Newsletter 3

Editorial : Quelle est la valeur d’un ancrage stable pour une
société qui prend la forme d’un syndicat d’actionnaires ?
Ce 23 septembre 2014, le groupe KBC a diffusé avec beaucoup
de fierté un communiqué de presse intitulé : «KBC salue la
prolongation des accords d’ancrage avec ses Actionnaires Stables ».
Ce communiqué nous apprend que les actionnaires de référence
du groupe bancaire et d’assurances continueront d’agir d’un
commun accord pour les 10 prochaines années. «Par cette voie, les
actionnaires concernés assurent la continuation de la stabilité de
l’actionnariat et leur soutien au développement du groupe KBC.”
Le Comité de direction et le Conseil d’administration du groupe
KBC est obligé de diffuser ce communiqué de presse car il s’agit
d’une information sensible pour le cours de bourse. Mais à
la lecture du texte, on constate qu’il y a bien plus de fierté que
d’obligation légale.
Il est utile de se rappeler que le groupe KBC tout comme les autres grands groupes
bancaires et d’assurances en Belgique (Fortis, Dexia) ont subi la plus forte crise financière
qu’on ait pu imaginer. Si l’on veut mesurer la valeur ajoutée d’un actionnariat stable, on
pourrait comparer l’évolution du cours de bourse. Pour les actionnaires du groupe KBC,
on peut raisonnablement conclure qu’ils ont réussi à mieux préserver leurs intérêts face à
l’intervention du gouvernement. Quand on compare à l’actionnaire de Fortis, la perte de
valeur a été presque totale, alors que l’actionnaire KBC a vu son titre remonter d’un prix
plancher à presque 5€ vers un cours de plus de 40 € depuis quelques semaines.
A la table des négociations « nocturnes » pour le sauvetage du groupe KBC, il y avait non
seulement les membres de la direction qui étaient montrés du doigt et retranchés dans leur
position peu confortable, mais également les représentants des actionnaires de référence qui,
malgré le déluge, ont été en mesure de tenir bon et ont réussi à faire en sorte qu’il y ait à tout
le moins une possibilité de revenir à meilleure fortune pour les actionnaires.
Chez Fortis (actuellement Ageas) il n’y avait pas d’actionnaires stables autour de la table
des négociations nocturnes et même les administrateurs indépendants ont été contraints
d’attendre dans une petite pièce annexe sans avoir droit au chapitre.
Je comprends donc fort bien que la direction actuelle du groupe KBC se sente plus forte
avec un noyau d’actionnaires stables et concernés. Des actionnaires engagés qui se réunissent
régulièrement sous forme syndicataire pour évaluer les politiques menées et la surveillance
à exercer sur la direction en place. C’est un gage pour maintenir l’équilibre nécessaire entre
toutes les parties prenantes. Il est vrai que KBC s’est également trompé sur l’évaluation des
risques de marché, mais lors du sauvetage, les actionnaires ont fait bloc pour préserver leur
patrimoine menacé.
Il existe diverses études statistiques visant à mesurer l’impact d’un actionnariat stable ou de
référence sur la performance des entreprises. La plupart de ces études confirment l’existence
d’un impact positif.
On en arrive à se demander pour quelles raisons chaque entreprise n’est pas régie par un
pacte d’actionnaires ? Selon la dernière enquête réalisée par Deminor à ce sujet, il est apparu
que seulement 40% des sociétés non cotées interrogées disposaient d’accords écrits entre
leurs actionnaires.
Pour les PME encore bien plus que pour les sociétés cotées, la présence d’actionnaires
Edition octobre 2014
Contact
Deminor S.A.
Avenue E. van Nieuwenhuyse 6 b 8
B – 1160 Bruxelles
www.deminor.com
Editeur responsable:
Pierre Nothomb, Administrateur Délégué
Email: [e-mail]
Editorial
Auto-évaluation du
Conseil d’Administration
La décote mise à mal ?
Deminor News
Sommaire
: p1
: p2
: p2
: p4
SolutionS pour actionnaireS de SociétéS non-cotéeS
Deminor Corporate Finance
Empowering your shares

Rachat forcé d’actions et
participation minoritaire…
la décote mise à mal
1.- Depuis leur introduction en droit belge,
les procédures d’exclusion et de retrait forcé
d’actionnaires ont connu un vif succès.
