g genesta - Boursorama

Internet / Média
G
ETUDE ANNUELLE
auFeminin.com
GENESTA
Equity & Bond Research
Date de première diffusion : 18 mars 2011
auFeminin.com
Justement valorisé
Commentaires sur les résultats FY 2010
Opinion
3. Neutre
Cours (clôture au 17 mars 2011)
18,68 €
Objectif de cours
17,50 € (-6,1 %)
Après avoir publié le 18 janvier dernier un chiffre d’affaires de 40,5 M€, en
croissance de +40,6 % à périodes comparables, auFeminin.com affiche comme
attendu un résultat opérationnel en hausse de 46,6 %, atteignant 12,8 M€ et
représentant une marge opérationnelle de 31,7 % (vs. 30,4 % en 2009). Cette
progression de la marge résulte principalement d’une bonne maîtrise de la
croissance des charges de personnel (dont le poids relatif est passé de 36,5 %
en 2009 à 34,9 % du chiffres d’affaires de l’exercice 2010), et ce malgré les
investissements importants réalisés par le groupe. Le résultat net du groupe
ressort à 8,6 M€, en progression de +52,5 % par rapport à 2009.
Un potentiel de croissance toujours soutenue…
Données boursières
Plus Haut (52 sem.)
18,96 €
Après un exercice 2010 de bonnes factures durant lequel la société s’est
attachée à renforcer ses positions en France et à l’international, auFeminin
devrait poursuivre en 2011 sa politique d’investissement afin de renforcer son
leadership et d’accélérer ses implantations à l’étranger. Pour la réalisation de
ses objectifs, la société pourra s’appuyer sur 1/ le retour d’une croissance
dynamique du marché de la publicité en ligne, notamment tirée par l’essor de la
vidéo et 2/ les investissements déjà réalisés par le groupe en 2010, qui
devraient continuer de porter leurs fruits sur l’exercice 2011. La société
envisage également de réaliser quelques acquisitions ciblées sur l’exercice en
cours, pour compléter son offre.
Plus Bas (52 sem.)
12,60 €
…mais un potentiel d’amélioration de la marge limité
Code Reuters / Bloomberg
OFMN.PA / FEM:FP
Capitalisation boursière
167,7 M€
Valeur d'entreprise
136,5 M€
Flottant
29,52 M€ (17,6 %)
Nombre d'actions
8 979 402
Volume quotidien
52 515 €
Taux de rotation du capital (1 an)
8,08%
Performances
Absolue
1 mois
+ 4,4 %
6 mois
+ 6,9 %
12 mois
+ 43,6 %
20,0
19,0
18,0
17,0
16,0
15,0
14,0
Toutefois, le potentiel d’amélioration de la marge nous semble aujourd’hui
limité compte tenu des investissements que la société devrait réaliser sur
l’exercice 2011. En effet, la société souhaite poursuivre son déploiement à
l’international, notamment par l’implantation de filiales locales, et poursuivre sa
stratégie d’innovation et de différenciation. Pour atteindre ces objectifs, la
société devrait continuer à investir en moyens techniques et humains,
entrainant mécaniquement une augmentation des charges et limitant ainsi le
potentiel d’amélioration de la marge. Cette contrainte devant se maintenir dans
la durée, dans un contexte concurrentiel qui reste fort, nous anticipons à moyen
terme une marge opérationnelle similaire à celle dégagée lors de l’exercice
2010, soit une marge comprise entre 30 % et 32 %.
13,0
Un titre justement valorisé : Opinion Neutre
12,0
11,0
10,0
mars-10
mai-10
juil.-10
sept.-10
Aufeminin.com
nov.-10
janv.-11
SBF 250 (rebasé)
Actionnariat
Flottant : 17,6 % ; Axel Springer : 82,4 %
A travers ces résultats, auFeminin démontre son positionnement judicieux et la
pertinence de sa stratégie de développement, permettant au groupe de
continuer à afficher une croissance soutenue. Toutefois, nous estimons que le
potentiel d’appréciation de la marge devrait rester limité, à court comme à
moyen terme. Ainsi, nous renouvelons notre opinion Neutre sur le titre,
estimant que la valeur est justement valorisée par le marché, même si le titre
recèle toujours un attrait spéculatif au regard de son actionnariat. Après mise à
jour de notre modèle, la valorisation intrinsèque du titre ressort à 17,50 €.
Thomas DELHAYE
Agenda
Chiffre d'affaires T1 11 publiés le 19 avril 2011
Analyste Financier
[email protected]
01.45.63.68.88
Chiffres Clés
CA (M€)
Evolution (%)
EBE (M€)
REX (M€)
Marge d'expl. (%)
Res. Net. Pg (M€)
Marge nette (%)
BPA
Ratios
2009
28,8
16,5%
10,2
8,8
30,4%
5,6
19,6%
0,63
2010
40,5
40,6%
14,4
12,8
31,7%
8,6
21,3%
0,96
2011E
49,8
23,1%
18,1
15,8
31,7%
11,7
23,5%
1,30
2012E
57,3
15,1%
21,3
18,1
31,6%
12,1
21,2%
1,4
2013E
63,3
10,5%
23,4
19,9
31,4%
14,3
22,6%
1,60
VE / CA
VE / EBE
VE / REX
P /E
Gearing (%)
Dette nette / EBE
RCE (%)
2009
2,9
8,3
9,6
18,7
2010
3,4
9,5
10,6
19,5
2011E
2,5
7,0
8,0
14,3
2012E
2,0
5,4
6,4
13,8
2013E
1,7
4,5
5,3
11,7
-48,1%
-2,1
12,8%
-59,2%
-2,2
16,3%
-63,8%
-2,3
18,2%
-68,1%
-2,5
15,8%
-68,9%
-2,7
15,8%
Genesta dispose du statut de Conseiller en Investissements Financiers et est membre de l’AACIF (Numéro d’agrément AMF : B000119).
Voir avertissements importants en fin de document. Pour plus d’informations sur Genesta et ses procédures internes, se référer au site Internet www.genesta-finance.com.
www.genesta-finance.com
1
18 mars 2011
G
auFeminin.com
Présentation de la société
Le leader mondial des sites féminins
auFeminin.com, créé en 1999, est le leader mondial des sites féminins,
et agrège aujourd’hui une audience de plus de 44 millions de visiteurs
uniques dans le monde. Véritable portail Internet sur plus d’une dizaine
de thématiques, auFeminin.com bénéficie de sa position de premier
entrant sur le segment féminin au sein de l’industrie Internet. La société
a développé son leadership européen sur la base du site aufeminin.com
décliné dans les principaux pays d’Europe, mais également via 7 autres
sites sur un univers thématique cohérent et proche de son audience
(mode, beauté, cuisine, enfance, voyages). L’ensemble des sites en
propre du groupe sont rassemblés sous le pôle auFeminin Brand.
Plus récemment, la société a choisi d’élargir son audience en créant
auFeminin Partners, pôle qui regroupe une quarantaine de sites et de
blogs partenaires, pour lesquels auFeminin prend en charge les activités
de régie publicitaire. Cette démarche volontariste a pour avantage
1/ d’accroître le trafic global du groupe, grâce à une audience
complémentaire ciblée et qualifiée, et ainsi augmenter son attractivité
auprès des annonceurs ; 2/ de mettre au service de ce réseau de
partenaires le savoir-faire du groupe en matière de gestion publicitaire,
et, au titre de ces prestations de services, de générer un surcroît de
revenus pour la société, à un niveau de rentabilité jugé satisfaisant.
Du développement d’un logiciel interne de gestion
publicitaire à sa commercialisation : SmartAdserver
L’un des atouts d’auFeminin.com, au-delà de la richesse de son offre
éditoriale et de la qualification de son audience, réside dans son savoirfaire de gestion publicitaire. auFeminin a très tôt internalisé les
fonctions de régie, grâce au développement en interne d’une solution
logicielle propre, SmartAdserver. En 2003, le groupe a débuté la
commercialisation de sa solution in-house auprès de régies publicitaires
et d’éditeurs de sites tiers. Ce segment d’activité a su progressivement
monter en puissance et représente aujourd’hui environ 21 % des
revenus du groupe. La poursuite du déploiement de la solution à
l’international devrait continuer à dynamiser ce pôle.
