La détermination des taux de change FINAL

La détermination des taux de change.
Yann BIDAN
Promotion: 2004
DESS IF
UBO
0
Remerciements :
De nombreuses personnes ont contribué, d’une manière ou d’une autre, à
ce mémoire. J’aimerais remercier en particulier :
• Endri Trajani, qui en tant que banquier chez Goldman & Sachs a
su m’orienter pour ma recherche documentaire, et me conseiller
sur les angles d’attaques du sujet.
• Donald Butler, qui en tant que manager de portefeuille m’a apporté
une aide déterminante sur le choix et la réflexion de ce sujet.
• Dominique Namur, qui en tant que tuteur de ce mémoire théorique
a su me guider tout au long de ce projet.
1
SOMMAIRES
INTRODUCTION
p.4
En bref, L’historique des régimes de change :
p.6
Chapitre 1 : La détermination sur le long terme
p.8
a) La Parité du Pouvoir d’achat
p.8
b) La Balance Macro-économique
p.10
c) Les cycles long terme
p.15
Chapitre 2 : la détermination à moyen terme
p.19
a) Les relations de parités internationales
p.19
b) Le modèle de Mundell et Fleming
p.23
c) L’approche monétaire
p.26
d) Le choix de portefeuilles
p.29
e) L’approche fiscale
p.31
f) L’intervention des banques centrales
p.23
Chapitre 3 : La détermination à horizon court terme
p.35
a) L’analyse technique
p.35
b) Indicateurs de sentiments et de position
p.37
c) Pricing des options sur devise : Volatilité implicite et le delta
p.39
d) Les flux d’informations : efficience vs inefficience.
p.41
CONCLUSION
p.43
2
SOURCES
p.43
ANNEXES
p.44
INDEX DES FIGURES
p.50
INDEX DES SCHEMAS
p.52
INDEX DES TABLEAUX
p.52
3
INTRODUCTION:
« Having endeavored to forecast exchange rates for more than half a century, I have
understandably developed significant humility about my ability in this area… »
Alan Greespan
Whashington D.C., November 30, 2001
Obtenir le vrai taux de change est l’objectif critique pour tout agent « investisseur »
international. Malheureusement une telle opération s’avère loin d’être évidente. La
détermination des taux de change peut s’avérer fausse pour une multitude de raisons.
De nombreuses études empiriques ont démontré la faiblesse des modèles
fondamentaux en terme de calcul du taux de change, particulièrement sur le court
terme et encore moins pour détecter les crises de change en raison de leur caractère
auto réalisateur. Cependant Ils peuvent s’en rapprocher à horizon moyenne et
d’avantage sur le long terme.
Les taux de change, au centre des relations entre pays soulèvent une question
majeure :
Comment sont ils déterminés ? Quels sont les facteurs les influençant et les
outils permettant de les prendre en compte ?
Cette étude ne se cantonnera pas à l’étude d’une théorie particulière et sa vérification
empirique, mais s’attachera à donner une vision globale et transversale de ce
mécanisme complexe essentiel à saisir pour tout ingénieur financier international. Elle
soulignera notamment les outils et indicateurs économiques essentiels à connaître afin
de se faire une opinion sur l’évolution future des taux de change. Ces derniers ayant fait
couler beaucoup d’encre parmi les économistes, il existe une multitude de théorie,
ayant plus ou moins fait leur preuve selon le régime de change, les déterminants
choisis, les courants de référence (Monétariste, Keynésien…) ainsi que la conjoncture
économique contemporaine aux théories. Les étudier l’une à la suite de l’autre n’aurait
pas grand intérêt et serait un travail colossal.
C’est pourquoi, à la suite d’un bref rappel de l’évolution des régimes de change nous
étudierons séparément sous trois parties les principales théories concernant la
détermination des taux de changes a horizon court, moyen et long.
Dans le premier chapitre intitulé « La détermination sur le long terme » nous
explorerons les forces fondamentales qui donnent naissance aux cycles des taux de
change sur de longues périodes. Nous verrons que la PPA ne s’avère pas forcément
fiable, suggérant que d’autres forces fondamentales (en plus du différentiel d’inflation
entre pays) jouent un rôle clé sur la détermination des taux de change à long terme.
Nous présenterons alors plusieurs variables macro-économiques fondamentales telles
la croissance relative de la production, le taux d’épargne et d’investissement
national…pouvant influencer l’équilibre long terme du taux.
4
Le deuxième chapitre intitulé « la détermination à moyen terme » présentera un large
éventail de forces cycliques ayant causé la chute ou l’ascension de devises à moyen
terme par rapport à leur équilibre à long terme. En effet nous verrons que plusieurs
études ont démontré l’influence notable de certains indicateurs économique sur la
détermination des taux de change à moyen terme tels le différentiel de taux d’intérêt, ,
la balance courante de paiements, les politiques monétaires et fiscales, les choix de
portefeuille…
Enfin Le troisième chapitre ; « La détermination à horizon court terme », étudiera les
déterminants à travers plusieurs outils de prévision, notamment l’analyse technique,
les études de positionnements et sentiments, le pricing des options sur devises…
5
En bref, L’historique des régimes de change :
Pour analyser les facteurs capables d’influencer les taux de change, il est essentiel de
définir le système monétaire international dans lequel se situe l’étude. Les paragraphes
suivants1, présentant l’évolution des régimes de change, nous permettrons de saisir la
complexité du système actuel.
1870-1914 : Le temps de l’étalon d’or
« Ce système est caractérisé par un système de change fixe car les taux de change
varient très peu autour du pair. Les limites des variations étaient fixées par les points
d’entrées et de sortie d’or (Gold points) au delà desquels se produisait des transferts
d’or, censés exercer des effets autorégulateurs sur la balance des paiements. Il y a eu
stabilité des monnaies au temps de l’étalon or, mais celle-ci s’est accompagnée d’une
grande instabilité des économies (variations de prix, de la production et de l’emploi).
Par ailleurs, la stabilité monétaire a moins résulté de mécanismes automatiques que
d’interventions actives des banques centrales dans le cadre d’une domination de la livre
sterling.
1914-1945 : L’instabilité monétaire
La guerre de 1914-1918 et les tensions qui en résultent, amènent la rupture du système
précédent. Les états belligérants décident les cours forcés et l’inconvertibilité en or des
monnaies. Il n’y a plus de limites aux variations des taux de change. Les accords de la
conférence de Gênes (1922) instaurent le Gold Exchange standard système. Les billets
ne sont plus échangés contre des pièces mais seulement contre des lingots. Par
ailleurs les états démunis d’or peuvent couvrir leurs monnaies de papier sur les
monnaies convertibles en or qui deviennent les monnaies de réserves.
1945 à nos jours : « Le triangle de Mundell »
Le schéma ci-dessous, fondé sur le triangle de Mundell, donne une représentation des
différents régimes de change et de leur évolution depuis la seconde guerre mondiale.
1
Extrait de l’historique de Dominique Plihon : Les taux de change, Edition REPERES
6
Figure 1 : Triangle de Mundell
Autarcie financière
Bretton Woods
1944-1971
Stabilité
des taux de change
Autonomie
De la politique monétaire
SMI post Bretton Woods
Années 1970
SME
1979-1993
Union
Monétaire
1999
SMI libéralisé instable
Années 1990
Flottement des
taux de change
Mobilité des mouvements de capitaux
Dominique Plihon, Les taux de change
Le système de Bretton Woods (1944-1971) se situe au sommet du triangle .Le SMI est
fondé sur un régime de change fixe, avec une obligation des pays de corriger leurs
déséquilibres de balances des transactions courantes (forte contrainte extérieure). Par
ailleurs, cette période connaît une imparfaite mobilité internationale des capitaux car les
marchés financiers internationaux sont peu développés et les pays ont recours au
contrôle des changes.
La décennie suivante (1971-1980) est marquée par l’abandon des principes de Brettons
Woods. Le centre de gravité du SMI post-Bretton Woods se déplace vers le sommet
sud-est, correspondant au flottement des monnaies et à une plus forte mobilité des
capitaux. On assiste, en effet, à la généralisation du flottement des monnaies à partir de
1973, processus qui va de pair avec une mobilité croissante des mouvements de
capitaux et à un affaiblissement des règles d’équilibre extérieur, ce qui est censé
donner une plus grande autonomie aux politiques monétaires.
Vient ensuite la période des années 1980, caractérisée par la recherche d’une
stabilisation des changes et par une coopération monétaire internationale plus grande
de la part des principaux pays industrialisés. Au niveau régional européen, le système
monétaire européen (1979-1993) met en place un régime de changes, ce qui contraint
fortement les politiques monétaires des pays membres. Le centre de gravité du SMI ce
dirige alors vers le sommet sud-ouest du triangle de Mundell
Les années 1990 enregistrent un vaste mouvement de libération financière et une
instabilité accrue des taux de change. Les crises de change se multiplient dans le
monde, notamment au Mexique (1994), en Asie du Sud-Est (1997), en Russie (1998) et
au Brésil (1999) »
Face aux évolutions très marquées des monnaies depuis l’ouverture de la période de
flottement en 1973 et de surcroît depuis la globalisation des places financières
internationales, il est alors de plus en plus complexe de déterminer quels phénomènes
économiques sont à l’origine des mouvements des taux de changes.
7
Chapitre 1 : La détermination sur le long terme
Nous présenterons dans cette première partie les déterminants sur le long terme des
taux de change.