Ces procédures permettent de trouver une
solution judiciaire définitive à un conflit
né entre actionnaires sans devoir passer par
la procédure plus lourde de la dissolution
pour justes motifs.
Un actionnaire peut, pour des justes motifs,
exiger qu’un autre actionnaire lui cède ses
titres (cession forcée) ou au contraire les lui
rachète (rachat forcé).
Doctrine et jurisprudence ont eu l’occasion
de se prononcer à de nombreuses reprises
sur la mise en œuvre de ces procédures et
les plus âpres débats se sont très vite portés
sur la notion de justes motifs ainsi que sur la
question de la fixation du prix de cession ou
de rachat des titres.
En ce qui concerne plus particulièrement le
mode d’évaluation du prix des titres, deux
visions se sont rapidement opposées : une
vision économique d’une part et une vision
indemnitaire voir sanctionnatrice d’autre
part.
Selon l’approche économique, le juge
amené à déterminer le prix doit prendre
en considération la valeur se rapprochant
le plus possible de la valeur de marché de
la participation de l’actionnaire qui fait
l’objet d’un rachat forcé ou d’une cession
forcée.
Il en résulte que les tribunaux ont pris
pour habitude d’opérer une réduction
(décote de minorité) ou une majoration
(prime de majorité) selon que le transfert
n’entrainait aucune modification du
pouvoir décisionnel pour l’acquéreur ou au
contraire permettait une prise de contrôle
de la société pour celui-ci. Pour justifier cet
ajustement du prix, les juges (et les experts
désignés dans le cadre de ces procédures) se
sont fondés sur des statistiques et références
académiques en la matière estimant qu’une
décote ou une prime aurait été retenue dans
les conditions normales du marché.
De même, lorsque la cession des actions
concerne une société non cotée, avec un
marché restreint pour ses actions ou même
des clauses de restriction (statutaires ou
contractuelles) à toute cession, les juges
et les experts ont estimé devoir appliquer
une réduction du prix qualifiée de décote
d’illiquidité. Certains juges n’hésitant
pas à justifier cette décote par l’absence
d’acheteur sur le marché puisqu’il a fallu
Se fondant sur son expertise dans le domaine de la gouvernance et de la
protection des actionnaires, Deminor assiste les sociétés et leurs actionnaires
à améliorer leur gouvernance et en particulier le bon fonctionnement et
l’ecacité du Conseil d’Administration des sociétés cotées et non-cotées.
Des sociétés cotées en bourse comme GIMV, Retail Estates ou encore,
en France, Club Méditeranée et Hermes nous ont fait conance dans ce
domaine.
C’est dans ce contexte que depuis 2014 Deminor propose également de
manière plus systématique aux sociétés de les accompagner dans le processus
d’auto-évaluation de leur Conseil d’Administration. Pour les sociétés cotées
en bourse, une auto-évaluation régulière (souvent tous les deux ans) fait partie
des obligations contenues dans le code de bonnes pratiques de gouvernance.
Pour les sociétés non cotées, il ne s’agit bien évidemment que d’une simple recommandation, notamment
dans le Code Buysse.
En conant l’évaluation du bon fonctionnement du Conseil d’Administration à un tiers indépendant
comme Deminor, les administrateurs peuvent obtenir la garantie d’un traitement anonyme et
condentiel de leurs réponses aux questions posées, et ensuite s’assurer de pouvoir réellement mesurer
la perception de chaque administrateur sur le fonctionnement du Conseil d’ Administration.
En concertation avec le Président du Conseil d’Administration, Deminor prépare et adapte son
questionnaire type aux particularités de la société concernée. Ce questionnaire est ensuite soumis
aux administrateurs.
Après un traitement généralement anonyme des réponses individuelles, Deminor établi et
présente aux administrateurs un résumé des réponses aux questions posées, et, si cette demande
a été formulée, quelques recommandations et suggestions en vue d’améliorer l’efficacité du
Conseil.
Pour de plus amples informations à ce sujet, n’hésitez pas à contacter Stéphanie Kervyn
([e-mail]).
actifs, stables et concernés par l’avenir de la société représente un élément crucial pour leur
développement à long terme.
Avec près de 25 ans d’expérience dans le monde des entreprises non cotées, je suis surpris de
constater qu’il y ait encore autant d’entreprises en pleine croissance et développement, mais
qui n’ont pas préparé un plan d’action bien réfléchi pour assurer la stabilité à long terme de
leur actionnariat. Je vise ici l’absence de toute forme de syndicat ou de pacte d’actionnaires.
