g genesta - Boursorama

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Equity & Bond Research
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auFeminin.com
Genesta dispose du statut de Conseiller en Investissements Financiers et est membre de l’AACIF (Numéro d’agrément AMF : B000119).
Voir avertissements importants en fin de document. Pour plus d’informations sur Genesta et ses procédures internes, se référer au site Internet www.genesta-finance.com.
Performances
Absolue 1 mois 6 mois 12 mois
+ 4,4 % + 6,9 % + 43,6 %
Chiffres Clés Ratios
2009 2010 2011E 2013E 2009 2010 2011E 2012E 2013E
CA (M€) 28,8 40,5 49,8 63,3 VE / CA 2,9 3,4 2,5 2,0 1,7
Evolution (%) 16,5% 40,6% 23,1% 10,5% VE / EBE 8,3 9,5 7,0 5,4 4,5
EBE (M€) 10,2 14,4 18,1 23,4 VE / REX 9,6 10,6 8,0 6,4 5,3
REX (M€) 8,8 12,8 15,8 19,9 P / E 18,7 19,5 14,3 13,8 11,7
Marge d'expl. (%) 30,4% 31,7% 31,7% 31,4%
Res. Net. Pg (M€) 5,6 8,6 11,7 14,3 Gearing (%) -48,1% -59,2% -63,8% -68,1% -68,9%
Marge nette (%) 19,6% 21,3% 23,5% 22,6% Dette nette / EBE -2,1 -2,2 -2,3 -2,5 -2,7
BPA 0,63 0,96 1,30 1,60 RCE (%) 12,8% 16,3% 18,2% 15,8% 15,8%1,4
Agenda
Chiffre d'affaires T1 11 publiés le 19 avril 2011
2012E
57,3
15,1%
21,3
18,1
31,6%
12,1
21,2%
Flottant : 17,6 % ; Axel Springer : 82,4 %
Nombre d'actions 8 979 402
Volume quotidien 52 515 €
Taux de rotation du capital (1 an) 8,08%
Plus Haut (52 sem.) 18,96 €
Plus Bas (52 sem.) 12,60 €
Actionnariat
Capitalisation boursière 167,7 M€
Valeur d'entreprise 136,5 M€
Flottant 29,52 M€ (17,6 %)
Code Reuters / Bloomberg OFMN.PA / FEM:FP
Opinion 3. Neutre
Cours (clôture au 17 mars 2011)
18,68 €
Objectif de cours 17,50 € (-6,1 %)
Données boursières
10,0
11,0
12,0
13,0
14,0
15,0
16,0
17,0
18,0
19,0
20,0
mars-10 mai-10 juil.-10 sept.-10 nov.-10 janv.-11
Aufeminin.com SBF 250 (rebasé)
ETUDE ANNUELLE
Internet / Média
Date de première diffusion : 18 mars 2011
auFeminin.com
Justement valorisé
Commentaires sur les résultats FY 2010
Après avoir publié le 18 janvier dernier un chiffre d’affaires de 40,5 M€, en
croissance de +40,6 % à périodes comparables, auFeminin.com affiche comme
attendu un résultat opérationnel en hausse de 46,6 %, atteignant 12,8 M€ et
représentant une marge opérationnelle de 31,7 % (vs. 30,4 % en 2009). Cette
progression de la marge résulte principalement d’une bonne maîtrise de la
croissance des charges de personnel (dont le poids relatif est passé de 36,5 %
en 2009 à 34,9 % du chiffres d’affaires de l’exercice 2010), et ce malgré les
investissements importants réalisés par le groupe. Le résultat net du groupe
ressort à 8,6 M€, en progression de +52,5 % par rapport à 2009.
Un potentiel de croissance toujours soutenue…
Après un exercice 2010 de bonnes factures durant lequel la société s’est
attachée à renforcer ses positions en France et à l’international, auFeminin
devrait poursuivre en 2011 sa politique d’investissement afin de renforcer son
leadership et d’accélérer ses implantations à l’étranger. Pour la réalisation de
ses objectifs, la société pourra s’appuyer sur 1/ le retour d’une croissance
dynamique du marché de la publicité en ligne, notamment tirée par l’essor de la
vidéo et 2/ les investissements déjà réalisés par le groupe en 2010, qui
devraient continuer de porter leurs fruits sur l’exercice 2011. La société
envisage également de réaliser quelques acquisitions ciblées sur l’exercice en
cours, pour compléter son offre.