Méthode de valorisation
GENESTA
Equity & Bond Research
SWOT
Forces
Faiblesses
- Leader mondial des portails
Internet
féminins
avec
44,4 MVU
- Flottant réduit : 17,6 %
- Présence hors d’Europe
restant encore à développer
- Audience ciblée et qualifiée
pour les annonceurs
- Internalisation de la fonction
de régie publicitaire et
commercialisation du logiciel
d’adserving développé en
propre
Opportunités
Menaces
- Croissance du taux de
pénétration d’Internet dans
la population féminine
- Avènement des nouvelles
plateformes
média,
et
tendance
vers
la
convergence numérique :
auFeminin.TV,
Internet
mobile (application iPhone,
Androïd)
- Revenus dépendants de la
cyclicité
du
marché
publicitaire
- Concurrence des groupes de
presse papier, évoluant
graduellement vers le digital
Synthèse et Opinion
DCF
Un potentiel de croissance toujours soutenue…
Suite à la publication de résultats 2010 de bonne qualité, nous sommes
confiants dans les capacités du groupe à poursuivre sa stratégie de
croissance, et ce sur des niveaux de rentabilité similaires à ceux délivrés
par le groupe en 2010. Nous anticipons pour l’exercice 2011 un chiffre
d’affaires de 49,8 M€. Cette croissance de +23,1 % devrait provenir à la
fois des investissements publicitaires des annonceurs sur Internet, mais
aussi de la montée en puissance des ventes de SmartAdserver, en
particulier à l’international. Notre prévision de marge opérationnelle
ressort à 31,7 %. L’actualisation des flux de trésorerie d’exploitation
disponibles avec un coût moyen pondéré des ressources de 11,33 %
valorise le titre à 20,63 € par action.
Après un exercice 2010 de bonnes factures durant lequel la société s’est
attachée à renforcer ses positions en France et à l’international, auFeminin
devrait poursuivre en 2011 sa politique d’investissement afin de renforcer
son leadership et d’accélérer ses implantations à l’étranger. Pour la
réalisation de ses objectifs, la société pourra s’appuyer sur 1/ le retour d’une
croissance dynamique du marché de la publicité en ligne, notamment tirée
par l’essor de la vidéo et 2/ les investissements déjà réalisés par le groupe en
2010, qui devraient continuer de porter leurs fruits sur l’exercice 2011. La
société envisage également de réaliser quelques acquisitions ciblées sur
l’exercice en cours, pour compléter son offre.
Comparables
Toutefois, le potentiel d’amélioration de la marge nous semble aujourd’hui
limité compte tenu des investissements que la société devrait réaliser sur
l’exercice 2011. En effet, la société souhaite poursuivre son déploiement à
l’international, notamment par l’implantation de filiales locales, et
poursuivre sa stratégie d’innovation et de différenciation. Pour atteindre ces
objectifs, la société devrait continuer à investir en moyens techniques et
humains, entrainant mécaniquement une augmentation des charges et
limitant ainsi le potentiel d’amélioration de la marge. Cette contrainte
devant se maintenir dans la durée, dans un contexte concurrentiel qui reste
fort, nous anticipons à moyen terme une marge opérationnelle similaire à
celle dégagée lors de l’exercice 2010, soit une marge comprise entre 30 % et
32 %.
auFeminin.com, leader indépendant des sites féminins dans le monde,
opère sur deux lignes de métier : l’édition de sites en propre, la prise en
régie du réseau de sites partenaires et la commercialisation de son
logiciel de gestion publicitaire SmartAdserver. Aufeminin.com ne
disposant pas de comparable direct sur l’ensemble de son portefeuille
d’activités, nous avons constitué notre échantillon de comparables de :
1)
sites Internet cotés, développant des thématiques connexes
au portail auFeminin : LeGuide.com, Sporever, et Gourmet
Navigator ;
2) trois sociétés Internet spécialistes de la monétisation
d’audience, pour le compte de tiers mais aussi pour compte
propre sur leurs sites édités en interne : 1000mercis, HiMedia et Rentabiliweb.
L’approche par les multiples boursiers nous conduit à une valorisation
de l’action auFeminin.com de 14,42 € par action.
Notre objectif de cours, résultant de la moyenne des résultats obtenus
par les méthodes DCF et comparaison boursière, ressort à 17,50 € par
action.
…mais un potentiel d’amélioration de la marge limité
Un titre justement valorisé : Opinion Neutre
A travers ces résultats, auFeminin démontre son positionnement judicieux
et la pertinence de sa stratégie de développement, permettant au groupe
de continuer à afficher une croissance soutenue. Toutefois, nous estimons
que le potentiel d’appréciation de la marge devrait rester limité, à court
comme à moyen terme. Ainsi, nous renouvelons notre opinion Neutre sur le
titre, estimant que la valeur est justement valorisée par le marché, même si
le titre recèle toujours un attrait spéculatif au regard de son actionnariat.
Après mise à jour de notre modèle, la valorisation intrinsèque du titre
ressort à 17,50 €.
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2
18 mars 2011
auFeminin.com
G
GENESTA
Equity & Bond Research
Sommaire
1
Présentation de la société................................................................................................................................. 4
1.1
Un business model centré autour de deux activités..................................................................................... 4
1.2
Une forte présence à l’international ............................................................................................................. 6
1.3
Commentaires sur les résultats FY 2010 ....................................................................................................... 7
2
auFeminin bénéficie toujours d’un potentiel de croissance soutenue… .......................................................... 8
3
…mais un potentiel d’amélioration de la marge limité................................................................................... 10
4
Prévisions ........................................................................................................................................................ 11
4.1
Chiffre d’affaires et marges......................................................................................................................... 11
4.2
Santé financière .......................................................................................................................................... 11
5
Valorisation ..................................................................................................................................................... 11
5.1
DCF .............................................................................................................................................................. 11
5.2
Comparables ............................................................................................................................................... 13
6
Synthèse des comptes .................................................................................................................................... 17
6.1
Compte de résultats simplifié ..................................................................................................................... 17
6.2
Bilan – principaux agrégats ......................................................................................................................... 17
6.3
Tableau des flux de trésorerie – principaux agrégats ................................................................................. 17
6.4
Ratios financiers .......................................................................................................................................... 18
7
Avertissements importants ............................................................................................................................. 19
7.1
Définition des opinions et objectifs de cours de Genesta Equity Research................................................ 19
7.2
Détection de conflits d’intérêts potentiels ................................................................................................. 19
7.3
Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois .............. 19
7.4
Répartition des opinions ............................................................................................................................. 19
7.5
Avertissement complémentaire ................................................................................................................. 20
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3
18 mars 2011
1
G
auFeminin.com
GENESTA
Equity & Bond Research
Présentation de la société
er
auFeminin.com, détenu à 82 % par le groupe de presse Axel Springer, est le 1 portail Internet mondial, avec 44,4 MVU, dédié à
l’audience féminine. Le portefeuille d’activités du groupe s’articule autour de deux principales lignes de métier : 1/ l’édition de
sites Internet en propre, monétisés principalement par la vente d’espaces publicitaires, mais aussi par des opérations de
marketing direct ou des opérations marketing sur-mesure à la demande de certains annonceurs (comprenant le développement
de contenus pour les clients) ; et 2/ la commercialisation du logiciel de gestion de publicité online SmartAdserver développé en
propre par la société, commercialisation réalisée auprès d’éditeurs de sites tiers et d’agences média, sous la forme de licences
d’utilisation. Il convient de mentionner qu’auFeminin développe également des services complémentaires à destination de son
audience, tels que des services audiotel, de messagerie, activité dont la contribution aux revenus totaux reste marginale
(environ 1 % du chiffre d’affaires 2010).
1.1
Un business model centré autour de deux activités
1.1.1 auFeminin Network
auFeminin.com Network propose des contenus et services à l’intention d’une audience féminine (tous âges et catégories
sociales confondus). auFeminin.com adopte un positionnement assez généraliste, autour de diverses thématiques (telles que la
beauté, l’astro, la cuisine, la déco, etc.), et vise à satisfaire un intérêt pratique dans la vie quotidienne des femmes. Les portails
se composent ainsi d’informations et de conseils divers, d’un lieu d’échange sous la forme d’un forum permettant aux
internautes de communiquer entre elles, de pages commerciales facilitant l’accès à des sites shopping grâce à des conseils
personnalisés, ou encore de liens de redirection vers d’autres sites spécialisés susceptibles d’intéresser leur audience.
