globalisation financiere et supervision prudentielle
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GLOBALISATION FINANCIERE ET SUPERVISION PRUDENTIELLE CHRISTIANE RUBEIZ – Chargée d’enseignement à la FGM INTRODUCTION La globalisation financière peut se définir comme un processus d’interconnexion des marchés de capitaux aux niveaux national et international, conduisant à l’émergence d’un marché unifié de l’argent à l’échelle planétaire1; elle est « l’émergence d’un marché financier mondial, non seulement intégré mais aussi global, caractérisé par un mouvement de décloisonnement, de déréglementation et surtout de désintermédiation, sous l’influence de risques croissants sur les taux de change et les taux d’intérêt, et voué à répondre à des besoins internationaux de financement inédits » (Lalucq A. [2006]). La globalisation financière a amplement contribué à la croissance mondiale et a eu incontestablement des effets bénéfiques pour l’économie mondiale (les entreprises se financent plus facilement et au meilleur prix croissance plus forte et meilleur niveau de vie grâce à un investissement plus efficace des ressources, etc.). Les banques de leur part, ont tiré parti des mutations financières et technologiques, et sont devenues les principaux acteurs de cette globalisation. De nouvelles formes de régulation dites prudentielles se sont imposées, de nouveaux métiers ont émergé, de plus en plus liés aux marchés financiers. Par ailleurs, cette globalisation financière a eu pour conséquence négative de permettre la propagation de la crise à l’ensemble du système financier. La crise que traverse aujourd’hui l’économie globale a mis en évidence la nécessité d’une nouvelle gouvernance mondiale, tant économique pour limiter la durée et l’ampleur de la récession, que monétaire et financière pour éviter, ou tout du moins limiter, les crises futures. Toutefois, l’une des conséquences de cette crise a été pour les banques de devoir encaisser de lourdes pertes du fait de la dévaluation de certains de leurs actifs. Cependant, celles-ci étant aujourd’hui les premiers intervenants sur les marchés financiers, la question se pose de leur part de responsabilité dans la crise actuelle; si elles sont des victimes passives des effets négatifs de la globalisation financière ou responsables. Néanmoins, la crise financière a révélé la défaillance de l’ensemble des modes de régulation dans la sphère bancaire et financière, à noter: - La réglementation prudentielle qui n’a pas suffi à prévenir la crise, - La discipline de marché qui n’a pas envoyé de signaux d’alerte, - Le contrôle interne dont la faiblesse a rejailli au cours de plusieurs scandales (affaire Jérôme Kerviel auprès de la SGBL, escroquerie Madoff, etc.). 1 PLIHON D. (2007), « Les enjeux de la mondialisation », Les grandes questions économiques et sociales, Tome 3, La Découverte, coll. Repères. 1 La crise actuelle pose beaucoup de questions en ce qui concerne la régulation du système bancaire et financier à savoir, la façon de protéger les banques d’une crise d’illiquidité sans provoquer trop d’aléa moral, la manière de réformer l’architecture des dispositifs de supervision et faire face aux crises systémiques, la possibilité de limiter la procyclicité des normes prudentielles ainsi que l’implication davantage des banques centrales en matière de stabilité financière. Les défis posés par la globalisation financière exigent une supervision renforcée et transversale du secteur bancaire et financier. La supervision prudentielle est devenue un thème d’une grande actualité et un champ de réflexion important pour la recherche économique et bancaire; toutefois, la crise financière mondiale initiée en 2007 et encore en cours en 2010, a montré avec acuité l’importance de ce sujet. Nous adopterons la démarche suivante: après avoir rappelé l’origine et l’évolution de la globalisation financière (Partie I), nous examinerons les séquelles de la crise et la réforme de la régulation financière (Partie II), et enfin, nous évoquerons les dimensions de l’approche macroprudentielle de la surveillance financière (Partie III). L’origine et l’évolution de la globalisation financière La globalisation financière prend racine dans les réformes de politique monétaire engagées dès les années de dérégulation financière qui consacrent un retournement de valeur en faveur des détenteurs du capital: « l’effondrement de l’URSS et la crise asiatique de 1997 consacrent la tentative de projection mondiale du capitalisme grâce à l’expansion de la valeur actionnariale. La globalisation financière connaît cependant certaines fragilités et dysfonctionnements, le dernier étant la crise des subprimes, auxquels une nouvelle régulation peut remédier » (Aglietta, Morin et Plihon [2007]). La mondialisation n’est que le résultat d’un processus nécessaire, d’une dynamique inhérente au capitalisme, entamée bien avant la construction des Etat-nations (Braudel et Wallerstein [1979]), dont trois configurations peuvent être dégagées: L’internationalisation est le stade préliminaire à la mondialisation dont l’ouverture sur l’étranger reste l’exception car limitée à certains types d’activités (exportations de matières premières rares, de produits de luxe) et à certaines zones géographiques. Les échanges de biens et services constituent sa dimension dominante majeure--les investissements à l’étranger sont donc naturellement tournés vers leur développement. La mondialisation consacre le pouvoir des entreprises qui plutôt que de commercer à l’étranger, s’y implantent: les firmes multinationales suivent une logique de compétitivité (non plus de productivité) qui exacerbe la compétition entre les nations mais minimise la pertinence de la nationalité du territoire en tant que tel. La mondialisation et la déréglementation simultanées du paysage financier international ont entraîné une globalisation du marché financier en le décloisonnant pour tendre vers un marché unifié couvrant, fonctionnant à l’échelle mondiale. La globalisation, régie par les institutions financières privées et décuplée à des nouvelles technologies de l’information et de la communication, se caractérise par la liberté des 2 mouvements de capitaux dont la logique propre échappe parfois à celle de l’économie réelle: « la logique financière déborde de la dimension financière pour s’étendre aux autres dimensions réelles de l’économie, c’est-à-dire celle de la production et des échanges […] La gestion des firmes se calque sur la gestion de portefeuilles des banques d’investissement » (Michalet [2004]). C’est dans le domaine de la finance que la globalisation des marchés est la plus poussée avec une mobilité quasi-parfaite des flux financiers à l’échelle de la planète (Plihon [2007]). Le volet financier de la globalisation comporte trois dimensions: Géographique (mobilité des capitaux d’un pays à un autre), Fonctionnelle (le marché de capitaux était compartimenté: marché monétaire, marché boursier, etc.), Temporelle (les marchés fonctionnent aujourd’hui 24h/24h et en temps réel). Les flux financiers forment le secteur le plus bouleversé par l’interopérabilité mondiale et les technologies de l’information, d’où leur rôle important dans les phénomènes de mondialisation en général. La crise financière actuelle est une remise en question de la fiabilité du système mis en place avec la globalisation financière. La financiarisation de l’économie subordonne la sphère économique à la sphère financière et résulte de décisions politiques (libéralisation des marchés financiers à partir des années 80), accompagnée de la déréglementation des circuits de financement, de la suppression de l’encadrement quantitatif du crédit ainsi que de la disparition du contrôle des changes. Ce processus s’est aussi réalisé au travers de la désintermédiation (possibilité pour les agents économiques de financer leurs besoins directement sur les marchés financiers par l’émission d’actions ou d’obligations