la valeur d`utilité - le blog de Jean

3Détermination de la valeur
d’utilité d’une Unité Génératrice
de Trésorerie UGT
51
G u i d e d e l e c t u r e d e
I A S 3 6
D é p r é c i a t i o n d ’ a c t i f s

52
I A S 3 6 - D é p r é c i a t i o n d ’ a c t i f s
Détermination de la valeur d’utilité
d’une Unité Génératrice de Trésorerie (UGT)4
3
3.1.1
Définition
3.1.2
Etapes
du calcul
3.1.3
Eléments
à intégrer
Ce que dit la norme IAS 365
Paragraphe 6
La valeur d’utilité est la valeur actualisée
des flux de trésorerie futurs susceptibles
de découler d’un actif durant la période
pendant laquelle l’entité s’attend à uti-
liser cet actif. (i.e. durée d’utilité)
Paragraphe 31
a) estimation des entrées et sorties de
trésorerie futures devant être générées
par une utilisation continue de l’actif et
par sa sortie in fine
b) application d’un taux d’actualisation
approprié
Paragraphes 30 et A1
Le calcul de la valeur d’utilité doit
refléter :
a) une estimation des flux de trésorerie
futurs que l’entité s’attend à obtenir de
l’actif
b) les anticipations de variations éven-
tuelles du montant ou de l’échéancier
de ces flux de trésorerie futurs
c) la valeur temps de l’argent représen-
tée par le taux d’intérêt sans risque actuel
du marché
d) le prix pour supporter l’incertitude
inhérente de l’actif
e) et d’autres facteurs tels que l’illiqui-
dité dont les participants du marché tien-
draient compte dans la valorisation des
flux de trésorerie futurs.
La définition de la valeur d’utilité
recouvre la pratique d’évaluation d’un
actif ou d’une activité par la méthode
des flux futurs actualisés (ci-après
« méthode DCF » pour Discounted
Cash Flows)
Etapes identiques pour la méthode
DCF.
La pratique des évaluateurs est plus
précise sur la définition du risque et
diffère sur l’impact du financement et
de l’illiquidité.
- Définition et segmentation du risque ;
le risque total qui pèse sur les flux est
décomposé en deux éléments : (i) le
risque spécifique (ou risque diversi-
fiable) non rémunéré par le marché car
susceptible d’être éliminé par la diver-
sification, (ii) le risque systématique (ou
risque non diversifiable) rémunéré par
le marché. Une telle segmentation ne
recouvre pas précisément les éléments
(b) et (d) de la norme.
- Impact du financement ; l’impact
(positif) supposé de l’endettement sur
la valeur des actifs financés est inté-
gré via le calcul du coût moyen pon-
déré du capital (CMPC ou WACC pour
Weighted Average Cost of Capital).
Selon les modalités de calcul usuelles,
le Wacc comprend le coût des capitaux
propres et le coût de la dette après
impôts (ajustement à l’origine de la
dénomination « coût moyen pondéré
ajusté du capital » utilisée dans cer-
tains manuels de finance d’entreprise).
- Impact de l’illiquidité : généralement
intégré via une hausse du taux d’ac-
tualisation ou l’application d’une décote
sur le résultat de l’évaluation et non à
travers un abattement des flux.
La pratique des évaluateurs Conseils pratiques de mise en oeuvre
Retenir la segmentation du risque uti-
lisée par les évaluateurs. Une telle
segmentation du risque est parfaite-
ment compatible avec la norme. En
outre, lorsqu’elle est associée avec la
méthode usuelle des évaluateurs (cf.
infra, section 3.1.4), elle permet d’ob-
tenir plus aisément la cohérence qui
doit impérativement exister entre les
flux de trésorerie pris en compte et le
taux d’actualisation utilisé sous peine
de compter le risque deux fois ou de
sous-évaluer son impact.
La prise en compte de l’impact de l’en-
dettement à travers l’utilisation du
Wacc est l’une des questions laissées
sans réponse tranchée par la rédac-
tion actuelle de la norme (cf. infra, sec-
tion 3.3.3).
