Perspectives Emergents - Credit Agricole, Etudes Economiques

Études Économiques Groupe
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Hebdomadaire – N°2014/23 – 20 juin 2014
L'actualité des pays émergents
Éditorial – L’Argentine : « bis repetita » ?
La Cour suprême américaine vient de confirmer le jugement de la Cour d’appel de New-York rendu en
août 2013 relatif au paiement par l’Argentine de sa dette à l’égard des fonds spéculatifs dits fonds
« vautours ». Bref retour en arrière. Ces fonds ont acheté la dette au plus bas prix après le défaut
argentin en 2001 et ont refusé les accords de restructuration acceptés par la majorité des créanciers en
2005 et 2010. Plus de 90% des créanciers ont ainsi consenti un abandon de créances de 70%. Les fonds
« vautours », quant à eux, ont obtenu d’être remboursés intégralement.
Il s’agit d’un « casse-tête » juridique. En effet, si l’Argentine règle les fonds « vautours » comme l’y oblige
la justice américaine, compte tenu de la clause de « réciprocité » (qui viendra à terme à la fin de l’année
2014), les autres créanciers peuvent prétendre au même traitement. Ce que souhaitait l’Argentine :
continuer d’honorer sa dette restructurée et ne pas régler les fameux « vautours ». Or, ceci est
impossible, car la décision de justice impose de régler l’intégralité des créanciers. Sinon, le paiement
« sélectif » que souhaite l’Argentine, transitant par une chambre de compensation de droit américain,
pourrait être bloqué.
Concrètement, la prochaine échéance de paiement (le 30 juin) s’élève, au sens de l’Argentine, à
9 Mds USD. C’est ce qu’elle entend et peut payer. En revanche, si elle est contrainte de payer les fonds
« vautours » (1,3 Md USD), les autres créanciers pourraient exiger un remboursement dans les mêmes
conditions : une facture pouvant s’élever jusqu’à 40 Mds USD, si tout le monde prétend au même
traitement. À rapprocher des réserves de change argentines s’élevant à 28 Mds USD…
Faute de négociations, l’Argentine va donc probablement être contrainte au défaut. En poursuivant sa
stratégie, il s’agira d’un défaut technique. En se pliant aux conditions extrêmes imposées par la décision
américaine, elle ne peut de toute façon pas payer. Or, le pays est de nouveau en récession et avait
multiplié les efforts dans l’optique d’un retour sur les marchés financiers avant la fin de l’année.
Au-delà de ses conséquences économiques immédiates, la décision de la Cour Suprême est extrême et
lourde de conséquences. Elle fait abstraction des soutiens qu’a pu obtenir l’Argentine dans ce conflit
(jusqu’à l’administration Obama) et ignore les accords signés avec les Clubs de Londres et Paris,
instances reconnues en termes de restructuration de dettes. Le FMI, lui-même, pourtant peu connu pour
sa sympathie envers l’Argentine, s’est déclaré inquiet. Cet imbroglio juridique crée un précédent. Il peut à
l’avenir décourager les négociations permettant une restructuration de dette économiquement
« raisonnable » et viable : les prêteurs inflexibles adopteraient systématiquement la voie juridique en
espérant obtenir un gain supérieur. Vaine surenchère ouvrant la voie à une spirale dangereuse : après
tout, pourquoi négocier et tenter de faire des concessions ?
Les faits marquants de la semaine
 Chypre : Retour sur les marchés.
 Dubaï : L’immobilier en forte progression inquiète la Banque centrale.
 Kenya : L'émission du premier Eurobond remporte un franc succès.
 Chine : Nouveau ralentissement de la croissance des prix de l’immobilier en mai.
 Colombie : Juan Manuel Santos, élu pour un deuxième mandat présidentiel.

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Europe centrale et orientale, Asie centrale
Bulgarie – Rating dégradé par S&P. La Bulgarie
avait été dégradée au deuxième cran de l’investment
grade en 2008, peu de temps après le déclenchement
de la crise. Six années après cette diminution, l’agen-
ce de rating vient à nouveau de dégrader d’un cran la
note du pays de BBB à BBB-. Au cœur de cette
décision, une instabilité politique qui freine les réfor-
mes nécessaires pour relancer une croissance atone
et l’absence d’avancées notables dans les secteurs
de l’énergie et de la santé.
