Deminor Corporate Finance Solutions Sommaire Editorial : p1 Auto-évaluation du : p2 Conseil d’Administration La décote mise à mal ? : p2 Deminor News : p4 pour actionnaires de sociétés non - cotées Editorial : Quelle est la valeur d’un ancrage stable pour une société qui prend la forme d’un syndicat d’actionnaires ? Ce 23 septembre 2014, le groupe KBC a diffusé avec beaucoup de fierté un communiqué de presse intitulé : «KBC salue la prolongation des accords d’ancrage avec ses Actionnaires Stables ». Ce communiqué nous apprend que les actionnaires de référence du groupe bancaire et d’assurances continueront d’agir d’un commun accord pour les 10 prochaines années. «Par cette voie, les actionnaires concernés assurent la continuation de la stabilité de l’actionnariat et leur soutien au développement du groupe KBC.” Le Comité de direction et le Conseil d’administration du groupe KBC est obligé de diffuser ce communiqué de presse car il s’agit d’une information sensible pour le cours de bourse. Mais à la lecture du texte, on constate qu’il y a bien plus de fierté que d’obligation légale. Il est utile de se rappeler que le groupe KBC tout comme les autres grands groupes bancaires et d’assurances en Belgique (Fortis, Dexia) ont subi la plus forte crise financière qu’on ait pu imaginer. Si l’on veut mesurer la valeur ajoutée d’un actionnariat stable, on pourrait comparer l’évolution du cours de bourse. Pour les actionnaires du groupe KBC, on peut raisonnablement conclure qu’ils ont réussi à mieux préserver leurs intérêts face à l’intervention du gouvernement. Quand on compare à l’actionnaire de Fortis, la perte de valeur a été presque totale, alors que l’actionnaire KBC a vu son titre remonter d’un prix plancher à presque 5€ vers un cours de plus de 40 € depuis quelques semaines. A la table des négociations « nocturnes » pour le sauvetage du groupe KBC, il y avait non seulement les membres de la direction qui étaient montrés du doigt et retranchés dans leur position peu confortable, mais également les représentants des actionnaires de référence qui, malgré le déluge, ont été en mesure de tenir bon et ont réussi à faire en sorte qu’il y ait à tout le moins une possibilité de revenir à meilleure fortune pour les actionnaires. Chez Fortis (actuellement Ageas) il n’y avait pas d’actionnaires stables autour de la table des négociations nocturnes et même les administrateurs indépendants ont été contraints d’attendre dans une petite pièce annexe sans avoir droit au chapitre. Edition octobre 2014 Contact Deminor S.A. Avenue E. van Nieuwenhuyse 6 b 8 B – 1160 Bruxelles www.deminor.com Editeur responsable: Pierre Nothomb, Administrateur Délégué Email: [email protected] Je comprends donc fort bien que la direction actuelle du groupe KBC se sente plus forte avec un noyau d’actionnaires stables et concernés. Des actionnaires engagés qui se réunissent régulièrement sous forme syndicataire pour évaluer les politiques menées et la surveillance à exercer sur la direction en place. C’est un gage pour maintenir l’équilibre nécessaire entre toutes les parties prenantes. Il est vrai que KBC s’est également trompé sur l’évaluation des risques de marché, mais lors du sauvetage, les actionnaires ont fait bloc pour préserver leur patrimoine menacé. Il existe diverses études statistiques visant à mesurer l’impact d’un actionnariat stable ou de référence sur la performance des entreprises. La plupart de ces études confirment l’existence d’un impact positif. On en arrive à se demander pour quelles raisons chaque entreprise n’est pas régie par un pacte d’actionnaires ? Selon la dernière enquête réalisée par Deminor à ce sujet, il est apparu que seulement 40% des sociétés non cotées interrogées disposaient d’accords écrits entre leurs actionnaires. Pour les PME encore bien plus que pour les sociétés cotées, la présence d’actionnaires Empowering your shares actifs, stables et concernés par l’avenir de la société représente un élément crucial pour leur développement à long terme. Avec près de 25 ans d’expérience dans le monde des entreprises non cotées, je suis surpris de constater qu’il y ait encore autant d’entreprises en pleine croissance et développement, mais qui n’ont pas préparé un plan d’action bien réfléchi pour assurer la stabilité à long terme de leur