L`influence de l`activisme des actionnaires minoritaires sur la

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UNIVERSITE MONTESQUIEU-BORDEAUX IV
ECOLE DOCTORALE de SCIENCES ECONOMIQUES, GESTION ET
DEMOGRAPHIE (E.D.42)
DOCTORAT ès SCIENCES DE GESTION
Quôc Thai HUYNH
L’INFLUENCE DE L’ACTIVISME DES ACTIONNAIRES
MINORITAIRES SUR LA GOUVERNANCE DES ENTREPRISES
FRANÇAISES COTEES
Thèse dirigée par M. Gérard HIRIGOYEN, Professeur des universités
Soutenue le lundi 4 mai 2009
JURY
M. Pierre BATTEAU, Professeur des universités, Université Aix en Provence, rapporteur
M. Pascal BARNETO, Professeur des universités, Université Poitiers, rapporteur
M. Gérard HIRIGOYEN, Professeur des universités, Université Montesquieu Bordeaux IV,
directeur de thèse
M. Eric LAMARQUE, Professeur des universités, Université Montesquieu Bordeaux IV

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REMERCIEMENTS
Ces remerciements s’adressent, en premier lieu, à mon directeur de recherche, le
Professeur Gérard Hirigoyen qui a accepté la direction de ce travail. Et surtout, je le remercie
pour la clairvoyance du thème qu’il m’a confié à la fin de mon DEA en sciences de gestion. Ce
sujet passionnant n’a jamais cessé d’alimenter ma réflexion et a toujours été d’actualité. Ma
reconnaissance va bien au-delà de vos conseils précieux pour l’écriture de ma thèse. Et j’ai bien
conscience que rien de ce que j’ai pu accomplir ces dernières années n’aurait pu être réalisé sans
votre aide et votre soutien au début de ce long travail.
Je prie le Professeur Pascal Barneto de trouver ici ma reconnaissance pour l’honneur qu’il
me fait en étant le rapporteur de ce travail de recherche.
J’exprime également ma sincère gratitude au Professeur Pierre Batteau qui me fait
l’honneur d’évaluer mon travail, également en qualité de rapporteur.
Je tiens également à remercier le Professeur Eric Lamarque qui a accepté de participer au
jury de ma soutenance de thèse.
Ce travail doit beaucoup à l’encadrement de l’IRGO au sein du Pôle Universitaire de
Sciences de Gestion qui a été un endroit favorisant le travail grâce aux échanges avec les autres
chercheurs. Je souhaite remercier aussi Mme Aliette Bertin pour sa gentillesse et son soutien
moral.
Je souhaite aussi remercier Mlle Marina Pulido pour son aide en statistiques. Ses conseils
m’ont été utiles dans la construction de ma recherche empirique.
Je remercie également le cabinet Proxinvest pour m’avoir fourni un de leurs rapports
annuels sur la gouvernance à titre gracieux au début de ce travail.
Et par-dessus tout, je remercie mes parents à qui je dois beaucoup et sans leur soutien,
rien de tout cela n’aurait été possible.

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RESUME
A partir de la loi NRE de 2001, le législateur a très clairement marqué son attachement au respect
des règles de bonne gouvernance préalablement formalisées depuis le rapport Viénot I en 1995.
La promotion des bonnes pratiques a été très largement reliée par les organismes de défense des
actionnaires minoritaires. Pourtant, les autorités de marchés n’ont pas jugé nécessaire de les
imposer par la loi. Elles ont préféré laisser aux entreprises le soin de choisir leurs adoptions selon
le principe de « respecter ou justifier ». La question de la gouvernance est un enjeu majeur du
développement des sociétés cotées. La preuve en est qu’en dépit de cet engouement pour la
bonne gouvernance dans les discours, même les grandes entreprises faisant largement appels à
l’épargne publique rechignent à les appliquer. Malgré le signal positif qu’elles pourraient envoyer
au marché, ces firmes préfèrent garder des statuts contraires aux intérêts de certains de leurs
actionnaires. Cette étude vient répondre à cette interrogation en cherchant les relations entre les
évènements d’activisme, la structure de gouvernance et la performance financière. Les
actionnaires minoritaires sont les acteurs à l’origine de l’activisme car ils sont aussi les
principaux perdants lorsque les dirigeants ou les actionnaires de contrôle décident de maximiser
leurs richesses à leurs détriments. La question est de savoir s’ils peuvent s’ériger en contre
pouvoir crédible lorsque tous les autres mécanismes de contrôle externes ont failli.
TITRE en anglais
THE INFLUENCE OF MINORITY SHAREHOLDERS’ ACTIVISM ON THE
CORPORATE GOVERNANCE OF FRENCH PUBLIC COMPANIES
RESUME en anglais
Since the New Economic Regulation law in 2001, the legislator has clearly demonstrated his
dedication to the corporate governance rules instigated by the Viénot report in 1995. In France, the
minority shareholders’ defence associations are the primary support for the promotion of good