La croissance du PIB a beaucoup chuté en Bulgarie.
Elle n’a atteint que 0,8% en 2012 et 0,9% en 2013. Au
premier trimestre 2014, elle s’élève à 1,1%. Une per-
formance médiocre malgré un meilleur équilibre des
composantes de cette croissance entre la consom-
mation des ménages et les exportations. Les pers-
pectives de l’année sont effectivement modérées,
compte tenu de la hausse du chômage et de la défla-
tion en cours. La croissance devrait s’établir à 1,7%.
Le président Plevneliev a, par ailleurs, annoncé que
des élections législatives anticipées auraient lieu fin
septembre. Les partis politiques se sont mis d’accord
sur cette échéance, suite aux mauvais résultats du
parti socialiste aux élections européennes qui ont vu
le parti d’opposition GERB de centre-droit terminer en
tête du scrutin.
 Commentaire – La dette publique bulgare reste
l’une des plus faibles de l’UE, puisqu’elle ne dépasse
pas 20% du PIB. Elle a beaucoup chuté depuis le
début des années 2000. Elle devrait rester stable en
2014, puisque le déficit budgétaire ne devrait pas
excéder 1,8% du PIB cette année. Mais c’est surtout
la dette externe qui reste encore excessive, héritage
des années de bulle financière du début des années
2000 et des financements aisés en devises fortes.
Elle s’élève à fin 2013 à encore 168% des recettes
d’exportations. Un chiffre qui reste excessif, malgré
sa forte diminution depuis le pic de 312% atteint fin
2009.
Chypre – Retour sur les marchés. Le souverain
chypriote vient d’émettre 750 millions € de d’obliga-
tions à cinq ans au taux de 4,85%. C’est la première
fois depuis l’été 2011 que l’État chypriote est en me-
sure de solliciter les marchés de capitaux interna-
tionaux pour se financer. Cette émission intervient un
peu plus d’un an après la mise en place du plan de
sauvetage de l’île méditerranéenne et la relative
stabilisation de son économie. Les investisseurs inter-
nationaux, dont une bonne part de fonds spéculatifs,
ont acheté 80% de l’émission, le reste étant souscrit
par les banques locales.
 Commentaire – Cette émission illustre le retour
en grâce de l’État chypriote et l’apaisement des
tensions financières au sein de la zone euro. Elle
témoigne également du succès du plan de sauvetage
sans précédent de ce pays, dont la dette publique
s’établit à 112% du PIB à fin 2013. Chypre a évité un
défaut souverain et une sortie de la zone euro au
printemps 2013, grâce à la saisie des dépôts dans le
système bancaire et par la mise en place d’un plan
de sauvetage de 10 Mds € de l’UE et du FMI. Les
perspectives pour l’année 2014 sont plus favorables
et après trois années de contraction du PIB, une
sortie de récession est envisageable en 2015.
Hongrie – Les prêts en devises devront être
recalculés. La Cour suprême hongroise vient de ren-
dre un avis très attendu par tous les acteurs écono-
miques et le gouvernement concernant le sujet très
délicat des prêts en devises contractés par les parti-
culiers hongrois. La chute du forint a fortement
renchéri les charges de remboursement de ces prêts
et l’avis de la Cour suprême confirme que les
changements de parité au cours de la vie du prêt
n’ont pas été réalisés selon toute la transparence et
l’information due envers les consommateurs. La Cour
ne remet pas en cause la légalité de ces prêts. Ces
derniers devront donc être recalculés et le gouver-
nement prépare un projet de loi en ce sens pour
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Bulgarie : dette publique
et solde budgétaire
Dette publique/PIB
Solde budgétaire/PIB (éch. dr.)
Source : Min. Finances
Bulgarie, FMI, CA S.A.