Ce chapitre ainsi que la plupart de ses pairs s’articuleront de la manière suivante ;
chaque modèle sera brièvement expliqué, ainsi que les déterminants lui étant imparti,
puis nous présenterons les limites du modèle ainsi que quelques exemples d’étude
empirique en faveur ou non du modèle étudié.
a) La Parité du Pouvoir d’achat
- Le modèle
La théorie de la parité des pouvoirs d’achat repose sur l’idée que le taux de change
entre deux monnaie est l’expression du niveau de prix relatif entre les deux pays
concernés. Autrement dit, la valeur d’une monnaie A par apport à une monnaie B est
définie par la quantité de biens et services qu’elle permet d’acquérir dans le pays ou
circule la monnaie B. Déjà exprimé par David Ricardo, cette approche a été popularisée
par l’économiste suédois Gistaf Cassel au début du XXè siècle. Il existe en fait deux
versions de la théorie de la PPA :
- Une version dite absolue, dans laquelle le cours de change de la PPA assure
un niveau de conversion tel qu’une unité de monnaie doit avoir un pouvoir
d’achat identique dans le pays d’origine et à l’étranger. Le cours de change de
PPA (St cotation à l’incertain) est défini comme le ratio des niveaux de prix du
bien dans les deux pays concernés :
Stabs = PIntt / PEtt
Int = le pays concerné
Et = L’étranger
- Une version dite relative, dans laquelle le taux de PPA se définit comme le
taux de change bilatéral dont les variations par rapport à une période de base
compensent les variations de prix (indices) entre les deux pays considérés. Le
cours de la période observée est égal au cours de la période de base, qui vérifie
la version absolue de la PPA multiplié par le rapport de la variation des indices
de prix :
SRelt = Stabs * (Indice Pintt / Indice Pett)
- Les déterminants
Au total les tests empiriques2 montrent qu’il convient de retenir la version la plus
restrictive de la théorie de la PPA, selon laquelle les taux de change varient en fonction
des différentiels d’inflation entre les pays, ce qui conduit à une appréciation de la
monnaie du pays au taux d’inflation le plus bas. De plus, les résultats s’avèrent
2
De nombreux travaux ont porté sur la PPA., citons J.Frenkel (1982), “the collapsus of purchasing power parity
during the 1970’s”, European Economic Review, n°37.
8
meilleurs avec des indices de prix de gros ou de prix des exportations, plutôt que
des indices plus généraux de prix à la consommation des ménages3.
-L’évidence empirique
Il existe de nombreux travaux4 sur la justification ou non de la PPA en tant que bon outil
de prévision. Les écarts mesurés entre le cours de change historique et celui de la
PPA sont importants sur le court et moyen terme. Le consensus parmi les économistes
est que la vitesse de convergence des taux historiques vers la PPA est assez lente. Le
tableau ci-dessous montre qu’il n’y a pas de relation positive entre l’évolution des taux
de change et celle de l’inflation sur 1 an. Cependant plus l’horizon de l’étude se rallonge
(6 ans et plus) plus il existe une forte corrélation entre ces deux facteurs.
Figure 2 : L’impact du taux d’inflation relatif sur différents horizons
Adapté de Peter Isard, Hamid Faruqee, G. Russell Kincaid and Marin Fetherston : “Methodology for current account
and exchange rate assessments”.
3
Voir annexe 1 : Le yen vs l’indice de prix des exportation et celui des prix à la consommation des ménages.
De nombreuxtraveaux ont porté sur la PPA. Citons J. frenkel (1982), « the Collapsus of Purchasing Power Parity
during the 1970’s »,European Economic Review, n°37.
4
9
-les limites5
La PPA suppose vérifier la loi du prix unique selon laquelle chaque marchandise ne
peut avoir qu’un seul prix (quelle que soit la monnaie utilisé pour l’exprimer) dans un
ensemble de marché soumis à la concurrence internationale. Ceci suppose qu’il
n’existe pas de biens non échangeables et non homogènes et que l’économie connaît
une concurrence pure et parfaite. Or dans chaque pays cohabitent des secteurs
exposés à la concurrence internationale. De plus, un grand nombre de services et de
biens ne sont pas échangeables. Enfin, les frais de transport ne peuvent être négligés
et les quotas et autres protections non tarifaires sont une réalité.
Réfléchir aussi à la structure de consommation
b) La Balance Macro-économique
-
Le modèle
Une des premières et des plus utilisées explications des mouvements cambiaires
associe l’évolution des taux de change à celle de la balance commerciale et de la
balance des transactions courantes d’un pays. La balance commerciale retrace les flux
extérieurs nets de biens, alors que la balance des transactions courantes recense
l’ensemble des échanges de biens et de services, les transferts publiques et privés,
c'est-à-dire le cumul de la balance commerciale et de la balance des services.
Selon ce modèle, un déficit de la balance courante place un pays dans une situation
nette acheteuse de devises contre la monnaie nationale, qui se déprécie alors
mécaniquement. A l’inverse un surcroît d’exportations sur les importations génère des
opérations de vente de devises contre la monnaie nationale sur le marché des changes,
ce qui pousse la monnaie nationale à la hausse.
-
Les déterminants
En plus des déficit ou excèdent de la balance, il est important de souligner que c’est
avant tout sont évolution et ses tendances qui sont a prendre en compte.
Une évolution structurelle de la balance interne d’un pays peut jouer fortement sur la
tendance des taux de change. Par exemple lorsque les Etats-Unis, dans la seconde
moitié des années 1990 étaient en plein boom d’investissement, cela donna lieu à une
révision à la hausse du taux de change d’équilibre. (Voir Schéma 1)
5
L’annexe 2 montre une étude du taux de change historique Yen vs Euro avec le cours de la PPA.
10
Schéma 1 :Taux de change et évolution structurelle du CBC.
Taux de change réel
E-I
B
Révision à la hausse
du taux de change
A
CAB2
CAB1
0
-
Amélioration structurelle
du compte courant
Epargne moins Investissement,
Compte de la Balance Bourante.
+
De même une évolution structurelle de la balance externe d’un pays peut aussi
influencer le taux de change. Par exemple, un accroissement de la productivité et
des innovations technologiques d’un pays, dans les secteurs des biens de
consommation, peut engendrer l’augmentation de la balance courante de ce pays, et
ainsi jouer sur le taux de change à la hausse. La balance courante japonaise longtemps
en excèdent, joua un rôle prépondérant dans les années 1980 et début 1990
concernant la valorisation du yen (voir figure 3).
Figure 3 : Le Yen vs Dollar et la balance courante Japonaise
Michael R. Rosenberg : Exchange rate determination
11
Beaucoup d’économistes considèrent que la croissance de la productivité
américaine comparé à la croissance mondiale, au début de la seconde moitié des
années 1990, est l’un des facteurs clé expliquant la valorisation du dollar par rapport a
la majeure partie des monnaies mondiales. Une étude récente de la FED (Fédérale
Réserve) montre que la productivité américaine augmentait pendant la seconde moitié
des années 1990 alors que la productivité japonaise décèlerait et celle d’Europe restait
stable. (voir Tableau 1)
Tableau 1 : Productivité du travail, croissance US et EU
US
Canada
France
Allemagne
Italie
Japon
UK
Australie
Danemark
Norvège
Suisse
1990-95
%
0.79
0.26
0.89
1.02
1.32
1.31
1.21
1.15
2.37
2.48
-0.57
1996-99
%
1.47
0.27
1.12
1.07
-0.14
0.85
0.95
2.11
0.31
1.13
0.84
FED Reserve Bulletin October 2000
Alan Greenspan (FED Chairman), a été un fort défenseur de cette théorie,. Selon lui :
« La hausse évidente de demande du dollar par rapport a l’euro, a réfléchi les
anticipations du marché concernant une plus importante productivité américaine par
rapport a la productivité européenne des années à venir ».
Il est en effet possible de constater (figure 4 et 5) l’importance de la croissance de la
productivité américaine par rapport au taux de change euro/dollar.
Figure 4 : Productivité du travail, croissance US et EU
OCDE, Economic Outlook
12
La croissance de la production du travail était plus forte en Europe qu’aux USA pendant
les années 1980 et début 1990. Mais, début 1995 la productivité du travail commença à
augmenter aux Etat-Unis alors qu’en Europe elle diminuait.
Ce que représente largement la figure 5, corrélant le ratio Euro/US productivité et le
taux de change euro/dollar.
Figure 5 : DOLLAR/EURO et ratio de productivité US/EURO
OCDE, Economic Outlook
Une évolution des conditions commerciales d’un pays peut aussi influencer la
direction que prendra le taux de change à long terme. Par exemple, pour les économies
orientées marchandises industrielles tels l’Australie, la nouvelle Zélande, et le Canada,
où l’exportation de marchandises représente une part relativement importante du PIB
domestique, il est possible de trouver une forte relation entre la tendance de l’indice des
prix de marchandises et celle du taux de change du dollar australien, canadien et de la
nouvelle zélande (voir figure 6 et 7)
Figure 6 : LE dollar australien vs l’indice des prix de marchandises.
Michael R. Rosenberg : Exchange rate determination
13
Figure 7 : LE dollar Canadien, et commodity prices
Michael R. Rosenberg : Exchange rate determination
Dans le cas de l’euro, le prix du pétrole s’avère être une variable explicative importante
de ces mouvements cambiaires. Une augmentation des prix contribuera à affaiblir l’euro
et vice versa (Du moins jusqu’en 2002). Voir figure 8.
Une étude récente de la banque du Canada, trouve une relation similaire entre le prix
des énergies et le dollar canadien, Une hausse des prix de l’énergie entraînera une
baisse du CAD.
-
Les limites
La figure 3 montre une forte corrélation à long terme, toutefois on s’aperçoit qu’à court
terme les décalages sont assez importants.
En effet l’évolution de la balance courante dépend elle-même des taux d’intérêts, de la
demande interne et des prix par le canal de la compétitivité ;
Les flux sur les biens et les services, qui sont comptabilisés dans la balance des
transactions courantes, ne sont pas les seuls qui influencent la valeur d’une monnaie
sur le marché des changes, les mouvements de capitaux comme les investissements
étrangers peuvent aussi compenser les excédents ou les déficits des transactions
courantes.
c) Les cycles long terme
Cette partie s’appuiera essentiellement sur une étude menée par Michael Rosenberg,
étudiant les cycles long terme du dollar. Nous verrons alors qu’il existe bien des cycles
à long terme, influencés par une série de données économiques.
En effet, le dollar, depuis le flottement des taux de change (1973), s’est à la fois
apprécié et déprécié, avec pour chaque période, des caractéristiques communes.
