Les effets du taux d`intérêt réel sur l`activité en France

Les effets du taux d'intérêt réel
sur l'activité en France
Alexandre Mathis et Lucrezia Reichlin
Département des études de l'OFCE
Cet article présente les résultats d'une étude empirique des
effets de choc exogènes de taux d'intérêt réel sur l'économie
française. Pour ce faire, nous avons utilisé deux modèles autoré
gressifs vectoriels et étudié leur dynamique suite à des perturbat
ions exogènes. Le premier modèle ne comporte que des variables
réelles et le deuxième est en termes nominaux avec une relation
de cointégration faisant apparaître le taux d'intérêt réel. Nos
résultats suggèrent qu'un choc de taux d'intérêt réel est inflation
niste et que l'inflation a un impact dépressif sur l'activité écono
mique. Ces résultats sont davantage conformes aux conclusions
théoriques des modèles fondés sur l'hypothèse de marchés de
clientèle qu'à ceux basés sur une structure concurrentielle ou
oligopolistique des marchés.
Les chocs sur le taux d'intérêt réel peuvent-ils avoir un effet durable
sur l'économie ? Et si oui, dans quelles directions ? Il s'agit là d'une
importante question de politique économique à laquelle la théorie
macroéconomique n'apporte pas de réponse claire.
Dans la littérature sur la croissance, la relation entre taux d'intérêt et
croissance du PIB n'est pas dépourvue d'ambiguïté. Elle dépend de la natUœ^Lr^pTogres^rechniquë^ét~dê'
leT nature 3es rerrdëmèTTts^ Par-
ailleurs dans le modèle standard statique de macroéconomie, le taux
d'intérêt réel est relié négativement au PIB dans le court terme, puisq
u'il affecte la demande agrégée au travers de la consommation et de
l'investissement. Cet effet n'est cependant que temporaire et en prin
cipe disparaît à long terme.
Plus récemment, plusieurs auteurs ont suggéré que les effets du
taux d'intérêt réel sur l'activité économique pouvaient être non seule
ment négatifs mais également persistants dans le temps. Fitoussi et
Phelps (1988), par exemple, présentent une analyse dans laquelle le
taux d'intérêt réel mondial élevé est la cause de la récession des
années quatre-vingt en Europe. De même, dans cette même revue, un
travail empirique pour la France et les Etats-Unis, sur la relation de long
Observations et diagnostics économiques n° 41 /juillet 1992 195

Alexandre Mathis, Lucrezia Reichlin
terme entre taux d'intérêt réel et chômage, montre que ces deux
variables sont positivement reliées dans le long terme (Reichlin et
Guillemineau, 1989).
Les effets persistants du taux d'intérêt réel sont parfois expliqués
par le fait que celui-ci est un coût pour l'entreprise et qu'il influence la
valeur présente des profits futurs espérés. En affectant les coûts, le
taux d'intérêt réel peut affecter l'offre et par là produire des effets
durables. Cependant, le canal d'influence dépend de l'hypothèse faite
sur la structure des marchés prévalant dans l'économie.
Les modèles construits à partir d'une hypothèse de concurrence
imparfaite prédisent que, dès lors que le taux d'intérêt réel affecte
négativement la relation entre profits futurs espérés et profit présent, il
peut influencer la fixation des prix par l'entreprise. Dans une hypothèse
de structure de marchés oligopolistiques, une baisse des profits futurs
espérés conduit à une concurrence accrue sur les prix, donc à une
baisse du taux de marge (Rotemberg et Woodford, 1990). Au contraire
avec une hypothèse de concurrence monopolistique ou de marchés de
clientèle (« customer market », Phelps et Winter, 1970), la relation entre
taux d'intérêt réel et taux de marge est positive (Fitoussi et LeCacheux,
1989). Les deux théories prédisent que les marges sont variables au
cours du cycle, mais elles impliquent une relation différente entre taux
d'intérêt réel et prix.
