Plan journée 2 - SES
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LA CRISE FINANCIERE ET SES RETOMBEES ECONOMIQUES ET SOCIALES 2 EME JOURNEE Le système financier est un bien public (à l'instar de la monnaie qui appartient à tous et à personne en particulier) Or, la crise financière est systémique, c'est pourquoi de nombreux pans de l'économie ayant besoin des financements sont menacés. Il s'agit : - Des institutions financières : faillite de nombreuses banques et acteurs de la finance (20 % des hedge funds) - Des entreprises qui ont besoin de ces financements : trésorerie, crédits à l'exportation, crédits à l'investissement et des mécanismes de déflation de bilan (cf. 1ère journée) - Des ménages à travers : l'emploi, les salaires, la baisse de valeur des patrimoines, mais aussi les expropriations, les crédits relais, les difficultés des fonds de pension à honorer leurs engagements et peutêtre l'accélération des changements de modes de consommation : hausse de l'épargne, achats d'occasion (dont il est trop tôt pour dire s'ils sont durables ou pas) La gravité de ces répercussions a conduit à une réaction d'ampleur (ce qui ne veut pas dire qu'elle sera suffisante) de la part des pouvoirs publics au niveau national et international. Même si pour beaucoup, une part des mesures nationales doivent être provisoires, elle vont aussi avoir des répercussions sur les pouvoirs publics, à travers de futures hausses d'impôts par exemple. Au niveau international, mise en place d'une nouvelle régulation pour l'instant surtout sur le système financier (alors que d'autres sujets ont également besoin d'être traités : modèles de croissance) La gravité des répercussions de la crise s'accompagne également d'une réprobation morale de la part de ceux qui s'estiment victimes de la crise mais aussi d'une partie de ceux qui en portent une part de responsabilité a priori plus lourdes (les "repentis" de la finance) G. Akerlof (Les esprits animaux) souligne la récurrence de ces sentiments dans toutes les grandes crises : Æ En période de bulles, les pratiques douteuses se multiplient en même temps que la perception de la sanction se modifie au fur et à mesure qu'un nombre croissant de personnes y participent. Æ En période de crise, ces pratiques sont révélées (alors qu'auparavant on ne voulait pas trop les voir). Elles alimentent le mécontentement, la réprobation morale et le sentiment d'injustice. On pense bien sûr à l'affaire Kerviel mais pas seulement : Enquête récente de PWC "Les deux types de fraudes les plus fréquentes sont le détournement d'actifs (67% des cas) et la fraude comptable, en forte augmentation sur un an (de 27% à 38% des entreprises touchées)." Cf. Document L'enquête indique que l'augmentation peut être liée à une hausse des déclarations de fraude (phénomène connu pour la délinquance). Ce qui est significatif c'est que l'on déclare les fraudes alors qu'auparavant on ne l'aurait pas fait. 1 Scandale Enron 2001 (voir Akerlof) Æ Enron fait pression sur la SEC et obtient un nouveau règlement permettant de valoriser au mark-tomarket les achats ou vente à terme de gaz => Enron peut inscrire les bénéfices correspondant à toute la durée du contrat au moment où le contrat est enregistré (pour augmenter les "bénéfices", il suffit de sousévaluer les prix d'achat) Æ Enron fait de même avec les générateurs de gaz vendus à des émergents (Inde not.) : sous-estime les coûts d'installation qui s'avèreront beaucoup plus élevé que prévu. Æ Puis méthodes franchement illégales : création d'une société-écran qui rachète les titres d'Enron à un prix nettement supérieur à leur prix réel. Pour cela Enron donnait des titres bidon à la société-écran (et aux acheteurs de ces titres, la garantie qu'Enron en absorberait les éventuelles pertes). Ainsi, les pertes d'Enron (liés not. aux sur-générateurs indiens) disparaissaient tandis les créanciers de la société-écran achetait de la "poudre de perlimpinpin" En 2002, on mis en place la Loi Sabarnes-Oxley : présidents et les directeurs financiers doivent certifier personnellement les comptes ; administrateurs indépendants au comité d’audit du conseil d’administration ; encadrement des avantages particuliers des dirigeants … (comme un air de déjà vu aujourd'hui) Aujourd'hui aux Etats-Unis, "banker bashing", indignation à l'annonce des bonus et des profits bancaires. Les pouvoirs publics appellent à la décence, à la moralisation du capitalisme … Document A : Part des profits bancaires - flash C'est le temps de l'indignation … et de l'action publique I - Le délicat exercice des politiques économiques en période de crise Les leçons de 1929 ont été tirées, c'est un progrès. Mais, la mise en œuvre de politiques monétaires, budgétaires ne règle pas tous les problèmes dans une économie mondialisée. On est en présence du premier cas de sauvetage de l'économie mondiale. 1. Les politiques monétaires et le sauvetage des banques face à la crise financière et économique a) Retour aux politiques monétaires de crise Aujourd'hui, dans les manuels de politique économique, la politique monétaire renvoie surtout à l'action par le taux d'intérêt via l'open market (exemple : achat de titres. Mais cette action est insuffisante en période de crise : - Une fois, le taux abaissé à son plus bas niveau (1 % voire 0 %), on ne peut plus rien faire En outre, trappe à liquidité D'où recours aux facilités permanentes : prêts directs aux banques en difficulté (contre des garanties), la liquidité va directement dans les banques. C'est dans ce but que la Fed a été créée en 1913 (rôle de prêteur en dernier ressort) suite à la panique bancaire (de trop) de 1907. Document B : Dysfonctionnement financement bancaire - BdF fev 09 Rq : la Fed alimente aussi les banques d'investissement (Primary Dealers Credit Facility) alors qu'elle n'est pas chargée de leur supervision (la SEC supervisait les banques d'investissement). La Fed va accepter, en garantie, des obligations d'entreprises, des ABS qui ont un prix de marché puis quantité d'autres papiers y compris des actions. But : ranimer le marché interbancaire. 