Premièrement (voir graphique 8,9 et 10) l’amplitude des mouvements du taux de
change du dollar a généralement surpassé les prédictions du marché, en ne suivant
pas les cycles typiques de l’économie américaine ainsi que des économies étrangères,
avec pour la plupart du temps des périodes de 5 ans. (7 ans= cycle des affaires en
macro économie)
Deuxièmement, à la fin de chaque cycle majeur, le dollar a tendance à être surévalué
Voir graphique 11)
14
Figure 8 : Cycle long terme pour le Deutshmark/US dollar
Michael R. Rosenberg : Exchange rate determination
Figure 9 : Cycle long terme pour le Yen/US dollar
Michael R. Rosenberg : Exchange rate determination
Figure 10 : Un model du cycle long terme du dollar
Michael R. Rosenberg : Exchange rate determination
15
Figure 11 : PPA du dollar
Michael R. Rosenberg : Exchange rate determination
- Les déterminants
Les évolutions structurelles de la balance interne d’un pays s’avèrent être largement
responsables de la création de cycle sur le long terme. Michael Rosenberg le souligne
notamment dans son étude ; dans la seconde moitié des années 1990, le boom de
l’investissement américain ainsi que la croissance structurelle de la productivité
américaine ont été responsable de l’ascension du dollar pour les années 1995-2002.
La révision à la hausse du dollar par rapport à son taux de change d’équilibre s’est faite
graduellement et non pas instantanément (contrairement aux affirmations de plusieurs
théories). Ce qui selon Mr Rodenberg pourrait expliquer l’existence de longues périodes
de hausse et de baisse, créant ainsi plusieurs cycles d’ajustement. L’existence de la
plupart des cycles n’est dans la plupart des cas pas due par un unique choc interne ou
externe, mais plutôt par une série de chocs séparés qui se renforcent mutuellement en
influençant à la hausse ou à la baisse le taux de change. Les graphiques 12 et 13
illustrent parfaitement cette théorie et mettent en avant de nombreuses forces
fondamentales déterminantes du taux de change.
Figure 12 : La hausse à long terme du dollar
Michael R. Rosenberg : Exchange rate determination
16
Figure 13 : La baisse à long terme de l’euro
Michael R. Rosenberg : Exchange rate determination
En effet, la force du dollar par rapport à l’euro, entre avril 1995 et Novembre 2002 ,est
le reflet d’une combinaison de facteurs favorables incluant ; les forces de la nouvelle
économie (1) qui ont propulsé l’investissement et la productivité américaine, un
changement structurel des flux de capitaux (2) des marché émergents et de la zone
euro vers les Etats-Unis, une hausse des prix du pétrole (3), et une politique
monétaire et fiscale américaine assez stricte jusqu’en 2001 (4)
Dans le cas de l’euro, son déclin depuis les années 1990 reflète lui aussi une multitude
de problèmes tels ; (1) de persistantes rigidités du marché de l’emploie, (2) une
politique monétaire et fiscale européenne défavorable, (4) une hausse des prix du
pétrole (4),ainsi qu’une fuite des capitaux hors d’Europe, (5) et un pessimisme
excessif quant aux potentiels problèmes associés au lancement de l’euro.
-Les limites
Si Mr Rosenberg a réussi à expliquer la périodicité ainsi que les cycles de hausses et
de baisses du dollar en étudiant différents facteurs responsables, on ne peut tirer de
cette étude un modèle de prévisions, réutilisable pour n’importe quelle période et
capable de situer un taux de change dans sa phase ascendante ou descendante.
L’étude des cycles à long terme s’avère être plus une explication ex post qu’une théorie
a part entière.
Conclusion :
Sur le long terme, une monnaie doit graviter autour de sa valeur d’équilibre. Si l’on était
capable d’estimer quel niveau de taux de change représente la vraie valeur d’une
monnaie, alors il serait aisé de projeter les tendances que devrait prendre un taux de
change sur de longues périodes. Cependant il n’existe aucun consensus parmi les
économistes concernant la définition d’une valeur d’équilibre à long terme.
Nous avons vu que les déterminants du taux change à long terme sont fortement liés
aux évolutions structurelles des forces fondamentales macroéconomiques d’un pays.
L’impacte d’un changement structurel interne comme externe, ne sera jamais
instantané et la vitesse d’ajustement du taux de change par rapport à son équilibre à
long terme (issu des évolutions macroéconomiques) sera assez lente.
17
Pléthores données macroéconomiques jouent sur le taux de change en se conjuguant
et se compensant. Il est alors difficile de cerner à l’avance quels indicateurs auront le
plus d’influence sur l’économie du pays, et donneront naissance à une période
haussière ou baissière de la monnaie domestique.
Les théories telle la PPA permettent plus de justifier une tendance passe du taux de
change que de le projeter sur le long terme.
Chapitre 2 : la détermination à moyen terme
A moyen terme le taux de change s’écarte par oscillations de son équilibre fondamental
à long terme.
Les forces fondamentales structurelles, changeant à des vitesses assez lentes, ont
beaucoup plus d’influences sur de longues périodes, le chapitre suivant va tenter
d’éclaircir quels pourraient être les déterminants du taux de change à moyen terme, le
faisant ainsi dévier de son équilibre à long terme.
a) Les relations de parités internationales
Les relations de parités internationales forment des arbitrages financiers qui existeraient
dans un monde idéal. Elles sont les suivantes : la relation de parités des pouvoirs
d’achat, la relation de parité des taux d’intérêt (couverte et non couverte), la relation de
Fischer international (une variante de la PTI) et la relation de change à terme.
Nous présenterons comment les différentiels d’inflation, de taux d’intérêt, les taux de
change à terme et le taux de change attendus sont liés internationalement et peuvent
dévier le taux de change de son équilibre à long terme.
- La relation de parité des pouvoir d’achats
Comme vu précédemment, selon la PPA, l’évolution attendue du spot, devrait être
égale à l’évolution attendue des taux d’inflations nationaux. Un pays avec un taux
d’inflation élevé, devrait voir sa monnaie se déprécier et vis et versa.
18
ėe = pFe - pDe
Le taux de
change
anticipé
=
Le différentiel d’inflation
(étranger – domestique)
- La relation de parité des parités des taux d’intérêt (couverte)
Selon cette relation, un investissement sur devises parfaitement couvertes contre le
risque de change devrait rapporter autant qu’un investissement sur la monnaie
domestique. A partir du moment où un investissement sur une monnaie étrangère aura
exactement les mêmes caractéristiques de risque que celui sur la monnaie domestique,
le rendement de la monnaie domestique (iD) devrait être égal à celui de la devise (iF)
moins le « Forward Discount ». En effet, les arbitrages devraient garantir la constante
réalisation de cette théorie. Les études empiriques, selon Eric Vergnaud, ont prouvé
l’évidence de cette relation.
iF – iD = FD
Le différentiel d’intérêt
(étranger – domestique)
=
Forward
Discount
- La relation de parités des parités des taux d’intérêt (non couverte)
Selon cette relation, Le rendement espéré d’un investissement non couvert sur devise
devrait égaler le rendement attendu d’un investissement en monnaie domestique.
Le rendement attendu d’un investissement sur la monnaie domestique, iD, est connu
avec certitude, alors que celui sur devise sera incertain, iF - ėe, car l’évolution du taux de
change ,ė, peut s’avérer différente de celle attendue, ėe. Cette théorie suppose que les
investisseurs n’ont pas besoin d’être dédommagé d’une prime de risque (dans le cas ou
leur prévision s’avéreraient fausses). En son absence, le spread de rendement entre la
devise et la monnaie domestique, iF – iD, devrait s’ajuster pour égaler le taux de
croissance du taux de change attendu, ėe.
ėe = iF – iD
Le taux de
change
anticipé
=
Le différentiel d’intérêt
(étranger – domestique)
- La relation de Fischer internationale.
Selon la relation de Fisher, le taux d’intérêt nominal, i, dans un pays donné, devrait
égalé le taux d’intérêt réel, r, plus le taux d’inflation espéré,pe. Si le taux d’intérêt réel du
pays étranger, est égal au taux réel domestique, rf = rd, alors la différence de
rendement entre les deux pays, iF – iD, devrait égaler le différentiel d’inflation attendue
entre les deux pays, pFe - pDe.
19
iF – iD = pFe - pDe
Le différentiel d’intérêt
(étranger – domestique)
=
Le différentiel d’inflation
(étranger – domestique)
- La relation de change à terme.
Avec la parité des taux d’intérêt (couverte), iF – iD = FD est celle non couverte
ėe = iF – iD alors le forward discount égale le taux de croissance du taux de change
anticipé du spot.
ėe = FD
Le taux de
change
anticipé
=
Forward
Discount
-Comment sont elles liées internationalement ?
Si toutes les conditions de parité sont respectées en même temps, le taux de change
espéré du spot devrait être égal au forward discount, au différentiel d’intérêt ainsi qu’au
différentiel d’inflation attendue.
Schéma 2 : Les relations de parités internationales
PPA
= pFe - pDe
Le taux de
change anticipé
ėe
Le différentiel d’inflation
(étranger – domestique)
pFe - pDe
Parité d’intérêt
non couverte
ėe = iF – iD
ėe
La relation de Fisher
iF – iD = pFe - pDe
Le différentiel d’intérêt
(étranger – domestique)
Le taux de change anticipé
ėe = FD
Forward Discount
FD
Parité d’intérêt
couverte
iF – iD= FD
iF – iD
Eric Vergnaud : Indicateurs économiques et marché financier.
20
- L’évidence empirique du différentiel de taux d’intérêt :
Les tendances à moyen terme du différentiel d’intérêt ont joué un rôle clé sur les
mouvements du taux de change Deutschemark vs dollar (voir figures 14 et 15).
Ces deux graphiques sont très révélateurs, Du long terme au court terme il est clair que
le différentiel de taux d’intérêt explique les mouvements faisant dévier le taux de
change de son équilibre à long terme.
Le déclin du dollar, fin des années 1970, sa remontée dans la première moitié des
années 1980 et son déclin après 1985 peut être attribué au changement du différentiel
de taux d’intérêt US vs Allemagne.
Pendant la période 1993-1998, un renversement de tendance en 1994 puis en 1995 du
différentiel a contribué à la chute et à l’appréciation du dollar.
Figure 14 : DM/USD vs le différentiel d’intérêt 1977-1990
Michael R. Rosenberg : Exchange rate determination
Figure 15 : DM/USD vs le différentiel d’intérêt 1993-1998
Michael R. Rosenberg : Exchange rate determination
21
- les limites des modèles :
L’irréalisme des hypothèses posées pour obtenir les différentes relations (libre
circulation des biens et des capitaux, etc), en particulier la perfection des marchés et
l’attitude face au risque des investisseurs, conduit à s’interroger sur la validité de ce
modèle et sur son utilité.