Dans ce qui suit, nous utilisons deux modèles autorégressifs vector
iels pour étudier les effets du taux d'intérêt réel en France au cours
des quarante dernières années. Le premier modèle ne comprend que
des variables réelles : taux d'intérêt réel, salaire réel et productivité du
travail. Le deuxième comporte six variables : taux d'intérêt nominal, taux
d'inflation, taux de salaire nominal, consommation, investissement et
productivité du travail. Ce dernier système possède de plus une relation
de cointégration qui fait apparaître le taux d'intérêt réel.
L'analyse de la dynamique de ces deux systèmes nous permet
d'étudier l'impact sur l'activité économique de chocs exogènes sur le
taux d'intérêt réel. Elle permet également de déterminer quels sont les
résultats des hypothèses théoriques sur les structures de marchés qui
semblent les plus conformes à ce que l'on peut déceler sur les données
françaises des quatre dernières décennies.
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Les
effets du taux d'intérêt réel sur l'activité en France
Effets théoriques du taux d'intérêt réel
Pour l'entreprise, le taux d'intérêt réel est d'abord un coût ; celui du
capital, et il entre, à ce titre, dans la fonction de profit de cette
dernière. C'est de là que découle notamment la formulation standard de
l'équation d'investissement comme fonction du taux d'intérêt réel. Lors
que la productivité marginale du capital est décroissante, les entre
prises investissent jusqu'au point où la productivité marginale du capital
égale le taux d'intérêt réel ; à productivité marginale du capital donnée,
plus le taux d'intérêt réel sera bas et plus le taux d'investissement sera
élevé. Le taux d'intérêt réel affecte également l'actualisation des valeurs
futures espérées des profits de l'entreprise : plus il est élevé et plus la
valeur présente de l'espérance des profits futurs est faible.
En ce qui concerne les ménages, le taux d'intérêt réel détermine le
revenu que ces derniers tirent de la possession de titres ou, au cont
raire, le poids de leur dette. Par ce canal, il affecte la consommation.
L'effet d'une augmentation du taux d'intérêt réel sur la consommation
sera positif s'il se traduit par un accroissement de la richesse nette des
ménages et négatif dans le cas contraire (1).
Dans le long terme, le taux d'intérêt réel est déterminé par la
productivité marginale du capital ; à l'équilibre ils sont égaux, au taux
de dépréciation près. Ici, nous nous intéressons à la dynamique d'ajus
tement qui intervient à la suite d'une augmentation exogène et ponct
uelle du taux d'intérêt réel.
Il est généralement admis qu'un tel choc, ceteris paribus, a un effet
dépressif sur la demande agrégée : en effet l'investissement décroît, car
le coût du capital a augmenté. Une baisse de la consommation inter-
vlënré"galëme"nX plus^am&igue s'il ý~a"uň effet clë richesse positif. Suite
à cette chute de la demande agrégée, une offre excédentaire apparaît
donc sur le marché du travail. Pour rétablir l'équilibre, le taux de salaire
réel va devoir s'ajuster à la baisse. Si l'on suppose que les salaires
nominaux sont rigides et le marché des biens concurrentiel, les salaires
réels vont s'ajuster par le biais d'une augmentation des prix. Le taux
d'intérêt réel va alors tendre à retourner à son niveau initial.
Dans ce monde de concurrence, le prix est égal au coût marginal.
Dès que l'augmentation des coûts provenant de la hausse du taux
(1) Empiriquement, l'effet macroéconomique semble différer selon les pays. En France,
il est généralement reconnu que le taux d'intérêt réel n'a pas d'effet sur la consommation.
En Italie, où les ménages détiennent une dette publique importante, cet effet est positif.
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d'intérêt réel disparaît, les prix retrouvent leur niveau antérieur. Il n'y a
donc pas d'effet permanent sur l'économie.
Si, en revanche, le marché des biens est non concurrentiel, un choc
de taux d'intérêt réel affectera l'offre, et cet effet sera durable. Il
dépendra du mode de fixation des prix qui prévaut dans l'économie.
