Monnaie et financement
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Extrait de A. Beitone et alii, Economie, Collection Aide-Mémoire, Editions Dalloz, 2006, pp. 127-151. Monnaie et financement La monnaie est une réalité familière, mais la définition de ce concept se révèle très difficile, car il n'est pas possible de donner une définition qui soit indépendante d'un choix théorique. La monnaie est-elle un simple instrument ou un rapport social? Estelle neutre ou active ? Est-elle endogène ou exogène ? En première approche, on peut définir la monnaie comme un actif parfaitement liquide, c'est-à-dire qui peut être converti sans risque et sans coût de transaction en un autre actif (réel ou financier). La monnaie est caractérisée par son pouvoir libératoire général, c'est-à-dire qu'elle permet de s'acquitter de toutes les dettes. La monnaie est créée par le système bancaire à l'occasion d'opérations de crédit. La monnaie est historiquement liée à la souveraineté et la politique monétaire a été et reste un élément important de la politique économique. Désormais, la France est membre de la zone Euro et la politique monétaire est conduite parla Banque centrale européenne. Il faut distinguer la gestion de la monnaie et le financement de l'économie. - la gestion de la monnaie concerne l'approvisionnement de l'économie en liquidités destinées à permettre les transactions portant sur les biens, les services et les actifs (réels financiers) ; - le financement de l'économie concerne les opérations par lesquelles les agents à besoin de financement obtiennent des ressources en provenance des agents à capacité de financement (ces derniers cherchant à placer les fonds dont ils disposent. Ces deux aspects (bien que distincts) sont étroitement liés. D'une part, parce que, les opérations de création de monnaie (dans un système de monnaie de crédit) résultent d'opérations de monétisations de créances par les banques. D'autre part, parce que l'imbrication est forte (elle a même tendance à s'accroître ces dernières années) entre les banques et les autres institutions financières (sociétés d'assurance, etc.) qui jouent un rôle essentiel dans le fonctionnement des marchés monétaires et financiers. I. Qu'est-ce que la monnaie? Deux conceptions principales de la monnaie existent chez les économistes. Pour certains, la monnaie est un bien économique comme un autre, un simple instrument qui permet de résoudre les problèmes techniques de l'échange. Pour d'autres, la monnaie est un rapport social et il y a une différence de nature entre une économie monétaire et une économie de troc. A. La conception instrumentale de la monnaie a > Les fonctions de la monnaie L'approche fonctionnaliste est très ancienne, on la fait traditionnellement remonter à Aristote. Dans cette perspective, la monnaie se caractérise par trois fonctions : Une fonction d'unité de compte qui permet d'exprimer la valeur de tous les biens en termes d'un seul bien (ou d'une unité de compte abstraite). Alors que le troc oblige à exprimer chaque bien en unité de tous les autres biens, l'existence d'une unité de compte permet de simplifier les échanges. En effet, dans une économie de troc comportant n biens, il faut établir n(n-i)/2 rapports d'échange, donc avec 10 biens par exemple, 45 rapports d'échange. Si on adopte une unité de compte parmi les n biens il suffît alors de déterminer n-i rapports d'échange, donc avec 10 biens, 9 rapports d'échange. Une fonction d'intermédiaire des échanges qui permet de résoudre le problème de la double coïncidence des désirs. En effet, dans une économie de troc, l'individu qui possède un bien A et souhaite l'échanger contre le bien B doit trouver un individu qui possède le bien B et souhaite l'échanger contre le bien A. Si l'individu qui possède le bien B ne souhaite pas détenir le bien A, l'échange ne peut avoir lieu. L'existence d'un intermédiaire des échanges (le bien C par exemple), permet de résoudre ce problème. En effet un certain nombre d'agents vont accepter de recevoir en échange le bien C, non en raison de sa valeur d'usage, mais parce qu'ils savent que le bien C est accepté par tous les autres agents de l'économie considérée. Une fonction de réserve des valeurs qui permet de séparer l'acte de vente de l'acte d'achat. Dans une économie de troc lorsqu'on offre un bien, on en demande toujours un autre au même moment. Dans une économie monétaire on peut offrir un bien contre de la monnaie et mettre en réserve le pouvoir d'achat ainsi obtenu pour ne formuler une demande de bien ou de service que plus tard. C'est pourquoi certains économistes font observer que la loi des débouchés de J.-B. Say est toujours vraie dans une économie de troc, toujours fausse dans une économie monétaire. 1 b > Les formes de la monnaie L'approche fonctionnaliste est donc une approche instrumentale. La monnaie est considérée comme un simple outil, un instrument technique permettant de simplifier les échanges. Les hommes auraient inventé la monnaie pour résoudre les difficultés techniques d'une économie de troc. Il en découle une conception linéaire de l'histoire des formes de la monnaie : monnaie marchandise d'abord (bétail, sucre, sel, coquillage, pointes de flèche, tabac, etc.), puis monnaie métallique (constituée de métaux précieux), monnaie fiduciaire (fondée sur la confiance dans l'émetteur des billets), monnaie scripturale (qui prend la forme de jeux d'écritures dans les comptes des banques). Cette loi de dématérialisation progressive de la monnaie s'expliquerait par le passage des formes les moins commodes aux formes les plus commodes de la monnaie. Les formes de la monnaie aujourd'hui Plusieurs distinctions doivent être opérées. • Monnaie fiduciaire et monnaie scripturale La monnaie fiduciaire est constituée par les billets émis par la Banque centrale et les pièces de monnaie. On parle à propos de ces dernières de monnaie divisionnaire (le terme monnaie métallique