Certaines lois, telles que la parité des pouvoirs d’achat ne se vérifient que sur le long
terme (voir ci-dessus). Selon G.Charreaux, l’équilibre du marché des capitaux et
l’égalisation des taux d’intérêt réels ne sont pas toujours réalisés. Même si en moyenne
le taux de change à terme constitue un estimateur correct du taux de change au
comptant anticipé, il tend fortement à surestimer les variations du taux de change au
comptant. De plus le marché n’est pas efficient au sens fort, ce qui fausse la relation de
change à terme.
b) Le modèle de Mundell et Fleming
Dans le modèle de Mundell et Fleming (proposé séparément mais simultanément en
1963 par R.Mundell et J.Fleming) le degré de mobilité des capitaux joue un rôle pivot
dans la détermination des taux de change, par rapport à un changement de politique
monétaire et budgétaire, en change fixe comme en change flexible. Comme vue en
introduction, nous baserons notre présentation du modèle uniquement en change
flexible.
Ce modèle répond au double objectif de l’équilibre interne sur le marché des biens et
sur le marché monétaire ainsi que l’équilibre externe représenté par la balance des
paiements (balance courante plus balance des capitaux)
Les hypothèses sont les suivantes ; Les capitaux sont substituables, les prix sont fixes
et les agents, qui ne peuvent détenir que de la monnaie domestique ont des
anticipations qui ne font que reproduire le passé.
L’équilibre global de la balance des paiements est assuré par les flux de capitaux K qui
compensent le solde de la balance courante BC soit :
K+BC = 0
Etudions à présent le modèle de Fleming pour une politique monétaire et budgétaire :
Schéma 3 : Politique Monétaire
Augmentation de
l’activité économique
Détérioration
De la
Balance commerciale
Baisse des
Taux d’interet
Fuite de
capitaux
Politique
D’expansion monétaire
Déficit de
La balance
des paiements
Dépréciation
Du taux
De change
22
Une expansion monétaire, permet une augmentation du revenu. Les taux d’intérêts
commence par baisser ce qui, d’une part soutient l’activité et creuse le déficit courant et
d’autre part décourage l’entrée de nouveaux capitaux. Ce qui de facto dépréciera
mécaniquement la monnaie.
Schéma 4 : Politique Budgétaire
La détérioration
de la balance commerciale
domine l’arrivée de capitaux
Augmentation de
l’activité économique
Détérioration
De la
Balance commerciale
Hausse des
Taux d’interet
Arrivée de
capitaux
Relance
budgétaire
Dépréciation
Du taux
De change
(?) de
La balance
des paiements
Appréciation
Du taux
De change
l’arrivée de capitaux
domine La détérioration
de la balance commerciale
Une relance budgétaire est en revanche inefficace. L’augmentation des dépenses
publiques, à masse monétaire fixée, pousse les taux d’intérêt à la hausse, au moment
de l’emprunt de l’état, puis pour financer le surplus d’activité initié. L’entrée des capitaux
étrangers améliore le solde du compte de capital, et l’augmentation de l’activité creuse
le déficit courant. Si la détérioration de la balance commerciale domine l’arrivée de
capitaux il en suivra une dépréciation du taux de change. Une domination de l’arrivée
de capitaux aura l’effet inverse. Cette technique est donc peu fiable car elle n’aura pas
forcement l’effet désiré sur le taux de change.
- L’évidence du modèle :
Une politique fiscale conjuguée à une politique monétaire peu avoir un impact profond
sur le taux de change. Voir schéma ci-dessous
Expansion
monétaire
Restriction
monétaire
Expansion
fiscale
Ambigu
Appréciation
De la
Monnaie locale
Restriction
fiscale
Dépréciation
De la
Monnaie locale
Ambigu
23
Dans un monde où la mobilité des capitaux et de plus en plus rapide et importante, une
expansion domestique fiscale (baisse des taxes et impôts) donnera naissance à une
appréciation de la monnaie domestique (augmentation de l’activité économique car
création d’entreprise, d’emploie, et de la productivité). De même une politique
monétaire stricte donnera naissance à une appréciation de la monnaie domestique.
Une combinaison d’une politique fiscale expansionniste et une politique monétaire
stricte sera la cause d’une incroyable valorisation de la monnaie locale. Inversement
une politique fiscale restrictive et politique monétaire expansionniste fera chuter la
valeur de la monnaie domestique. Lorsque les deux politiques sont restrictives ou
expansionnistes l’impact sera plus ambigu.
Un exemple parmi d’autres en faveur de ce modèle démontrant comment un mix de
politique fiscale expansionniste et politique monétaire stricte contribuent à l’appréciation
d’une monnaie est celui des Etats-Unis. Dans la première moitié des années 1980,
lorsque la politique expansionniste fiscale du président Reagan se joignit à la politique
monétaire restrictive de Paul Volcker (alors président de la FED) le dollar et les taux
d’interet à court terme s’apprécièrent de façon extraordinaire.
- Les limites du modèle :
En change flexible, la politique monétaire expansive permet à moyen terme un
accroissement du revenu national (uniquement en sous emploi keynésien), alors que
les effets des politiques budgétaires sont en partie ou totalement effacés par le
creusement du déficit commercial.
Toutefois les hypothèses de fixité des prix et des anticipations rendent le modèle peu
performant pour expliquer des cours de change de plus en plus volatiles. Enfin
l’équilibre de la balance des paiements ex post est censé expliquer le comportement du
taux de change, avec en particulier des mouvements de capitaux qui compensent les
flux de la balance courante. La principale contestation porterait sur cette représentation
d’un cours de change résultant d’un équilibre sur le marché des changes, lui-même
déterminé par un équilibre des flux de la balance de paiements. Ainsi la formation des
taux de change devrait s’expliquer de moins en moins comme le résultat de la
confrontation de flux commerciaux et financiers mais de plus en plus en terme de stock
financier conduisant à analyser les comportements patrimoniaux des investisseurs
internationaux.
Le modèle s’apparente plus à un mix modèle monétariste (voir ci-dessous) et choix de
pprtefeuille.
24
c) L’approche monétariste
Historiquement, les changements de politique monétaire ont eu de profonds impacts sur
les taux de change.
Pour le dollar, les politiques monétaires non contraignantes menées par les USA sous
l’administration Carter ont contribué au sérieux déclin du dollar en 1977-1978. Le
resserrement de la politique monétaire américaine par la FED (Federal Reserve) au
début des années 1980 a fortement contribué au redressement du dollar entre 1981 et
1985.
Dans le cas du Yen, une politique monétaire relativement stricte de la banque du japon
au début des années 1990 a contribué au renforcement du Yen durant cette période.
Puis en 1995 et jusqu'à 1998 ainsi qu’en 2001, la banque du Japon a mené une
politique monétaire non contraignante, causant alors la faiblesse et la dépréciation du
Yen.
Pour finir, dans le cas des marchés émergents, des politiques monétaires trop laxistes
ont souvent été les causes de crise monétaire.
L’approche monétaire soutient qu’une variation de l’offre et la demande de monnaie
sont les premiers déterminants des mouvements cambiaires. Il existe deux modèles
principaux dans l’approche monétaire, celui dit à prix flexible ainsi que le modèle à prix
rigide. Les modèles monétaires ont été les premiers à poser la problématique des cours
de change en terme de stocks, l’actif financer considéré ici étant la monnaie.
- Le modèle à prix flexible :
Il suppose au même titre que la PPA, les prix sont flexibles, l’offre de la monnaie et le
revenu réel sont exogènes et le cours de change est déterminé par la valeur courante
des stocks de monnaie (masse monétaire) domestique et étranger et par la demande
relative de ces monnaies.
Le niveau général des prix est déterminé dans chaque pays, conformément à la théorie
monétariste par la confrontation de l’offre et la demande de monnaie, soit ;
Niveau général des prix = Masse monétaire / variation de la demande de monnaie
La demande de la monnaie dépend du revenu et des taux d’intérêt
L’augmentation de l’activité économique (soit du revenu) conduit à l’augmentation de la
demande de monnaie, et donc à une hausse des prix (inflation)
Lorsque les taux d’intérêt montent (lutte contre l'inflation), les agents préfèrent posséder
des titres plus que de la monnaie, ce qui pousse le niveau général des prix à la baisse.
Les schémas ci-dessous synthétisent le modèle à prix flexible (1) ainsi que la façon
dont les forces économiques influencent réellement le taux de change selon ce même
modèle (2) :
25
Schéma 5 : Influence de l’offre et la demande de monnaie sur les taux de change
1
Evolution de
L’offre et la demande
de monnaie
2
Evolution de
L’activité
économique
(Théorie
quantitative
de la monnaie)
Evolution de
la demande
de monnaie
Evolution du
Niveau des
prix
(PPA)
Evolution du
Niveau des
prix
Evolution
Du taux
De change
Evolution
Du taux
De change
Ce modèle n’est plus guère utilisé compte tenu des hypothèses de base restrictives et
contestable comme la flexibilité des prix, la vérification de la PPA (entre l’évolution du
niveau des prix et l’évolution du taux de change) et enfin l’absence de la prise en
compte de l’évolution de la masse monétaire dans la formation des anticipations
inflationnistes.
Cependant, une étape importante dans le processus d’explication monétaire du marché
des changes a été franchie grâce à l’introduction de l’hypothèse de rigidité des prix sur
le marché des biens par R.Dornbusch en 1976. Les prix sur le marché des capitaux,
c’est à dire les taux d’intérêt, étant flexibles, les vitesses d’ajustement des deux
marchés ainsi que leur logique sont différentes :
- Le modèle à prix rigides :
Sur le moyen terme, le cours de change sera déterminé par les mouvements
internationaux de capitaux, sur la base de la PTI non couverte. Celle-ci rappelons le,
relie le différentiel de taux d’intérêt en faveur d’une devise et son taux anticipé de
dépréciation. L’anticipation étant faite sur la base de la PPA. La rigidité des prix va
expliquer la volatilité à moyen terme du taux de change et les écarts par rapport à son
sentier d’équilibre à long terme.