…mais un potentiel d’amélioration de la marge limité
Toutefois, le potentiel d’amélioration de la marge nous semble aujourd’hui
limité compte tenu des investissements que la société devrait réaliser sur
l’exercice 2011. En effet, la société souhaite poursuivre son déploiement à
l’international, notamment par l’implantation de filiales locales, et poursuivre sa
stratégie d’innovation et de différenciation. Pour atteindre ces objectifs, la
société devrait continuer à investir en moyens techniques et humains,
entrainant mécaniquement une augmentation des charges et limitant ainsi le
potentiel d’amélioration de la marge. Cette contrainte devant se maintenir dans
la durée, dans un contexte concurrentiel qui reste fort, nous anticipons à moyen
terme une marge opérationnelle similaire à celle dégagée lors de l’exercice
2010, soit une marge comprise entre 30 % et 32 %.
Un titre justement valorisé : Opinion Neutre
A travers ces résultats, auFeminin démontre son positionnement judicieux et la
pertinence de sa stratégie de développement, permettant au groupe de
continuer à afficher une croissance soutenue. Toutefois, nous estimons que le
potentiel d’appréciation de la marge devrait rester limité, à court comme à
moyen terme. Ainsi, nous renouvelons notre opinion Neutre sur le titre,
estimant que la valeur est justement valorisée par le marché, même si le titre
recèle toujours un attrait spéculatif au regard de son actionnariat. Après mise à
jour de notre modèle, la valorisation intrinsèque du titre ressort à 17,50 €.
Thomas DELHAYE
Analyste Financier
[e-mail]
01.45.63.68.88

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18 mars 2011
auFeminin.com
Présentation de la société
Le leader mondial des sites féminins
auFeminin.com, créé en 1999, est le leader mondial des sites féminins,
et agrège aujourd’hui une audience de plus de 44 millions de visiteurs
uniques dans le monde. Véritable portail Internet sur plus d’une dizaine
de thématiques, auFeminin.com bénéficie de sa position de premier
entrant sur le segment féminin au sein de l’industrie Internet. La société
a développé son leadership européen sur la base du site aufeminin.com
décliné dans les principaux pays d’Europe, mais également via 7 autres
sites sur un univers thématique cohérent et proche de son audience
(mode, beauté, cuisine, enfance, voyages). L’ensemble des sites en
propre du groupe sont rassemblés sous le pôle auFeminin Brand.
Plus récemment, la société a choisi d’élargir son audience en créant
auFeminin Partners, pôle qui regroupe une quarantaine de sites et de
blogs partenaires, pour lesquels auFeminin prend en charge les activités
de régie publicitaire. Cette démarche volontariste a pour avantage
1/ d’accroître le trafic global du groupe, grâce à une audience
complémentaire ciblée et qualifiée, et ainsi augmenter son attractivité
auprès des annonceurs ; 2/ de mettre au service de ce réseau de
partenaires le savoir-faire du groupe en matière de gestion publicitaire,
et, au titre de ces prestations de services, de générer un surcroît de
revenus pour la société, à un niveau de rentabilité jugé satisfaisant.
Du développement d’un logiciel interne de gestion
publicitaire à sa commercialisation : SmartAdserver
L’un des atouts d’auFeminin.com, au-delà de la richesse de son offre
éditoriale et de la qualification de son audience, réside dans son savoir-
faire de gestion publicitaire. auFeminin a très tôt internalisé les
fonctions de régie, grâce au développement en interne d’une solution
logicielle propre, SmartAdserver. En 2003, le groupe a débuté la
commercialisation de sa solution in-house auprès de régies publicitaires
et d’éditeurs de sites tiers. Ce segment d’activité a su progressivement
monter en puissance et représente aujourd’hui environ 21 % des
revenus du groupe. La poursuite du déploiement de la solution à
l’international devrait continuer à dynamiser ce pôle.
