Thème 3 : Instabilité financière et régulation. Question 2 : Comment

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 Thème 3 : Instabilité financière et régulation.
 Question 2 : Comment expliquer les crises financières et réguler le système financier ?
 Objectifs pédagogiques :
Ce chapitre complète le précédent en montrant les conséquences de la mondialisation financière. On
s’attache à exposer la dangerosité d’une finance dérégulée pour la stabilité financière et économique mon-
diale. On montrera dans un premier temps la mondialisation et ses outils augmentent les risques macroéco-
nomiques ; les avantages microéconomiques (assurance, fluidité, etc.) ayant été abordés dans le chapitre
précédent. On s’appuiera sur les bases posées par Keynes dans Théorie générale de l’emploi, de l’intérêt et
de la monnaie (1936) et sur les développements plus récents qu’ont donnés les néokeynésiens (aléa moral
notamment).
On s’intéressera également au marché des matières premières, en ayant deux objectifs : illustrer les
liens entre financiarisation et économie réelle d’une part et relativiser la responsabilité de la finance dans la
volatilité des cours de ces matières premières d’autre part : les fondamentaux existent sur ces marchés.
Enfin, on montrera qu’à toute chose malheur est bon : la crise financière de 2007- 2008 constitue un
bon moyen d’illustrer les liens entre finance et économie réelle : son ampleur, ses causes, ses conséquences
sur l’économie réelle et les questions qu’elle pose à la régulation financière et monétaire mondiale permet-
tent d’explorer la mécanique d’une crise financière, ses conséquences, les moyens d’éteindre l’incendie, et
les pistes à explorer pour éviter qu’elle se répète. On présentera des solutions originales (finance islamique,
taxe Tobin, etc.) pour réguler le système financier.
 Plan :
I. Les mécanismes à l’origine des chocs systémiques : déséquilibres macroéconomiques, anticipa-
tions mimétiques et aléa moral.
A. L’impact des déséquilibres macroéconomiques.
B. Le rôle des comportements mimétiques et des bulles spéculatives.
C. Des dysfonctionnements microéconomiques.
D. La volatilité des cours sur les marchés des matières premières.
II. Les instruments de régulation des marchés financiers.
A. La réglementation prudentielle dans le secteur bancaire.
B. Un meilleur contrôle des agents et activités soumis au risque de conflit d’intérêt : les agences de
notation.
C. Un contrôle plus étroit de la finance dérégulée et une plus grande transparence des marchés.

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I. Les mécanismes à l’origine des chocs systémiques : déséquilibres macroéconomiques, anticipa-
tions mimétiques et aléa moral.
Pour Michel Aglietta, le risque de système ou risque systémique « est l’éventualité qu’apparaissent
des états économiques dans lesquels les réponses rationnelles des agents individuels aux risques qu’ils per-
çoivent, loin de conduire à une meilleure répartition des risques par diversification, amènent à élever
l’insécurité générale ». Ce qui caractérise le risque systémique, c’est donc qu’il résulte de l’agrégation de
comportements rationnels (même si les comportements irrationnels peuvent jouer un rôle dans le déclen-
chement de la réaction). Ces situations résultent notamment du jeu des prophéties autoréalisatrices.
Le risque systémique est donc un risque de crise financière généralisée résultant de la propagation
d’une crise à l’ensemble des acteurs de ce système, y compris ceux qui semblaient à priori sains, du fait de
leur interdépendance dans la chaine de crédit.
A. L’impact des déséquilibres macroéconomiques.
L’interdépendance très forte des économies nationales et des places financières favorise l’occurrence
de chocs « systémiques », caractérisés par une contagion des déséquilibres, d’une part au sein de la sphère
financière, et d’autre part de la sphère financière vers l’économie réelle ; les difficultés rencontrées par un
acteur ou un marché financier dans un pays sont alors susceptibles de se propager à l’ensemble du système
et menacer d’entraîner son effondrement. Dans le cadre de l’économie globalisée, les déséquilibres macroé-
conomiques peuvent créer une instabilité financière ; l’économie mondiale est ainsi marquée par l’ampleur
des déséquilibres des paiements, entre le déficit de la balance courante américaine et les excédents dégagés
par les pays du Golfe Persique et l’Asie, qui en sont la contrepartie.
