Conjoncture et risques économiques Le Bulletin Économique N° 1232 www.eulerhermes.ca/fr Les super-héros de la croissance Sauveront-ils l’économie mondiale en 2017 ? Études économiques * Notre savoir au service de votre réussite * Euler Hermes Le Bulletin Économique N° 1232| Conjoncture et risques économiques Sommaire Direction des Études Économiques d’Euler Hermes Group Le Bulletin Économique N° 1232 Conjoncture et risques économiques Le bulletin Économique d’Euler Hermes Group est publié mensuellement par la Direction des Études économiques d’Euler Hermes Group. Il est destiné aux clients d’Euler Hermes Group, mais est aussi disponible sur abonnement pour des entreprises ou organismes extérieurs. Reproduction autorisée sous réserve de mention de la source. Se renseigner auprès de la Direction des Études économiques. Directeur de la publication et Chef Économiste : Ludovic Subran Études macroéconomiques et risques pays: Ana Boata, Stéphane Colliac, Alberto González de Aledo Pérez, Mahamoud Islam, Dan North, Daniela Ordóñez, Manfred Stamer (Économistes pays) Études sectorielles et défaillances d’entreprises : Maxime Lemerle (Responsable), Farah Allouche, Yann Lacroix, Marc Livinec, Didier Moizo (Conseillers sectoriels) Support: Laetitia Giordanella (Assistante), Ilan Goren (Gestionnaire de contenus), George Kibala Bauer, Benedetta Scotti (Assistants de recherche) Édition : Martine Benhadj Conception graphique : Claire Mabille Photo crédit : Images courtesy of Allianz, Images courtesy of Pixabay (public domain under Creative Commons CC0), Images courtesy of flickr.com under CC2, image courtesy of nasa unsplash.com under CC0 Pour tous renseignements : Direction des Études économiques 1, place des Saisons 92 048 Paris La Défense CEDEX – Tél. : +33 (0) 1 84 11 50 46 – Courriel : [email protected] > Euler Hermes Group – Société anonyme à directoire et conseil de surveillance au capital de 13 645 323,00 €, RCS Nanterre 552 040 594 Impression: Talesca Imprimeur de Talents – Dépôt légaljanvier 2017 ; issn 1 162 – 2 881 ◾ Achevé de rédigé le 17 janvier 2017 2 3 ÉDITORIAL 4 VUE D’ENSEMBLE 5 L’indestructible croissance se heurte à un plafond de verre 6 PERSPECTIVES RÉGIONALES 6 Captain America : montrer les biceps budgétaires et accepter la bagarre commerciale 11 Les Quatre Fantastiques émergents auront besoin de tous leurs superpouvoirs pour attirer les investisseurs 11 Monsieur Fantastique (Corée du Sud) utilisera toutes les marges de manœuvre pour amortir les chocs économiques 11 La Torche (Russie, Inde, Pologne) mettra en lumière les perspectives de croissance 12 La Femme Invisible (Brésil, Afrique du Sud) : aucune croissance en vue pour le moment 6 L’ascension du Vengeur budgétaire 7 Le bouclier monétaire sera déployé plus rapidement 12 La Chose politique (Turquie, Mexique) freine la croissance 7 Protectionnisme : attention au Soldat de l’hiver dans le commerce 13 Les X-Men : les postes budgétaires importants façonneront l’année 2017 et au-delà 8 Le Spiderman européen : une panoplie de mesures souples pour protéger la croissance 13 Les prix (tel Wolverine) sont en passe de relancer l’économie mondiale 8 Attention aux trois Sinistres : le Brexit, le secteur bancaire italien et les élections générales 13 (Dé)mondialisation : la fin de l’effet Magnéto sur les flux commerciaux et financiers ? 8 Dépendance aux lance-toiles politiques 14 Partout, on assistera à une Tornade de points de frictions politiques 9 L’Iron Man chinois peaufine son armure politique 16 INCERTITUDES POLITIQUES ET ESPOIRS EN 2017-2018 Il sera crucial de calibrer l’arsenal politique pour atténuer les externalités négatives 18 RISQUES PAYS À FIN 2016 20 NOS DERNIÈRES PUBLICATIONS 21 IMPLANTATIONS 9 10 Créer sa propre ligue afin de financer et promouvoir le rééquilibrage de la croissance Euler Hermes Le Bulletin Économique N° 1232| Conjoncture et risques économiques ÉDITORIAL © Image courtesy of pixabay.com. Under CC0 Public Domain incredible-hulk-1710710com Super-pouvoirs LUDOVIC SUBRAN L’année 2017 ne sera ni Marvel-euse, ni comic ni même super. Et pourtant, il se pourrait qu’elle ait de nombreux points communs avec les super-héros des bandes dessinées Marvel que vous lisiez dans votre enfance. Elles ont toutes été adaptées à l’écran sous la forme de super-productions hollywoodiennes et, puisque les déguisements pour adultes ont envahi les supermarchés, si vous n’êtes pas encore adepte de ce genre de lecture divertissante, il n’est pas trop tard pour vous y mettre. Installez-vous confortablement dans votre canapé, téléchargez le film (légalement, bien sûr), enfilez le costume de votre choix (Superman, Batman ou Hulk – qui sommes-nous pour vous jeter la pierre ?) et savourez les Gardiens de l’économie. Pourquoi est-il si important de redécouvrir aujourd’hui le gamin (et le clown) qui est encore en vous ? Parce qu’autour de la table de négociation du G20, à l’Assemblée Générale de l’ONU, au sein de l’Eurogroupe et dans n’importe quel autre forum mondial – aussi surprenant que cela puisse paraître – on peut croiser les incroyables super-héros, leurs acolytes et les méchants. Une fois de plus, la fiction n’est pas si éloignée de la réalité. Certes, il se peut qu’ils aient perdu de la vitesse et un peu de leur superbe mais ce qui leur manque en endurance physique, ils savent le compenser par un surplus de malveillance. Et ce qui est vraiment amusant, c’est qu’ils veulent tous utiliser leurs super-pouvoirs en même temps, sans aucune coordination et sans réfléchir aux conséquences. Ça va être ÉNORME ! Depuis le Captain America jusqu’au Spiderman européen en passant par l’Iron Man chinois et les Quatre Fantastiques du monde émergent, restez à l’écoute car 2017 nous promet un joli spectacle. À force de graviter autour des super-héros, leurs acolytes sauront montrer leurs biceps et mobiliser les masses. De leur côté, les méchants seront à l’affût du moindre faux pas des super-héros pour commettre leurs méfaits. Des boucliers monétaires aux lance-toiles politiques, de la super-résistance (aux chocs) à l’hyperflexibilité (de leurs entreprises), les super-pays du monde entier et leurs responsables politiques – hélas pas toujours aussi super – devront faire appel à tous leurs super-pouvoirs pour faire face à une nouvelle année pleine de surprises. Il faut « savoir gouverner avec amour, avec gentillesse et en rendant service à autrui », comme disait fort justement Wonder Woman, et « ce qui fait un héros, ce sont les voies qu’il choisit d’emprunter et non pas les pouvoirs dont il est doté », comme le résume si bien Iron Man. Mais qui d’autre que Batman en personne pourrait nous offrir la super-citation qui explique pourquoi les choix politiques seront plus importants que tout le reste : « ce qui me définit, ce n’est pas qui je suis sous mon costume, ce sont mes actes ». Après des années d’économie mutante, la croissance mondiale devra en effet faire face à trois des X-Men les plus puissants : Wolverine (les prix), Magnéto (le commerce et la finance), et Tornade (de politiques, bien sûr). La reflation, la démondialisation et le risque politique occuperont à nouveau le haut de l’affiche, même si la scène internationale pourrait bien être reléguée à un rôle secondaire cette année. En fin de compte, la seule kryptonite que connaissent les super-héros, ce sont les élections. 3 Le Bulletin Économique N° 1232| Conjoncture et risques économiques Euler Hermes VUE D’ENSEMBLE Les super-héros de la croissance sauveront-ils l’économie mondiale en 2017 ? ÉTUDES MACROÉCONOMIQUES ET SECTORIELLES + La croissance du PIB mondial devrait clôturer l’année 2016 autour de +2,5 %, ce qui indique une bonne résistance malgré les nombreux obstacles économiques et politiques. En 2017, la croissance devrait légèrement accélérer à +2,8 % mais rester sous la barre des +3 % pour la septième année de suite. + Les États-Unis devraient profiter d’une relance budgétaire qui poussera la croissance à +2,4 % en 2017. Après une année d’incertitude et de pause économique, on assiste déjà à un regain de confiance suite à l’élection présidentielle. Les politiques ambitieuses annoncées devraient stimuler l’investissement privé à condition de réussir à maîtriser l’effervescence politique, le durcissement des conditions de financement et la montée du protectionnisme. + La zone euro affichera une croissance de +1,6 % en 2017. Elle continuera de faire face à son cortège habituel de petits problèmes, qui vont du Brexit à la situation des banques italiennes en passant par une année électorale très chargée dans plusieurs pays clés. Certaines mesures palliatives fortes au niveau institutionnel (politique monétaire accommodante, plans de relance budgétaire et programmes européens) contribueront à maîtriser les risques. + Afin de se prémunir contre la volatilité, la Chine s’attaquera à ses facteurs de fragilité comme le risque de crédit et les surcapacités. Fort d’un solide soutien public et d’une politique monétaire modérément accommodante, l’Empire du Milieu devrait toutefois atteindre une croissance de +6 % cette année. + Sur les marchés émergents, l’absence d’accélération généralisée rendra les investisseurs de plus en plus exigeants et sélectifs. Dans certains pays, les dépenses du secteur privé seront cruciales (par ex. en Russie et en Inde). Dans d’autres, le cycle économique pourrait être limité par les ajustements en cours (Brésil et Afrique du Sud) et enfin, un autre groupe de pays pourrait devoir affronter des déséquilibres croissants (Mexique, Turquie). + Ce sont la reflation, l’isolationnisme commercial et financier, ainsi que les coups de pouce politiques qui façonneront le paysage en termes de risques et d’opportunités pour les entreprises du monde entier au cours des années 2017 et 2018. 