Détermination du Coût Moyen Pondéré du Capital

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Détermination du Coût Moyen Pondéré du
Capital des activités régulées de GrDF pour
la période relative à l’ATRD5
Rapport réalisé pour GrDF et son actionnaire
Engie
Mai 2015

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Glossaire 9
Synthèse 10
Introduction 12
A. Contexte 12
B. Temps long, stabilité et prévisibilité de la régulation 12
C. Un environnement économique et financier instable 13
D. Cadre théorique et méthodologique 18
1. Estimation du Coût du Capital 18
2. Marché de référence 19
3. Cohérence méthodologique 20
4. Références externes de régulation 21
La proposition de CMPC 22
A. La proposition de CMPC 22
B. Le caractère raisonnable de la proposition. 23
C. Les comparaisons avec les décisions en Europe 25
1. Des comparaisons par nature imparfaites 25
2. Le traitement des immobilisations en cours varie selon les
pays 27
3. Les méthodes d’indexation de la BAR diffèrent 28
4. Des risques différents en fonction du cadre de régulation,
du marché et des caractéristiques du réseau 29
Analyse des paramètres du CMPC 31
A. Taux sans risque 31
1. Introduction 31
2. La méthodologie retenue par la CRE en 2012 31
3. Taux sans risque nominal 32
4. Taux sans risque retenus par les régulateurs 33
5. Valeur recommandée par NERA 34
B. Prime de marché 36
1. Introduction 36
2. La méthodologie retenue par la CRE en 2012 36
3. Analyse rétrospective de la prime de marché 37
4. Analyse prospective de la prime de marché 38
5. Relation entre les analyses rétrospectives et prospectives
de la prime de marché 40
6. Analyse par sondage de la prime de marché 40
7. Les primes de risque de marché retenues par les
régulateurs 41
8. Lien entre le taux sans risque et la prime de marché 43
9. Valeurs recommandées par NERA 45
C. Structure financière 47

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1. Méthodologie retenue par la CRE en 2012 47
2. Fondement théorique 47
3. Méthodologie de détermination du levier normatif 49
4. Benchmark des décisions des régulateurs 50
1. Leviers observés chez les comparables 51
2. Valeur recommandée par NERA 51
D. Beta des actifs et des fonds propres 52
1. La méthodologie retenue par la CRE en 2012 52
2. Les déterminants économiques du bêta et leur évolution
depuis 2012 52
3. Vérification de la cohérence des valeurs retenues par le
marché 53
4. Benchmark des bêtas retenus par les régulateurs
européens et limites de cette analyse 57
5. Valeurs recommandées par NERA 60
E. Coût de la dette 62
1. Valeurs retenues par la CRE en 2012 62
2. Nécessité d’une approche de long terme qui reflète la dette
embarquée 62
3. Evolution du coût de la dette nominale 63
4. Notation à retenir pour la détermination du coût de la dette 65
5. Benchmark des méthodologies utilisées par les régulateurs
et des valeurs retenues 66
6. Valeurs recommandées par NERA 68
F. Régime fiscal 69
1. Le passage des valeurs nominales après impôts aux
valeurs en réel avant impôts. 69
2. La prise en compte du « rabot fiscal » dans le schéma
fiscal français 72
3. Valeurs recommandées par NERA 73
G. Taux d’inflation 74
1. Introduction 74
2. La méthodologie retenue par la CRE en 2012 74
3. Hypothèses d’inflation 75
4. Valeur recommandée par NERA 76
H. Fourchette de CMPC proposée par NERA 77
Annexe I. Les principes et les origines du MEDAF 79
Annexe II. Operational Capital Maintenance et Financial
Capital Maintenance 80
Annexe III. Méthode de calcul des bêtas 83
Annexe IV. Méthode d’ajustement des bêtas 85