A l’occasion d’un choc extérieur, comme une augmentation de la masse monétaire, le
taux de change de la monnaie considérée devrait se déprécier pour cause d’inflation
(relation de PPA), mais l’effet sur les prix des biens ne se produira pas tout de suite
(rigidité des prix). La baisse des taux d’intérêt, qui est quasi instantanée doit entraîner,
si les taux étrangers ne bougent pas, une appréciation anticipée du taux de change. Or
à long terme, la hausse des prix qui se déclenchera finalement, dépréciera le cours de
change conformément à la PPA
Le modèle à prix rigides combiné avec les relations de parités évoquées cidessus, démontre parfaitement l’existence de cycle à moyen terme6 justifiant les
écarts par apport à l’équilibre à long terme présenté en introduction de ce
chapitre.
6
L’annexe 4 démontre empiriquement le succès de cette théorie pour expliquer les variations du Yen depuis 1989.
26
d) Le choix de portefeuilles
La théorie des portefeuilles soutient que les taux de change sont déterminés par l’offre
et la demande d’actif financier. En effet, en plus de l’offre et la demande de monnaie,
(le modèle monétaire, étant alors qu’un sous model de celui-ci) ce model se focalise
particulièrement sur l’offre et la demande d’obligations, comme déterminants clé des
mouvements cambiaires.=
Les investisseurs internationaux sont supposés détenir un portefeuille composé
d’obligations domestiques et étrangères. La proportion d’allocation entre les deux types
d’obligations dépend du rapport risque rendement de chaque actif.
Dans le cadre de ce modèle, une augmentation régulière de la demande d’obligation
domestique en circulation, générée par un accroissement du déficit budgétaire, sera
soutenue seulement si les détenteurs d’actifs seront rémunérés par un taux de
rendement espéré plus fort ou par une prime de risque plus élevé.
Un hausse de la prime de risque, peut se traduire soit par un taux d’intérêt (domestique)
plus fort, soit par un déclin immédiat de la monnaie nationale, ou une combinaison des
deux :
Schéma 7 : Mécanisme de transmission du modèle de portefeuille.
Hausse des
Taux d’intérêt
Augmentation de
la demande de bon
du trésor.
Augmentation du
Risk premium
Baisse de
La valeur de
La monnaie domestique
- En théorie :
Le schéma ci-dessous illustre ce qui devrait se produire lorsque un pays subit une
rapide détérioration de sa dette externe :
La prime de risque sur les actifs d’un pays endetté Ø1 se situe au point A, pour un
montant Ds1 détenu par les investisseurs étrangers. Si le stock de dette (bon du trésor)
en circulation augmente Ds2, les investisseurs demanderont alors une prime de risque
plus élevée Ø2 pour acheter et détenir ces bonds (point B).
Il en résultera alors un affaiblissement de la monnaie nationale et/ou une augmentation
du différentiel d’intérêt domestique / étranger.
27
Schéma 8 : Détérioration de la dette externe & hausse du la prime de risque.
Prime de risque
D S1
U.S Dette externe nette
DS2
DD3
Demande étrangère
De bon du trésor
Américain
Ø2
Ø1
B
A
U.S Dette externe nette
Augmentation de la
dette externe américaine
- En pratique : La dette extérieure américaine, vs. Le dollar
La dette extérieure américaine a peu changé entre 1997 et 1999, puis s’est
incroyablement détériorée pendant les années suivantes
Figure 16 : DM/USD vs le différentiel d’intérêt 1993-199
FED: Federal Reserve American debt studies
Le modèle de choix de portefeuille aurait prédit une chute du dollar. Ce qui ne se
produisit pas…
28
e) L’approche fiscale
Il n’y a pas de consensus parmi les économistes sur l’influence des politiques fiscales
concernant la détermination des taux de change. Les principaux désaccords viennent
du fait que les impulsions fiscales influences le taux de changes au travers de plusieurs
canaux, certains auront un effet positif, et d’autres, négatif.
En effet, dans le modèle de Mundell-Fleming, une politique d’expansion fiscale
aura pour effet une hausse des taux d’intérêt ainsi qu’une augmentation de l’activité
économique. La hausse des taux d’intérêt engendrera une arrivée de capitaux qui
devrait contribuer à l’appréciation de la monnaie du pays. Mais une augmentation de
l’activité économique détériorera la balance commerciale, ce qui devrait influencer à la
baisse le taux de change. Toute la difficulté réside à juger si l’arrivée de capitaux
dominera la détérioration de la balance commerciale ou vis versa.
Dans le modèle du choix de portefeuille, un accroissement du déficit budgétaire,
sera suivi d’une augmentation de bons du trésor sur le marché obligataire. Si l’aversion
au risque des investisseurs ne permet pas l’achat et la détention des bons, alors une
hausse des taux d’intérêt s’en suivra afin des les persuader à l’achat ou une baisse de
la monnaie domestique.
Une combinaison des deux modèles permet de supposer, selon R.Rosenberg,
qu’une politique d’expansion fiscale aura tendance à être positive sur le court terme et
négative à long terme (voir schéma ci-dessous).
Schéma 9 : La réponse à court et long terme pour un changement de politique fiscale
Augmentation
Des taux
D’intérêt
Expansion
fiscale
Appréciation de la
monnaie
Monétisation
de la dette
Par les banques centrales
Accroissement
De la dette
De l’état
Déppréciationde la
monnaie
Restriction
fiscale
Aprés l’appréciation de la monnaie due à la stimulation fiscale initiale, le déficit
budgétaire s’accentuera. En même temps que l’augmentation de la dette de l’état, le
marché commencera à s’interroger sur le financement de celle ci.
Si le marché croit en une monétisation de la dette par les banques centrales, la
tendance à la hausse de la monnaie sera vite inversée. Aussi, le marché peut penser à
un changement de politique envers une restriction fiscale, ce qui influencera de
nouveau la monnaie à la baisse.
29
Même si il apparaît très difficile de juger de l’effet d’une politique fiscale, il n’en reste
pas moins un déterminant du taux change, comme le montre l’exemple ci-dessous :
En 1981, le « US President Reagan’s Economic Recovery and Tax Act » est un parfait
exemple de l’influence favorable d’une politique fiscale sur le taux de change.
Le dollar s’est apprécié fortement une fois l’acte approuvé.
La baisse d’impôts applicable aux particuliers comme aux entreprises, relança les
investissements, la consommation des ménages ainsi que la compétitivité des
entreprises américaines.
Le dollar connut une véritable appréciation lorsque l’augmentation des dépenses
publiques s’ajoutèrent à la baisse d’impôt.
Le déficit budgétaire passa de 1,6% à 6,1% du PIB dans les quatre années suivant
« L’act ». (voir Figure 17)
Figure 17 : Le dollar Américain vs. Le déficit budgétaire fédéral
FED: Federal Reserve American debt studies
f) L’intervention des banques centrales
La récente polémique concernant l’euro et la BCE, laisse penser que l’intervention des
banques centrales joue un rôle majeur sur la prime de risque et donc dans la
détermination du taux de change. L’argument le plus souvent avancé par les Banques
centrales est que le taux de change est simplement trop important pour l’économie pour
être laissé entre les mains du marché.
Selon elles, les interventions sont nécessaires pour conserver le taux de change sur
son équilibre à long terme. Elles assument donc avoir de meilleurs informations et
connaissances que le marché, ce qui reste largement débatable.
Il n’existe pas de règle précise concernant les interventions des banques centrales,
cependant le FMI a établi des « guidelines » les concernant7.
7
Voir annexe 5
30
-
Les interventions directes des banques centrales.
Les économistes ont identifié trois canaux d’interventions à travers lesquels
l’intervention des banques centrales aurait un impact immédiat sur le taux de change.
Premièrement, les interventions qui jouent sur les flux d’offre et de demande de
capitaux étrangers peuvent directement affecter les tendances à court terme du taux de
change. Les interventions opérées à travers ce canal, ne sont effectives seulement si
le volume d’interventions est important comparé au volume intra-day échangé sur le
marché monétaire.
Deuxièmement, les interventions non stériles qui jouent sur l’offre de monnaie
relative à la demande du secteur privé, peuvent directement affecter les tendances à
moyen terme du taux de change (voir Schéma 10).Les interventions opérées à travers
ce canal, ne sont effectives seulement si le volume d’interventions est important
comparé au stock de monnaie détenue.
Schéma 10 : Le mécanisme d’intervention par la voie monétaire
Changement de
La base monétaire
Via
le canaux
monétaire
Augmentation de
L’offre de monnaie.
Evolution
Du taux
De change
Interventions
non stériles
Attente d’un futur
Accroissement monétaire
Changement
des taux forward
Troisièmement, les interventions stériles, qui jouent sur l’offre d’obligations
domestiques relatives à la demande d’obligations étrangères dans les portefeuilles
privés peuvent aussi avoir un impact sur la tendance du taux de change à moyen
terme. (Voir Schéma 11) Les interventions opérées à travers ce canal, ne sont
effectives seulement si le volume d’intervention est important comparé au stock
d’obligations domestiques et étrangers détenues au sein des portefeuilles privés.
31
Schéma 11 : Le mécanisme d’intervention par le modèle de portefeuille
Evolution
des taux
d’intérêt domestique
Evolution
des taux
d’intérêt étranger.
Interventions
stériles
Changement dans
La détention d’obligation
domestiques vs étranger
Dans le secteur privé.
Attente d’un futur
Accroissement monétaire
Evolution
De la prime de risque
Evolution
du taux
de change
Changement
des taux forward
Malheureusement les volumes d’interventions sont souvent assez faibles par rapport à
ceux du marché. La plupart des études faites à ce sujet sont selon R.Rosenberg sont
statistiquement insignifiantes ou quantitativement peu importantes.
Elles ne font que retomber dans les explications précédentes (variation de la masse
monétaire ou du portefeuille)
-
Les interventions indirectes des banques centrales.
Les économistes ont aussi identifié des canaux indirects aux travers desquels les
interventions pourraient jouer sur les attentes et positionnement des investisseurs, ce
qui pousserait la valeur de la monnaie dans la direction souhaitée par la banque
centrale.