4 +2,8% Croissance du PIB mondial attendue en 2017 Euler Hermes Le Bulletin Économique N° 1232 | Conjoncture et risques économiques ©image courtesy of JD Hancock, flickr.com under CC2, creativecommons.org/licenses/by/2.0 L’indestructible croissance se heurte à un plafond de verre Une succession d’événements inattendus a pesé sur la croissance mondiale en 2016: tout d’abord, l’effondrement du marché d’actions chinois en janvier, puis la chute des cours du pétrole jusqu’à 27 USD le baril au T1, le vote pro-Brexit en juin, l’effervescence politique dans les pays émergents, et enfin l’élection présidentielle américaine en novembre. Tous ces évènements ont défié les prévisions des experts les plus éminents. Parallèlement à l’essor du vote populiste et protectionniste, la croissance du commerce mondial est tombée à +1,9 % en volume en 2016, son niveau le plus faible depuis 2009. Différentes formes de résistance, tant au niveau mondial que local, sont pourtant apparues et ont permis d’absorber les à-coups et les turbulences. La croissance du PIB mondial ne s’est pas effondrée et, selon nos prévisions, elle devrait terminer l’année autour de +2,5 %. Avec une croissance du PIB de +6,7 % en Chine, de +2 % au Royaume-Uni, des cours du pétrole revenus au-dessus de la barre des 50 USD le baril et des marchés d’actions qui atteignent des sommets après l’élection de Donald Trump, le panorama n’est pas totalement sombre. En 2017, les prévisions indiquent une augmentation du PIB de +2,8 %. Cette légère reprise peut s’expliquer dans une large mesure par l’accélération de la croissance aux États-Unis, la sortie de récession de la Russie et du Brésil et la résistance de l’Europe et de l’Asie. Cependant, les différences de sort entre les Quatre Mousquetaires (États-Unis, Europe, Chine et marchés émergents) et les duels auxquels ils pourraient se livrer – car la mondialisation est accusée de tous les maux – devraient empêcher la croissance mondiale de dépasser la barre des +3 % pour la septième année consécutive, une barrière invisible qu’il devient de plus en plus difficile de franchir année après année. En effet, les États-Unis et la Chine adopteront certainement une posture plus agressive en matière de commerce et d’investissement, tandis que l’Europe cherchera davantage à trouver un équilibre entre la croissance et les intérêts politiques. Les décideurs veulent être certains que les mesures palliatives et les stratégies européennes, qui vont de la politique monétaire accommodante de la Banque Centrale Européenne (BCE) jusqu’à la relance budgétaire préconisée par la Commission Européenne, seront capables d’amortir suffisamment les chocs attendus en 2017. Ceux-ci sont particulièrement nombreux et ils continueront de faire les gros titres: les élections en France, en Allemagne et aux Pays-Bas, l’interminable chemin de croix du Royaume-Uni vers le Brexit ou encore la vulnérabilité du secteur bancaire italien. C’est pourquoi les marchés émergents ne feront qu’un retour timide car les investisseurs deviendront de plus en plus sélectifs et la préférence nationale prévaudra. Une telle chape de plomb sur l’expansion économique pourrait avoir comme conséquence une augmentation des défaillances d’entreprises pour la première fois depuis 2009 (+1 % en 2017). En 2016, les défaillances ont diminué de -2 %, c’està-dire beaucoup plus lentement qu’au cours des deux années précédentes. En 2017, de fortes hausses des défaillances d’entreprises sont attendues au Brésil (+15 %), en Chine (+10 %), en Afrique du Sud (+5 %), en Turquie (+5 %), et au Royaume-Uni (+5 %). Graphique 1 Croissance du PIB réel, % a/a 2015 2016 2017p 2018p CROISSANCE DU PIB MONDIAL 2,7 2,5 2,8 2,8 États-Unis 2,6 1,6 2,4 2,2 Brésil -3,8 -3,5 0,6 1,8 Royaume-Uni 2,2 2,0 0,9 0,6 Membres de la zone euro 1,9 1,7 1,6 1,5 Allemagne 1,5 1,8 1,7 1,7 France 1,2 1,3 1,4 1,3 Italie 0,6 0,9 0,6 0,8 Espagne 3,2 3,3 2,3 2,0 Russie -3,7 - 0,6 1,0 1,2 Turquie 6,1 1,3 1,0 2,0 Asie-Pacifique 4,9 4,8 4,7 4,5 Chine 6,9 6,7 6,2 5,8 Japon 0,6 0,8 1,0 0,9 Inde 7,6 7,2 7,5 7,5 Moyen-Orient 2,1 2,1 2,2 2,6 Arabie Saoudite 3,4 1,2 2,0 2,5 Afrique 3,1 1,6 2,6 3,3 Afrique du Sud 1,3 0,5 1,5 1,5 *Poids du PIB mondial au prix du marché, 2016 Sources : IHS, prévisions Euler Hermes 5 Euler Hermes Le Bulletin Économique N° 1232 | Conjoncture et risques économiques PERSPECTIVES RÉGIONALES Captain America : montrer les biceps budgétaires et accepter la bagarre commerciale Notre scénario de base pour les États-Unis (avec une probabilité de 65 %) prévoit une mise en œuvre partielle des promesses électorales faites par le Président Donald Trump, y compris le lancement d’un plan de relance budgétaire pour 2017. La reflation qui en découlera contraindra la Fed à donner un tour de vis monétaire plus régulier au cours des trois prochaines années. Nous prévoyons donc une reprise à court terme de la croissance américaine à +2,4 % en 2017, suivie d’un léger ralentissement à +2,2 % en 2018. Mais cela ne se produira qu’à condition de réussir à maîtriser le risque à moyen terme de répercussions négatives des décisions politiques (par ex. des mesures de représailles protectionnistes). L’ascension du Vengeur budgétaire Tout d’abord, les mesures budgétaires pourraient inclure des dépenses d’infrastructure de l’ordre de 500 milliards USD sur 10 ans. Cela représente la moitié de ce qu’a promis le nouveau président au cours de sa campagne et, même si le déblocage des fonds pourrait être retardé le temps d’identifier clairement les projets (et d’appeler à la rescousse l’investissement privé et l’endettement), il s’agira d’une décision politique importante. En ce qui concerne les mesures fiscales, les entreprises pourraient fonctionner dans un environnement plus favorable grâce à une baisse du taux d’imposition des sociétés de 35 % à 15 % et à la possibilité d’amortir leurs dépenses d’investissement sur 1 an au lieu de 10 ans. Ces mesures devraient être adoptées conformément aux promesses électorales, ce qui favorisera l’investissement privé et encouragera la mobilisation de l’abondante trésorerie accumulée au bilan des entreprises. Certaines personnes physiques pourraient profiter de baisses partielles de l’impôt sur le revenu, mais certainement pas à la hauteur des promesses électorales. La relance budgétaire devrait cependant faire passer la dette publique totale au-dessus du plafond de 20100 milliards USD (qui doit être révisé en mars 2017). Le Congrès américain prêtera probablement son soutien à un relèvement du plafond de la dette, mais on ne peut pas exclure un arrêt temporaire des activités gouvernementales. Ensuite, les secteurs nationaux non délocalisables comme la distribution et la construction sont ceux qui devraient profiter le plus de cette impulsion donnée à la demande. Certains secteurs délocalisables pourraient également profiter Graphique 2 États-Unis - Scénario de base et scénarios alternatifs Réductions d'impôt Dépense publique Commerce Mise en œuvre complète des mesures annoncées Mise en œuvre partielle des mesures annoncées Mise en œuvre mineure des mesures annoncées 10% 65% 25% Réduction du taux d'imposition sur les sociétés de 35% à 15% Déduction intégrale des dépenses d’investissements la première année et arrêt (présumé) de la déductibilité des intérêts d’emprunts Réductions d'impôt sur le revenu, telles qu'annoncées Réduction du taux d'imposition sur les sociétés de 35% à 15% Déduction intégrale des dépenses d’investissements la première année et arrêt (présumé) de la déductibilité des intérêts d’emprunts Réductions partielles de l'impôt sur le revenu USD1md de dépenses d'infrastructure sur 10 ans USD0,5mds de dépenses d'infrastructure sur 10 ans Chine: taxation de 45% sur les marchandises Mexique: taxation de 35% sur les marchandises, retrait total de l'ALÉNA Chine: taxation de 15% sur les marchandises en vigueur à la fin du 2e semestre 2017 Mexique : début de la renégociation de l'ALÉNA, certaines mesures protectionnistes non-tarifaires pourraient être mises en œuvre Source : Euler Hermes 6 Réduction du taux d'imposition sur les sociétés de 35% à 15% Déduction intégrale des dépenses d’investissements la première année et arrêt (présumé) de la déductibilité des intérêts d’emprunts Réductions partielles de l'impôt sur le revenu Croissance du PIB des États-Unis attendue en 2017 © figurine. image courtesy of Pat Lolka, flick d’une amélioration de la compétitivité et d’un soutien délibéré, par exemple des mesures antidumping dans la métallurgie. À l’inverse, dans d’autres secteurs comme le textile ou l’électronique, les répercussions négatives de la politique commerciale de l’administration Trump pourraient effacer largement les effets externes positifs de la relance budgétaire. Enfin, il faut s’attendre à une série d’impacts qui pourraient être favorables aux entreprises américaines : l’impulsion donnée à la demande et les baisses de l’impôt sur les sociétés favoriseront la génération de liquidités, alors que les incitations fiscales concernant les dépenses d’investissement assureront la productivité future. D’autre part, l’inflation et la hausse des taux d’intérêt pour- Graphique 3 Prévisions économiques des États-Unis - Scénario de base et scénarios alternatifs Mise en œuvre complète des mesures annoncées Mise en œuvre partielle des mesures annoncées 10% 2017 Croissance réelle du PIB 2,7% Mise en œuvre mineure des mesures annoncées 25% 65% 2018 2017 2018 2017 1,4% 2,4% 2,2% 2,3% 2,1% 2018 Croissance nominale des importations Salaires -0,1% -4,7% 2,3% 0,4% 4,0% 4,5% 4,6% 4,9% 3,8% 4,1% 3,4% 3,7% Inflation 3,2% 3,5% 2,2% 2,7% 2,0% 2,2% Chômage 4,4% 4,6% 4,9% 5,0% 5,0% 5,1% 3,3% 3,2% USD (variation) USD0,25mds de dépenses d'infrastructure sur 10 ans +2,4% Scénario Fed Déficit (USDmds) Dette totale (USDmds) Défaillances des entreprises Source : Euler Hermes 4,5% 4,0% 3-5 hausses 2-3 hausses -994,00 -1220,00 2-3 