La croissance du PIB mondial devrait clôturer l

Conjoncture
et risques économiques
Le Bulletin
Économique
N° 1232
janvier 2017
www.eulerhermes.fr
Les super-héros
de la croissance
Sauveront-ils l’économie mondiale
en 2017 ?
Études économiques
* Notre savoir au service de votre réussite
*
Le Bulletin Économique N° 1232| janvier 2017 | Conjoncture et risques économiques
Euler Hermes
Sommaire
Direction des Études Économiques
d’Euler Hermes Group
Le Bulletin
Économique
N° 1232
Conjoncture
et risques économiques
Le bulletin Économique d’Euler Hermes Group est publié mensuellement
par la Direction des Études économiques
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économiques.
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Économiste : Ludovic Subran
Études macroéconomiques et risques
pays: Ana Boata, Stéphane Colliac, Alberto
González de Aledo Pérez, Mahamoud
Islam, Dan North, Daniela Ordóñez,
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Études sectorielles et défaillances
d’entreprises : Maxime Lemerle (Responsable), Farah Allouche, Yann Lacroix,
Marc Livinec, Didier Moizo (Conseillers
sectoriels)
Support: Laetitia Giordanella (Assistante),
Ilan Goren (Gestionnaire de contenus),
George Kibala Bauer, Benedetta Scotti
(Assistants de recherche)
Édition : Martine Benhadj
Conception graphique : Claire Mabille
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2017
2
3
ÉDITORIAL
4
VUE D’ENSEMBLE
5
L’indestructible croissance se heurte à un
plafond de verre
6
PERSPECTIVES RÉGIONALES
6
Captain America : montrer les biceps
budgétaires et accepter la bagarre
commerciale
11
Les Quatre Fantastiques émergents
auront besoin de tous leurs superpouvoirs pour attirer les investisseurs
11
Monsieur Fantastique (Corée du Sud)
utilisera toutes les marges de manœuvre
pour amortir les chocs économiques
11
La Torche (Russie, Inde, Pologne) mettra
en lumière les perspectives de croissance
12
La Femme Invisible (Brésil, Afrique du
Sud) : aucune croissance en vue pour le
moment
6
L’ascension du Vengeur budgétaire
7
Le bouclier monétaire sera déployé plus
rapidement
12
La Chose politique (Turquie, Mexique)
freine la croissance
7
Protectionnisme : attention au Soldat de
l’hiver dans le commerce
13
Les X-Men : les postes budgétaires
importants façonneront l’année 2017
et au-delà
8
Le Spiderman européen : une panoplie de
mesures souples pour protéger la croissance
13
Les prix (tel Wolverine) sont en passe de
relancer l’économie mondiale
8
Attention aux trois Sinistres : le Brexit, le
secteur bancaire italien et les élections
générales
13
(Dé)mondialisation : la fin de l’effet
Magnéto sur les flux commerciaux et
financiers ?
8
Dépendance aux lance-toiles politiques
14
Partout, on assistera à une Tornade de
points de frictions politiques
9
L’Iron Man chinois peaufine son armure
politique
16
INCERTITUDES POLITIQUES ET ESPOIRS
EN 2017-2018
Il sera crucial de calibrer l’arsenal politique
pour atténuer les externalités négatives
18
RISQUES PAYS À FIN 2016
20
RETROUVEZ-NOUS SUR LE WEB
21
NOS DERNIÈRES PUBLICATIONS
22
IMPLANTATIONS
9
10
Créer sa propre ligue afin de financer et
promouvoir le rééquilibrage de la croissance
Euler Hermes
Le Bulletin Économique N° 1232| janvier 2017 | Conjoncture et risques économiques
ÉDITORIAL
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Super-pouvoirs
LUDOVIC SUBRAN
L’année 2017 ne sera ni Marvel-euse, ni comic ni même super.
Et pourtant, il se pourrait qu’elle ait de nombreux points communs avec les super-héros des bandes dessinées Marvel que
vous lisiez dans votre enfance. Elles ont toutes été adaptées
à l’écran sous la forme de super-productions hollywoodiennes
et, puisque les déguisements pour adultes ont envahi les supermarchés, si vous n’êtes pas encore adepte de ce genre de
lecture divertissante, il n’est pas trop tard pour vous y mettre.
Installez-vous confortablement dans votre canapé, téléchargez le film (légalement, bien sûr), enfilez le costume de votre
choix (Superman, Batman ou Hulk – qui sommes-nous pour
vous jeter la pierre ?) et savourez les Gardiens de l’économie.
Pourquoi est-il si important de redécouvrir aujourd’hui le
gamin (et le clown) qui est encore en vous ? Parce qu’autour
de la table de négociation du G20, à l’Assemblée Générale
de l’ONU, au sein de l’Eurogroupe et dans n’importe quel
autre forum mondial – aussi surprenant que cela puisse paraître – on peut croiser les incroyables super-héros, leurs
acolytes et les méchants. Une fois de plus, la fiction n’est pas
si éloignée de la réalité.
Certes, il se peut qu’ils aient perdu de la vitesse et un peu de
leur superbe mais ce qui leur manque en endurance physique,
ils savent le compenser par un surplus de malveillance. Et ce
qui est vraiment amusant, c’est qu’ils veulent tous utiliser leurs
super-pouvoirs en même temps, sans aucune coordination
et sans réfléchir aux conséquences. Ça va être ÉNORME !
Depuis le Captain America jusqu’au Spiderman européen en
passant par l’Iron Man chinois et les Quatre Fantastiques du
monde émergent, restez à l’écoute car 2017 nous promet
un joli spectacle. À force de graviter autour des super-héros,
leurs acolytes sauront montrer leurs biceps et mobiliser les
masses. De leur côté, les méchants seront à l’affût du moindre
faux pas des super-héros pour commettre leurs méfaits.
Des boucliers monétaires aux lance-toiles politiques, de la
super-résistance (aux chocs) à l’hyperflexibilité (de leurs entreprises), les super-pays du monde entier et leurs responsables politiques – hélas pas toujours aussi super – devront faire
appel à tous leurs super-pouvoirs pour faire face à une nouvelle année pleine de surprises. Il faut « savoir gouverner avec
amour, avec gentillesse et en rendant service à autrui », comme
disait fort justement Wonder Woman, et « ce qui fait un héros,
ce sont les voies qu’il choisit d’emprunter et non pas les pouvoirs
dont il est doté », comme le résume si bien Iron Man. Mais qui
d’autre que Batman en personne pourrait nous offrir la super-citation qui explique pourquoi les choix politiques seront
plus importants que tout le reste : « ce qui me définit, ce n’est
pas qui je suis sous mon costume, ce sont mes actes ».
Après des années d’économie mutante, la croissance mondiale devra en effet faire face à trois des X-Men les plus puissants : Wolverine (les prix), Magnéto (le commerce et la finance), et Tornade (de politiques, bien sûr). La reflation, la
démondialisation et le risque politique occuperont à nouveau
le haut de l’affiche, même si la scène internationale pourrait
bien être reléguée à un rôle secondaire cette année.
En fin de compte, la seule kryptonite que connaissent les super-héros, ce sont les élections.
3
Le Bulletin Économique N° 1232| janvier 2017 | Conjoncture et risques économiques
Euler Hermes
VUE
D’ENSEMBLE
Les super-héros de la croissance
sauveront-ils l’économie mondiale
en 2017 ?
ÉTUDES MACROÉCONOMIQUES ET SECTORIELLES
+ La croissance du PIB mondial devrait clôturer l’année 2016 autour de +2,5 %, ce
qui indique une bonne résistance malgré les nombreux obstacles économiques et
politiques. En 2017, la croissance devrait légèrement accélérer à +2,8 % mais rester
sous la barre des +3 % pour la septième année de suite.
+ Les États-Unis devraient profiter d’une relance budgétaire qui poussera la
croissance à +2,4 % en 2017. Après une année d’incertitude et de pause
économique, on assiste déjà à un regain de confiance suite à l’élection
présidentielle. Les politiques ambitieuses annoncées devraient stimuler
l’investissement privé à condition de réussir à maîtriser l’effervescence
politique, le durcissement des conditions de financement et la montée du
protectionnisme.
+ La zone euro affichera une croissance de +1,6 % en 2017. Elle continuera de
faire face à son cortège habituel de petits problèmes, qui vont du Brexit à la
situation des banques italiennes en passant par une année électorale très
chargée dans plusieurs pays clés. Certaines mesures palliatives fortes au
niveau institutionnel (politique monétaire accommodante, plans de relance
budgétaire et programmes européens) contribueront à maîtriser les risques.
+ Afin de se prémunir contre la volatilité, la Chine s’attaquera à ses facteurs de
fragilité comme le risque de crédit et les surcapacités. Fort d’un solide soutien
public et d’une politique monétaire modérément accommodante, l’Empire du
Milieu devrait toutefois atteindre une croissance de +6 % cette année.
+ Sur les marchés émergents, l’absence d’accélération généralisée rendra les
investisseurs de plus en plus exigeants et sélectifs. Dans certains pays, les
dépenses du secteur privé seront cruciales (par ex. en Russie et en Inde). Dans
d’autres, le cycle économique pourrait être limité par les ajustements en cours
(Brésil et Afrique du Sud) et enfin, un autre groupe de pays pourrait devoir
affronter des déséquilibres croissants (Mexique, Turquie).