Pour la prise en compte de l’illiquidité,
privilégier les décotes (plus transpa-
rentes) à la hausse du taux d’actuali-
sation (dont l’impact – négatif - n’est
pas chiffré précisément).
3.1 Méthodologie de calcul de la valeur d’utilité
4Document préparé par Bruno Husson et Jean-Florent Rérolle dans le cadre du groupe de travail réuni sous l’égide de l’Académie des sciences et techniques comptables et financières
et intitulé « la détermination de la valeur recouvrable des actifs (IAS 36) ». Bruno Husson et Jean-Florent Rérolle sont membres fondateurs et administrateurs de la SFEV (Société
française des évaluateurs).
5Le texte en italique correspond à une traduction littérale du paragraphe concerné de la norme.
Tous droits réservés à l’Académie des Sciences et Techniques Comptables et Financières - Février 2005

53
I A S 3 6 - D é p r é c i a t i o n d ’ a c t i f s
3.1.4
Deux
méthodes
possibles
pour
déterminer
les flux et
le taux
Ce que dit la norme IAS 36
Paragraphes 32 et A2
Les éléments (b), (d) et (e) susmen-
tionnés peuvent être intégrés dans le
calcul de la valeur d’utilité :
- soit par un ajustement du taux d’ac-
tualisation (approche « traditionnelle »)
- soit par un ajustement des flux de
trésorerie (approche par « les flux de
trésorerie espérés »)
Quelle que soit l’approche utilisée pour
refléter les attentes concernant des varia-
tions éventuelles du montant ou de
l’échéancier de ces flux de trésorerie
futurs (i.e. élément b susmentionné),
le résultat doit refléter la valeur actuali-
sée attendue des flux de trésorerie futurs,
c’est-à-dire la moyenne pondérée de tous
les résultats possibles.
Paragraphe A4
L’approche « traditionnelle » s’appuie
sur un ensemble unique de flux de tré-
sorerie estimés (i.e. les flux les plus
probables ou « best estimates ») et
suppose qu’un unique taux d’actuali-
sation peut intégrer toutes les atten-
tes relatives aux flux de trésorerie
futurs et la prime de risque appropriée.
Par suite, cette approche met surtout
l’accent sur la détermination du taux
d’actualisation.
Paragraphe A7
Les « flux espérés » de l’approche
alternative sont les flux moyens espé-
rés, calculés en considérant toutes les
attentes relatives aux flux de trésore-
rie potentiels (au lieu de l’unique flux
le plus probable) et en affectant une
probabilité d’occurrence à chacun des
scénarios possibles. A la différence de
l’approche « traditionnelle », l’accent
est donc mis sur la détermination des
flux.
Paragraphe A15
Quelle que soit l’approche adoptée,
les taux utilisés pour actualiser les flux
de trésorerie ne doivent pas refléter les
risques au titre desquels les flux de tré-
sorerie estimés ont été ajustés. Autre-
ment, l’effet de certaines hypothèses
serait compté deux fois (voir aussi IAS
36 § 56).
La pratique des évaluateurs
La pratique des évaluateurs recouvre
peu ou prou les principes de l’appro-
che « traditionnelle » décrite par la
norme, mais diffère dans la mise en
œuvre notamment au niveau de la
détermination du taux d’actualisation.
Bien plus, les deux approches décri-
tes dans la norme ne correspondent
pas véritablement aux deux méthodes
susceptibles d’être mises en œuvre par
les évaluateurs et désignées ci-après
« méthode usuelle » et « méthode
alternative des équivalents certains ».
La méthode usuelle des évaluateurs
consiste effectivement à actualiser des
flux de trésorerie à un taux d’actuali-
sation ajusté pour le risque. Cepen-
dant, l’ajustement du taux d’actuali-
sation n’est destiné à intégrer que la
seule partie du risque qui ne peut être
éliminée par la diversification (i.e. le
risque systématique). Par suite, l’autre
composante du risque (i.e. le risque
spécifique) est théoriquement inté-
grée dans les flux grâce à l’estimation
de « flux espérés » sur la base de plu-
sieurs scénarios probabilisés. En réa-
lité cependant, dans un souci de com-
modité, les évaluateurs fondent le plus
souvent leurs travaux sur un unique
jeu de prévisions en assimilant un peu
rapidement les « flux les plus pro-
bables » aux « flux espérés ».