hausses à 2-3 hausses à 1,25%-1,5% 1,75%-2,25% -794,00 -920,00 3,1% 1-2 hausses -694,00 3,0% 0-1 hausse -720,00 20642 21487 20573 21643 20530 21487 0,0% 7,0% 1,0% 5,0% 2,0% 5,0% Le Bulletin Économique N° 1232| Conjoncture et risques économiques Euler Hermes Simulation de l'impact de 5 mesures politiques du nouveau gouvernement sur les états financiers des entreprises américaines Bilan Compte de Résultat Disponibilités Créances clients Stocks Autre actif circulant Immobilisations corporelles Goodwill 5 1 2 Produits Chiffre d'affaires Autres produits kr.com under CC2, creativecommons.org.licenses.by.2.0 1 2 Charges Achat de marchandises de roulement Autres charges d'exploitations Dotation aux amortissements et aux provisions 2 4 Résultat financier 2 Résultat exceptionnel 3 2 3 4 4 Mesure #4 = impact négatif sur… Décaissement liés aux acquisitions d'immobilisations Encaissements liés aux cessions 3 d'immobilisations Flux liés aux opérations de financement Augmentation (diminution) des dettes financières Augmentation de capital Bénéfice/(perte) avant impôts Impôts Bénéfice/(perte) net(te) 4 Total Passif 1 Mesure #1 = impact positif sur… 1 2 4 2 4 à moyen long terme Autre passif Mesures proposées lors de la campagne présidentielle 1 5 3 Flux liés aux investissements Dettes financières à moins d'un an Emprunts et dettes financières Fonds propres Flux liés à l'exploitation Résultat net Dotation aux amortissements et provisions Variation du besoin en fonds 3 4 Autre actif immobilisé Total Actif Dettes fournisseurs Tableau de flux de trésorerie 4 Dividendes versés 3 5 Variation de trésorerie nette 1 2 3 4 5 Croissance de la demande : Dépenses d’infrastructure USD0,5mds sur 10 ans et réductions partielles de l’impôt sur le revenu Augmentation de l’inflation : +2.2% en 2017, +2.7% en 2018 ; 2 à 3 hausses de taux de la Fed à 1.25% en 2017, 1 à 2 hausses à 1% en 2018 Déduction intégrale des dépenses d’investissements la 1ère année et arrêt (présumé) de la déductibilité des intérêts d’emprunts Renforcement du protectionnisme Droits à l’importation de 15% sur les biens chinois à compter de S2 2017 ; renégociations de l’ALÉNA Réduction du taux d'imposition sur les sociétés à 15% Source : Euler Hermes raient accroître le coût du financement et rendre plus difficile l’accès à l’emprunt. Sans parler des mesures protectionnistes qui mettront sous pression les coûts de production et pèseront sur les bénéfices et sur les flux de trésorerie d’exploitation. En fin de compte, ces trois facteurs combinés (croissance de l’activité, incertitude sur les coûts de production et financement plus coûteux) pourraient augmenter les besoins en fonds de roulement et le risque de crédit. Le bouclier monétaire sera déployé plus rapidement La confiance solide des consommateurs, associée à un marché du travail proche du plein-emploi et à une augmentation des salaires, se traduira par un risque accru de légère surchauffe de l’économie en 2017. La relance budgétaire (même si l’on exclut l’inflation importée découlant des nouvelles barrières commerciales) poussera vers le haut les prévisions d’inflation et donc les taux d’intérêt américains à long terme. La Fed a relevé ses taux d’intérêt pour la deuxième fois en décembre 2016 (à 0,5-0,75 %, soit une hausse de +25 pb) après une première augmentation en décembre 2015, tout en laissant entendre que le rythme des hausses s’intensifierait dans le futur. Bien qu’un scénario à la 1994 – resserrement trop rapide de la politique monétaire ayant provoqué une crise du crédit – soit peu probable, nous prévoyons entre 2 et 3 hausses des taux par an jusqu’en 2019, qui ramèneront les taux d’intérêt à un niveau proche de la barre des 3 %. Cela mettra fin au cycle de normalisation tant attendu après une période de politique monétaire si accommodante qu’elle en était expérimentale. Il faut s’attendre à d’éventuels effets négatifs de la pénurie de liquidités en USD sur les marchés émergents. Protectionnisme : attention au Soldat de l’hiver dans le commerce Les répercussions sur le reste du monde pourraient être déterminées par les flux financiers (devises), commerciaux (exportations vers les ÉtatsUnis) et d’investissements (investissement étranger direct net aux États-Unis). Deux régions semblent être particulièrement exposées : le continent américain et la région Asie-Pacifique. Deux autres régions sont également exposées, mais à moindre titre: l’Europe et la région MoyenOrient-Afrique du Nord (MENA). Les tampons tels que les finances publiques, la politique monétaire ou la balance courante semblent limités actuellement en Amérique latine et dans la région MENA, alors qu’ils sont plutôt solides au Canada, en Europe et dans la région Asie-Pacifique. Si le Président Trump tient ses promesses électorales, il faut s’attendre à une véritable métamorphose des relations commerciales, qui passeront du multilatéralisme et des traités régionaux aux accords bilatéraux. Les relations avec la région Pacifique (TPP) et l’Europe (TAFTA) seront mises entre parenthèses. En même temps, une politique commerciale plus restrictive affectera les pays ayant d’importants excédents commerciaux avec les États-Unis, avec à leur tête la Chine et le Mexique. Les droits de douane de 45 % annoncés au cours de la campagne semblent fantaisistes mais des droits de douane de 15 % sur les marchandises importées de Chine et des mesures non conventionnelles telles que le renforcement de la Loi ▶ 7 Le Bulletin Économique N° 1232| Conjoncture et risques économiques Euler Hermes rables de prêts non performants, notamment des créances douteuses qui représentent 12 % du PIB; (ii) une faible rentabilité; et (iii) une souscapitalisation, surtout des banques de petite taille ou de taille moyenne. Au cours des prochains mois, on assistera certainement à des efforts de restructuration et de consolidation du secteur, avec le soutien du secteur public et des institutions européennes. Nous prévoyons un ralentissement de la croissance du PIB italien à +0,6 % en 2017 (contre +0,9 % en 2016) suivi d’une légère reprise en 2018 (+0,8 %). Troisièmement, des élections générales auront lieu cette année en France, en Allemagne et aux Pays-Bas. L’Italie pourrait également organiser des élections générales anticipées avant 2018. Les marges de manœuvre budgétaires limitées (France, Espagne), la montée du vote populiste (Allemagne, France, Italie, Pays-Bas) et les inquiétudes sur l’efficacité des politiques publiques constituent les principales difficultés. Malgré tout, notre scénario central reste optimiste quant aux résultats de ces élections, lesquelles devraient affirmer une position proeuropéenne. En définitive, nous prévoyons que cette nouvelle année d’audace politique n’aura que des effets modestes sur la croissance : -0,2 pp de PIB aux Pays-Bas, -0,1 pp en France et en Allemagne, et -0,3 pp en Italie. © Image courtesy of pixabay.com. Under CC0 Public Domain spiderman-515215 ▶ sur la préférence nationale, la différentiation par le régime fiscal et le protectionnisme sur les services sont parfaitement envisageables. Enfin, même si la renégociation de l’ALÉNA semble peu probable en 2017, des barrières non douanières (renforcement des normes, par ex. en matière de conditionnement) et des incitations à relocaliser les activités pourraient être mises en œuvre, ce qui aurait des conséquences négatives sur les entreprises américaines fabriquant une partie de leurs produits au Mexique (l’industrie automobile, par exemple). Le Spiderman européen : une panoplie de mesures souples pour protéger la croissance Euler Hermes prévoit que la croissance du PIB de la zone euro résistera en 2017 pour se situer autour de +1,6 % (après un chiffre de +1,7 % en 2016). La consommation des ménages continuera de tirer la croissance vers le haut grâce à une embellie sur le marché de l’emploi et les cours du pétrole resteront favorables, au-dessous du seuil de neutralité de 63 USD le baril pour ce qui est du Brent. L’investissement privé devrait poursuivre son redressement à mesure que les chiffres d’affaires et les marges augmentent, même si le calendrier électoral très chargé pourrait donner lieu à un syndrome d’attentisme et coûter quelques points de PIB. Le commerce devrait profiter d’un euro plus faible en 2017 (1,05 face à l’USD) en raison notamment de l’accroissement de la divergence entre les politiques monétaires de la BCE et de la Fed. La hausse des 8 coûts de production (euro plus faible, hausse des prix des matières premières) sera partiellement répercutée aux consommateurs. Attention aux trois Sinistres: le Brexit, le secteur bancaire italien et les élections générales Premièrement, au Royaume-Uni, le Brexit demeure une épée de Damoclès menaçant la confiance. La séparation de l’UE est un chemin long et semé d’embûches, avec de nombreuses composantes politiques, dont la monnaie britannique et les nouveaux investissements continueront à faire les frais. Nous prévoyons un ralentissement de la croissance du PIB à +0,9 % en 2017 (contre +2 % en 2016) et à +0,6 % en 2018. Deuxièmement, le secteur bancaire italien reste fragile pour trois raisons : (i) les stocks considé- Dépendance aux lance-toiles politiques Malgré une croissance économique équilibrée et stable, l’Europe a traversé quelques turbulences. Le discours que l’on entend sur tout le continent reprend des arguments populistes et protectionnistes. Face au vote pro-Brexit au Graphique 4 Impact de l'incertitude politique par année (pp) 1,5 Investissement privé Consommation privée Dépenses publiques Impact sur la croissance du PIB 1,0 0,5 0,0 -0,2 -0,2 -0,1 -0,1 -0,3 -0,5 -1,0 -1,5 Espagne Pays-Bas 2016 Sources : policyuncertainty.com, Euler Hermes France 2017 Allemagne Italie Euler Hermes Le Bulletin Économique N° 1232 | Conjoncture et risques économiques Graphique 5 Programme de