Réservé à un public averti J.P. Morgan Asset Management Bulletin hebdomadaire 29 novembre 2010 Merci à Jonathan Lowe, gérant senior de l’équipe Global Multi Asset Group à Hong Kong, pour sa contribution à l’édition de cette semaine. La Chine connaît-elle un problème d'inflation ? Japon : est-ce le bon moment pour investir ? Graphique de la semaine : La Chine connaît-elle un problème d'inflation ? La Chine connaît-elle un problème d'inflation ? La publication des données d'inflation en Chine pour octobre a surpris plus d'un observateur. L'inflation est ressortie à 4,4 % sur un an, largement supérieure aux anticipations pourtant pessimistes du marché, ce qui a immédiatement fait réagir la banque centrale. Vendredi, la PBoC a relevé son taux de réserve obligatoire de 50pb - la 5ème hausse de l'année - et les actions chinoises ont fortement corrigé. Dans ces conditions, on peut craindre d'autres actions politiques peu favorables au marché. Mais la Chine est-elle vraiment sujette à un problème inflationniste ? La principale cause de cette surprise sur le front de l'inflation est à chercher du côté des prix alimentaires - en particulier des légumes frais. Comme le montre le graphique de la semaine, les pressions inflationnistes actuelles se concentrent sur l'alimentation. Mais dans une économie émergente, les prix alimentaires représentent une part plus importante du panier des biens qui constituent l’IPC. Au niveau global, les pressions semblent bien contenues, du moins à première vue. Changements observés la semaine dernière (du 19 au 26 novembre) Marché actions États-Unis -0,8 % Oblig. 10 ans (pb) 0 Taux de change pondéré 1,5 % Zone euro -2,3 % 3 -2,1 % Roy.-Uni -1,1 % -4 0,6 % Japon -0,4 % 12 0,5 % Hong Kong -3,1 % n/a 0,7 % Source : Bloomberg Graphique de la semaine Le graphique détaille l’inflation chinoise par sous-catégorie : IPC, inflation « core », prix alimentaires et prix non alimentaires. Bien que les prix alimentaires et l’IPC « headline » aient fortement augmenté, les prix non alimentaires et l'inflation « core » restent relativement bien maîtrisés. Vu la vigueur de la croissance chinoise ces dernières années, il est surprenant de voir à quel point les prix à la consommation ont pu être stables durant la période de libéralisation économique qui a démarré au milieu des années 1990. Les pressions inflationnistes en Inde ont été bien plus volatiles et particulièrement aiguës. En Chine, la production économique réelle a connu une croissance annuelle proche de 10 % durant un certain nombre d'années, tandis que les prix à la consommation « core » restaient étonnamment stables. Certains pans de l’économie font d’ailleurs encore l'objet d'une désinflation. Comment est-ce possible ? Deux principaux facteurs pourraient expliquer une telle évolution. Le premier est l'urbanisation de la Chine, qui a augmenté l’offre de travail excédentaire et contribué à limiter l'inflation des salaires. La Chine a ainsi conquis des parts de marchés dans le monde grâce à des prix à l'exportation compétitifs et a tiré parti des gains de productivité liés à ce passage d’une économie agricole à une économie industrielle. Le deuxième facteur a été l’expansion de sa capacité de production manufacturière La Chine connaît-elle un problème d’inflation ? 35 Taux de croissance (% en glissement annuel) IPC Inflation "Core” Alimentaire Non-alimentaire 30 25 20 15 10 Source : CEIC et estimations d'UBS, 19 novembre 2010 5 0 -5 -10 02 04 06 08 10 Réservé à un public averti J.P. Morgan AM – Bulletin hebdomadaire 29 novembre 2010 Cette semaine États-Unis : Mercredi, le sondage manufacturier ISM de novembre est attendu en baisse de 56,9 à 56,2. Les coûts unitaires du travail devraient passer de -0,1 % à -0,2 % sur le trimestre. Le rapport ADP sur l'emploi devrait faire ressortir une amélioration de 43 000 à 68 000. Le Beige Book de la Fed sera publié mercredi. Vendredi, le sondage ISM non manufacturier devrait légèrement s'améliorer de 54,3 à 54,6. Les créations d'emplois hors secteur agricole devraient ressortir en hausse de 145 000, soit une amélioration légèrement inférieure à celle du mois précédent (151 000). Le taux de chômage devrait rester stable à 9,6 %. Europe : Lundi, l’indice PMI de détail de la zone euro devrait passer de 48,1 à 48,6 pour novembre. L’IPCH de la zone euro est attendu inchangé à 1,9 %. Mercredi, l'indice des prix des maisons au Royaume-Uni devrait évoluer de -0,7 % à -0,5 % sur le mois. Le sondage manufacturier PMI de la zone euro devrait rester inchangé à 55,5. Jeudi, le PIB de la zone euro devrait ressortir stable à 0,4 %. Vendredi, l'indice PMI des services de la zone euro en novembre devrait également se maintenir à 55,2, comme l'indice PMI composite attendu à 55,4. Les ventes de détail de la zone euro en octobre devraient être en hausse, de 0,2 % à 0,4 % sur le mois. Japon : Mardi, la