L’offre de contenus du groupe s’articule autour de deux modèles, les sites édités en propre et les sites partenaires :
AUFEMININ BRAND
auFeminin Brand regroupe les sites créés et édités en propre par le groupe, à savoir les sites ombrelles de la marque auFeminin
à l’international. Ces sites sont principalement déclinés dans les pays européens (France, Allemagne, Royaume-Uni, Italie,
Belgique, Suisse et Espagne), mais également hors du continent, au Canada, au Vietnam et au Maroc.
La société intégre également plusieurs sites spécialisés sur divers thématiques, avec Marmiton (cuisine), Santé AZ et Omneda
(Santé), Voyages Bons Plan, Joyce (luxe), Teemix (Jeunes filles) et Tiboo (enfance).
AUFEMININ PARTNERS
La société décide fin 2008 de créer auFeminin Partners, un réseau de sites et de blogs partenaires ayant toujours pour cible une
audience féminine. Ce réseau est constitué aujourd’hui de 35 blogs et de 7 sites féminins non édités par le groupe, tels que
mademoizelle.fr, 24h00.fr et Beauté Addict.
auFeminin Partners permet au groupe d’élargir son audience globale, notamment au travers de liens de redirections vers ses
sites en propre et permet aux sites et blogs partenaires de bénéficier de la notoriété d’auFeminin pour augmenter leur
audience, audience qui est commercialisée en régie publicitaire par le groupe auFeminin.
Le pôle auFeminin Network a connu sur l’exercice 2010 une forte progression en atteignant 31,3 M€ de chiffres d’affaires, soit
une croissance de +40,0 % par rapport à 2009. La place de ce pôle dans le mix d’activité reste similaire à celle de l’exercice 2009,
à savoir 77 % des revenus totaux du groupe.
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18 mars 2011
G
auFeminin.com
GENESTA
Equity & Bond Research
Evolution du chiffre d’affaires du pôle auFeminin Network, en M€
31,3
81,0%
72,3%
64,1% 61,9%
83,8%
78,4%
18,9
19,4
2007
2008
22,3
77,3%
77,2%
2009
2010
10,8
6,3
3,0
3,8
2003
2004
2005
2006
CA Publicité
en % du CA
Source : auFeminin
1.1.2 SmartAdserver
Développé en interne en 2001 par la société pour initialement uniquement répondre aux besoins spécifiques du groupe en
matière d’insertions et de campagnes publicitaires sur ses propres espaces, auFeminin décide en 2003 de commercialiser aux
éditeurs et aux régies publicitaires sa solution d’adserving SmartAdserver.
SmartAdserver constitue une solution logicielle intuitive et performante, proposant aux éditeurs de sites comme aux agences de
communication une mise en ligne rapide des campagnes publicitaires des annonceurs, selon une grande variété de formats. Ce
logiciel permet également de gérer l’ensemble du back-office lié à la gestion des campagnes : en amont, le calcul des inventaires
d’espaces publicitaires disponibles à la commercialisation, le ciblage comportemental des internautes (géographique, mots clés,
FAI, etc.) et, en aval, un panel d’outils statistiques et de reporting permettant d’analyser les données recueillies auprès des
internautes et ainsi d’optimiser les campagnes : statistiques en temps réel, reporting préconçu, mesure des taux de
transformation, ainsi que fonctionnalités d’échange avec les différentes interfaces utilisées.
A compter de 2006, les revenus liés à la vente de la licence du logiciel de gestion devenant significatifs pour le groupe,
auFeminin.com décide d’accélérer le déploiement de cette offre, afin de constituer un pôle d’activité à part entière (création
d’une filiale dédiée) et de diversifier ses sources de revenus.
Aujourd’hui, SmartAdserver compte plus de 250 clients (vs. environ 200 à fin 2009), sur l’ensemble des secteurs de la
communication (portails, presse, e-commerce, etc.), et gère, à ce titre, plusieurs dizaines de milliards d’impressions publicitaires
par mois. Avec un taux de renouvellement des contrats de licence élevé (environ 95 %), SmartAdserver est parvenu à s’imposer,
en quelques années, comme le leader français des solutions d’adserving indépendantes.
Le pôle SmartAdserver, dont la progression a été soutenue lors de l’exercice 2010, en progressant de +48,0 % par rapport à 2009
à 8,4 M€, a représenté sur l’exercice 2010 environ 21,0 % des revenus du groupe. L’équipe dédiée à SmartAdserver représentait
à fin 2010 un effectif de 45 personnes (vs. 20 en 2009), soit environ 25 % des effectifs totaux du groupe (176 salariés au 31
décembre 2010).
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auFeminin.com
GENESTA
Equity & Bond Research
Evolution du chiffre d’affaires de SmartAdserver, en M€
8,4
5,7
4,3
3,0
2,2
1,4
0,7
0,3
7,1%
11,7%
2003
2004
15,7%
16,2%
2005
2006
13,3%
2007
17,4% 19,8%
20,7%
2008
2010
CA SmartAdserver
2009
en % du CA
Source : auFeminin
1.2
Une forte présence à l’international
Fort de sa position de leader sur le marché français, le groupe s’est rapidement attaché à déployer ses activités à l’international,
aussi bien auFeminin Network que SmartAdserver.
Ainsi, dès 2000, la société a rapidement décliné son portail à l’étranger, en adaptant les contenus aux langues et aux cultures
locales. Initialement opéré depuis la France par des équipes internes natives des pays concernés, l’enrichissement des contenus
commence progressivement à être transféré dans certains pays, où auFeminin dispose d’une forte audience, à des structures
locales. C’est notamment le cas de l’Espagne et de l’Italie, pays dans lesquels la société a implanté un structure locale en 2010.
Sur l’exercice 2010, les activités d’auFeminin Network à l’international ont représenté 13,9 M€, soit 43,3 % du chiffre d’affaires
2010de la division.
Le groupe a également entrepris fin 2007 de déployer à l’international sa solution d’adserving, SmartAdserver, en raison
principalement du succès que le logiciel a rencontré en France. La société s’est donc attachée prioritairement à déployer sa
solution sur les marchés où le groupe était déjà présent. SmartAdserver est actuellement implanté dans 7 pays (France, Canada,
Allemagne, Espagne, Italie, Pologne).
Le chiffre d’affaires généré par SmartAdserver à l’international a été de 3,5 M€ sur l’exercice 2010, soit 41,7 % des revenus du
pôle d’adserving.
La ventilation du chiffre d’affaires entre la France et l’international a évolué entre 2009 et 2010, la part de l’international dans le
mix des revenus s’établissant à 43 % en 2010 contre 39 % en 2009. La part croissante de l’international au sein du mix
géographique reflète la qualité et la pertinence de la stratégie que le groupe a mis en place dans son développement à
l’international.
Evolution de la répartition du chiffre d’affaires entre la France et l’international
26,0%
39,0%
43,0%
61,0%
57,0%
2009
2010
74,0%
2008
France
International
Source : auFeminin
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6
18 mars 2011
1.3
G
auFeminin.com
GENESTA
Equity & Bond Research
Commentaires sur les résultats FY 2010
auFeminin avait publié le 18 janvier dernier un chiffre d’affaires de 40,5 M€ au titre de l’année 2010, en croissance, totalement
organique, de +40,6 % à périodes comparables. Cette progression a été tirée par 1/ le pôle Publicité, dont les revenus ont
progressé de +40,3 % par rapport à 2009, profitant d’une croissance à nouveau dynamique de la publicité en ligne et du retour
des annonceurs vers des sujets de « branding » et 2/ la performance du segment SmartAdserver, dont le chiffre d’affaires a cru
de 41,3 % par rapport à l’exercice 2009, principalement à l’international où les revenus du pôle ont progressé de +122,0 %.
Sur l’exercice 2010, la rentabilité opérationnelle du groupe s’est inscrite en hausse de 46,6 %, pour s’établir à 12,8 M€, soit une
marge opérationnelle de 31,7 % (vs. 30,4 % en 2009). Cette amélioration de la rentabilité provient principalement d’une bonne
maîtrise des charges de personnel, dont la progression est inférieure à celle du chiffre d’affaires du groupe, charges qui
s’établissent à 34,9 % du chiffre d’affaires de 2010 (vs. 36,5 % en 2009). Cette bonne maîtrise des charges de personnel est
d’autant plus notable que le groupe a réalisé sur la période de forts investissements, notamment sur 1/ le lancement
d’applications mobiles, 2/ le développement de la webTV auFeminin et 3/ l’amplification de la communication de la société,
notamment sur la campagne visant à mettre en avant la nouvelle signature d’auFeminin, «Et la femme créa aufeminin.com».