Premièrement, une banque centrale peut influencer le marché à l’aide de signaux
concernant sa future politique monétaire. En fonction de l’interprétation du marché, ce
signal peut avoir un impact direct sur le taux de change. : "Les déclarations"
Deuxièmement, une banque centrale peut vouloir profiter d’un effet de surprise et
intervenir lorsque les taux de change sont sur ou sous évalués. Une intervention
surprise peut amener les traders en position vulnérable (court ou long terme) à revoir
leur position et ainsi influencer le taux de change.
- les moyens d’influence des politiques monétaire sur l’activité économique (le revenu
réel)
Les politiques monétaires simulent l’activité économique principalement à l’aide de cinq
leviers, les taux d’intérêt, les prêts bancaires, les taux de change, le taux d’inflation
espéré, et la richesse nationale.
Le schéma ci-dessous inspiré de Frederick Mishkin synthétise pour chacun de ces
leviers, les actions affectant l’activité économique et ainsi le taux de change selon le
schéma 4 ci-dessus.
32
Schéma 6 : Politiques monétaires et leviers d’actions.
Le levier
Des taux d’intérêt
Politique
D’expansion
monétaire
Baisse des
Taux d’intérêt
nominaux
Stimulation
Des
investissements
Augmentation
De l’activité
économique
Le levier
Des prêt bancaire
Politique
D’expansion
monétaire
Augmentation
Des prêts
bancaire
Stimulation
Des
investissements
Augmentation
De l’activité
économique
Le levier
Du taux de change
Politique
D’expansion
monétaire
Dépréciation
Du taux de
change
Hausse
Des
exportations
Augmentation
De l’activité
économique
Le levier
inflationniste
Politique
D’expansion
monétaire
Hausse du
Taux d’inflation
attendu
Baisse des
Taux d’intérêt
réel
Augmentation
De l’activité
économique
Le levier
De l’immobilier
Politique
D’expansion
monétaire
Hausse du
Prix des
actifs
Bulle
immobilière
Augmentation
De l’activité
économique
Hausse
Du prix des
Terrains
Conclusion :
Les tendances à moyen terme sont généralement influencées par l’évolution de
variables économiques touchant directement les marchés financiers, avec des vitesses
d’ajustement pouvant être assez rapide voir instantanées, comme par exemple une
hausse des taux d’intérêt directeur. A moyen terme, c’est l’évolution de l’activité
économique qui sera la plus pris en compte par le taux de change. L’évidence
empirique quant au réel succès qu’ont eu les variables présentées, pour expliquer
l’évolution à moyen terme du taux de change, sont mitigées.
Dans l’ensemble, nous avons vu que les politiques monétaires et fiscales jouent un rôle
majeur dans la détermination du taux de change à moyen terme, pour lesquelles la
plupart des cycles des années 1990 leurs sont attribués.
33
Chapitre 3 : La détermination à horizon court terme
Les deux chapitres précédents nous ont présenté un large panel de théories expliquant
la détermination des taux de change. Si les études empiriques des modèles
fondamentaux ont révélé leur utilité sur des périodes moyennes et longues, elles ont eu
peu de succès pour expliquer la détermination des taux de change à court terme.
En effet il s’avèrerait qu’une détermination au hasard caractérise les mouvements
cambiaires bien mieux que les modèles conventionnels de base.
L’une des raisons expliquant pourquoi les recherches n’ont pas été capables de
découvrir une relation signifiante entre les évolutions des variables macro-économiques
et celles du taux de change à court terme vient du fait que la volatilité du taux de
change et est bien plus forte que celle des séries macroéconomiques. Le mouvement
chaotique du taux de change peut parfois générer tellement de bruit qu’il devient
impossible d’établir une relation signifiante entre variables macro-économiques et
mouvements cambiaire à court terme.
Les effets moutonniers peuvent aussi faire dévier le taux de change de son équilibre à
long terme. Les études montrent que les agents du marché des changes ont tendance
à extrapoler leur objectif sur le court terme. Ce qui tend à accentuer et perpétuer les
mouvements du taux de change loin de son équilibre à long terme.
En effet, si un nombre important d’investisseurs ont des stratégies similaires,
extrapolant la valeur du taux de change, il peut alors s’apprécier ou ce déprécier, sans
aucune réelle relation avec les variables macro-économiques.
Parce que les taux de change peuvent et souvent dévient de le leur valeur d’équilibre à
court terme, les investisseurs se sont tourner vers de nouveaux outils de prévisions afin
d’affiner leurs stratégies d’investissement à court terme. Les outils s’étant révélés
intéressants sont ; les analyses techniques, les études de sentiments et de positions,
les informations incorporées dans le Pricing des options, et l’étude des flux
d’informations.
a) L’analyse technique
Les modèles techniques fonctionnent en extrapolant des séquences passées des
mouvements cambiaires et en les prolongeant dans le futur.
Les modèles fondamentaux cherchent à savoir si une devise est au dessus ou en
dessous de sa valeur d’équilibre à long terme, tandis que les modèles techniques
seront intéressés par les tendances (à la hausse ou à la baisse) de la devise. Tant que
la tendance est confirmé, il sera recommandé de conserver sa position, même si la
devise est sous ou sur évaluée.
- Identifier une tendance et son renversement :
Les études de tendance sont très diverses, cependant elles chercheront toutes a
identifier la direction vers laquelle se dirige le taux de change.
34
Par exemple on peut visualiser une tendance comme une suite de vagues primaires et
secondaires (voir Schéma 12). Les vagues primaires feront références aux
mouvements de fonds de la devise transportant la tendance implicite de la devise,
tandis que les vagues secondaires feront référence à une correction temporaire du
marché afin de corriger une sous ou sur évaluation.
Les études de tendances vont tenter d’identifier la direction des vagues primaires.
Schéma 12 : Identification et confirmation d’une tendance à la hausse
Taux de change
Tendance
Pic 3
Pic 2
Creux 3
Creux 2
Pic 1
Creux 1
Une tendance a la hausse
est identifier une fois que :
Pic 3>Pic 2>Pic 1 et Creux 3>Creux 2>Creux 1
Temps
Le marché peut se renverser de plusieurs façons. Cependant tous les renversements
de tendance ont un point en commun, ils doivent tous être précédés d’une cassure de
la ligne de tendance. Dans le cas d’un renversement à la baisse, cela veut
généralement dire que la pression à la vente a finalement dépassé la pression à l’achat.
La figure la plus connue est la « tête épaule »
- La fiabilité de l’analyse technique :
Le chartisme fait l’objet de grandes polémiques, les fondamentaux leur reprochent
principalement de ne pas s’appuyer sur la réalité économique de l'entreprise mais sur
l'étude des cours et des volumes passés d'une valeur. D'après de nombreux
théoriciens, il est impossible de déterminer les cours à venir par l'étude des cours
passés. Une hausse de 10% la semaine passée n'impliquera pas une baisse ou une
hausse la semaine suivante. Les deux évènements seraient totalement dissociés. Ils
expliquent ce phénomène par l'efficience des marchés. A chaque instant, toute
l'information concernant un titre est disponible sur le marché. Ainsi l'information
privilégiée est inexistante. De fait, l'étude des cours ne permettrait pas de déceler une
future hausse ou baisse d'un titre.
Aucune apprentissage n’a jusqu’ici prouvé ou réfuté l’analyse technique. Cependant
une étude menée par la Deutsch bank sur la fréquence des pertes et gains générés
par l’analyse technique s’est révélée intéressante.
35
Figure 18 : Gains et pertes issue de l’analyse technique
Profit and losses from optimal moving average trading rules
(Risk-Return Analysis & Winnig versus Losing Trades of selected Currencies versus the U.S. Dollar)
(January 1986-April 2002)
DEM
JPY
GBP
CAD
AUD
NZD
CHF
1/32
8/59
1/19
14/199
13/39
10/17
1/57
5,0%
11,10%
0,45
9,2%
11,80%
0,78
5,8%
9,50%
0,61
1,9%
4,80%
0,39
3,5%
10,30%
0,34
5,2%
10,80%
0,48
8,6%
11,70%
0,74
Total Recomended trades
342
81
452
35
218
165
217
Wining Trades
%
Losing trades
%
91
27%
251
73%
37
46%
44
54%
126
28%
326
72%
13
37%
22
63%
61
28%
157
72%
58
35%
107
65%
57
26%
160
74%
2,97%
-0,77%
5,92%
-1,72%
2,27%
-0,62%
3,69%
-1,03%
2,03%
-0,63%
2,11%
-0,84%
4,63%
-0,84%
Optimal Moving-Average Trading rules
Number of days
Average Annual Return
Standard Deviation of returns
Sharpe Ratio
Average Profit on winning trades
Average Profit on losing trades
Deutsch Bank : Profit and losses from Optimql Moving-Average trading rules.
Comme illustré dans le tableau, l’analyse technique génère bien plus de perte que de
gain en moyenne. Par exemple dans le cas du Deutschemark, du franc suisse et de la
livre Anglaise, presque les trois quarts des recommandations issues de l’analyse
technique ont généré des pertes. Les quasis deux tiers des recommandations faites sur
le dollar ont générées des pertes. Seulement le Yen obtient un ratio de 50%.
Sur une perspective de long terme, une règle s’avérant fréquemment fausse, ne pose
pas tant de problème si la « losing position » est changée immédiatement. Ce qui
voudrait dire, que seules de petites pertes sont encaissées, tandis que les gains même
si moins fréquents seraient beaucoup plus forts. = Position couverte avec une option.
Selon la Deutsch Bank, il apparaîtrait que ce soit le cas sur les marchés. Les profits
moyens sur les recommandations gagnantes ont légèrement surpassé les pertes
moyennes des recommandations négatives.
Cette faible marge apparaît suffisante pour utiliser l’analyse technique sur le court terme
avec un objectif de rentabilité sur le moyen terme.
b) Indicateurs de sentiments et de position
Les managers de fonds se sont récemment tournés vers les études de sentiments et de
positionnement. Dans la plupart des cas, les taux de change suivent la direction de ces
études.