+ Ce sont la reflation, l’isolationnisme commercial et financier, ainsi que les coups de
pouce politiques qui façonneront le paysage en termes de risques et d’opportunités
pour les entreprises du monde entier au cours des années 2017 et 2018.
4
+2,8%
Croissance
du PIB mondial
attendue en 2017
Euler Hermes
Le Bulletin Économique N° 1232| janvier 2017 | Conjoncture et risques économiques
©image courtesy of JD Hancock, flickr.com under CC2, creativecommons.org/licenses/by/2.0
L’indestructible croissance
se heurte à un plafond de
verre
Une succession d’événements inattendus a pesé
sur la croissance mondiale en 2016: tout d’abord,
l’effondrement du marché d’actions chinois en
janvier, puis la chute des cours du pétrole jusqu’à
27 USD le baril au T1, le vote pro-Brexit en juin,
l’effervescence politique dans les pays émergents,
et enfin l’élection présidentielle américaine en
novembre. Tous ces évènements ont défié les
prévisions des experts les plus éminents. Parallèlement à l’essor du vote populiste et protectionniste, la croissance du commerce mondial est
tombée à +1,9 % en volume en 2016, son niveau
le plus faible depuis 2009.
Différentes formes de résistance, tant au niveau
mondial que local, sont pourtant apparues et
ont permis d’absorber les à-coups et les turbulences. La croissance du PIB mondial ne s’est
pas effondrée et, selon nos prévisions, elle devrait terminer l’année autour de +2,5 %. Avec
une croissance du PIB de +6,7 % en Chine, de
+2 % au Royaume-Uni, des cours du pétrole revenus au-dessus de la barre des 50 USD le baril
et des marchés d’actions qui atteignent des
sommets après l’élection de Donald Trump, le
panorama n’est pas totalement sombre.
En 2017, les prévisions indiquent une augmentation du PIB de +2,8 %. Cette légère reprise peut
s’expliquer dans une large mesure par l’accélération de la croissance aux États-Unis, la sortie de
récession de la Russie et du Brésil et la résistance
de l’Europe et de l’Asie. Cependant, les différences
de sort entre les Quatre Mousquetaires (États-Unis,
Europe, Chine et marchés émergents) et les duels
auxquels ils pourraient se livrer – car la mondialisation est accusée de tous les maux – devraient
empêcher la croissance mondiale de dépasser la
barre des +3 % pour la septième année consécutive, une barrière invisible qu’il devient de plus en
plus difficile de franchir année après année.
En effet, les États-Unis et la Chine adopteront certainement une posture plus agressive en matière
de commerce et d’investissement, tandis que
l’Europe cherchera davantage à trouver un équilibre entre la croissance et les intérêts politiques.
Les décideurs veulent être certains que les mesures palliatives et les stratégies européennes, qui
vont de la politique monétaire accommodante
de la Banque Centrale Européenne (BCE) jusqu’à
la relance budgétaire préconisée par la Commission Européenne, seront capables d’amortir suffisamment les chocs attendus en 2017. Ceux-ci
sont particulièrement nombreux et ils continueront de faire les gros titres: les élections en France,
en Allemagne et aux Pays-Bas, l’interminable chemin de croix du Royaume-Uni vers le Brexit ou
encore la vulnérabilité du secteur bancaire italien.
C’est pourquoi les marchés émergents ne feront
qu’un retour timide car les investisseurs deviendront de plus en plus sélectifs et la préférence
nationale prévaudra.
Une telle chape de plomb sur l’expansion économique pourrait avoir comme conséquence une
augmentation des défaillances d’entreprises pour
la première fois depuis 2009 (+1 % en 2017). En
2016, les défaillances ont diminué de -2 %, c’està-dire beaucoup plus lentement qu’au cours des
deux années précédentes. En 2017, de fortes
hausses des défaillances d’entreprises sont attendues au Brésil (+15 %), en Chine (+10 %), en
Afrique du Sud (+5 %), en Turquie (+5 %), et au
Royaume-Uni (+5 %).
Graphique 1 Croissance du PIB réel, % a/a
2015
2016
2017p
2018p
CROISSANCE DU PIB MONDIAL
2,7
2,5
2,8
2,8
États-Unis
2,6
1,6
2,4
2,2
Brésil
-3,8
-3,5
0,6
1,8
Royaume-Uni
2,2
2,0
0,9
0,6
Membres de la zone euro
1,9
1,7
1,6
1,5
Allemagne
1,5
1,8
1,7
1,7
France
1,2
1,3
1,4
1,3
Italie
0,6
0,9
0,6
0,8
Espagne
3,2
3,3
2,3
2,0
Russie
-3,7
- 0,6
1,0
1,2
Turquie
6,1
1,3
1,0
2,0
Asie-Pacifique
4,9
4,8
4,7
4,5
Chine
6,9
6,7
6,2
5,8
Japon
0,6
0,8
1,0
0,9
Inde
7,6
7,2
7,5
7,5
Moyen-Orient
2,1
2,1
2,2
2,6
Arabie Saoudite
3,4
1,2
2,0
2,5
Afrique
3,1
1,6
2,6
3,3
Afrique du Sud
1,3
0,5
1,5
1,5
*Poids du PIB mondial au prix du marché, 2016
Sources : IHS, prévisions Euler Hermes
5
Le Bulletin Économique N° 1232| janvier 2017 | Conjoncture et risques économiques
PERSPECTIVES
RÉGIONALES
Captain America : montrer
les biceps budgétaires et
accepter la bagarre
commerciale
Notre scénario de base pour les États-Unis (avec
une probabilité de 65 %) prévoit une mise en
œuvre partielle des promesses électorales faites
par le Président Donald Trump, y compris le lancement d’un plan de relance budgétaire pour
2017. La reflation qui en découlera contraindra
la Fed à donner un tour de vis monétaire plus
régulier au cours des trois prochaines années.
Nous prévoyons donc une reprise à court terme
de la croissance américaine à +2,4 % en 2017,
suivie d’un léger ralentissement à +2,2 % en
2018. Mais cela ne se produira qu’à condition
de réussir à maîtriser le risque à moyen terme
de répercussions négatives des décisions politiques (par ex. des mesures de représailles protectionnistes).
L’ascension du Vengeur budgétaire
Tout d’abord, les mesures budgétaires pourraient
inclure des dépenses d’infrastructure de l’ordre de
500 milliards USD sur 10 ans. Cela représente la
Euler Hermes
moitié de ce qu’a promis le nouveau président au
cours de sa campagne et, même si le déblocage
des fonds pourrait être retardé le temps d’identifier
clairement les projets (et d’appeler à la rescousse
l’investissement privé et l’endettement), il s’agira
d’une décision politique importante.
En ce qui concerne les mesures fiscales, les entreprises pourraient fonctionner dans un environnement plus favorable grâce à une baisse du
taux d’imposition des sociétés de 35 % à 15 % et
à la possibilité d’amortir leurs dépenses d’investissement sur 1 an au lieu de 10 ans. Ces mesures
devraient être adoptées conformément aux promesses électorales, ce qui favorisera l’investissement privé et encouragera la mobilisation de
l’abondante trésorerie accumulée au bilan des
entreprises. Certaines personnes physiques pourraient profiter de baisses partielles de l’impôt sur
le revenu, mais certainement pas à la hauteur
des promesses électorales.
La relance budgétaire devrait cependant faire passer
la dette publique totale au-dessus du plafond de
20100 milliards USD (qui doit être révisé en mars
2017). Le Congrès américain prêtera probablement
son soutien à un relèvement du plafond de la dette,
mais on ne peut pas exclure un arrêt temporaire
des activités gouvernementales.
Ensuite, les secteurs nationaux non délocalisables
comme la distribution et la construction sont
ceux qui devraient profiter le plus de cette impulsion donnée à la demande. Certains secteurs
délocalisables pourraient également profiter
Graphique 2 États-Unis - Scénario de base et scénarios alternatifs
Réductions
d'impôt
Dépense
publique
Commerce
Mise en œuvre
complète
des mesures
annoncées
Mise en œuvre
partielle
des mesures
annoncées
Mise en œuvre
mineure
des mesures
annoncées
10%
65%
25%
Réduction du taux
d'imposition sur les
sociétés de 35% à 15%
Déduction intégrale
des dépenses
d’investissements
la première année et
arrêt (présumé) de la
déductibilité des
intérêts d’emprunts
Réductions d'impôt
sur le revenu, telles
qu'annoncées
Réduction du taux
d'imposition sur les
sociétés de 35% à 15%
Déduction intégrale des
dépenses d’investissements
la première année et arrêt
(présumé) de la déductibilité des intérêts d’emprunts
Réductions partielles de
l'impôt sur le revenu
USD1md de dépenses
d'infrastructure
sur 10 ans
USD0,5mds de dépenses
d'infrastructure sur 10 ans
Chine: taxation de 45%
sur les marchandises
Mexique: taxation de
35% sur les marchandises,
retrait total de l'ALÉNA
Chine: taxation de 15%
sur les marchandises en
vigueur à la fin du 2e
semestre 2017
Mexique : début de la
renégociation de l'ALÉNA,
certaines mesures protectionnistes non-tarifaires
pourraient être mises
en œuvre
Source : Euler Hermes
6
Réduction du taux
d'imposition sur les
sociétés de 35% à 15%
Déduction intégrale des
dépenses d’investissements
la première année et arrêt
(présumé) de la déductibilité des intérêts d’emprunts
Réductions partielles de
l'impôt sur le revenu
Croissance du PIB
des États-Unis
attendue en 2017
© figurine. image courtesy of Pat Lolka, flick
d’une amélioration de la compétitivité et d’un
soutien délibéré, par exemple des mesures antidumping dans la métallurgie. À l’inverse, dans
d’autres secteurs comme le textile ou l’électronique, les répercussions négatives de la politique
commerciale de l’administration Trump pourraient effacer largement les effets externes positifs de la relance budgétaire.