étant réservé aux pièces en or ou en argent qui n'ont plus cours aujourd'hui). La monnaie scripturale est constituée par l'ensemble des soldes créditeurs des comptes à vue gérés par les institutions financières. =>- La monnaie scripturale circule grâce à des chèques, des virements, des cartes de | crédit, mais ces instruments ne sont pas de la monnaie. • Monnaie de banque et monnaie centrale. La monnaie de banque est la monnaie émise par les banques sous une forme scripturale. La monnaie centrale est la monnaie émise par la Banque centrale (elle comporte à la fois les billets et la monnaie scripturale émise par la Banque centrale). => On parle parfois de « monnaie électronique » comme s'il s'agissait d'une nouvelle forme de monnaie. Ce terme doit être évité dans la mesure où les moyens de communication électronique ne sont que des moyens de faire circuler la monnaie scripturale dont la nature n'a pas été modifiée. B. La monnaie comme rapport social a > La critique de l'approche instrumentale L'approche fonctionnaliste fait l'objet de nombreuses critiques. Des historiens et anthropologues font observer que l'existence de la monnaie est très ancienne et qu'elle précède, dans de nombreux cas, le développement des échanges sous forme de troc. Certains commentateurs dénoncent d'ailleurs la « fable du troc », car ils contestent que les échanges au sein des économies primitives aient été dominés par une logique du « donnant-donnant », c'est au contraire une logique ostentatoire qui semble avoir prévalu. On fait aussi observer que les formes de la monnaie n'ont pas évolué de façon linéaire. Les marchands vénitiens ou les banquiers de Florence utilisaient la monnaie scripturale bien avant que la monnaie métallique (et a fortiori la monnaie fiduciaire) soit d'usage courant en Europe. À l'inverse, dans certaines circonstances, on assiste à un retour vers la monnaie marchandise (pendant les deux dernières guerres mondiales par exemple). Au total, le fait de considérer la monnaie comme un simple instrument technique ne semble guère compatible avec les résultats des travaux historiques et anthropologiques. Allant au-delà du fonctionnalisme, deux approches permettent de cerner la nature de la monnaie : une approche anthropologique qui considère la monnaie comme un moyen de conjurer la violence et une approche économique qui considère la monnaie comme inhérente à l'économie de marché. b > La violence de la monnaie La première approche est de type anthropologique, elle a été développée notamment par M. Aglietta et A. Orléan (La violence de la monnaie, 1982) en s'appuyant sur les travaux du philosophe R. Girard. Pour ces auteurs il existe une violence fondatrice des rapports humains, la monnaie est un moyen d'exorciser cette violence. La monnaie permet de substituer l'échange au rapt et à la prédation. La monnaie est donc ambivalente, moyen d'exorciser la violence, institution sociale essentielle, elle peut aussi être source de violence destructrice pour la société (dans le cas de l'hyper inflation allemande des années 1920 par exemple). La monnaie est donc une composante essentielle du lien social, c'est une institution et non un instrument technique, elle repose en particulier sur la confiance sans laquelle aucune communauté de paiement ne peut fonctionner. La définition de la monnaie proposée par M. Aglietta est tirée de ce type de réflexion : « La monnaie est un rapport global entre les centres de décision économique et la collectivité qu'ils forment, grâce auquel les échanges entre ces agents acquièrent une cohérence » (La fin des devises clés, 1986). c > Monnaie et rapports marchands La seconde approche trouve son origine chez K. Marx (1818-1883). Ce dernier souligne que ce qui caractérise une société marchande c'est le fait que la production (l'usage du travail social) résulte de travaux privés réalisés indépendamment les uns des autres et sans coordination a priori. Dans les sociétés traditionnelles et non marchandes, le travail social fait l'objet d'un usage qui est contrôlé par l'existence de normes en matière de parenté (organisation de la production domestique au sein de la famille large), en matière religieuse (offrandes), en matière politique (paiement de tributs). Par exemple, il existe une division du travail entre les sexes, entre les générations, des règles traditionnelles d'organisation des cultures ou de la chasse. Les sociétés marchandes ne connaissent pas cette coordination a priori et sont menacées d'un fractionnement : il faut donc qu'existé un moyen de socialiser ces travaux privés. C'est précisément la monnaie qui permet d'assurer un certain degré de 2 centralisation par l'intermédiaire des prix et des échanges monétaires. La monnaie est absente de sociétés complexes (les Incas par exemple) où les rapports économiques ne sont pas des rapports marchands et elle apparaît dans les sociétés où les relations marchandes se développent. Chez les Baruya, étudiés par M. Godelier, les barres de sel ne sont pas de la monnaie à l'intérieur de la tribu (les rapports n'y sont pas marchands), mais elles deviennent de la monnaie dans les échanges avec les autres tribus. Cette approche permet de comprendre que la monnaie n'est pas une « chose », mais un ensemble de règles assurant un arbitrage entre centralisation et fractionnement du fonctionnement de l'économie. II. Création et destruction de la monnaie II est nécessaire de dépasser les idées reçues qui relient encore souvent la monnaie en circulation à l'or détenu dans les coffres de la Banque centrale. La monnaie est sans conteste aujourd'hui le résultat d'un processus de création ex nihilo par les banques (pour l'essentiel les banques commerciales que l'on appelle aussi banques de second rang). A. La monnaie : une créance et une dette La monnaie est à la fois une créance et une dette. Détenir un billet de banque, par exemple, c'est détenir une créance sur la Banque centrale et