QE de la BCE – Achats d'actifs nets mensuels son intégralité, mais les déblocages de fonds se situent aujourd’hui autour de 73 % (154 milliards EUR ont été mobilisés pour le moment). Le changement de politique en matière de multilatéralisme pourrait également conduire l’Europe à sortir les griffes dans sa politique industrielle, commerciale et d’innovation afin de riposter aux balles tirées par les États-Unis et la Chine. En raison du calendrier électoral chargé, les décisions pourraient être reportées à 2018 mais les grandes lignes pourraient être mises sur la table dès cette année dans le but de susciter l’adhésion des États membres. (mds EUR) 80 60 40 Obligations souveraines Obligations d'entreprises 20 Titres adossés à des actifs 0 03-15 05-15 07-15 09-15 11-15 01-16 03-16 05-16 07-16 09-16 11-16 01-17 03-17 05-17 07-17 09-17 11-17 Obligations sécurisées L’Iron Man chinois peaufine son armure politique Sources : Eurostat, Euler Hermes Royaume-Uni et à la montée du populisme, l’Europe a su revoir et améliorer sa politique. La BCE maintient son filet de sécurité tandis que la Commission Européenne fait pression en faveur d’une plus grande relance budgétaire quand les marges de manœuvre le permettent et d’une extension du Plan Juncker en faveur de l’investissement. La BCE a annoncé en décembre 2016 que son programme de rachat de dette se poursuivrait jusqu’à fin 2017, voire au-delà si besoin, à un rythme de 60 milliards EUR par mois au lieu des 80 milliards précédemment. Cette réduction, qui n’en est pas vraiment une puisque le total continue d’augmenter, marque le début de la normalisation. La BCE a également annoncé une extension du périmètre à d’autres instruments de dette afin de garantir le succès de la mise en œuvre de son programme. Cela signifie un soutien complémentaire de 540 milliards EUR qui amènera l’enveloppe totale du programme à 2100 milliards EUR fin 2017. Les prévisions de la BCE et sa posture conciliante continuent de stabiliser et de rassurer les marchés. Le risque de déflation s’est dissipé en grande partie et les prévisions d’inflation sont limitées à +1,1 % en 2017 et à +1,4 % en 2018. Cela confirme que les taux d’intérêt resteront stables jusqu’en 2019. Pour sa part, la politique budgétaire devrait rester neutre en 2017 et devenir positive en 2018. La Commission Européenne a recommandé +0,5 % de PIB de relance budgétaire pour soutenir la reprise. Cette recommandation bien accueillie suscite des inquiétudes pour des pays comme l’Espagne ou la France qui se trouvent encore audessus des objectifs de déficit de 3 % du PIB, tandis que les pays qui ont réussi à contrôler leur déficit comme l’Allemagne pourraient repousser ce soutien public à plus tard, c’est-à-dire, après les élections. La politique budgétaire devrait donc être limitée à des baisses d’impôts déjà programmées dans les lois de finances des pays dans lesquels le secteur privé préconise une compétitivité accrue (Irlande, Italie). Au niveau purement européen, la boîte à outils s’enrichit puisque la proposition de la Commission Européenne de prolonger le Plan Juncker et d’en augmenter le volume (500 milliards EUR d’ici à 2020, soit une augmentation de 185 milliards EUR pendant 2 années supplémentaires) a été approuvée. L’impact sur la croissance du PIB pourrait atteindre +0,5 pp par an si le plan est mis en œuvre dans En 2017, la croissance du PIB se maintiendra audessus de la barre des +6 % grâce à un fort soutien public et à une consommation des ménages très solide. En revanche, les exportations et l’investissement privé devraient rester en deçà de leurs capacités. Les services resteront le principal moteur de l’économie tandis que le secteur industriel poursuivra sa restructuration. Il sera crucial de calibrer l’arsenal politique pour atténuer les externalités négatives La capacité des autorités à soutenir la croissance par le crédit s’est réduite. En 2011, pour 1 milliard RMB de croissance supplémentaire, il fallait 1,8 milliards RMB de crédit intérieur supplémentaire. Aujourd’hui il en faut 3,6 milliards. Comme le crédit n’a pas été utilisé pour financer des investissements productifs, l’impact sur l’ac- ▶ 3,6mds RMB de crédit supplémentaire sont nécessaires pour créer 1 milliard de RMB de croissance additionnelle 60mds EUR Volume mensuel des rachats de dette par la BCE, au moins jusqu’à la fin 2017 © Image courtesy of pixabay.com. Under CC0 Public Domain iron-man-577332 9 Le Bulletin Économique N° 1232| Conjoncture et risques économiques 10 Graphique 6 Chine : intensité du crédit Graphique 7 Chine : coefficient marginal de capital nécessaire pour générer 1 RMB de croissance (Investissement sur PIB/Croissance du PIB) 8 5 7 4 6 5 3 investissement moins efficace 4 2 3 1 09 10 11 12 Sources : IHS, Euler Hermes 13 14 15 16 naie, adopter des mesures temporaires de contrôle des capitaux et mettre en place une réglementation plus stricte pour en freiner la fuite. ❺ Peaufiner la stratégie Commerciale. Les exportations de biens libellés en USD ont diminué de -7 % en 2016. Comme les USA, qui représentent 18 % des exportations chinoises, pourraient renforcer leurs barrières douanières, la Chine cherchera de nouveaux moteurs commerciaux : par exemple, une impulsion à la compétitivité des prix (statut d’économie de marché), de nouveaux clients et de nouveaux retours sur investissements (initiative One Belt, One Road), partenariats solides et influence politique (Partenariat économique régional intégral). Créer sa propre ligue afin de financer et promouvoir le rééquilibrage de la croissance Le rééquilibrage de la Chine a déjà commencé à se faire sentir dans certains secteurs et certaines régions du monde. À l’avenir, les pays producteurs 2 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 Sources : IHS, Euler Hermes établis de biens semi-finis – Hong Kong, Taïwan, Singapour et Corée du Sud – ainsi que les fournisseurs historiques de matières premières industrielles, continueront à en subir les effets. Quant aux aspects positifs, les distributeurs asiatiques à faible valeur ajoutée et les producteurs occidentaux à forte valeur ajoutée pourraient tirer profit du nouveau modèle économique chinois. La tentative ratée d’obtenir le statut d’économie de marché et les mesures protectionnistes annoncées aux États-Unis pourraient donner lieu à des représailles et à un renforcement de la tension politique entre les deux premières économies du monde. L’UE et le Japon devront faire des concessions pour préserver les relations commerciales. La Chine donnera donc certainement un coup d’accélérateur aux mesures visant à renforcer son influence extérieure: (i) l’initiative One Belt, One Road a marqué le coup d’envoi avec des projets au Pakistan et en Afrique orientale. Le financement des infrastructures (Banque asiatique d’investissement dans les infrastructures, Graphique 8 Canaux et mécanismes de transmissions de la normalisation de la croissance en Chine Gagnants potentiels Secteurs : industries à forte valeur ajoutée Pays : marchés occidentaux Déterminants : investissement étranger de la Chine Secteurs : Hubs de fabrication à faible valeur Pays : Vietnam, Cambodge, Laos, Myanmar Déterminants : chaîne de valeur chinoise Secteurs : marchés immobiliers Pays : marchés développés Déterminants : diversification des investissements et recherche de rendement Secteurs : producteurs de biens de consommation et détaillants à prix bas Pays : Europe occidentale, Japon, Corée du Sud, Asie du Sud-Est émergente avec des devises à faible valeur Déterminants : diversification des investissements et recherche de rendement Perdants ▶ tivité économique a diminué. L’efficacité des investissements s’est également détériorée. En 2016, il fallait 6,6 points de capital pour générer 1 unité de PIB supplémentaire alors qu’en 2005, 3,5 points suffisaient. À plus long terme, il sera crucial d’améliorer l’efficacité des politiques macroéconomiques. D’abord, parce que cela contribuera à réduire la dépendance à la dette. La dette des entreprises augmente de 10 points de PIB par an en moyenne depuis 2012. Ensuite, une amélioration du retour sur investissement pourrait permettre de maintenir l’épargne et les capitaux en Chine. En 2016, plus de 500 milliards USD ont quitté l’économie. Il faut donc s’attendre à ce que les autorités se concentrent sur les 5 C en 2017-2018 : ❶ Promouvoir la Crédibilité. Il sera crucial d’améliorer la confiance des investisseurs dans les politiques gouvernementales pour se prémunir contre la volatilité, maintenir des flux de capitaux entrants suffisants et soutenir l’investissement privé. La clé réside dans une communication claire et un objectif raisonnable de croissance du PIB de +6 % ± 0,5 pp en 2017. Nous anticipons une expansion de l’économie de +6,2 % en 2017. ❷ Maîtriser le risque de Crédit. La dette des sociétés représente 170 % du PIB et les faillites d’entreprises devraient augmenter de +10 % en 2017 (+20 % en 2016). Une politique monétaire plus stricte en 2018 pourrait marquer le début d’un processus progressif de désendettement. En attendant, la politique budgétaire restera accommodante dans le but de soutenir la croissance. ❸ Réduire les excès de Capacité de production de matériaux de base. Cette tâche fera l’objet d’une démarche graduelle. Les nouvelles commandes seront probablement faibles à cause des nouvelles mesures protectionnistes à l’international et de la contraction du marché immobilier. Mais la croissance de l’offre ne sera régulée que peu à peu car les autorités privilégient l’emploi sur la réduction des surcapacités. La réforme des entreprises d’État – qui sont des fournisseurs de tout premier ordre – sera probablement progressive. ❹ Gérer le taux de Change. Le RMB pourrait afficher une dépréciation de -3 % face à l’USD en 2017 et la pression pourrait s’accumuler en raison