Cette amélioration de la marge opérationnelle du groupe provient à la fois des activités d’adserving, dont le niveau de marge
opérationnelle est passé de 31,8 % des revenus en 2009 à 38,0 % des revenus de l’exercice 2010, et des activités de publicité,
dont la marge opérationnelle progresse de 4 points par rapport à 2009 pour s’établir à 31,0 %.
Evolution du chiffre d’affaires et de la rentabilité par activité, en M€
50,0%
25,0
44,8%
20,0
38,0%
31,8%
37,1%
40,0%
31,2
15,0
31,0%
27,0%
30,0%
23,1
20,4
10,0
20,0%
5,0
10,0%
8,4
5,7
4,4
0,0%
0,0
2008
CA SmartAdserver
CA Publicité
2009
2010
Marge d'EBIT SmartAdserver
Marge d'EBIT Publicité
Source : auFeminin
Ainsi, après prise en compte d’une charge d’impôts de 4,6 M€, le résultat net du groupe ressort en forte progression, en
s’établissant à 8,6 M€, représentant une marge nette de 21,3 % sur l’exercice 2010.
Au niveau bilanciel, le groupe continue à générer de forts cash flows, démontrant ainsi son business model judicieux et la
pertinence de son positionnement. Au terme de l’exercice 2010, la trésorerie nette du groupe s’élève à 31,5 M€
(vs. 21,2 M€ au 31 décembre 2009), la société n’ayant pas de dette financière.
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Compte de résultats simplifié FY 2010 d’auFeminin.com, en M€
Chiffre d'affaires
dt Publicité
% du CA
dt SmartAdserver et autres services
% du CA
dt opérations d’échanges
Autres achats et charges externes
% du CA
Charges de personnel
% du CA
Excédent Brut d’Exploitation
% du CA
2009
2010
variation (en %)
28,8
40,5
40,6%
22,3
31,3
40,3%
77,3%
77,2%
6,3
8,9
21,8%
21,9%
0,3
0,4
42,1%
7,9
11,6
47,8%
27,3%
28,7%
10,5
14,1
36,5%
34,9%
10,2
14,4
35,3%
35,5%
41,3%
34,3%
41,5%
8,8
12,8
30,4%
31,7%
Résultat avant impôts
8,9
13,1
47,2%
Impôts
3,3
4,6
39,6%
Résultat Net part du groupe
5,6
8,6
52,5%
19,6%
21,3%
Résultat Opérationnel
% du CA
% du CA
46,6%
Source : auFeminin
2
auFeminin bénéficie toujours d’un potentiel de croissance soutenue…
2.1.1 Une croissance à nouveau dynamique pour la publicité en ligne et le branding
Le marché de la publicité en ligne a réalisé en 2010 une croissance de +9 % sur un marché représentant, en net, 2,3 Mds€ en
France. Les investissements en publicité online ont été tirés principalement par le Search (+9 %) et le rebond du Display (+12 %),
représentant à eux deux plus des trois quarts des revenus publicitaires. La vidéo a particulièrement attiré les investissements en
2010, dont les budgets, certes sur des volumes étroits de 30 M€, ont été multipliés par 2,5.
2011 devrait être une année de forte croissance des investissements publicitaires en ligne, notamment tirés par la progression
de la vidéo au sein du Display, de la publicité sur les réseaux sociaux et par le retour de grandes marques cherchant de nouveau
à travailler leur image. Les estimations de croissance de la publicité en ligne s’établissent ainsi pour 2011 entre +8 %
(ZenithOptimedia) et +12 % (SRI/Cap Gemini).
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auFeminin.com
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2.1.2 Un potentiel de développement toujours présent et porté par l’innovation et le développement
à l’international…
STRATEGIE D’INNOVATION ET DE DIFFERENTIATION D’AUFEMININ NETWORK
Le groupe s’est attaché en 2010 à renforcer sa position de leader grâce à la mise en place de nouveaux supports et de nouveaux
services, avec notamment :
-
Le lancement d’auFeminin.TV, la première web TV destinée à une audience féminine et dotée de contenus variés et
qualitatifs (web-séries, reportages, actualités, …). Cette web TV enregistre, quelques mois après son lancement, déjà
plus d’un million de vidéos visionnés par mois. La société estime que dans un horizon de 2 à 3 ans, 50 % des contenus
visionnés par les internautes disposeront de contenus vidéo,
-
La création et le lancement d’une version web mobile du portail auFeminin.com ainsi que les applications auFeminin et
Martmiton pour smartphones,
-
Le lancement de Womenology, un laboratoire de recherche consacré au marketing et à la communication à l’égard des
femmes.
RENFORCEMENT DES POSITIONS D’AUFEMININ NETWORK A L’INTERNATIONAL
Afin de renforcer ses positions, le groupe a décidé en 2010 d’accélérer son développement à l’international, notamment grâce à
la mise en place de structures locales en Espagne et en Italie, avec comme objectif de générer une audience dans chacun de ces
pays de 5 MVU d’ici à 2013 (en janvier 2011, l’Espagne affichait 3,2 MVU et l’Italie 4,1 MVU). L’implantation de structures locales
dans les pays où la société est présente permet au groupe 1/ de développer un contenu éditorial spécifique au pays, et surtout
2/ de commercialiser des opérations publicitaires traditionnelles ou sur-mesure auprès des marques locales.
La société devrait continuer en 2011 à se déployer à l’international, en visant spécifiquement :
-
le Royaume-Uni, pays dans lequel auFeminin désire renforcer ses positions. En effet, ce marché est une priorité pour la
société, car le lancement de nombreuses campagnes de publicité se décide à Londres. auFeminin se doit d’être
davantage visible dans ce pays, bien que la société y soit déjà leader, mais avec une audience relativement faible de
0,4 MVU, étant donné la fragmentation du marché anglais.
-
l’Amérique Latine (Mexique, Argentine, Chili et Colombie), continent qui affiche déjà une audience de 5,6 MVU, alors
même que la société ne possède aucun contenu spécifique pour cette région, le trafic se faisant via le site espagnol.
Consciente de ce potentiel, la société devrait ouvrir en 2011 un bureau au Mexique afin de créer une version locale du
site et de tirer partie de l’audience existante, en monétisant le trafic par la diffusion locale de publicité.
-
le Canada, pays dans lequel auFeminin est présent au travers un site francophone auFeminin.ca. En 2010, l’audience
provenant de ce pays a chuté de -10,0 %, incitant ainsi auFeminin à s’implanter sur place. Ainsi, la société devrait créer
une équipe locale afin de produire du contenu spécifique. La société devrait également pour le Canada créer une
version du site en anglais bénéficiant d’un contenu local, afin d’étendre son potentiel de revenu publicitaire.
Le pôle auFeminin Network devrait ainsi encore connaître en 2011 une croissance soutenue grâce à la stratégie pertinente mise
en place par la société, qui repose à la fois sur une recherche permanente de l’innovation et sur des prises rapides de parts de
marché à l’international
ACCELERATION DE L’IMPLANTATION DE SMARTADSERVER
L’année 2010 a été marquée par le succès de la solution mobile de SmartAdserver. Cette offre à destination des éditeurs et des
régies publicitaires, permet de diffuser des campagnes mobiles sur différents supports (wap, applications et sites mobiles).
L’activité mobile compte aujourd’hui plus de 50 clients, et représente chaque mois plusieurs centaines de millions d’impressions
mobiles.
SmartAdserver devrait en 2011 proposer une solution mobile d’adserving pour les agences, permettant de gérer la diffusion de
campagnes Display pour des formats standard, rich media et vidéo.
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auFeminin.com
G
GENESTA
Equity & Bond Research
A l’international, en 2010, SmartAdserver a signé en 125 contrats, dont 65 nouveaux, contrats qui se traduisent par une
progression de +122,0 % des revenus de la solution à l’international. Cette forte croissance provient principalement du
déploiement rapide de la solution d’adserving à travers l’implantation de structures de commercialisations locales, permettant
ainsi à la société d’étendre de son champ de prospection. Ainsi, en 2010, la société s’est implantée en Italie en ouvrant un
bureau à Milan et a renforcé ses équipes en Espagne et en Allemagne.