c'est en échange de cette créance que les commerçants acceptent de livrer des marchandises. Le billet est une dette de la Banque centrale et le montant total des billets en circulation figure au passif de l'institut d'émission. La monnaie est cependant une créance particulière car elle est dotée d'un pouvoir libératoire général : c'est une dette qui permet de s'acquitter de toutes les dettes. Il en va exactement de même en ce qui concerne un avoir sur un compte courant : le solde créditeur du compte est une dette de la banque et une créance du client. La création de monnaie résulte d'un processus de monétisation de créance. Si un entrepreneur dispose d'une créance sur un autre entrepreneur, il peut sous certaines conditions transférer cette créance à une banque qui lui remettra en contrepartie un avoir monétaire sous la forme d'une somme inscrite au crédit du compte de l'entreprise. La monnaie dont dispose ainsi l'entreprise est créée par la banque à l'occasion d'un crédit (puisque, à l'échéance, la banque devra se faire rembourser la créance auprès du débiteur). Ce sont donc bien les crédits qui font les dépôts. Lorsque le crédit arrive à échéance et qu'il fait l'objet d'un remboursement, la quantité de monnaie correspondante est détruite. La quantité de monnaie en circulation dans une économie à un moment donné est donc le résultat d'un processus de création et de destruction de monnaie. Si cette quantité de monnaie augmente, c'est que les opérations de création de monnaie l'emportent sur les opérations de destruction de monnaie. Le pouvoir de création monétaire des banques est potentiellement illimité, mais en pratique il fait l'objet d'une double limitation. - Une limitation institutionnelle qui a d'abord concerné les banques d'émission et qui prend aujourd'hui la forme du contrôle exercé par les autorités monétaires sur les banques de second rang. - Une limitation liée à la concurrence interbancaire. En effet toute banque de second rang qui crée de la monnaie s'expose à des « fuites » hors de son propre circuit bancaire. Ces fuites exigent de la banque qu'elle détienne une forme de monnaie qu'elle n'a pas le pouvoir de créer : la monnaie banque centrale. Une banque qui émet « trop » de monnaie s'expose donc à un risque d'illiquidité. Certes, le plus souvent la banque peut se procurer la liquidité qui lui fait défaut en l'empruntant, mais cette opération est coûteuse et réduit la rentabilité de la banque. La demande de monnaie - La demande de monnaie émane des agents économiques qui désirent détenir des avoirs liquides. La détention de ces avoirs a un coût d'opportunité : détenir des liquidités c'est renoncer à l'intérêt que l'on obtiendrait en plaçant la somme correspondante sur le marché financier. - L'analyse économique s'est efforcée d'expliciter les déterminants de la demande de monnaie. L'approche keynésienne met l'accent sur les motifs de la préférence pour la liquidité. Pour J. M. Keynes la préférence pour la liquidité permet de comprendre pourquoi il n'y a pas de neutralité de la monnaie. Il existe trois motifs de la préférence pour la liquidité : le motif de transaction, le motif de précaution, le motif de spéculation. Pour M. Friedman (Prix Nobel 1976), la monnaie est une composante du patrimoine des agents et la quantité de monnaie détenue dépend de l'optimisation de la composition de ce patrimoine (arbitrage entre actifs réels, monnaie et titres). Au total, dans l'approche keynésienne comme dans l'approche monétariste, la demande de monnaie dépend pour l'essentiel du taux d'intérêt et du revenu (revenu permanent chez Friedman). [=£>- Une différence essentielle entre les deux approches réside dans le fait que les keynésiens considèrent que la fonction de demande de monnaie est instable, alors que les I monétaristes considèrent qu'elle est stable. B. Les agrégats monétaires La monnaie est un actif liquide, mais il existe différents degrés de liquidité et il est donc difficile de tracer une frontière entre les actifs monétaires et les actifs non monétaires. Cette frontière est pour partie conventionnelle. Les autorités monétaires définissent et mesurent des agrégats monétaires c'est-à-dire des catégories d'actifs qui sont relativement homogènes du point de vue de leur liquidité. Ces agrégats (qui sont emboîtés) sont classés par ordre décroissant de liquidité. Lorsqu'on utilise l'expression traditionnelle « masse monétaire », il faut donc préciser sa signification. On parle de la masse monétaire au sens de M1, de M2, de M3. 3 a > Les agrégats monétaires dans la zone Euro À l'occasion du passage à l'Euro, la Banque centrale européenne a défini des agrégats monétaires pour l'ensemble de la zone. Ces agrégats sont calculés par les Banques centrales nationales dans chaque pays ayant adopté l'Euro. En ce qui concerne la conduite de la politique monétaire, seule l'évolution des agrégats au niveau de l'ensemble de la zone Euro est significative. Agrégats monétaires Mi Composition Pièces et billets en circulation, dépôts à vue M2 Mi + Dépôts à terme d'une durée égale ou inférieure à deux ans + dépôts avec préavis d'une durée égale ou inférieure à 3 mois (par exemple en France les comptes à terme, les livrets A des Caisses d'épargne, les comptes d'épargne logement, etc.) M3 M2 + pensions + titres de créance d'une durée égale ou supérieure à 2 ans + titres d'OPCVM monétaires et instruments du marché monétaire (par exemple en France les obligations, les titres de SICAV monétaires, etc.) >- Pour l'économiste A. Chameau « la monnaie c'est M1» : il signifie par là que si l'on définit la monnaie par la liquidité parfaite, seul l'agrégat Mi correspond à cette définition. Cependant les autorités monétaires se fondent principalement sur l'agrégat M3 pour conduire la politique monétaire. >- La monnaie est émise par monétisation de créances. Les créances monétisées constituent les contreparties de la masse monétaire. Ces contreparties