Un ancrage qui ne vise que l’actionnaire majoritaire n’est toutefois selon moi pas une garantie
sur le long terme. Cette approche majoritaire part d’une erreur d’interprétation. La stabilité
de l’actionnariat doit être préparée pour le long terme et donc pour les générations à venir, en
particulier dans les entreprises familiales. En cas de présence d’actionnaires passifs, ce serait
une lourde erreur de les garder en dehors des conventions d’actionnaires. Conclure des accords
avec tous les actionnaires est la meilleure façon d’assurer l’équilibre nécessaire entre toutes
les parties concernées, pour une surveillance adéquate de la gestion quotidienne et pour des
accords clairs lorsque certaines parties veulent quitter le navire.
Dans cette newsletter, vous trouverez, comme dans chaque édition, plusieurs contributions
sur des sujets qui, nous l’espérons, vous intéresseront.
Je vous souhaite une excellente lecture.
Bernard Thuysbaert
Deminor accompagne les conseils d’administration dans
leur processus d’auto-évaluation

forcer l’autre actionnaire à racheter ses
parts.
Les défendeurs de l’approche
indemnitaire du prix, vision minoritaire
jusqu’à présent, estiment que le juge ou
l’expert doit également tenir compte
du comportement des parties dans la
détermination du prix. Selon eux, il serait
inéquitable d’imposer une décote à un
actionnaire alors qu’il a lui-même été lésé
par le comportement abusif du majoritaire,
et contraint de solliciter le rachat forcé de
ses parts devant la justice uniquement en
raison de l’attitude fautive de ce dernier.
La Cour de Cassation a mis fin à cette
polémique en consacrant la vision
économique dans un arrêt du 5 octobre
2012. Selon la Cour de Cassation, le juge
(et l’expert) amené(s) à déterminer la valeur
des titres ne peut en aucune façon tenir
compte des circonstances à l’origine de la
procédure ni du comportement des parties
à la cause.
2.- Un arrêt de la Cour d’appel de Gand
du 23 septembre 2013 va cependant mettre
à mal cette vision des choses.
La Cour était saisie d’un appel interjeté à
l’encontre d’une décision du 30 mars 2011
du tribunal de commerce de Dendermonde
ayant refusé d’appliquer une décote dans
le cadre d’une procédure de rachat forcé
d’actions. La procédure avait été initiée
par deux frères détenant une participation
minoritaire (20 et 23 %) à l’encontre de leur
sœur détenant directement et indirectement
via des sociétés qui lui étaient liées 57% des
parts de la société.
La sœur, appelante, estimait que c’était
à tort que le premier juge n’avait pas
retenu une décote dans la fixation du prix
dès l’instant où la participation de ses
deux frères représentait une participation
minoritaire et qu’elle détenait déjà la
majorité.
La Cour va déclarer l’appel non fondé sur
base d’une double argumentation.
Tout d’abord, la Cour précise que : « Dans le
cadre de la procédure de résolution des conflits
internes, le juge doit faire preuve d’une grande
prudence en cas d’application d’une réduction
de prix sur une participation minoritaire.
Il est en effet inéquitable de sanctionner un
actionnaire minoritaire qui s’est vu contraint,
en raison du comportement de l’actionnaire
majoritaire, de demander son retrait de la
société en l’obligeant à céder sa participation
au capital à une valeur inférieure à la valeur
réelle ».
Ensuite, la Cour poursuit en indiquant que suite au transfert des
titres, l’appelante détiendra directement 63 % et indirectement 100
% des titres de la société. S’il n’est pas contestable qu’elle disposait
déjà du contrôle de la société préalablement à l’introduction de la
procédure, le transfert des titres en question lui procure un avantage
certain dans la mesure où elle contrôle désormais à 100% la société
sans la moindre interférence d’actionnaires minoritaires.
3.- Cet arrêt nous parait intéressant à deux égards.