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pdb
Chypre : prix des CDS
sur titres d'Etat à 5 ans
Sources : Reuters, Crédit Agricole SA

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l’automne. La Cour ne s’est pas prononcée sur
l’étendue des compensations à offrir aux emprunteurs
 Commentaire – Selon les spécialistes, l’impact
sur la diminution des charges pour les emprunteurs
et le coût final pour les établissements financiers
devrait donc rester modéré.
Russie, Ukraine – Le point sur la crise. Après
l’accalmie qui semblait se dessiner la semaine der-
nière, les tensions ont repris. Sur place d’abord, où la
situation reste aussi violente que confuse. Seule
certitude : P. Poroshenko essaie de reprendre le
contrôle des frontières. De plus, il a aussi annoncé
qu’il enclencherait un plan de paix en quatorze points
d’ici quelques jours, sur la base d’un cessez le feu
unilatéral des soldats fidèles à Kiev, mais proposant
également une amnistie pour les rebelles prêts à
déposer les armes.
Il faut aussi noter un point assez étonnant cette
semaine, qui tranche avec les évènements des der-
niers mois : malgré la violence des affrontements
locaux, il y a peu de déclarations (à ce jour !) des
Russes, des Américains ou des Européens. Cela
pourrait donner l’impression que les grandes puis-
sances laissent une fenêtre d’opportunité au nouveau
président ukrainien pour régler lui-même le problème
local. Cette sensation est renforcée par le fait que
P. Poroshenko et V. Poutine se sont parlé au télé-
phone après la rencontre en France. Également, le
président ukrainien a nommé un nouveau ministre des
Affaires étrangères, beaucoup plus pondéré vis-à-vis
des Russes que le précédent (mais c’est un europhile
convaincu).
Notons enfin que la nomination d’une nouvelle
présidente de la Banque centrale ukrainienne vise
clairement à séduire les marchés et les investis-
seurs – car sa compétence tranche avec les nomi-
nations des années Yanoukovitch.
En revanche, la relation russo-ukrainienne ne s’est
pas arrangée sur le front des négociations gazières,
interrompues pour l’instant sans succès, ce qui a
déclenché une coupure du gaz russe à destination de
l’Ukraine (Moscou réclamant à la fois le paiement des
arriérés gaziers et le pré-paiement des livraisons de
juin). Le gouvernement ukrainien ainsi que Gazprom
ont garanti – pour l’instant – que cette coupure n’au-
rait aucune incidence (comme cela avait été le cas en
2006 et 2009) sur les livraisons à l’Europe.
 Commentaire – Plus le conflit se prolonge locale-
ment, plus il va impacter l’économie ukrainienne,
notamment à travers les filières de l’acier, elles-
mêmes très importantes pour les exportations
(composées à 30% d’acier). D’ores et déjà, les
témoignages de nombreux réfugiés affluant vers la
Russie ou vers Kiev laissent penser qu’un scénario
d’enlisement et de paralysie régionale durable existe.
Pour l’instant, les estimations de baisse du PIB
ukrainien pour 2014 sont de l’ordre de -5%. De
même, le déficit courant devrait se réduire, surtout
sous l’impact d’une contraction des importations (à
noter un excédent courant en avril pour la première
fois depuis 2011).
Moyen-Orient
Dubaï – L’immobilier en forte progression inquiète
la Banque centrale. Sur les trois premiers mois de
l’année 2014, la hausse des prix immobiliers enregis-
trée à Dubaï a été la plus forte au niveau mondial au
sein des grands marchés. La hausse des prix y a
atteint 27,7% a/a en mars, alors que les loyers
progressaient de 30%. Le nombre de transactions
immobilières a enregistré un bond de 38% et le crédit
immobilier s’envole (+40,1% a/a en décembre dernier,
contre seulement +8,8% pour l’ensemble des crédits
bancaires à l’économie).
