une analyse économique - Direction générale du Trésor

Diagnostics Prévisions
et Analyses Économiques
Direction Générale du Trésor
et de la Politique Économique
N° 100 – Fév. 2006
Direction Générale du Trésor
et de la Politique Économique
Perspectives d'appréciation du taux de change réel chinois :
une analyse économique1
Le taux de change réel chinois est-il sous-évalué ? C’est ce que suggère la croissance rapide de
l'excédent courant et des réserves de change ces dernières années. De nombreuses études se
sont penchées sur cette question et ont cherché à évaluer le taux de change réel d'équilibre afin de don-
ner une estimation de l'ampleur de la sous-évaluation de la monnaie chinoise. Ces études utilisent soit
une approche par la balance des paiements soit une méthode dérivée de la théorie de la parité des pou-
voirs d'achat. Les résultats sont assez hétérogènes en raison de la faiblesse des données statistiques dis-
ponibles, mais aussi parce que ces méthodes reposent sur l'hypothèse d'une économie proche du plein
emploi et ne souffrant pas de changements structurels, ce qui est loin d'être le cas de la Chine. Toutes
les études concluent cependant à une sous-évaluation plus ou moins prononcée du taux de change réel
chinois.
Outre l'accroissement important de l'excédent du compte courant (7,3% du PIB en 2005), il existe des
éléments convergents permettant de conclure à la sous-évaluation du taux de change réel chinois, bien
que son ampleur soit difficile à quantifier. Ils plaident en faveur d'une appréciation significative qui
pourrait s'exprimer dans le cadre du régime de change à flexibilité accrue, adopté à l'été 2005. Le diffé-
rentiel de productivité de la Chine avec ses principaux partenaires commerciaux semble suffi-
samment important pour permettre à l'économie d'absorber sans dommage une appréciation
significative du taux de change réel.
Cependant la fragilité de plusieurs secteurs de l'économie devrait inciter à la prudence et à un
ajustement graduel vers le taux d'équilibre. C'est le cas du secteur agricole dont les gains de pro-
ductivité semblent plus faibles que dans le reste de l'économie et dont le surplus de main d'œuvre,
estimé à 150 millions de personnes, pourrait engendrer des mouvements de population importants et
potentiellement très déstabilisants. Le secteur bancaire, dont la rentabilité est faible, pourrait aussi
souffrir d'un ajustement trop rapide.
Enfin, la perspective d'un démantèlement progressif du contrôle des capitaux sortants plaide en faveur
d'un ajustement partiel vers le taux d'équilibre via une flexibilisation graduelle du régime de change. En
effet, si la sortie des capitaux était libéralisée, il est probable qu'une partie significative de l'épargne chi-
noise quitterait le pays, exerçant ainsi des pressions à la baisse sur le taux de change d'équilibre. Les
autorités chinoises n'ont donc vraisemblablement pas intérêt à réaliser tout l'ajustement vers
la valeur d'équilibre avant l'ouverture complète du compte de capital afin d'éviter un phéno-
mène de surajustement.
1. Ce document a été élaboré sous la responsabilité de la Direction Générale du Trésor et de la Politique Économique et ne reflète pas nécessairement
la position du Ministère de l’Économie, des Finances et de l’Industrie.

