26 janvier 2015 - Financière de la Cité

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Lettre d’investissement
26 janvier 2015
Les tendances déflationnistes
devraient se résoudre dans une
nouvelle vague d’inflation .
’économie mondiale a poursuivi son
expansion au cours de l’exercice.
Cependant, derrière cette apparente
stabilité, de nouvelles forces accentuent les
tensions sur les marchés financiers.
La reprise de l’activité se confirme aux Etats-
Unis.
La croissance américaine s’est accélérée en
2014. Les bilans des ménages se sont assainis, la
production industrielle augmente, le chômage
continue de reculer, le solde primaire se
redresse. Ces bons résultats illustrent dans une
large mesure le pragmatisme des autorités
américaines, qui ont adopté une hiérarchie des
objectifs de politique économique inverse de la
Zone euro. Cependant, au-delà des choix de
politique publique, d’autres facteurs endogènes
expliquent la performance économique des
Etats-Unis et notamment le boom l’exploitation
des hydrocarbures de schiste, qui a relevé
fortement la compétitivité des secteurs
américains intensifs en énergie.
La Zone euro demeure à la traine.
En Zone euro, la croissance a été extrêmement
ténue, à cause de la faiblesse de la demande
interne et des exportations. Les politiques de
contraction budgétaire et de renforcement des
fonds propres des acteurs financiers ont
aggravé les problèmes de bilans légués par la
crise. En l’absence de de prêteur en dernier
ressort, des pays-clés de la zone euro se sont
retrouvés dans une situation analogue à celle de
pays émergents ayant lié leur sort à une devise
étrangère.
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L’impact économique de politiques de rachat
d’actifs décidées par la banque centrale
européenne reste incertain. Comme le
remarquait récemment l’économiste en chef de
la BCE, par un effet d’hystérèse, les
comportements liés à la survenance de la crise
risquent de perdurer, alors même que les causes
qui en sont à l’origine auront cessé de produire
leurs effets : plus longue sera la crise, plus
profondes les conséquences. A la différence des
autres pays avancés, où la croissance s’affermit,
les économies de la Zone euro sont loin d’être
tirées d’affaire.
La contraction des écarts de crédit en Zone euro
ne saurait donc être interprétée comme un
retour au statu quo ante des années 2000 -
2010. Placés dans une situation de taux d’intérêt
et d’inflation artificiellement réprimée, les Etats
de la Zone euro les plus fragiles ne sont pas à
l’abri d’une réévaluation rapide des primes de
risque, la force du consensus politique en faveur
de l’euro, l’intérêt bien compris de l’Allemagne,
excluant toutefois à court terme toute remise en
cause du système.
Les pays émergents font face à de nouvelles
difficultés.
Le ralentissement de l’activité économique
mondiale, conjugué au renchérissement du
dollar et à la chute de certains produits de base,
a continué d’affecter en profondeur les
économies émergentes.
La situation économique chinoise requiert une
attention particulière. Depuis son adhésion à
l’Organisation mondiale du commerce en 2001,
la Chine a connu une expansion rapide,
accompagnée d’une progression très
importante des encours de crédit, dont une
partie significative est portée par des sociétés
financières offshore qui se financent en dollars.
Le niveau d’endettement de l’économie
apparaît très élevé pour un pays ayant un
développement économique récent, une
culture de marché limitée et une faible
accumulation de richesses. Les dirigeants
chinois doivent ainsi éviter une dégradation
trop rapide de leurs avantages compétitifs, tout
en veillant à la contraction des surcapacités
générées par le boom d’investissement des
dernières années. Le chemin est étroit et expose
les marchés financiers à de nouvelles
turbulences, ces chocs pouvant être
considérablement amplifiés par la dégradation
des conditions de liquidité liée à la hausse des
opérations à effet de levier.
ar ses interventions, la politique
monétaire américaine a évité un
règlement désordonné des
déséquilibres. Mais, avec l’appréciation du
dollar, les équilibres sont en train de se modifier.
Depuis la fin du système de Bretton Woods, les
Etats-Unis entretenaient un déficit courant avec
le reste du monde, de sorte que les pays
excédentaires finançaient la croissance
américaine. C’est le sens du fameux « déficit
sans pleurs », selon l’expression bien connue de
Rueff.
Cependant le dollar est tout autant une charge
qu’un privilège. Par leurs achats et leurs
investissements à l’étranger, les américains
constituent aussi la principale source de
financement des économies émergentes et de
la Chine en particulier. Les interventions
d’ampleur inégalée du Fed depuis 2008, pour
critiquables qu’elles soient du point de vue d’un
libéralisme classique, ont ainsi
vraisemblablement évité un assèchement
généralisé des sources de financement de
l’économie, qui aurait plongé les pays
émergents et le monde développé dans une
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crise économique profonde, analogue à celle de
1929. La dépression mondiale a donc été évitée.
Toutefois, on ne peut être aujourd’hui que déçu
de l’effet des politiques monétaires
quantitatives : depuis la chute de Lehman
Brothers, les interventions du Fed, de la Banque
centrale européenne, de la Banque
d’Angleterre, de la Banque du Japon sur les
marchés n’ont pas cessé. En sept ans, le bilan de
la Réserve fédérale américaine a été multiplié
par 6 ! Cependant, le monde développé est au
bord de la déflation. Comment expliquer ce
paradoxe ?
