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Communiqué de Presse – 28 juin 2016
Les marchés financiers après le référendum britannique
 Le Brexit est un « Lehman Brothers » politique, mais n’est pas un
choc économique et financier immédiat, sauf pour le Royaume-
Uni. Les prochains mois détermineront la nature et la force de la
contagion, et la probabilité d’un endiguement du populisme
 La question clef pour les marchés est de savoir si le paradoxe d’une
Europe en crise politique mais en reprise économique peut
survivre au Brexit. Les estimations vont d’un choc bénin pour la
croissance européenne à une baisse de 0.5% l’an d’ici 2018,
suivant le niveau de contagion
 Le Brexit sera maintenant bientôt dans les prix des marchés, mais
la prime de risque politique va rester élevée sur les bourses
européennes
 Le contexte est très différent de 2011, avec une BCE très active,
des politiques budgétaires moins restrictives, et des banques plus
solides. Une bonne résistance de l’économie et des bourses n’est
donc pas improbable
 Dorval Asset Management est cependant attentiste et réduit
partiellement son exposition pour l’instant en devenant plus
sélectif sur les thèmes de la reprise européenne. Dorval Asset
Management augmente en revanche son intérêt pour les thèmes
liés aux pays émergents

Le Brexit, un stress test sans précédent qui ouvre sur de
nombreux scénarii
Si la chute de Lehman Brothers en 2008 était un choc financier et la crise de l’euro de 2010/11
un choc monétaire, le Brexit est un choc politique. Contrairement aux crises financières et
monétaires, la contagion d’un choc politique à la sphère économique ne suit pas de chemins
prédéfinis. Crises politiques et reprise économique peuvent même souvent cohabiter, et c’est
d’ailleurs un peu ce qui s’est passé en Europe ces trois dernières années.
Il est cependant difficilement imaginable que l’économie britannique ne subisse pas un fort
choc négatif d’investissement, de confiance et d’emplois, et une récession sera difficile à
éviter même si elle n’est pas certaine.
L’impact sur le reste de l’Europe dépendra de nombreux facteurs, comme l’ampleur de la
baisse des exportations vers l’Angleterre, et la disruption possible des chaînes de production
dans certains secteurs où le Royaume-Uni est important comme la finance et les télécoms,
mais aussi la pharmacie et l’automobile. Le reste de l’UE subira aussi probablement un choc
négatif de confiance d’ampleur inconnue, ampleur que les prochaines enquêtes dans
l’industrie et les services aideront Dorval Asset Management à mieux mesurer. Les entreprises
qui sont en concurrence avec des sociétés anglaises sur les marchés extérieurs seront aussi
pénalisées par la baisse de la livre. Enfin, la contagion pourrait être éventuellement amplifiée
par des tensions sur les taux d’intérêt dans le sud et l’est de l’Europe.
Au total, Dorval Asset Management ne peut sous-estimer les risques pour une reprise
économique européenne de nature très régionale, menée depuis trois ans par le retour d’une
« dynamo » commerciale et financière pan-européenne. Dorval Asset Management convient
cependant que l’ampleur du choc est très incertaine, et que le Brexit pourrait même induire
quelques effets positifs. Des investissements initialement prévus pour l’Angleterre pourraient
être redirigés vers l’Europe continentale, en particulier dans la finance. Le choc politique sera
aussi une occasion de desserrer encore la contrainte budgétaire avec des baisses d’impôts et
une moindre austérité, une Allemagne plus craintive des populismes ayant moins les moyens
de s’y opposer. Matteo Renzi a d’ailleurs déjà réagi en ce sens. Enfin, la zone euro pourrait
saisir cette occasion pour se renforcer, par exemple par la levée du veto allemand sur un fonds
commun de garantie des dépôts bancaires, même si la probabilité semble faible.

Selon les instituts de prévision, la croissance européenne pourrait être soit peu impactée –
0.1% par an d’ici 2018 dans un des scénarios du FMI, soit plus sérieusement amputée, jusqu’à
0.5% par an en 2017 et 2018 selon l’OCDE. La différence entre ces scenarii dépend du résultat
des négociations commerciales, de l’impact de la crise sur les conditions financières, et de
l’ampleur des effets sur la confiance.
Une prime de risque politique durable
Le Brexit ouvre quatre fronts distincts.
Le premier est celui de la négociation commerciale entre le Royaume-Uni et l’Union
Européenne. La classe politique européenne est trop divisée et affaiblie pour que des scénarii
très coopératifs soient crédibles. Les dirigeants de l’Union Européenne auront peu de raison
de se montrer magnanimes, et chacun voudra tirer avantage de la situation, ce qui risque
d’aboutir à des résultats perdants/perdants.
Le deuxième front sera interne à l’Union Européenne. Une redéfinition du projet européen
sera perçu comme indispensable, mais sans qu’un consensus puisse émerger facilement. Ce
processus pourra produire d’autres menaces de sorties dans les pays nordiques, voire aux
Pays-Bas. Elle risque aussi de remettre l’éclairage sur les failles des institutions de la monnaie
unique révélées pendant la crise de l’euro.
La gestion des populismes constitue un troisième front qui rendra encore plus difficile
l’émergence de compromis raisonnables, d’autant que ces populismes prennent des formes
très différentes selon les pays, et que le pays-référence, les Etats-Unis, y succombe aussi.
Enfin, le Brexit ouvre un quatrième front au cœur même du Royaume-Uni, avec la menace
d’une séparation d’avec l’Ecosse pro-européenne. Et on sait que le séparatisme trouve déjà
un écho dans d’autres pays, comme en Espagne avec la Catalogne.
Dans ce contexte, les investisseurs américains et asiatiques, qui se sont déjà beaucoup retirés
depuis le début de l’année, risquent de rester absents des marchés européens pendant
quelque temps.
Le contexte est cependant fort différent de celui de 2011
Heureusement, le contexte global est meilleur que celui anticipé par les Cassandre en début
d’année. L’économie chinoise semble stabilisée, au moins à court-terme, et le consommateur
américain est de retour. De plus, la prime de risque sur les marchés à haut rendement s’est

