JP Morgan Asset Management Bulletin hebdomadaire

Réservé à un public averti
J.P. Morgan Asset Management
Bulletin hebdomadaire
29 novembre 2010
Merci à Jonathan Lowe, gérant senior de l’équipe Global Multi Asset Group à
Hong Kong, pour sa contribution à l’édition de cette semaine.
La Chine connaît-elle un problème d'inflation ? La publication des données
d'inflation en Chine pour octobre a surpris plus d'un observateur. L'inflation est
ressortie à 4,4 % sur un an, largement supérieure aux anticipations pourtant
pessimistes du marché, ce qui a immédiatement fait réagir la banque centrale.
Vendredi, la PBoC a relevé son taux de réserve obligatoire de 50pb -la 5ème hausse
de l'année - et les actions chinoises ont fortement corrigé. Dans ces conditions, on
peut craindre d'autres actions politiques peu favorables au marché. Mais la Chine
est-elle vraiment sujette à un problème inflationniste ?
La principale cause de cette surprise sur le front de l'inflation est à chercher du côté
des prix alimentaires - en particulier des légumes frais. Comme le montre le
graphique de la semaine, les pressions inflationnistes actuelles se concentrent sur
l'alimentation. Mais dans une économie émergente, les prix alimentaires
représentent une part plus importante du panier des biens qui constituent l’IPC.Au
niveau global, les pressions semblent bien contenues, du moins à première vue.
Vu la vigueur de la croissance chinoise ces dernières années, il est surprenant de
voir à quel point les prix à la consommation ont pu être stables durant la période de
libéralisation économique qui a démarré au milieu des années 1990. Les pressions
inflationnistes en Inde ont été bien plus volatiles et particulièrement aiguës. En
Chine, la production économique réelle a connu une croissance annuelle proche de
10 % durant un certain nombre d'années, tandis que les prix à la consommation
« core » restaient étonnamment stables. Certains pans de l’économie font d’ailleurs
encore l'objet d'une désinflation. Comment est-ce possible ?
Deux principaux facteurs pourraient expliquer une telle évolution. Le premier est
l'urbanisation de la Chine, qui a augmenté l’offre de travail excédentaire et contribué
à limiter l'inflation des salaires. La Chine a ainsi conquis des parts de marchés dans
le monde grâce à des prix à l'exportation compétitifs et a tiré parti des gains de
productivité liés à ce passage d’une économie agricole à une économie industrielle.
Le deuxième facteur a été l’expansion de sa capacité de production manufacturière
Graphique de la semaine
Le graphique détaille l’inflation chinoise
par sous-catégorie : IPC, inflation
« core », prix alimentaires et prix non
alimentaires. Bien que les prix
alimentaires et l’IPC « headline » aient
fortement augmenté, les prix non
alimentaires et l'inflation « core » restent
relativement bien maîtrisés.
La Chine connaît-elle un problème d’inflation ?
Source : CEIC et estimations d'UBS, 19 novembre 2010
La Chine connaît-elle un
problème d'inflation ?
Japon : est-ce le bon moment
pour investir ?
Graphique de la semaine : La
Chine connaît-elle un problème
d'inflation ?
Changements observés la
semaine dernière
(du 19 au 26 novembre)
Oblig. Taux de
Marché 10 ans change
actions (pb) pondéré
États-Unis -0,8 % 0 1,5 %
Zone euro -2,3 % 3 -2,1 %
Roy.-Uni -1,1 % -4 0,6 %
Japon -0,4 % 12 0,5 %
Hong Kong -3,1 % n/a 0,7 %
Source : Bloomberg
-10
-5
0
5
10
15
20
25
30
35
02 04 06 08 10
IPC
Inflation "Core”
Alimentaire
Non-alimentaire
Taux de croissance (% en glissement annuel)

Réservé à un public averti
Cette semaine
États-Unis : Mercredi, le sondage
manufacturier ISM de novembre est
attendu en baisse de 56,9 à 56,2.
Les coûts unitaires du travail
devraient passer de -0,1 % à -0,2 %
sur le trimestre. Le rapport ADP sur
l'emploi devrait faire ressortir une
amélioration de 43 000 à 68 000.
Le Beige Book de la Fed sera
publié mercredi. Vendredi, le
sondage ISM non manufacturier
devrait légèrement s'améliorer de
54,3 à 54,6. Les créations d'emplois
hors secteur agricole devraient
ressortir en hausse de 145 000, soit
une amélioration légèrement
inférieure à celle du mois précédent
(151 000). Le taux de chômage
devrait rester stable à 9,6 %.
Europe : Lundi, l’indice PMI de
détail de la zone euro devrait
passer de 48,1 à 48,6 pour
novembre. L’IPCH de la zone euro
est attendu inchangé à 1,9 %.