correspondent aux financements réalisés grâce à des ressources monétaires. Les contreparties de M3 sont les crédits accordés aux agents résidents (ménages, sociétés) et les créances détenues sur l'étranger (devises). >- À l'occasion de l'harmonisation des statistiques monétaires au sein de la zone Euro, deux précisions importantes ont été apportées : - on distingue trois catégories d'agents : les Institutions Financières Monétaires (IFM) qui constituent le secteur créateur de monnaie, les agents non financiers qui sont détenteurs de monnaie et un « secteur neutre » constitué des administrations publiques qui ne sont ni émettrices ni détentrices de monnaie (leurs avoirs monétaires varient de façon erratique ce qui conduit à ne pas les prendre en compte dans les statistiques monétaires) ; - la monnaie est toujours liée à une relation entre une IFM et un agent non financier. Par conséquent les avoirs des banques de second rang dans les livres de la Banque centrale et les avoirs des banques de second rang auprès d'autres banques ne sont pas comptabilisés dans la masse monétaire. b > Agrégats de placements et endettement intérieur total Avant le passage à l'Euro, la Banque de France avait défini, en plus des agrégats monétaires, des agrégats de placements. Ces agrégats (qui sont juxtaposés et non emboîtés) sont au nombre de trois : - P1 : Plans d'épargne logement, Plans d'épargne populaire ; - P2 : Obligations et SICAV obligations, placements d'assurance-vie; - P3 : Actions et SICAV actions. Il n'existe pas d'agrégat comparable au niveau de la zone Euro, mais la Banque de France continue à calculer ces agrégats dans le cadre de l'économie française. Dans le cadre de la surveillance du comportement du système financier, la Banque de France accorde une importance particulière à l'ensemble M3 + P1. La France utilise un autre instrument de suivi du financement de l'économie qui lui est propre, il s'agit de l'Endettement Intérieur Total (EIT). Cet agrégat recense pour les ménages, les sociétés et l'État, l'ensemble des financements obtenus par endettement (on ne prend donc pas en compte dans cet agrégat les émissions d'actions) qu'il s'agisse d'un endettement auprès des intermédiaires financiers ou de financements obtenus sur les marchés monétaire et financier. III. Les théories monétaires La partie du cours sur les théories monétaires n’est pas présentée ici 4 IV.Le système monétaire et financier A. Brève histoire du système monétaire et financier français a > De 1945 aux années 1960 Au lendemain de la Seconde Guerre mondiale se met en place en France un système de financement qui est sous le contrôle étroit de l'État. Les grandes banques de dépôts sont nationalisées, des organismes financiers publics jouent un rôle très important (Crédit Foncier, Caisse des dépôts et consignation). Les taux d'intérêt sont étroitement contrôlés et les activités bancaires compartimentées. On distingue les banques de dépôts et les banques d'affaire, le Crédit Agricole a le monopole des prêts bonifiés à l'agriculture, les Caisses d'épargne ont le monopole du livret A, etc. Le Trésor public est le véritable chef d'orchestre du financement de l'économie en même temps qu'il s'efforce de financer les déficits publics. b>Des années 1960 aux années 1980 À partir de la fin des années 1960 (Rapport Marjolin, Sadrin, Wormser de 1968) et surtout du début des années 1980 (loi bancaire de 1984, Livre blanc sur le financement de l'économie de 1986), le système monétaire et financier français connaît de profonds bouleversements qui sont amplifiés par la construction européenne (liberté des mouvements de capitaux en 1990 et loi de modernisation des activités financières en 1996) et par la mondialisation croissante des activités financières. Ces transformations ont été conformes à la règle des trois D formulée par H. Bourguinat : - déréglementation (privatisation des banques, abandon de l'encadrement du crédit et du contrôle des changes, ouverture du marché monétaire à l'ensemble des agents économiques etc.) ; - décloisonnement (unification progressive du cadre réglementaire des intermédiaires financiers qui sont peu à peu soumis aux mêmes autorités monétaires, interdépendance des marchés etc.) ; - désintermédiation (le financement direct a joué un rôle de plus en plus important conduisant au développement de nouveaux marchés financiers). Le système monétaire et financier français est donc désormais caractérisé par une logique de marché. La concurrence entre les intermédiaires financiers conduit à l'accroissement de la taille des établissements et à la création d'établissements nouveaux (courtiers en ligne par exemple). La tendance à la mondialisation des activités se renforce. Libéralisation et crise bancaire Le mouvement de libéralisation à partir du milieu des années 1980 a contribué à une crise bancaire en France : le Comptoir des entrepreneurs en 1993, le Crédit Foncier en 1995, le Crédit Lyonnais entre 1993 et 1995 n'ont été sauvés de la faillite que par une vigoureuse intervention de la puissance publique. L'ensemble des banques adhérentes de l'Association Française des Banques a été en situation de perte nette entre 1993 et 1996 pour un total de 45 milliards de francs. Les pouvoirs publics ont donc eu la volonté de renforcer les règles prudentielles et elles ont institué un système obligatoire d'assurance des dépôts. c > Les structures bancaires et financières aujourd'hui L'organisation actuelle du système bancaire et financier résulte pour l'essentiel de la loi bancaire de 1984 et de la loi de modernisation des activités financières de 1996. Ces deux lois poursuivent le même objectif: unifier le cadre juridique des activités monétaires et financières et favoriser la concurrence. Le système monétaire et financier se compose de quatre types d'institutions : les établissements de crédit, les entreprises d'investissement, les OPCVM et les autres institutions financières. 