Tous les modèles non concurrentiels impliquent un taux de marge
contracyclique, c'est-à-dire une relation négative entre la variation du
produit et la variation du taux de marge. En revanche, ils présentent
des relations différentes entre les variations du taux d'intérêt réel et du
taux de marge.
Dans le modèle de Stiglitz (1984), le monopoleur déjà en place limite
les prix pour se défendre face aux entrées futures d'autres entreprises.
Si le taux d'intérêt réel augmente, l'entrée sur son marché devient plus
difficile. Il est donc moins menacé et augmente alors les prix. La
relation entre taux d'intérêt réel et taux de marge est alors positive.
Dans les modèles fondés sur l'hypothèse des « marchés de clien
tèle » (Phelps et Winter, 1970), pratiquer des prix bas équivaut à investir
en vue d'accroître la clientèle — donc la demande future. Dès lors, si
les entreprises actualisent leurs profits futurs à un taux plus élevé, elles
investiront moins et tendront, au contraire, à exploiter davantage leur
clientèle existant en pratiquant des prix plus élevés, au risque même de
voir cette clientèle se réduire à l'avenir. Ces modèles prédisent donc,
comme celui de Stiglitz, une liaison positive entre les taux d'intérêt réel
et les taux de marge.
Une autre approche des marchés de clientèle est proposé par Got-
tfries (1986) et Greenwald et Stiglitz (1988). Une diminution de la
demande provoque des contraintes de liquidité pour les entreprises.
Ceci augmente le taux d'intérêt qui sert aux entreprises à actualiser
leurs profits futurs. On retrouve alors le même résultat que dans le
modèle de Phelps-Winter.
Un résultat opposé par rapport aux trois modèles précédents se
trouve dans Rotemberg et Woodford (1990). Ces derniers développent
un modèle à partir de Rotemberg et Soloner (1986). Dans un oligopole,
un petit nombre d'entreprises s'entendent pour maintenir leur prix de
vente au dessus du coût marginal. Une hausse du taux d'intérêt réel
ayant pour effet de réduire la demande future adressée à l'oligopole —
donc d'augmenter, en termes relatifs, la demande présente — , les gains
que chaque entreprise peut espérer d'une baisse unilatérale de ses prix
de vente s'en trouvent accrus, tandis que le coût à attendre dans le
futur en est réduit. Les entreprises sont, dès lors, davantage incitées à
baisser leurs prix de vente. Ces modèles prédisent donc une liaison
négative entre le taux d'intérêt réel et les prix, donc les marges.
Les différents effets, à court et long terme, sur la production et les
prix, d'un choc positif sur le taux d'intérêt réel sont résumés dans le
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Les
effets du taux d'intérêt réel sur l'activité en France
tableau 1. Pour discriminer entre ces différentes catégories de modèles,
il apparaît naturel de déterminer le sens de la relation entre taux
d'intérêt réel et inflation. C'est sur le signe de cette relation que
l'investigation empirique qui suit tente d'apporter une réponse.
1. Effets théoriques sur les prix et /'output d'un choc positif sur le taux
d'intérêt réel
Modèle
Marchés concurrentiels
Marchés de concurrence
monopolistique
Marchés oligopolis-
tiques
Court terme
prix
+
+
-
output
-
-
+
Long terme
prix
0
+
-
output
0
-
+
Les variables économiques utilisées
et leurs caractéristiques statistiques
Une analyse préliminaire des données (2) montre que le salaire nomin
al et le taux d'intérêt nominal sont intégrés (3> d'ordre un, tandis que
les prix sont intégrés d'ordre deux. Ces résultats (4) ne sont en rien
surprenants. Ceux qui concernent les variables réelles le sont davant
age. En effet, le PIB français apparaît intégré d'ordre deux, c'est-à-dire
(2) La définition précise et la source des variables sont données en annexe.
(3) Une variable est intégrée d'ordre un (respectivement deux) si sa différence première
(respectivement d'ordre deux) est stationnaire.
(4) Les tests d'intégration (i.e. de racine unitaire) sont maintenant bien connus ; les
statistiques de test ne sont pas reportées ici mais sont disponibles auprès des auteurs.
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