actionnariat. Je vise ici l’absence de toute forme de syndicat ou de pacte d’actionnaires. Un ancrage qui ne vise que l’actionnaire majoritaire n’est toutefois selon moi pas une garantie sur le long terme. Cette approche majoritaire part d’une erreur d’interprétation. La stabilité de l’actionnariat doit être préparée pour le long terme et donc pour les générations à venir, en particulier dans les entreprises familiales. En cas de présence d’actionnaires passifs, ce serait une lourde erreur de les garder en dehors des conventions d’actionnaires. Conclure des accords avec tous les actionnaires est la meilleure façon d’assurer l’équilibre nécessaire entre toutes les parties concernées, pour une surveillance adéquate de la gestion quotidienne et pour des accords clairs lorsque certaines parties veulent quitter le navire. Dans cette newsletter, vous trouverez, comme dans chaque édition, plusieurs contributions sur des sujets qui, nous l’espérons, vous intéresseront. Je vous souhaite une excellente lecture. Bernard Thuysbaert Deminor accompagne les conseils d’administration dans leur processus d’auto-évaluation Se fondant sur son expertise dans le domaine de la gouvernance et de la protection des actionnaires, Deminor assiste les sociétés et leurs actionnaires à améliorer leur gouvernance et en particulier le bon fonctionnement et l’efficacité du Conseil d’Administration des sociétés cotées et non-cotées. Des sociétés cotées en bourse comme GIMV, Retail Estates ou encore, en France, Club Méditeranée et Hermes nous ont fait confiance dans ce domaine. C’est dans ce contexte que depuis 2014 Deminor propose également de manière plus systématique aux sociétés de les accompagner dans le processus d’auto-évaluation de leur Conseil d’Administration. Pour les sociétés cotées en bourse, une auto-évaluation régulière (souvent tous les deux ans) fait partie des obligations contenues dans le code de bonnes pratiques de gouvernance. Pour les sociétés non cotées, il ne s’agit bien évidemment que d’une simple recommandation, notamment dans le Code Buysse. En confiant l’évaluation du bon fonctionnement du Conseil d’Administration à un tiers indépendant comme Deminor, les administrateurs peuvent obtenir la garantie d’un traitement anonyme et confidentiel de leurs réponses aux questions posées, et ensuite s’assurer de pouvoir réellement mesurer la perception de chaque administrateur sur le fonctionnement du Conseil d’ Administration. En concertation avec le Président du Conseil d’Administration, Deminor prépare et adapte son questionnaire type aux particularités de la société concernée. Ce questionnaire est ensuite soumis aux administrateurs. Après un traitement généralement anonyme des réponses individuelles, Deminor établi et présente aux administrateurs un résumé des réponses aux questions posées, et, si cette demande a été formulée, quelques recommandations et suggestions en vue d’améliorer l’efficacité du Conseil. Pour de plus amples informations à ce sujet, n’hésitez pas à contacter Stéphanie Kervyn ([email protected]). Rachat forcé d’actions et participation minoritaire… la décote mise à mal 1.- Depuis leur introduction en droit belge, les procédures d’exclusion et de retrait forcé d’actionnaires ont connu un vif succès. Ces procédures permettent de trouver une solution judiciaire définitive à un conflit né entre actionnaires sans devoir passer par la procédure plus lourde de la dissolution pour justes motifs. Un actionnaire peut, pour des justes motifs, exiger qu’un autre actionnaire lui cède ses titres (cession forcée) ou au contraire les lui rachète (rachat forcé). Doctrine et jurisprudence ont eu l’occasion de se prononcer à de nombreuses reprises sur la mise en œuvre de ces procédures et les plus âpres débats se sont très vite portés sur la notion de justes motifs ainsi que sur la question de la fixation du prix de cession ou de rachat des titres. En ce qui concerne plus particulièrement le mode d’évaluation du prix des titres, deux visions se sont rapidement opposées : une vision économique d’une part et une vision indemnitaire voir sanctionnatrice d’autre part. Selon l’approche économique, le juge amené à déterminer le prix doit prendre en considération la valeur se rapprochant le plus possible de la valeur de marché de la participation