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Sociétal
N° 37
3etrimestre
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C
Les marchés financiers poussent- ils à la faute de gestion ? La pres-
sion des investisseurs induit-elle des
comportements opportunistes de
la part des dirigeants ?
La montée en puissance des investis-
seurs institutionnels dans l’actionna-
riat des grands groupes cotés n’est
évidemment pas sans conséquence
sur la gestion de ces groupes.
Les gérants de portefeuille ne se
comportent pas toujours en action-
naires actifs, et ils ne sacrifient pas
tous (loin s’en faut) à l’activisme
actionnarial. Cependant, ils partagent
une culture commune, assez pré-
gnante pour encadrer les décisions
stratégiques, et fondée sur ce qu’on
pourrait appeler la « doctrine
financière ». Celle-ci tire sa force de
travaux théoriques solides sur la
structure financière de l’entreprise,
l’évaluation d’actifs ou la gestion de
portefeuille. De sorte qu’elle a pu
développer les techniques de gestion
financière et doter les investisseurs
d’un véritable guide pour l’action.
Le « capitalisme financier » (celui des
gérants d’actifs professionnels) est
donc une réalité irréductible aux
effets de mode. Plus important, cette
réalité va au-delà même des déra-
pages du système et des déviances
des acteurs. Malgré Vivendi, malgré
Enron, malgré la bulle Internet, il
reste la sédimentation d’un certain
nombre de « savoirs pratiques »
largement vulgarisés et intégrés
dans les décisions, tant des investis-
seurs que des directions générales.
De quoi est donc faite cette
doctrine financière ? On en fera
ressortir quatre axes, sans préten-
tion d’exhaustivité.
SAVOIR ALLÉGER SON
BILAN
On sait que la rentabilisation d’un investissement économique
consiste à maximis er le
« retour » du capital investi. A cette
fin, on pense d’abord à maximiser
le résultat lui-même : c’est affaire
d’amélioration de la productivité
« en interne » et de stratégie
concurrentielle « en externe ». Mais
la rentabilité s’acquiert aussi à force
de compression du capital investi. Il
s’agit alors de réduire les capitaux
nécessaires à l’activité économique.
Cette action sur le « dénominateur »
du ratio de rentabilité, qui s’est
imposée comme un impératif absolu
dans les années 90, est surveillée de
près par les analystes et par les
investisseurs (Hamel et Prahalad ont
évoqué à ce sujet les « denominator
managers »).
Comment réduire les capitaux
investis ? Trois voies sont ouvertes :
une voie de gestion consistant à
Les marchés poussent-ils
à la faute ?
LAURENT BATSCH*
C’est sur l’objectif de rentabilité des capitaux
investis, maître-mot des investisseurs, que se
modèlent les stratégies des entreprises et que
se développe une « comptabilité créative »,
destinée à rehausser leurs performances. Cette
pression du marché n’est pas responsable de
tous les abus constatés. De fait, elle incite à une
meilleure utilisation des ressources financières.
Mais la complexité des instruments mis à son
service peut susciter des tentations.
D O S S I E R
TRANSPARENCE FINANCIÈRE
* Professeur à l’Université Paris IX-Dauphine.

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D O S S I E R
réduire la substance des actifs, une
voie financière visant à alléger le
bilan par l’utilisation de montages
financiers, une voie comptable passant
par une simple déconsolidation.
La réduction du volume des actifs
est multiforme. Elle correspond à la
volonté de comprimer les stocks ou
les créances clients. Mais elle affecte
aussi le cœur des immobilisations
depuis que l’externalisation est
devenue une véritable stratégie
organisationnelle. D’abord réservée
à des fonctions périphériques
(nettoyage, restauration), l’externali-
sation s’est étendue aux fonctions
logistiques : systèmes d’information,
comptabilité, gestion des flux
physiques. Elle concerne aujourd’hui
le cœur de l’activité productive pour
les groupes engagés dans des
stratégies de glissement vers l’aval.