L’Émirat connait-il une nouvelle bulle immobi-
lière ? Non. Certains éléments permettent de
modérer cette crainte. Dubaï enregistre une crois-
sance annuelle de son économie de 5% et la
population active, majoritairement immigrée, croît au
rythme de l’économie. C’est là le principal argument
du Dubaï Land Department en réponse aux craintes
exprimées récemment par la Banque centrale. On
pourra enfin citer les mesures prises par l’État pour
empêcher un retour aux pratiques spéculatives
d’avant crise, telles que la hausse de 100% de la taxe
imposée sur les transactions immobilières (passée de
2 à 4%). Enfin, les grands constructeurs de l’Émirat se
coordonnent désormais davantage, ce qui limite les
risques de surproduction. Le retour des prix immo-
biliers au niveau de ceux de 2010 (pour certains
quartiers) traduit simplement le rebond économique
de l’Émirat. D’ailleurs, les prix au mètre carré (7 000
USD) restent, par ailleurs, très loin des records de
villes telles que Singapour (30 000 USD)...

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Oui. D’autres éléments inquiètent. Le rythme de haus-
se des crédits bancaires pourrait rester soutenu, en
raison de la mise en chantier de divers méga-projets
financés à crédit, ainsi que le retour attendu de
davantage de particuliers (étrangers ou locaux) sur ce
marché. L’emballement pourrait donc rapidement
reprendre les proportions d’avant 2008 ; alors que les
règles prudentielles mises en place paraissent insuf-
fisantes (l’inquiétude de la Banque centrale tranche
avec la confiance des autorités et se rapproche de la
position du FMI qui suggère la mise en place d’outils
plus contraignants, tels qu’une taxe de 30% en cas de
revente rapide d’un bien immobilier) et rien n’indique,
au contraire, qu’elles seront renforcées. Selon certai-
nes sources citées par Reuters, les conditions de
crédit sont de plus en plus relâchées en faveur de
certaines grandes entreprises immobilières. On peut
enfin arguer que le niveau de croissance des crédits
est là encore encouragé par des taux d’intérêts bas,
peu compatibles avec le niveau d’activité économi-
que. Ainsi, un choc externe (guerre régionale, crise
économique de type 2008), pourrait à nouveau provo-
quer une baisse drastique des prix et impacter les
grandes entreprises immobilières de Dubaï et les
banques qui les financent.
 Commentaire – En réalité, on n’en sait pas grand-
chose… L’inquiétude de la Banque centrale doit
interpeller les investisseurs et créanciers de Dubaï...
Au moins autant que les messages rassurants des
autorités. Dans un marché peu documenté et
composé de multiples compartiments forts différents,
l’information est insuffisante pour juger de l’état du
marché.
Cela dépendra beaucoup de deux éléments ma-
jeurs : le rythme d’exécution des nouveaux méga-
projets – 50 milliards USD ont été annoncés pour
exécution d’ici 2020 – qui peuvent être annulés par
les développeurs, ainsi que les chances, au cours
des prochaines années, d’une nouvelles chute de
confiance similaire à celle de 2008.
Égypte – Le roi d’Arabie saoudite rencontre al
Sissi. La visite du roi saoudien en Égypte a lieu
vendredi 20 juin. La visite se veut en soutien au
président Sissi (élu à 96% des voix) et au peuple
égyptien à qui le roi conseille de s’écarter de « l’étran-
ge chaos » qui secoue les pays arabes depuis trois
ans
 Commentaire – Les marchés font état de rumeurs
persistantes sur l’annonce, au lendemain de l’élec-
tion d’al Sissi, d’un plan de soutien financier en
faveur de l’Égypte d’un montant de 20 milliards USD
financé conjointement avec les E.A.U..
Iran – Renault à l’offensive. La firme automobile
française a indiqué être en discussion avec les gou-
vernements américain et français au sujet de la
reprise de ses opérations en Iran. Renault disposait
d’une part de marché estimée à 10% en 2012 – sur
un total de plus de 1,5 million de véhicules produits
par an en Iran, une exception dans la région – avant
que le renforcement des sanctions en 2013 ne pousse
l’entreprise à quitter le pays. Depuis la levée partielle
de certaines sanctions, Renault a repris en janvier
dernier ses exportations de pièces automobiles vers
l’Iran en direction de son partenaire local.
 Commentaire – Renault est actuellement à la
recherche d’un partenaire financier pour relancer
ses opérations en Iran. Selon l’entreprise, des « ban-
ques turques et internationales » l’ont approché.