de l’actionnaire qui fait l’objet d’un rachat forcé ou d’une cession forcée. Il en résulte que les tribunaux ont pris pour habitude d’opérer une réduction (décote de minorité) ou une majoration (prime de majorité) selon que le transfert n’entrainait aucune modification du pouvoir décisionnel pour l’acquéreur ou au contraire permettait une prise de contrôle de la société pour celui-ci. Pour justifier cet ajustement du prix, les juges (et les experts désignés dans le cadre de ces procédures) se sont fondés sur des statistiques et références académiques en la matière estimant qu’une décote ou une prime aurait été retenue dans les conditions normales du marché. De même, lorsque la cession des actions concerne une société non cotée, avec un marché restreint pour ses actions ou même des clauses de restriction (statutaires ou contractuelles) à toute cession, les juges et les experts ont estimé devoir appliquer une réduction du prix qualifiée de décote d’illiquidité. Certains juges n’hésitant pas à justifier cette décote par l’absence d’acheteur sur le marché puisqu’il a fallu forcer l’autre actionnaire à racheter ses parts. Les défendeurs de l’approche indemnitaire du prix, vision minoritaire jusqu’à présent, estiment que le juge ou l’expert doit également tenir compte du comportement des parties dans la détermination du prix. Selon eux, il serait inéquitable d’imposer une décote à un actionnaire alors qu’il a lui-même été lésé par le comportement abusif du majoritaire, et contraint de solliciter le rachat forcé de ses parts devant la justice uniquement en raison de l’attitude fautive de ce dernier. La Cour de Cassation a mis fin à cette polémique en consacrant la vision économique dans un arrêt du 5 octobre 2012. Selon la Cour de Cassation, le juge (et l’expert) amené(s) à déterminer la valeur des titres ne peut en aucune façon tenir compte des circonstances à l’origine de la procédure ni du comportement des parties à la cause. 2.- Un arrêt de la Cour d’appel de Gand du 23 septembre 2013 va cependant mettre à mal cette vision des choses. La Cour était saisie d’un appel interjeté à l’encontre d’une décision du 30 mars 2011 du tribunal de commerce de Dendermonde ayant refusé d’appliquer une décote dans le cadre d’une procédure de rachat forcé d’actions. La procédure avait été initiée par deux frères détenant une participation minoritaire (20 et 23 %) à l’encontre de leur sœur détenant directement et indirectement via des sociétés qui lui étaient liées 57% des parts de la société. La sœur, appelante, estimait que c’était à tort que le premier juge n’avait pas retenu une décote dans la fixation du prix dès l’instant où la participation de ses deux frères représentait une participation minoritaire et qu’elle détenait déjà la majorité. La Cour va déclarer l’appel non fondé sur base d’une double argumentation. Tout d’abord, la Cour précise que : « Dans le cadre de la procédure de résolution des conflits internes, le juge doit faire preuve d’une grande prudence en cas d’application d’une réduction de prix sur une participation minoritaire. Il est en effet inéquitable de sanctionner un actionnaire minoritaire qui s’est vu contraint, en raison du comportement de l’actionnaire majoritaire, de demander son retrait de la société en l’obligeant à céder sa participation au capital à une valeur inférieure à la valeur réelle ». Ensuite, la Cour poursuit en indiquant que suite au transfert des titres, l’appelante détiendra directement 63 % et indirectement 100 % des titres de la société. S’il n’est pas contestable qu’elle disposait déjà du contrôle de la société préalablement à l’introduction de la procédure, le transfert des titres en question lui procure un avantage certain dans la mesure où elle contrôle désormais à 100% la société sans la moindre interférence d’actionnaires minoritaires. 3.