La société devrait en 2011 profiter des investissements réalisés en 2010, notamment à l’international et devrait continuer à
étendre ses positions, SmartAdserver bénéficiant de nombreuses opportunités de développement et d’un contexte
concurrentiel favorable, avec notamment la perte de vitesse d’acteurs tels que Doubleclick.
auFeminin devrait encore connaitre en 2011 une croissance soutenue de ses activités publicitaires et d’adserving. Cette
croissance devrait principalement provenir du développement de la société à l’international, mais également du lancement de
nouveaux services. A travers cette stratégie de développement rapide, la société cherche à renforcer ses positions dans les pays
dans lesquels auFeminin est présent et conquérir rapidement des parts de marché dans les pays dans lesquels la société
souhaite s’implanter. La société a également indiqué vouloir réaliser des acquisitions ciblées en 2011, sans toutefois en indiquer
la teneur.
3
…mais un potentiel d’amélioration de la marge limité
L’exercice 2010 d’auFeminin a été marqué par une forte progression des revenus du groupe de +40,6 % et une amélioration de
la marge opérationnelle, passant de 30,4 % des revenus sur l’exercice 2009 à 31,7 % des revenus de l’exercice 2010.
Toutefois, malgré l’amélioration de la marge opérationnelle sur l’exercice 2010, son potentiel d’amélioration nous semble
désormais limité, compte tenu de la volonté du groupe de maintenir une politique d’investissement forte, et ce, afin de
poursuivre une croissance soutenue.
Le potentiel d’amélioration de la marge nous semble limité en raison :
-
D’un marché de la publicité online concurrentiel, entrainant une certaine pression sur les prix du Display, sauf à devoir
accroître significativement la part dans le mix d’activité des opérations sur mesure, opérations mobilisant plus de
savoir-faire opérationnels,
-
Du développement et du renforcement des activités publicitaires nécessitant d’importants investissements,
notamment en 2011 avec 1/ le renforcement de la position d’auFeminin au Royaume-Uni et l’implantation d’équipes
dédiées au Canada et au Mexique, 2/ la refonte du CRM et de la base de données du groupe,
-
De la poursuite du développement de l’activité SmartAdserver, nécessitant également d’importants investissements,
notamment dans l’implantation de filiales locales et dans le développement de nouveaux outils.
Afin de maintenir une croissance soutenue, auFeminin devrait poursuivre ses investissements, à la fois techniques et humains,
entrainant mécaniquement une augmentation des charges de personnel et des charges externes, limitant ainsi le potentiel
d’amélioration de la marge.
Ainsi, nous anticipons à moyen terme un niveau de marge opérationnelle similaire à celui délivré par le groupe sur l’exercice
2010, soit une marge comprise entre 30 % et 32 %.
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18 mars 2011
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Prévisions
4.1
Chiffre d’affaires et marges
Au vu de la qualité des résultats qu’a réalisé auFeminin.com au cours de l’exercice 2010 et de la stratégie engagée par le groupe,
nous pensons la société à même de délivrer une croissance de chiffre d’affaires soutenue sur l’exercice 2011.
Nous anticipons ainsi un chiffre d’affaires pour l’exercice 2011 de 49,8 M€, en progression de +23,1 %, et ce grâce 1/ à une
amélioration des revenus publicitaires, tant en France qu’à l’international et 2/ au développement des activités de
SmartAdserver, en particulier à l’international.
Pour 2012 et 2013, nos anticipations de revenus s’inscrivent à 57,3 M€ en 2011 (+15,1 % vs. 2011), et 63,3 M€ en 2012 (+10,5 %
vs. 2011), poursuivant une dynamique très volontariste mise en avant par le groupe.
Nous sommes confiants dans les capacités du groupe à maintenir un niveau de profitabilité élevé, similaire à celui délivré lors de
l’exercice 2010. Nous anticipons ainsi une marge opérationnelle de 31,7 % en 2011 (15,8 M€), 31,6 % en 2012 (18,1 M€) et
31,4 % en 2013 (19,9 M€). Nos estimations prennent en compte les hypothèses suivantes :
-
une croissance maîtrisée des charges de personnels, se stabilisant autour de 35,0 % du chiffre d’affaires,
-
une bonne maîtrise des charges externes, évoluant à un rythme similaire au chiffre d’affaires.
A plus long terme, nous anticipons une marge opérationnelle normative de 31,0 %, la société ayant déjà assez largement tiré
parti de l’optimisation de son business model.
Après prise en compte d’un taux d’impôts normatif d’environ 35 %, nos prévisions de résultat net ressortent à 11,7 M€ en 2011,
12,1 M€ en 2012 et 14,3 M€ en 2013.
4.2
Santé financière
auFeminin.com a su développer un business model fortement générateur de cash flows, et dispose d’un bilan particulièrement
sain. L’endettement net du groupe, négatif (la société n’ayant pas de dette financière), devrait encore s’améliorer au cours des
prochains exercices au vu de nos anticipations de génération de trésorerie. Nous prévoyons un niveau d’endettement net de 41,1 M€ en 2011, -52,1 M€ en 2012 et -62,6 M€ en 2013 (vs. -31,2 M€ en 2010). La société dispose ainsi de capacités à accélérer
encore un peu plus ses niveaux de croissance au travers d’opérations de croissance externe.
5
5.1
Valorisation
DCF
5.1.1 Détermination du taux d’actualisation
Le taux d’actualisation correspond au coût moyen entre le coût des fonds propres et le coût de la dette financière, et ce de
manière pondérée en fonction de l’importance de ces deux ressources dans le financement global de la société. Le coût des
fonds propres a été déterminé sur la base du modèle du CAPM auquel est intégrée une prime de risque Small Cap, selon la
formule suivante :
Coût des Fonds Propres = Rf +beta * (Rm-Rf) + Prime Small Caps
avec Rf : taux sans risque
(Rm-Rf) : prime de marché action
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auFeminin.com
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En effet, compte tenu de la taille de la société, nous affectons une prime de risque Small Caps au coût des fonds propres. La
prime Small Caps est déterminée selon 6 critères, dont l’évaluation est factuelle et objective. L’échelle de notation pour chaque
critère comporte 5 paliers allant de - - à ++. Chaque franchissement de palier ajoute 20 points de base au coût des fonds
propres.
Les critères sont appréciés de la façon suivante :
Echelle de notation
Critère
++
+
=
-
--
1
4
[66 % ; 100 %]
3
[33 % ; 66 %[
2
[15 % ; 33 %[
1
[5 % ; 15 %[
0
[0 % ; 5 %[
Taille du CA (M €)
[150 ; +∞[
[100 ; 150[
[50 ; 100[
[25 ; 50[
[0 ; 25[
Rentabilité opérationnelle
[25 % ; 100 %]
[15 % ; 25 %[
[8 % ; 15 %[
[3 % ; 8 %[
[0 % ; 3 %[
Gearing
]-∞ % ; -15 %]
]-15 % ; 15 %]
]15 % ; 50 %]
]50 % ; 80 %]
]80 % ; +∞[
Risque Client3
[0 % ; 10 %]
]10 % ; 20 %]
]20 % ; 30 %]
]30 % ; 40 %]
]40 % ; 100 %]
Gouvernance d’entreprise
Liquidité2
Dans le cas d’auFeminin.com, nous obtenons la matrice suivante :
++
+
=
-
--
Prime
Small Caps
Gouvernance d'entreprise
Liquidité
Taille du CA
Rentabilité opérationnelle
Gearing
Risque Client
TOTAL
0,60%
0,80%
0,80%
0,20%
0,20%
0,60%
3,20%
Par conséquent, sur la base d’un taux sans risque de 3,52 % (moyenne à 3 mois de l’OAT TEC 10 – source Agence France Trésor),
4
d’une prime de marché de 5,75 % (prime au 2 mars 2011 calculée par Natixis Securities), d’un beta de la société de 0,80 , d’une
prime de risque Small Caps de 3,20 % et de l’endettement net négatif de la société 31 décembre 2010, le taux d’actualisation
s’élève à 11,33 %.