Méthode de valorisation
DCF
Suite à la publication de résultats 2010 de bonne qualité, nous sommes
confiants dans les capacités du groupe à poursuivre sa stratégie de
croissance, et ce sur des niveaux de rentabilité similaires à ceux délivrés
par le groupe en 2010. Nous anticipons pour l’exercice 2011 un chiffre
d’affaires de 49,8 M€. Cette croissance de +23,1 % devrait provenir à la
fois des investissements publicitaires des annonceurs sur Internet, mais
aussi de la montée en puissance des ventes de SmartAdserver, en
particulier à l’international. Notre prévision de marge opérationnelle
ressort à 31,7 %. L’actualisation des flux de trésorerie d’exploitation
disponibles avec un coût moyen pondéré des ressources de 11,33 %
valorise le titre à 20,63 € par action.
Comparables
auFeminin.com, leader indépendant des sites féminins dans le monde,
opère sur deux lignes de métier : l’édition de sites en propre, la prise en
régie du réseau de sites partenaires et la commercialisation de son
logiciel de gestion publicitaire SmartAdserver. Aufeminin.com ne
disposant pas de comparable direct sur l’ensemble de son portefeuille
d’activités, nous avons constitué notre échantillon de comparables de :
1) sites Internet cotés, développant des thématiques connexes
au portail auFeminin : LeGuide.com, Sporever, et Gourmet
Navigator ;
2) trois sociétés Internet spécialistes de la monétisation
d’audience, pour le compte de tiers mais aussi pour compte
propre sur leurs sites édités en interne : 1000mercis, Hi-
Media et Rentabiliweb.
L’approche par les multiples boursiers nous conduit à une valorisation
de l’action auFeminin.com de 14,42 € par action.
Notre objectif de cours, résultant de la moyenne des résultats obtenus
par les méthodes DCF et comparaison boursière, ressort à 17,50 € par
action.
Synthèse et Opinion
Un potentiel de croissance toujours soutenue…
Après un exercice 2010 de bonnes factures durant lequel la société s’est
attachée à renforcer ses positions en France et à l’international, auFeminin
devrait poursuivre en 2011 sa politique d’investissement afin de renforcer
son leadership et d’accélérer ses implantations à l’étranger. Pour la
réalisation de ses objectifs, la société pourra s’appuyer sur 1/ le retour d’une
croissance dynamique du marché de la publicité en ligne, notamment tirée
par l’essor de la vidéo et 2/ les investissements déjà réalisés par le groupe en
2010, qui devraient continuer de porter leurs fruits sur l’exercice 2011. La
société envisage également de réaliser quelques acquisitions ciblées sur
l’exercice en cours, pour compléter son offre.
…mais un potentiel d’amélioration de la marge limité
Toutefois, le potentiel d’amélioration de la marge nous semble aujourd’hui
limité compte tenu des investissements que la société devrait réaliser sur
l’exercice 2011. En effet, la société souhaite poursuivre son déploiement à
l’international, notamment par l’implantation de filiales locales, et
poursuivre sa stratégie d’innovation et de différenciation. Pour atteindre ces
objectifs, la société devrait continuer à investir en moyens techniques et
humains, entrainant mécaniquement une augmentation des charges et
limitant ainsi le potentiel d’amélioration de la marge. Cette contrainte
devant se maintenir dans la durée, dans un contexte concurrentiel qui reste
fort, nous anticipons à moyen terme une marge opérationnelle similaire à
celle dégagée lors de l’exercice 2010, soit une marge comprise entre 30 % et
32 %.
Un titre justement valorisé : Opinion Neutre
A travers ces résultats, auFeminin démontre son positionnement judicieux
et la pertinence de sa stratégie de développement, permettant au groupe
de continuer à afficher une croissance soutenue. Toutefois, nous estimons
que le potentiel d’appréciation de la marge devrait rester limité, à court
comme à moyen terme. Ainsi, nous renouvelons notre opinion Neutre sur le
titre, estimant que la valeur est justement valorisée par le marché, même si
le titre recèle toujours un attrait spéculatif au regard de son actionnariat.
Après mise à jour de notre modèle, la valorisation intrinsèque du titre
ressort à 17,50
€.