de l’écart par rapport à la politique monétaire des États-Unis, d’une actualité moins favorable et des retours sur investissements plus élevés proposés à l’étranger. Dans ce contexte, les autorités pourraient poursuivre l’internationalisation de la monnaie, mais à un rythme progressif afin de minimiser l’impact sur la croissance. Elles pourraient intervenir sur les marchés des changes afin de limiter les fluctuations trop brusques de la mon- Euler Hermes Source : Euler Hermes Secteurs : (anciens) producteurs de produits semi-finis Pays : Hong Kong, Taiwan, Singapour, Corée du Sud, pays de Asie de l’Est qui ont des monnaies faibles Déterminants : modernisation de l'économie chinoise Secteurs : fournisseurs de matières premières industrielles Pays : Australie, Indonésie, Malaisie, Amérique Latine, Afrique Déterminants : Réduction des surcapacités, réduction de la dépendance aux matières premières Euler Hermes Le Bulletin Économique N° 1232 | Conjoncture et risques économiques Graphique 9 PMI manufacturier des marchés Nous avons utilisé la dynamique de l’inflation et émergents dont Les Fragile-4 (le Brésil, la Russie, la Turquie et de la balance des paiements courants afin de l'Afrique du Sud) définir une typologie des marchés hors G3 et de 60 Marchés émergents agrégés Fragile-4 * juin mieux comprendre les choix des investisseurs à l’avenir. Tout d’abord, notre Monsieur Fantastique 50 = seuil de croissance nulle est représenté par les pays affichant une inflation faible et une balance courante excédentaire 50 (Corée du Sud): en effet, ils disposent de tampons confortables et afficheront une croissance plus élevée en 2017. Ensuite, la Torche est représentée 40 par les pays ayant des perspectives de croissance saines car ils réalisent leur rééquilibrage tant à l’intérieur qu’à l’extérieur (Inde, Russie et Pologne). Un troisième groupe est composé de 30 07* 08 09 10 11 12 13 14 15 16 pays en stagflation dont le déficit de la balance Sources : Bloomberg, Euler Hermes courante est important et qui tentent de réduire Fonds de la route de la soie) a eu un rôle fonda- leurs déséquilibres. Ils représentent la Femme Inmental ; (ii) un accord pourrait être trouvé au visible car aucune croissance ne se profile à l’horisujet du Partenariat économique régional inté- zon cette année (Brésil et Afrique du Sud). Enfin, gral, un accord de libre-échange entre les pays la Chose est représentée par les pays dont les membres de l’ASEAN, l’Australie, la Nouvelle Zé- économies et les politiques sont orientées dans lande, l’Inde, le Japon, la Corée du Sud et la Chine; la mauvaise direction (Turquie et Mexique) et et (iii) en ce qui concerne la devise, l’internatio- dont le chemin sera semé d’embûches. nalisation du RMB comme moyen de paiement et comme monnaie de réserves devrait décoller Monsieur Fantastique (Corée du en 2017. La surévaluation du RMB a également Sud) utilisera toutes les marges de constitué un élément important du plan de ren- manœuvre pour amortir les chocs forcement de l’influence de la Chine : les acqui- économiques sitions se sont maintenues à un niveau record au Parmi les économies asiatiques, il convient de cours des 18 derniers mois et cette même dyna- distinguer plusieurs groupes en fonction du remique devrait se poursuivre jusqu’à la mi-2017. venu par habitant (les économies avancées comme la Corée du Sud et celles à revenu moyen comme la Chine). Toutefois, une stratégie de croissance commune est apparue après la crise asiatique de 1997 : une épargne solide, un protectionnisme ciblé, un secteur industriel renforcé. En définitive, les éléments qui permettent de se démarquer sont l’innovation et la compétitivité. Alors que le rééquilibrage économique a eu des effets positifs dans certains pays comme la Chine, il a freiné la croissance dans d’autres économies avancées et ouvertes de la région comme la Corée du Sud à cause de la stagnation du commerce. Mais les équilibres sont bien là et le ralentissement de la croissance a été contenu. Les tampons (épargne solide) ont permis d’assouplir la politique monétaire. Le crédit interne, très dynamique, et les gains générés par la baisse des cours du pétrole (pays importateurs nets de pétrole brut) ont alimenté la demande interne. Les économies de la région Asie-Pacifique devraient profiter peu à peu de l’amélioration progressive de la croissance mondiale. La Torche (Russie, Inde, Pologne) mettra en lumière les perspectives de croissance Certaines économies émergentes ont décidé – ou ont été contraintes – d’intensifier les réformes et de se serrer la ceinture afin d’éviter les dérapages politiques et ont entamé leur processus de rééquilibrage plus rapidement que d’autres. En bref, les ajustements des taux de Les Quatre Fantastiques émergents auront besoin de tous leurs super-pouvoirs pour attirer les investisseurs En dehors des États-Unis, de la Chine et de l’Europe, la croissance du PIB a laissé des plumes après l’effondrement des prix des matières premières. Le choc a pris son origine en Chine avant de frapper de nombreux exportateurs de matières premières des marchés émergents et de certaines économies développées comme le Canada et l’Australie. Maintenant que les prix ont remonté, même de façon modeste, la croissance est de retour dans le monde émergent, mais pas partout et pas toujours totalement. Les perspectives de croissance et les vulnérabilités existantes dépendent des déséquilibres et de la façon dont ils sont traités : les déséquilibres de la balance des paiements courants et les déséquilibres internes (inflation) pourraient avoir un impact important sur les taux de change et la croissance du PIB. 11 © photo courtesy of Prayitno, flickr.com under CC2, creativecommons.org/licenses/by/2.0 ▶ Le Bulletin Économique N° 1232| Conjoncture et risques économiques Euler Hermes Graphique 10 Dynamique entre inflation et solde de la balance courante (2013-2016) (données trimestrielles) 16% Taux d’inflation (%) 12% Brésil Turquie 8% Russie 4% Inde Afrique du Sud Corée du Sud Mexique Chine 0% +15% Pologne dernières données : T3-2016 -4% -8% -3% 2% Solde de la balance courante (% du PIB) Déséquilibres croissants Ajustements en cours Ajustements déjà faits Pays déjà équilibrés Sources : IHS, Euler Hermes ▶ change ont permis de maîtriser la demande : la réduction du volume des importations a permis d’assainir la balance courante. L’Inde et la Pologne ont été les premiers grands marchés émergents à accomplir ce rééquilibrage et sont ainsi entrés dans un cycle de croissance forte qui devrait se poursuivre. En ce qui concerne la Russie, le rééquilibrage signifie que les capitaux entrants ne seront que partiellement nécessaires pour financer la croissance. L’excédent de la balance courante est passé de +2 % à +5 % du PIB malgré une chute vertigineuse de -55 % du montant des exportations suite à l’effondrement des cours du pétrole. Cela veut dire que le secteur privé a accumulé de l’épargne et est désormais prêt à financer la reprise. son de l’inertie politique. Les épisodes de croissance négative ou faible ont donc duré plus longtemps et le secteur privé a été contraint de se rééquilibrer de façon plus drastique pour compenser le retard de la consolidation du déficit budgétaire. Ceci est particulièrement vrai pour le Brésil et l’Afrique du Sud où le soutien ciblé, par le crédit, aux investissements liés aux matières premières n’a pas su s’adapter au moment de l’effondrement des prix. Ces économies devraient afficher une certaine embellie en 2017 mais leurs perspectives restent limitées car certains choix politiques efficaces (mais coûteux politiquement) pourraient être repoussés : la confiance du secteur privé demeure très faible au Brésil et en Afrique du Sud et les élections approchent à grands pas (fin 2018 au Brésil et 2019 en Afrique du Sud). La Femme Invisible (Brésil, Afrique du Sud) : aucune croissance en vue pour le moment La Chose politique (Turquie, Mexique) Parmi les marchés émergents riches en matières freine la croissance premières, certains n’ont pas pris les bonnes décisions face à l’adversité, le plus souvent en rai- 12 La croissance mondiale ralentie des dernières années s’explique par les efforts de rééquilibrage 7% Augmentation des défaillances d’entreprises au Brésil en 2017 3 changements de politique monétaire en Turquie en 2016. Manque de continuité des politiques menées +7,5% Croissance du PIB en Inde en 2017 de certaines économies parmi les plus importantes. Les chantres de l’épargne ont poussé l’économie vers une croissance faible. Maintenant que ce rééquilibrage mondial est pratiquement terminé, la plupart des pays renouent avec la croissance. Cependant, il reste des économies qui vont dans la mauvaise direction : certains dépendent excessivement des exportations de matières premières et ont dû faire face à des problèmes de liquidité (Ghana, Tunisie, Égypte) et à de fortes dépréciations de leur monnaie (Nigeria, Égypte) tandis que pour d’autres, la dynamique va dans le mauvais sens, même sans baisse des prix des exportations. La Turquie et le Mexique en sont deux exemples. La politique Le Bulletin Économique N° 1232| Conjoncture et risques économiques Euler Hermes +2,3% Croissance du PIB nominal de la France en 2017, supérieure à 2 % pour la première fois depuis 2011 Graphique 11 Marché mondial du pétrole 2,5 Offre-Demande (axe gauche) MM b/d Prix du Brent (axe droit) USD/b 2,0 125 110 1,5 95 1,0 80 0,5 65 0,0 50 -0,5 35 -1,0 20 -1,5 T1-13 T1-14 T1-15 T1-16 T1-17 Sources : EIA, prévisions Euler Hermes © photo courtesy of Prayitno, flickr.com under CC2, creativecommons.org/licenses/by/2.0 monétaire excessivement accommodante a trop amorti les chocs, brouillant le signal des prix qui aurait dû nourrir une croissance exsangue. De ce fait, ces économies se trouvent de plus en plus déséquilibrées. Elles