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Fév. 2006 n°99 • Une modélisation analytique des stratégies d’endettement de l’État, Jean-Paul Renne,
Nicolas Sagnes
n°98 • Les indicateurs de retournement : des compléments utiles à l’analyses conjoncturelle,
Pierre Emmanuel Ferraton
Janv. 2006 n°97 • Bilan des finances locales depuis 1980, Julie Marcoff
n°96 • Mondialisation et marché du travail dans les pays développés, Nadia Terfous
n°95 • Les interventions de change japonaises semblent faire s’apprécier l’euro à court terme,
Benjamin Delozier
Déc. 2005 n°94 • Croissances et réformes dans les pays arabes méditerranéens, Jacques Ould-Aoudia
n°93 • L'Asie émergente et la libéralisation du compte de capital, Pierre Mongrué, Marc Robert
n°92 • Influence de la fiscalité sur les comportements d’épargne, Maud Aubier, Frédérier Cherbon-
nier, Daniel Turquety
Nov. 2005 n°91 • La présence française en Asie, Stéphane Cieniewski
n°90 • Prix de l’Immobilier Résidentiel et Sphère Financière, Sébastien Hissler
n°89 • Un bilan de l’émission des obligations françaises indexées sur l’inflation, Benoît Coeuré,
Nicolas Sagnes
Oct. 2005 n°88 • Perspectives d’élargissement de la zone euro, Vanessa Jacquelain
n°87 • Les externalités budgétaires dans la zone euro, Benjamin Carton
n°86 • Le rôle du raffinage dans l’évolution récente des prix à la pompe, Julie Muro
Sept. 2005 n°85 • La situation économique mondiale à l’automne 2005, Nathalie Fourcade
n°84 • Taux d’actualisation public et calcul économique, Fabien Delattre, Adrien Véron
n°83 • Évolution de l’emploi public en France et au Royaume-Uni depuis 1980 : éléments de
comparaison, Patrick Taillepied
n°82 • Pourquoi le solde commercial américain a-t-il continué de se dégrader depuis 2002 mal-
gré la dépréciation du dollar ? Pierre Beynet, Éric Dubois, Damien Fréville, Alain Michel
n°81 • Politique familiale et taille de la famille, Maryse Fesseau, Layla Ricroch
Août 2005 n°80 • Y-a-t’il un excès de liquidité ? Benjamin Delozier, Sébastien Hissler
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Le taux de change réel chinois est-il sous-évalué ?
La croissance rapide de l'excédent courant et des
réserves de change chinois le suggèrent. Du moins est-
il légitime de se poser la question du rôle joué par le
niveau du taux de change réel dans l'amélioration de la
compétitivité externe de l'économie. De nombreuses
études se sont penchées sur cette question et ont cher-
ché à évaluer le taux de change réel d'équilibre afin de
donner une estimation de l'ampleur de la sous-évalua-
tion de la monnaie chinoise.
Ces études utilisent soit une approche par la balance
des paiements soit une méthode dérivée de la théorie
de la parité des pouvoirs d'achat. Les résultats sont
assez hétérogènes en raison de la faiblesse des don-
nées statistiques disponibles, mais aussi parce que ces
méthodes reposent sur l'hypothèse d'une économie
proche du plein emploi et ne souffrant pas de change-
ments structurels, ce qui est loin d'être le cas pour la
Chine. Toutes les études concluent cependant à
une sous-évaluation plus ou moins prononcée du
taux de change effectif réel chinois.
1. Méthodes d'évaluation du taux de change
réel d'équilibre2
Il existe trois méthodes principales pour estimer la
valeur d'équilibre du taux de change. Elles dérivent
des théories de la parité des taux d'intérêt (couverte ou
non), de la parité des pouvoirs d'achat et de l'approche
par la balance des paiements. La théorie de la parité
des taux d'intérêt est inapplicable dans un pays
comme la Chine dans la mesure où elle repose sur les
hypothèses d'un marché des capitaux concurrentiel et
de capitaux parfaitement mobiles, ce qui n’est claire-
ment pas vérifié dans le cas de la Chine (voir
encadré 1).
1.1 L'approche par la balance des paiements
L'approche par la balance des paiements, définie par
par J. Williamson en 19833, est un processus en trois
étapes. Celui-ci consiste tout d'abord à établir la posi-
tion sous-jacente du compte courant au taux de
change en vigueur, puis à définir, en fonction des con-
ditions structurelles de l'économie, une norme (équili-
bre «structurel» de l'épargne et de l'investissement
interne, stabilisation du stock net d'actifs étrangers,
flux net de capitaux «normal») qui reflète l'équilibre de
la balance des paiements. Cette norme dépend des
caractéristiques de l’économie telles que le niveau de
développement, la structure démographique et la
situation budgétaire. La troisième étape consiste enfin
à établir, à l'aide d'un modèle de commerce internatio-
nal, l'ajustement du taux de change nécessaire pour
réconcilier le solde du compte courant et l'objectif
d'équilibre défini dans la deuxième étape. Cet écart est
utilisé comme une mesure de la sous-évaluation du
taux de change réel. Une description détaillée de cette
méthode est présentée dans DPAE n° 724, qui conclut
à une sous-évaluation de 20 à 30% des monnaies asia-
tiques.