La méthode alternative des équivalents
certains consiste à intégrer la totalité
du risque (i.e. risque spécifique et ris-
que systématique) dans les flux de tré-
sorerie en opérant des abattements sur
les flux espérés. Les flux de trésorerie
ainsi obtenus sont alors logiquement
actualisés au taux d’intérêt sans risque.
Conseils pratiques de mise en oeuvre
Retenir la méthode usuelle des éva-
luateurs qui consiste à intégrer le
risque spécifique dans les flux (via la
construction de scénarios probabili-
sés et le calcul de « flux espérés ») et
le risque systématique dans le taux
d’actualisation (en ajoutant au taux
sans risque une prime de risque tirée
du marché financier).
Dans ce cadre, la priorité des priori-
tés est sans doute de « challenger »
le business plan fourni par l’entreprise
à propos de l’UGT concernée afin d’exa-
miner dans quelle mesure les flux de
trésorerie extériorisés recouvrent bien
la notion de « flux espérés ». Une telle
analyse sera d’autant plus nécessaire
que l’entreprise aura fourni un jeu de
prévisions unique et non plusieurs scé-
narios de développement.
La qualification des flux de trésorerie
pourra être améliorée avec le temps
en comparant année après année les
réalisations avec les prévisions. A cet
égard, le normalisateur a envisagé
d’introduire dans la norme un test sub-
séquent analogue à celui prévu par la
norme anglaise sur les dépréciations
de goodwill (UK Financial Reporting
Standard 11) et consistant à comparer
les réalisations aux prévisions sur une
période de cinq ans. L’objectif du test
est d’examiner si la connaissance ex
ante des réalisations futures aurait
conduit à une dépréciation et, le cas
échéant, de procéder a posteriori à une
telle dépréciation. Le normalisateur a
finalement renoncé à cette sophisti-
cation de la norme (voir à ce sujet les
paragraphes BC195 à BC198) en consi-
dération des trois éléments suivants :
(i) les entreprises chercheront plutôt
à favoriser les dépréciations d’actifs
qu’à les éviter afin d’alléger leur bilan
et améliorer ainsi le ratio de rentabi-
lité des capitaux engagés (roce), (ii) en
sus de la comparaison des flux,
d’autres éléments comme l’évolution
des taux d’intérêt devraient également
être pris en compte, (iii) la mise en
œuvre de ce type de tests pourrait
s’avérer trop coûteuse au regard des
avantages retirés.
In fine, la pertinence du taux d’actua-
lisation utilisé ne pourra être appré-
ciée qu’après avoir « qualifié » les flux
comme évoqué ci-dessus.
Tous droits réservés à l’Académie des Sciences et Techniques Comptables et Financières - Février 2005

54
I A S 3 6 - D é p r é c i a t i o n d ’ a c t i f s
Détermination de la valeur d’utilité
d’une Unité Génératrice de Trésorerie (UGT)
3
Ce que dit la norme IAS 36
Paragraphe A6
Le taux d’actualisation unique de l’ap-
proche « traditionnelle » ne peut être
déterminé de manière satisfaisante
que par référence au taux d’actuali-
sation qui peut être inféré du prix
observé et des flux futurs estimés
sur un actif comparable coté sur un
marché.