Par exemple, quand les sentiments envers le dollar sont très orientés à l’achat, comme
indiqué dans le rapport hebdomadaire du Consensus Inc. Survey of Bullish Market
Opinion, le dollar a tendance à monter. (Voir Figure 18)
36
Figure 19 : Sentiments du marché et le dollar Américain 1998-99
Conscensus Inc. Index of bullish Opinion
Aussi lorsque les positions longues (l'équivalent en "volume" du cours d'un forward) sur
le dollar sont fortes sur le IMM (International money-market futur exchange), le dollar
aura aussi tendance à monter. (Voir figure 19)
Figure 20 : Positions spéculative et le dollar Américain 2000-01
IMM Derived Net-Non Commercial FX Positions
-
Succès empirique des études de sentiments et de position ?
Une étude de la Deutsch Bank révèle que les évolutions des études de sentiments et
de positions, sont statistiquement significatives, dans la plupart des cas, pour expliquer
les variations à la hausse ou à la baisse sur cette même période.
Les décalages de valeur sont cependant statistiquement non significatif pour prévoir les
variations du taux de change. Ce qui suggère que ces études ne peuvent pas être
considérées comme des outils de prédiction.
Cependant ils peuvent être utile en tant qu’indicateur de tendance. Grâce à la forte
corrélation entre les données de sentiments et de positions ainsi qu’avec les évolutions
du taux de change, ces études utilisées en conjonction avec l’analyse technique
peuvent confirmer à court terme une tendance à la hausse ou à la baisse du taux de
change.
37
c) Pricing des options sur devise : Volatilité implicite et le delta
- Volatilité implicite : outils de prédiction ?
Les investisseurs essayent généralement de deviner les anticipations du marché sur les
mouvements futurs des taux d’intérêt en examinant les contrats futurs des taux
d’intérêt, sur différentes maturités ou en examinant la tendance implicite issue de la
courbe des taux.
De la même façon, ils cherchent à deviner les anticipations du marché sur les futurs
mouvements du taux de change en examinant le différentiel d’intérêt (Local vs étranger)
ou la tendance implicite issue des taux de change forward.
On peut aussi tirer les tendances futures des taux d’intérêt et du taux de change à partir
du marché des options. Alors que les taux d’intérêt futurs, la courbe des taux,
fournissent des informations en terme de points sur les valeurs futurs, le marché des
options fournit une toute autre information ; l’espérance du marché sur la probabilité de
distribution des futurs taux d’intérêt et taux de change.
Par exemple, sur le marché des changes, des informations sur la volatilité implicite sont
accessibles pour diverses maturités et strikes. La volatilité implicite mesure en quelque
sorte l’incertitude du marché sur les mouvements futurs du taux de change. Si la
volatilité implicite augmente cela implique une plus grande incertitude du marché sur les
taux futurs et vice et versa.
On pourrait donc construire une courbe de la volatilité implicite forward pour obtenir une
idée de la volatilité future, en mettant bout a bout la volatilité implicite de diverses
maturités et strikes équivalents. Si la courbe avait tendance à monter, le marché aurait
tendance à augmenter ses prix afin d’anticiper une future augmentation de la volatilité
de la devise et vis et versa.
La courbe de volatilité implicite est elle fidèle pour prédire les changements de volatilité
d’une devise ?
Parce que le saut de volatilité (à la hausse comme à la baisse) a généralement lieu
soudainement, il est hautement probable que la courbe forward de la volatilité implicite
ne puisse pas prévoir avec certitude les mouvements d’une devise.
En effet, une étude de la banque centrale d’Angleterre, portant sur la courbe forward de
la volatilité implicite examinant la fiabilité de cette technique sur le Yen vs Dollar en
1998, conclut que la courbe forward de la volatilité implicite n’avait pas prévu
l’augmentation d’octobre 1998. (Voir Figure 21).
Aussi la volatilité historique augmenta pendant l’été alors que la volatilité implicite
suggérait un retour au niveau précèdent.
En mi-septembre, la volatilité historique alternait entre 22% et 26%, alors que la courbe
forward de la volatilité implicite indiquait une diminution vers les 14% et 10% pour
octobre alors que la volatilité historique du yen v dollar dépassa les 40%.
38
Figure 21 : Yen/Dollar volatilité historique vs. la courbe forward de la volatilité
implicite
Cooper & Talbot, BoE Quarterly Bulletin, February 1999 ; Bloomberg
- « Risk reversals » : outils de prédiction ?
Les cambistes utilisent souvent la stratégie sur option « risk reversals » afin de
déterminer si le marché donne une plus forte probabilité concernant la hausse d’une
devise que la probabilité de baisse, ou vise versa.
Une stratégie de « risk reversals » sur option de devise consiste en fait à l’achat d’un
call out of the money (25 delta) et une vente simultanée d’un put out of the money (25
delta), à montant et date d’expiration équivalente. Les « :risk reversals » sont cotés en
terme d’écart de volatilité implicite entre le 25 delta call et le 25 delta put. Par exemple,
si la volatilité implicite du call était 2% plus forte que celle du put, le risk reversals serait
coté à +2%. La position inverse le ferait coté a -2%.
Un risk reversals de +2% indiquerait que la probabilité de hausse de la devise serait
plus forte que la probabilité de baisse la concernant. Toute chose étant égale par
ailleurs, le marché serait donc pret à payer plus pour se couvrir contre une hausse de la
monnaie et moins pour une baisse.
Il est essentiel pour les traders et investisseurs de s’assurer de la fiabilité de ce
système. L’évidence empirique indique une forte corrélation entre la tendance indiquée
par le « risk reversals » et celle du taux de change. Cependant l’écart entre les données
rend l’étude statistiquement insignifiante. Ce qui veut dire que le « risk reversals » peut
être utilisé au même titre que les études de sentiments comme une confirmation de
tendance et non pas comme outils de prédiction. (Voir figure 22, étude menée par la
banque d’Angleterre)
39
Figure 22 : Euro Risk Reversals & US$/Euro taux de change
Michael R. Rosenberg : Exchange rate determination
d) Les flux d’informations : efficience vs inefficience.
Depuis quelques années on assiste à un accroissement d’intérêt de la part des
investisseurs concernant les flux d’informations issus des clients des brokers8.
L’une des caractéristiques qui distingue le marché des changes par rapport au marché
financier, est le peu de transparence existant sur ce premier.
L’une des régulations sur les marchés financiers exige que tous les échanges soient
rendus publiques. Les volumes et prix sont instantanément disponibles pour toutes les
parties. Ce qui n’est pas le cas sur le marché des changes.
En effet les gros dealers sont alors dans des positions uniques du fait qu’ils ont la
possibilité d’observer des échanges importants sur le marché pouvant faire évoluer le
taux de change avant que les autres dealers ne soient au courant de cette transaction.
De plus ils existe certaines données micro économiques pouvant influencer les ordres
d’achats ou de ventes, telles une évolution du « risk appetite », les besoins de liquidité,
les demandes de couvertures…qui ne sont pas accessibles à tous instantanément.
Les gérants de gros portefeuilles ayant accès à plus d’information (clients et microéconomie) peuvent alors ajuster leurs stratégies court terme et ainsi ajouter a la hausse
ou a la baisse une pression sur le taux de change.
L’inefficience du marché des changes peut en quelque sorte être considérée comme un
paramètre jouant sur le taux de change en créant des mouvements de la devise qui
n’auraient pas eu lieu en cas d’efficience parfaite ?
L’évidence empirique :
Au même titre que les études de sentiments, l’évidence empirique suggère que les flux
d’informations des ordres passés ont plus une corrélation de tendance qu’une relation
de prédiction. Ce que montre bien la figure 23.
8
Voir annexe 6
40
Figure 23 : Flux d’ordre et le dollar américain.
Michael R. Rosenberg : Exchange rate determination
Conclusion
A l’inverse de la détermination des taux de changes à long et moyen terme, nous avons
vu qu’il n’existe pas de réelle théorie explicative des mouvements cambiaires à court
terme. De surcroît les outils présentés ci-dessus sont relativement nouveaux, et ont un
nombre limité de données disponibles pour tester leur pouvoir de prédiction.
Ce que l’évidence empirique suggère néanmoins, est que dans la plupart des cas ces
indicateurs sont plus utiles en tant que confirmateurs de tendances qu’outils de
prédiction des mouvements du taux de change.
Ils peuvent aussi être associés aux outils fondamentaux à moyen terme et ainsi affiner
les stratégies d’investissements court terme des investisseurs.
Un élément particulièrement prépondérant sur la détermination des taux de change à
court terme qui n’apparaît pas sur les autres horizons est le facteur humain. En effet il
apparaît que les fluctuations à court terme soit beaucoup plus corrèlées aux stratégies
des agents, et à leurs réactions aux nouvelles économiques qui peuvent conduire à de
brutaux réajustement de leur anticipations. La rationalité des agents, l’efficience du
marché à court terme s’avèrent être les deux déterminants principaux des mouvements
cambiaires à court terme.
41
CONCLUSION
« There may be more forecasting of exchange rates, with less success, than almost any
other economic variable. Although measures such as real interest rate differentials,
differential rates of productivity gain, and chronic external deficits are often employed to
explain exchange rates behavior, none has been found to be consistently useful in
forecasting exchange rates even over substantial periods of one or two years.
We at the Federal Reserve have spent an inordinate amount of time trying to find
models which would successfully project exchange rates, not only ours but everyone
else’s. It is not the most profitable investment we have made in research time. Indeed it
is really remarkable how difficult it is to forecast”
Alan Greespan
Remarques avant le rapport monétaire semi annuel devant le sénat américain.
Washington D.C, 16 Juillet 2002.
En effet, les taux de change apparaissent aujourd’hui comme la partie émergée de
l’iceberg, car ils sont le reflet des relations d’interdépendances et de dominations
complexes entre les économies nationales.
A long terme, les analyses en termes de concurrence des monnaies et d’équilibre sur
les marchés, qui ont eu leur heure de gloire, ont finalement un pouvoir explicatif limité.
Les approches fondées sur le rôle des banque centrales, et des biens public des
monnaies fournissent un cadre d’analyse à moyen terme plus satisfaisant. Mais
aucune théorie actuelle n’est en mesure de prévoir les taux de changes à court terme.
Cependant, les déterminants influençant les mouvements cambiaires sur ces trois
horizons ne sont pas inconnus, et permettent dans l’ensemble de confirmer on non la
tendance du taux de change étudié.
