois piliers : la supervision bancaire, la résolution des crises et la garantie
des dépôts (voir chapitre suivant).
Section 2 - Les difficultés de la coopération monétaire internationale: une
guerre permanente des monnaies
A la fin des années 90, le système monétaire international (SMI) repose
sur trois devises principales : le dollar, le mark auquel va succéder l'euro et le yen. Cela étant,
le dollar exerce encore une prédominance nette sur les deux autres devises. Un autre
problème est posé aux instances monétaires internationales : celui de la crise de l'endettement
international induit par le développement très rapide des emprunts internationaux dans les
années 70 et 80.
A - La coordination multilatérale après l'introduction de l'euro
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Quelle que soit la place relative du dollar, de l'euro et du pôle asiatique (yen
puis yuan aujourd'hui), la question des fluctuations de change est majeure dans un contexte où
les Etats-Unis et la Chine se livrent à des épisodes de guerre des monnaies (le dollar se
dépréciant tendanciellement, le yuan faible ne s’appréciant que très modérément). Deux
évolutions sont alors envisageables :
- l'existence de comportements non coopératifs ;
- une action volontariste de coordination.
Dans le premier scénario, les trois économies concernées conduisent des politiques
monétaires autonomes qui peuvent être contradictoires, chaque zone cherchant à optimiser sa
compétitivité relative dans ses échanges commerciaux avec les pays tiers. Il pourrait alors
s'instaurer un équilibre fondé, soit sur des oppositions mutuelles entre les politiques de
change (équilibre de Nash), soit sur la domination de l'une sur les autres (équilibre de
Stackelberg). Dans les deux cas, une situation sous-optimale pour l'économie mondiale
apparaît car chaque zone est potentiellement contrainte d'opérer des ajustements brutaux et
coûteux, notamment en termes d'emplois.
Dans le scénario de coopération, les trois zones coordonnent leurs politiques
monétaires pour assurer une stabilité relative des parités de change. Ce contexte serait alors
favorable à une croissance économique durable et aux échanges commerciaux mondiaux.
Plusieurs institutions ont vocation à organiser la concertation des politiques de change (FMI
par ex.). Mais les accords du Plaza et du Louvre ont été obtenus par des chefs d'Etat et de
gouvernement tout comme les accords du G8 ou du G 20. Une autre question se pose quant
aux objectifs et aux instruments de la coordination. Il peut s'agir de continuer, comme par le
passé, la coordination de la communication et, en cas de besoin, des interventions concertées
sur les marchés. Des accords formels de change entre les trois pôles monétaires de la Triade
sont également envisageables. De tels accords pourraient porter sur des "zones-cibles" ou, en
se référant au modèle du SME, sur des parités fixes mais ajustables entre les trois devises
principales du SMI. De surcroît, ils pourraient prévoir la triple convertibilité entre les trois
pôles de la Triade selon des parités irrévocablement fixes pour constituer une ancre stable
pour les autres devises du SMI.
Un tel schéma ne peut être envisagé qu’à long terme pour s’éloigner entretemps du
système actuel de changes flottants (caractérisé par des épisodes de guerres des monnaies) et
faire émerger une capacité commune à gérer les taux d’intérêt, capacité nécessaire à cette
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coordination tripolaire à laquelle participerait la Chine (et sa monnaie, le yuan quand il sera
complètement convertible).
B - Les problèmes de l’endettement international
L'insuffisance de l'épargne domestique par rapport à l'investissement (privé ou public)
conduit un pays à s'endetter (pays en développement à la fin des années 70). La
surconsommation par rapport à la richesse créée aussi de la dette (économie d’endettement
telle qu’aux Etats-Unis ou en France, par exemple). L'endettement exige des paiements
d'intérêt dans les périodes futures, paiements susceptibles d'entraver le développement du
pays si le taux d'intérêt augmente et si le pays ne parvient pas à dégager des excédents
courants. Un cercle vicieux apparaît : l'endettement crée des charges de remboursement qui
engendrent un accroissement de la dette, etc. Les pays développés, de façon générale,
paraissent en mesure de gérer une telle situation, soit par des excédents courants, soit en
favorisant des entrées de capitaux. C'est notamment le cas des Etats-Unis (années 80, 90,
2000 et 2010) qui trouvent les financements nécessaires pour combler leurs déficits courants
cumulés.