deviennent vulnérables aux chocs et la croissance devrait traverser une mauvaise passe. Les X-Men : Les postes budgétaires importants façonneront l’année 2017 et au-delà La faible croissance endémique a donné lieu à quelques mutations fondamentales de l’économie mondiale. Comme les X-Men, les mutants économiques qui en résultent peuvent être des héros ou des personnages toxiques. Les prix (tel Wolverine) sont en passe de relancer l’économie mondiale La croissance faible a contraint les pays et les secteurs endettés à ajuster leur bilan. La réduction de la demande a pesé sur la croissance, sur les prix des matières premières et sur le niveau des prix en général. Cependant, un certain nombre de forces œuvrent en faveur d’un redressement des prix. Tout d’abord, on assiste à un effet de base sur les cours du pétrole. Ceux-ci ont chuté de -17 % en 2016 (en moyenne annuelle), mais restent nettement au-dessus de leur point bas de 27 USD le baril qui avait été atteint en février 2016. Le récent accord trouvé par l’OPEP et signé en novembre 2016 pour réduire la production de 1,2 million de barils par jour à compter du mois de janvier 2017 afin de rassurer les producteurs sec- ondaires sera également mis en œuvre dans les pays producteurs de pétrole qui ne font pas partie de l’OPEP: en effet, la Russie et le Mexique vont fermer les vannes et diminuer leur production de 0,6 million de barils par jour. Tout cela devrait réduire l’offre mondiale de pétrole de -2 % sur l’année. De ce fait, Euler Hermes prévoit que le prix moyen du Brent augmentera à 54 USD le baril (+21 %) en 2017. Cette hausse s’accompagne cependant de deux exceptions importantes: (i) les producteurs américains de pétrole de schiste font un retour en force sur le marché pétrolier; et (ii) l’Iran, la Libye et le Nigeria sont exemptés des réductions de la production pactées par l’OPEP. De plus, les politiques de soutien portent enfin leurs fruits, notamment en Chine depuis le T2 : le secteur de la construction a fait un come-back remarqué, ce qui a soutenu les prix internationaux des métaux. Cela se traduit par une baisse des prix à la production en Chine, voire par une timide reprise du secteur industriel au niveau mondial. La politique monétaire accommodante apporte également sa pierre à l’édifice: les faibles coûts du crédit ont ouvert la voie à une reprise systématique de l’investissement dans l’immobilier résidentiel (en Europe, la France en est le parfait exemple) et les marchés anticipent désormais une inflation proche de +2 % aux ÉtatsUnis. En outre, de nouvelles promesses d’intensification du plan de dépenses en infrastructures tirent les prix vers le haut. Ce redressement des prix devrait toutefois rester sous contrôle car toute menace d’inflation sera endiguée par la série de hausses des taux d’intérêt annoncée par la Fed pour 2017. L’inflation sous-jacente est bien maîtrisée. Aux États-Unis, le risque de spirale prix salaires est limité (à l’exception peut être des segments non délocalisables jouissant du Graphique 12 Croissance annuelle des chiffres d'affaires (secteur manufacturier, énergie exclue, %) 6 2015 2016e 2017p 2018p 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 Allemagne Espagne France Italie Sources : Eurostat, Euler Hermes plein-emploi comme les services et la construction) et les banques centrales des autres économies développées et des pays émergents se sont fixé des objectifs d’inflation prudents. En fin de compte, l’effet initial de cette tendance reflationniste devrait être positif à court terme pour la croissance du chiffre d’affaires des entreprises et pour leur endettement. Pour le moment, aucun effet secondaire négatif n’est attendu (augmentation des coûts des matières premières, répercussion accélérée sur les prix à la consommation, spirale prix salaires, pour n’en citer que quelques-uns). (Dé) mondialisation : la fin de l’effet Magnéto sur les flux commerciaux et financiers ? Après deux années successives de contraction, la croissance du commerce pourrait reprendre en 2017 (+3,5 % en valeur). Les importations des États-Unis, de l’Europe et du monde émergent augmentent (le Brésil et Russie sortent de ▶ 13 Le Bulletin Économique N° 1232| Conjoncture et risques économiques Euler Hermes la récession et la Chine affiche une croissance rapide). La reprise en valeur s’explique également par la tendance reflationniste, notamment en ce qui concerne les matières premières : les prix des produits alimentaires sont en hausse de +12 % a/a en décembre 2016 et les prix de l’acier chinois ont grimpé de +16 % en 2016. La croissance en volume demeurera cependant sous la barre des +4 % à moyen terme ; nous prévoyons +2,9 % en 2017 après un minimum historique de +1,9 % en 2016. Les mutations de la demande (rééquilibrage en Chine, autonomie énergétique aux États-Unis, ajustements dans le monde émergent), ainsi que l’isolationnisme et la tertiarisation/numérisation de l’économie expliquent cette tendance forte. Le protectionnisme a fait son chemin dans les dernières années : plus de 700 nouvelles mesures restrictives ont été introduites chaque année entre 2012 et 2015. Certes, en 2016, seules 567 barrières commerciales ont été dressées au cours des neuf premiers mois de 2016 contre 703 au cours de la même période de 2015, mais le protectionniste indirect est en augmentation (marchés publics, subventions, compensation). D’un point de vue sectoriel, trois secteurs concentrent 70 % de l’ensemble des mesures : la chimie (27 %), l’énergie (24 %) et l’agroalimentaire (19 %). Des mesures protectionnistes ont toutefois été introduites récemment dans des secteurs économiques habituellement moins soumis à de tels comportements : métallurgie (+9 % du nombre de mesures) – les États-Unis ont augmenté de +266 % leurs droits de douane sur l’acier importé, ce qui a eu un impact évident sur les bénéfices –, équipements de transport (+9 %) et transport aérien (+33 %). Les secteurs exigeant de lourds investissements ou une main-d’œuvre abondante se trouvent sur l’écran radar, aussi bien sur les marchés développés que dans les économies émergentes. À l’avenir, l’aspect politique du choix du lieu d’implantation de certains secteurs exposés (l’industrie automobile, par exemple) s’intensifiera, le raccourcissement des chaînes logistiques et la rétention de la valeur ajoutée deviendront la norme car les États-Unis et la Chine ont résolument pris cette direction. L’Europe et les grands marchés émergents ont également démontré qu’ils peuvent décider d’ouvrir leur marché avec parcimonie pour lutter contre le vote protectionniste et de fournir un soutien public aux secteurs en transition. Une autre tendance encore plus frappante est cependant en train de voir le jour : la balkanisation financière ou la démondialisation financière. Si l’on ne fait rien, celle-ci ne fera qu’accélérer l’isolationnisme. En effet, les flux financiers domestiques et internationaux continuent de décevoir : (i) le capital n’irrigue pas l’économie réelle. Les conditions d’octroi du crédit sont encore trop prudentes dans la région Asie-Pacifique et en Amérique latine, par exemple ; et (ii) l’épargne reste dans les marchés à haut revenu, malgré un rendement très faible (taux d’intérêt négatifs au Japon et dans la zone euro, par exemple). Les opérations de fusion acquisition intérieures augmentent plus vite que les opérations internationales et, plus grave encore, le financement domestique total a affiché un taux de croissance Graphique 13 Mesures protectionnistes à l'échelle mondiale annuel moyen de +5 % entre 2011 et 2015 contre seulement +0,5 % pour l’octroi de crédits bancaires internationaux. Les économies développées se concentrent sur le financement et l’investissement internes et captent l’épargne des pays dont la balance courante est très excédentaire (par ex. la Chine). Le nombre d’opérations de fusion acquisition entre des entreprises chinoises et des sociétés d’Europe occidentale a été multiplié par 5 depuis 2010, ce qui montre bien que les épargnants chinois sont en quête de refuges hors de leur propre pays. Pendant ce temps, les marchés émergents ayant de gros besoins en financement (Indonésie, Turquie, etc.) continuent de dépendre des flux de capitaux à court terme. Partout, on assistera à une Tornade de points de frictions politiques Encore une fois, 2017 sera une année riche en politique qui pèsera sur la performance économique. Bien entendu, tous les regards se concentrent sur les États-Unis car le volontarisme politique semble être la marque de fabrique de l’administration Trump. On assistera à de nombreux faux pas diplomatiques et les intérêts commerciaux des sociétés non américaines seront mis de côté. Cela implique un risque élevé de représailles. Le risque de contagion est élevé lui aussi car les États-Unis sont la première économie du monde, la plus interdépendante (plus gros déficit de la balance courante, hégémonie du dollar) et il s’agit également du marché privilégié pour de nombreux produits et services au niveau mondial. Graphique 14 Démondialisation : biens vs. flux financiers (Cumulé T1-T3 2016 vs. 2015 *) 105 Total Importations/Production (volume 100 = 2008, axe gauche) Crédit bancaire total (transfrontalier/local,%, axe droit) Agroalimentaire 16% Métallurgie 100 Énergie Matériel de transport 15% 14% Chimie 95 Textile Papier Au total : 567 entre T1-T3 2016 contre 703 sur la même période en 2015 Aéronautique Biens d’équipement Distribution Transport aérien 90 13% 12% 11% 85 10% 9% Construction 2015 Informatique & Télécoms 0 20 40 *Date d’implémentation telle que connue par GTA Sources : GTA, Euler Hermes 14 17% 60 80 2016 100 120 140 160 180 8% 80 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 Sources : BIS, IHS, Euler Hermes Le Bulletin Économique N° 1232| Conjoncture et risques économiques Euler