Il est significatif que Renault se
présente comme un « créateur
d’automobile » et non plus comme
constructeur. Au moment de pré-
senter son objectif d’une entreprise
sans usine (« fabless »), Serge Tchuruk
précisait que, sur quelque 250 sites
de produc tion qu’il avait
connus, Alcatel n’en comptait déjà
plus qu’une centaine. Dans ce
registre, le modèle est celui de Nike
ou Benetton : l’entreprise définit le
produit au contact de la clientèle, elle
contrôle donc la vente finale et le
marketing, mais elle reporte la
production en amont, sur des sous-
traitants totalement dépendants du
donneur d’ordres.
Cette orientation traduit d’abord
la volonté des groupes de concen-
trer tous leurs efforts sur leur
compétence clef : l’innovation et la
conception. Mais en se défaisant de
la production, les groupes visent
aussi à reporter sur d’autres le risque
d’investissement ; ils gagnent en
flexibilité puisqu’ils n’ont plus à gérer
les aléas des volumes. En revanche,
les stratégies d’externalisation
comportent un risque nouveau, lié
à la désintégration de la chaîne de
valeur : jusqu’à quel point le délestage
d’étapes de production cruciales
dans l’élaboration du produit final
ne vide-t-il pas la substance des
compétences de l’entreprise ?
Finalement, cette tendance de fond
pose la question de savoir dans quelle
mesure les investisseurs soucieux
d’alléger les bilans n’encouragent
pas les groupes les plus
dynamiques à reporter
les risques sur d’autres.
Et cette orientation, qui
paraît de bonne gestion
au niveau d’un groupe,
entraîne de lourdes
conséquences macroéco-
nomiques sur le tissu
industriel de « l’arrière ».
Il est aussi possible
d’alléger le bilan par des
opérations strictement
financières. Une des plus
co uru es co nsi st e à
« sortir » les créances
de l’entreprise : c’est la titrisation.
Longtemps cantonnée aux banques,
la titrisation leur permettait d’amé-
liorer leurs ratios de liquidité. La
technique est aujourd’hui ouverte
aux entreprises, qui peuvent ainsi
extraire du bilan leurs créances
commerciales.
Enfin, la comptabilité « créative »
permet de procéder à des déconso-
lidations, avec un simple objectif
d’affichage. La difficulté est de
parvenir à sortir des actifs du péri-
mètre de consolidation sans en
perdre le contrôle. Soit on les place
en des mains juridiquement indé-
pendantes mais économiquement
liées. Soit on s’efforce de masquer le
contrôle juridique. Les « ingénieurs
financiers » s’engagent alors dans une
course à l’innovation sans fin avec
le législateur et le fisc1.
SE RECENTRER
SUR SES MÉTIERS
Les marchés n’aiment pas les conglomérats, car ils présentent
plusieurs défauts de fabrication. En
premier lieu, le bilan de leurs perfor-
mances n’est pas à leur avantage :
comment exercer plusieurs métiers
avec le même talent ? De plus, ils
autorisent des financements croisés
entre les meilleures branches et les
pires, différant du même coup le
redressement de ces dernières…
Enfin, les gérants de portefeuille se
réservent la tâche de diversifier eux-
mêmes leurs risques : or
les groupes conglomé-
raux leur imposent un
portefeuille d’activités.
L’exigence adressée par
les investisseurs aux
groupes est de réduire le
risque (en dominant leur
marché), et non de le
diversifier. Dès lors, le
recentrage sur le métier
fait figure de règle de
conduite : il s’agit de
concentrer les capitaux
et les efforts managériaux
sur des marchés que
l’on peut dominer afin
de capter la rente.
Le recentrage, inspiré de la théorie
de la gestion des risques, est venu
conforter un mouvement de
rectification des frontières des
groupes. Ce mouvement s’est en-
gagé dès les années 80 en réaction
aux excès congloméraux des dé-
cennies 60 et 70, et pour répondre
aux exigences de financement
nées de l’internationalisation des
marchés.