2 Conséquence : le bilan de la Fed va s'accroître et sa qualité (sécurité) décliner : 95 % de titres d'Etat Æ 40 % en novembre 2008. Document C : Bilan Fed - AE HS Crise avril 09 b) Débarasser les banques des actifs toxiques (aux Etats-Unis) Le rachat par l'Etat pose au moins deux problèmes : Æ Localiser les actifs toxiques : mission quasi-impossible pour les produits structurés Æ En fixer le prix de rachat : trop bas, les banques ne voudraient pas les céder ; trop haut, les banques sont récompensées pour leur comportement et c'est le contribuable qui paie. Dispositif choisi : "partenariat public-privé", deux exemples Æ Washington mutual (banque de dépôt) - Sa faillite mettrait en péril la FDIC - Actif rentables rachetés par JP Morgan Chase et le reste par l'Etat Æ Wachovia : Solution trouvée par la FDIC : plafonnement des pertes subies par le racheteur (Wells Fargo), l'Etat ou la FDIC pour le reste Vu aussi (source perdue) : partage des dividendes à l'avantage des repreneurs Le Troubled Relief Asset Program ou Plan Paulson (cf. Documents 1 et 2) a été surnommé par certains : "The Act Rewarding Plutocrats" Rq : solution différente chez Citigroup scindés en deux : Citicorp et Citi-holding pour la "bad bank" (prêts hypothécaires, crédits consommation ..) et activités non essentielles . Espérant vendre ces titres au bon moment Cours de citi-holding Æ En même temps, soutien aux banques engagés dans les MBS et autres ABS avec le c) Garantir les dépôts d) Recapitaliser les banques Æ Nationalisations partielles Æ Entrée au capital de fonds souverains Au Royaume-Uni et En France, garantie de l'Etat sur les prêts des banques 3 e) Quelques effets de ces mesures L'indépendance des banques centrales : un cours épisode dans l'histoire économique ? (Aglietta) Æ Les banques centrales doivent acheter massivement les bons du Trésor Æ Avec la dégradation du bilan des banques centrales (voir plus haut), même si c'est la Banque centrale qui finance, le véritable garant et en tout cas maître d'œuvre paraît être l'Etat. Le TARP fait d'ailleurs un mélange des genres : soutien à l'industrie, aux ménages en difficulté, aux banques (Æ en cas d'insolvabilité d'un Etat, le FMI dont les quote-parts ont été augmenté - en prévision ! interviendrait, ce qui revient à une intervention des Etats) La naissance de monstres bancaires Æ Concentration économique bancaire : JP Morgan , Bank of America reprenant Merill Lynch, disparition de Lehman Brothers faisant renforçant Goldman Sachs Æ Nécessaire dans la crise mais dangereux (concurrence, too big to fail) f) Les risques de taux d'intérêt anormalement bas Le niveau des taux d'intérêt tient une large part de responsabilité dans la crise actuelle. Donc, danger ! Document D : Taux d'intérêt banques centrales - HS AE Crise avril 09 Rq : le crédit se développe fortement en Chine également Emprunt en dollar pour placer dans les émergents : bulle dans les pays émergents (et ailleurs) ? Document E : Marchés boursiers émergents - Flash Un prochain Krach obligataire ? Æ L'abondance des titres de la dette émis (Accessoirement : financement également des entreprises par ce biais) Æ Conjuguée à des taux d'intérêt bas - Rappel de l'effet balançoire - 1er temps, prix des obligations tirés à la hausse par de bas taux d'intérêt et l'entretien de la liquidité - 2ème temps, relèvement des taux d'intérêt : plus il sera tardif, plus le ré-ajustement risque d'être fort. Pour l'instant pas d'inflation, si la Fed attend (trop) que l'inflation revienne (décalage entre la hausse de la masse monétaire et l'inflation), la hausse des taux sera brutale et produira un krach obligataire. Rq : pour l'instant en Europe, la Masse monétaire progresse très peu Documents 3 : interview de Florin Aftalion Æ Et une diversification des réserves de change de la Chine ? Æ Les Banques centrales commencent à annoncer qu'en 2010 (printemps ?), elle pourrait commencer à éponger la liquidité en vendant les titres de leur bilan (open market) de façon à faire augmenter les taux d'intérêt mais qui va les acheter ? (et comment l'arbitrage va-t-il se faire avec les obligations publiques déjà en circulation rq : les Anglais ont du renoncer en certaines emissions obligataires). 4 2. Les politiques budgétaires : l'endettement provoqué par les plans de relance a) Aux Etats-Unis : des niveaux de dépenses publiques inédits Document F : Dépenses publiques EU - Flash Dépenses par habitant des plans de relance Etats-Unis Allemagne France 1850 € 1000 € 412 € La conjoncture économique et sociale en 2009, Conseil économique, social et environnemental, mai 2009. b) L'hétérogénéité des plans de relance en Europe : un indicateur des fragilités économiques nationales Document G : Plan de relance - CESE Allemagne : pays exportateur pénalisé par la baisse du commerce mondial qui cherche à relance sa demande intérieure France : pays qui veut profiter de la relance pour muscler son économie et la compétitivité-prix (en raison de l'appréciation de l'euro) et hors-prix (dépenses d'investissement dans les infrastructures, la R&D ..) RU : stimulation de la consommation (baisse de la TVA de 2 pts) mais peut-être insuffisamment ciblé sur les revenus modestes. Mesures annoncées comme provisoires (début 2010) Document H : Creusements des déficits et de la dette - CESE L'endettement public s'est substitué à l'endettement privé (les taux d'épargne remonte, l'investissement est morose). Quelle issue pour les politiques budgétaires? Æ Retrait des plans de soutien avec le risque que ce soit prématuré Æ Ou maintien des déficits (défendus par Fitoussi). 