Hermes © image courtesy of nasa unsplash.com under CC0 L’Europe devra gérer son habituel agenda politique, depuis la structure de l’union économique et monétaire elle-même jusqu’à la crise des réfugiés et le contrôle des frontières en passant par des élections cruciales en mars aux Pays-Bas, en avril en France et en septembre en Allemagne. Face aux partis traditionnels se dressent des challengers aux dents longues. Notre scénario de base exclut tout raz-de-marée populiste, mais les décideurs politiques ont pris conscience qu’ils doivent résoudre le casse-tête de la défiance, lancer un programme de réformes intégral (afin de donner un coup de pouce aux classes moyennes), encourager la prospérité à long terme et sortir d’un mode de fonctionnement consistant simplement à gérer les crises. Au niveau européen, il faudra que les rustines appliquées au secteur bancaire italien tiennent, que le Brexit soit mené à bien sans briser la confiance (puisque les partisans de la ligne dure semblent dominer les débats), et la mise en œuvre du troisième plan de sauvetage de la Grèce (programmé en 2018) devra être particulièrement stricte. En Chine, la pression monte pour tenir les promesses et rétablir la confiance afin de financer la croissance grâce à l’épargne des Chinois. Au sommet de l’État, les divisions sont de plus en plus visibles entre les partisans de plus d’économie de marché et les autres. Les leaders chinois semblent déterminés à relancer l’économie pour atteindre les objectifs de croissance au cours de la période précédant le Congrès du Parti Communiste prévu en octobre 2017 afin de consolider leur emprise sur le pouvoir. Il est toutefois probable qu’après le Congrès, le pays s’oriente vers davantage de réformes et moins de soutien public. Sur les autres marchés émergents, les tornades assombriront les perspectives. Par exemple, les élections du mois de mai en Iran peuvent changer la donne concernant la récente ouverture du pays, notamment depuis que l’administration Trump a fait part de ses inquiétudes. En décembre 2017, le Congrès National Africain élira son nouveau leader qui deviendra automatiquement son candidat aux élections présidentielles de 2019. La bataille en cours pour l’âme de l’ANC pourrait déterminer si l’Afrique du Sud continuera à être paralysée par la dégradation de sa note financière et par les turbulences politiques. En mars 2018, l’élection en Russie débouchera certainement sur le renouvellement du mandat du gouvernement actuel malgré deux années consécutives de récession aggravées par les sanctions économiques. Au Mexique, le pays le plus vulnérable au protectionnisme américain, les élections se tiendront en juillet 2018. Enfin, les élections présidentielles brésiliennes sont prévues en octobre 2018. Le spectre politique demeurant très polarisé, les enjeux sont considérables et un retour à l’instabilité politique n’est pas à écarter. Pour conclure, la pertinence des réponses proposées par les forces politiques établies et la résistance des entreprises privées seront les deux facteurs qui détermineront dans une large mesure quels pays surmonteront les problèmes causés par les incertitudes politiques et la diminution de la liquidité mondiale. La politique du « chacun pour soi » pose un risque évident et les entreprises du monde entier devront redécouvrir l’analyse des risques économiques, politiques et géographiques, la planification des scénarios et la gestion des contingences, ainsi que les instruments de couverture existants.◽ 15 Le Bulletin Économique N° 1232| Conjoncture et risques économiques Euler Hermes Incertitudes politiques en 2017-2018 T4 2017, susceptible au S2 : Le Royaume-Uni déclenche l'Article 50 Juin, septembre 2017 : Hausse du taux directeur de la Fed (+25 pb respectivement ) Novembre 2018 : Élections américaines de mi-mandat Les majorités à la Chambre des représentants et au Sénat ne changeront pas de façon significative Avril 2017 : Élections présidentielles françaises Incertitudes sur les réformes fiscales Décembre 2017 : Élections italiennes Victoire d'un parti modéré Juillet 2018 : Élections mexicaines La politique modérée sera reconduite Octobre 2018 : Premier tour des élections présidentielles brésiliennes Retour dans le passé possible NB : en italique nos hypothèses de base Source : Euler Hermes 16 Euler Hermes Le Bulletin Économique N° 1232| Conjoncture et risques économiques Incertitudes politiques et espoirs en 2017-2018 Septembre 2017 : Élections fédérales allemandes Merkel reste au pouvoir Janvier 2018 : La BCE réduit davantage le montant mensuel de rachat d'actifs (Quantitative Easing) Mars 2018 : Élections présidentielles russes Poutine renouvelle son mandat Décembre 2017 : Réunion de l'Eurogroupe Nouvelles mesures d'allégement de la dette grecque pour assurer l'issue du plan de sauvetage Octobre 2017 : Mai 2017 : Congrès du parti communiste chinois La politique de la Chine devient moins accommodante Élections présidentielles iraniennes Continuité politique Décembre 2017 : Congrès national sud-Africain L'impasse politique se prolongera 17 Le Bulletin Économique N° 1232| Conjoncture et risques économiques Risques pays à fin 2016 Risque de moyen terme : l’échelle comporte 6 crans : AA représente le risque le plus faible, D le plus élevé. Risque de court terme : l’échelle comporte 4 crans : 1 représente le risque le plus faible, 4 le plus élevé. 18 Euler Hermes Euler Hermes Le Bulletin Économique N° 1232| Conjoncture et risques économiques Carte des risques pays à fin 2016 Risque faible Risque modéré Risque significatif Risque élevé Source : Euler Hermes, notes au 16 décembre 2016 19 Euler Hermes Le Bulletin Économique N° 1232 | Conjoncture et risques économiques Nos dernières publications Le Bulletin Économique N° 1228 Le Bulletin Économique N° 1229 septembre 2016 octobre 2016 Les dossiers Les dossiers www.eulerhermes.com www.eulerhermes.com Les défaillances d’entreprises dans le monde Le Bulletin Économique N° 1230-1231 novembre-décembre 2016 www.eulerhermes.com Pare-chocs publics pour le marché automobile Défaillances : la partie émergée de l’iceberg La guerre des étoiles de l’export Le sommeil de la Force Études économiques Dossier spécial Les entreprises publiques à travers le monde Accéder à la publication * Notre savoir au service de votre réussite * Notre savoir au service de votre réussite * ➾ Études économiques Études économiques * Notre savoir au service de votre réussite http://www.eulerhermes.fr/mediacenter/Lists/mediacenter-documents/Bulletin-economique-1228-extrait.pdf * * ➾ Accéder à la publication http://www.eulerhermes.fr/mediacenter/Lists/mediacenter-documents/Bulletin-economique-1229-extrait.pdf ➾ Accéder à la publication http://www.eulerhermes.fr/mediacenter/Lists/mediacenter-documents/bulletin-economique-1230-1231-extrait.pdf http://www.eulerhermes.com/economic-research/publications/Pages/economic-talk-insolvencies-the-tip-of-the-iceberg.aspx?postID=955 12/01/2017 Economic Talk : Insolvencies, the Tip of the Iceberg http://www.eulerhermes.com/economic-research/publications/Pages/wero-n-1-china-emerging-markets-uk-us.aspx?postID=954 11/01/2017 US : Wage pressures, rising business confidence http://www.eulerhermes.com/economic-research/publications/Pages/insolvencies-to-increase-in-2017-map-.aspx?postID=953 03/01/2017 Insolvencies to increase in 2017 (map) http://www.eulerhermes.com/economic-research/publications/Pages/insolvencies-the-tip-of-the-iceberg.aspx?postID=952 29/12/2016 Insolvencies : The tip of the iceberg http://www.eulerhermes.com/economic-research/blog/-let-it-flow.aspx?post=951 29/12/2016 Let it Flow http://www.eulerhermes.com/economic-research/publications/Pages/sector-risk-map-q4-2016.aspx?postID=950 26/12/2016 Sector Risk Map Q4 2016 http://www.eulerhermes.com/economic-research/publications/Pages/country-risk-map-q4-2016.aspx?postID=949 26/12/2016 Country Risk Map Q4 2016 http://www.eulerhermes.com/economic-research/blog/china-s-economy-needs-5-doses-of-vitamin-c-.aspx?post=924 25/12/2016 China's economy needs 5 doses of Vitamin C http://www.eulerhermes.com/economic-research/publications/Pages/wero-n-48-france-mexico-turkey-russia-hungary-eurozone.aspx?postID=926 22/12/2016 France : A Winter’s tale http://www.eulerhermes.com/economic-research/publications/Pages/five-vitamin-c-s-for-the-chinese-winter.aspx?postID=922 13/12/2016 Five Vitamin C’s for the Chinese Winter http://www.eulerhermes.com/economic-research/publications/Pages/thailand-fragile-expansion.aspx?postID=947 12/12/2016 Thailand : Fragile expansion http://www.eulerhermes.com/economic-research/publications/Pages/sweden-fighting-the-housing-bubble.aspx?postID=946 12/12/2016 Sweden : Fighting the housing bubble http://www.eulerhermes.com/economic-research/publications/Pages/panama-strong-growth-fueled-by-capital-inflows.aspx?postID=944 12/12/2016 Panama : Strong growth fueled by capital inflows http://www.eulerhermes.com/economic-research/publications/Pages/myanmar-strong-growth-masks-structural-vulnerabilities.aspx?postID=942 12/12/2016 Myanmar : Strong growth masks structural vulnerabilities http://www.eulerhermes.com/economic-research/publications/Pages/italy-same-old-challenges.aspx?postID=937 12/12/2016 Italy : Same old challenges http://www.eulerhermes.com/economic-research/publications/Pages/guatemala-fiscal-and-institutional-challenges-for-the-new12/12/2016 Guatemala : Fiscal and institutional challenges for the new government government.aspx?postID=935 12/12/2016 Ecuador : Falling into recession http://www.eulerhermes.com/economic-research/publications/Pages/ecuador-falling-into-recession.aspx?postID=932 12/12/2016 Colombia : Growth to accelerate after the fall in oil prices http://www.eulerhermes.com/economic-research/publications/Pages/colombia-growth-to-accelerate-after-the-fall-in-oil-prices.aspx?postID=931 