Les investisseurs sont donc des
promoteurs du recentrage en
tant que modèle de stratégie de
portefeuille. Ils ne sont pas oppo-
sés à toute diversification et n’ont
pas d’a priori sur les stratégies
concurrentielles, mais ils traquent
par principe les stratégies de dis-
persion et de diversion. Le mou-
vement de déconglomération a
donné lieu à des opérations de
scission de groupes, relativement
peu nombreuses en France
(Chargeurs, Eridania), destinées à
fournir aux investisseurs la possi-
bilité de « faire leur marché »
entre les sociétés scindées et de
mieux valoriser chacune d’entre
elles.
TRANSPARENCE FINANCIÈRE
1C’est pourquoi
les financements
structurés
gardent
beaucoup de
leurs secrets,
leurs
concepteurs
étant peu
prolixes sur
leurs bébés.
En se défaisant
de la production,
les groupes
reportent
sur d’autres
le risque
d’investissement,
ce qui fragilise
le tissu
industriel
de « l’arrière ».

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DISTRIBUER SA
TRÉSORERIE
Une entreprise performante « gagne de l’argent ». Mais une
entreprise bien gérée ne stocke pas
de trésorerie ! Pourquoi faut-il donc
se défier d’une trésorerie résidente
pléthorique ? Et comment faire pour,
à la fois, gagner de l’argent et ne pas
en accumuler ? Telles sont les deux
questions élémentaires que soulève
la doctrine financière.
La défiance à l’égard d’un excès de
trésorerie peut surprendre des
gestionnaires formés à l’école des
banquiers, pour qui la trésorerie de
l’entreprise n’est jamais assez
abondante. Le risque des créanciers,
en effet, est à la mesure d’une
éventuelle illiquidité de l’entreprise
qui est leur cliente et leur débitrice.
Mais les investisseurs ont un point
de vue différent : leur risque à eux
est que la rentabilité réelle des
capitaux investis soit inférieure à leur
coût. Or, en termes de rentabilité,
la trésorerie (forcément liquide)
dégage un taux de rentabilité (de
placement de court terme) inférieur
à la rentabilité attendue des
actifs d’exploitation de l’entreprise.
Autrement dit, les actionnaires ne
confient pas leur argent à une
entreprise pour que celle-ci accu-
mule une cagnotte placée à petit
taux. Ils investissent dans l’entreprise
pour qu’elle exerce son métier, pas
pour qu’elle fasse de la gestion de
patrimoine. S’il s’agit de gérer des
liquidités, les actionnaires peuvent
le faire eux-mêmes.
La rétention de trésorerie à l’actif
présente un second inconvénient
au regard de la doctrine. En effet,
les dirigeants sont d’autant plus ten-
tés de dépenser l’argent gagné que
celui-ci est abondant et sans affecta-
tion opérationnelle. La présence
d’une trésorerie oisive accroît la
tentation des dirigeants de dilapider
le capital dans des acquisitions
hasardeuses et dans des dépenses
discrétionnaires. Il importe donc de
« cracher le cash », selon la délicate
injonction (« disgorge the cash »)
adressée aux dirigeants par Michael
Jensen.
Reste la question du comment.
Comment réussir la gageure de se
débarrasser de l’argent gagné aussi
vite qu’il est entré ? La solution est
triviale : il suffit de le distribuer…
Certes, mais est-il réaliste de distri-
buer tout ce que l’on gagne ? On sait
bien que la politique de dividendes
supporte mal les à-coups, et que,
pour lisser les versements
d’une année sur l’autre, les
entreprises préfèrent
maintenir un niveau de
distribution bien maîtrisé.
Il reste cependant la
possibilité de procéder à
des distributions excep-
tionnelles afin d’éponger
un excédent de trésorerie.
Les rachats d’actions,
suivis de leur annulation,
remplissent cette fonction.