3. Sortir de l'impasse en résorbant les déséquilibres économiques et financiers Voir le TD de terminale proposé l'après-midi - Baisser la consommation des américains - Augmenter celle des Chinois via hausse de salaire, mise en place d'un Etat-providence, appréciation du taux de change du yuan - Ré-industrialisation de certains pays occidentaux Ce sont les conditions à une hausse des salaires dans les PED qui compenserait la baisse de l'endettement mais les deux évolutions ne portent pas sur les mêmes durées et les négociations promettent d'être difficiles (euphémisme), certes dans des enceintes internationales amendées : G20, FMI. C'est pourquoi, certains pensent qu'il vaut mieux que les déséquilibres durent encore un peu. En attendant, il faut sauver le système financier mondial… 5 6 II - Réguler le système financier Le système financier peut-être considéré comme un bien public et à ce titre doit être sécurisé Le risque systémique qui le menace peut-être considéré comme une externalité négative1 Les acteurs du système recherchent leur intérêt mais ce faisant, ils le mettent parfois en danger en prenant des risques (plus ou moins "consciemment" ou intentionnellement sachant qu'il existe des possibilités de sauvetage : aléa moral) ou par l'agrégation des comportements individuels plus ou moins rationnels. Æ Soit, le risque systémique est pris en charge par le système financier lui-même ce qui n'est pas le cas actuellement • Les banques sont assurées quasi-gratuitement sur les dépôts face au risque systémique (sauf en Angleterre jusqu'en … 2008). En France, le FGD dispose de 1,7 mds pour assurer environ 1200 milliards de dépôts avec une contribution de 80 millions des banques)2 cf. Document 1 (J. Delpla) • Elles bénéficient de rentes : cf. Document 2 (A. Landier) - Rente d'oligopole qui s'accentue avec la concentration (ex: emissions obligataires - fixed income dont les tarifs ont augmenté en 2009 cf. Enjeux d'octobre 2009. P. 53) - Rente d'arbitrage institutionnel : empruntent pas cher pour investir dans du risque (surtout aujourd'hui) - Rente informationnelle : information qui leur permet du trading pour compte propre. Document A : Le retour des profits - Tableau - Enjeux oct. 09 • Les plans de sauvetage = privatisation des gains et socialisation des pertes. Pas pour tout, bien sûr (la plupart des banques - reste BPCE - ont remboursé et les Etats ont reçu des intérêts - environ 1 milliard € en France) mais il faut intégrer les dégâts au sens large : souscripteurs de fonds de pension proche de la retraite, salariés licenciés, hausse des impôts à terme …Chiffrage Document B : Coût de la crise par habitant (32.700 dollars en zone euro) bas du Tableau (sous-tableaux 4 et 5) - Agefi, 15 octobre 09. Æ Soit, on le réduit avec des contraintes Bien sûr, on peut combiner les deux mais l'on peut faire porter l'effort plutôt sur l'un ou l'autre des choix. Dans le 1er cas, on laisse plus de latitude au marché, Dans le 2ème , la réglementation ne porte pas que sur les incitations Des contraintes …. mais lesquelles ? 1. Soit on considère qu'on peut améliorer la sécurité du système financier dans son ensemble en le laissant relativement ouvert (décloisonner) 2. Soit on considère qu'il faut cloisonner pour éviter la diffusion de risques qu'il est difficile de contrôler véritablement. 3. Une telle solution (cloisonnement) a l'avantage de dépasser les problèmes qui découlent de la multiplicité des centres de supervision existant à l'heure actuelle. 1 2 John Eatwell, L'économie politique n°42, p. 16, 2009. Jacques Delpla, blog des échos, http://blogs.lesechos.fr/auteur, 27/10/09 1 1. Améliorer la sécurité du système financier a) Renforcer les fonds propres, pas si simple L'existant Æ Les accords de Bâle Comité de Bâle : créé en décembre 1974 par les banques centrales du G10 sous l'égide de la BRI (1930) à la suite de faillites bancaires à cause des variations de taux de change. Fait des recommandations. Les Etats-Unis n'appliquent pas les accords de Bâle (se sont engagés au G20 de les appliquer en 2011) Etats-Unis (et Canada) font partie du conseil d'administration de la BRI depuis 1994. - Bâle I : ratio Cooke (1988) pour les banques ayant des activités internationales = fonds propres réglementaires* / Crédits > ou = à 8 % * Tier 1 (noyau dur) : actions, bénéfices mis en réserve, écarts d'acquisitions (goodwill)… Tier 2 : fonds propres complémentaires : provisions pour risque pays, plus-value latente … Tier 3 : fonds propres sur-complémentaires : dette subordonnée (entre actions et dette ordinaire ; créanciers de dette subordonnée sont remboursés avant les actionnaires mais après les créanciers des dettes normale) Ces catégories servent à classer les capitaux - Bâle II (2004) car ratio Cooke limité aux risques de crédits et ne distinguant pas assez finement selon le risque parmi ces crédits. Document C : Schéma avec texte - Banque de France Pilier 1 : ratio Mc Donough Document D : Encadré - ratio Mc Donough - http://www.fimarkets.com/pages/ratio_solvabilite_mcdonough_cooke.htm Fonds propres / Risque de crédit (85 %) + risque opérationnel (10 %) + risque de marché (5%) >= 8 % ¾ Les crédits sont pondérés par la qualité des emprunts (catégorie de clientèle), types de crédit, durée … ¾ Calcul fait soit par des notations externes, soit par méthode des banques : pression de JP Morgan pour instaurer la VaR Document C Pilier 2 : les autorités de contrôle peuvent introduire des exigences supplémentaires Pilier 3 : Transparence de l'information : publication des données et des procédures d'évaluation Rq : pour les assurances Solvency (solvabilité) I et II Æ Critique des accords de Bâle II : part de responsabilité dans la crise car pro-cyclique Croissance => baisse du risque (d'après VaR) => baisse des fonds propres => utilisés pour augmenter les crédits => expansion économique Récession => hausse du risque (hausse du numérateur) => hausse des fonds propres (hausse du dénominateur) => freinage du crédit => accentuation de la récession 2 ¾ Points centraux : la mesure du risque par les banques elles-mêmes (VaR) qui occulte la dimension systémique ; banques ayant évacué une part du risque en le transférant aux acteurs non bancaires. ¾ Responsabilité dans le déclenchement de la crise (accroissement de la liquidité) et dans son accentuation (assèchement du crédit) Augmenter