Mercredi, l'indice des prix des
maisons au Royaume-Uni devrait
évoluer de -0,7 % à -0,5 % sur le
mois. Le sondage manufacturier
PMI de la zone euro devrait rester
inchangé à 55,5. Jeudi, le PIB de la
zone euro devrait ressortir stable à
0,4 %. Vendredi, l'indice PMI des
services de la zone euro en
novembre devrait également se
maintenir à 55,2, comme l'indice
PMI composite attendu à 55,4. Les
ventes de détail de la zone euro en
octobre devraient être en hausse,
de 0,2 % à 0,4 % sur le mois.
Japon : Mardi, la production
industrielle japonaise en octobre est
attendue en baisse de 3 % sur le
mois.
J.P. Morgan AM –Bulletin hebdomadaire
29 novembre 2010
qui a périodiquement donné lieu à une surabondance de produits finis et semi-finis
et provoqué une concurrence intense en termes de prix. Il suffit de penser à l'acier
et aux téléviseurs.
Ces influences pourraient-elles se dissiper ? Il convient de suivre deux indicateurs.
Le premier est le ratio offre/demande d'emploi sur le marché du travail urbain, un
indicateur de la tension structurelle du marché du travail. En début d'année, il était
pour la première fois supérieur à 100 %, suggérant des tensions sur le marché de
l’emploi. L'autre indicateur est le taux d'utilisation des capacités, qui a nettement
rebondi depuis 2008. Il a été durablement faible depuis la crise financière asiatique,
les capacités excédentaires n’étant que progressivement utilisées. A l’avenir, les
marchés de produits pourraient être plus tendus que ces dernières années.
Rien ne suggère que la Chine serait sur le point de connaître une inflation
galopante. Mais cela pourrait inciter les politiques à faire preuve de prudence pour
éviter que les anticipations inflationnistes augmentent davantage. Plusieurs facteurs
structurels à l'origine de l’environnement inflationniste bénin de la dernière décennie
pourraient se dissiper, et la croissance future produire davantage d'inflation que
dans le passé. Cela va impliquer une politique plus proactive et un environnement
moins favorable aux actions. Il conviendra de surveiller cette évolution.
Japon : est-ce le bon moment pour investir ? Certains cyniques aguerris utilisent
la page de couverture de The Economist comme indicateur contrariant. Or, la
dernière édition comprenait un rapport spécial sur le Japon, sa démographie et le
poids de sa dette. Après une très longue période de sous-performance, la
couverture négative de The Economist constitue paradoxalement le catalyseur
nécessaire qui pourrait donner lieu àla première période de surperformance depuis
janvier. Pour ceux qui ont subi les précédentes périodes de surperformance ratées,
la question d’actualité est : cette hausse va-t-elle durer ?
Tactiquement, le marché japonais semble bien positionné pour une tendance
haussière, et les fondamentaux à court terme semblent encourageants. Macquarie
estime que le Topix se traite à 14 fois les bénéfices anticipés pour mars 2011, à un
ratio prix/valeur comptable de 1,3 et avec un rendement du dividende supérieur de
près de 1 % à l'actuel taux du JGB à 10 ans. UBS prévoit une croissance de
l'économie japonaise de 3 % pour l'année fiscale et une hausse de près de 50 %
des profits récurrents pour les entreprises non financières en glissement annuel. En
outre, le yen a légèrement corrigé dernièrement, sa vigueur durant l'année ayant eu
tendance jusqu'ici à inquiéter les investisseurs. Ces facteurs, combinés au sous-
investissement des portefeuilles internationaux sur le Japon, devraient soutenir sa
performance relative.
Le problème vient après. Si la croissance actuelle du Japon peut se comparer
avantageusement à celle des économies américaine et européenne contraintes par
leur nécessaire désendettement, cela n'annonce pas pour autant une nouvelle ère
de croissance. Les économistes anticipent un repli du PIB japonais à 1 % lors de la
prochaine année fiscale et une poursuite durable de la déflation. Si les bénéfices
peuvent rester robustes dans un environnement peu prometteur, les RoE agrégés
restent plus faibles qu'ailleurs, ce que les valorisations devraient refléter. L'excès de
dette et une évolution démographique défavorables pèsent toujours sur le Japon et
constituent deux facteurs structurellement négatifs pour les RoE des entreprises.
On pourra jouer le rebond, mais il ne faudra pas oublier de vendre. Les actions
japonaises sont des actifs qu'il vaut mieux louer que détenir. Le nombre de
téméraires capables et prêts à absorber l'offre de papier à des prix garantis
attrayants est loin d'être élevé. Nombreux sont ceux à en avoir déjà fait les frais !
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Rédigé par Jonathan Lowe, gérant
senior