Enfin, il faut s’attendre à une série d’impacts qui
pourraient être favorables aux entreprises américaines : l’impulsion donnée à la demande et les
baisses de l’impôt sur les sociétés favoriseront la
génération de liquidités, alors que les incitations
fiscales concernant les dépenses d’investissement
assureront la productivité future. D’autre part,
l’inflation et la hausse des taux d’intérêt pour-
Graphique 3 Prévisions économiques des États-Unis - Scénario de base et
scénarios alternatifs
Mise en œuvre
complète
des mesures
annoncées
Mise en œuvre
partielle
des mesures
annoncées
10%
2017
Croissance réelle du PIB 2,7%
Mise en œuvre
mineure
des mesures
annoncées
25%
65%
2018
2017
2018
2017
1,4%
2,4%
2,2%
2,3%
2,1%
2018
Croissance nominale
des importations
Salaires
-0,1%
-4,7%
2,3%
0,4%
4,0%
4,5%
4,6%
4,9%
3,8%
4,1%
3,4%
3,7%
Inflation
3,2%
3,5%
2,2%
2,7%
2,0%
2,2%
Chômage
4,4%
4,6%
4,9%
5,0%
5,0%
5,1%
3,3%
3,2%
USD (variation)
USD0,25mds de dépenses
d'infrastructure sur 10 ans
+2,4%
Scénario Fed
Déficit (USDmds)
Dette totale (USDmds)
Défaillances des
entreprises
Source : Euler Hermes
4,5%
4,0%
3-5 hausses
2-3 hausses
-994,00
-1220,00
2-3 hausses à 2-3 hausses à
1,25%-1,5% 1,75%-2,25%
-794,00
-920,00
3,1%
1-2 hausses
-694,00
3,0%
0-1 hausse
-720,00
20642
21487
20573
21643
20530
21487
0,0%
7,0%
1,0%
5,0%
2,0%
5,0%
Euler Hermes
Le Bulletin Économique N° 1232| janvier 2017 | Conjoncture et risques économiques
Simulation de l'impact de 5 mesures politiques du nouveau gouvernement sur les états financiers des
entreprises américaines
Bilan
Compte de Résultat
Disponibilités
Créances clients
Stocks
Autre actif circulant
Immobilisations corporelles
Goodwill
5
1 2
Produits
Chiffre d'affaires
Autres produits
kr.com under CC2, creativecommons.org.licenses.by.2.0
1 2
Charges
Achat de marchandises
de roulement
Autres charges d'exploitations
Dotation aux amortissements
et aux provisions
2 4
Résultat financier
2
Résultat exceptionnel
3
2 3
4
4
Mesure #4 = impact négatif sur…
Décaissement liés aux
acquisitions d'immobilisations
Encaissements liés aux cessions
3
d'immobilisations
Flux liés aux opérations de financement
Augmentation (diminution) des dettes financières
Augmentation de capital
Bénéfice/(perte) avant impôts
Impôts
Bénéfice/(perte) net(te)
4
Total Passif
1 Mesure #1 = impact positif sur…
1 2 4
2 4
à moyen long terme
Autre passif
Mesures
proposées
lors de la
campagne
présidentielle
1 5
3
Flux liés aux investissements
Dettes financières à moins d'un an
Emprunts et dettes financières
Fonds propres
Flux liés à l'exploitation
Résultat net
Dotation aux amortissements
et provisions
Variation du besoin en fonds
3
4
Autre actif immobilisé
Total Actif
Dettes fournisseurs
Tableau de flux de trésorerie
4
Dividendes versés
3 5
Variation de trésorerie nette
1
2
3
4
5
Croissance
de la demande :
Dépenses d’infrastructure USD0,5mds
sur 10 ans et
réductions
partielles de l’impôt
sur le revenu
Augmentation
de l’inflation :
+2.2% en 2017,
+2.7% en 2018 ;
2 à 3 hausses de
taux de la Fed à
1.25% en 2017,
1 à 2 hausses à
1% en 2018
Déduction intégrale
des dépenses
d’investissements
la 1ère année et
arrêt (présumé)
de la déductibilité
des intérêts
d’emprunts
Renforcement
du protectionnisme
Droits à l’importation
de 15% sur les biens
chinois à compter
de S2 2017 ;
renégociations
de l’ALÉNA
Réduction du taux
d'imposition
sur les sociétés
à 15%
Source : Euler Hermes
raient accroître le coût du financement et rendre
plus difficile l’accès à l’emprunt. Sans parler des
mesures protectionnistes qui mettront sous pression les coûts de production et pèseront sur les
bénéfices et sur les flux de trésorerie d’exploitation. En fin de compte, ces trois facteurs combinés (croissance de l’activité, incertitude sur les
coûts de production et financement plus coûteux) pourraient augmenter les besoins en fonds
de roulement et le risque de crédit.
Le bouclier monétaire sera déployé
plus rapidement
La confiance solide des consommateurs, associée
à un marché du travail proche du plein-emploi et
à une augmentation des salaires, se traduira par
un risque accru de légère surchauffe de l’économie en 2017. La relance budgétaire (même si l’on
exclut l’inflation importée découlant des nouvelles
barrières commerciales) poussera vers le haut les
prévisions d’inflation et donc les taux d’intérêt
américains à long terme. La Fed a relevé ses taux
d’intérêt pour la deuxième fois en décembre 2016
(à 0,5-0,75 %, soit une hausse de +25 pb) après
une première augmentation en décembre 2015,
tout en laissant entendre que le rythme des
hausses s’intensifierait dans le futur. Bien qu’un
scénario à la 1994 – resserrement trop rapide de
la politique monétaire ayant provoqué une crise
du crédit – soit peu probable, nous prévoyons entre 2 et 3 hausses des taux par an jusqu’en 2019,
qui ramèneront les taux d’intérêt à un niveau
proche de la barre des 3 %. Cela mettra fin au cycle
de normalisation tant attendu après une période
de politique monétaire si accommodante qu’elle
en était expérimentale. Il faut s’attendre à d’éventuels effets négatifs de la pénurie de liquidités
en USD sur les marchés émergents.
Protectionnisme : attention au Soldat
de l’hiver dans le commerce
Les répercussions sur le reste du monde pourraient être déterminées par les flux financiers (devises), commerciaux (exportations vers les ÉtatsUnis) et d’investissements (investissement
étranger direct net aux États-Unis). Deux régions
semblent être particulièrement exposées : le
continent américain et la région Asie-Pacifique.
Deux autres régions sont également exposées,
mais à moindre titre: l’Europe et la région MoyenOrient-Afrique du Nord (MENA). Les tampons tels
que les finances publiques, la politique monétaire
ou la balance courante semblent limités actuellement en Amérique latine et dans la région
MENA, alors qu’ils sont plutôt solides au Canada,
en Europe et dans la région Asie-Pacifique.
Si le Président Trump tient ses promesses électorales, il faut s’attendre à une véritable métamorphose des relations commerciales, qui passeront du multilatéralisme et des traités
régionaux aux accords bilatéraux. Les relations
avec la région Pacifique (TPP) et l’Europe
(TAFTA) seront mises entre parenthèses. En
même temps, une politique commerciale plus
restrictive affectera les pays ayant d’importants
excédents commerciaux avec les États-Unis,
avec à leur tête la Chine et le Mexique. Les droits
de douane de 45 % annoncés au cours de la
campagne semblent fantaisistes mais des droits
de douane de 15 % sur les marchandises importées de Chine et des mesures non conventionnelles telles que le renforcement de la Loi ▶
7
Le Bulletin Économique N° 1232| janvier 2017 | Conjoncture et risques économiques
Euler Hermes
rables de prêts non performants, notamment
des créances douteuses qui représentent 12 %
du PIB; (ii) une faible rentabilité; et (iii) une souscapitalisation, surtout des banques de petite taille
ou de taille moyenne. Au cours des prochains
mois, on assistera certainement à des efforts de
restructuration et de consolidation du secteur,
avec le soutien du secteur public et des institutions européennes. Nous prévoyons un ralentissement de la croissance du PIB italien à +0,6 %
en 2017 (contre +0,9 % en 2016) suivi d’une légère reprise en 2018 (+0,8 %).