les ratio de fonds propres maintenant aggraverait la crise (et d'après les banquiers augmenteraient les taux d'intérêt ; on peut aussi penser à une baisse de leur profit). Æ La position des Etats-Unis (qui n'appliquent pas à ce jour Bâle II) et le désaccord avec les européens. - Reprennent l'argument de la pro-cyclicité - Proposent un ratio d'endettement comme mesure de l'effet de levier: Total du bilan / fonds propres Document E : Bilan et levier de boursorama 07 - Tropical bear http://tropicalbear.over-blog.com/pages/risques_et_leverage_ratio_des_banques-797352.html Levier de 5,1 chez Boursorama : 558 / 2.884 ; Signifie qu'un taux de défaut de 20 % sur les actifs mettrait la banque en péril (sans secours extérieur.) - Parallèlement, les banques américaines sont soumises à des tests de résistance (simulation de scénario de crise pour voir si elles tiennent) Æ La réaction européenne : l'hostilité des banques - Ratio rudimentaire qui ne tient pas compte des niveaux de risques des actifs (et qui n'a pas empêché les banques américaines de faire faillite) - Les méthodes de comptabilité n'étant pas les mêmes, les banques européennes ne peuvent être comparées aux banques étatsuniennes. C. Noyer (26 oct 09) y serait favorable mais avec une harmonisation des règles comptables. - Les banques européennes (banque universelle) s'affirment plus solides - Les européens proposent que cela s'applique aux banques d'investissement mais pas à celles de dépôt. (mais comme les deux sont reliées dans la banque universelle, on peut aboutir à ce que les 1ères vident les secondes). C. Nijdam propose un ratio de liquidité (pour éviter de financer du long terme avec trop de court terme) - Cette hostilité se comprend quand on compare les leviers. Document F : Tableau Leverage ratios de banque UE et EU - Lien Tropical bear Document G : Tableau Leverage ratios de 5 pays - Flash juillet 09 - Artus 3 Quelles solutions "nouvelles" ? Æ Le provisionnement dynamique : (modèle Espagnol) augmenter les capitaux en période de croissance du crédit pour disposer de réserves en période de récession. Revient à lisser les fonds propres sur le cycle. Æ Aménager la "fair-value" : C. Lubochinsky propose par exemple de ne pas l'appliquer aux banques qui ne sont pas impliquées dans les activités de marché (question : au niveau des filiales ou dans le groupe dans son ensemble ?) Æ Une proposition de Patrick Artus Flash juillet 09 : combiner ratio de fonds propres (Bâle II) et ratio d'endettement L'ancien ratio de Bâle I (ratio Cooke) ne distinguait pas les crédits par niveau de risque => incitation à acquérir des actifs risqués car plus rentable. Le ratio McDonough pondère plus lourdement les actifs risqués Ö incitation à acquérir des actifs moins risqués qui immobilisent moins de capital Ö (et) à emprunter (hausse du levier) pour élever la rentabilité économique (car les actifs moins risqués rapportent moins) Idée qui semble confirmé par une inflexion à la hausse des bilans bancaires européens à partir de 2004. Document H - Graphique : Bilan des banques / PIB - Flash juillet 09 - Artus Rq : le niveau supérieurs des bilans bancaires européens peut s'expliquer par un moindre développement des activités hors-bilan (mais pas principalement par une intermédiation de bilan plus forte puisque les banques -européennes- participent largement à une intermédiation de marché) ; peut-être aussi en raison des normes comptables. Ö (et) à transférer le risque en titrisant Il faut donc : maintenir le ratio McDonough + ratio d'endettement + limitation de la titrisation (ratio : actifs titrisés / actifs titrisables) qui revient à conserver une partie des crédits dans les bilans. Solution qui aurait l'avantage du compromis mais qui pose la difficulté de structure des systèmes encore différents (et qui supposent d'entériner la banque universelle) 4 b) Restreindre les pratiques trop risquées et améliorer l'information Limiter la spéculation Æ Apprécier les effets de la spéculation sur la volatilité des marchés. - La spéculation est indispensable à la couverture Lorsqu'une compagnie aérienne veut acheter du kérosène à un prix fixé à l'avance (à terme avec un furture ou une option) ; il faut qu'il y ait des spéculateurs sans quoi, il y a peu de chance que les marchés s'équilibrent. En quelque sorte, il faut que quelqu'un accepte de prendre le risque. - Spéculation stabilisatrice / déstabilisatrice (cf. D. Plihon, repères Taux de change) ¾ Spéculation stabilisante en période calme : on achète le titre ( la devise chez Plihon) en cas de baisse, en tablant sur une hausse prochaine ¾ Spéculation déstabilisatrice en période de crise : on vend le titre qui baisse ¾ L'arbitrage paraît stabilisateur : égalise les prix d'une place à l'autre (le termaillage est déstabilisateur à court terme) - La taxe Tobin-Spahn, une solution ? J. Tobin 1972 et Paul Bern Spahn ¾ Double taxe : une à faible taux en temps normal et une autre, prohibitive (80 %), en cas de crise ¾ "Critique" de la taxe (David Thesmar) : On manque d'informations pour distinguer la spéculation stabilisante et la spéculation déstablisante : système relativement opaque dans lequel les banques occupent une large place et où l'information publique manque (D. Plihon le reconnaît) La taxe pourrait déstabiliser et accentuer les fluctuations s'il s'avère que c'étaient les "bons" spéculateurs qui la payaient (Thesmar cite un cas sur les marchés actions au début des années 90) Donc, avant de taxer, il faudrait une meilleure information (ce qui fait partie des propositions suivantes). Æ Quelques solutions pour réduire l'ampleur de la spéculation - N'autoriser la spéculation qu'avec des fonds propres, dans ce cas, les ventes à découvert ne sont plus autorisées (elles ont été interdites provisoirement sur les titres des banques en septembre 2008 aux EU, France, Allemagne, GB) - Ou augmenter les appels de marge (dépôts de garantie) sur les ventes à découvert. - Une autre façon d'augmenter les fonds propres est de soumettre le "shadow system" aux ratio bancaires ou sinon de leur interdire de faire de la transformation de bilan (financement à court terme pour actifs de long terme) 5 Ré-orienter une part des choix d'investissement du court terme vers le plus long terme Faveur donnée au court-termisme et ses conséquences négatives connues. Changements à deux niveaux : dans le système financier lui-même mais aussi pour les investisseurs (et la gouvernance des entreprises : Roe …) Æ Le calcul des bonus et des rémunérations : qu'ils soient moins axés vers le court terme et le risque - Application des règles du G20 de Pittsburgh (24-25 sept 09) par la France : arrêté au JO du 5 novembre 09. (Rémunération surveillées par la commission bancaire) ¾ Rémunérations variables garanties interdites (sauf à l'embauche pendant un an) ¾ Versement étalé sur trois exercices après l'attribution et pouvant être réduit (malus) ; Ces rémunérations différées devront représenter au moins 50% des variables attribués, et même 60% pour les plus élevées d’entre elles. (aucun seuil précis pour définir les plus élevées). ¾ Part variable constituée au moins pour moitié de titres, valorisés à la date d’attribution de la rémunération. (Toute stratégie de couverture sur ces titres sera interdite – même si Baudouin Prot, le président de la FBF, admet que les établissements ont peu de pouvoir de contrôle en la matière.) ¾ Champ d’application de ces mesures ? Arrêté (valable en territoire français) repris et complété par des normes édictées par la FBF. Ainsi, les filiales étrangères des établissements français sont incluses. Mais quid des établissements étrangers en France ? Si les filiales sont effectivement concernées (comme HSBC France par exemple), le cas des succursales est plus flou. Pierre de Lauzun, secrétaire général délégué de la FBF présent à la conférence de presse, a confirmé à L’Agefi qu’elles en étaient exclues. Cette exemption pourrait concerner par exemple Allied Irish Bank, JPMorgan Chase ou RBS. Mais celles-ci devraient être incitées à appliquer ces règles malgré tout, Christine Lagarde ayant menacé d’exclure des appels d’offres des pouvoirs publics les sociétés qui ne les adopteraient pas. Source : http://www.agefi.fr/articles/La-France-suit-lettre-G20-bonus-1114232.html - le 6 nov 09 - - Au R.U, un projet de loi renforce les pouvoirs de la F.S.A (Financial Services Authority) pour contrôler les salaires du secteur financier. Peut demander à revoir les rémunérations pouvant créer des risques excessifs et infliger des amendes aux rétifs. - Aux Etats-Unis, l'action demeure marginale (cf. not. Lemonde 18 nov 09) La Fed s'est contentée d'exhorter les quelque 6 000 banques sous sa supervision à faire preuve de modération salariale. Kenneth Feinberg, le "tsar" américain des rémunérations, a décidé de réduire de 90 % le salaire moyen des vingt-cinq cadres les mieux payés des sept établissements renfloués par l'Etat. Les autres se sont dépêchés de rembourser les aides. En novembre (5 nov 09), on apprend dans la presse 30 milliards de bonus distribués (Goldman en a provisionné 16,7 mds) par le secteur financier américain soit + 40 % en moyenne par rapport à 2008. (en hausse dans les actions et les obligations , en baisse dans les fusions-acquisitions, fonds spéculatifs, capital-investissement) Rq: & Des gros actionnaires de Goldman demandent une réduction de ses bonus pour avoir plus de dividendes. Ce qui n'est pas incompatible avec des opérations moins risquées mais pose la question du niveau des profits de Goldman sachs et du secteur financier américain (voir graphique dans Flash du 20 nov 09). Les salaires et bonus des dirigeants sont un problème mais les profits aussi (moral, d'éfficacité et de stabilité). Rq : Pour calmer le jeu, Lloyd Blankfein fait son mea culpa (responsabilité dans la crise) et promet un demi milliard pour les petites entreprises 6 Æ Vers l'émergence d'investisseurs de long terme (M. Aglietta - crise et rénovation de la finance - 2009) Thèse de M. Aglietta : la crise est l'occasion de ré-orienter la finance vers l'investissement de long terme. En effet, on assiste à une montée en puissance d'acteurs dont la gestion financière porte sur le long terme tels que les fonds souverains. Ils peuvent apparaître comme un contre-pouvoir à la finance à court terme dans les entreprises dont ils détiennent et détiendront une part croissante du capital. Document I - Tableau : vu d'ensemble des investisseurs de long terme - Aglietta On va revenir sur chacun des investisseurs de long terme (2ème et 3ème colonnes) : colonne des fonds de pension à prestation définie et celle des fonds souverains. Les FCP et fonds de pension à cotisation définies (1ère colonne) ne sont pas considérés comme investisseurs de long terme car n'ayant pas d'obligation en matière de rendement (pas de prestations définies - Definited Benefits ou DB - par exemple pour les fonds de pension à cotisations définies), ils peuvent avoir une gestion plus risquée (spéculative), de plus court terme et un peu paradoxalement, ils sont moins comptables de leur résultats (bien que devant suivre la tendance, ce qui en fait aussi des participants aux fluctuations). - Les différents investisseurs de long terme ¾ Les fonds souverains (ce sont des fonds perpétuels dont le but est d'alimenter un budget voire de prendre des participations -type FSI- et de relayer une politique de développement) Document J - Tableau : les 13 plus gros fonds souverains - Aglietta Origine : 62 % des réserves proviennent du pétrole et du gaz et 38 % des réserves de change (dues aux excédents commerciaux) Buts : Ils ont pour but de financer les retraites (plutôt ceux alimentés par le pétrole cf. Norvège) et de diversifier les placements (plutôt ceux alimentés par les excédents cf. Chine avec China Inv Corp). En effet, dans ce second cas, il s'agit d'échapper à la contrainte de la Banque centrale -qui détient initialement ces réserves de change - de ne conserver que des actifs liquides, peu rentables (bons du Trésor