La dégradation de la position extérieure des Etats-Unis (somme des créances nettes des agents rési-
dents américains sur les agents non-résidents) ne cesse de s’aggraver depuis la fin des années 1990. En con-
trepartie des déficits courants américains, toutes les autres grandes régions du monde ont résorbé leurs défi-
cits ou accumulé d’importants excédents courants à partir de la fin des années 1990, notamment le Sud-Est
asiatique et l’Amérique Latine.
La hausse des prix de l’énergie (dans un contexte de rareté croissante) a entraîné un accroissement
durable de la capacité de financement du Moyen-Orient et de la Russie (rente pétrolière et gazière).
L’accumulation d’excédents des paiements courants des pays émergents s’est traduite par un niveau élevé de
leur taux d’épargne, entraînant un gonflement des liquidités en circulation au niveau mondial, allouées par-
tiellement à l’achat d’actifs de crédit (obligations, créances issues de la titrisation…) et contribuant à main-
tenir un niveau de taux d’intérêt à long terme relativement bas.
Il existe donc des écarts de taux d’épargne entre pays déficitaires tels que les Etats-Unis ou le
Royaume-Uni et les pays excédentaires tels que la Chine ou l’Allemagne de plus en plus importants. Ces
écarts s’expliquent surtout par des facteurs structurels. Les pays excédentaires se caractérisent par une
épargne domestique élevée due à des systèmes de protection sociale inexistants (Chine) ou par un vieillis-
sement démographique important (Allemagne). Alors que les pays déficitaires (Etats-Unis) se caractérisent
par une épargne insuffisante : la faiblesse des taux d’intérêt facilité l’emprunt et décourage l’épargne.
B. Le rôle des comportements mimétiques et des bulles spéculatives.
Sur les marchés d’actifs, l’offre et la demande s’établissent en fonction du rendement anticipé des
actifs. Ce rendement dépend des flux de revenus auxquels la possession de l’actif donne droit et de plus-
value obtenue de la revente de l’actif.
Selon l’hypothèse d’efficience des marchés financiers, toute information nouvelle pertinente,
c'est-à-dire relative au rendement futur de l’actif :
- Est disponible immédiatement et gratuitement pour tous les agents économiques ;
- Est utilisée de manière optimale (rationnelle) par les agents économiques dans la formation de
leurs anticipations (prévisions réalisées par les agents économiques pour fonder leurs décisions).

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Les bulles spéculatives (situation dans laquelle les cours sur le marché d’une ou plusieurs gran-
deurs financières (actions, devises…) tendent à s’élever au-delà de ce qui serait justifié par les fondamen-
taux) ne sont théoriquement pas exclues puisque le rendement futur des actifs n’est pas connu mais seule-
ment anticipé (rationnellement) et que toute croyance partagée par tous se répercute immédiatement sur le
cours de l’actif.
Néanmoins, l’hypothèse d’efficience des marchés financiers conduit à considérer que le cours d’un
actif reflète les fondamentaux, c'est-à-dire les déterminants économiques des revenus (dividendes, intérêts,
loyers…) attachés à cet actif. Ce sont alors les perspectives de profits d’une entreprise qui vont déterminer le
cours de l’action de cette entreprise.
En période d’expansion du crédit bancaire et de conjoncture favorable, les agents ont tendance à
prendre plus de risques, or la contagion et le mimétisme de leurs comportements créent des phases de con-
fiance excessive et de perte de mémoire collective face aux crises précédentes par un mécanisme
« d’aveuglement au désastre », c'est-à-dire l'absence de perception de la montée des risques et de la possibi-
lité de retournement du marché. [L'expression "l'aveuglement au désastre" est empruntée à Hyman Minsky].