Taux
sans risque
Prime de
marché
Beta
Prime
Small Caps
Coût du
capital
Coût de
la dette
Levier
financier
Taux
d'impôts
WACC
3,52 %
5,75 %
0,80
3,20 %
11,33 %
NS
0,00 %
35,00 %
11,33 %
Source : AFT, Natixis Securities, Damodaran, Datastream, estimations Genesta
5.1.2 Calcul de FCF opérationnels
Avec un taux d’actualisation de 11,33 %, nous obtenons le tableau de flux de trésorerie disponible suivant (en M€) :
Chiffre d'affaires
Excédent brut d'exploitation
Impôt
Investissements
Variation de BFR
FCF opérationnels
FCF opérationnels actualisés
2010
40,487
14,386
3,221
1,518
-1,529
11,176
2011E
49,838
18,051
4,690
1,900
1,872
9,589
8,847
2012E
57,339
21,258
4,480
2,200
1,674
12,904
10,694
2013E
63,340
23,393
7,190
2,400
1,457
12,346
9,190
2014E
68,407
25,031
7,683
2,592
3,382
11,373
7,604
2015E
73,196
26,533
8,144
2,786
1,101
14,501
8,708
2016E
77,587
27,859
8,546
2,981
1,010
15,322
8,264
2017E
81,467
28,974
8,876
3,175
0,892
16,030
7,766
2018E
2019E
2020E
84,725
87,267
89,885
29,843
30,738
31,660
9,129
9,403
9,685
3,366
3,534
3,675
0,749
0,585
0,602
16,598
17,216
17,697
7,222
6,729
6,213
Source : estimations Genesta
1
La qualité de la gouvernance d’entreprise est évaluée selon les quatre critères suivants : séparation des fonctions de Présidence et de Direction Générale ou
fonctionnement sur la base d’un Conseil de Surveillance et d’un Directoire ; présence de membres indépendants au sein du Conseil d’Administration ou du
Conseil de Surveillance ; présence de censeurs ou d’organes de contrôle ; existence de comités spécialisés.
2
Taux de rotation du capital au cours d’une année.
3
Part du chiffre d’affaires représentée par les 5 clients les plus importants.
4
Le beta retenu correspond à la moyenne des betas Damodaran 2011, Damodaran 2010 et Datastream.
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auFeminin.com
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Sur la période post prévisionnelle, nous appliquons un taux de croissance à l’infini, en deux temps, et obtenons les prévisions
suivantes (en M€) :
Croissance
des FCF
Période 1-10 ans
Période 11-20 ans
Taux de croissance à l'infini
Total
dont valeur terminale
Valeur
%
81,236
52,8 %
40,823
26,5 %
31,792
20,7 %
153,850
100,0 %
72,615
47,2 %
Source : estimations Genesta
3,0%
2,0%
Ainsi, la valorisation d’entreprise d’auFeminin.com ressort à 153,850 M€.
5.1.3 Calcul de la valeur par action
La valeur des fonds propres par action est obtenue comme suit :
FCF actualisés (2011-2020)
+ Valeur terminale actualisée
+ Titres financiers
- Provisions
- Endettement financier net
- Minoritaires
= Valeur des Capitaux Propres pg
Nombre d'actions
Valeur par action
81,236
72,615
0,291
0,100
-31,242
-0,043
185,283
8,979
20,63
In fine, la méthode d’actualisation des flux de trésorerie disponible (« Discounted Cash Flow ») fait ressortir une valeur par
action de 20,63 € soit un potentiel d’appréciation de la valeur selon cette méthode de +10,4 % par rapport au cours de clôture
du 17 mars 2011 de 18,68 €.
A titre informatif, le tableau de sensibilité de la valorisation en fonction du taux d’actualisation retenu et de la croissance à
l’infini est le suivant (en €) :
CMPC
5.2
20,63427709
10,33%
10,83%
11,33%
11,83%
12,33%
1,0%
21,38
20,81
20,26
19,74
19,23
Taux de croissance à l'infini
1,5%
2,0%
21,57
21,79
20,99
21,20
20,44
20,63
19,91
20,09
19,40
19,58
2,5%
22,03
21,43
20,85
20,30
19,78
3,0%
22,29
21,68
21,10
20,54
20,00
Comparables
5.2.1 Choix des comparables
auFeminin.com, leader de l’édition de sites féminins, est un portail Internet indépendant, à la différence des sites concurrents
du groupe, qui, pour la plupart, appartiennent à de grands groupes de presse. De plus, la commercialisation par auFeminin.com
de sa solution d’adserving propre lui confère un positionnement particulier et différencié des autres sociétés cotées du secteur.
Ainsi, auFeminin ne dispose pas de comparable direct en Europe et à plus large échelle, sur les activités d’édition de sites
féminins ayant également des activités de régie publicitaire.
Nous avons donc choisi de constituer notre échantillon de comparables 1/ de sites Internet cotés, développant des thématiques
connexes au portail auFeminin, ainsi que 2/ de trois sociétés Internet spécialistes de la monétisation d’audience pour le compte
de tiers, mais aussi pour compte propre sur leurs sites édités en interne.
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18 mars 2011
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auFeminin.com
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Equity & Bond Research
er
LeGuide.com : la société est éditrice du 1 portail Internet e-commerce en France (comparateur de prix, guide d’achat, annuaire
de sites marchands, moteur de recherche de produits, etc.), et dispose notamment d’une audience féminine importante. Si le
groupe dispose d’un modèle économique de rémunération au clic (CPC), le trafic sur LeGuide.com présente des similitudes avec
celui d’auFeminin.com.
Sporever : la société se positionne sur la production et l’édition d’informations sportives sur le média Internet, mais aussi sur
mobile, TV et presse (vente de photos, reportages, etc.). Le business model du groupe repose en partie sur la vente d’espaces
publicitaires sur ses sites Internet (environ 25 % du chiffre d’affaires sur Internet), le solde correspondant à la vente d’œuvres
audiovisuelles.
Gourmet Navigator: Gourmet Navigator, basé au Japon, est un portail Internet proposant des informations sur des restaurants
et cafés japonais, sur le support Web et Web mobile. Il fournit également des prestations de promotion online, des revues de
presse, ainsi que des services de livraison à domicile. Le business model du groupe repose à la fois sur la vente de packages
promotionnels (services et publicité) à destination des restaurants, mais aussi sur la vente d’espaces publicitaires online.
1000mercis : 1000mercis est une société française spécialisée dans les prestations de publicité (environ la moitié du chiffre
d’affaires) et de marketing interactif (environ l’autre moitié). Le groupe s’attache à développer des solutions d’optimisation de
campagnes de publicité et de marketing auprès de ses clients, sur les médias interactifs que sont Internet et le Mobile.
Hi-Media : Hi-Media est une société française spécialisée sur le média Internet. Le groupe dispose d’une expertise forte sur le
segment de la publicité online, solution qu’il applique non seulement pour le compte de sites tiers, mais aussi sur son bouquet
de sites édités en propre, sites centrés sur la thématique du divertissement dont beaucoup adressent une audience féminine
(mujeractual, actustar, etc.).
Rentabiliweb : cette société belge est positionnée sur la monétisation d’audience Internet, pour partie sur la base d’un univers
de sites édités en propre, sur des thématiques du divertissement addictives et fidélisantes. Le groupe s’oriente aujourd’hui vers
la féminisation de son audience, notamment au travers du rachat récent du portail de santé et de bien-être de Yves Rocher
nommé ClicBienEtre.