A contrario, les pays émergents et dans une certaine mesure les pays en transition ne
bénéficient pas de la même situation favorable. La fragilité de leur économie les rend
vulnérables. De plus, l'ampleur et la brutalité des mouvements de capitaux engendrent des
récessions sévères qui peuvent menacer de déstabiliser tout le système financier international.
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Source : Banque mondiale
Prenons l'exemple des pays les plus pauvres (rémunération annuelle par tête
d'environ 600 dollars - 1988) qui se caractérisent par une situation spécifique : leur dette
globale est modeste (moins de 1% du PIB mondial) mais le poids de cet endettement sur leurs
économies est élevé. De plus, ils n'accèdent pas aux financements privés et leur dette externe
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se confond quasiment avec leur dette publique. Dès 1988, au sommet de Toronto, un
programme de réduction de leur dette est mis en place. En 1996, sous l'égide du FMI et de la
Banque mondiale, va intervenir le programme HIPC (Highly Indebted Poor Countries). Il
permet d'avoir accès à des sources de financement à très faibles coûts sous la condition de
suivre un programme d'ajustement structurel. Il a subi une révision et une réforme en 1999
(Initiative HIPC renforcée). La réduction de la dette résultera des efforts dans la lutte contre
la pauvreté dans les pays concernés.
Le programme HIPC concerne 42 pays en septembre 2006, dont les 3/4 sont
situés en Afrique subsaharienne. Pour qu'un pays soit éligible à l'initiative HIPC et HIPC
renforcée, il doit respecter quatre critères:
- n'être éligible qu'à une aide concessionnelle de la part du FMI et de la Banque
mondiale ;
-
faire
face
à
un
niveau
d'endettement
insoutenable
(Dette/PIB,
Dette/Exportations);
- mettre en œuvre des réformes et des politiques économiques dans le cadre de
programmes soutenus par le FMI et la Banque mondiale.
- avoir formulé un document de stratégie pour la réduction de la pauvreté (DSRP).
Cependant, l'annulation pure et simple de la dette de ces pays semble davantage
souhaitable (mais risque d'inciter les autres pays endettés à des comportements de défaut de
paiement), ce qui constitue une condition nécessaire mais non suffisante à leur
développement économique.
ANNEXE
Quel
-
La courbe en J
est l’impact d’une variation du taux de change sur la balance commerciale
d’un pays ? Si cette modification se répercutait rapidement sur le solde commercial X – M,
on constaterait dans les mois qui suivent la dépréciation une amélioration du solde
commercial. Or, il a été observé dès la fin des années 60 que le solde commercial commençait
par se dégrader puis, après un délai variable (pouvant néanmoins être supérieur à une année),
un redressement du solde extérieur intervenait.
commercial se rapproche d’un J majuscule.
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En fait, le profil d’évolution du solde
L’explication proposée repose sur un retard d’adaptation des quantités exportées et
importées à la variation des prix relatifs induite par la baisse du taux de change. Plus
précisément, le premier effet immédiat et mécanique de la dépréciation est l’effet
défavorable : la hausse des prix à l’importation en monnaie nationale va entraîner une
détérioration de la balance commerciale. Puis il va survenir un second effet qui sera favorable
et qui va concerner les volumes échangés après un certain délai pouvant atteindre voire
dépasser l’année : les exportations progressent et les importations se réduisent, ce qui
engendre une réduction du déficit commercial puis l’apparition d’un excédent.
A plus long terme, la hausse des prix des importations engendre une pression sur
l’inflation domestique, la compétitivité nationale s’en trouve amoindrie et le solde
commercial se dégrade en conséquence. Notons que l’inertie de l’adaptation des flux
commerciaux peut résulter de différents facteurs, notamment de transactions commerciales
fixées par contrat avant la dévaluation.
§§§
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