au travers de la cotation des sociétés en Bourse), de l’apparition de nouveaux instruments financiers et de la modernisation des places financières (généralisation de l’informatique et mise en place de la cotation). La plupart des systèmes financiers ont été profondément modifiés à partir des années 80 aussi bien dans les pays développés que dans de nombreux pays en développement. De sa part, Bourguinat (1992) a analysé ces mutations à partir de trois composantes qui sont à la racine du phénomène de la globalisation financière, à savoir, la déréglementation, la désintermédiation et le décloisonnement, d’où l’expression « 3D »2: La déréglementation est la suppression des règlements et contrôles sur les prix des services bancaires afin de permettre une circulation plus fluide des flux financiers, La désintermédiation3 est l’accès direct des entreprises aux financements par émission de titres plutôt que par endettement auprès des acteurs institutionnels 4. Par conséquent, la désintermédiation répond, selon Bourguinat (1992), à trois grands principes: o La répartition des emprunts en petits titres de faible valeur (fonds ou investisseurs individuels), o Le renouvellement régulier afin d’assurer des emprunts en période longue, 2 Certains auteurs ajoutent a posteriori un 4ème D (Dématérialisation) par l’intermédiaire du développement rapide des technologies de l’information dans les années 90. 3 Le grand inspirateur de ce 2ème D est Hicks J.R. via sa théorie d’économie de marché financier. 4 Cet accès direct est historiquement apparu en début des années 80 où les créances douteuses s’accumulaient et les banques (pour assainir leur bilan) ont transformé les prêts contractés auprès d’elles en produits financiers qu’elles revendent à des particuliers à des fonds de pension. 3 o La délimitation au rôle d’intermédiaire, quitte à reprendre le papier émis si elle ne trouve pas d’acquéreur (i.e. en cas d’insuffisance de liquidité sur le marché), Le décloisonnement est la suppression des divisions classiques entre banques de dépôt et banque de retrait (i.e. entre compte à vue et compte à terme, entre banques et assurances, entre marché de court et long terme); d’où une concentration et un repositionnement des acteurs traditionnels. Au niveau international, cela se traduit par la libre circulation des capitaux permis par l’abolition du contrôle des changes et la suppression des mesures qui éviteraient la mondialisation des banques. L’élimination de certaines barrières structurelles entre banque d’investissement et banque de dépôt a favorisé la fluidité du crédit, des initiateurs de prêts aux émetteurs de titres de dette et il en est résulté une concurrence accrue au sein du secteur financier et une stimulation de l’innovation financière. Les innovations financières qui captent la liquidité oisive fragilisent les structures financières vu que le nombre d’engagements s’élève alors que la quantité de monnaie demeure inchangée; cette situation augmente le risque d’une propagation en chaîne de défauts (Brossard [1998]). Ce qui amplifie l’ampleur de la crise est le recours de la banque aux innovations financières, à la marchéisation de son bilan (Nasica [1997], Brossard [2001], Sinapi [2004]). En effet, le caractère « entreuprenariale » de l’institution financière va l’inciter à créer de nouveaux produits afin de réaliser des profits: « L’idée retenue ici est qu’à mesure que les institutions financières innovent, le système financier évolue, en imaginant de nouvelles façons de financer le comportement maximisateur des autres institutions » (Nasica [1997]). Suite à la crise des crédits hypothécaires américains en Août-Septembre 2008, Bourguinat et Briys (2009) recommandent de s’attacher au « génome de la finance » au sens de « l’enchaînement des maillons élémentaires du matériel génétique de ce secteur » du fait de sa sophistication croissante et des chaînes d’opérations longues et arborescentes 5. Ces techniques souvent généralisées en dehors même du secteur immobilier sont très puissantes mais elles sont fragilisées dès que se posent des problèmes de liquidité qui en perturbent le refinancement. Dans ce cas, les risques classés hors-bilan remontent dans les livres des banques et en compromettent la solvabilité; les chaînes d’opérations sont si longues et compliquées qu’on ne sait plus in fine qui porte le risque. Elles créent du risque moral ou moral hazard--les banques qui pensent pouvoir fragmenter et transférer le risque peuvent être moins attentives. Tout cela milite pour une mise à plat du mécanisme et pour le séquençage d’un génome de la finance qui devient luimême de moins en moins aisément contrôlable. La titrisation a permis aux banques de rendre liquides les actifs financiers et elle leur a offert de nouvelles opportunités (de l’octroi de crédits, à leur reconditionnement puis à leur cession sous forme de titres)6. La titrisation a donné aux banques la possibilité de ne plus faire apparaître le risque de crédit à leur bilan mais de le transférer à d’autres investisseurs: la valorisation d’instruments structurés complexes est devenue un véritable défi. 5 Ce génome crée un nouveau risque de système (apparu en 2007) qui tient aux formes extrêmes prises par la titrisation de la 2ème génération: à partir notamment des dérivés de crédit synthétiques (CDOs ou Colletarized Debt Obligations) et qui permet aux établissements hypothécaires et aux banques de transférer le risque de crédit en les fragmentant presque à l’infini. Pour ce faire, ils compactent ces créances par blocs qui servent d’adossement à des portefeuilles d’obligations (qui eux-mêmes sont démembrés par tranches classées par ordre de risque croissant); ce sont ces obligations qui sont ensuite souscrites par les banques, les fonds spéculatifs, les OPCVM un peu partout dans le monde. 6 BANQUE DE FRANCE (2010), « Crise financière: origines et dynamiques », Les grandes étapes de la crise financière, Chapitre 1, janvier, p. 9. 4 Dans ce modèle de financement, les deux parties de la transaction ne sont pas prédisposées à vérifier la qualité des actifs créant un problème d’aléa moral: Les émetteurs de prêts parce qu’ils prévoient de transférer le risque de crédit à d’autres investisseurs, Les acquéreurs de prêts qui envisagent de les restructurer parce qu’ils savent que les acheteurs finaux se fient surtout à la notation attribuée à l’actif sous-jacent. Les asymétries d’information altèrent donc chaque étape du processus et constituent une puissante source de contagion. De surcroît, un tel système ne peut fonctionner que si chaque intervenant de marché (impliqué dans ce processus) a en permanence accès à la liquidité. De sa part, Fisher (1933) considérait que l’ampleur de la Grande Dépression était due en partie au lourd endettement et à la détresse financière qui en résultait. Ce phénomène correspond à la notion d’accélérateur financier, i.e. comment un développement sur le marché du crédit entraîne une propagation et une amplification des chocs (Kiyotaki et Moore [1997]; Bernanke, Gertler et Gilchrist [1999]); d’où un lien étroit entre les facteurs financiers et le déroulement du cycle. On trouve une présentation de ce lien dans les travaux de Minsky où l’instabilité financière conditionne la conjoncture économique; sa particularité réside dans le processus de fragilisation financière qui est totalement endogène, où il tend à lier le degré de fragilité financière des économies au cycle des affaires et à associer une crise financière à son retournement. L’analyse de Minsky se place dans un contexte d’essor économique et de mutation du système financier principalement liée à la déréglementation (permettant la mise en place d’innovations financières) et au décloisonnement (traduisant le dépassement des compartiments préexistants à l’intérieur des marchés nationaux). L’économie est entrée dans une période d’euphorie caractérisée par une perte de contact avec la réalité, générée par