Cette approche rencontre cependant un certain nom-
bre de contraintes qui peuvent limiter la valeur de ses
conclusions. Elle requiert une quantité importante de
données et repose sur la stabilité des relations structu-
relles liant l'épargne, l'investissement et le compte
courant. Elle dépend, de plus, d'éléments subjectifs
pour la détermination de la position sous-jacente du
compte courant ainsi que pour la fixation de la norme
servant d'indicateur de l'équilibre de la balance des
paiements. Il se pose aussi des problèmes d'endogé-
néité dans la détermination de la norme utilisée dans
la deuxième étape car son niveau dépend de manière
croissante du taux de change réel à mesure que l'éco-
nomie s'ouvre. Enfin, la dernière étape repose sur
l'utilisation d'un modèle d'échange en équilibre partiel
qui a tendance, par construction, à surestimer la cor-
rection à apporter au taux de change pour ramener
l'économie à l'équilibre.
Source : S. Dunaway et X. Li (2005).
2. Les paragraphes 1.1 et 1.2 reprennent les arguments développés par
S. Dunaway et X. Li (2005) : «Estimating China's equilibrium
exchange rate», IMF Working Paper 05/202.
3. J. Williamson (1983) : «The exchange rate system», Institute for
International Economics, Washington D.C.
4. B. Carton, K. Hevré et N. Terfous (Mai 2005) : «Interventions de
change asiatiques et taux de change d’équilibre».
Tableau 1 : estimations du taux de change réel d'équilibre
Approche par la balance des paiements Approche par la parité des pouvoirs d'achat
Estimation de la sous-
évaluation Année considérée Estimation de la sous- évaluation Année considérée
Goldstein (2004) 15 - 30 % 2004 Lee, et al (2005) légère sous-évaluation 2004
Wang (2004) légère surévaluation 2003 Coudert et Couharde (2005) 18 - 49 % 2002
Wang (2004) légère sous-évaluation 2003 Wang (2004) 5% 2004
Coudert et Couharde (2005) 23 % 2003 Frankel (2004) 36% 2000

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Les études récentes qui utilisent cette méthode
concluent à une sous évaluation du taux de
change effectif réel comprise entre 0%5 et 30%6
avec un point médian pour l'étude de Coudert et
Couharde7 à 23% (voir tableau 1). L’estimation
effectuée pour l’ensemble des monnaies asiatiques
(hors yen) par la DGTPE et présentée dans le DPAE
n°72, se situe dans le même ordre de grandeur. Les
écarts s'expliquent par des hypothèses différentes fai-
tes à chacune des trois étapes
1.2 L'approche dérivée de la théorie de la parité
des pouvoirs d'achat
L'estimation du taux de change réel d'équilibre par une
méthode dérivée de la théorie de la parité des pouvoirs
d'achat est plus simple que la précédente. Elle consiste
à supposer qu'un certain nombre de facteurs, tels que
l'effet Balassa-Samuelson (voir encadré 2), les flux
nets de capitaux ou la variation des termes de
l'échange font s’écarter le taux de change de sa valeur
de long terme, définie par la parité des pouvoirs
d'achat. Pour trouver la valeur d'équilibre du taux de
change, on estime tout d'abord une équation, qui
inclut l'ensemble des facteurs cités ci-dessus, sur un
panel de pays. Le taux de change réel d'un pays donné
est ensuite supposé à l'équilibre quand sa valeur obser-
vée est proche de la valeur prédite par l'équation esti-
Encadré 1 : la théorie de la parité des taux d'intérêt non couverte et le taux de change chinois.
La théorie de la parité des taux d’intérêt non couverte repose sur la loi du prix unique appliquée aux marchés financiers.
