Situation du marche de lor - juillet 2013

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 Pour l’acheteur stratégique d’or à long terme, les
mouvements récents constituent indéniablement une
opportunité.
 Le marché s’est assaini, alors que les facteurs
structurels de la demande d’or sont toujours
présents : poursuite des politiques publiques de
reflation ; inquiétude sur les risques du système de
crédit chinois ; course à la dévaluation entre les
grandes zones monétaires.
 La détention d’or, soit sous forme d’or alloué, hors du
bilan des banques, soit au travers de mines d’or
soigneusement sélectionnées, demeure une
protection stratégique à long terme.
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Situation et enjeux
du marché de l’or
Juillet 2013
Adrienne Horel-Pagès
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adrienne.horel-
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Nicolas Montel
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Emmanuel Sales
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Sommaire
1. La baisse du prix de l’or renforce le poids des facteurs structurels.
2. La demande d’or demeure soutenue par des tendances lourdes.
3. Un équilibre tendu entre la production et la demande.
4. Un marché déconnecté des stocks d’or physique ?
5. Comment investir en or.
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d’investissement et de fonctionnement des fonds sont décrites dans les Prospectus disponibles auprès de la
société de gestion.

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L’or a enregistré au cours des derniers mois une forte baisse de son prix en
dollar, comme en euro. Les origines de cette correction sont par définition
difficiles à identifier : intervention de la Réserve fédérale visant à peser sur
le prix du métal jaune dans un contexte de politiques monétaires
expansionnistes, retournement des anticipations de marché, remontée des
taux d’intérêt réels, hausse du dollar, etc. Quelles que soient les causes de
cette correction, ces mouvements n’ont rien d’anormal. Sur un marché,
tous les biens s’échangent contre des valeurs. L’or n’échappe pas à la règle.
Dans ces conditions, pour l’acheteur stratégique d’or à long terme, les
mouvements récents constituent indéniablement une opportunité. Le
marché s’est assaini, alors que les facteurs structurels de la demande d’or
sont plus que jamais actifs : poursuite des politiques de reflation ; risques
pesant sur le système de crédit chinois ; course à la dévaluation entre les
grandes zones monétaires.
Dans cette perspective, cette note a pour objectif de présenter la situation
et les tendances du marché de l’or dans une logique de long terme. La
baisse du prix de l’or renforce le poids de facteurs structurels ; elle a
également mis au jour les risques d’une approche de court terme sur le
métal jaune : l’or n’est pas un investissement (il ne dégage aucun revenu),
c’est une réserve de valeur, un actif stratégique, qu’il faut détenir en tant
que tel et non au travers de produits financiers comportant un risque de
crédit.
1. La baisse du prix de l’or renforce le poids des facteurs structurels.
1.1 La demande d’or physique reste soutenue.
La plupart des opérateurs de marché ont vu dans la baisse du prix de l’or la
confirmation des analyses de grandes banques d’investissement sur la fin
d’un cycle haussier
1
. Notre interprétation est plus nuancée.
Depuis la fin de l’année 2012, les cours de l’or ont largement corrigé du fait
de la sortie d’investisseurs financiers. Près de 75% de ce reflux provient du
marché américain et plus particulièrement des gestionnaires de fonds et de
hedge funds qui investissent au travers de produits indexés (ETF, ETC)
2
.
Cependant, la chute des cours sur les marchés financiers ne s’est pas
accompagnée d’une contraction de la demande d’or physique, bien au
contraire : en Europe et aux Etats-Unis, les délais de livraison et les primes
de conversion de l’or papier en or métal se sont tendus, alors qu’en Asie les
détaillants ont dû faire face à une forte baisse de leurs stocks. A la
différence de ce qui se passe sur les actifs financiers, la baisse des cours de
1
Cf. Notamment la note de la Société Générale d’avril 2013, « The end of the gold era ».
2
Les ETC (Exchange Traded Commodities) sont des titres de dette indexés sur le prix de l’or. Les ETF (Exchange Traded Fund)
sont des organismes de placement cotés exposés au marché de l’or au travers d’une position en or physique gérée par un trust.
Ces deux produits comportent directement ou indirectement un risque de crédit par rapport à la détention d’or physique. Ils
gèrent leur exposition en or par des achats fermes de métal ou des opérations de prêt-emprunt auprès des banques centrales.
Introduction
La baisse des cours a
été le fait de
dégagements
importants de la part
des ETF et des ETC.