la spéculation et nourrie par le crédit bancaire (et donc l’accroissement du levier financier); la solvabilité des firmes est donc amoindrie: « On peut également s’interroger sur l’autre pilier de la fragilisation financière: la liquidité de l’économie. En effet, l’intervention bancaire et le développement des sociétés par actions ont pu réduire la liquidité de l’économie en captant de la liquidité oisive. Il en résulterait un accroissement de la vitesse de circulation dans la mesure où l’on peut financer un revenu monétaire global plus important avec la même quantité de monnaie centrale… » (Minsky [1982]). La liquidation d’actifs impliquerait un cycle à la Fisher (1933); alors s’ensuivra les conséquences décrites par la dette déflation: une vente en catastrophe des actifs, une déflation, un alourdissement de la dette, des défauts de paiement et une fragilisation des bilans (Schéma n° 1). Schéma n° 1: La crise financière selon l’approche Fisherienne et l’approche Minskienne Déflation Baisse des prix Pertes Contraction de la masse monétaire Minsky Fisher Endettement Vente en catastrophe Remboursement Source: BOUTOUIZERA A. & KHENNICHE Y. (2010), « Crise financière actuelle: une tentative d’explication postkeynésienne », extrait de « La crise 3 ans après quels enseignements? », Université de Bourgogne, Laboratoire d’Economie et de Gestion, 9 février, p. 15. 5 Selon Minsky (1982), si les théoriciens pensent que les mécanismes monétaires sont un facteur essentiel dans la détermination de l’investissement et donc de la demande globale, l’offre de monnaie est déterminée de manière endogène dans le processus de financement et le taux d’intérêt évolue de façon endogène: « Ainsi, à mesure que l’endettement augmente et que la confiance dans les cash flows futurs diminue, une partie des risques encourus par le prêteur se traduit par une hausse observable des taux d’intérêt, les besoins de financement du boom d’investissement augmentent les taux d’intérêts ». Cependant, et contrairement à Fisher, ce n’est pas la contraction de la masse monétaire du fait du remboursement des crédits (destruction de monnaie) qui serait à l’origine de la déflation, mais la chute des prix des actifs dont la valeur ne serait plus adossée sur la valeur des investissements. Nonobstant la hausse des taux d’intérêt, les entreprises ont une préférence pour la liquidité et elles doivent trouver des fonds ou vendre les actifs dont elles disposent pour faire face à leurs échéances; le problème réside dans le fait que: « Pour certaines unités, le fardeau de la dette sous la forme d’engagements financiers peut devenir si grand, qu’elles sont forcées de vendre ou d’hypothéquer des actifs physiques afin d’acquérir du cash et remplir les engagements d’endettement », alors que la hausse endogène du taux d’intérêt va accentuer la fragilité financière des entreprises: « Le risque d’apparition d’une crise financière augmente, car la probabilité que des hausses de taux d’intérêt induisent le retournement des valeurs actualisées est d’autant plus grande que le poids du financement spéculatif Ponzi est élevé » (Minsky [1982]). La globalisation financière reste fragile à cause de la dynamique d’augmentation autorenforçante des prix (notamment de l’immobilier), pendant lesquelles les crédits ont été accordés selon l’appréciation du bien acheté plutôt que selon les capacités de remboursements extérieurs. L’appréciation anticipée sur le prix des actifs, appelée « spéculation à la Ponzi »7 conduit à former des bulles qui explosent lors du retournement du prix des actifs. Le développement et le décloisonnement des marchés financiers, les innovations financières, la titrisation et la multiplication des produits financiers autant complexes, toutes ces évolutions étaient censées aboutir à une allocation optimale des ressources et à un partage équilibré de risque: « Le taux de croissance relativement élevé de l’économie mondiale, les faibles taux d’intérêt, l’abondance des liquidités étaient présentés comme autant de preuves de l’efficacité de la globalisation financière, autant de gages d’une croissance robuste et durable; on parlait même d’un nouveau paradigme des marchés financiers » (Kodres [2008]). D’ailleurs, l’insolvabilité d’une faible proportion des ménages américains a suffit d’entraîner l’économie américaine et l’économie mondiale au bord de la récession. En effet, au moment de l’éclatement de la crise des subprimes8, l’encours des crédits hypothécaires accordés aux ménages américains à revenu modeste accusait USD 34 milliards: « c’était une goûte d’eau comparée à l’ampleur du marché financier américain d’une valeur d’environ USD 57 000 milliards » (Dodd [2007]). 7 Une chaîne de Ponzi (dynamique-pyramide-jeu de Ponzi), est un système de vente pyramidale, une forme d’escroquerie par cavalerie, fonctionnant par effet boule de neige, consistant en la promesse de profits très intéressants financés par l’afflux de capitaux investis progressivement jusqu’à l’explosion de la bulle spéculative ainsi créée. 8 Le Fonds Monétaire International a estimé en date du 8 avril 2008 à USD 945 milliards le coût de la crise pour les institutions financières américaines et autres et a révisé ce chiffre autour de USD 1500 milliards le 7 octobre 2008, USD 2200 milliards le 28 janvier 2009 et USD 4000 milliards le 21 avril 2009. 6 Avec la globalisation financière et le décloisonnement des marchés, ce qui prédomine aujourd’hui, c’est la connexion du système financier international et la contagion de la crise9. L’amélioration des mécanismes du contrôle interne et externe des banques constitue un enjeu important de la régulation du système financier. Au niveau du contrôle interne, l’enjeu est d’améliorer les niveaux de qualification et leur reconnaissance dans la partie fixe de la rémunération: une indexation des primes sur les volumes aboutit à ce que les agents prennent des risques exorbitants (e.g. scandale de Jérôme Kerviel auprès de la SGBL). Au niveau du contrôle externe: « au-delà de la refonte des ratios prudentiels, il s’agit de démocratiser les autorités de contrôle, une telle régulation est bien sûr inconcevable dans le seul cadre national, il y a besoin de coordinations aux niveaux national et mondial, ces différents niveaux d’intervention se complètent mais ne s’opposent pas » (Le Duigou et Guilani [2008]). La régulation du système financier dans son ensemble s’impose; la question de l’usage et de la finalité des crédits distribués par les institutions bancaires constitue un enjeu majeur, d’où l’importance de la réorientation des crédits bancaires vers des activités productives. Les séquelles de la crise et la réforme de la régulation financière La reprise économique mondiale a démarré plus vigoureusement que prévu, mais elle se poursuit à un rythme différent selon les régions: les pays émergents emmenés par l’Asie se montrent relativement dynamiques tandis que dans les économies avancées, l’activité est encore molle et reste tributaire des mesures de relance prises par les pouvoirs publics10. La croissance mondiale devrait après avoir été négative en 2009, atteindre 3,9 % en 2010 et 4,3 % en 2011 (FMI [2010]). Le renforcement des structures économiques et l’action rapide des pouvoirs publics ont aidé beaucoup de pays émergents à atténuer les effets du choc extérieur et à attirer rapidement de nouveaux flux de capitaux. La santé du système financier mondial s’est améliorée, mais les risques qui pèsent sur la stabilité demeurent importants: les risques souverains des pays avancés pourraient remettre en question les progrès en matière de stabilité et ouvrir une nouvelle phase de crise du crédit11. La crise financière a mis en exergue la responsabilité du système financier notamment les banques; la multiplication des produits financiers sophistiqués, les agences de notation, les fonds d’investissement, les hedge funds et les fonds spéculatifs ont pareillement une part de responsabilité dans cette crise. Ces constats justifient une régulation systémique, où il faut intervenir sur un ensemble de dimensions et non sur des segments isolés: « les pistes de régulation sont multiples et appellent une méta-régulation en vertu des caractéristiques globales du capitalisme financier » (Le Duigou et Guilani [2008]). 