Les crises des marchés financiers sont essentiellement liées à l’éclatement de ces bulles spéculatives
qui se nourrissent de l’écart croissant entre la valeur « fondamentale » des actifs (actions, biens immobiliers)
et leur valeur de marché. Ces déviations des prix des actifs, appelées « bulles », ont des effets très néfastes
sur la stabilité économique et financière, tant à la hausse (excès d’endettement, insuffisance d’épargne) qu’à
la baisse (risque de déflation et de crise bancaire). Comme l’a montré John Maynard Keynes, les marchés
financiers favoriseraient les comportements d’imitation dont l’objectif est davantage d’anticiper l’évolution
de l’opinion majoritaire des opérateurs financiers que de contribuer à la convergence des prix vers la valeur
réelle des titres.
La notion d’anticipations mimétiques est donc rattachée aux travaux de Keynes qui dans Théorie gé-
nérale de l’emploi, de l’intérêt et de la monnaie (1936) considérait que les opérateurs sur les marchés finan-
ciers « se préoccupent, non de la valeur véritable d’un investissement pour un homme qui l’acquiert afin de
le mettre en portefeuille, mais de la valeur que le marché, sous l’influence de la psychologie de masse, lui
attribuera trois mois ou un an plus tard.
Keynes comparait la sphère financière à un concours de beauté (métaphore du concours de beau-
té) : Imaginons, nous dit J.M. Keynes, une compétition où un jury est censé classer des candidats en fonc-
tion de leur plastique. En règle générale, chacun vote en conscience, choisissant le physique qu’il préfère.
Mais ici, la règle est modifiée : il s’agit d’opter non pour celui que l’on choisirait mais pour celui que l’on
croit que les autres choisiront. À travers cette parabole, J.M. Keynes décrit l’exercice d’anticipations ra-
tionnelles auquel se livrent des spéculateurs opérant sur un marché. Le sens commun pense qu’il leur suffit
d’acquérir les « meilleurs » titres, autrement dit ceux des entreprises les plus performantes. Pas du tout,
rétorque l’économiste : face aux cours boursiers, le sage et l’ignorant sont placés sur un pied d’égalité ; ils
ne savent rien ou presque. Dès lors, la bonne solution ne se trouve pas en eux-mêmes mais dans la représen-
tation qu’ils se font des opinions d’autrui. « Conscients du peu de valeur de notre propre jugement indivi-
duel est sans valeur, nous nous efforçons de nous en remettre au jugement des autres (…). Nous essayons
donc de nous conformer au comportement de la majorité ou de la moyenne. À ce petit jeu, celui qui gagne,
c’est évidemment celui qui devine ce que la foule va faire (1). » Le concours de beauté nous enseigne donc
qu’il vaut mieux pour sa réputation échouer avec les conventions plutôt que d’essayer vainement de réussir
contre elles.
Ce comportement, rendant toute évaluation objective difficile, serait particulièrement à l’œuvre sur
les marchés d’actions. Par ailleurs, la possibilité de revendre à tout moment les titres (ce qu’on appelle la
liquidité) devient largement illusoire lorsque tous les agents décident de les céder en même temps et que
personne ne désire plus les acheter : il se produit alors un krach boursier. Dans les économies actuelles, le
krach produit généralement un effet de richesse négatif, l’effondrement du cours des titres provoquant un
appauvrissement des agents économiques et entraînant une baisse de la demande globale. De plus, les
banques jouent un rôle considérable par le crédit qu’elles octroient aux agents économiques à court et à long

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terme : les pertes enregistrées par les banques sur les marchés financiers, en réduisant leurs fonds propres
réglementaires, peuvent entraîner une contraction du crédit à l’économie et freiner la croissance.
Le risque de crise financière augmente donc en présence d’asymétries d’information. Les apporteurs
de capitaux, ne mesurant pas parfaitement le risque associé aux projets de demandeurs de capitaux, imposent
des conditions de financement telles que seuls les projets les plus risqués trouvent un financement (sélection
adverse). l’apporteur de capitaux n’ayant pas la possibilité d’observer précisément comment les capitaux
sont utilisés par le bénéficiaire du financement, ce dernier est incité à les affecter à des projets plus risqués
que ceux prévus à l’origine par les deux parties (aléa moral).