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juin-12 oct.-12 févr.-13 juin-13 oct.-13 févr.-14
Dubaï : CDS souverain
et prix immobiliers
Spread sur CDS souverains 3a
Indice des prix immobiliers (éch. dr.)
Source : CA S.A.

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Afrique sub-saharienne
Afrique du Sud – Fitch et S&P abaissent leur nota-
tion. La semaine passée, l'Afrique du Sud a été sanc-
tionnée par les agences de rating pour ses perfor-
mances économiques médiocres. En effet, Fitch a
confirmé sa notation à BBB, mais a revu sa pers-
pective de stable à négative. Standard & Poor’s a
abaissé la note à BBB-, perspective stable. Les
agences justifient ces dégradations par une croissan-
ce en ralentissement depuis maintenant deux ans,
ainsi qu'une prévision de croissance pour 2014 sous
la barre des 2%. L'augmentation de la dette publique,
et du déficit courant au cours des dernières années
ont également pesé sur leur décision.
 Commentaire – Ces dégradations de note ont
aussitôt été actées par les marchés et se sont tra-
duites par une chute du rand face au dollar. Le
gouvernement sud-africain a également réagi en
réaffirmant son engagement à maîtriser son déficit
budgétaire, mais la trop faible croissance attendue
cette année risque fort de remettre en cause cet
objectif, du fait de recettes fiscales en dessous des
attentes. En effet, l'économie s'est contractée au pre-
mier trimestre et l'activité devrait rester atone au
second, principalement du fait de la grève dans le
secteur du platine mais aussi à cause d'une
demande (domestique et extérieure) déprimée.
Les agences estiment également que la croissance
potentielle, auparavant évaluée à 3,5%, pourrait s'é-
tablir aujourd'hui à un niveau de 2,5% en l'absence
de réformes structurelles. Les inégalités de revenus
et le chômage de masse représentent, en effet, des
contraintes structurelles à la croissance de l'écono-
mie, source d'agitation sociale chronique. Des
contraintes pèsent également sur l'offre : la faiblesse
des infrastructures électriques et le décalage entre la
demande des entreprises et l'offre de la main
d'œuvre, en termes de qualifications, freinent l'inves-
tissement.
Nous partageons l'avis des agences de notation,
selon lequel la croissance n'excèdera pas 2% cette
année.
Kenya – L'émission du premier Eurobond rempor-
te un franc succès. L'État kényan a finalement réussi
à lever 2 milliards USD en émettant son premier
Eurobond, composé de deux tranches. La première
de 500 millions USD, à une maturité de cinq ans et
rémunérée à un taux d'intérêt de 5,9%. La seconde
de 1,5 milliard USD, à une maturité de dix ans pour un
taux d'intérêt à 6,9%. Les liquidités ainsi acquises
serviront à financer le développement des infrastruc-
tures. Elles permettront également de rembourser un
prêt syndiqué de 600 millions d'euros.
 Commentaire – Cette émission réussie traduit un
appétit grandissant des investisseurs pour les obliga-
tions souveraines des États africains qui proposent
des taux de rendements intéressants : les ordres de
souscription à cet Eurobond ont atteint quatre fois le
montant finalement emprunté par le gouvernement
kényan. Les taux d'intérêt relativement faibles (pour
un emprunteur d'Afrique sub-saharienne), témoignent
également de l'attractivité de la dette kenyane. Pour
comparaison, l'Eurobond zambien d'un milliard de
dollar émis en avril, avait connu des taux autrement
plus élevés, à 8,6% pour une maturité de dix ans (du
fait d'un risque jugé également plus élevé). Les pro-
chaines émissions obligataires africaines sur les mar-
chés internationaux devraient être le fait du Ghana et
de la Côte d'Ivoire. Leur succès sera probablement
moindre, du fait des importants déséquilibres externe
et fiscal pour le premier, et d'un récent défaut sur la
dette publique pour le second (2011).
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t/t, %
Afrique du Sud : croissance
trimestrielle du PIB
Source : Statistic South Africa , Crédit Agricole S.A.