9 Liste des crises monétaires et financières-(Annexe n° 1). Résumé des dernières projections du Fonds Monétaire International-(Annexe n° 2). 11 FONDS MONETAIRE INTERNATIONAL (2010), « Rapport sur la stabilité financière dans le monde », avril. 10 7 Au niveau des banques, les solutions de provisionnement mises en œuvre après Bâle I et Bâle II sont de grandes avancées mais se révèlent procycliques et appellent à mettre en place des provisionnements dynamiques. La supervision prudentielle permet la résilience des banques aux chocs mais transfère ces risques bancaires aux marchés12. Les investisseurs institutionnels connaissent actuellement une contrainte de rendement à court terme alors que leurs engagements sont de nature sociale et ont donc besoin d’un rendement régulier de très long terme. Leur rôle devrait s’avérer contraignant afin de stabiliser l’économie dans le cas de création de bulles. Les marchés financiers se sont redressés depuis les creux atteints en mars 2009, ce qui s’explique par l’amélioration des conditions économiques et les mesures de grande ampleur prises par les pouvoirs publics. Les marchés de gré à gré relèvent de transactions bilatérales opaques; une normalisation de la titrisation par la mise en place d’un marché organisé jouerait en faveur de la transparence des prix et des négociations. La prise de risque découle non seulement de la recherche de la maximisation du profit mais également des incitations des intermédiaires financiers: « En exagérant un peu, on pourrait interpréter la crise comme étant le résultat d’une inadéquation entre les différentes incitations » (Noyer [2009]). Une inadéquation entre les différentes incitations a été observée à la fois entre les intermédiaires financiers et au sein de chacun d’eux: cette inadéquation qui existe entre les intermédiaires est la conséquence de l’innovation financière et du développement de la titrisation. Par ailleurs, les produits structurés sont peu liquides et sont constitués pour s’adapter aux caractéristiques et au profil de risque requis par leur acquéreur. Ces propriétés limitent leur aptitude à être revendus à d’autres investisseurs dont les préférences ou les besoins pourraient être différents. Cela fait apparaître un phénomène de circularité: la valorisation à la juste valeur doit s’effectuer sur la base d’un prix de marché (en application des normes comptables internationales) où les opérateurs ne peuvent valoriser correctement un actif que s’il existe une liquidité suffisante sur le marché et cette liquidité dépend de la valorisation. Toutes ces tensions ont exercé une forte pression sur les fonds propres des banques qui ont réduit leur activité de prêts, conduisant au passage d’une crise financière à une crise de l’économie réelle (Schéma n° 2). 12 Bâle oblige les agences de notation à prendre uniquement en compte le défaut de paiement: leur analyse reste exogène alors que le risque en cas de crise devient endogène (systémique) puisqu’une crise implique tous les acteurs et ce, en raison de leur interdépendance. 8 Schéma n° 2: Le passage d’une crise financière à une crise de l’économie réelle Hausse du taux de défaut sur les prêts subprime Baisse des prix de l’immobilier aux États-Unis Les marchés Accélérateurs Agences de notation Tension sur les produits structurés Tension sur les conduits (SPV…) VALORISATION LIQUIDITE Les banques Monolines Pertes en valeur de marché Tension sur les fonds monétaires Canal du compte de résultat Dépréciations Canal du bilan: réintermédiation Ajustement de valeur Retour d’actifs hors bilan Blocage d’actifs en cours de syndication Menaces de dégradation PRESSION SUR LE CAPITAL DES BANQUES L’économie réelle Restriction du crédit Pressions sur l’immobilier Effets de richesse négatifs Source: Banque de France (2010), « Crise financière: origines et dynamiques », Direction de la stabilité financière, Documents et Débats, Chapitre 1, n° 3, janvier, p. 6. Dans ce processus, les agences de notation sont investies d’une mission essentielle qui consiste à réunir et à contrôler l’information concernant les emprunteurs, mais ce processus comporte deux faiblesses importantes: Les agences de notation se considèrent comme uniquement responsables de l’évaluation du risque de crédit et non de celle du risque de liquidité, alors que les investisseurs sont souvent persuadés du contraire, Le modèle utilisé pour noter les produits structurés est identique en terme de présentation à celui qui est utilisé pour les produits obligataires traditionnels, alors que les risques sont plus élevés. La multiplication des intermédiaires financiers ainsi que la complexité des opérations ont affecté la discipline de marché tout au long du processus de titrisation, à tel point qu’aucune partie tout au long de cette chaîne d’intermédiaires, n’était capable de suivre effectivement les risques sousjacents. Pour y remédier, les autorités de régulation sont dans l’obligation de: Développer leur surveillance de la gestion du risque, Modifier les contraintes en fonds propres, Vérifier et évaluer les modèles d’activité des institutions financières et des agences de notation. Pour Blanchard (2010), les pouvoirs publics devront réformer de manière audacieuse le secteur financier en vue de réduire les risques d’instabilité et de réexaminer comment les répercussions potentielles des crises financières seront prises en charge à l’avenir, tout en rendant le secteur financier plus efficace et plus résistant: « Pour le moment, la reprise est encore très largement 9 tributaire des décisions et de l’action des pouvoirs publics. La question est de savoir quand la demande privée pourra prendre la relève. Aujourd’hui, on peut s’en accommoder, mais dans un an, la question se posera avec une grande acuité ». En avril 2009, les grandes banques américaines ont pu lever sur les marchés USD 56 milliards pour se recapitaliser, dont les deux tiers par des émissions d’actions qui ont trouvé preneurs13, signe que les mesures de soutien de l’administration au secteur financier autorisent un certain degré de confiance: « Le sentiment est qu’on a évité la Grande Dépression » (Kashyap [2009]). En période d’expansion, les incitations des acteurs du secteur privé et du secteur public sont en contradiction: il n’est pas facile pour les autorités de régulation et de surveillance de limiter la prise de risque lorsque la concurrence est vive et lorsque les menaces pesant sur la stabilité financière ne sont pas claires. Les notions de maximisation du profit et d’égalité de traitement font assurément obstacle à la prudence et à la prévention des risques. Assurément, les choix en matière de régulation ont joué un rôle déterminant dans la crise financière de 2007. Le sommet du G20 en avril 2009 à Londres a clairement affirmé la volonté d’une réforme de la régulation financière pour en éliminer toutes les zones d’ombre (régulation des agences de notation et des fonds spéculatifs) et pour limiter les effets procycliques des normes comptables et prudentielles actuelles 14. Les chefs d’État et de gouvernement du G20 ont décidé de réformer la régulation de la sphère financière; le principe général étant le suivant: dénicher un nouvel équilibre entre la discipline de marché, la concurrence, le dynamisme et l’innovation financière, d’une part; cerner les risques et leur répercussion au niveau mondial et esquiver l’arbitrage réglementaire, d’autre part. Le G20 attache une grande importance à l’extension de la régulation et de la surveillance des établissements financiers, des instruments et des marchés. La réglementation d’un système financier en évolution constitue un défi: la réussite de la régulation financière qui émergera après la crise financière de 2007 tiendra à la réalisation de deux objectifs15: Etablir des incitations appropriées pour les intermédiaires financiers privés comme pour les autorités publiques: la régulation devra être d’une portée et d’une flexibilité suffisante pour englober toutes les sources de risques et les réglementer en fonction des besoins16, Adopter une approche à l’échelle du système pour la stabilité financière, et ce, en complétant l’approche microprudentielle par une perspective macroprudentielle incluant éventuellement le traitement spécifique d’entités particulières. 