américains). Montée en puissance car raréfaction des ressources, déséquilibres pas près d'être résorbés et structure de leur portefeuille. Chiffres : Portefeuille mondial d'actions + obligations = 100 trillions de $ (reparti à 50 / 50) Doublement prévu d'ici à 2017 avec un rendement nominal de 7,5% Les fonds souverains ont à 90 % des actions => leur portefeuille sera triplé d'ici 2017 D'une part de 3 % du portefeuille mondial aujourd'hui, ils passeraient à 8,5 % en 2017 (dépassant la valeur des actifs des banques centrales) Aujourd'hui, ils ont une logique purement financière (titres de propriété sans droit de vote dans les banques américaines par exemple) mais ils seraient bons qu'ils participent à la décision. On a tort d'en avoir peur et de les diaboliser, ils sont moins déstabilisants que les fonds spéculatifs et autre LBO. Cf. Document 3 ¾ Les fonds publics de lissage des retraites type Fonds de réserve des retraites (FRR) créé par Jospon, pas perpétuel (horizon de décaissement 2020-2040) ; calcul que placements en actions plus intéressant que remboursement de la dette (coût d'opportunité) , 9,9 % depuis 2004 vs 4,4 %. Devait être abondés par les privatisations (jusqu'à 150 mds) mais on a préféré rembourser la dette. Taille : 33,8 mds. Choix peu judicieux d'après M. Aglietta. 7 ¾ Fonds de dotations universitaires : estimés à 280 milliards (Harvard 34 milliards $) avec une progression de 10 à 15 % par an. ¾ Investisseurs institutionnels Document K - Tableau : Assurances, fonds de pension et FCP - Aglietta Il faut distinguer ici les fonds de pension à prestations définies (DB) et ceux à cotisations définies Aux Etats-Unis, pendant la hausse boursière, l'abondement n'a pas été suffisant (7,8 % salarié et 4,4 % employeurs soit 12,2 % alors qu'il faudrait 20 %). C'est le produit de choix irresponsable et la fair-value (norme IFRS17 entrée en vigueur en 2005 pour les fonds de pensions). Résultat : DB abandonnés contre cotisations définies et épargne individuelle (avec des conséquences dramatiques). Au R.U, passage à la norme IFRS17 mais avec une loi (Pension Act de 2004) qui 1/ modifie le taux d'actualisation des rendements futurs (au passif) avec le taux des obligations d'Etat indexées plus stable que celui préconisé par la norme de l'IASB (taux des obligations d'entreprises AA) 2/ Création d'un fonds de garantie (Pension Protection Fund - PPF) en cas d'insolvabilité ou de sous-provisionnement de l'employeur (financé par une taxe sur les employeurs). Mais les gros changements sont à attendre des émergents . Le fonds de sécurité sociale (FSS) de la Chine - qui a fait le choix de la capitalisation (dans un système à trois étages : Etat, entreprise, individu) est appelé à devenir l'un des plus gros du monde. - La ré-orientation de l'épargne des émergents L'abondante épargne des Chinois est prisonnière des banques et sert aux familles à l'éducation, la retraite, la santé. La prise en charge par l'Etat de certains besoins collectifs libèrerait cette épargne et pourrait l'orienter vers des investissements : les infrastructures économiques et sociales dont la Chine a tant besoin. Le déséquilibre mondial actuel de l'épargne peut se lire de la façon suivante : les occasions d'investir ne peuvent que rester insuffisante (ce qu'atteste les achats de bons du Trésor US) tant que les infrastructures ne les permettront pas. Pour montrer l'intérêt à investir à long terme, M. Aglietta expose ensuite les puissants effets de retour à la moyenne de longue période des placements en action (supérieurs aux placements liquides). Ce qui démontre pour lui, l'intérêt à mettre en place des logiques d'investissement à long terme. Améliorer l'information Les produits sont de plus en plus complexes, même les professionnels ne les comprennent pas, on imagine les investisseurs. Vidéo 1 (1min39 - Qui veut gagner des milliards ?) : Ancien trader Æ 0min53 <-- David Freud 1min39 Æ Interdire les produits structurés (alors que les banques seraient en train d'en développer avec de l'assurance-vie selon G. Ugeux cf. son blog) Æ Agences de notation : - Mettre fin aux conflits d'intérêt : élaborent les produits et les notent et sont payées par l'émetteur ; Donc séparer les activités et faire payer l'investisseur ; Selon M. Aglietta, "les agences produisent un « bien public » de certification. Elles devraient être supervisées et leurs méthodes inspectées par les régulateurs" 8 - Augmenter le nombre d'agences : aujourd'hui trois seulement : Standard & Poors, Moody's et Ficht pour l'Europe Æ Réglementer les marchés de gré à gré (OTC) (cf. C. Lubochinsky in cercle des éco p. 179) - Distinction marchés organisés / marché de gré à gré - Au départ, toutes les transactions sur les marchés organisés puis argument du sur-mesure, de la flexibilité diffusant largement des produits de gré à gré - Produits ayant joué un rôle dans la crise car illiquides et n'ayant pas de prix de marché - Produits opaques qui permettent aux banques d'engranger de généreuses marges. - Réforme : standardisation, chambres de compensation (définition dans Eco po. n°42, page 43) avec dépôt d'appel de marge. - Et les dark pools ? Echange de gros paquets d'actions hors du marché officiel (généralement au prix du marché) et déclaration après-coup. Créés en Europe en 2007 sur Euronext (après RU et EU) pour faire de la concurrence (face au monopole d'Euronext) et faire baisser le prix des transactions. (une dizaine de darkpools en Europe) Æ Supprimer les paradis fiscaux : nuisent à l'information et participent à la prédation Remarque Certains banquiers ou traders (Eric Fiorentino) sont demandeurs de régulation mais pas tous (ceux de Londres à voir dans la vidéo sur la City). On voit aussi d'anciens banquiers (Gary Gensler, Président de la CFTC : surveillance des marchés de dérivés, mais aussi Tim Geithner) et d'anciens financiers (G. Soros) agir ou s'exprimer dans ce sens. "Le système financier a trahi le public partout dans le monde. La régulation internationale n'est pas parvenue