C. Des dysfonctionnements microéconomiques :
L’instabilité sur les marchés financiers peut également naître en raison du développement de nou-
veaux instruments financiers, à l’instar de la titrisation, technique massivement utilisée par les banques à
partir des années 2000. La titrisation permet en effet de transformer des crédits bancaires en titres négo-
ciables, cédés ensuite à d’autres investisseurs avec les risques qu’ils comportent. Avec la titrisation, la rela-
tion traditionnelle entre la banque et le client emprunteur, qui permet d’évaluer correctement le risque de
crédit (modèle dit « initier les crédits et assumer le risque », originate and hold) est passée au second plan,
au profit d’un nouveau modèle appelé « initier et vendre les crédits » (originate and distribute).
En période de bulle boursière, le contrôle du risque de crédit par les banques peut se relâcher et con-
duire à sous-évaluer les possibles défauts de remboursement des emprunteurs (disséminés dans des mon-
tages financiers de plus en plus complexes). Depuis 2007, l’action des Etats, mais aussi des Banques cen-
trales en tant que prêteurs en dernier ressort afin de restaurer la confiance et soutenir le crédit par le sauve-
tage de certains établissements bancaires menacés de faillite, a également démontré les risques d’aléa moral
(certains acteurs financiers adoptent des comportements opportunistes et accroissent leur prise de risque, les
coûts étant ensuite supportés par la collectivité). La défaillance d’un établissement financier de taille impor-
tante peut toutefois entraîner un phénomène de panique bancaire (une ruée vers les guichets) et générer un
risque systémique lorsque la confiance des agents économiques s’effondre : c’est ce mécanisme qui s’est
produit lors de la faillite de la banque américaine Lehman Brothers en 2008. Le compte-rendu du G20 de
Pittsburgh (septembre 2009) recommande ainsi aux Etats de réduire l’aléa moral sur les marchés financiers,
notamment par une modification du système de rémunération des opérateurs de marché (comme le verse-
ment de bonus qui incite à une prise de risques excessive) et par un encadrement plus strict des opérations de
titrisation.
Plus simplement, l’instabilité financière provient des situations d’aléa moral provoqué par la titrisa-
tion qui permet de mutualiser les risques de crédit par les banques, en les répartissant sur davantage d’agents
économiques. Cette situation s’est produite lors de la crise financière de 2008 : les banques, sachant qu’elles
revendraient les crédits accordés ont pris davantage de risques, mais n’en ont pas informé leurs acheteurs.
D. La volatilité des cours sur les marchés de matières premières :
Le retour de l’instabilité financière s’est accompagné d’une plus forte volatilité de certains marchés,
comme celui des matières premières (matières premières agricoles, métaux, énergie). Pour chacun de ces
produits, il faut distinguer le marché physique où s’échangent les actifs physiques (produits agricoles, éner-
gétiques) et les marchés dérivés où s’échangent des contrats qui portent sur ces actifs physiques « sous-
jacents » (marchés à terme et marchés d’options).
Le prix des matières premières s’inscrit dans une tendance orientée à la hausse car l’offre de matières
premières peine à répondre à la demande. Celle-ci a en effet tendance à augmenter en raison de
l’accroissement de la population mondiale et des besoins en matières premières, de l’essor de la demande
(ménages et entreprises) solvable dans les pays émergents et de la généralisation des modes de vie « inten-
sifs en matières premières». L’offre (conditions de production du bien), quant à elle, est confrontée à un
ralentissement des gains de productivité dans l’agriculture, à une concurrence croissante dans l’usage des
terres arables, à une montée des aléas climatiques et à un épuisement des réserves énergétiques (pétrole).