13 CYPEL S. (2009), « Les Etats-Unis: la sortie de crise sera plus lente que ne le prévoyait l’administration Obama », Le Monde, 24 mai. 14 FINANCIAL SERVICES AUTHORITY (2009), « The Turner Review: a regulatory response to the global banking crisis », G 20 (2009), Working group 1: « Enhancing sound regulation and strengthening transparency » & Working group 2: « Reinforcing international cooperation and promoting integrity in financial markets ». 15 NOYER CH. (2009), « Quelle régulation financière pour l’après-crise? », Revue de la stabilité financière, Banque de France, n° 13, septembre. 16 G20 (2009), Working Group 1: « Enhancing sound regulation and strengthening transparency » & Working Group 2: « Reinforcing international cooperation and promoting integrity in financial markets ». 10 Certaines des propositions visant à renforcer les politiques de stabilité financière suggèrent de s’appuyer sur une logique comparable et plaident pour l’application d’un système d’assurance pour le capital ou la liquidité (Kashyap et al. [2008], Perotti et Suarez [2009] et Acharya et al. [2009]). Ces propositions considèrent que lors d’une crise financière majeure, il est vraisemblable que les autorités prendront des mesures pour maintenir les fonds propres ou procèderont à des injections de liquidité. Noyer (2009) a démontré que le fait de réformer la façon dont la sphère financière est régulée implique des arbitrages (notamment entre l’accroissement de la capacité de résistance aux chocs des systèmes financiers et le maintien de leur sensibilité au risque), tout en précisant qu’il existe un autre arbitrage, entre concurrence et innovation financière d’une part, et harmonisation de la régulation d’autre part. L’objectif de la régulation financière est de tenir compte de tous les risques et d’en atténuer les conséquences et de garantir que les intermédiaires financiers réagissent aux signaux de prix et de risques. Atteindre les deux objectifs constitue une tâche difficile vu que les risques sont évolutifs, multiformes et corrélés; ils sont également au sein du système financier à la fois endogènes et dépendants des choix effectués en matière de régulation (Danielsson [2009]). Cela rend très difficile une prise en compte appropriée du risque par la régulation. Il est important de mettre en œuvre des réformes pour prévenir l’augmentation parallèle et dangereuse du levier d’endettement et du risque de transformation, qui sont deux facteurs essentiels à l’origine de la procyclicité. Parallèlement, il est nécessaire d’étendre le champ de la régulation pour englober tous les acteurs, les produits et les marchés. A cet effet, il convient de créer un cadre macroprudentiel complétant la perspective microprudentielle et atténuant ses externalités négatives potentielles au niveau du système financier. Afin de limiter les effets de contagion, le suivi des risques systémiques permettrait de répondre à: Alerter les autorités et le secteur financier en cas d’apparition de déséquilibres entre institutions et marchés, Evaluer les conséquences sur la stabilité financière de la faillite d’une institution spécifique. Au total, les autorités de régulation doivent ajuster leurs politiques économiques pour prévenir les chocs et atténuer les pressions afin d’éviter une affectation du système financier global. Les dimensions de l’approche macroprudentielle de la surveillance financière La supervision microprudentielle est une condition nécessaire mais non suffisante de la stabilité financière vu que la maîtrise du risque par les banques notamment ne suffit pas à garantir la stabilité financière globale. Pour Cartapanis (2003), il est souhaitable de compléter les dispositifs microprudentiels actuels ou prévus par une approche macroprudentielle destinée à stabiliser le système bancaire et financier dans sa dimension globale et macroéconomique et par conséquent, à contenir le risque systémique. Cette approche pourrait être fondée sur l’analyse de la résistance des systèmes financiers à la synchronisation de certaines défaillances ou à l’occurrence d’un choc macroéconomique majeur susceptible d’affecter l’exposition commune des établissements financiers aux risques (Boyer, Dehove et Plihon [2003]). Selon Borio (2009), les caractéristiques 11 fondamentales qui distinguent l’approche macroprudentielle de l’approche microprudentielle, de la réglementation et de la surveillance, ont trait à leurs objectifs, à leur finalité et à la caractérisation du risque (Tableau n° 1). Tableau n° 1: Présentation comparée des perspectives macroprudentielle et microprudentielle Perspective macroprudentielle Perspective microprudentielle Limiter les difficultés individuelles des Limiter la crise financière systémique Objectif immédiat institutions financières Éviter les coûts en termes de perte de Protéger le consommateur Objectif final croissance et implication budgétaire (déposant/investisseur) Processus endogène (la généralité des Choc exogène souvent idiosyncrasique prises de risque individuelles dans la révélant des faiblesses de la gestion période de croissance se manifeste lors individuelle du risque Caractérisation du risque du retournement conjoncturel par une crise financière) Corrélations entre les Sans objet institutions et expositions Importantes communes Calibrage des contrôles En termes de risque systémique: du En termes de risques propres à chaque haut vers le bas (top-down) institution: du bas vers le haut (bottom-up) prudentiels Modèle d’instabilité financière Modèle de panique bancaire Minsky (1982) Diamond et Dybvig (1983) Théorisation/Formalisation Guttentag et Herring (1986) Crises latino-américaines des années Herstatt, Drexel Burnham, Lambert, BCCI, 80 Barings Crises bancaires des pays nordiques Références historiques à la fin des années 80 Crises du Sud-Est asiatique Crise japonaise Source: BORIO C. (2003) « Towards a macroprudential framework for financial supervision and regulation? », CESifo Economic Studies, vol. 49, n° 2/2003, pp. 181-16 (également disponible en version document de travail de la BRI, Monetary and Economic Department, n° 128, février). BOYER R., DEHOVE M. & PLIHON D. (2003), « Les crises financières », Conseil d’analyse économique, Chapitre 5, p. 184. L’objectif immédiat d’une approche macroprudentielle est de limiter le risque d’épisodes de crise affectant l’ensemble du système financier afin de maîtriser leur coût au niveau macroéconomique, alors que celui de l’approche microprudentielle est de limiter le risque d’épisodes de détresse des institutions financières considérées individuellement, indépendamment de toute incidence sur l’ensemble du système. Cette approche est plus facilement justifiable en termes de protection des consommateurs (déposants ou investisseurs). La finalité de l’approche macroprudentielle est le système financier dans son ensemble, alors que sa contrepartie microprudentielle s’intéresse à chaque établissement au niveau individuel. Dans une perspective macroprudentielle, c’est le degré de diversification ou de concentration du risque au niveau de l’ensemble du système qui est essentiel: ce qui importe ce sont les expositions communes (corrélées) entre les institutions financières, beaucoup plus que celles constatées au sein des portefeuilles de chaque établissement. Certaines