Troisièmement, des élections générales auront
lieu cette année en France, en Allemagne et aux
Pays-Bas. L’Italie pourrait également organiser
des élections générales anticipées avant 2018.
Les marges de manœuvre budgétaires limitées
(France, Espagne), la montée du vote populiste
(Allemagne, France, Italie, Pays-Bas) et les inquiétudes sur l’efficacité des politiques publiques
constituent les principales difficultés. Malgré tout,
notre scénario central reste optimiste quant aux
résultats de ces élections, lesquelles devraient
affirmer une position proeuropéenne.
En définitive, nous prévoyons que cette nouvelle
année d’audace politique n’aura que des effets
modestes sur la croissance : -0,2 pp de PIB aux
Pays-Bas, -0,1 pp en France et en Allemagne, et
-0,3 pp en Italie.
© Image courtesy of pixabay.com. Under CC0 Public Domain spiderman-515215
▶
sur la préférence nationale, la différentiation par
le régime fiscal et le protectionnisme sur les
services sont parfaitement envisageables. Enfin,
même si la renégociation de l’ALÉNA semble
peu probable en 2017, des barrières non douanières (renforcement des normes, par ex. en
matière de conditionnement) et des incitations
à relocaliser les activités pourraient être mises
en œuvre, ce qui aurait des conséquences négatives sur les entreprises américaines fabriquant une partie de leurs produits au Mexique
(l’industrie automobile, par exemple).
Le Spiderman européen :
une panoplie de mesures
souples pour protéger la
croissance
Euler Hermes prévoit que la croissance du PIB
de la zone euro résistera en 2017 pour se situer
autour de +1,6 % (après un chiffre de +1,7 % en
2016). La consommation des ménages continuera de tirer la croissance vers le haut grâce à
une embellie sur le marché de l’emploi et les
cours du pétrole resteront favorables, au-dessous du seuil de neutralité de 63 USD le baril
pour ce qui est du Brent.
L’investissement privé devrait poursuivre son
redressement à mesure que les chiffres d’affaires et les marges augmentent, même si le
calendrier électoral très chargé pourrait donner
lieu à un syndrome d’attentisme et coûter
quelques points de PIB. Le commerce devrait
profiter d’un euro plus faible en 2017 (1,05 face
à l’USD) en raison notamment de l’accroissement de la divergence entre les politiques monétaires de la BCE et de la Fed. La hausse des
8
coûts de production (euro plus faible, hausse
des prix des matières premières) sera partiellement répercutée aux consommateurs.
Attention aux trois Sinistres: le Brexit,
le secteur bancaire italien et les élections générales
Premièrement, au Royaume-Uni, le Brexit demeure une épée de Damoclès menaçant la
confiance. La séparation de l’UE est un chemin
long et semé d’embûches, avec de nombreuses
composantes politiques, dont la monnaie britannique et les nouveaux investissements continueront à faire les frais. Nous prévoyons un ralentissement de la croissance du PIB à +0,9 % en 2017
(contre +2 % en 2016) et à +0,6 % en 2018.
Deuxièmement, le secteur bancaire italien reste
fragile pour trois raisons : (i) les stocks considé-
Dépendance aux lance-toiles politiques
Malgré une croissance économique équilibrée
et stable, l’Europe a traversé quelques turbulences. Le discours que l’on entend sur tout le
continent reprend des arguments populistes et
protectionnistes. Face au vote pro-Brexit au
Graphique 4 Impact de l'incertitude politique par année
(pp)
1,5
Investissement privé
Consommation privée
Dépenses publiques
Impact sur la croissance du PIB
1,0
0,5
0,0
-0,2
-0,2
-0,1
-0,1
-0,3
-0,5
-1,0
-1,5
Espagne
Pays-Bas
2016
Sources : policyuncertainty.com, Euler Hermes
France
2017
Allemagne
Italie
Euler Hermes
Le Bulletin Économique N° 1232| janvier 2017 | Conjoncture et risques économiques
Graphique 5 Programme de QE de la BCE – Achats d'actifs nets mensuels
son intégralité, mais les déblocages de fonds se
situent aujourd’hui autour de 73 % (154 milliards
EUR ont été mobilisés pour le moment).
Le changement de politique en matière de multilatéralisme pourrait également conduire l’Europe à sortir les griffes dans sa politique industrielle, commerciale et d’innovation afin de
riposter aux balles tirées par les États-Unis et la
Chine. En raison du calendrier électoral chargé,
les décisions pourraient être reportées à 2018
mais les grandes lignes pourraient être mises
sur la table dès cette année dans le but de susciter l’adhésion des États membres.
(mds EUR)
80
60
40
Obligations souveraines
Obligations d'entreprises
20
Titres adossés à des actifs
0
03-15
05-15
07-15
09-15
11-15
01-16
03-16
05-16
07-16
09-16
11-16
01-17
03-17
05-17
07-17
09-17
11-17
Obligations sécurisées
L’Iron Man chinois peaufine
son armure politique
Sources : Eurostat, Euler Hermes
Royaume-Uni et à la montée du populisme, l’Europe a su revoir et améliorer sa politique. La BCE
maintient son filet de sécurité tandis que la Commission Européenne fait pression en faveur d’une
plus grande relance budgétaire quand les marges
de manœuvre le permettent et d’une extension
du Plan Juncker en faveur de l’investissement.
La BCE a annoncé en décembre 2016 que son programme de rachat de dette se poursuivrait jusqu’à
fin 2017, voire au-delà si besoin, à un rythme de
60 milliards EUR par mois au lieu des 80 milliards
précédemment. Cette réduction, qui n’en est pas
vraiment une puisque le total continue d’augmenter, marque le début de la normalisation. La BCE a
également annoncé une extension du périmètre
à d’autres instruments de dette afin de garantir le
succès de la mise en œuvre de son programme.
Cela signifie un soutien complémentaire de
540 milliards EUR qui amènera l’enveloppe totale
du programme à 2100 milliards EUR fin 2017. Les
prévisions de la BCE et sa posture conciliante continuent de stabiliser et de rassurer les marchés. Le
risque de déflation s’est dissipé en grande partie
et les prévisions d’inflation sont limitées à +1,1 %
en 2017 et à +1,4 % en 2018. Cela confirme que
les taux d’intérêt resteront stables jusqu’en 2019.
Pour sa part, la politique budgétaire devrait rester neutre en 2017 et devenir positive en 2018.
La Commission Européenne a recommandé
+0,5 % de PIB de relance budgétaire pour soutenir
la reprise. Cette recommandation bien accueillie
suscite des inquiétudes pour des pays comme
l’Espagne ou la France qui se trouvent encore audessus des objectifs de déficit de 3 % du PIB, tandis
que les pays qui ont réussi à contrôler leur déficit
comme l’Allemagne pourraient repousser ce soutien public à plus tard, c’est-à-dire, après les élections. La politique budgétaire devrait donc être
limitée à des baisses d’impôts déjà programmées
dans les lois de finances des pays dans lesquels
le secteur privé préconise une compétitivité accrue (Irlande, Italie). Au niveau purement européen, la boîte à outils s’enrichit puisque la proposition de la Commission Européenne de
prolonger le Plan Juncker et d’en augmenter le
volume (500 milliards EUR d’ici à 2020, soit une
augmentation de 185 milliards EUR pendant 2
années supplémentaires) a été approuvée. L’impact sur la croissance du PIB pourrait atteindre
+0,5 pp par an si le plan est mis en œuvre dans
En 2017, la croissance du PIB se maintiendra audessus de la barre des +6 % grâce à un fort soutien public et à une consommation des ménages
très solide. En revanche, les exportations et l’investissement privé devraient rester en deçà de
leurs capacités. Les services resteront le principal
moteur de l’économie tandis que le secteur industriel poursuivra sa restructuration.
Il sera crucial de calibrer l’arsenal politique pour atténuer les externalités
négatives
La capacité des autorités à soutenir la croissance
par le crédit s’est réduite. En 2011, pour 1 milliard RMB de croissance supplémentaire, il fallait
1,8 milliards RMB de crédit intérieur supplémentaire. Aujourd’hui il en faut 3,6 milliards.
Comme le crédit n’a pas été utilisé pour financer
des investissements productifs, l’impact sur l’ac- ▶
3,6mds
RMB
de crédit supplémentaire sont
nécessaires pour créer
1 milliard de RMB de croissance
additionnelle
60mds
EUR
Volume mensuel des rachats
de dette par la BCE, au moins
jusqu’à la fin 2017
© Image courtesy of pixabay.com. Under CC0 Public Domain iron-man-577332
9
Le Bulletin Économique N° 1232| janvier 2017 | Conjoncture et risques économiques
10
Graphique 6 Chine : intensité du crédit
Graphique 7 Chine : coefficient marginal de capital
nécessaire pour générer 1 RMB de croissance (Investissement sur PIB/Croissance du PIB)
8
5
7
4
6
5
3
investissement
moins efficace
4
2
3
1
09
10
11
12
Sources : IHS, Euler Hermes
13
14
15
16
naie, adopter des mesures temporaires de
contrôle des capitaux et mettre en place une réglementation plus stricte pour en freiner la fuite.
