26 janvier 2015 - Financière de la Cité

Lettre d’investissement
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26 janvier 2015
Les t e n dan ces défl a ti on ni s tes
de vr ai e nt s e rés o ud re da ns u ne
no uv el l e va g ue d’i nfl a ti o n .
L
’économie mondiale a poursuivi son
expliquent la performance économique des
expansion
l’exercice.
Etats-Unis et notamment le boom l’exploitation
Cependant, derrière cette apparente
des hydrocarbures de schiste, qui a relevé
au
cours
de
stabilité, de nouvelles forces accentuent les
fortement
tensions sur les marchés financiers.
américains intensifs en énergie.
La reprise de l’activité se confirme aux Etats-
La Zone euro demeure à la traine.
Unis.
la
compétitivité
des
secteurs
En Zone euro, la croissance a été extrêmement
La croissance américaine s’est accélérée en
ténue, à cause de la faiblesse de la demande
2014. Les bilans des ménages se sont assainis, la
interne et des exportations. Les politiques de
production industrielle augmente, le chômage
contraction budgétaire et de renforcement des
continue de reculer, le solde primaire se
fonds propres des acteurs financiers ont
redresse. Ces bons résultats illustrent dans une
aggravé les problèmes de bilans légués par la
large mesure le pragmatisme des autorités
crise. En l’absence de de prêteur en dernier
américaines, qui ont adopté une hiérarchie des
ressort, des pays-clés de la zone euro se sont
objectifs de politique économique inverse de la
retrouvés dans une situation analogue à celle de
Zone euro. Cependant, au-delà des choix de
pays émergents ayant lié leur sort à une devise
politique publique, d’autres facteurs endogènes
étrangère.
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L’impact économique de politiques de rachat
apparaît très élevé pour un pays ayant un
d’actifs décidées par la banque centrale
développement
européenne
le
culture de marché limitée et une faible
remarquait récemment l’économiste en chef de
accumulation de richesses. Les dirigeants
la
les
chinois doivent ainsi éviter une dégradation
comportements liés à la survenance de la crise
trop rapide de leurs avantages compétitifs, tout
risquent de perdurer, alors même que les causes
en veillant à la contraction des surcapacités
qui en sont à l’origine auront cessé de produire
générées par le boom d’investissement des
leurs effets : plus longue sera la crise, plus
dernières années. Le chemin est étroit et expose
profondes les conséquences. A la différence des
les
autres pays avancés, où la croissance s’affermit,
turbulences,
les économies de la Zone euro sont loin d’être
considérablement amplifiés par la dégradation
tirées d’affaire.
des conditions de liquidité liée à la hausse des
BCE,
reste
par
un
incertain.
effet
Comme
d’hystérèse,
marchés
économique
financiers
ces
à
chocs
récent,
de
une
nouvelles
pouvant
être
opérations à effet de levier.
P
La contraction des écarts de crédit en Zone euro
ne saurait donc être interprétée comme un
retour au statu quo ante des années 2000 2010. Placés dans une situation de taux d’intérêt
et d’inflation artificiellement réprimée, les Etats
ar
ses
interventions,
monétaire
règlement
la
américaine
a
politique
évité
désordonné
un
des
déséquilibres. Mais, avec l’appréciation du
de la Zone euro les plus fragiles ne sont pas à
dollar, les équilibres sont en train de se modifier.
l’abri d’une réévaluation rapide des primes de
Depuis la fin du système de Bretton Woods, les
risque, la force du consensus politique en faveur
Etats-Unis entretenaient un déficit courant avec
de l’euro, l’intérêt bien compris de l’Allemagne,
le reste du monde, de sorte que les pays
excluant toutefois à court terme toute remise en
excédentaires
cause du système.
finançaient
la
croissance
américaine. C’est le sens du fameux « déficit
Les pays émergents font face à de nouvelles
sans pleurs », selon l’expression bien connue de
difficultés.
Rueff.
Le ralentissement de l’activité économique
Cependant le dollar est tout autant une charge
mondiale, conjugué au renchérissement du
qu’un privilège. Par leurs achats et leurs
dollar et à la chute de certains produits de base,
investissements à l’étranger, les américains
a
constituent aussi la principale source de
continué
d’affecter
en
profondeur
les
économies émergentes.
financement des économies émergentes et de
la Chine en particulier. Les interventions
La situation économique chinoise requiert une
d’ampleur inégalée du Fed depuis 2008, pour
attention particulière. Depuis son adhésion à
critiquables qu’elles soient du point de vue d’un
l’Organisation mondiale du commerce en 2001,
libéralisme
la Chine a connu une expansion rapide,
accompagnée
d’une
progression
vraisemblablement
très
l’économie,
partie significative est portée par des sociétés
d’endettement
de
un
ainsi
assèchement
qui
aurait
plongé
les
pays
émergents et le monde développé dans une
financières offshore qui se financent en dollars.