variables macroéconomiques qui échappent au contrôle de chaque institution financière prise individuellement, affectent la formation des anticipations (le cas de l’inflation, du taux de change, du taux d’intérêt ou du taux 12 de croissance). Or, il ressort que les acteurs des marchés financiers se trompent presque systématiquement lorsqu’intervient un renversement de ces variables (Brender et Pisani [2009]). Suite à la libéralisation financière, les banques veulent à tout prix augmenter leur rentabilité, accorder des prêts importants sans provisionnement: « Les banques adoptent ce comportement imprudent parce qu’elles développent une myopie au désastre et l’anticipation subjective qu’elles forment sur la probabilité d’occurrence d’une crise, d’un défaut des emprunteurs, est sans cesse biaisée: elles sousestiment l’apparition de chocs, l’existence de risques et surestiment les perspectives de croissance de l’économie » (Guttentag et Herring [1986]). Le concept de « myopie face au désastre » ou « disaster myopia » renvoie à l’approche selon laquelle le dirigeant de banque sait seulement qu’il existe une probabilité faible mais limitée de réalisation d’un sinistre. Cependant, il n’a ni connaissance a priori de cette probabilité, ni ne dispose d’informations suffisantes pour pouvoir extrapoler cette probabilité. Au cours de la phase ascendante du cycle, cette probabilité subjective d’apparition d’un sinistre peut diminuer, conduisant la banque à satisfaire un éventail plus large d’emprunteurs. Même si dans la période immédiatement postérieure à une crise financière, les agents prennent en compte dans leurs calculs le risque de répétition d’un tel épisode, au fur et à mesure que se déroule un nouveau cycle économique favorable, ils tendent à minorer la probabilité d’un tel choc macroéconomique au point d’en oublier l’existence même (Guttentag et Herring [1986]). Comme la perception du risque est très largement commune aux acteurs des marchés financiers, les risques sont en fait corrélés et tendent à manifester un profil cyclique17. L’approche macroprudentielle considère le risque comme endogène: les institutions financières peuvent influer sur les prix des actifs financiers, sur les quantités traitées (empruntées ou prêtées) et par conséquent, sur le dynamisme de l’économie elle-même. Cette situation a en retour des répercussions importantes sur la solidité des institutions financières. En revanche, la perspective microprudentielle ne tient pas en compte ce type de réactions en retour et elle considère le risque comme exogène. Un cadre macroprudentiel devrait permettre aux autorités politiques d’être informées des implications du sauvetage (ou d’une absence de sauvetage) d’un établissement donné. Pour Banziger (2009), un des facteurs essentiels d’instabilité dans la crise financière de 2007 a été l’incertitude associée au fonctionnement de certains marchés financiers. Néanmoins, les conséquences de la faillite de Lehman Brothers ont montré que la stabilité financière mondiale est menacée quand des marchés de capitaux spécifiques n’ont pas la capacité d’absorption des chocs qui est susceptible d’être fournie par une contrepartie centrale. Pour Landau (2009), en associant les deux composantes de la surveillance macroprudentielle (systémique et macroéconomique) avec les deux approches automatique et discrétionnaire, on obtient le classement ci-après (Tableau n° 2): Tableau n° 2: Les deux approches de la surveillance macroprudentielle Objectifs Ajustement aux conditions Risque systémique Mécanismes macroéconomiques Volants de sécurité (fonds propres Ratios de fonds propres variables dans le Approche automatique et/ou liquidité) temps 17 Le caractère général du retournement des anticipations provient moins d’un choc exogène que du mouvement endogène propre à l’accélérateur financier. Les études empiriques montrent que l’impact d’une mauvaise nouvelle sera d’autant plus important qu’elle intervient à l’issue d’une longue phase d’euphorie boursière. 13 Quotités de financement Cadre comptable Simulations de crise Pilier 2 du dispositif Bâle II Provisionnement dynamique Ajustements discrétionnaires des ratios de fonds propres, des provisions ou des appels de marge Source: LANDAU J-P. (2009), « Bulles et surveillance macroprudentielle », Banque de France, 28 janvier. Approche discrétionnaire Quant à Borio (2009), l’approche macroprudentielle de la régulation et de la surveillance financières comporte deux dimensions qui ont des implications différentes pour le calibrage des outils prudentiels, une dimension transversale et une dimension temporelle 18. La dimension transversale concerne la façon dont le risque est réparti dans le système financier à un moment donné: si l’on en revient à l’analogie avec le portefeuille de titres, la principale distinction est effectuée entre le risque systémique (non diversifiable entre les institutions financières) et le risque idiosyncrasique (propre à une institution)19. Le principe directeur pour calibrer les outils prudentiels doit être de les élaborer en fonction de la contribution des différents établissements au risque systémique en procédant du haut vers le bas (top-down), à savoir: Mesurer le risque systémique de perte extrême, Evaluer la contribution de chaque établissement à ce risque, Ajuster les outils en conséquence (exigences de fonds propres, etc.). Il n’existe pour l’instant aucune mesure claire largement acceptée du risque systémique, mais des efforts sont entrepris pour développer des outils à cet effet (Borio [2009]). Certains ont recours à des techniques standards comme celle de la CoVaR (Adrian et Brunnermeier [2008] et Brunnermeier et Al. [2009]); d’ailleurs certains outils sont trop mécaniques et ne fournissent pas d’informations sur la probabilité d’occurrence d’une crise (Upper [2007]). D’autres approches, qui s’appuient généralement sur les prix de marché (actions et spreads de crédit), peuvent fournir des mesures du risque de perte extrême encouru par l’ensemble du système tout au moins pour des ensembles d’institutions. On en trouvera des exemples dans les mesures du risque de perte extrême reposant sur la théorie des valeurs extrêmes (Geluk et al. [2007]) ou les régressions quantiles (Adrian et Brunnermeier [2008]). Toutefois, il est impossible de décomposer ces mesures et de les affecter aux différentes institutions vu que les méthodologies correspondantes n’ont pas été suffisamment explorées. (Haldane [2009], Allen et Babus [2008]) cherchent à importer dans la finance des outils développés dans d’autres domaines, tels que la physique, l’épidémiologie ou la création de réseaux sociaux20. Les prix de marché se comportent davantage comme des thermomètres des crises financières mesurant leur intensité quand elles surviennent comme des baromètres qui permettent de prévoir leur survenue (Borio et Drehmann [2008]), d’où le paradoxe de l’instabilité financière; c’est quand le système apparaît le plus robuste qu’il est précisément le plus vulnérable. Cela peut facilement affecter les mesures temporelles du risque systémique ainsi que celles des contributions des différentes institutions. Les efforts d’analyse pour aborder la dimension transversale de l’approche macroprudentielle ont jusqu’ici 18 BORIO C. (2009), « L’approche macroprudentielle appliquée à la régulation et à la surveillance financière », Banque de France, Revue de la stabilité financière, n° 13, septembre. 19 La question essentielle est celle de l’existence d’expositions communes (corrélées) qui se constituent, soit parce que les institutions sont directement exposées à des catégories d’actifs identiques ou similaires, soit en raison d’expositions indirectes résultant des liens existant entre elles (relations entre contreparties). 20 C’est un domaine à explorer avec comme objectif de réussir à évaluer et à intégrer dans le suivi global du secteur financier la contribution marginale de chaque institution au risque systémique. 