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practice. Unfortunately, the legislating market authorities did not deem it necessary to impose it by
law. Instead they preferred to let public companies choose their bylaws following the principle of
« comply or justify ». The governance question is a major issue for a company’s development. Even
the biggest firms on the stock exchange are slow to adopt the corporate governance
recommendations, despite the positive signal they could send to the market by conforming to the
rules. Furthermore, their preference is to maintain their stance that bylaws conflict with shareholders’
interests. By testing a set of corporate governance criterions, this study seeks to investigate this issue
by exploring the relationships between acts of activism, corporate governance structure and financial
performances. Minority shareholders are the originators of this activism because they are the primary
losers when the Chief Executive Officer (CEO) or the controlling shareholders decide to maximize
their own wealth. The focus of this enquiry is to identify whether minority shareholders can be
considered a credible counter power when all the other external control mechanisms have failed.
MOTS-CLES (en français)
Gouvernance d’entreprise, activisme actionnarial, droits des actionnaires minoritaires, coût
d’agence, conseil d’administration, administrateurs indépendants, mesures anti-OPA, pilules
empoisonnées, batailles de procuration
MOTS-CLES (en anglais)
Corporate governance, shareholders’ activism, minority shareholders’ right, agency costs, boards,
independent directors, anti-takeover provisions, poison pills, proxy contests
IRGO – Institut de recherche en gestion des organisations
Université Montesquieu – Bordeaux IV
Pôle universitaire de sciences de gestion (PUSG)
Bât C 4° étage
35 Avenue Abadie 33072 Bordeaux Cedex

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TABLE DES MATIERES
Introduction générale .................................................................................................................. 14
PREMIERE PARTIE : ANALYSE THEORIQUE DE LA RELATION ENTRE RESPECT DES
REGLES DE GOUVERNANCE ET ACTIVISME DES ACTIONNAIRES MINORITAIRES ...... 35
Chapitre 1 : Les déterminants de l’activisme des actionnaires minoritaires et leur influence sur la
gouvernance des firmes ........................................................................................................................ 37
I- L’activisme actionnarial dans la littérature : description et analyse des déterminants ........................... 39
1. Définition de l’activisme actionnarial ................................................................................................. 39
1.1. Caractéristiques de l’activisme ............................................................................................ 42
1.2. L’activisme, résultat d’un arbitrage ..................................................................................... 43
1.3. Les caractéristiques des entreprises visées par les actionnaires minoritaires ......................... 45
1.4. Les facteurs explicatifs du succès de l’activisme ................................................................. 48
2. Les incidences de l’activisme des actionnaires minoritaires ................................................................ 52
2.1. Effets sur la richesse des actionnaires à court terme ............................................................. 53
2.1.1. Les effets des batailles de procuration .................................................................. 53
2.1.2. Les effets des annonces publiques ........................................................................ 54
2.1.3. Les effets des négociations privées ....................................................................... 55
2.2. Les effets sur la richesse des actionnaires à long terme ........................................................ 56
2.3. Synthèse des études empiriques de l’activisme actionnarial ................................................. 57
3. Les biais associés au mécanisme du vote ............................................................................................ 64
3.1. Les votes stratégiques : les problèmes de passager clandestin et de rétention des droits de vote
............................................................................................................................................ 64
3.1.1. La stratégie de passager clandestin ....................................................................... 64
3.1.2. La rétention des droits de vote ............................................................................. 65
3.1.3. La différence entre les deux comportements opportunistes .................................. 66
3.2. Le dilemme du prisonnier et le problème de coordination : les tactiques et les parades ........ 66
3.2.1. Le dilemme du prisonnier .................................................................................... 66
3.2.2. Le problème de coordination ................................................................................ 69
3.2.3. Les conflits d’intérêts inhérents aux divergences d’objectifs ................................. 70
3.3. La nature des solutions : les règles de propriété et de responsabilité (Property rules et Liability
rules) .................................................................................................................................. 71
3.3.1. Définitions des règles juridiques .......................................................................... 71
3.3.2. L’application des règles aux votes stratégiques et aux conflits d’intérêts .............. 74