à l'empêcher. Pour corriger cela, il faut impérativement apporter davantage de régulation et élargir son champ d'application" (1). Gary Gensler a la dent dure. Il faut dire que l'homme a des choses à se faire pardonner. Ancien de Goldman Sachs, il a passé dix-huit ans de sa vie à spéculer. Ancien du gouvernement Clinton, il a oeuvré pour que les marchés de produits dérivés, ces instruments financiers complexes comme les CDO et les CDS qui ont été au coeur de la crise des subprime, soient exempts de toute régulation.. Cf. Document 4 Comment l'expliquer: Repentance ? Besoin d'un autrui qui fixe des limites à des penchants répréhensibles ? Concurrence entre places qui ne soit pas déloyale (vis-à-vis de Londres) ? Opportunisme ? Mises bout à bout ses différences mesures (qui prendront "un peu" de temps) limiteront le risque systémique mais on pense aussi (dans les banques centrales Æ BRI) qu'il faut introduire une surveillance macro-prudentielle. 9 c) Introduire une surveillance macro-prudentielle Distinction micro-prudentiel / macro-prudentiel Document L - Tableau : micro / macro-prudentiel - Borio BRI Même si les institutions paraissent solides (ce qui déjà est douteux), le système ne l'est pas forcément. Par exemple, si chaque institution a un portefeuille diversifié mais que toute détiennent un risque semblable, ce risque se réalisant les touchent toutes et donc affaiblit le système. Existence également des effets en retour (baisse des prix => ventes => baisse des prix ..) Æ Double aspect : transversal (risque systémique) et temporel (aspects procycliques) - Aspect transversal : adoption de la démarche "top-down" Ö Mesurer le risque systémique par simulation de pertes extrêmes (sortes de stress tests globaux) Ö Identifier les contributions des différents établissements (taille, risque de défaut, exposition, risque avec les autres…) Ö Ajuster les paramètres (exigences de fonds propres, primes d’assurance…) à chaque établissement avec des normes plus strictes pour ceux à forte contribution (alors que les ratios actuels sont "uniformes") Ö Ö Ö Ö Problèmes de la démarche (selon l'auteur) : loin d'être opérationnelle Difficulté à identifier le rôle de chaque institution Outils trop mécanique, négligeant la réaction des comportements Manque d'information notamment pour les marchés non organisés. Ne donne pas d'indication sur l'occurrence de la crise Rq : Quand le Trésor a laissé tomber Lehman Brothers (contrairement à Bear Stearns fortement exposée aux CDS), il pensait que cela ne comportait pas de risque systémique. Il s'est trompé. Les mauvaises langues diront que ça avait été Goldman Sachs, il n'aurait pas pris la même décision. Cf. Document 5 a/ Borio BRI - Aspect temporel : Ö Volants, coussins, provisionnement dynamique Ö Attention portée aux signes avant-coureurs : hausse des crédits, hausse des prix des actifs, faibles primes de risque (spread) pour un large éventail d'actifs. Cf. Document 5 b/ Borio BRI Prévoir un testament pour les banques ? Proposition de Lord Adair, Président de la FSA (qui a aussi proposé d'instaurer la taxe Tobin) La France y réfléchit également. Evoqué dans le communiqué du G20 de Londres (2 avril 2009) Permettrait de simplifier les structures … Et mieux mesurer les contributions aux risques systémiques ? On pourrait envisager que les créanciers des banques soient sollicités pour porter une partie du poids de la faillite, au lieu que se soit uniquement les actionnaires et le contribuable. Les créances pouvant par exemple être converties en actions. Cf. Document 6 - Les echos - 05 septembre 09 10 2. Faut-il opter pour des solutions plus simples et plus contraignantes pour les institutions financières ? a) On peut douter de l'efficacité de la régulation Il faut rappeler qu'aucun secteur au monde n'est plus régulé que le système bancaire et financier, et pourtant … Les marchés financiers et les produits commercialisés sont devenus très complexes Si une partie des professionnels qui les commercialisent ne les comprennent pas que dire des régulateurs. D'après D. Thesmar (éco en question du 21 nov 09), les banquiers affirment que les régulateurs n'y comprennent rien. On peut faire référence à la théorie de Hayek selon laquelle, il est impossible de centraliser efficacement toute l'information. Car même si la régulation ne prétend pas se substituer au marché, il semble nécessaire que les régulateurs disposent d'une information globale pour : 1/ exercer une surveillance macro-prudentielle 2/ ne pas toujours être à la remorque du marché (qui innove) Mais, on n'est pas obligé d'en tirer les mêmes conséquences que les partisans d'Hayek (laisser plus de liberté au marché). Le fait que les régulateurs soient un peu dépassés est peut-être une des raisons qui font que certains régulateurs n'ont pas fait leur boulot. La régulation n'est pas toujours appliquée Æ L'exemple de Fannie Mae et Freddie Mac (cf. Aglietta & Rigot, 2009) - Créées (en 1938 et 1970) pour réguler le marché secondaire des prêts hypothécaires : FM2 achètent des prêts hypothécaires et les conservent ou les titrisent ; aspect positif : les acquéreurs de logement bénéficient de la liquidité des marchés de capitaux. - La charte fédérale de FM2, leur imposait de n'intervenir que sur l'immobilier résidentiel mais en tant que sociétés privées, elles n'ont pas résisté à l'appel des profits : à partir de 1999, elles ne font pas que titriser, elles achètent des MBS (produits structurés mélangeant toute sortes de crédits) à grande échelle (levier de 63 aux normes américaines !) puisqu'elles peuvent emprunter sur les marchés à un taux proche du gouvernement grâce à la garantie implicite de ce dernier. Leur régulateur (OFHEO : Office of Federal Housing Enterprise Oversight) a laissé faire Depuis le régulateur a changé de nom : Federal Housing Finance Agency (FHFA) … Æ La commission des assurances de l'Etat de New-York a laissé AIG bâtir en son sein un gigantesque Hedge fund de CDS (d'où le sauvetage d'AIG) Æ La S.E.C, chargée la