14 été plus directement applicables à des instruments comme les fonds propres ou les systèmes de garantie et ils n’ont pas concerné la liquidité (Brunnermeier et al. [2009] et Perotti et Suarez [2009]21. De son côté, le Comité de Bâle s’emploie activement à améliorer le cadre de Bâle II et a formulé des propositions destinées à mieux tenir compte des risques relatifs au portefeuille de négociation (Wellink [2009]); ces efforts contribueront à renforcer également le cadre prudentiel. La dimension temporelle porte sur la manière dont le risque évolue au cours du temps: il s’agit de vérifier la façon dont le risque systémique est amplifié par les interactions s’exerçant au sein du système financier ainsi qu’entre celui-ci et l’économie réelle22 et de savoir également le moyen de limiter la procyclicité inhérente au système financier 23. Le principe directeur consiste à calibrer les instruments de manière à encourager la constitution de volants de sécurité (buffers) dans les périodes favorables qui pourront être utilisés lorsque les tensions se matérialiseront, cela contribuerait à limiter le coût de la crise financière naissante en permettant au système de mieux absorber le choc. La constitution de volants de sécurité pourrait également contribuer à limiter les prises de risque durant la phase d’expansion et à diminuer le risque de crise financière. Contrairement à la dimension transversale, la dimension temporelle a suscité d’importants efforts analytiques destinées à atténuer la procyclicité du système financier (G 20 [2009], et FSF [2009]); l’objectif étant de limiter la contribution possible du cadre prudentiel et des pratiques comptables et d’introduire un élément de contracyclicité dans les dispositifs. Selon Borio (2009), cinq principes généraux méritent une attention particulière, à savoir: L’adoption impérative d’une approche holistique, L’importance de s’appuyer sur les dispositifs existants (Bâle II a contribué à ancrer de bonnes pratiques en matière de gestion des risques au sein du secteur bancaire), L’examen d’autres outils prudentiels (filtres prudentiels aux données comptables), L’éventail des options possibles en matière de fonds propres réglementaires va de la réduction de leur sensibilité conjoncturelle au risque à l’introduction délibérée d’éléments contracycliques au sein du dispositif (Gordy et Howells [2006], Borio et Drehmann [2008], FSF [2009]), Le cadre opérationnel doit s’appuyer (dans la mesure du possible) sur des stabilisateurs automatiques intégrés plutôt que sur des mesures discrétionnaires. Pour Borio et Drehmann (2009), les stabilisateurs automatiques constituent un signal d’alerte de la crise et peuvent servir de dispositif efficace de pré-engagement contribuant ainsi à rééquilibrer la charge de la preuve: « la macro-surveillance peut s’appuyer sur des stabilisateurs automatiques imposant des limites au comportement des institutions sans tenir compte des situations particulières[…]. Les stabilisateurs devraient être conçus de manière à agir directement sur les incitations à prendre des risques et sur la rémunération de la prise de 21 Elles s’attaquaient principalement à la procyclicité agissant comme un bornage de vitesse pendant les périodes d’expansion ou établissant des volants de sécurité susceptibles d’amortir les tensions. 22 BRI (2001), 71ème Rapport annuel de la BRI, Bâle, juin, BORIO et al. (2001), « Procyclicality of the financial system and financial stability: issues and policy options » dans «Marrying the macro-and microprudential dimensions of financial stability », documents de la BRI n° 1, mars & BRUNNERMEIER et al. (2009), « The fundamental principles of financial regulation », Geneva Reports on the World Economy 11. 23 Durant les phases d’expansion, l’effet d’entraînement (entre la diminution de la perception des risques, l’assouplissement des contraintes de financement, l’augmentation du niveau de tolérance au risque, de l’endettement, de la liquidité de marché et des prix des actifs) s’alimente de lui-même pouvant conduire à une croissance excessive des bilans; ce processus s’inverse lorsque des tensions financières surviennent, amplifiant la crise financière. 15 risque » (Landau [2009]). Certaines approches consisteraient à recourir à des interventions discrétionnaires et dirigées « du haut vers le bas » (top-down) des autorités de surveillance macroprudentielle et où ces autorités interviendraient pour imposer (ou assouplir) les contraintes chaque fois qu’elles estimeraient assister à la constitution (ou à la diminution) de dangereux déséquilibres. Du fait que la reprise reste fragile, les politiques budgétaires doivent continuer de soutenir l’activité économique dans l’immédiat et les mesures de relance prévues pour 2010 doivent être appliquées intégralement: « Malgré les désengagements récents, l’appétit pour le risque est de retour, les marchés d’actions se sont redressés et les marchés de capitaux ont rouvert » (Viñals [2010]). S’agissant des pratiques en matière de garanties, on peut notamment mettre en place des exigences de marges sur la durée du cycle (Geithner [2006], FSF [2009]) et appliquer des quotités de financement maximales qui soient faibles et/ou fondées sur des valorisations moins sensibles aux prix de marché. Les cycles étant difficiles à dater, il est dangereux de s’appuyer uniquement sur des mécanismes automatiques qui ne peuvent être calibrés avec précision. Les cycles financiers résultent de modifications de l’appétit pour le risque qu’il est impossible de prévoir. En fait, l’un des principaux objectifs de la surveillance macroprudentielle est de réguler le niveau global d’appétit pour le risque au sein du système financier; cela implique incontestablement un certain degré de jugement discrétionnaire et d’intervention. CONCLUSION La déréglementation, la désintermédiation, la libéralisation financière et la titrisation ont profondément transformé le paysage financier et le contour de la liquidité. La forte croissance de la masse monétaire a amplifié la tentation des investisseurs de prendre davantage de risques et d’avoir plus largement recours à l’endettement. La globalisation financière a permis aux spéculateurs de profiter de l’ensemble de la sphère financière afin de rentabiliser leur capital. Bien que le taux de croissance élevé de l’économie mondiale, l’abondance de la liquidité et les faibles taux d’intérêt dévoilaient une affirmation de l’efficacité de la globalisation financière, la connexion du système financier international a permis une propagation et une contagion de la crise. La santé du système financier mondial s’est améliorée après la crise financière initiée en 2007 et toujours en cours en 2010, mais les risques souverains des pays avancés demeurent importants et pourraient remettre en question les progrès en matière de stabilité et ouvrir une nouvelle phase de crise du crédit. Afin de corriger les séquelles de la crise et faciliter le processus d’inversion du levier financier, il serait opportun de mettre en place des politiques conformes pour réduire les risques souverains au moyen de stratégies bien élaborées de rééquilibrage des finances publiques, et ce tout en assurant à la base un ensemble d’institutions bancaires saines et viables, capables d’alimenter le crédit. 