- Cet arrêt nous parait intéressant à deux égards. Premièrement, il constitue un revirement à 180° par rapport à la jurisprudence de la Cour de Cassation dès l’instant où il consacre le caractère indemnitaire voir « sanctionnateur » du prix. C’est par ce que l’actionnaire majoritaire a adopté un comportement fautif qu’il est sanctionné en ne pouvant prétendre, pour des raisons d’équité, à une décote de minorité. On pourrait d’ailleurs imaginer des situations où la valeur de la société a été fortement réduite de par le comportement du majoritaire (abus de biens sociaux, transferts d’actifs ou de bénéfices, frais ou rémunérations démesurés, etc.), ce qui rendrait encore plus « inéquitable » l’application d’une décote. Deuxièmement, cet arrêt est également intéressant dans le cadre d’une approche exclusivement économique de la fixation du prix. En effet, si la Cour ne conteste pas que le transfert des titres n’entrainera pas une modification du pouvoir décisionnel de l’acquéreur puisqu’il était actionnaire majoritaire avant la procédure, elle estime que la disparition de toute participation minoritaire constitue un avantage évident. L’appelante se trouvera seule à la tête de la société et la « nuisance value » que peut représenter un actionnaire minoritaire disparaitra : possibilité de bloquer les décisions nécessitant une majorité spéciale à l’assemblée générale, possibilité de solliciter la nullité d’une décision de l’assemblée générale ou la désignation d’un administrateur provisoire,… Cet avantage évident doit être pris en considération dans la fixation du prix des actions. 4.- Si cet arrêt penche en faveur d’une protection accrue des participations minoritaires dans le cadre d’une procédure de rachat, il ne faut pas perdre de vue qu’il s’agit encore là d’une décision isolée. Par ailleurs, dès l’instant où le sort de toute procédure dépend de la décision souveraine du juge, les incertitudes demeurent quant à son issue : y a-t-il bien des justes motifs ? Quelle sera la valeur retenue pour les titres par un expert? Quelles justifications à prendre en considération pour éliminer ou réduire toute forme de décote ? A ces incertitudes se rajouteront celles liées à la durée de la procédure ainsi que les frais de justice, de conseil et d’expert à prendre en charge, sans compter les éventuels risques d’insolvabilité de la partie condamnée à racheter les titres. Notre expérience dans l’accompagnement d’actionnaires dans des entreprises familiales et à caractère fermé nous a enseigné qu’afin d’éviter les aléas inhérents à toute procédure judiciaire, il était préférable d’anticiper conventionnellement les demandes de sortie de capital. A cet égard, nous accompagnons régulièrement des actionnaires familiaux dans le cadre de la mise en place de pactes d’actionnaires réglant ces différentes problématiques : clauses de droit et d’obligation de suite, processus de micro-liquidité, formule de valorisation des titres, clause de retrait et d’exclusion,.. Par ailleurs, quand nous n’avons pas eu l’occasion d’intervenir en amont et qu’un conflit est né, nous intervenons fréquemment en qualité de négociateur et de conciliateur en vue de dégager une solution raisonnée et non judiciaire au conflit. Enfin, lorsque Deminor intervient dans le cadre de la négociation d’une vente de participation minoritaire, notre principale valeur ajoutée sera de réduire, voire même dans certains cas d’exclure, toute forme de décote de minorité. Si on peut accepter la notion d’illiquidité, qui est un facteur usuel dans toute méthode de valorisation d’une entreprise non cotée en bourse, il nous parait plus difficile de concevoir qu’un actionnaire minoritaire désirant vendre sa participation se voit imposer une décote de minorité sans qu’il soit pris en considération la prime de contrôle qui s’exprimera lors d’une vente à 100% des actions. Pour toute information complémentaire concernant cette jurisprudence récente, nous vous invitons à contacter Pierre-Alexis Léonard ([email protected]). Deminor news Groupe familial actif dans la distribution de machines de génie civil et de construction Accord de médiation Deminor a accompagné les actionnaires dans la conclusion d’un accord de médiation et la rédaction d’un pacte d’actionnaires 2010 – 2014 Groupefamiliale familial de actif dans Société services le secteur de la production et du stockage de gaz Vente d’une participation minoritaire Négociation et conclusion d’un pacte d’actionnaires et restructuration du groupe Deminor a assisté un actionnaire minoritaire dans le cadre de la cession de Deminor a conseillé les saactionnaires participationdétenant à l’actionnaire majoritaire 50 % du capital Juin, 2013 Septembre 2014 Empowering your shares AMSTERDAM - BRUXELLES - MILAN - PARIS 4