SWOT
Forces Faiblesses
- Leader mondial des portails
Internet féminins avec
44,4 MVU
- Audience ciblée et qualifiée
pour les annonceurs
- Internalisation de la fonction
de régie publicitaire et
commercialisation du logiciel
d’adserving développé en
propre
- Flottant réduit : 17,6 %
- Présence hors d’Europe
restant encore à développer
Opportunités Menaces
- Croissance du taux de
pénétration d’Internet dans
la population féminine
- Avènement des nouvelles
plateformes média, et
tendance vers la
convergence numérique :
auFeminin.TV, Internet
mobile (application iPhone,
Androïd)
- Revenus dépendants de la
cyclicité du marché
publicitaire
- Concurrence des groupes de
presse papier, évoluant
graduellement vers le digital

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18 mars 2011
auFeminin.com
Sommaire
1 Présentation de la société ................................................................................................................................. 4
1.1 Un business model centré autour de deux activités ..................................................................................... 4
1.2 Une forte présence à l’international ............................................................................................................. 6
1.3 Commentaires sur les résultats FY 2010 ....................................................................................................... 7
2 auFeminin bénéficie toujours d’un potentiel de croissance soutenue… .......................................................... 8
3 …mais un potentiel d’amélioration de la marge limité ................................................................................... 10
4 Prévisions ........................................................................................................................................................ 11
4.1 Chiffre d’affaires et marges......................................................................................................................... 11
4.2 Santé financière .......................................................................................................................................... 11
5 Valorisation ..................................................................................................................................................... 11
5.1 DCF .............................................................................................................................................................. 11
5.2 Comparables ............................................................................................................................................... 13
6 Synthèse des comptes .................................................................................................................................... 17
6.1 Compte de résultats simplifié ..................................................................................................................... 17
6.2 Bilan – principaux agrégats ......................................................................................................................... 17
6.3 Tableau des flux de trésorerie – principaux agrégats ................................................................................. 17
6.4 Ratios financiers .......................................................................................................................................... 18
7 Avertissements importants ............................................................................................................................. 19
7.1 Définition des opinions et objectifs de cours de Genesta Equity Research ................................................ 19
7.2 Détection de conflits d’intérêts potentiels ................................................................................................. 19
7.3 Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois .............. 19
7.4 Répartition des opinions ............................................................................................................................. 19
7.5 Avertissement complémentaire ................................................................................................................. 20

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18 mars 2011
auFeminin.com
1 Présentation de la société
auFeminin.com, détenu à 82 % par le groupe de presse Axel Springer, est le 1
er
portail Internet mondial, avec 44,4 MVU, dédié à
l’audience féminine. Le portefeuille d’activités du groupe s’articule autour de deux principales lignes de métier : 1/ l’édition de
sites Internet en propre, monétisés principalement par la vente d’espaces publicitaires, mais aussi par des opérations de
marketing direct ou des opérations marketing sur-mesure à la demande de certains annonceurs (comprenant le développement
de contenus pour les clients) ; et 2/ la commercialisation du logiciel de gestion de publicité online SmartAdserver développé en
propre par la société, commercialisation réalisée auprès d’éditeurs de sites tiers et d’agences média, sous la forme de licences
d’utilisation. Il convient de mentionner qu’auFeminin développe également des services complémentaires à destination de son
audience, tels que des services audiotel, de messagerie, activité dont la contribution aux revenus totaux reste marginale
(environ 1 % du chiffre d’affaires 2010).
1.1 Un business model centré autour de deux activités
1.1.1 auFeminin Network
auFeminin.com Network propose des contenus et services à l’intention d’une audience féminine (tous âges et catégories
sociales confondus). auFeminin.com adopte un positionnement assez généraliste, autour de diverses thématiques (telles que la
beauté, l’astro, la cuisine, la déco, etc.), et vise à satisfaire un intérêt pratique dans la vie quotidienne des femmes. Les portails
se composent ainsi d’informations et de conseils divers, d’un lieu d’échange sous la forme d’un forum permettant aux
internautes de communiquer entre elles, de pages commerciales facilitant l’accès à des sites shopping grâce à des conseils
personnalisés, ou encore de liens de redirection vers d’autres sites spécialisés susceptibles d’intéresser leur audience.
L’offre de contenus du groupe s’articule autour de deux modèles, les sites édités en propre et les sites partenaires :
AUFEMININ BRAND
auFeminin Brand regroupe les sites créés et édités en propre par le groupe, à savoir les sites ombrelles de la marque auFeminin
à l’international. Ces sites sont principalement déclinés dans les pays européens (France, Allemagne, Royaume-Uni, Italie,
Belgique, Suisse et Espagne), mais également hors du continent, au Canada, au Vietnam et au Maroc.