❺ Peaufiner la stratégie Commerciale. Les exportations de biens libellés en USD ont diminué
de -7 % en 2016. Comme les USA, qui représentent 18 % des exportations chinoises, pourraient
renforcer leurs barrières douanières, la Chine
cherchera de nouveaux moteurs commerciaux :
par exemple, une impulsion à la compétitivité
des prix (statut d’économie de marché), de nouveaux clients et de nouveaux retours sur investissements (initiative One Belt, One Road), partenariats solides et influence politique
(Partenariat économique régional intégral).
Créer sa propre ligue afin de financer
et promouvoir le rééquilibrage de la
croissance
Le rééquilibrage de la Chine a déjà commencé à
se faire sentir dans certains secteurs et certaines
régions du monde. À l’avenir, les pays producteurs
2
05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
Sources : IHS, Euler Hermes
établis de biens semi-finis – Hong Kong, Taïwan,
Singapour et Corée du Sud – ainsi que les fournisseurs historiques de matières premières industrielles, continueront à en subir les effets.
Quant aux aspects positifs, les distributeurs asiatiques à faible valeur ajoutée et les producteurs
occidentaux à forte valeur ajoutée pourraient tirer
profit du nouveau modèle économique chinois.
La tentative ratée d’obtenir le statut d’économie
de marché et les mesures protectionnistes annoncées aux États-Unis pourraient donner lieu à
des représailles et à un renforcement de la tension politique entre les deux premières économies du monde. L’UE et le Japon devront faire
des concessions pour préserver les relations commerciales. La Chine donnera donc certainement
un coup d’accélérateur aux mesures visant à renforcer son influence extérieure: (i) l’initiative One
Belt, One Road a marqué le coup d’envoi avec
des projets au Pakistan et en Afrique orientale.
Le financement des infrastructures (Banque asiatique d’investissement dans les infrastructures,
Graphique 8 Canaux et mécanismes de transmissions de la normalisation de la croissance
en Chine
Gagnants potentiels
Secteurs : industries à forte valeur ajoutée
Pays : marchés occidentaux
Déterminants : investissement étranger de la Chine
Secteurs : Hubs de fabrication à faible valeur
Pays : Vietnam, Cambodge, Laos, Myanmar
Déterminants : chaîne de valeur chinoise
Secteurs : marchés immobiliers
Pays : marchés développés
Déterminants : diversification des investissements et recherche de rendement
Secteurs : producteurs de biens de consommation et détaillants à prix bas
Pays : Europe occidentale, Japon, Corée du Sud, Asie du Sud-Est
émergente avec des devises à faible valeur
Déterminants : diversification des investissements et recherche de rendement
Perdants
▶ tivité économique a diminué. L’efficacité des investissements s’est également détériorée. En
2016, il fallait 6,6 points de capital pour générer
1 unité de PIB supplémentaire alors qu’en 2005,
3,5 points suffisaient.
À plus long terme, il sera crucial d’améliorer l’efficacité des politiques macroéconomiques.
D’abord, parce que cela contribuera à réduire la
dépendance à la dette. La dette des entreprises
augmente de 10 points de PIB par an en moyenne
depuis 2012. Ensuite, une amélioration du retour
sur investissement pourrait permettre de maintenir l’épargne et les capitaux en Chine. En 2016,
plus de 500 milliards USD ont quitté l’économie.
Il faut donc s’attendre à ce que les autorités se
concentrent sur les 5 C en 2017-2018 :
❶ Promouvoir la Crédibilité. Il sera crucial d’améliorer la confiance des investisseurs dans les politiques gouvernementales pour se prémunir
contre la volatilité, maintenir des flux de capitaux
entrants suffisants et soutenir l’investissement
privé. La clé réside dans une communication
claire et un objectif raisonnable de croissance du
PIB de +6 % ± 0,5 pp en 2017. Nous anticipons
une expansion de l’économie de +6,2 % en 2017.
❷ Maîtriser le risque de Crédit. La dette des sociétés représente 170 % du PIB et les faillites d’entreprises devraient augmenter de +10 % en 2017
(+20 % en 2016). Une politique monétaire plus
stricte en 2018 pourrait marquer le début d’un
processus progressif de désendettement. En attendant, la politique budgétaire restera accommodante dans le but de soutenir la croissance.
❸ Réduire les excès de Capacité de production de
matériaux de base. Cette tâche fera l’objet d’une
démarche graduelle. Les nouvelles commandes
seront probablement faibles à cause des nouvelles
mesures protectionnistes à l’international et de la
contraction du marché immobilier. Mais la croissance de l’offre ne sera régulée que peu à peu car
les autorités privilégient l’emploi sur la réduction
des surcapacités. La réforme des entreprises d’État
– qui sont des fournisseurs de tout premier ordre – sera probablement progressive.
❹ Gérer le taux de Change. Le RMB pourrait afficher une dépréciation de -3 % face à l’USD en
2017 et la pression pourrait s’accumuler en raison
de l’écart par rapport à la politique monétaire des
États-Unis, d’une actualité moins favorable et des
retours sur investissements plus élevés proposés
à l’étranger. Dans ce contexte, les autorités pourraient poursuivre l’internationalisation de la monnaie, mais à un rythme progressif afin de minimiser l’impact sur la croissance. Elles pourraient
intervenir sur les marchés des changes afin de limiter les fluctuations trop brusques de la mon-
Euler Hermes
Source : Euler Hermes
Secteurs : (anciens) producteurs de produits semi-finis
Pays : Hong Kong, Taiwan, Singapour, Corée du Sud,
pays de Asie de l’Est qui ont des monnaies faibles
Déterminants : modernisation de l'économie chinoise
Secteurs : fournisseurs de matières premières industrielles
Pays : Australie, Indonésie, Malaisie, Amérique Latine, Afrique
Déterminants : Réduction des surcapacités, réduction de la dépendance
aux matières premières
Euler Hermes
Le Bulletin Économique N° 1232| janvier 2017 | Conjoncture et risques économiques
Graphique 9 PMI manufacturier des marchés
Nous avons utilisé la dynamique de l’inflation et
émergents
dont Les Fragile-4 (le Brésil, la Russie, la Turquie et
de la balance des paiements courants afin de
l'Afrique du Sud)
définir une typologie des marchés hors G3 et de
60
Marchés émergents agrégés
Fragile-4
*
juin
mieux comprendre les choix des investisseurs à
l’avenir. Tout d’abord, notre Monsieur Fantastique
50 = seuil de
croissance nulle
est représenté par les pays affichant une inflation
faible et une balance courante excédentaire
50
(Corée du Sud): en effet, ils disposent de tampons
confortables et afficheront une croissance plus
élevée en 2017. Ensuite, la Torche est représentée
40
par les pays ayant des perspectives de croissance
saines car ils réalisent leur rééquilibrage tant à
l’intérieur qu’à l’extérieur (Inde, Russie et
Pologne). Un troisième groupe est composé de
30
07* 08 09 10 11 12 13 14 15 16
pays en stagflation dont le déficit de la balance
Sources : Bloomberg, Euler Hermes
courante est important et qui tentent de réduire
Fonds de la route de la soie) a eu un rôle fonda- leurs déséquilibres. Ils représentent la Femme Inmental ; (ii) un accord pourrait être trouvé au visible car aucune croissance ne se profile à l’horisujet du Partenariat économique régional inté- zon cette année (Brésil et Afrique du Sud). Enfin,
gral, un accord de libre-échange entre les pays la Chose est représentée par les pays dont les
membres de l’ASEAN, l’Australie, la Nouvelle Zé- économies et les politiques sont orientées dans
lande, l’Inde, le Japon, la Corée du Sud et la Chine; la mauvaise direction (Turquie et Mexique) et
et (iii) en ce qui concerne la devise, l’internatio- dont le chemin sera semé d’embûches.
nalisation du RMB comme moyen de paiement
et comme monnaie de réserves devrait décoller Monsieur Fantastique (Corée du
en 2017. La surévaluation du RMB a également Sud) utilisera toutes les marges de
constitué un élément important du plan de ren- manœuvre pour amortir les chocs
forcement de l’influence de la Chine : les acqui- économiques
sitions se sont maintenues à un niveau record au Parmi les économies asiatiques, il convient de
cours des 18 derniers mois et cette même dyna- distinguer plusieurs groupes en fonction du remique devrait se poursuivre jusqu’à la mi-2017. venu par habitant (les économies avancées
comme la Corée du Sud et celles à revenu moyen
comme la Chine). Toutefois, une stratégie de
croissance commune est apparue après la crise
asiatique de 1997 : une épargne solide, un protectionnisme ciblé, un secteur industriel renforcé.
En définitive, les éléments qui permettent de se
démarquer sont l’innovation et la compétitivité.
Alors que le rééquilibrage économique a eu des effets positifs dans certains pays comme la Chine, il a
freiné la croissance dans d’autres économies avancées et ouvertes de la région comme la Corée du
Sud à cause de la stagnation du commerce. Mais
les équilibres sont bien là et le ralentissement de la
croissance a été contenu. Les tampons (épargne
solide) ont permis d’assouplir la politique monétaire.