Le tableau ci-dessous récapitule les principaux agrégats, en M€, des sociétés composant notre échantillon :
LeGuide.com
Sporever
Gourmet Navigator
1000 mercis
Hi-Media
Rentabiliweb
CA 09
22,970
13,528
193,893
28,036
172,323
65,444
LeGuide.com
Sporever
Gourmet Navigator
1000 mercis
Hi-Media
Rentabiliweb
CA 10
26,800
17,100
223,492
34,300
221,600
90,000
CA 11
29,500
18,100
233,594
39,700
246,100
109,000
EBE 09
8,122
1,700
44,517
9,969
20,455
11,912
EBE 10
10,400
NS
44,101
11,000
21,600
17,100
Capitalisation
101,350
27,603
230,333
133,128
154,754
171,690
EBE 11
11,500
NS
45,498
12,700
27,400
21,300
REX 09
REX 10
REX 11
RN 09
RN 10
RN 11
7,074
9,300
10,300
4,865
5,200
5,900
0,320
1,500
1,600
0,250
1,000
1,100
31,943
27,635
33,497
18,637
15,250
18,335
9,558
11,000
13,000
6,140
7,550
8,500
11,780
16,500
21,600
6,495
4,004
11,700
11,161
16,200
21,500
7,452
10,800
14,300
Source : Infinancials au 17/03/11, estimations Genesta
Dette nette
-15,914
-6,642
-41,593
-14,091
31,731
-15,205
Minoritaires
VE
0,000
85,436
0,000
20,962
0,000
188,740
0,000
119,037
0,824
187,309
0,000
156,485
Source : Infinancials au 17/03/11
www.genesta-finance.com
14
18 mars 2011
GENESTA
G
auFeminin.com
Equity & Bond Research
5.2.2 Valorisation
Le tableau ci-dessous détaille les principaux multiples bousiers des sociétés comparables composant notre échantillon :
LeGuide.com
Sporever
Gourmet Navigator
1000 mercis
Hi-Media
Rentabiliweb
Moyenne
Médiane
VE/CA 10
3,19
1,23
0,84
3,47
0,85
1,74
VE/CA 11
2,90
1,16
0,81
3,00
0,76
1,44
VE/ EBE 10
8,21
ND
4,28
10,82
8,67
9,15
VE/ EBE 11
7,43
ND
4,15
9,37
6,84
7,35
VE/REX 10
9,19
13,97
6,83
10,82
11,35
9,66
VE/REX 11
8,29
13,10
5,63
9,16
8,67
7,28
PE 10
19,49
27,60
15,10
17,63
NS
15,90
PE 11
17,18
25,09
12,56
15,66
13,23
12,01
1,89
1,48
1,68
1,30
8,23
8,67
7,03
7,35
10,30
10,24
8,69
8,48
19,15
17,63
15,95
14,44
Le tableau ci-après montre les valorisations induites (en M€) pour auFeminin.com en fonction des multiples appliqués sur la
base des valorisations actuelles affichées par les sociétés de l’échantillon.
Aufeminin.com
Valorisation induite
Valorisation moyenne / action
CA 10
40,487
107,621
91,298
11,41
CA 11
49,838
114,825
95,919
EBE 10
14,386
149,650
156,036
17,48
EBE 11
18,051
158,123
163,901
REX 10
12,846
111,156
113,001
15,54
REX 11
15,808
168,652
165,390
RN 10
8,612
65,678
60,785
13,43
RN 11
11,702
186,710
169,034
Compte tenu de la différence entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l’échantillon de comparables
retenu et celle d’auFeminin.com, nous appliquons une prime de taille, sur la base du modèle de Eric-Eugène Grena, présenté
dans la note méthodologique ci-après, afin d’obtenir une valorisation plus pertinente du titre.
Appliquée à auFeminin.com, cette méthode nous amène à ne mettre en œuvre ni prime ni décote de taille aux résultats
évoqués précédemment.
Capitalisation moyenne des comparables
Capitalisation non corrigée de la société
EUR
EUR
136,5
133,0
Rapport des capitalisations
97,4%
Prime / Décote à appliquer
-0,3%
m
m
Après prime, nous obtenons les valorisations suivantes :
Valorisation moyenne / action
Moyenne
11,38
14,42
17,43
15,50
13,39
Ainsi, l’approche par la méthode des multiples boursiers de sociétés comparables nous amène à une fourchette de valorisation
de 11,38 € – 17,43 €, et en moyenne à un prix par action de 14,42 €, et ce en raison d’un multiple de chiffre d’affaires
résolument faible. Sur la base du cours de clôture de l’action auFeminin.com au 17 mars 2011 de 18,68 €, le titre présente un
potentiel de downside de -22,8 %).
5.2.3 Méthodologie de la décote/prime
Compte tenu de la différence éventuelle entre la capitalisation boursière moyenne des sociétés composant l’échantillon de
comparables retenus et celle de la société à évaluer, Genesta applique une décote ou une prime, inspirée du modèle de EricEugène Grena, afin d’obtenir une valorisation plus pertinente de la société.
Les travaux menés par Eric-Eugène Grena – membre de la SFAF, ancien responsable du bureau d’analyse financière de BNP
Paribas et directeur associé de Clinvest – ont montré le risque qu’il existe à appliquer la méthode d’évaluation par les
comparables boursiers sans tenir compte de l’existence d’écarts parfois non négligeables entre la taille de la société évaluée et
celle des sociétés retenues comme référentiel boursier.
www.genesta-finance.com
15
18 mars 2011
G
auFeminin.com
GENESTA
Equity & Bond Research
Il semble donc important de procéder à une correction en calculant, le cas échéant une décote ou une prime à appliquer à la
société évaluée. L’étude réalisée sur un échantillon probant a révélé une décroissance des P/E avec la taille des sociétés de
l’échantillon et que la correction à pratiquer doit être du même ordre de grandeur.
La démarche que Genesta adopte consiste à :
1) Calculer le rapport entre la capitalisation boursière de la société à évaluer et la capitalisation boursière moyenne du
groupe de comparables ;
2) Appliquer, selon le ratio obtenu, la décote ou la prime selon l’abaque défini par les travaux d’Eric-Eugène Grena en
prenant soin de pratiquer une extrapolation linéaire entre chaque palier ;
3) Impacter cette décote ou cette prime sur la valorisation de la société concernée et ainsi affiner la pertinence de la
valorisation par les comparables.
Rapport des capitalisations
<2%
2%
5%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
80%
100%
120%
140%
150%
160%
170%
180%
190%
195%
198%
>198%
Ajustement à appliquer
-40%
-34%
-26%
-20%
-14%
-10%
-7%
-5%
-4%
-2%
0%
2%
4%
5%
7%
10%
14%
20%
26%
34%
40%
Décote
Prime
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16
18 mars 2011
6
GENESTA
G
auFeminin.com
Equity & Bond Research
Synthèse des comptes
6.1
Compte de résultats simplifié
Au 31/12 (en M€)
Chiffre d'affaires
2006
13,36
%évolution
Autres achats et charges externes
%du CA
Charges de personnel
%du CA
Excédent brut d'exploitation
2007
22,52
2008
24,72
2009
28,80
2010
40,49
2011E
49,84
2012E
57,34
2013E
63,34
68,6%
9,8%
16,5%
40,6%
23,1%
15,1%
10,5%
17,03
2,64
3,25
4,77
7,40
10,95
13,14
14,96
19,8%
14,4%
19,3%
25,7%
27,1%
26,4%
26,1%
26,9%
2,54
4,89
8,49
10,51
14,11
17,21
19,37
21,95
19,0%
21,7%
34,3%
36,5%
34,9%
34,5%
33,8%
34,7%
7,59
13,73
10,60
10,17
14,39
18,05
21,26
23,39
%évolution
80,9%
-22,8%
-4,0%
41,5%
25,5%
17,8%
10,0%
56,8%
61,0%
42,9%
35,3%
35,5%
36,2%
37,1%
36,9%
7,33
13,06
9,51
8,76
12,85
15,81
18,10
19,91
78,1%
-27,2%
-7,8%
46,6%
23,1%
14,5%
10,0%
54,9%
58,0%
38,5%
30,4%
31,7%
31,7%
31,6%
31,4%
7,33
13,06
9,51
8,76
12,85
15,81
18,10
19,91
78,1%
-27,2%
-7,8%
46,6%
23,1%
14,5%
10,0%
54,9%
58,0%
38,5%
30,4%
31,7%
31,7%
31,6%
31,4%
0,18
7,51
0,59
0,51
13,57
4,67
0,61
10,12
3,94
0,13
8,90
3,17
0,25
13,10
4,81
0,26
16,07
4,68
0,31
18,41
6,70
0,36
20,27
7,34
%Taux d'impôt effectif
7,8%
34,4%
38,9%
35,6%
36,7%
35,0%
35,0%
35,0%
Résultat Net part du groupe
6,00
8,79
6,44
5,65
8,61
11,70
12,13
14,34
46,5%
-26,7%
-12,3%
52,5%
35,9%
3,7%
18,2%