1. Les établissements de crédit sont « des personnes morales qui effectuent à titre de profession habituelle des opérations de banque, c'est-àdire la réception de fonds du public, les opérations de crédit, ainsi que la mise à disposition de la clientèle ou la gestion des moyens de paiements » (loi de 1984). Parmi les établissements de crédit on distingue : - les banques au sens strict (adhérentes à l'Association française des banques, AFB) ; - les banques mutualistes et coopératives (y compris désormais les caisses d'épargne et de prévoyance qui ont le statut de banques coopératives depuis le Ier janvier 2000 ) ; - les caisses de crédit municipal ; - les sociétés financières (par exemple, les sociétés de crédit-bail) ; - les institutions financières spécialisées (par exemple le Crédit foncier de France ou la Caisse d'équipement des PME). Alors que les banques (AFB ou mutualistes et coopératives) peuvent réaliser toutes les opérations bancaires et services d'investissement, les autres établissements de crédit ne peuvent réaliser que les opérations prévues dans leur statut et pour lesquelles ils ont été agréés. Au Ier janvier 2006, les services financiers de la Poste se sont transformés en Banque Postale. 5 Les entreprises d'investissement sont « des personnes morales ayant vocation à fournir des services d'investissement, c'est-à-dire à recevoir, transmettre, exécuter des ordres pour compte de tiers, gérer des portefeuilles, négocier pour compte propre, part iciper au placement d'instruments financiers » (Loi de 1996). La catégorie des entreprises d'investissement regroupe les agents de marché interbancaire, les maisons de titres, les sociétés de gestion de portefeuille, etc. 2. Les établissements de crédits agréés à cette fin peuvent assurer la prestation de services d'investissement au même titre que les entreprises d'investissement. Par contre, les entreprises d'investissement ne peuvent pas se livrer à des opérations de banque. Les organismes de placements collectifs en valeurs mobilières (OPCVM) sont des institutions financières spécialisées dans la gestion collective de l'épargne. On distingue principalement les Sociétés d'Investissement à Capital Variable (SICAV) et les Fonds Commun de Placement (FCP). 3. Au sein des OPCVM, ceux qui sont spécialisés dans la gestion de portefeuilles de titres du marché monétaire (OPCVM monétaires) appartiennent à la catégorie des Institutions Financières Monétaires. Les autres institutions financières sont d'une part les compagnies d'assurance, d'autre part les organismes financiers qui ne sont pas soumis à la loi bancaire de 1984 (la Caisse des dépôts et Consignation notamment). 4. d >'Le contrôle du système bancaire et financier L'unification du cadre réglementaire applicable aux établissements de crédit et aux entreprises d'investissement a conduit à renforcer et élargir le pouvoir des organismes de contrôle. Face à un système financier plus concurrentiel et plus complexe, il semble nécessaire de disposer d'organes de contrôle ayant une vue d'ensemble du système financier. En France les principaux organes de contrôle sont : - Le comité de la réglementation bancaire et financière. Il élabore la réglementation générale applicable aux établissements de crédit et aux entreprises d'investissement. - Le comité des établissements de crédit et des entreprises d'investissement. Il est chargé des décisions individuelles, notamment l'octroi et le retrait d'agrément. - La commission bancaire. Elle veille au respect de la réglementation par les établissements de crédit et les entreprises d'investissement et applique éventuellement des sanctions aux établissements en infraction. - L'Autorité des Marchés Financiers (AMF) créée en août 2003. Cette nouvelle institution regroupe les missions et les moyens de trois organes de contrôles : o La Commission des Opérations de Bourse (COB), o le Conseil des Marchés Financiers (CMF) o et le Conseil de discipline de la gestion financière (CDGF). Il s'agit par cette réforme d'unifier et de renforcer la surveillance de l'ensemble des marchés financiers. Il existe par ailleurs un organisme consultatif, le Conseil National du Crédit et du Titre, qui donne son avis sur la politique du crédit. Les règles prudentielles Les règles prudentielles sont des dispositions contraignantes adoptées par les autorités monétaires qui visent à prévenir les faillites bancaires et à assurer le bon fonctionnement des marchés financiers. Ces règles ont notamment pour objectif de renforcer la solvabilité des opérateurs et d'éviter les phénomènes de contagion liés aux paniques financières. Elles portent en particulier sur la solvabilité (fonds propres suffisamment importants), sur la liquidité et sur la limitation des risques des institutions financières. v La politique monétaire . Depuis le ier janvier 1999, la France appartient à la zone Euro au sein de laquelle au sein de laquelle est mise en œuvre une politique monétaire unique. A. Les autorités monétaires Les autorités monétaires sont des institutions chargées de concevoir et de mettre en œuvre la politique monétaire. Elles sont aussi chargées de la surveillance du système bancaire et financier. Au sein de la zone Euro, c'est le Système européen de banques centrales (SEBC) qui est la principale autorité monétaire. Le SEBC est composé de la Banque centrale européenne (BCE) et des Banques centrales nationales (BCN) des pays membres de l'Union européenne. Le SEBC et la BCE sont dirigés par trois instances. 6 1. Le directoire, composé d'un président, d'un vice-président et de quatre autres membres. Les membres du directoire sont nommés par accord entre les chefs d'États et de gouvernements de la zone Euro, pour un mandat de huit ans non renouvelable. Le directoire assure la gestion de la BCE et du SEBC ainsi que la conduite au jour le jour de la politique monétaire. 