Le crédit interne, très dynamique, et les gains générés par la baisse des cours du pétrole (pays importateurs nets de pétrole brut) ont alimenté la demande interne. Les économies de la région
Asie-Pacifique devraient profiter peu à peu de l’amélioration progressive de la croissance mondiale.
La Torche (Russie, Inde, Pologne)
mettra en lumière les perspectives
de croissance
Certaines économies émergentes ont décidé –
ou ont été contraintes – d’intensifier les réformes et de se serrer la ceinture afin d’éviter
les dérapages politiques et ont entamé leur processus de rééquilibrage plus rapidement que
d’autres. En bref, les ajustements des taux de
Les Quatre Fantastiques
émergents auront besoin de
tous leurs super-pouvoirs
pour attirer les investisseurs
En dehors des États-Unis, de la Chine et de l’Europe, la croissance du PIB a laissé des plumes
après l’effondrement des prix des matières premières. Le choc a pris son origine en Chine avant
de frapper de nombreux exportateurs de
matières premières des marchés émergents et
de certaines économies développées comme
le Canada et l’Australie. Maintenant que les prix
ont remonté, même de façon modeste, la croissance est de retour dans le monde émergent,
mais pas partout et pas toujours totalement. Les
perspectives de croissance et les vulnérabilités
existantes dépendent des déséquilibres et de la
façon dont ils sont traités : les déséquilibres de
la balance des paiements courants et les
déséquilibres internes (inflation) pourraient
avoir un impact important sur les taux de
change et la croissance du PIB.
11
© photo courtesy of Prayitno, flickr.com under CC2, creativecommons.org/licenses/by/2.0
▶
Le Bulletin Économique N° 1232| janvier 2017 | Conjoncture et risques économiques
Euler Hermes
Graphique 10 Dynamique entre inflation et solde de la balance courante (2013-2016)
(données trimestrielles)
16%
Taux d’inflation (%)
12%
Brésil
Turquie
8%
Russie
4%
Inde
Afrique
du Sud
Corée du Sud
Mexique
Chine
0%
+15%
Pologne
dernières données : T3-2016
-4%
-8%
-3%
2%
Solde de la balance courante (% du PIB)
Déséquilibres croissants
Ajustements en cours
Ajustements déjà faits
Pays déjà équilibrés
Sources : IHS, Euler Hermes
▶
change ont permis de maîtriser la demande : la
réduction du volume des importations a permis
d’assainir la balance courante. L’Inde et la Pologne ont été les premiers grands marchés
émergents à accomplir ce rééquilibrage et sont
ainsi entrés dans un cycle de croissance forte
qui devrait se poursuivre.
En ce qui concerne la Russie, le rééquilibrage signifie que les capitaux entrants ne seront que
partiellement nécessaires pour financer la croissance. L’excédent de la balance courante est passé
de +2 % à +5 % du PIB malgré une chute vertigineuse de -55 % du montant des exportations suite
à l’effondrement des cours du pétrole. Cela veut
dire que le secteur privé a accumulé de l’épargne
et est désormais prêt à financer la reprise.
son de l’inertie politique. Les épisodes de croissance négative ou faible ont donc duré plus
longtemps et le secteur privé a été contraint de
se rééquilibrer de façon plus drastique pour
compenser le retard de la consolidation du déficit budgétaire. Ceci est particulièrement vrai
pour le Brésil et l’Afrique du Sud où le soutien
ciblé, par le crédit, aux investissements liés aux
matières premières n’a pas su s’adapter au moment de l’effondrement des prix.
Ces économies devraient afficher une certaine
embellie en 2017 mais leurs perspectives restent
limitées car certains choix politiques efficaces
(mais coûteux politiquement) pourraient être
repoussés : la confiance du secteur privé demeure très faible au Brésil et en Afrique du Sud
et les élections approchent à grands pas (fin
2018 au Brésil et 2019 en Afrique du Sud).
La Femme Invisible (Brésil, Afrique
du Sud) : aucune croissance en vue
pour le moment
La Chose politique (Turquie, Mexique)
Parmi les marchés émergents riches en matières freine la croissance
premières, certains n’ont pas pris les bonnes décisions face à l’adversité, le plus souvent en rai-
12
La croissance mondiale ralentie des dernières
années s’explique par les efforts de rééquilibrage
7%
Augmentation des
défaillances d’entreprises
au Brésil en 2017
3
changements de
politique monétaire
en Turquie en 2016.
Manque de continuité des
politiques menées
+7,5%
Croissance du PIB
en Inde en 2017
de certaines économies parmi les plus importantes. Les chantres de l’épargne ont poussé
l’économie vers une croissance faible. Maintenant que ce rééquilibrage mondial est pratiquement terminé, la plupart des pays renouent avec
la croissance. Cependant, il reste des économies
qui vont dans la mauvaise direction : certains
dépendent excessivement des exportations de
matières premières et ont dû faire face à des
problèmes de liquidité (Ghana, Tunisie, Égypte)
et à de fortes dépréciations de leur monnaie
(Nigeria, Égypte) tandis que pour d’autres, la
dynamique va dans le mauvais sens, même sans
baisse des prix des exportations. La Turquie et
le Mexique en sont deux exemples. La politique
Euler Hermes
Le Bulletin Économique N° 1232| janvier 2017 | Conjoncture et risques économiques
+2,3%
Croissance du PIB nominal
de la France en 2017,
supérieure à 2 %
pour la première fois
depuis 2011
Graphique 11 Marché mondial du pétrole
2,5
Offre-Demande (axe gauche)
MM b/d
Prix du Brent (axe droit)
USD/b
2,0
125
110
1,5
95
1,0
80
0,5
65
0,0
50
-0,5
35
-1,0
20
-1,5
T1-13
T1-14
T1-15
T1-16
T1-17
Sources : EIA, prévisions Euler Hermes
© photo courtesy of Prayitno, flickr.com under CC2, creativecommons.org/licenses/by/2.0
monétaire excessivement accommodante a
trop amorti les chocs, brouillant le signal des
prix qui aurait dû nourrir une croissance exsangue. De ce fait, ces économies se trouvent
de plus en plus déséquilibrées. Elles deviennent
vulnérables aux chocs et la croissance devrait
traverser une mauvaise passe.
Les X-Men : Les postes
budgétaires importants
façonneront l’année 2017 et
au-delà
La faible croissance endémique a donné lieu à
quelques mutations fondamentales de l’économie mondiale. Comme les X-Men, les mutants économiques qui en résultent peuvent
être des héros ou des personnages toxiques.
Les prix (tel Wolverine) sont en
passe de relancer l’économie mondiale
La croissance faible a contraint les pays et les
secteurs endettés à ajuster leur bilan. La réduction
de la demande a pesé sur la croissance, sur les prix
des matières premières et sur le niveau des prix en
général. Cependant, un certain nombre de forces
œuvrent en faveur d’un redressement des prix.
Tout d’abord, on assiste à un effet de base sur les
cours du pétrole. Ceux-ci ont chuté de -17 % en
2016 (en moyenne annuelle), mais restent nettement au-dessus de leur point bas de 27 USD le
baril qui avait été atteint en février 2016. Le récent
accord trouvé par l’OPEP et signé en novembre 2016 pour réduire la production de 1,2 million
de barils par jour à compter du mois de janvier 2017 afin de rassurer les producteurs sec-
ondaires sera également mis en œuvre dans les
pays producteurs de pétrole qui ne font pas partie
de l’OPEP: en effet, la Russie et le Mexique vont
fermer les vannes et diminuer leur production de
0,6 million de barils par jour. Tout cela devrait réduire l’offre mondiale de pétrole de -2 % sur l’année. De ce fait, Euler Hermes prévoit que le prix
moyen du Brent augmentera à 54 USD le baril
(+21 %) en 2017. Cette hausse s’accompagne
cependant de deux exceptions importantes: (i)
les producteurs américains de pétrole de schiste
font un retour en force sur le marché pétrolier; et
(ii) l’Iran, la Libye et le Nigeria sont exemptés des
réductions de la production pactées par l’OPEP.
De plus, les politiques de soutien portent enfin
leurs fruits, notamment en Chine depuis le T2 :
le secteur de la construction a fait un come-back
remarqué, ce qui a soutenu les prix internationaux des métaux. Cela se traduit par une baisse
des prix à la production en Chine, voire par une
timide reprise du secteur industriel au niveau
mondial. La politique monétaire accommodante
apporte également sa pierre à l’édifice: les faibles
coûts du crédit ont ouvert la voie à une reprise
systématique de l’investissement dans l’immobilier résidentiel (en Europe, la France en est le
parfait exemple) et les marchés anticipent désormais une inflation proche de +2 % aux ÉtatsUnis. En outre, de nouvelles promesses d’intensification du plan de dépenses en infrastructures
tirent les prix vers le haut.