44,9%
39,0%
26,1%
19,6%
21,3%
23,5%
21,2%
22,6%
0,00
0,00
0,00
-0,05
-0,11
-0,11
-0,11
-0,11
Au 31/12 (en M€)
Immobilisations incorporelles
Goodwill
Immobilisations corporelles
Immobilisations financières
2006
0,48
7,33
0,69
0,10
2007
0,99
7,19
0,81
0,11
2008
4,43
9,19
0,71
0,11
2009
3,89
9,19
0,93
0,30
2010
3,56
9,19
1,57
0,29
2011E
5,00
9,19
0,60
0,20
2012E
6,00
9,19
0,60
0,20
2013E
6,00
9,19
0,60
0,20
BFR
2,64
1,42
7,93
8,88
7,35
9,22
10,89
12,35
%du CA
19,8%
6,3%
32,1%
30,8%
18,1%
18,5%
19,0%
19,5%
Dettes financières
Trésoreries et valeurs mobilières
Endettement net
0,02
6,32
-6,30
0,01
20,68
-20,68
0,00
15,82
-15,82
0,00
21,23
-21,23
0,10
31,34
-31,24
0,01
41,11
-41,10
0,00
52,13
-52,13
0,00
62,65
-62,65
2010
9,75
1,52
2011E
13,73
1,90
2012E
15,00
2,20
2013E
15,48
2,40
%du CA
Résultat opérationnel courant
%évolution
%du CA
Résultat opérationnel
%évolution
%du CA
Résultat financier
Résultat avant impôts
Impôts
%évolution
%du CA
Intérêts minoritaires
6.2
6.3
Croissance tirée par les
investissements
publicitaires online et le
développement de
SmartAdserver, en
particulier à
l'international
Amélioration limitée de
la marge en raison de la
poursuite des
investissements, à la fois
techniques et humains,
entrainant
mécaniquement une
augmentation des
charges de personnel et
des charges externes,
limitant ainsi le potentiel
d'amélioration de la
marge
Bilan – principaux agrégats
Goodwill non
négligeable, lié pour
l'essentiel au rachat de
marmiton.org
Peu de risque de
dépréciation
BFR en nette
diminution par rapport
à 2009
Endettement net
fortement négatif
Tableau des flux de trésorerie – principaux agrégats
Au 31/12 (en M€)
CAF
Investissements
2006
6,28
4,88
%du CA
Variation du BFR
Flux de trésorerie d'exploitation net
2007
9,35
0,89
2008
7,36
6,26
2009
6,83
1,07
36,6%
4,0%
25,3%
3,7%
3,7%
3,8%
3,8%
3,8%
0,84
0,55
-1,46
9,91
6,56
-5,46
0,97
4,79
-1,53
9,76
1,87
9,96
1,67
11,13
1,46
11,62
Forte génération de
cash flows
www.genesta-finance.com
17
18 mars 2011
6.4
GENESTA
G
auFeminin.com
Equity & Bond Research
Ratios financiers
2007
0,99
2008
0,74
2009
0,63
2010
0,96
2011E
1,30
2012E
1,35
2013E
1,60
37,5%
-25,3%
-15,0%
52,5%
35,9%
3,7%
18,2%
205,46
199,16
34,23
0,75
11,75
265,68
245,00
30,22
1,06
8,60
90,15
74,33
13,99
0,82
2,38
105,78
84,51
18,73
0,76
2,40
167,74
136,49
19,48
1,09
3,18
167,74
126,63
14,33
1,53
2,60
167,74
115,61
13,82
1,67
2,19
167,74
105,09
11,70
1,72
1,84
VE / CA
VE / EBE
VE / REX
14,91
26,24
27,16
10,88
17,84
18,76
3,01
7,01
7,82
2,93
8,31
9,64
3,37
9,49
10,63
2,54
7,02
8,01
2,02
5,44
6,39
1,66
4,49
5,28
EBE / CA
REX / CA
Résultat net / CA
56,8%
54,9%
44,9%
61,0%
58,0%
39,0%
42,9%
38,5%
26,1%
35,3%
30,4%
19,6%
35,5%
31,7%
21,3%
36,2%
31,7%
23,5%
37,1%
31,6%
21,2%
36,9%
31,4%
22,6%
Gearing
-36,0%
-67,0%
-41,7%
-48,1%
-59,2%
-63,8%
-68,1%
-68,9%
Capitaux engagés
RCE
Rentabilité des Fonds Propres
11,23
NS
34,3%
10,52
74,7%
28,5%
22,38
52,9%
17,0%
23,18
25,0%
12,8%
21,96
34,7%
16,3%
24,21
50,7%
18,2%
26,89
47,1%
15,8%
28,34
46,7%
15,8%
Au 31/12 (en M€)
Bénéfice net par action
2006
0,72
%évolution
Capitalisation boursière
Valeur d'entreprise
P/E
P/CF
Market to Book
www.genesta-finance.com
18
18 mars 2011
7
7.1
G
auFeminin.com
GENESTA
Equity & Bond Research
Avertissements importants
Définition des opinions et objectifs de cours de Genesta Equity Research
Les opinions mentionnées par Genesta Equity Research traduisent la performance absolue attendue, à un horizon compris entre
6 et 12 mois, pour chaque valeur considérée, et ce, en monnaie locale.
1. Achat fort
2. Achat
3. Neutre
4. Vente
5. Vente fort
7.2
Le titre devrait réaliser une performance absolue supérieure à +25 %
Le titre devrait réaliser une performance absolue comprise entre +10 % et +25 %
Le titre devrait évoluer entre +10 % et -10 %
Le titre devrait réaliser une contre performance absolue comprise entre -10 % et -25 %
Le titre devrait réaliser une contre performance absolue supérieure à -25 %
Détection de conflits d’intérêts potentiels
Participation de
l’analyste, de
Participation de
Genesta et/ou de l’émetteur au
ses salariés au
capital de
capital de
Genesta
l’émetteur
Non
Autres intérêts
financiers
importants
entre
l’émetteur et
Genesta
Existence d’un
contrat de teneur
de marché ou
d’apporteur de
liquidité entre
l’émetteur et
Genesta
Rémunération de
Genesta par
l’émetteur au titre
de l’établissement
de la présente
analyse financière
Rémunération de
Genesta par
l’émetteur au titre
d’autres prestations
que l’établissement
de la présente
analyse financière
Communication de
l’analyse financière
à l’émetteur
préalablement à sa
diffusion
Non
Non
Non
Non
Non
Non
En qualité de Conseiller en Investissements Financiers, membre de l’AACIF, Association des Analystes Conseillers en Investissements Financiers, Genesta se
réfère aux modalités administratives et organisationnelles définies par cette association pour son fonctionnement interne, en particulier dans le respect du Code
de Bonne Conduite défini par l’AACIF et des Procédures prévues par l’AACIF en matière de gestion des conflits d’intérêts. Des procédures internes à Genesta
définissent par ailleurs certains aspects complémentaires au fonctionnement des activités d’analyse financière. Des informations supplémentaires peuvent être
obtenues sur simple demande écrite adressée à la société Genesta quant à ces règles de fonctionnement.
7.3
Historique des opinions et objectifs de cours relatifs à la valeur au cours des 12 derniers mois
ère
Date de 1
diffusion
18 mars 2011
7.4
Opinion
Etude Annuelle
Neutre
17,50 €
19 janvier 2011
Flash Valeur
Neutre
18,30 €
20 octobre 2010
Flash Valeur
Neutre
17,25 €
30 septembre 2010
Initiation de couverture
Neutre
16,30 €
Répartition des opinions1
Répartition des opinions
sur l'ensemble des valeurs suivies par Genesta
36%
23%
41%
Répartition des opinions
sur les valeurs suivies par Genesta au sein d'un
même secteur d'activité
29%
Achat Fort
1
Objectif de cours
29%
Achat
Neutre
43%
Vente
Répartition des opinions sur les
valeurs pour lesquelles Genesta a fourni des
prestations de services
57%
29%
14%
Vente Fort
Il convient de noter que Genesta ne couvre aujourd’hui qu’un nombre limité de valeurs.
www.genesta-finance.com
19
18 mars 2011
7.5
auFeminin.com
G
GENESTA
Equity & Bond Research
Avertissement complémentaire
Les informations présentées dans les pages précédentes restent partielles. Elles ne peuvent être considérées comme ayant une valeur contractuelle.
Cette publication a été rédigée par Genesta et est délivrée à titre informatif. Elle ne constitue en aucun cas un ordre d’achat ou de vente de la (les) valeur(s)
mobilière(s) qui y est (sont) mentionnée(s). Elle est destinée aux investisseurs professionnels et ne constitue en aucun cas une décision d’investissement. De ce
fait, ni Genesta, ni ses dirigeants, ni ses employés ne peuvent être tenus responsables d’une quelconque décision d’investissement.
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