Elle prédit que la parité des rendements des placements financiers doit être vérifiée pour deux pays distincts, en l'absence
de barrières aux mouvements de capitaux et si les marchés des capitaux sont parfaitement concurrentiels. Tout écart cons-
taté entre les taux d'intérêt nominaux implique une variation du taux de change qui viendra le compenser.
Cette définition est résumée par l'équation suivante
(1)
avec i le taux d'intérêt nominal chinois et la variation du taux de change anticipé exprimée en pourcentage (toute aug-
mentation de e correspond à une dépréciation anticipée du renminbi par rapport au dollar américain). Les variables avec
une étoile représentent les valeurs aux États-Unis. En réarrangeant l'équation (1), on obtient l'expression pour la variation
de change : la variation du taux de change est égale à l’écart de taux d’intérêt entre les deux pays.
(1’)
Le contrôle des capitaux sortants affecte la valeur d'équilibre du taux d'intérêt nominal chinois i, ce qui biaise l'estimation
du taux de change d'équilibre.
La combinaison de la définition du taux d'intérêt nominal (2) avec celle de la parité relative des pouvoirs d'achat (3) permet
d’identifier la seconde difficulté majeure empêchant d'appliquer cette méthode au cas chinois.
(2) où r est le taux d’intérêt réel et le taux d’inflation
(2*)
(3)
En soustrayant (2*) à (2) et en remplaçant par son expression dans (3) on obtient l'équation suivante :
(4)
L'hypothèse de concurrence parfaite et celle de libre circulation des capitaux impliquent que la productivité marginale du
capital investi en Chine doit être la même qu'aux États-Unis (r = r*). On retombe alors sur l'équation (1’) exprimant la
parité non couverte des taux d’intérêt. Cependant aucune de ces hypothèses n’est actuellement vérifiée en Chine, r diffère
de r*. La mauvaise qualité des données et les distordions de concurrence sur le marché chinois des capitaux empêchent
d'estimer r. Combiné au fait que le taux d'intérêt nominal i n'est pas à sa valeur d'équilibre, cela empêche toute estimation
réaliste de l'équation (4) et donc la détermination de la valeur d'équilibre du taux de change réel du renminbi.
ii
∗∆e+=
∆e
∆eii
∗
–=
ir∆p+= ∆p
i∗r∗∆p∗ +=
∆p∗∆e∆p+=
∆p∗∆p–()
∆er
∗r–()i∗i)–(–=
5. Wang T. (2004), «Exchange rate dynamics» in China's growth and
integration into the world economy: prospects and challenges ed.
By E. Prasad, IMF Occasional Paper 232.
6. Goldstein M. (2004), «Adjusting China's exchange rate policies»,
présenté au «IMF's seminar on China foreign exchange system»,
Dalian, Chine, Mai 26-27.
7. Coudert V. et C. Couharde (2005), «Real equilibrium exchange rate
in China», CEPII Working Paper N° 2005-01.

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mée. Cette méthode est sujette, comme la précédente,
au problème lié à l’instabilité des relations structurelles
sous-jacentes mais aussi aux difficultés classiques liées
aux régressions économétriques telles que le choix des
variables explicatives et la manière dont elles sont
mesurées. Cette métode est parfois appelée BEER ou
PEER (Behavioural ou Permanent Equilibrium
Exchange Rate).
Plusieurs études concluent que le taux de change
réel chinois ne s'est pas apprécié autant que
l'effet Balassa-Samuelson ne permettait de le pré-
dire et concluent donc à sa sous-évaluation. Les
conclusions varient (voir tableau 1) de 0%8 à 49%9 en
passant par des valeurs intermédiaires10. Les écarts
s'expliquent par l'échantillon de pays utilisé pour esti-
mer l'équation ainsi que par les variables explicatives
qui y sont incluses.