production industrielle japonaise en octobre est attendue en baisse de 3 % sur le mois. Document produit par l’équipe Global Multi Asset Group de J.P. Morgan Asset Management. Rédigé par Jonathan Lowe, gérant senior qui a périodiquement donné lieu à une surabondance de produits finis et semi-finis et provoqué une concurrence intense en termes de prix. Il suffit de penser à l'acier et aux téléviseurs. Ces influences pourraient-elles se dissiper ? Il convient de suivre deux indicateurs. Le premier est le ratio offre/demande d'emploi sur le marché du travail urbain, un indicateur de la tension structurelle du marché du travail. En début d'année, il était pour la première fois supérieur à 100 %, suggérant des tensions sur le marché de l’emploi. L'autre indicateur est le taux d'utilisation des capacités, qui a nettement rebondi depuis 2008. Il a été durablement faible depuis la crise financière asiatique, les capacités excédentaires n’étant que progressivement utilisées. A l’avenir, les marchés de produits pourraient être plus tendus que ces dernières années. Rien ne suggère que la Chine serait sur le point de connaître une inflation galopante. Mais cela pourrait inciter les politiques à faire preuve de prudence pour éviter que les anticipations inflationnistes augmentent davantage. Plusieurs facteurs structurels à l'origine de l’environnement inflationniste bénin de la dernière décennie pourraient se dissiper, et la croissance future produire davantage d'inflation que dans le passé. Cela va impliquer une politique plus proactive et un environnement moins favorable aux actions. Il conviendra de surveiller cette évolution. Japon : est-ce le bon moment pour investir ? Certains cyniques aguerris utilisent la page de couverture de The Economist comme indicateur contrariant. Or, la dernière édition comprenait un rapport spécial sur le Japon, sa démographie et le poids de sa dette. Après une très longue période de sous-performance, la couverture négative de The Economist constitue paradoxalement le catalyseur nécessaire qui pourrait donner lieu à la première période de surperformance depuis janvier. Pour ceux qui ont subi les précédentes périodes de surperformance ratées, la question d’actualité est : cette hausse va-t-elle durer ? Tactiquement, le marché japonais semble bien positionné pour une tendance haussière, et les fondamentaux à court terme semblent encourageants. Macquarie estime que le Topix se traite à 14 fois les bénéfices anticipés pour mars 2011, à un ratio prix/valeur comptable de 1,3 et avec un rendement du dividende supérieur de près de 1 % à l'actuel taux du JGB à 10 ans. UBS prévoit une croissance de l'économie japonaise de 3 % pour l'année fiscale et une hausse de près de 50 % des profits récurrents pour les entreprises non financières en glissement annuel. En outre, le yen a légèrement corrigé dernièrement, sa vigueur durant l'année ayant eu tendance jusqu'ici à inquiéter les investisseurs. Ces facteurs, combinés au sousinvestissement des portefeuilles internationaux sur le Japon, devraient soutenir sa performance relative. Le problème vient après. Si la croissance actuelle du Japon peut se comparer avantageusement à celle des économies américaine et européenne contraintes par leur nécessaire désendettement, cela n'annonce pas pour autant une nouvelle ère de croissance. Les économistes anticipent un repli du PIB japonais à 1 % lors de la prochaine année fiscale et une poursuite durable de la déflation. Si les bénéfices peuvent rester robustes dans un environnement peu prometteur, les RoE agrégés restent plus faibles qu'ailleurs, ce que les valorisations devraient refléter. L'excès de dette et une évolution démographique défavorables pèsent toujours sur le Japon et constituent deux facteurs structurellement négatifs pour les RoE des entreprises. On pourra jouer le rebond, mais il ne faudra pas oublier de vendre. Les actions japonaises sont des actifs qu'il vaut mieux louer que détenir. Le nombre de téméraires capables et prêts à absorber l'offre de papier à des prix garantis attrayants est loin d'être élevé. Nombreux sont ceux à en avoir déjà fait les frais ! Les informations contenues dans ce document ont été puisées à des sources considérées comme fiables. J.P. Morgan Asset Management ne peut cependant en garantir l’exactitude ou l’exhaustivité. Toutes prévisions ou opinions exprimées nous sont propres à la date d’édition de ce document et sont susceptibles de changer à tout moment sans préavis. Ce document ne constitue pas une recommandation à l’achat ou à la vente d’investissements. JPMorgan Asset Management (Europe) S.à.r.l. – Succursale de Paris, au capital social de 10.000.000 euros inscrite au RCS de Paris n°492 956 693. J.P. Morgan Asset Management est une marque de distribution d’OPCVM agréés ou autorisés à la commercialisation en France par l’AMF. 11/2010