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Par ailleurs, des raisons plus conjoncturelles peuvent influencer l’offre et la demande, la volatilité des
cours: - Les producteurs peuvent conjoncturellement rationner l’offre. Ainsi, en 2007, l’Ukraine, le Viet-
nam et l’Inde ont restreint leurs exportations de céréales.
- Les tensions géopolitiques ou sociales. C’est le cas, par exemple, pour les produits pétroliers.
- Les aléas climatiques.
- impact des fluctuations du dollar sur le prix des matières premières.
- rôle des taux d’intérêt et de l’inflation qui poussent à la spéculation sur ces marchés.
Les cours des matières premières sont donc à priori guidés par l’évolution des fondamentaux : con-
ditions météorologiques, coûts des intrants (facteurs de production), demande interne et/ou externe…
Les marchés dérivés ( marchés financiers où l’on peut fixer un prix et une quantité aujourd’hui
pour une livraison à une date ultérieure ; ou encore de négocier une option d’achat ou de vente à un prix
convenu à l’avance…) de matières premières se sont fortement développés depuis le début des années 2000.
Sur ces marchés, les prix des produits dérivés sont déterminés par les anticipations des intervenants concer-
nant les prix futurs des matières premières. Comme pour tout marché d’actifs, ces anticipations peuvent être
totalement déconnectées des fondamentaux et être soumises aux comportements mimétiques. La forte volati-
lité des prix des produits agricoles observée récemment est en partie la conséquence du développement des
comportements spéculatifs sur ces marchés.
Pour expliquer la volatilité accrue sur les marchés financiers, mesurée par l’écart-type des variations
relatives de prix, on évoque généralement le rôle de la spéculation financière qui se reporte sur ce type de
marchés en période de crise, le manque de transparence des transactions avec une incertitude sur l’état des
stocks (produits agricoles et réserves pétrolifères notamment), la déréglementation des marchés agricoles et
l’ouverture croissante à la concurrence (négociations commerciales multilatérales). La volatilité des prix
agricoles a ainsi été mise à l’agenda des réunions du G20 puisqu’elle est de nature à mettre en péril la sécuri-
té alimentaire dans les pays du Sud et à aggraver les inégalités mondiales.
Les matières sont donc devenues, encore plus avec la crise de 2007 – 2008, des actifs comme les
autres. On estime à plus de 400 milliards de dollars les sommes investies sur les marchés dérivés de matières
premières. Ce caractère spéculatif est confirmé par certaines stratégies comme la politique menée par la
Chine d’acheter des terres en Afrique subsaharienne, afin de prévoir de futures zones de culture dans
l’hypothèse malthusienne d’une insuffisance, à terme, de terres cultivables pénalisant alors lourdement les
nations dépendantes d’importations agricoles.
La volatilité des cours sur les marchés agricoles, comparée à celle d’autres actifs, a des consé-
quences économiques et sociales plus directes.
Pour les producteurs, cette volatilité est synonyme d’incertitude quant à leur rentabilité de leur activi-
té, pouvant entrainer une désincitation à l’investissement. Ces mêmes effets se retrouvent chez les utilisa-
teurs de produits agricoles en tant que consommations intermédiaires (industries agroalimentaires), confron-
tés à une incertitude sur leurs coûts de production.
Pour les consommateurs finaux, en particulier les plus pauvres, c’est le pouvoir d’achat qui devient
fluctuant.
Par ailleurs, la hausse des prix des produits agricoles risque d’enclencher un processus inflationniste
(inflation importée).
Illustrations :
La forte hausse des prix alimentaires en 2007 – 2008 a été à l’origine de crises sociales et politiques
en 2008, appelées « émeutes de la faim », dans plusieurs pays d’Afrique (Sénégal, Côte d’Ivoire,
Egypte,…) et d’Asie du Sud-Est (Philippines, Indonésie).
Dans les pays de la zone euro, les tensions inflationnistes liées à la hausse des prix des matières pre-
mières et de l’énergie ont amené la BCE à relever son principal taux directeur à 4,25% en juillet 2008.