Ce redressement des prix devrait toutefois rester
sous contrôle car toute menace d’inflation sera
endiguée par la série de hausses des taux d’intérêt
annoncée par la Fed pour 2017. L’inflation sous-jacente est bien maîtrisée. Aux États-Unis, le risque
de spirale prix salaires est limité (à l’exception peut
être des segments non délocalisables jouissant du
Graphique 12 Croissance annuelle des chiffres
d'affaires
(secteur manufacturier, énergie exclue, %)
6
2015
2016e
2017p
2018p
4
2
0
-2
-4
-6
-8
-10
Allemagne
Espagne
France
Italie
Sources : Eurostat, Euler Hermes
plein-emploi comme les services et la construction)
et les banques centrales des autres économies
développées et des pays émergents se sont fixé
des objectifs d’inflation prudents. En fin de compte,
l’effet initial de cette tendance reflationniste devrait
être positif à court terme pour la croissance du
chiffre d’affaires des entreprises et pour leur endettement. Pour le moment, aucun effet secondaire négatif n’est attendu (augmentation des
coûts des matières premières, répercussion accélérée sur les prix à la consommation, spirale prix
salaires, pour n’en citer que quelques-uns).
(Dé) mondialisation : la fin de l’effet
Magnéto sur les flux commerciaux
et financiers ?
Après deux années successives de contraction,
la croissance du commerce pourrait reprendre
en 2017 (+3,5 % en valeur). Les importations
des États-Unis, de l’Europe et du monde émergent augmentent (le Brésil et Russie sortent de ▶
13
Le Bulletin Économique N° 1232| janvier 2017 | Conjoncture et risques économiques
la récession et la Chine affiche une croissance
rapide). La reprise en valeur s’explique également par la tendance reflationniste, notamment
en ce qui concerne les matières premières : les
prix des produits alimentaires sont en hausse
de +12 % a/a en décembre 2016 et les prix de
l’acier chinois ont grimpé de +16 % en 2016.
La croissance en volume demeurera cependant
sous la barre des +4 % à moyen terme ; nous
prévoyons +2,9 % en 2017 après un minimum
historique de +1,9 % en 2016. Les mutations de
la demande (rééquilibrage en Chine, autonomie
énergétique aux États-Unis, ajustements dans
le monde émergent), ainsi que l’isolationnisme
et la tertiarisation/numérisation de l’économie
expliquent cette tendance forte. Le protectionnisme a fait son chemin dans les dernières années : plus de 700 nouvelles mesures restrictives
ont été introduites chaque année entre 2012
et 2015. Certes, en 2016, seules 567 barrières
commerciales ont été dressées au cours des
neuf premiers mois de 2016 contre 703 au cours
de la même période de 2015, mais le protectionniste indirect est en augmentation (marchés
publics, subventions, compensation).
D’un point de vue sectoriel, trois secteurs
concentrent 70 % de l’ensemble des mesures :
la chimie (27 %), l’énergie (24 %) et l’agroalimentaire (19 %). Des mesures protectionnistes
ont toutefois été introduites récemment dans
des secteurs économiques habituellement
moins soumis à de tels comportements : métallurgie (+9 % du nombre de mesures) – les
États-Unis ont augmenté de +266 % leurs droits
de douane sur l’acier importé, ce qui a eu un
Euler Hermes
impact évident sur les bénéfices –, équipements
de transport (+9 %) et transport aérien (+33 %).
Les secteurs exigeant de lourds investissements
ou une main-d’œuvre abondante se trouvent
sur l’écran radar, aussi bien sur les marchés développés que dans les économies émergentes.
À l’avenir, l’aspect politique du choix du lieu
d’implantation de certains secteurs exposés (l’industrie automobile, par exemple) s’intensifiera,
le raccourcissement des chaînes logistiques et
la rétention de la valeur ajoutée deviendront la
norme car les États-Unis et la Chine ont résolument pris cette direction. L’Europe et les grands
marchés émergents ont également démontré
qu’ils peuvent décider d’ouvrir leur marché avec
parcimonie pour lutter contre le vote protectionniste et de fournir un soutien public aux secteurs en transition. Une autre tendance encore
plus frappante est cependant en train de voir le
jour : la balkanisation financière ou la démondialisation financière. Si l’on ne fait rien, celle-ci
ne fera qu’accélérer l’isolationnisme.
En effet, les flux financiers domestiques et internationaux continuent de décevoir : (i) le capital n’irrigue pas l’économie réelle. Les conditions d’octroi du crédit sont encore trop
prudentes dans la région Asie-Pacifique et en
Amérique latine, par exemple ; et (ii) l’épargne
reste dans les marchés à haut revenu, malgré
un rendement très faible (taux d’intérêt négatifs
au Japon et dans la zone euro, par exemple).
Les opérations de fusion acquisition intérieures
augmentent plus vite que les opérations internationales et, plus grave encore, le financement
domestique total a affiché un taux de croissance
Graphique 13 Mesures protectionnistes à l'échelle mondiale
annuel moyen de +5 % entre 2011 et 2015
contre seulement +0,5 % pour l’octroi de crédits
bancaires internationaux.
Les économies développées se concentrent sur
le financement et l’investissement internes et
captent l’épargne des pays dont la balance courante est très excédentaire (par ex. la Chine). Le
nombre d’opérations de fusion acquisition entre
des entreprises chinoises et des sociétés d’Europe
occidentale a été multiplié par 5 depuis 2010, ce
qui montre bien que les épargnants chinois sont
en quête de refuges hors de leur propre pays.
Pendant ce temps, les marchés émergents
ayant de gros besoins en financement (Indonésie, Turquie, etc.) continuent de dépendre
des flux de capitaux à court terme.
Partout, on assistera à une Tornade
de points de frictions politiques
Encore une fois, 2017 sera une année riche en
politique qui pèsera sur la performance économique. Bien entendu, tous les regards se concentrent sur les États-Unis car le volontarisme politique semble être la marque de fabrique de
l’administration Trump. On assistera à de nombreux faux pas diplomatiques et les intérêts
commerciaux des sociétés non américaines seront mis de côté. Cela implique un risque élevé
de représailles. Le risque de contagion est élevé
lui aussi car les États-Unis sont la première économie du monde, la plus interdépendante (plus
gros déficit de la balance courante, hégémonie
du dollar) et il s’agit également du marché privilégié pour de nombreux produits et services
au niveau mondial.
Graphique 14 Démondialisation : biens vs. flux financiers
(Cumulé T1-T3 2016 vs. 2015 *)
105
Total Importations/Production (volume 100 = 2008, axe gauche)
Crédit bancaire total (transfrontalier/local,%, axe droit)
Agroalimentaire
16%
Métallurgie
100
Énergie
Matériel de transport
15%
14%
Chimie
95
Textile
Papier
Au total : 567
entre T1-T3 2016
contre 703
sur la même période
en 2015
Aéronautique
Biens d’équipement
Distribution
Transport aérien
90
13%
12%
11%
85
10%
9%
Construction
2015
Informatique & Télécoms
0
20
40
*Date d’implémentation telle que connue par GTA
Sources : GTA, Euler Hermes
14
17%
60
80
2016
100 120 140 160 180
8%
80
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
Sources : BIS, IHS, Euler Hermes
Euler Hermes
Le Bulletin Économique N° 1232| janvier 2017 | Conjoncture et risques économiques
© image courtesy of nasa unsplash.com under CC0
L’Europe devra gérer son habituel agenda politique, depuis la structure de l’union économique
et monétaire elle-même jusqu’à la crise des réfugiés et le contrôle des frontières en passant par
des élections cruciales en mars aux Pays-Bas, en
avril en France et en septembre en Allemagne.
Face aux partis traditionnels se dressent des challengers aux dents longues. Notre scénario de
base exclut tout raz-de-marée populiste, mais
les décideurs politiques ont pris conscience qu’ils
doivent résoudre le casse-tête de la défiance, lancer un programme de réformes intégral (afin de
donner un coup de pouce aux classes moyennes),
encourager la prospérité à long terme et sortir
d’un mode de fonctionnement consistant simplement à gérer les crises. Au niveau européen,
il faudra que les rustines appliquées au secteur
bancaire italien tiennent, que le Brexit soit mené
à bien sans briser la confiance (puisque les partisans de la ligne dure semblent dominer les débats), et la mise en œuvre du troisième plan de
sauvetage de la Grèce (programmé en 2018) devra être particulièrement stricte.
En Chine, la pression monte pour tenir les promesses et rétablir la confiance afin de financer
la croissance grâce à l’épargne des Chinois. Au
sommet de l’État, les divisions sont de plus en
plus visibles entre les partisans de plus d’économie de marché et les autres. Les leaders chinois semblent déterminés à relancer l’économie
pour atteindre les objectifs de croissance au
cours de la période précédant le Congrès du
Parti Communiste prévu en octobre 2017 afin
de consolider leur emprise sur le pouvoir. Il est
toutefois probable qu’après le Congrès, le pays
s’oriente vers davantage de réformes et moins
de soutien public.
Sur les autres marchés émergents, les tornades
assombriront les perspectives. Par exemple, les
élections du mois de mai en Iran peuvent changer la donne concernant la récente ouverture
du pays, notamment depuis que l’administration
Trump a fait part de ses inquiétudes. En décembre 2017, le Congrès National Africain élira son
nouveau leader qui deviendra automatiquement son candidat aux élections présidentielles
de 2019. La bataille en cours pour l’âme de l’ANC
pourrait déterminer si l’Afrique du Sud continuera à être paralysée par la dégradation de sa
note financière et par les turbulences politiques.