A ce point, une nouvelle objection
surgit : est-il raisonnable de vider les
caisses de l’entreprise pour remplir
les poches de ses actionnaires, alors
que des opportunités d’investisse-
ment peuvent surgir inopinément,
créant à l’entreprise d’importants
besoins de financement ? A cette
question comme à d’autres, la
doctrine financière tient une réponse
toute prête : primo, il est toujours
possible de faire appel en tant que
de besoin à l’épargne publique des
actionnaires ; ceux-ci répondront
d’autant plus volontiers à l’appel
qu’on aura su leur rendre leur
argent en période de calme (quel
meilleur témoignage du souci de
leurs intérêts, en effet, que ce rachat
d’actions ?)2. Surtout, s’il faut lever
des capitaux externes pour financer
de futurs investissements, pourquoi
ne pas privilégier la dette financière ?
Quand les taux d’intérêt sont relati-
vement bas et quand le bilan est
désendetté, il peut être opportun de
financer la croissance par l’emprunt.
De sorte que le rachat d’actions ac-
tive deux fois l’effet de levier : instan-
tanément en réduisant le poids des
fonds propres, à terme en préparant
l’augmentation du poids de la dette
financière.
L’objectif d’éviter la rétention de
trésorerie peut être poussé assez
loin dans le détail. Il s’est illustré
ainsi lors de la première offensive
lancée par Lafarge sur Blue Circle.
Pour financer l’opération, l’acqué-
reur avait besoin d’augmenter son
capital, mais la pérennité de ce besoin
était subordonnée à la réussite de
l’OPA. Dans l’hypothèse
d’un échec de l’OPA, la
levée de fonds perdait
son utilité. Fallait-il alors
prendre le risque de faire
appel aux actionnaires
sans avoir la certitude
que leur apport serait
investi dans l’acquisition
projetée ? Quel sens
aurait d’augmenter le
capital pour devoir finale-
ment placer l’argent en
liquidités ?
C’est alors que les conseils financiers
de Lafarge ont inventé les Orane,
obligations remboursables en
actions nouvelles ou existantes.
Ces Orane fonctionnaient comme
des obligations conditionnelles : si
l’OPA échouait, les souscripteurs
étaient rapidement remboursés de
leur apport (avec coupon prorata
temporis), de sorte que leur argent
ne reste pas sous-investi dans la
trésorerie de Lafarge. En cas de
réussite de l’OPA, les obligations
devaient être immédiatement
remboursées en actions Lafarge et
l’émission d’Orane se transformait
sous trois mois en simple émission
d’actions. On voit par cet exemple
comment l’ingénierie financière
s’efforce de devancer les craintes
des investisseurs.
SOIGNER LE BÉNÉFICE
PAR ACTION
Le cours dépend du dividende, celui-ci dépend du bénéfice par
action (le taux de distribution est une
variable peu flexible de fait), lequel
2Idée : gérer le
capital social
comme le compte
de l’exploitant,
« transparence » de
l’entreprise entre la
trésorerie des
actionnaires et celle
de l’entreprise,
fluidité maximale
dans les deux sens,
étendre à la grande
société anonyme
l’esprit du compte
de l’exploitant dans
lequel le patrimoine
personnel et le
patrimoine
professionnel du
petit entrepreneur
sont confondus.
LES MARCHÉS POUSSENT-ILS À LA FAUTE ?
Les actionnaires
ne confient pas
leur argent à
une entreprise
pour que celle-ci
accumule une
cagnotte placée
à petit taux.

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dépend du résultat global et du
nombre d’actions : le nombre
d’actions est donc une variable
majeure de la politique financière.
On sait que l’émission d’actions a
un effet de dilution immédiat sur la
valeur du titre : l’évitement de cet
effet dilutif fait aujourd’hui l’objet
d’un soin particulier, repérable
dans plusieurs choix de politique
financière.
Il conduit d’abord à privilégier cer-
tains modes de financement. Ainsi,
l’émission d’obligations convertibles
en actions (OCA), quand elle tient
lieu d’une augmentation
de capital classique, s’ex-
plique par leur impact
dilutif plus limité sur le
bénéfice par action. D’une
inspiration plus récente,
les Oceane ont introduit
la possibilité pour l’entre-
prise émettrice de re-
mettre des actions déjà
existantes, et non des
actions nouvelles, à l’obli-
gataire qui procède à la
conversion : le contour-
nement de la dilution
apparaît donc comme la
principale innovation de ces Oceane
par rapport aux OCA.