niveau
évité
ont
généralisé des sources de financement de
importante des encours de crédit, dont une
Le
classique,
l’économie
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crise économique profonde, analogue à celle de
en faisant porter à chaque institut d’émission
1929. La dépression mondiale a donc été évitée.
l’essentiel du risque de défaut, elle consacre la
fragmentation financière de la zone euro, sans
Toutefois, on ne peut être aujourd’hui que déçu
de
l’effet
des
politiques
garantir la relance du crédit. En revanche, elle
monétaires
est de nature à accentuer la pression sur les
quantitatives : depuis la chute de Lehman
marchés de la dette souveraine d’Europe du
Brothers, les interventions du Fed, de la Banque
centrale
européenne,
de
la
Sud, au fur et à mesure que les opérateurs de
Banque
marché prendront conscience des déséquilibres
d’Angleterre, de la Banque du Japon sur les
sous-jacents en Zone euro.
marchés n’ont pas cessé. En sept ans, le bilan de
la Réserve fédérale américaine a été multiplié
La hausse du dollar oblige la croissance
par 6 ! Cependant, le monde développé est au
mondiale à trouver de nouvelles sources de
bord de la déflation. Comment expliquer ce
financement.
paradoxe ?
Comme indiqué précédemment, les Etats-Unis
L’action des banques centrales ne suffit pas à
ont connu pendant plusieurs décennies une
endiguer les pressions désinflationnistes.
balance
des
paiements
déficitaire.
Ce
phénomène est en train de s’inverser : malgré la
Cette contradiction apparente a été résolue par
bonne santé de l’économie américaine, le déficit
les partisans de l’Ecole monétariste américaine,
courant américain est à un niveau proche de
qui pointent l’écart entre la monnaie créée par
celui observé lors de la récession de 2009 et,
la banque centrale et la monnaie d’origine
rapporté
privée créée par le système bancaire, via le
au
PIB,
il
est
revenu
approximativement au pallier du début des
truchement du multiplicateur de crédit. La
années 1990.
monnaie « banque centrale », remarquait
récemment H. Lepage, ne représente qu’une
Comme le remarque notamment R. Nappier,
faible part des liquidités fabriquées par le
cette évolution s’appuie sur des tendances de
système bancaire. C’est pourquoi, malgré
long terme : l’exploitation à grande échelle des
l’ampleur apparente des mesures d’achats
hydrocarbures de schiste, la hausse de la
d’actifs, la masse monétaire au sens le plus large
compétitivité industrielle et l’arrivée à l’âge de
(M3) ne progresse que très lentement et se
la retraite des cohortes issues des générations
contracte dans les pays les plus touchés par la
d’après-guerre. Les américains envoient donc
crise.
moins de dollars à l’extérieur. De nature
structurelle, ces facteurs devraient faire sentir
Aux prises avec les forces déflationnistes, les
leurs effets pendant plusieurs années.
banques centrales ont donc adopté une
politique finalement plutôt restrictive. C’est en
Les conséquences de cette hausse du dollar
particulier le cas de la Banque centrale
sont encore mal intégrées par les professionnels
européenne, qui
les
de l’investissement. Comme indiqué ci-dessus,
contraintes du consensus politique. L’annonce
le financement de la croissance mondiale
au
depuis la fin du système de Bretton Woods a été
début
de
est
handicapée
l’année
2015
par
d’un
vaste
programme de rachat d’obligations souveraines
largement
à hauteur de 60 milliards d’euros par mois
américain. Avec l’appréciation du dollar, le
n’infirme pas cette analyse, dans la mesure où,
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assuré
par
le
déficit
courant
mouvement est aujourd’hui en train de se
Japon, la Banque d’Angleterre, se sont libérées
renverser.
de leurs chaines monétaires. Même la Banque
centrale européenne s’est engagée dans un
Face à cette évolution, les pays avec un
programme de rachat de titres. Les tendances
endettement extérieur en dollar faible, comme
déflationnistes qui se manifestent partout dans
la Chine, vont vraisemblablement dévaluer leur
le monde pourraient donc se résoudre en une
monnaie ; ceux qui entretiennent de forts
nouvelle vague d’inflation. Dans cette logique,
déficits courants avec la Zone dollar n’auront
les actifs réels, l’immobilier, les obligations
pas d’autre choix que de contracter leur
indexées sur l’inflation, les actions, l’or, enfin,
demande interne.
sont les meilleurs vecteurs d’investissement et
A long terme, la reprise de l’inflation semble
de réserve de valeur à long terme pour les
toujours inéluctable.
investisseurs, sous réserve qu’ils disposent de
En situation de changes fixes ou d’étalon-or, la
passifs suffisamment longs pour supporter les
contraction de la balance des paiements
risques de liquidité et de marché à court terme.
américaine exposerait l’économie mondiale à
une nouvelle vague déflationniste. Le monde
Emmanuel Sales
développé serait alors dans une situation
similaire à celle qu’il a connue dans l’entre-deux
guerres,
lorsque
toutes
les
Président, Financière de la Cité
économies
Achevé de rédiger le 26 janvier 2015
occidentales, qui avaient lié leur monnaie au
dollar et à la livre sterling (eux-mêmes définis
[email protected]
par référence à un certain poids d’or), avaient
lutté pour défendre leurs parités monétaires lors
de la crise de 1929, aggravant ainsi la
contraction de leur économie.
Toutefois, la situation actuelle des économies
occidentales n’est pas celle des années Trente.
La Banque populaire de Chine, la Banque du
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