Deux difficultés théoriques apparaissent dans l'appli-
cation de cette méthode au cas chinois comme le font
remarquer S. Dunaway et X. Li11. Tout d’abord la
mesure de l’effet Balassa-Samuelson nécessite que le
marché de l'emploi soit proche de l'équilibre afin que
les hausses de productivité se traduisent par une aug-
mentation des salaires et non par une diminution du
rationnement de l'offre de travail. Or dans le cas de
la Chine, le nombre de personnes sans emploi ou
sous-employées avoisine 200 millions ce qui fra-
gilise l'argument.
Deuxièmement, l’effet Balassa-Samuelson repose sur
une corrélation importante entre la variation des salai-
res et celle des prix. Or elle n’apparaît pas aussi forte
en Chine qu'elle peut l'être dans une économie de
marché classique dans la mesure où une partie des
prix est encore contrôlée par l’État et que la libé-
ralisation en cours n’intervient pas de manière
uniforme dans tous les secteurs.
Ces deux difficultés affaiblissent donc singulièrement
l’argument selon lequel l'effet Balassa-Samuelson pré-
dirait un taux de change réel supérieur à celui observé
dans la mesure où la structure actuelle de l'économie
chinoise ne lui permet pas de jouer à plein. La sous-
évaluation du taux de change est donc vraisem-
blablement inférieure à celle qui est mesurée
dans les études précédemment citées.
1.3 L'évolution récente des fondamentaux
Les estimations du taux de change réel d'équilibre
concluent toutes à une sous-évaluation mais divergent
quant à son ampleur. Elles doivent être traitées
avec prudence en raison des difficultés techni-
ques soulevées précédemment mais aussi de
l'évolution rapide de la situation. En effet, les
séries statistiques utilisées dans les études citées ci-
dessus portent pour la plupart sur 2003 ou 2004 et ne
prennent donc pas en compte l'évolution récente du
compte courant et des réserves de change chinois. La
situation a fortement évolué depuis un an. Les
réserves de change ont crû de plus de 35% en 2005
comme le montre le graphique 1. L'excédent du
compte courant est passé de 4,2% du PIB en 2004
à 7,3% en 2005 alors que les flux nets de capitaux
ont représenté un montant à peu près équivalent
(voir graphique 2). Si l'afflux de capitaux peut en par-
tie s'expliquer par l'anticipation des marchés de voir le
taux de change s'apprécier, l'augmentation de l'excé-
dent du compte courant plaide en faveur d'une sous-
évaluation réelle accrue.
Graphique 1 : réserves de change de la Banque
populaire de Chine
Source : International Financial Statistics (FMI).
8. Lee J., G.M. Milesi-Feretti, L. Ricci et S. Jayanthi (2005), «Equili-
brium real exchange rate: estimates for industrial countries and
emerging markets», mimeo IMF.
9. Coudert V. et C. Couharde (2005), «Real equilibrium exchange rate
in China», CEPII Working Paper N° 2005-01.
10.Frankel J. (2004), «On the Renminbi: the choice between adjust-
ment under a fixed exchange rate and adjustment under a flexible
rate», NBER Working Paper 11274.
Encadré 2 : l'effet Balassa-Samuelson
La productivité dans le secteur des biens échangeables
croît plus vite que celle du secteur des biens non échan-
geables en raison de la concurrence internationale. Les
salaires dans le secteur des biens échangeables augmen-
tent en proportion de la productivité, entrainant par la
suite les salaires du secteur des biens non-échangeables,
qui se retrouvent à croître plus vite que la productivité
de leur secteur. Il en résulte une augmentation des prix
relatifs des biens non-échangeables par rapport aux
biens échangeables.
En aggrégé, pour un pays «en rattrapage» dont le niveau
de la productivité est plus faible que dans le reste du
monde mais dont les gains de productivité sont forts,
ces hausses de salaires vont être plus forte qu’à l’étran-
ger ; les prix domestiques ont donc tendance à croître
plus vite que les prix du reste du monde ce qui induit
une appréciation réelle du taux de change.
11. Dunaway S. et X. Li (2005), «Estimating China's» equilibrium
«exchange rate», IMF Working Paper 05/202.
Mds $
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300
600
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2001 2002 2003 2004 2005