supervision des marchés d'actions, laissant les banques d'investissement opérer avec des leviers de 50. Et de façon générale, le développement du shadows system 11 On peut toujours innover et …. frauder Æ Le secteur financier fait preuve d'une grande capacité d'innovation favorisé par les perspectives de profit et les différences de réglementation d'un compartiment à l'autre et d'une place à l'autre (il faut "innover" pour que la place reste attractive). Cf. Document 7 - Christian Stoffaës, Glass-Steagall global p. 209 et 210 in Fin de monde ou sorties de crise, Le cercle des économiste, 2009. Æ La frontière entre l'innovation et l'illégalité n'est pas toujours nette : - Le soi-disant hors-bilan - Les CDS écoulés par des assureurs dépourvus de fonds propres comme AIG. 60.000 milliards de CDS vendus aux banques qui faisaient semblant de s'assurer contre les risque. "vendre des polices d'assurance sans disposer de couverture, on n'est pas loin de l'escroquerie" (C. Stoffaës, Cde, pages 205 et 212) On peut penser qu'aujourd'hui, on a tiré les leçons du passé mais c'est aussi ce que l'on avait pensé après Enron en 2001 (et autres) avec la loi Sabarnès-Oxley mais les structures hors-bilan se sont développées juste après. Le système de surveillance est fragmenté Æ Au niveau national, seuls le R.U (FSA) et le Japon ont un régulateur unique Æ En France, cinq régulateurs : Commission bancaire, Comité des établissements de crédit et des entreprises d'investissement, Comité consultatif de la législation et de la réglementation financière, AMF, Autorité de contrôle des assurances et des mutuelles. (QSJ ? Les 100 mots de la crise financière, 2009) Æ Au plan européen, on a crée le Conseil européen des risques systémiques (Cers) et la mise en place de trois nouvelles autorités paneuropéennes chargées de la surveillance des banques, des marchés financiers et des assurances. Document M - Schéma structure régulateurs Europe et Etats-Unis - Agefi Cf. Document 8 - Interview de JP Pollin - Euractiv - 29 juin 09 Æ Au Etats-Unis, un par Etat fédéré Tim Geithner veut un régulateur unique mais le congrès ne veut pas que ce soit la Fed, la chambre propose un conseil de plusieurs régulateurs, et un sénateur (Christopher Dodd) propose la création d'un nouveau régulateur. Æ Au plan mondial : CSF et FMI pour l'expertise Le changement de nom aura une double portée. D'une part le nombre des pays membres va s'élargir à tous les pays du G20, alors que le FSF était un club de pays avancés, plus Hongkong et Singapour. D'autre part le CSF aura une mission plus affirmée. Certes, il fonctionnera selon le même principe de coopération entre autorités nationales qui se mettent d'accord sur des normes et leur application. Le G20 étend son rôle de supervision à «toutes les institutions financières et les produits et les marchés ayant une importance systémique». Et est-il précisé, «pour la première fois les hedge funds». De même le CSF aura à s'occuper des «places offshore non coopératives et des paradis fiscaux», ainsi que des «principes de rémunération» des établissements financiers. Il exercera ses fonctions en concertation avec le FMI dont la surveillance restera essentiellement macroéconomique. Rq : En Europe, la BCE (interview de C. Noyer) et BoE ne veulent pas de la mission qui consisterait à surveiller le prix des actifs afin d'éviter les bulles d'actifs. 12 b) Retour au Glass-Steagall ? Petit historique 1907 : panique bancaire de trop 1913 : création de la Fed (prêteur en dernier ressort) 1933 : S.E.C 1933 : Banking Act dit Glass-Steagall Act séparant banques de dépôt et banques d'investissement (introductions en bourse) pour protéger les déposants et créant la FDIC Document N - Photo : signature du Glass-Steagall par Roosevelt - Rq : Carter Glass (sénateur libéral de Virginie, ancien secrétaire au Trésor) avait fait adopter la loi de 1913 (Fed) 1999 : Gramm-Leach-Billey Act abrogeant le Glass-Steagall Act Pour un retour au Glass-steagall (global) Les banques de dépôt disposent d'une information de première main sur leur clients ce qui est la meilleure façon d'évaluer le risque. Elles doivent conserver les crédits dans les bilans et ne doivent pas titriser et diffuser les crédits sur les marchés financiers car alors l'information se perd. Les banques d'investissement ne jouent pas avec l'argent des déposants. Plus généralement, le cloisonnement est la seule façon d'éviter que les innovations dangereuses innondent tout le système financier en créant des bulles d'actifs (cf. Aglietta et Orléan pour l'auto-référentialité des marchés) En circonscrivant l'éclatement des bulles et les crises, on limite les scénarios d'effondrement du crédit. En outre, les banques d'investissement ne sont pas concurrencées par les banques de dépôts (D. Garabiol, Economie et management n°132, Cndp, juin 2009). On peut en effet voir la fuite en avant des marchés financiers comme une course aux profits entre les différents acteurs (ici banque de dépôt venant "chasser" sur les terres des banques d'investissement) Paul Volcker est pour (cf. C. Stoaffaës) mais ce n'est pas le chemin qui a été pris avec les monstres bancaires transformés en banques universelles à coup de fusion pour sauver certaines banques américaines. C. Stoffaës préconise un traité international (façon Bretton-woods) pour un Glass-Steagall global Pour le maitien des banques universelles … en Europe Pour C. Noyer : Æ Les banques de dépôt lissent les résultats des BFI ; elles sont facteurs de sécurité, de "résilience" (sic) Æ La séparation n'est pas "optimale" (en termes de profit ?) Æ Les déposants ne risquent rien puisque les fonds des livrets sont affectés (Livret A, CDD ..) et que les dépôts financent des crédits classiques. On peut objecter au 1er et 2ème point que les BFI n'ont qu'à faire moins de profits Et au 3ème que les dépôts ne suffisent pas au crédit puisque les banques se refinancent en permanence sur les marchés. On voit que la négociation internationale a encore du chemin à faire. 13