12/12/2016 Chile : Growth to recover from the fall in copper prices http://www.eulerhermes.com/economic-research/publications/Pages/chile-growth-to-recover-from-the-fall-in-copper-prices.aspx?postID=930 12/12/2016 Australia : Subpar growth ahead http://www.eulerhermes.com/economic-research/publications/Pages/australia-subpar-growth-ahead.aspx?postID=928 09/12/2016 Italy’s economy after the referendum : Now what? http://www.eulerhermes.com/economic-research/blog/italy-s-economy-after-the-referendum-now-what-.aspx?post=923 09/12/2016 Iceland : Strong growth as capital controls have been mostly lifted http://www.eulerhermes.com/economic-research/publications/Pages/iceland-strong-growth-as-capital-controls-have-been-mostly-lifted09/12/2016 US : Fed a bit more hawkish, other data disappointing .aspx?postID=936 08/12/2016 Eurozone : QE for longer, but lower monthly asset purchases http://www.eulerhermes.com/economic-research/publications/Pages/u-s-fed-a-bit-more-hawkish-other-data-disappointing.aspx?postID=925 08/12/2016 Uganda : Balancing act between growth and balances http://www.eulerhermes.com/economic-research/publications/Pages/eurozone-qe-for-longer-but-lower-monthly-asset08/12/2016 Qatar : One of the most resilient players in the region purchases.aspx?postID=921 08/12/2016 Namibia grows resiliently despite external weaknesses http://www.eulerhermes.com/economic-research/publications/Pages/uganda-balancing-act-between-growth-and-balances.aspx?postID=948 08/12/2016 Mozambique in debt distress http://www.eulerhermes.com/economic-research/publications/Pages/qatar-one-of-the-most-resilient-players-in-the-region.aspx?postID=945 08/12/2016 Mali reaping peace dividends amid a fragile security situation http://www.eulerhermes.com/economic-research/publications/Pages/namibia-grows-resiliently-despite-external-weaknesses.aspx?postID=943 08/12/2016 Lithuania : Recovery in investment should boost growth in 2017 20 Le Bulletin Économique N° 1232| Conjoncture et risques économiques Euler Hermes > Afrique du Sud Euler Hermes – South Africa > Bulgarie Euler Hermes Bulgaria Implantations The Fris 2, Pozitano sq, > États-Unis Euler Hermes North America Insurance Company 32A Cradock Avenue, “Perform business Center” 800 Red Brook Boulevard Siège social : Euler Hermes Group 1, place des Saisons 92 078 Paris La Défense - France Tél. : + 33 (0) 1 84 11 50 50 Rosebank2196 Sofia, 1000 Owings Mills, MD 21117 Tel. : +27 10 59348 01 Tel. : +359 2 890 1414 Tel. : +1 877 883 3224 > Allemagne Euler Hermes Deutschland Niederlassung der Euler Hermes SA > Canada Euler Hermes North America Insurance Company > Finlande Euler Hermes SA Suomen sivuliike Friedensallee 254 1155, René-Lévesque Blvd West Mannerheimintie 105 22763 Hambourg Suite 2810 00280 Helsinki Tel. : + 49 40 8834 9000 Montréal (Québec) H3B 2L2 Tel. : +358 10 850 8500 www.eulerhermes.com Tel : +1 514 876 9656 / +1 877 509 3224 22761 Hambourg > Chili Solunion Tel. : +49 40 8834 9000 Av. Isidora Goyenechea, 3520 > France Euler Hermes France SA Euler Hermes Collection Euler Hermes World Agency Santiago 1, place des Saisons Tel. : +56 2 2410 5400 F-92048 Paris-La-Défense Cedex Euler Hermes Aktiengesellschaft Gasstraße 27 Euler Hermes Collections GmbH Tel. : +33 1 8411 5050 Zeppelinstr. 48 Tel. : +49 331 27890 000 > Chine Euler Hermes Consulting (Shanghai) Co., Ltd > Grèce Euler Hermes - Hellas Credit Insurance SA Euler Hermes Rating GmbH Unit 2103, Taiping Finance Tower, No.488 16 Laodikias & 1-3 Nymfeou Str. Friedensallee 254 Middle Yincheng Road, Pudong New Area, Athènes Grèce 11528 22763 Hambourg Shanghai, 200120 Tel. : +30 210 6900000 Tel : +49 40 8834 640 Tel. : +86 21 6030 5900 > Arabie Saoudite Contacter Émirats Arabes Unis > Colombie Solunion 14471 Potsdam > Hong Kong Euler Hermes Hong Kong Services Ltd Suites 403-11, 4/F, Cityplaza 4, Calle 7 Sur No. 42-70 12 Taikoo Wan Road > Argentine Solunion Edificio Fórum II Piso 8 Taikoo Shing Medellín Hong Kong Av. Corrientes 299 Tel. : +57 4 444 01 45 Tel. : +852 3665 8901 Tel. : +54 11 4320 9048 > Corée du Sud Euler Hermes Korea > Hongrie Euler Hermes Europe SA > Australie Euler Hermes Australia Pty Ltd Rm 1700, 17/F Jongro Tower Building, 6, Magyarrorszagi Fioktelepe Jongro 2-Ga, Jongro-Gu Kiscelli u. 104 Allianz Building Seoul 110-789 1037 Budapest 2 Market Street Tel. : +822 733 8813 Tel. : +36 1 453 9000 > Danemark Euler Hermes Danmark, filial of Euler Hermes Europe S.A. Belgien > Inde Euler Hermes Services India Pvt. Ltd Amerika Plads 19 Opposite Income Tax Office Himmelpfortgasse 29 2100 Copenhague O Bandra Kurla Complex 1010 Vienne Tel. : +45 88 33 33 88 Bandra (East) C1043AAC CBA, Buenos Aires Sydney, NSW 2000 Tel. : +61 2 8258 5108 > Autriche Acredia Versicherung AG Mumbai 400 051 Tel. : + 43 5 01 02 1111 Euler Hermes Collections GmbH, Zweigniederlassung Österreich > Émirats Arabes Unis Euler Hermes c/o Alliance Insurance PSC Handelskai 388 501, Al Warba Center > Indonésie PT Asuransi AllianzUtama Indonesia 1020 Vienne P.O. Box 183957 Allianz Tower 32nd floor Tel. : +43 1 90 22714000 Dubaï Credit Insurance Division Tel : +97142116000 Kawasan Kuningan Persada > Bahreïn Contacter Émirats Arabes Unis Tel. : +91 22 6623 2525 Super block 2 > Espagne Solunion Jln. H.R. Rasuna Said, > Belgique Euler Hermes Europe SA (NV) Avda. General Perón, 40 Tel. : +62 21 2926 8888 Avenue des Arts – Kunstlaan, 56 Portal C, 3ª planta 1000 Bruxelles 28020 Madrid Tel. : +32 2 289 3111 Tel. : +34 91 581 34 00 > Brésil Euler Hermes Seguros de Crédito SA > Estonie Contacter Finlande Avenida Paulista, 2.421 – 3º andar Jardim Paulista São Paulo / SP 01311-300 Tel. : +55 11 3065 2260 21 5th Floor, Vaibhav Chambers Edificio Moda Shopping Jakarta Selatan 12980 Euler Hermes Le Bulletin Économique N° 1232 | Conjoncture et risques économiques > Irlande Euler Hermes Ireland > Norvège Euler Hermes Norge >Royaume-Uni Euler Hermes UK Allianz House Holbergsgate 21 1 Canada Square Elm Park P.O. Box 6875 Londres E14 5DX > Suisse Euler Hermes SA Zweigniederlassung Wallisellen Euler Hermes Reinsurance AG Merrion Road St. Olavs Plass Tel. : +44 20 7512 9333 Richtiplatz 1 Dublin 4 0130 Oslo Tel. : +353 (0)1 518 7900 Tel. : +47 23 25 60 00 > Israël ICIC > Nouvelle Zélande Euler Hermes New Zealand Ltd 2, Shenkar Street Tower 1, Level 11 68010 Tel Aviv 205 Queen Street Tel. : + 97 23 796 2444 Auckland 1010 > Italie Euler Hermes Europe SA Rappresentanza generale per l'Italia 8304 Wallisellen Șoseaua Pipera 43 014254 Bucarest > Taïwan Euler Hermes Taïwan Services Limited Tel. : +40 21 302 0300 Phone : +886 2 5550 0590 Tel. : +64 9 354 2995 > Russie Euler Hermes Credit Management OOO > Thaïlande Allianz C.P. General Insurance Co., Ltd. > Oman Contacter Émirats Arabes Unis Office C08, 4-th Dobryninskiy per., 8, 323 United Center Building Moscou, 119049 30th Floor Tel : +7 495 981 28 33 ext. 4000 Silom Road Via Raffaello Matarazzo, 19 00139 Rome Postfach > Roumanie Euler Hermes Europe SA Bruxelles Sucursala Bucuresti > Pays-Bas Euler Hermes Nederland Tel. : +41 44 283 65 65 Tel. : + 41 44 283 65 85 (Reinsurance AG) Bangrak, Bangkok 10500 Tel. : +66 (0)2 264 8612 Pettelaarpark 20 > Singapour Euler Hermes Singapore Services Pte Ltd > Japon Euler Hermes Japan Branch Office P.O. Box 70571 12 Marina View 5201 CZ’s-Hertogenbosch #14-01 Asia Square Tower 2 > Tunisie Contacter Italie 10th Fl., New Otani Garden Court, Tel. : +31 (0)73 688 99 99 / 0800 385 37 65 Singapour 018961 Tel. : +39 06 8700 7420 Tel. : +65 6589 3700 > Turquie Euler Hermes Sigorta A.S. Büyükdere Cad. No : 100-102 1100 AL Amsterdam > Slovaquie Euler Hermes Europe SA, pobocka poist'ovne z ineho clenskeho statu Tel. : +31 (0)20 696 39 41 2012:Plynarenska 7/A Tel : +90 212 2907610 4-1 Kioi-cho, Chiyoda-ku, Tokyo 104-0094 Euler Hermes Bonding Tel. : +81 3 3538 5403 De Entree 67 (Alpha Tower) P.O. Box 12473 > Koweit Contacter Émirats Arabes Unis Maya Akar Center Kat : 7 Esentepe 34394 Şişli/İstanbul 821 09 Bratislava > Lettonie Contacter Finlande > Philippines Contacter Singapour > Lituanie Contacter Finlande > Pérou Contacter Solunion Colombie > Malaysie Euler Hermes Malaysia Branch Level 28, Menara Allianz Sentral > Pologne Towarzystwo Ubezpiecze Euler Hermes SA Jalan Tun Sambanthan, Al. Jerozolimskie 98 101 34 Stockholm 50470 Kuala Lumpur 00-807 Varsovie Tel. : +46 8 555 136 00 Tel. : +603 22721387 Phone : +48 22 363 6363 > Maroc Euler Hermes Acmar 37, bd Abdelattif Ben Kaddour > Portugal COSEC - Companhia de Seguro de Créditos, S.A. 20 050 Casablanca Av. da Republica, nº 58 Tel. : +212 5 22 79 03 30 1069-057 Lisbonne Tel. : +421 2 582 80 911 > Sri Lanka Contacter Singapour > Uruguay Contacter Argentine > Vietnam Contacter Singapour > Suède Euler Hermes Sverige filial Döbelnsgatan 24 Box 729 Tel. : +351 21 791 3700 > Mexique Solunion Torre Polanco >Qatar Contacter Émirats Arabes Unis Mariano Escobedo 476 Piso 15 Col. Nueva Anzures 11590 Mexico D.F. Tel. : +52 55 52 01 79 00 > République tchèque Euler Hermes Europe SA, organizacni slozka Molákova 576/11 186 00 Prague 8 Tel. : +420 266 109 511 22 Le Bulletin Économique est publié mensuellement par la Direction des Études Économiques d’Euler Hermes Group 800 Red Brook Boulevard, Owings Mills, MD 21117 e-mail: [email protected] - Tel. : 877-883-3224 Le présent document reflète l’opinion de la Direction des Études Économiques d’Euler Hermes Group. Les informations, analyses, prévisions, contenues dans ce document sont fondées sur les hypothèses et les points de vues actuels de cette Direction et sont de nature prospective. Dans ce contexte, la Direction des Études Économiques d’Euler Hermes Group n’a aucune obligation de résultat et sa responsablilité ne peut être engagée à ce titre. Ces analyses sont d’ailleurs susceptibles d’être modifiées à tout moment. www.eulerhermes.ca/fr Le Bulletin économique