En mars 2018, l’élection en Russie débouchera
certainement sur le renouvellement du mandat
du gouvernement actuel malgré deux années
consécutives de récession aggravées par les
sanctions économiques. Au Mexique, le pays le
plus vulnérable au protectionnisme américain,
les élections se tiendront en juillet 2018. Enfin,
les élections présidentielles brésiliennes sont
prévues en octobre 2018. Le spectre politique
demeurant très polarisé, les enjeux sont considérables et un retour à l’instabilité politique
n’est pas à écarter.
Pour conclure, la pertinence des réponses proposées par les forces politiques établies et la résistance des entreprises privées seront les deux
facteurs qui détermineront dans une large mesure quels pays surmonteront les problèmes
causés par les incertitudes politiques et la diminution de la liquidité mondiale. La politique
du « chacun pour soi » pose un risque évident
et les entreprises du monde entier devront redécouvrir l’analyse des risques économiques,
politiques et géographiques, la planification des
scénarios et la gestion des contingences, ainsi
que les instruments de couverture existants.◽
15
Le Bulletin Économique N° 1232| janvier 2017 | Conjoncture et risques économiques
Euler Hermes
Incertitudes
politiques en
2017-2018
T4 2017, susceptible au S2 :
Le Royaume-Uni déclenche
l'Article 50
Juin, septembre 2017 :
Hausse du taux directeur
de la Fed (+25 pb respectivement )
Novembre 2018 :
Élections américaines
de mi-mandat
Les majorités à la Chambre des
représentants et au Sénat ne changeront
pas de façon significative
Avril 2017 :
Élections présidentielles
françaises
Incertitudes sur les réformes fiscales
Décembre 2017 :
Élections italiennes
Victoire d'un parti modéré
Juillet 2018 :
Élections mexicaines
La politique modérée sera
reconduite
Octobre 2018 :
Premier tour des élections
présidentielles brésiliennes
Retour dans le passé possible
NB : en italique nos hypothèses de base
Source : Euler Hermes
16
Euler Hermes
Le Bulletin Économique N° 1232| janvier 2017 | Conjoncture et risques économiques
Incertitudes politiques et espoirs
en 2017-2018
Septembre 2017 :
Élections fédérales
allemandes
Merkel reste au pouvoir
Janvier 2018 :
La BCE réduit davantage le
montant mensuel de rachat
d'actifs (Quantitative Easing)
Mars 2018 :
Élections présidentielles
russes
Poutine renouvelle son
mandat
Décembre 2017 :
Réunion de
l'Eurogroupe
Nouvelles mesures
d'allégement de la dette
grecque pour assurer
l'issue du plan de sauvetage
Octobre 2017 :
Mai 2017 :
Congrès du parti
communiste chinois
La politique de la Chine
devient moins accommodante
Élections présidentielles
iraniennes
Continuité politique
Décembre 2017 :
Congrès national
sud-Africain
L'impasse politique se prolongera
17
Le Bulletin Économique N° 1232| janvier 2017 | Conjoncture et risques économiques
Risques pays
à fin
2016
Risque
de moyen terme :
l’échelle comporte 6 crans :
AA représente le risque
le plus faible,
D le plus élevé.
Risque
de court terme :
l’échelle comporte 4 crans :
1 représente le risque
le plus faible,
4 le plus élevé.
18
Euler Hermes
Euler Hermes
Le Bulletin Économique N° 1232| janvier 2017 | Conjoncture et risques économiques
Carte des risques pays à fin 2016
Risque faible
Risque modéré
Risque significatif
Risque élevé
Source : Euler Hermes, notes au 16 décembre 2016
19
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http://www.eulerhermes.com/economic-research/publications/Pages/economic-talk-insolvencies-the-tip-of-the-iceberg.aspx?postID=955
12/01/2017
Economic Talk : Insolvencies, the Tip of the Iceberg
http://www.eulerhermes.com/economic-research/publications/Pages/wero-n-1-china-emerging-markets-uk-us.aspx?postID=954
11/01/2017
US : Wage pressures, rising business confidence
http://www.eulerhermes.com/economic-research/publications/Pages/insolvencies-to-increase-in-2017-map-.aspx?postID=953
03/01/2017
Insolvencies to increase in 2017 (map)
http://www.eulerhermes.com/economic-research/publications/Pages/insolvencies-the-tip-of-the-iceberg.aspx?postID=952
29/12/2016
Insolvencies : The tip of the iceberg
http://www.eulerhermes.com/economic-research/blog/-let-it-flow.aspx?post=951
29/12/2016
Let it Flow
http://www.eulerhermes.com/economic-research/publications/Pages/sector-risk-map-q4-2016.aspx?postID=950
26/12/2016
Sector Risk Map Q4 2016
http://www.eulerhermes.com/economic-research/publications/Pages/country-risk-map-q4-2016.aspx?postID=949
26/12/2016
Country Risk Map Q4 2016
http://www.eulerhermes.com/economic-research/blog/china-s-economy-needs-5-doses-of-vitamin-c-.aspx?post=924
25/12/2016
China's economy needs 5 doses of Vitamin C
http://www.eulerhermes.com/economic-research/publications/Pages/wero-n-48-france-mexico-turkey-russia-hungary-eurozone.aspx?postID=926
22/12/2016
France : A Winter’s tale
http://www.eulerhermes.com/economic-research/publications/Pages/five-vitamin-c-s-for-the-chinese-winter.aspx?postID=922
13/12/2016
Five Vitamin C’s for the Chinese Winter
http://www.eulerhermes.com/economic-research/publications/Pages/thailand-fragile-expansion.aspx?postID=947
12/12/2016
Thailand : Fragile expansion
http://www.eulerhermes.com/economic-research/publications/Pages/sweden-fighting-the-housing-bubble.aspx?postID=946
12/12/2016
Sweden : Fighting the housing bubble
http://www.eulerhermes.com/economic-research/publications/Pages/panama-strong-growth-fueled-by-capital-inflows.aspx?postID=944
12/12/2016
Panama : Strong growth fueled by capital inflows
http://www.eulerhermes.com/economic-research/publications/Pages/myanmar-strong-growth-masks-structural-vulnerabilities.aspx?postID=942
12/12/2016
Myanmar : Strong growth masks structural vulnerabilities
http://www.eulerhermes.com/economic-research/publications/Pages/italy-same-old-challenges.aspx?postID=937
12/12/2016
Italy : Same old challenges
http://www.eulerhermes.com/economic-research/publications/Pages/guatemala-fiscal-and-institutional-challenges-for-the-new12/12/2016
Guatemala : Fiscal and institutional challenges for the new government
government.aspx?postID=935
12/12/2016
Ecuador : Falling into recession
http://www.eulerhermes.com/economic-research/publications/Pages/ecuador-falling-into-recession.aspx?postID=932
12/12/2016
Colombia : Growth to accelerate after the fall in oil prices
http://www.eulerhermes.com/economic-research/publications/Pages/colombia-growth-to-accelerate-after-the-fall-in-oil-prices.aspx?postID=931
12/12/2016
Chile : Growth to recover from the fall in copper prices
http://www.eulerhermes.com/economic-research/publications/Pages/chile-growth-to-recover-from-the-fall-in-copper-prices.aspx?postID=930
12/12/2016
Australia : Subpar growth ahead
http://www.eulerhermes.com/economic-research/publications/Pages/australia-subpar-growth-ahead.aspx?postID=928
09/12/2016
Italy’s economy after the referendum : Now what?
http://www.eulerhermes.com/economic-research/blog/italy-s-economy-after-the-referendum-now-what-.aspx?post=923
09/12/2016
Iceland : Strong growth as capital controls have been mostly lifted
http://www.eulerhermes.com/economic-research/publications/Pages/iceland-strong-growth-as-capital-controls-have-been-mostly-lifted09/12/2016
US : Fed a bit more hawkish, other data disappointing
.aspx?postID=936
08/12/2016
Eurozone : QE for longer, but lower monthly asset purchases
http://www.eulerhermes.com/economic-research/publications/Pages/u-s-fed-a-bit-more-hawkish-other-data-disappointing.aspx?postID=925
08/12/2016
Uganda : Balancing act between growth and balances
http://www.eulerhermes.com/economic-research/publications/Pages/eurozone-qe-for-longer-but-lower-monthly-asset08/12/2016
Qatar : One of the most resilient players in the region
purchases.aspx?postID=921
08/12/2016
Namibia grows resiliently despite external weaknesses
http://www.eulerhermes.com/economic-research/publications/Pages/uganda-balancing-act-between-growth-and-balances.aspx?postID=948
08/12/2016
Mozambique in debt distress
http://www.eulerhermes.com/economic-research/publications/Pages/qatar-one-of-the-most-resilient-players-in-the-region.aspx?postID=945
08/12/2016
Mali reaping peace dividends amid a fragile security situation
http://www.eulerhermes.com/economic-research/publications/Pages/namibia-grows-resiliently-despite-external-weaknesses.aspx?postID=943
08/12/2016
Lithuania : Recovery in investment should boost growth in 2017
21
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Euler Hermes
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Le Bulletin Économique N° 1232| janvier 2017 | Conjoncture et risques économiques
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