2. Le conseil des gouverneurs qui rassemble le directoire et les gouverneurs des BCN des pays de la zone Euro. Le conseil des gouverneurs fixe les orientations de la politique monétaire (en particulier les taux directeurs). 3. Le conseil général regroupe le président et le vice président du directoire ainsi que l'ensemble des gouverneurs des banques centrales des pays membres de l'Union européenne qu'ils soient membres ou non de la zone Euro. En vertu du Traité de Maastricht (1992) qui institue l'Union européenne, la BCE et les BCN sont indépendantes du pouvoir politique. Ce choix de l'indépendance des autorités monétaires, qui soustrait, au moins partiellement, la monnaie à la souveraineté politique, fait l'objet de nombreux débats. Certains se demandent en effet quel est le fondement de la légitimité des banquiers centraux. Il est vrai que le Traité attribue à la BCE la tâche essentielle de défendre la stabilité des prix et qu'il interdit à ses dirigeants d'accepter des instructions de quiconque. Les dirigeants européens semblent donc perdre le pouvoir monétaire. Il faut noter cependant que la politique du change est de la responsabilité des autorités politiques et que la Banque centrale, à condition de ne pas compromettre la stabilité des prix, doit concourir aux objectifs généraux de l'Union européenne, en particulier la croissance et le plein-emploi. B. Les objectifs de la politique monétaire a > Les objectifs finals Depuis le début des années 1980, on a assisté à un recentrage de l'objectif de la politique monétaire sur l'objectif de stabilité des prix. Sous l'influence du monétarisme, on considère en effet que l'inflation résulte d'une création excessive de monnaie et qu'il appartient à la Banque centrale de se consacrer à la maîtrise de la croissance des agrégats monétaires. Au sein de la zone Euro, la BCE a comme objectif la stabilité des prix, c'est-à-dire un taux d'inflation inférieur à 2 %. b > Les objectifs intermédiaires Pour atteindre l'objectif final de stabilité des prix, la Banque centrale détermine des objectifs intermédiaires qui portent sur la croissance d'un agrégat monétaire et/ou sur le niveau du taux d'intérêt. La Banque centrale européenne a comme objectif intermédiaire la croissance de l'agrégat monétaire M} qui doit être compatible avec un taux d'inflation inférieur à 2 %. Dans ce cadre, la BCE utilise les taux d'intérêt directeurs pour adresser des signaux aux marchés (augmentation des taux d'intérêt pour lutter contre le risque inflationniste, baisse des taux d'intérêt pour accompagner la croissance). c > Les objectifs opérationnels Pour atteindre les objectifs intermédiaires, la BCE fixe des objectifs opérationnels. Ces objectifs opérationnels déterminent la façon dont seront mis en œuvre les instruments de la politique monétaire. L'objectif opérationnel essentiel est le taux d'intérêt du marché interbancaire, c'est-à-dire le coût que doivent supporter les banques pour se refînancer. On appelle refinancement les opérations par lesquelles les banques se procurent les liquidités (monnaie banque centrale) qui leur sont nécessaires. Les opérations de refinancement consistent principalement aujourd'hui en des emprunts sur le marché interbancaire. Mais les banques peuvent aussi, dans certaines conditions, s'adresser directement à la Banque centrale pour obtenir des liquidités. C Les instruments de la politique monétaire a > L'action par la liquidité bancaire Les banques de second rang ont besoin de détenir une certaine quantité de monnaie banque centrale en fonction de leur activité sur le marché du crédit. En rendant la monnaie banque centrale plus abondante, on incite les banques (toutes choses égales par ailleurs) à octroyer plus de crédits et à créer plus de monnaie. Réciproquement, en rendant les banques moins « liquides » (c'est-à-dire en rendant la monnaie centrale moins abondante) on les incite à octroyer moins de crédits. Pour agir sur la liquidité bancaire, les banques centrales (et en particulier la BCE) disposent de deux types d'instruments : - elles peuvent alimenter plus ou moins les banques dans le cadre du refinancement bancaire (interventions sur le marché interbancaire notamment) ; - elles peuvent jouer sur le taux de réserves obligatoires. Ce taux détermine en effet le pourcentage de leurs dépôts que les banques doivent détenir sous forme de monnaie centrale. En augmentant le taux on rend les banques moins liquides et réciproquement. Depuis la création de l'Euro et de la BCE, le taux de réserves obligatoire est resté constant. Il ne s'agit donc plus, pour l'instant, d'un instrument de gestion active de la liquidité bancaire. 7 b > L'action par les taux Lorsque les banques de second rang empruntent des liquidités pour se refinancer, elles doivent s'acquitter d'un taux d'intérêt (le taux du marché interbancaire le plus souvent). Lorsque le coût du refinancement augmente, les banques répercutent cette hausse sur leurs clients qui sont incités (toutes choses égales par ailleurs) à réduire leur recours à un crédit devenu plus coûteux. Les autorités monétaires, en agissant sur les taux d'intérêt peuvent donc encourager ou freiner le crédit et la création monétaire. Pour agir sur les taux d'intérêt du marché, les banques centrales utilisent des taux directeurs. Le SEBC dispose de trois taux directeurs. (facultatif) - Le taux de la facilité de prêt marginal, qui constitue, en temps normal, le taux plafond du marché interbancaire. C'est le taux débiteur qui est appliqué aux banques qui se refinancent directement auprès du SEBC. - Le taux de la facilité de dépôt, qui constitue, en temps normal, le taux plancher du marché interbancaire. C'est le taux créditeur dont bénéficient les banques qui déposent leurs liquidités excédentaires auprès du SEBC. En temps normal, le taux du marché interbancaire fluctue entre des limites constituées par le taux de la facilité de prêt marginal et le taux de la facilité de dépôt. - Le taux des opérations d'open market, en particulier