La société intégre également plusieurs sites spécialisés sur divers thématiques, avec Marmiton (cuisine), Santé AZ et Omneda
(Santé), Voyages Bons Plan, Joyce (luxe), Teemix (Jeunes filles) et Tiboo (enfance).
AUFEMININ PARTNERS
La société décide fin 2008 de créer auFeminin Partners, un réseau de sites et de blogs partenaires ayant toujours pour cible une
audience féminine. Ce réseau est constitué aujourd’hui de 35 blogs et de 7 sites féminins non édités par le groupe, tels que
mademoizelle.fr, 24h00.fr et Beauté Addict.
auFeminin Partners permet au groupe d’élargir son audience globale, notamment au travers de liens de redirections vers ses
sites en propre et permet aux sites et blogs partenaires de bénéficier de la notoriété d’auFeminin pour augmenter leur
audience, audience qui est commercialisée en régie publicitaire par le groupe auFeminin.
Le pôle auFeminin Network a connu sur l’exercice 2010 une forte progression en atteignant 31,3 M€ de chiffres d’affaires, soit
une croissance de +40,0 % par rapport à 2009. La place de ce pôle dans le mix d’activité reste similaire à celle de l’exercice 2009,
à savoir 77 % des revenus totaux du groupe.

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auFeminin.com
Evolution du chiffre d’affaires du pôle auFeminin Network, en M€
Source : auFeminin
1.1.2 SmartAdserver
Développé en interne en 2001 par la société pour initialement uniquement répondre aux besoins spécifiques du groupe en
matière d’insertions et de campagnes publicitaires sur ses propres espaces, auFeminin décide en 2003 de commercialiser aux
éditeurs et aux régies publicitaires sa solution d’adserving SmartAdserver.
SmartAdserver constitue une solution logicielle intuitive et performante, proposant aux éditeurs de sites comme aux agences de
communication une mise en ligne rapide des campagnes publicitaires des annonceurs, selon une grande variété de formats. Ce
logiciel permet également de gérer l’ensemble du back-office lié à la gestion des campagnes : en amont, le calcul des inventaires
d’espaces publicitaires disponibles à la commercialisation, le ciblage comportemental des internautes (géographique, mots clés,
FAI, etc.) et, en aval, un panel d’outils statistiques et de reporting permettant d’analyser les données recueillies auprès des
internautes et ainsi d’optimiser les campagnes : statistiques en temps réel, reporting préconçu, mesure des taux de
transformation, ainsi que fonctionnalités d’échange avec les différentes interfaces utilisées.
A compter de 2006, les revenus liés à la vente de la licence du logiciel de gestion devenant significatifs pour le groupe,
auFeminin.com décide d’accélérer le déploiement de cette offre, afin de constituer un pôle d’activité à part entière (création
d’une filiale dédiée) et de diversifier ses sources de revenus.
Aujourd’hui, SmartAdserver compte plus de 250 clients (vs. environ 200 à fin 2009), sur l’ensemble des secteurs de la
communication (portails, presse, e-commerce, etc.), et gère, à ce titre, plusieurs dizaines de milliards d’impressions publicitaires
par mois. Avec un taux de renouvellement des contrats de licence élevé (environ 95 %), SmartAdserver est parvenu à s’imposer,
en quelques années, comme le leader français des solutions d’adserving indépendantes.
Le pôle SmartAdserver, dont la progression a été soutenue lors de l’exercice 2010, en progressant de +48,0 % par rapport à 2009
à 8,4 M€, a représenté sur l’exercice 2010 environ 21,0 % des revenus du groupe. L’équipe dédiée à SmartAdserver représentait
à fin 2010 un effectif de 45 personnes (vs. 20 en 2009), soit environ 25 % des effectifs totaux du groupe (176 salariés au 31
décembre 2010).
3,0 3,8
6,3
10,8
18,9 19,4
22,3
31,3
64,1% 61,9%
72,3%
81,0% 83,8% 78,4%
77,3% 77,2%
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
CA Publicité en % du CA