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l’or a plutôt été perçue par les épargnants comme une opportunité,
notamment en Chine et en Inde, qui représentent 31% et 30% de la
demande mondiale en 2012
3
. De même, les banques centrales émergentes
ont poursuivi leurs achats à un rythme soutenu, tandis que la Bundesbank
prenait la décision de rapatrier son or en dépôt à la réserve fédérale de
New York et à Paris.
Ce contraste entre la chute du cours de l’or et le maintien d’une demande
structurelle de long terme a donné lieu à de nombreuses interprétations. La
progression des emprunts d’or physique auprès des banques centrales a
relancé les interrogations sur l’adossement des produits indexés et les
risques d’engorgement (run) résultant d’une forte augmentation des
demandes de livraison d’or physique sur certains opérateurs d’importance
systémique. Dans ce contexte, les banques centrales ont été suspectées
d’intervenir pour peser sur les cours et faciliter l’alimentation des
demandes de rachat d’ETF-ETC.
Ces mouvements illustrent la dichotomie qui règne sur le marché de l’or,
entre une demande spéculative et une demande d’épargne de long terme.
Avec l’accélération de la hausse des cours, certains intervenants ont acheté
des ETF-ETC pour suivre la tendance, sans réflexion fondamentale sur la
place de l’or dans une allocation d’actifs. En sens inverse, ce sont eux qui
ont également contribué à la chute des prix. Cependant, le marché
bénéficie toujours du support structurel des acheteurs de long terme, qui
sont soutenus par des tendances de fond. Ainsi l’accroissement de la
volatilité induite par la présence de positions tactiques sur les ETF, ne remet
pas en cause la trajectoire à long terme du métal jaune.
1.2 Les sociétés aurifères font face à une recomposition du secteur.
La baisse du prix de l’or accélère la recomposition du secteur des sociétés
aurifères. Les producteurs ayant des coûts d’exploitation élevés ou engagés
dans des stratégies de croissance mal maîtrisées devront différer leurs
investissements, fermer des sites d’extraction ou vendre certains pans
d’activité. Les acteurs les plus flexibles bénéficieront d’un avantage
compétitif déterminant pour répondre à la demande.
1.2.1 Les producteurs ajustent leur stratégie à la baisse du métal.
La plupart des sociétés minières ne sont pas affectées par la baisse des
cours de l’or, dans la mesure où leur coût moyen de production demeure
inférieur au prix de l’or (Tableau 1). Cependant les coûts marginaux
d’extraction, qui intègrent les frais d’exploration et les nouveaux
investissements, sont nettement plus élevés.
De ce fait, si les cours de l’or devaient se maintenir durablement aux
niveaux actuels, certains producteurs seront obligés de redimensionner à
la baisse leur appareil de production. Les coûts opérationnels étant
3
Source : World Gold Council
A la différence de ce
qui se passe sur les
actifs financiers, la
chute du prix de l’or
a plutôt été perçue
comme une
opportunité par les
acheteurs structurels
à long terme.
Les entreprises
aurifères sont
contraintes de revoir
leurs capacités de
production à la
baisse.

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difficilement compressibles, on devrait assister à un report des projets
d’investissement pour 2014 de la part des producteurs enregistrant les
coûts marginaux les plus élevés. Dans cette logique, un certain nombre de
sociétés minières ont ajusté leur politique de communication financière aux
attentes des analystes : Agnico Eagle-Mines a par exemple annoncé que
60% des projets d’investissement pour 2014 n’étaient pas encore acceptés.
De son côté, Goldcorp conditionne la poursuite de ses projets au maintien
des cours dans différentes fourchettes de prix.
La baisse du prix de l’or va également pénaliser les acteurs qui s’étaient
engagés dans des stratégies de croissance mal maîtrisées, financées par
endettement. Le report ou l’annulation des projets d’expansion n’allège pas
la pression sur des bilans fortement endettés. Pour certaines sociétés ayant
des ratios dette/EBITDA élevés, cette situation apparaît difficilement
durable et devrait entraîner une recomposition du secteur.
1.2.2 Certains acteurs vont tirer parti de la contraction en cours.
Un petit nombre d’acteurs spécialisés apparaît en mesure de profiter de la
baisse des prix, en continuant à écouler leur production tout en jouant le
rôle de consolidateurs dans l’industrie. C’est le cas notamment de sociétés
produisant de l’or à faible coût, peu endettées et ayant un outil de
production largement amorti. Beaucoup de sociétés aurifères restées à
l’écart de la vague de fusions-acquisitions qui a animé le secteur au cours
des dernières années, ont des bilans sains et sont en mesure de secréter
des flux de trésorerie nets réguliers même si l’or devait durablement rester
aux prix actuels. A long terme la contraction des marges va ainsi conduire à
une optimisation des processus de production qui profitera aux acteurs les
plus diversifiés et les plus flexibles. A court terme, en revanche, la
contraction de l’offre pourrait notamment annoncer des tensions sur les
prix, d’autant que les facteurs structurels de la demande sont toujours
actifs.
Société
Production
en Moz
Coûts totaux
cash en $/oz*
Sustaining
cash costs en
$/oz*
CA 2012 en M$ EBITDA 2012 EBIT 2012
Capitalisation
boursière en M$
au 12/07/13
Top 3 mondial
Barrick 7,4 584 945 14547 51% 39% 14957
Newmont Mining 5,0 636 1149 9868 42% 32% 13685
Anglo Gold Ashanti 3,9 862 1280 6353 37% 24% 4932
Autres sociétés de taille importante
Goldcorp 2,4 530 874 5435 51% 39% 20879
Kinross Gold 2,6 706 1105 4311 46% 30% 5534
Goldfileds 1,8 860 nd 3530 49% 35% 3922
Harmony 1,3 1001 nd 1953 28% 15% 1509
IamGold 0,8 715 nd 1670 43% 33% 1630
* Les coûts totaux cash sont la somme des coûts de production hors amortissement, coûts d'exploration, administratifs et de structure.
Tableau 1 : Production et coûts de production
** Les sustaining cash cost sont les coûts totaux cash plus les coûts d'exploration, administratifs et de structure et les dépenses d'investissement.
Les sociétés minières
diffèrent leurs
investissements et
révisent leurs projets
d’expansion.
La contraction des
marges profite aux
sociétés peu
endettées et ayant
un coût de
production faible.
Source : Bloomberg, rapports annuels