Premièrement, il constitue un revirement à 180° par rapport à la
jurisprudence de la Cour de Cassation dès l’instant où il consacre le
caractère indemnitaire voir « sanctionnateur » du prix. C’est par ce
que l’actionnaire majoritaire a adopté un comportement fautif qu’il
est sanctionné en ne pouvant prétendre, pour des raisons d’équité,
à une décote de minorité. On pourrait d’ailleurs imaginer des situations où la valeur de la
société a été fortement réduite de par le comportement du majoritaire (abus de biens sociaux,
transferts d’actifs ou de bénéfices, frais ou rémunérations démesurés, etc.), ce qui rendrait
encore plus « inéquitable » l’application d’une décote.
Deuxièmement, cet arrêt est également intéressant dans le cadre d’une approche exclusivement
économique de la fixation du prix. En effet, si la Cour ne conteste pas que le transfert des
titres n’entrainera pas une modification du pouvoir décisionnel de l’acquéreur puisqu’il était
actionnaire majoritaire avant la procédure, elle estime que la disparition de toute participation
minoritaire constitue un avantage évident. L’appelante se trouvera seule à la tête de la société
et la « nuisance value » que peut représenter un actionnaire minoritaire disparaitra : possibilité
de bloquer les décisions nécessitant une majorité spéciale à l’assemblée générale, possibilité de
solliciter la nullité d’une décision de l’assemblée générale ou la désignation d’un administrateur
provisoire,…
Cet avantage évident doit être pris en considération dans la fixation du prix des actions.
4.- Si cet arrêt penche en faveur d’une protection accrue des participations minoritaires dans le
cadre d’une procédure de rachat, il ne faut pas perdre de vue qu’il s’agit encore là d’une décision
isolée.
Par ailleurs, dès l’instant où le sort de toute procédure dépend de la décision souveraine du
juge, les incertitudes demeurent quant à son issue : y a-t-il bien des justes motifs ? Quelle sera
la valeur retenue pour les titres par un expert? Quelles justifications à prendre en considération
pour éliminer ou réduire toute forme de décote ?
A ces incertitudes se rajouteront celles liées à la durée de la procédure ainsi que les frais
de justice, de conseil et d’expert à prendre en charge, sans compter les éventuels risques
d’insolvabilité de la partie condamnée à racheter les titres.
Notre expérience dans l’accompagnement d’actionnaires dans des entreprises familiales et à
caractère fermé nous a enseigné qu’afin d’éviter les aléas inhérents à toute procédure judiciaire,
il était préférable d’anticiper conventionnellement les demandes de sortie de capital.
A cet égard, nous accompagnons régulièrement des actionnaires familiaux dans le cadre de la
mise en place de pactes d’actionnaires réglant ces différentes problématiques : clauses de droit
et d’obligation de suite, processus de micro-liquidité, formule de valorisation des titres, clause
de retrait et d’exclusion,..
Par ailleurs, quand nous n’avons pas eu l’occasion d’intervenir en amont et qu’un conflit est
né, nous intervenons fréquemment en qualité de négociateur et de conciliateur en vue de
dégager une solution raisonnée et non judiciaire au conflit.
Enfin, lorsque Deminor intervient dans le cadre de la négociation d’une vente de participation
minoritaire, notre principale valeur ajoutée sera de réduire, voire même dans certains cas
d’exclure, toute forme de décote de minorité. Si on peut accepter la notion d’illiquidité, qui
est un facteur usuel dans toute méthode de valorisation d’une entreprise non cotée en bourse,
il nous parait plus difficile de concevoir qu’un actionnaire minoritaire désirant vendre sa
participation se voit imposer une décote de minorité sans qu’il soit pris en considération la
prime de contrôle qui s’exprimera lors d’une vente à 100% des actions.
Pour toute information complémentaire concernant cette jurisprudence récente, nous
vous invitons à contacter Pierre-Alexis Léonard ([e-mail]).

Deminor news
4
AMSTERDAM - BRUXELLES - MILAN - PARIS
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Société familiale de services
Vente d’une participation minoritaire
Deminor a assisté un actionnaire
minoritaire dans le cadre de la cession de
sa participation à l’actionnaire majoritaire
Juin, 2013
Groupe familial actif dans
la distribution de machines de
génie civil et de construction
Accord de médiation
Deminor a accompagné
les actionnaires dans la conclusion
d’un accord de médiation et la
rédaction d’un pacte d’actionnaires
2010 – 2014
Groupe familial actif dans
le secteur de la production et
du stockage de gaz
Négociation et conclusion d’un
pacte d’actionnaires et
restructuration du groupe
Deminor a conseillé les
actionnaires détenant 50 % du capital
Septembre 2014