Paragraphes A16, A17
et A18
Lorsque le taux d’actualisation ne peut
être déterminé à partir du marché, des
substituts doivent être obtenus en
cherchant à estimer l’appréciation par
le marché, :
a) de la valeur temps de l’argent pour
les périodes allant jusqu’à la fin de la
durée d’utilité de l’actif ; et
b) des facteurs (b), (d) et (e) décrits dans
le paragraphe A1 (IAS 36), dans la mesure
où ces facteurs n’ont pas déjà été inté-
grés dans l’évaluation via un ajustement
des flux de trésorerie
Dans ce cas, on peut prendre en
compte, comme point de départ, les
taux suivants :
a) le coût moyen pondéré du capital
de l’entreprise déterminé à l’aide de tech-
niques telles que le MEDAF (Modèle
d’Equilibre des Actifs Financiers ou
CAPM pour « Capital Asset Pricing
Model »)
b) le taux d’emprunt marginal de l’entité
c) d’autres taux d’emprunt sur le marché
Toutefois, il convient d’ajuster ces taux :
a) pour refléter la façon dont le marché
évaluerait les risques spécifiques asso-
ciés aux flux de trésorerie estimés, et
b) pour exclure les risques qui ne sont
pas pertinents aux flux de trésorerie esti-
més ou au titre desquels ces flux ont été
ajustés.
La pratique des évaluateurs
Le taux d’actualisation ajusté pour le
risque, déterminé dans le cadre de la
méthode usuelle des évaluateurs est
défini par le coût moyen pondéré du
capital (ci-après Wacc). Comme indi-
qué dans la norme (paragraphe A6), ce
taux est obtenu à partir du marché à
partir des données fournies par un
échantillon de sociétés cotées compa-
rables (et non à partir d’un seul actif
comparable comme semble le suggé-
rer le même paragraphe de la norme).
Plus précisément, la détermination du
Wacc s’appuie sur la formule du
MEDAF ; contrairement à ce que la
norme semble indiquer en parlant de
« point de départ » ‘starting point’, c’est
le fruit d’un processus long et com-
plexe décrit par les étapes suivantes :
a) Détermination du loyer de l’argent
(ou taux d’intérêt sans risque).
b) Estimation du bêta de l’activité éva-
luée selon la démarche analogique
suivante :
- constitution d’un échantillon de
sociétés cotées « comparables » dont
les activités sont similaires à l’activité
évaluée ;
- estimation du bêta des actions des
sociétés comparables à partir des
cours boursiers;
- estimation du bêta de l’activité en
« désendettant » les coefficients bêta pré-
cédents, ce qui implique de formuler une
hypothèse à propos de l’impact de l’en-
dettement sur la valeur des actifs ;
c) Estimation de la prime de risque
moyenne anticipée sur le marché bour-
sier.
d) Calcul du coût d’opportunité du capi-
tal (i.e. coût des capitaux propres en
l’absence d’endettement)
e) Choix d’une structure de financement
cible exprimée en valeur de marché.
f) Calcul du Wacc :
- calcul direct via un ajustement à la
baisse du coût d’opportunité du capi-
tal conformément à l’hypothèse for-
mulée à l’étape (d) ;
- calcul indirect à partir de la formule
traditionnelle du coût moyen pondéré
du capital, ce qui requiert au préalable
d’estimer le coût des capitaux propres
en ré-endettant le coefficient bêta
obtenu à l’étape (d).
Conseils pratiques de mise en oeuvre
En cohérence avec la recommanda-
tion formulée plus haut pour une uti-
lisation de la méthode usuelle des
évaluateurs, retenir la démarche habi-
tuellement mise en œuvre par les éva-
luateurs pour déterminer le taux d’ac-
tualisation.
Toutefois, selon que l’on décide d’ex-
clure ou non l’impact éventuel du finan-
cement (cf. infra section 3.3.3), le taux
d’actualisation à utiliser est le « coût
d’opportunité du capital » ou le « coût
moyen pondéré du capital » défini res-
pectivement aux étapes (d) et (f) du
processus décrit ci-contre couram-
ment mis en œuvre par les évaluateurs
pour la détermination du Wacc.
Il importe de souligner à nouveau la
nécessaire cohérence qui doit exister
entre les flux de trésorerie et le taux
d’actualisation. Si les flux de trésore-
rie pris en compte correspondent aux
flux espérés, le taux d’actualisation
approprié (i.e. conforme aux préceptes
de la finance d’entreprise et compa-
tible avec les recommandations de la
norme) est un taux défini à partir du
marché financier, qui intègre le risque
systématique de l’entité évaluée.