L’action des banques centrales ne suffit pas à
endiguer les pressions désinflationnistes.
Cette contradiction apparente a été résolue par
les partisans de l’Ecole monétariste américaine,
qui pointent l’écart entre la monnaie créée par
la banque centrale et la monnaie d’origine
privée créée par le système bancaire, via le
truchement du multiplicateur de crédit. La
monnaie « banque centrale », remarquait
récemment H. Lepage, ne représente qu’une
faible part des liquidités fabriquées par le
système bancaire. C’est pourquoi, malgré
l’ampleur apparente des mesures d’achats
d’actifs, la masse monétaire au sens le plus large
(M3) ne progresse que très lentement et se
contracte dans les pays les plus touchés par la
crise.
Aux prises avec les forces déflationnistes, les
banques centrales ont donc adopté une
politique finalement plutôt restrictive. C’est en
particulier le cas de la Banque centrale
européenne, qui est handicapée par les
contraintes du consensus politique. L’annonce
au début de l’année 2015 d’un vaste
programme de rachat d’obligations souveraines
à hauteur de 60 milliards d’euros par mois
n’infirme pas cette analyse, dans la mesure où,
en faisant porter à chaque institut d’émission
l’essentiel du risque de défaut, elle consacre la
fragmentation financière de la zone euro, sans
garantir la relance du crédit. En revanche, elle
est de nature à accentuer la pression sur les
marchés de la dette souveraine d’Europe du
Sud, au fur et à mesure que les opérateurs de
marché prendront conscience des déséquilibres
sous-jacents en Zone euro.
La hausse du dollar oblige la croissance
mondiale à trouver de nouvelles sources de
financement.
Comme indiqué précédemment, les Etats-Unis
ont connu pendant plusieurs décennies une
balance des paiements déficitaire. Ce
phénomène est en train de s’inverser : malgré la
bonne santé de l’économie américaine, le déficit
courant américain est à un niveau proche de
celui observé lors de la récession de 2009 et,
rapporté au PIB, il est revenu
approximativement au pallier du début des
années 1990.
Comme le remarque notamment R. Nappier,
cette évolution s’appuie sur des tendances de
long terme : l’exploitation à grande échelle des
hydrocarbures de schiste, la hausse de la
compétitivité industrielle et l’arrivée à l’âge de
la retraite des cohortes issues des générations
d’après-guerre. Les américains envoient donc
moins de dollars à l’extérieur. De nature
structurelle, ces facteurs devraient faire sentir
leurs effets pendant plusieurs années.
Les conséquences de cette hausse du dollar
sont encore mal intégrées par les professionnels
de l’investissement. Comme indiqué ci-dessus,
le financement de la croissance mondiale
depuis la fin du système de Bretton Woods a été
largement assuré par le déficit courant
américain. Avec l’appréciation du dollar, le

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mouvement est aujourd’hui en train de se
renverser.
Face à cette évolution, les pays avec un
endettement extérieur en dollar faible, comme
la Chine, vont vraisemblablement dévaluer leur
monnaie ; ceux qui entretiennent de forts
déficits courants avec la Zone dollar n’auront
pas d’autre choix que de contracter leur
demande interne.
A long terme, la reprise de l’inflation semble
toujours inéluctable.
En situation de changes fixes ou d’étalon-or, la
contraction de la balance des paiements
américaine exposerait l’économie mondiale à
une nouvelle vague déflationniste. Le monde
développé serait alors dans une situation
similaire à celle qu’il a connue dans l’entre-deux
guerres, lorsque toutes les économies
occidentales, qui avaient lié leur monnaie au
dollar et à la livre sterling (eux-mêmes définis
par référence à un certain poids d’or), avaient
lutté pour défendre leurs parités monétaires lors
de la crise de 1929, aggravant ainsi la
contraction de leur économie.
Toutefois, la situation actuelle des économies
occidentales n’est pas celle des années Trente.
La Banque populaire de Chine, la Banque du
Japon, la Banque d’Angleterre, se sont libérées
de leurs chaines monétaires. Même la Banque
centrale européenne s’est engagée dans un
programme de rachat de titres. Les tendances
déflationnistes qui se manifestent partout dans
le monde pourraient donc se résoudre en une
nouvelle vague d’inflation. Dans cette logique,
les actifs réels, l’immobilier, les obligations
indexées sur l’inflation, les actions, l’or, enfin,
sont les meilleurs vecteurs d’investissement et
de réserve de valeur à long terme pour les
investisseurs, sous réserve qu’ils disposent de
passifs suffisamment longs pour supporter les
risques de liquidité et de marché à court terme.
Emmanuel Sales
Président, Financière de la Cité
Achevé de rédiger le 26 janvier 2015
[e-mail]
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