16 De leur part, les chefs d’Etat et de gouvernement du G20 sont fermes quant à la réforme de la régulation financière et à l’extension de cette régulation pour englober la surveillance des établissements financiers, les instruments et les marchés. A cet effet, il importe de créer un cadre macroprudentiel complétant la perspective microprudentielle permettant un meilleur suivi des risques systémiques afin de limiter les effets de contagion. Toutefois, la mise en place d’un cadre favorable à la stabilité financière doté d’une orientation macroprudentielle nécessite une coopération entre un grand nombre d’autorités différentes: la mondialisation et l’interconnexion financières nécessitent des canaux de coopération robustes à l’échelle internationale. D’ailleurs, la responsabilité de la régulation incombe avant tout aux autorités de régulation nationales; pourtant, les mesures destinées à prévenir et à résoudre les crises doivent être mondiales. L’implication des banques centrales dans la surveillance est cruciale; elles doivent former un jugement fondé en vue de prendre des décisions responsables sur le sauvetage éventuel d’institutions bancaires et elles doivent participer au processus de création des contreparties centrales (les marchés dérivés de gré-à-gré) en tenant compte des risques systémiques inhérents à ces marchés. Cependant, la difficulté tient à la mise en œuvre effective et à la nécessité de trouver le moyen d’informer les banques centrales sans les surcharger. Pour la mise en œuvre, la formation des comités spéciaux (relevant des différentes autorités prudentielles) ayant pour objectif l’implémentation des outils de régulation et de surveillance des aspects macroprudentiels décidés de façon discrétionnaire représente une issue pour combattre les risques systémiques tout en veillant à garantir en parallèle, un degré suffisant d’indépendance opérationnelle vis-à-vis du processus politique. 17 Annexe n° 1: Liste des crises monétaires et financières Les marchés financiers modernes naissent en 1973 de la double nécessité d’établir un marché des changes pour gérer le nouveau système des changes flottants et de financer les déficits budgétaires des États-Unis. Année Crise Marchés financiers en cause 1974 Banque Herstatt Banque, Forex, Risque systémique 1979 Hausse des Fed Funds Marché monétaire américain 1980 Corner de l’argent métal Métaux, énergie, produits agricoles 1982 Dette bancaire des PVD Banque, Taux d’intérêt, Risque systémique 1985 Banque, Risque systémique 1989 Bank of New York Krach d’octobre 1987 du marché obligataire puis des marchés d’actions Junk bonds 1989 Bulle spéculative japonaise Actions, Immobilier, Banques 1990 Pétrole, Taux d’intérêt 1993 Invasion du Koweït Crise du Système monétaire européen (SME) à l’occasion du référendum français sur le Traité de Maastricht Système monétaire européen 1994 Correction brutale du marché obligataire Taux d’intérêt 1994 Crise économique mexicaine (crise Tequila) Forex, Taux d’intérêt, Risque systémique 1997 Crise économique asiatique Forex, Banque 97-98 Forex 2000 Brésil Défaut de la Russie sur les GKO, qui cause un Flight to quality, lequel cause la quasi-faillite du Hedge fund Long Term Capital Management Bulle Internet 2000 Turquie Banque, Taux d’intérêt, Forex 00-09 Hyperinflation au Zimbabwe Hyperinflation 2001 Attentats du 11.09.01 Risque systémique 2001 Junk bonds Taux d’intérêt 2001 Crise économique argentine Forex 2002 Brésil Marché obligataire, Forex Marché immobilier, Banque, Actions, Risque systémique. La crise financière s’est éclatée durant l’été 2007 (crise des subprimes) et s’est manifestée par une baisse de l’immobilier (un effet domino provoquant l’effondrement de grandes banques dans le monde et une baisse des bourses d’actions). Les banques centrales (BCE et Fed principalement) ont injecté d’importantes liquidités. L’adoption d’un plan de sauvetage du système bancaire aux ÉtatsUnis (plan Paulson) et d’autres mesures prises en Europe n’ayant pas suffit à rétablir la confiance, une chute des bourses mondiales s’est déroulée en octobre 2008. Le marché interbancaire est paralysé par des taux d’intérêts très élevés et une crise de confiance généralisée. Les fonds de retraite des États-Unis ont perdu 2000G$ US en un an. 1987 1992 1998 2007-? Crise financière de 2007-2009 Taux d’intérêt, Actions, Risque systémique Banque, Taux d’intérêt Forex, Taux d’intérêt Forex, Taux d’intérêt Taux d’intérêt, Risque systémique Actions Source: - FLAMANT M. et SINGER-KEREL J. (1987), « Les crises économiques », PUF, Que sais-je ? n° 1295, sixième édition, 1987. - AGLIETTA M, « Crises financières et régulation monétaire », Macroéconomie financière, Tome 2, La Découverte, 1995-2005. - Les crises financières, Rapport du Conseil d'analyse économique du Premier ministre français, 2004. - Liste des crises monétaires et financières-Wikipédia. 18 Annexe n° 2: Résumé des dernières projections du Fonds Monétaire International Projections Ecart par rapport aux projections d’octobre 2009 2008 2009 2010 2011 2010 2011 Production mondiale 3,0 -0,8 3,9 4,3 0,8 0,1 Economies avancées 0,5 -3,2 2,1 2,4 0,8 -0,1 États-Unis 0,4 -2,5 2,7 2,4 1,2 -0,4 Zone Euro 0,6 -3,9 1,0 1,6 0,7 0,3 Allemagne 1,2 -4,8 1,5 1,9 1,2 0,4 France 0,3 -2,3 1,4 1,7 0,5 -0,1 Italie -1,0 -4,8 1,0 1,3 0,8 0,6 Espagne 0,9 -3,6 -0,6 0,9 0,1 0,0 Japon -1,2 -5,3 1,7 2,2 0,0 -0,2 Royaume-Uni 0,5 -4,8 1,3 2,7 0,4 0,2 Canada 0,4 -2,6 2,6 3,6 0,5 0,0 Autres économies avancées 1,7 -1,3 3,3 3,6 0,7 -0,1 1,7 -1,2 4,8 4,7 1,2 0,0 6,1 2,1 6,0 6,3 0,9 0,2 5,2 1,9 4,3 5,3 0,3 0,1 Afrique subsaharienne 5,6 1,6 4,3 5,5 0,2 0,0 Europe centrale et orientale 3,1 -4,3 2,0 3,7 0,2 -0,1 Communauté des Etats indépendants 5,5 -7,5 3,8 4,0 1,7 0,4 Russie 5,6 -9,0 3,6 3,4 2,1 0,4 Hors-Russie 5,3 -3,9 4,3 5,1 0,7 0,1 7,9 6,5 8,4 8,4 1,1 0,3 Chine 9,6 8,7 10,0 9,7 1,0 0,0 Inde 7,3 5,6 7,7 7,8 1,3 0,5 (Variation annuelle en pourcentage) 24 Nouvelles économies industrielles d’Asie Pays émergents et en développement25 Afrique Pays en développement d’Asie 24 25 Les estimations et projections trimestrielles représentent 90% des poids mondiaux en parité de pouvoir d’achat. Les estimations et projections trimestrielles représentent environ 77% des pays émergents et en développement. 19 ASEAN-526 4,7 1,3 4,7 5,3 0,7 0,6 Moyen-Orient 5,3 2,2 4,5 4,8 0,3 0,2 Hémisphère occidental 4,2 -2,3 3,7 3,8 0,8 0,1 Brésil 5,1 -0,4 4,7 3,7 1,2 0,2 Mexique 1,3 -6,8 4,0 4,7 0,7 -0,2 Union Européenne 1,0 -4,0 1,0 1,9 0,5 0,1 Croissance mondiale calculée sur base des cours de change 1,8 -2,1 3,0 3,4 0,7 0,0 Volume du commerce mondial (biens et services) 2,8 -12,3 5,8 6,3 3,3 1,1 Economies avancées 0,5 -12,2 5,5 5,5 4,3 1,1 Pays émergents et en développement 8,9 -13,5 6,5 7,7 1,9 1,3 Economies avancées 1,8 -12,1 5,9 5,6 3,9 0,5 Pays émergents et en développement 4,4 -11,7 5,4 7,8 1,8 2,0 Pétrole 36,4 -36,1 22,6 7,9 -1,7 4,0 Hors combustibles (moyenne fondée sur la pondération des exportations mondiales des produits de base) 7,5 -18,9 5,8 1,6 3,4 -1,3 Economies avancées 3,4 0,1 1,3 1,5 0,2 0,2 Pays émergents et en développement 9,2 5,2 6,2 4,6 1,3 0,1 Dépôts en dollars 3,0 1,1 0,7 1,8 -0,7 -1,6 Dépôts en euros 4,6 1,2 1,3 2,3 -0,3 -0,4 Dépôts en yen 1,0 0,7 0,6 0,7 0,0 0,0 Pour mémoire Importations Exportations Cours des produits de base (en dollars) 27 Prix à la consommation Taux du Libor à six mois (en %)28 Source: Fonds Monétaire International, Perspectives de l’économie mondiale, janvier 2010. 26 ASEAN-5: Indonésie, Malaisie, Philippines, Thaïlande et Vietnam. Le cours moyen du pétrole en 2009 était de $62 le baril; hypothèse pour 2010: $76 le baril et pour 2011: $82 le baril. 28 Taux à 6 mois pour le dollar et le yen. Taux à 3 mois pour l’euro. 27 20 BIBLIOGRAPHIE ACHARYA V., PEDERSEN L. H., PHILIPPON T. & RICHARDSON M. (2009), « Regulating systemic risk, in restoring financial stability », Acharya and Richardson Eds, Wiley. ADRIAN T. & SHIN H. S. (2008), « Liquidity and financial cycles », Document de travail de la BRI, n° 256, juillet. AGLIETTA M. (2008), « Macroéconomie financière », Editions Repères, Collections la Découverte, Paris, Chapitre 5. AGLIETTA M., MORIN F. & PLIHON D. (2007), « La globalisation financière: quelles pistes de régulation? », Economie et Conférences-Colloques, 9 octobre. ALLEGRET J.-P. & COURBIS B. (2005), « Monnaie, finance et mondialisation », 2ème édition, Paris, Vuibert, p. 296. ALLEN F. & BABUS A. (2008), « Networks in finance », Wharton Financial Institutions Center Working Paper, n° 08-07. BAIR S. 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