des opérations principales de refinancement. Ce sont les taux pratiqués par le SEBC lorsqu'il alimente le marché en liquidités par des procédures régulières (hebdoma daires en général). En prenant des titres en pension (et donc en offrant des liquidités) ou en vendant des titres (reprise de liquidités), le SEBC contribue à la fois à régler la liquidité du système bancaire et le niveau des taux d'intérêt. L'encadrement du crédit est une technique de contrôle administratif de la création monétaire qui est aujourd'hui abandonnée au sein de la zone Euro et dans l'ensemble des pays industrialisés. L'encadrement du crédit consistait à fixer aux banques un taux maximum d'accroissement de leurs encours de crédit par rapport aux crédits accordés l'année précédente. Le SEBC, comme les autres banques centrales, privilégie l'action par des mécanismes de marché depuis le début des années 1980. VI. Le financement de l'économie A. Besoins et capacités de financement Lorsqu'un agent économique veut réaliser une opération qui relève de la formation brute de capital fixe (achat d'un logement par un ménage, achat de biens d'équipement par une entreprise), il doit assurer le financement de cette opération. Deux situations se présentent : - l'agent dispose d'une épargne suffisante pour assurer le financement : on parle alors de financement interne ; - l'agent doit faire appel à l'épargne d'autres agents : on parle alors de financement externe. En cas de financement externe, l'agent peut faire appel à l'endettement auprès d'institutions financières qui ont ellesmêmes collecté l'épargne d'agents à capacité de financement. On parle alors d'un financement indirect. L'agent à besoin de financement peut aussi s'adresser directement aux agents à capacité de financement en plaçant des titres sur les marchés financiers. On parle alors de financement direct. La transformation financière Les institutions financières ne servent pas seulement à rapprocher l'offre et la demande de fonds prêtables, elles procèdent aussi à la transformation financière. Cela signifie que ces institutions collectent de l'épargne à vue ou à court terme et l'utilisent pour octroyer des prêts à moyen ou long terme. B. Intermédiation et désintermédiation L'une des fonctions des institutions financières est de mettre en relation les agents à capacité de financement et les institutions à besoin de financement. On parle alors d'intermédiation financière. Il existe cependant deux formes d'intermédiation. 1. L'intermédiation de bilan dans laquelle l'institution financière s'endette auprès des épargnants et devient créancière des agents à besoin de financement. Par exemple, les Caisses d'épargne collectent de l'épargne (elles sont donc débitrices des déposants) et utilisent les sommes collectées pour effectuer des prêts (à des organismes de HLM par exemple). Ces opérations apparaissent au bilan des caisses d'épargne qui supportent seules le risque de défaillance de leurs débiteurs. 8 2. L'intermédiation de marché caractérisée par le fait qu'une institution financière s'emploie à mettre en relation un agent qui émet des titres et des épargnants qui souhaitent effectuer des placements. Par exemple, lorsque une entreprise émet des billets de trésorerie, elle a recourt à la finance directe, mais son banquier peut placer ces billets de trésorerie auprès de la clientèle. Il y a alors intermédiation de marché. L'épargnant est directement créancier de l'entreprise émettrice des billets de trésorerie. En cas de défaillance de l'entreprise débitrice, l'épargnant supporte seul les conséquences. II faut noter que les banques jouent le rôle d'intermédiaire financier, mais leur caractéristique propre est la création de monnaie. Les institutions financières non bancaires se limitent aux activités d'intermédiation (de bilan et de marché). La désintermédiation vise à favoriser le recours au marché financier afin de soumettre les banques à une concurrence plus vive et à faire baisser les taux d'intérêt. En France, c'est surtout à partir de 1991 que la désintermédiation s'est manifestée. Le taux d'intermédiation financière (rapport entre le montant des crédits accordés par les banques et l'ensemble des flux de financement accordés - y compris sous forme d'émission d'actions -) a diminué. Il faut cependant souligner qu'il s'agit là d'un recul de l'intermédiation de bilan, dans le même temps les banques ont accru leur intermédiation de marché et leur rôle de conseiller dans les montages financiers des entreprises. Économie de marché financier et économie d'endettement À la suite de J.-R. Hicks (1904-1989), on distingue souvent les économies de marchés financiers (caractérisées par la prédominance de la finance directe et de l'intermédiation de marché) et les économies d'endettement (caractérisées par la prédominance du recours à l'intermédiation de bilan par les banques et au financement par la création monétaire). Cette distinction doit être nuancée car toute économie capitaliste est nécessairement une économie d'endettement. Cependant, elle peut servir de grille de lecture pour analyser le fonctionnement des divers systèmes financiers. On considère par exemple que, depuis le début des années 1980 l'économie française s'est rapprochée du modèle de l'économie de marchés financiers. C. Les marchés monétaires et financiers en France Le marché des capitaux regroupe le marché financier (marché des capitaux à long terme) et le marché monétaire (marché des capitaux à court terme). a > Le marché financier Le marché financier est le marché sur lequel se traitent des opérations à long terme portant sur des actions ou sur des titres de créance (obligations en particulier). Sur le marché financier on distingue : - le marché primaire qui est celui où les entreprises et l'État émettent des titres afin de collecter l'épargne nécessaire à leur financement ; - le marché secondaire sur lequel se négocient les titres déjà émis