Aussi après avoir revu toutes ces différentes approches, il est possible de dire qu’il
n’existe pas une approche exclusive concernant la détermination des taux de change et
que prédire correctement la fluctuation des taux de change relève autant de l’art que de
la science…
42
SOURCES
Ouvrages ;
§
§
§
§
§
§
§
Economie de l’euro, de Agnès Bénassy-Quéré et Benoît Coeuré, édition La
découverte, 2002
Exchange rate determination de Michael R. Rosenberg, édition Irwin Library of
Investment and Finance, 2003
Gestion financière de Gérard Charreaux, édition Litec, 2000
International Economics : Theory and Policy, de Paul R. Krugman
Indicateurs economiques et marches financiers de Eric Vergnaud, édition Eska,
2000
Les taux de change de Dominique Plihon, édition La découverte, 2001
Methodology for current account and exchange rate assessments, de G.Russel
Kincaid et Martin Fetherston
Instituts :
§
§
§
§
§
Banque d’Angleterre - www.bankofengland.co.uk
BCE, Banque centrale Européenne - www.ecb.int
Deutsch Bank - www.deutsche-bank.de
FED, Federal Reserve - www.federalreserve.gov
OCDE - www.oecd.org
Etudes ;
§
§
Macroeconomics news and the euro/dollar exchange rate de Gabriele Galati et
Corrinne Ho. Bank for international settlements – Décembre 2001
The determinants of the euro-dollar exchange rate de Jörg Clostermann et
Bernd Schnatz. Economic research group of the Deutsche Bundesbank – Mai
2000.
43
ANNEXES
Annexes 1 : Le Yen vs l’indice de prix des exportations et celui des prix à la
consommation des ménages.
P.45
Annexes 2 : Etude du taux de change historique Yen vs Euro avec le cours de la
PPA.
P.46
Annexe 3 : Evidence empiriquement du succès de la théorie monétaire pour
expliquer les variations du Yen depuis 1989.
P.46
Annexe 4 : Guideline établit par le FMI concernant les interventions des banques
centrales.
P.48
Annexe 5 : Etude De Gehrig et Menkoff (2002) sur l’importance donné au flux
d’informationspar les traders.
P.49
44
Annexes 1 : Le Yen vs l’indice de prix des exportations et celui des prix à la
consommation des ménages.
Michael R. Rosenberg : Exchange rate determination
Les résultats s’avèrent meilleurs avec des indices de prix de gros ou de prix des
exportations, plutôt que des indices plus généraux de prix à la consommation des
ménages.
45
Annexes 2 : Etude du taux de change historique Yen vs Euro avec le cours de la
PPA.
Michael R. Rosenberg : Exchange rate determination
Annexe 3 : Evidence empiriquement du succès de la théorie monétaire pour
expliquer les variations du Yen depuis 1989.
Le modèle monétaire , selon une étude de la Deutsch Bank, a été capable
d’expliquer les cycles à moyen terme du Yen.
Depuis 1989 le Yen a eu tendance à se renforcer lorsque l’offre de monnaie
japonaise diminuait relativement à l’offre de monnaie américaine, et vice versa.
Par exemple les conditions monétaires japonaises étaient assez relâchées en 19881989 ce qui permit un affaiblissement du yen.
Pendant les années 1990-1995, la politique de la BoJ (bank of Japan), était assez
serrée comparée à une politique plus modérée de la FED. Ce qui contribua
fortement à une appréciation du Yen. La BoJ redevint modérée pendant les années
1995-98 et le Yen se déprécia à nouveau. En 1998 2000, le politique monétaire
devint strict et le Yen s’apprécia. Au début des années 2001 jusqu’en 2002 la
politique monétaire de la BoJ changea encore pour devenir plus modérée, et le Yen
s’affaiblit encore.
Durant les dernières 12 années, les cycles à moyen terme du Yen ont été largement
déterminés par le ratio Japon/US offre de monnaie, comme le montre la figure 24.
46
Il peut paraître difficile d’accepter le qualificatif « stricte » pour définir la politique
monétaire de la BoJ en 1998-2000 lorsque les taux d’intérêt à court terme étaient
proches de zéro. La BoJ argumente que les taux d’intérêt nominaux étaient de faux
indicateurs concernant sa politique. Cependant la figure 25, représentant l’indice
de condition de la politique monétaire de la BoJ, montre bien une évolution de
accommodante à restrictive pendant 1998-2000, et un modèle Taylor standard
montre que des taux négatifs auraient été plus appropriés (voir figure 26)
Ce manque de justesse explique l’écart entre le ratio Japon/US et le taux de change
Yen vs. Dollar.
Figure 24 : Le Yen et les politique monétaire Americano-japonnaises.
Deutsch Bank
Figure 25 : L’indexe des conditions monétaires japonaise
Deutsch Bank
47
Figure 26 : Un modèle de Taylor
Deutsch Bank
Annexe 4 : Guideline établit par le FMI concernant les interventions des banques
centrales.
- Simple et faible intervention pour limiter des fluctuations à court terme du
taux de change
- Contrer une spéculation excessive ou un sur réaction du marché à la suite de
nouvelles économiques.
- Casser une tendance pour mettre fin à une hausse ou baisse indésirable de la
devise.
- Intervention pour permettre à la devise ciblée d’atteindre la valeur désirée.
- Intervention pour prévenir des sous ou sur valeurs de la devise, larges et
persistantes.
48
Annexe 5 : Etude De Gehrig et Menkoff (2002) sur l’importance donné au flux
d’informations par les traders.
Selon une étude récente menée sur des professionnels du marché des changes par
Gehrig et Menkoff , les traders ainsi que les managers de fond traitent l’analyse des
flux de façon distincte comme l’analyse traditionnelle fondamentale et l’analyse
technique.
L'importance des analyses fondamentales, techniques et des flux
dans les décisions d'investissement.
Analyse des flux
23,5%
Analyse technique
40,2%
36,3%
Analyse fondamentale
Ils attachent une plus grande importance à l’analyse technique (40,2%), suivie de
l’analyse fondamentale (36,3%) et finalement l’analyse des flux (23,5%).
Parmis les agents du marché, les traders sont ceux qui accordent le plus
d’importance à l’analyse des flux avec 26,2% des leurs la situant comme leur plus
importante source d’information. Par comparaison, seulement 16,8% des managers
de fond la voient comme leur source d’information la plus importante alors que
46,2% considèrent l’analyse fondamentale comme telle.
L'utilité de l'analyse des flux sur diverses horiz ons.
Intra-Day
Quelques Jours
37,3%
25,4
15,4
Plus de 2 m ois
21,9
Quelques s em aines
Les agents du marché considèrent généralement l’analyse des flux pertinente sur le
très court terme. Comme montré ci-dessus, 25,4% d’entre eux considèrent que les
informations fournies par l’analyse des flux est utilisable seulement en intra-day et
37,3% considèrent que les informations fournies par l’analyse des flux est
utilisable jusqu'à quelque jours. Soit 62,7% pensant que l’analyse devrait se limiter
à quelques jours seulement.
49
INDEX DES FIGURES
Figure 1 : Triangle de Mundell .......................................................................... p.7
Figure 2 : L’impact du taux d’inflation relatif sur différents horizons ................ p.9
Figure 3 : Le Yen vs Dollar et la balance courante Japonaise ............................ p.12
Figure 4 : Productivité du travail, croissance US et EU ..................................... p.13
Figure 5 : DOLLAR/EURO et ratio de productivité US/EURO ........................... p.13
Figure 6 : LE dollar australien vs l’indice des prix de marchandises.................. p.14
Figure 7 : LE dollar australien vs l’indice des prix de marchandises................. p.14
Figure 8 : Cycle long terme pour le Deutshmark/US dollar............................... p.15
Figure 9 : Cycle long terme pour le Yen/US dollar ............................................ p.16
Figure 10 : Un model du cycle long terme du dollar .......................................... p.16
Figure 11 : PPA du dollar .................................................................................. p.16
Figure 12 : La hausse à long terme du dollar .................................................... p.17
Figure 13 : La baisse à long terme de l’euro ...................................................... p.17
Figure 14 : DM/USD vs le différentiel d’intérêt 1977-1990 ............................... p.22
Figure 15 : DM/USD vs le différentiel d’intérêt 1993-1998 ............................... p.22
Figure 16 : DM/USD vs le différentiel d’intérêt 1993-199 ................................. p.30
Figure 17 : Le dollar Américain vs. Le déficit budgétaire fédéral........................ p.32
Figure 18 : Gains et pertes issue de l’analyse technique ................................... p.37
Figure 19 : Sentiments du marché et le dollar Américain 1998-99.................... p.38
Figure 20 : Positions spéculative et le dollar Américain 2000-01....................... p.38
Figure 21 : Yen/Dollar volatilité historique vs. la courbe forward de la volatilité
implicite ........................................................................................................... p.40
Figure 22 : Euro Risk Reversals & US$/Euro taux de change ........................... p.41
50
Figure 23 : Flux d’ordre et le dollar américain. ................................................. p.42
Figure 24 : Le Yen et les politiques monétaires Americano-japonnaises. ........... p.47
Figure 25 : L’indexe des conditions monétaires japonaise ................................. p.47
Figure 26 : Un modèle de Taylor ....................................................................... p.48
51
INDEX DES SCHEMAS
Schéma 1 :Taux de change et évolution structurelle du CBC. ........................... p.11
Schéma 2 : Les relations de parités internationales .......................................... p.21
Schéma 3 : Politique Monétaire ........................................................................ p.23
Schéma 4 : Politique Budgétaire ....................................................................... p.24
Schéma 5 : Influence de l’offre et la demande de monnaie sur les taux de
change.............................................................................................................. p.27
Schéma 6 : Politiques monétaires et leviers d’actions........................................ p.28
Schéma 7 : Mécanisme de transmission du modèle de portefeuille................... p.29
Schéma 8 : Détérioration de la dette externe & hausse du la prime de risque... p.30
Schéma 9 : La réponse à court et long terme pour un changement de politique
fiscale ............................................................................................................... p.31
Schéma 10 : Le mécanisme d’intervention par la voie monétaire....................... p.33
Schéma 11 : Le mécanisme d’intervention par le modèle de portefeuille ........... p.34
Schéma 12 : Identification et confirmation d’une tendance à la hausse............. p.36
INDEX DES TABLEAUX
Tableau 1 : Productivité du travail, croissance US et EU................................... p.12
52