De même, les directions financières
ont largement renoncé à procéder
au paiement du dividende en actions,
parce qu’il entraîne augmentation de
capital. Elles tendent aussi, pour la
même raison, à privilégier dans les
programmes de stock-options les
plans d’achat d’actions (par définition
existantes) plutôt que les plans de
souscription d’actions (par définition
nouvelles).
Le souci de l’impact des opérations
financières sur le bénéfice par action
est pleinement légitime. Il n’est pas
toujours sans illusion, que les direc-
tions financières la partagent ou
qu’elles l’adoptent par complaisance.
Si une baisse du BpA est a priori
négative, il reste en effet à en appré-
cier le sens. Une même opération qui
fait baisser le BpA peut aussi réduire
le risque de l’entreprise et son coût
du capital, de sorte que la valeur
fondamentale du titre peut s’en res-
sentir positivement.
PLAIDOYER POUR LES
FINANCIERS
Compression des capitaux investis, recentrage sur le
métier, restitution du cash, valorisa-
tion du bénéfice par action : dans ces
quatre domaines, les investisseurs
exercent une particulière vigilance.
Et dans chacun de ces
domaines, il est possible
de pointer des consé-
quences paradoxales de
la « doctrine financière »
et d’en dénoncer certains
effets systémiques. Mais
leur cohérence n’est pas
en cause. La profession-
nalisation de la gestion
d’actifs trouve un prolon-
gement naturel dans
la financiarisation des
stratégies des groupes.
On reproche volontiers
aux « financiers » de vouloir faire de
l’argent sur le dos des entreprises. La
critique fustige quatre types de com-
portements :
1/ les comportements de prédation,
qui consistent à acquérir des firmes
pour les dépecer et réaliser une
plus-value sur la cession des compo-
santes démantelées ;
2/ les comportements spéculatifs,
uniquement intéressés à anticiper
les tendances du marché pour tirer
profit d’un arbitrage ;
3/ les comportements court-termistes
et opportunistes, enclins à favoriser
les manœuvres de valorisation
spéculatives ;
4/ enfin, les comportements maximi-
sateurs, qui imposent la pression des
critères financiers de performance
au détriment des intérêts des
salariés, des régions, etc.
T
ous ces comportements existent
bel et bien. En contrepartie, les
contradicteurs opposent les argu-
ments suivants :
1/ ces comportements peuvent
être économiquement utiles sur un
marché financier : les arbitrages sont
nécessaires à la réalisation du « prix
d’équilibre », les OPA servent aussi
à dédommager les actionnaires de
la cible pénalisés par une mauvaise
gestion, etc. ;
2/ les financiers rigoureux, ceux qui
s’inspirent de la théorie financière,
savent que la création de valeur
procède des « fondamentaux » de
l’entreprise et que les opérations
de « gonflage » artificielles sont
sanctionnées un jour ou l’autre ; ils
savent aussi qu’à long terme il est très
peu probable qu’un spéculateur
habile puisse obtenir une meilleure
rentabilité que celle d’un portefeuille
représentatif de toutes les actions
d’un marché, et que la spéculation
ne paie pas ;
3/ la finance n’est pas une activité
parasitaire plaquée sur le monde
productif, elle assure la réallocation
des capitaux et la répartition des
risques ;
4/ la finance est diverse dans les
intérêts qu’elle représente, elle
est aussi porteuse d’une épargne
populaire ;
5/ enfin, dès lors que le capital est
un facteur de production, son uti-
lisation doit être parcimonieuse,
et les critères financiers de per -
formance sont nécessaires à la
mesure de la rémunération de ce
facteur.
On ne prétendra pas ici clore le
débat. Au moins importe-t-il d’en
connaître les termes.l
TRANSPARENCE FINANCIÈRE
La
professionnalisa-
tion de la
gestion d’actifs
trouve un
prolongement
naturel dans la
financiarisation
des stratégies
des groupes.