et dont l'existence assure aux épargnants une certaine liquidité de leur portefeuille. En pratique il existait, depuis les années 1980, divers marchés financiers organisés. En France les principaux marchés organisés sont : - La Bourse des valeurs qui est le marché sur lequel se négocient les valeurs mobilières. Elle comprenait trois compartiments : o le premier marché qui correspondait à l'ancienne « côte officielle » et où étaient présentes les plus importantes sociétés françaises ; o le second marché (créé en 1983) qui comportait des règles simplifiées d'admission et qui était destiné à faciliter l'accès des petites et moyennes entreprises au marché financier ; o le Nouveau marché (créé en 1996) qui comportait lui aussi des règles simplifiées et qui était destiné à financer les entreprises technologiques à fort potentiel ; Au Ier janvier 2005, ces trois marchés ont été fusionnés dans le cadre d'Euronext pour former un marché d'actions unifié. - Le Marché à terme international de France (M ATI F) qui est un marché organisé de produits dérivés créé à Paris en 1986. Trois types de contrats sont échangés sur le Matif : des contrats à terme sur marchandises (qui permettent de se couvrir contre les fluctuations des cours des matières premières), des contrats à terme sur produits financiers (qui permettent de se couvrir contre le risque de taux d'intérêt) et des options négociables. Le Matif est géré par Euronext qui assure le fonctionnement du marché et joue le rôle de chambre de compensation (contrepartie unique des acheteurs et des vendeurs et responsable de la bonne fin des opérations). - Le Marché des options négociables de Paris (MONEP) est un marché organisé d'options négociables créé à Paris en 1987. Trois types de contrats sont négociés sur ce marché : des options sur actions, des options sur indice (il existe par exemple un contrat d'option sur l'indice GAG 40) et des contrats à terme fermes. Le Monep est géré par Euronext. 9 De la Bourse de Paris à Euronext En France, les activités boursières ont longtemps relevé d'une organisation artisanale dans le cadre de la bourse de Paris coexistant avec des bourses régionales indépendantes (Lyon, Marseille, etc.). Les transactions étaient réalisées par des agents de change (officiers ministériels regroupés dans une « chambre syndicale des agents de change » qui gérait le marché. À partir de 1988, un profond mouvement de transformation s'est opéré : les charges d'agent de change sont supprimées et remplacées par des sociétés de bourse qui sont des sociétés commerciales de droit commun dans le capital desquelles peuvent entrer les institutions financières. La Société des Bourses Françaises est créée pour gérer l'ensemble des marchés boursiers. En 1999, la société des Bourses Françaises, MATIF SA, MONEP SA et la société du Nouveau Marché fusionnent pour donner naissance à ParisBourse SBF SA. Cette société fusionne en septembre 2000 avec les bourses d'Amsterdam et de Bruxelles pour donner naissance à une bourse européenne nommée Euronext. Celle-ci se développe notamment en faisant l'acquisition en 2002 du marché des contrats futurs de Londres (London International Financial Future) et de la bourse de Lisbonne. En juin 2006, Euronext et la bourse de New York (Le New York Stock Exchange) annoncent leur fusion. Marchés à terme, couverture, spéculation • Un marché à terme est un marché sur lequel les conditions d'une opération sont fixées à un moment donné, le dénouement de l'opération intervenant ultérieurement. Par exemple, il est possible de décider aujourd'hui du taux d'intérêt applicable à un emprunt qui sera contracté dans trois mois. • Une opération de couverture est une opération qui permet à un agent de se protéger contre un risque. Par exemple, si l'on doit contracter un emprunt dans trois mois, on court un risque de taux d'intérêt (le taux d'intérêt peut être beaucoup plus élevé dans trois mois). On peut se couvrir contre ce risque grâce à une opération sur un marché à terme. • En s'inspirant de N. Kaldor (1908-1986), on peut définir la spéculation comme une opération d'achat (ou de vente) d'un actif, en vue d'une revente (ou d'un rachat) ultérieur, lorsque cette opération est motivée par la recherche d'un gain sur la base d'une anticipation de variation du prix de l'actif. • Les marchés à terme peuvent être utilisés pour réaliser des opérations spéculatives. Par exemple, si l'on anticipe, mieux que les autres opérateurs, une hausse des taux d'intérêt, on peut acheter une option sur taux d'intérêt dont la valeur augmentera si les taux d'intérêt augmentent effectivement. La revente de l'option permettra de r éaliser un gain spéculatif. b > Le marché monétaire Le marché monétaire est le marché de l'argent à court terme. En France, avant 1985, le marché monétaire était le marché de la monnaie banque centrale, il était réservé aux banques et à quelques entreprises non bancaires Depuis 1985, ce marché est ouvert à tous les agents économiques sous réserve qu'ils offrent un certain nombre de garanties. Les opérations portent notamment sur les bons du Trésor, les certificats de dépôts, les billets de trésorerie, etc. Le développement de ce marché des titres de créance négociables permet aux grandes entreprises d'être moins dépendantes des établissements de crédit lorsqu'elles souhaitent se procurer des liquidités. La formation des taux d'intérêt est donc le résultat d'une concurrence accrue. Le marché interbancaire est un compartiment du marché monétaire dont l'accès est réservé aux établissements de crédit. Il permet à certaines banques de se procurer les liquidités qui leur sont nécessaires et à d'autres de placer à court terme leurs excédents de liquidités. La Banque de France intervient sur ce marché dans le cadre de la politique monétaire définie par la Banque centrale européenne. Les accords de pension à 24 heures sont les opérations caractéristiques du marché interbancaire. 10