fortement réduite grâce à la stabilisation des prix des matières premières. En somme, les
scénarii de récession mondiale restent improbables.
En Europe aussi, les choses ont changé radicalement depuis 2011, avec une BCE en mode
« hyperactif ». Elle vient tout juste de démarrer son programme d’achat des obligations
d’entreprise, et prête désormais aux banques à taux négatifs. La diffusion du choc Brexit au
sud de l’Europe est donc plus difficile.
Une autre différence majeure d’avec l’été 2011 vient des banques européennes. Elles ont
considérablement renforcé leurs bilans et affichent des ratios de solvabilité proches ou
supérieurs aux exigences des régulateurs.
Enfin, les politiques budgétaires sont radicalement différentes aujourd’hui. Alors que
l’austérité et les hausses d’impôts avaient eu un effet récessif de 3.5% du PIB de la zone euro
de 2011 à 2013, la politique budgétaire est aujourd’hui neutre à légèrement expansionniste
pour l’ensemble de la zone, et pourrait devenir plus accommodante en réponse au Brexit.
Dorval Asset Management note enfin que le risque de Brexit a eu le temps d’être en grande
partie intégré dans les prix des marchés financiers au cours des derniers mois. Contre dollar,
la livre sterling n’est par exemple que 3% au-dessous de ses niveaux de mi-février. La prime
de risque sur les moyennes capitalisations britanniques a rejoint son niveau de la récession
de 2009, et la décote des actions de la zone euro a atteint 25% par rapport à Wall Street, soit
un niveau identique à celui de la mi-2012, contre 12% en temps normal.
Sélectivité sur les thèmes européens, opportunisme sur des
valeurs massacrées et retour des thèmes liés aux émergents
Les indicateurs économiques et les communications des entreprises européennes
permettront dans les prochains mois de prendre la mesure des répercussions réelles du choc
du Brexit. En attendant d’y voir plus clair, une certaine prudence s’impose, même si des
exagérations de marchés fourniront nécessairement des opportunités d’achat. En perdant
18% le 24 juin, les banques de la zone euro ont par exemple connu leur plus forte baisse
historique sur un jour, alors qu’elles n’avaient perdu que 5.9% le jour de la chute de Lehman
Brothers. L’indice banque de l’EuroStoxx est aujourd’hui au même niveau qu’en juillet 2012.
Par ailleurs, si les thématiques pan-européennes sont évidemment très exposées, certains
thèmes de reprise économique demeurent prometteurs, comme par exemple la construction,
l’immobilier ou les services très domestiques, d’autant que les politiques monétaires et même
budgétaires devraient les soutenir.

La rotation des portefeuilles pourrait enfin devenir plus favorable aux sociétés, en Europe et
ailleurs, qui bénéficient le plus de la stabilisation du monde émergent et du prix des matières
premières. Certains pays comme la Russie, le Brésil ou même la Turquie connaissent par
ailleurs une désinflation bénéfique qui leur permet de baisser leurs taux d’intérêt et ainsi de
réduire les pressions baissières sur l’économie. Il est d’ailleurs intéressant d’observer que
même dans son scénario de risque, le FMI ne prévoit aucune conséquence significative d’un
Brexit sur la croissance économique des pays émergents. Les valeurs les plus exposées aux
thèmes émergents ayant beaucoup sous-performé depuis 2011, un retournement durable
pourrait s’enclencher. C’est ce retournement que Dorval Asset Management compte capter
dans son fonds international comme dans ses fonds européens.
Gestion du choc Brexit dans les portefeuilles flexibles
Fonds flexibles européens : Dorval Convictions et Dorval Convictions PEA
Dans le cadre de ses fonds flexibles européens Dorval Convictions et Dorval convictions PEA, la société
de gestion a ainsi mis en œuvre sur l’événement en tant que tel, une stratégie en plusieurs
étapes, en fonction de l’évolution de ses convictions quant au Oui ou Non à la question posée
aux britanniques :
• depuis mi-février, le niveau d’exposition actions le plus bas (35%), les gérants se sont
réinvestis progressivement jusqu’à 75/80%,
• sur la première quinzaine de juin, en l’absence de convictions fortes sur l’issue du
référendum – et bien que le rationnel poussait à penser que le UK choisirait le Bremain –
Dorval Asset Management a réduit l’exposition à 60% pour sécuriser les gains,
• Les jours précédents le référendum, sur la base notamment des bookmakers, mais
avant toute chose du bon comportement de la livre sterling qui a commencé à s’apprécier,
signal fort aux yeux des gérants d’un maintien du UK dans la zone euro, l’équipe de gestion a
réexposé le portefeuille à 75%, et bénéficié du rebond quelques jours avant le vote.
Suite à l’annonce surprise du Brexit, Dorval Asset Management a réduit sensiblement
l’exposition actions dans ses fonds, comme la société de gestion a su le faire dans les moments
qui le nécessitaient. Le taux d’exposition de Dorval Convictions est de 44 % couvert en séance
via des futures Eurostoxx50 dès le vendredi matin. Dorval Convictions PEA a un taux
d'exposition actions de 47% couvert également en séance via des futures Eurostoxx50. Dorval
Convictions et Dorval Convictions PEA n’ont par ailleurs aucune exposition sur la Grande-
Bretagne.