Si les flux pris en compte sont supé-
rieurs aux flux espérés et n’intègrent
donc pas la totalité du risque spéci-
fique, alors le taux d’actualisation à
utiliser doit être supérieur au coût
d’opportunité du capital (ou au Wacc
selon le choix effectué) afin d’intégrer
cette fraction du risque spécifique non
intégrée dans les flux. A l’inverse, si
les flux pris en compte sont inférieurs
aux flux espérés et intègrent donc non
seulement la totalité du risque spéci-
fique mais également une fraction du
risque systématique, le taux à utiliser
doit être inférieur au coût d’opportu-
nité du capital ou au Wacc (et se rap-
procher ainsi du coût de la dette ou du
taux sans risque) afin d’éviter le double
comptage de cette fraction du risque
systématique déjà intégrée dans les
flux.
Tous droits réservés à l’Académie des Sciences et Techniques Comptables et Financières - Février 2005

55
I A S 3 6 - D é p r é c i a t i o n d ’ a c t i f s
3.2.1
Sources
3.2.2
Typologie
Ce que dit la norme IAS 36
Paragraphe 33
a) hypothèses raisonnables et docu-
mentées ; meilleure estimation de l’en-
semble des conditions économiques
pendant la durée d’utilité restant à l’ac-
tif ; poids plus important donné aux
indications externes.
b) utiliser les prévisions les plus récen-
tes ; période maximale de 5 ans (sauf
si l’on peut justifier une
période plus longue).
c) au-delà, extrapolation des projec-
tions avec un taux de croissance stable
ou décroissant pour le futur (sauf
justification contraire) ; ne pas excé-
der le taux de croissance moyen à long
terme du secteur.
Paragraphe 39
Les flux de trésorerie futurs compren-
nent :
a) les projections des entrées de tréso-
rerie futures relatives à l’utilisation conti-
nue de l’actif
b) les projections des sorties de tréso-
rerie nécessairement encourues pour
générer les entrées de trésorerie rela-
tives à l’utilisation continue de l’actif (…)
et pouvant être directement attribuées à
l’actif sur une base raisonnable, cohé-
rente et permanente ; et
c) les flux de trésorerie nets qui seront,
s’il y a lieu, reçus lors de la sortie de l’ac-
tif à la fin de sa durée d’utilité
Les sources et le schéma d’évaluation
décrit par la norme recouvrent la pra-
tique des évaluateurs. De fait, ces der-
niers s’appuient fréquemment sur les
plans d’affaires du management.
Par ailleurs, afin d’éviter que la valeur
terminale ne pèse d’un poids déme-
suré, les évaluateurs ont pris l’habi-
tude de distinguer deux périodes :
- une première période de planifica-
tion financière dont l’horizon est celui
du plan d’affaires du management ;
- une seconde période d’extrapolation
des flux futurs au terme de laquelle
est calculée une valeur terminale.
Les évaluateurs distinguent les flux de
trésorerie annuels (éléments a) et b))
et la valeur terminale.
S’agissant des flux annuels, le cal-
cul s’appuie généralement sur des
données de nature comptable (excé-
dent brut d’exploitation, variation de
BFR, …) qui ne sont pas explicitement
mentionnées dans la norme.
En ce qui concerne la valeur termi-
nale, le calcul se fait à une date qui ne
correspond pas précisément à la fin
de la durée d’utilité de l’activité éva-
luée dans la mesure où cette date est
a priori indéterminée.
La pratique des évaluateurs
Comme indiqué dans la première
colonne ci-contre, la pratique des éva-
luateurs consistant à extrapoler les flux
au-delà de l’horizon du plan d’affaires
fourni par le management est explici-
tement mentionnée par la norme.
La typologie des flux telle que décrite
dans ce paragraphe 39 recouvre celle
définie par les évaluateurs. Toutefois,
la Norme prévoit l’exclusion d’un cer-
tain nombre d’éléments de ces flux de
trésorerie (cf. infra paragraphe 3.2.3)
Conseils pratiques de mise en oeuvre
3.2 Détermination des flux de trésorerie
Tous droits réservés à l’Académie des Sciences et Techniques Comptables et Financières - Février 2005