Communiqué de Presse – 28 juin 2016 Les marchés financiers après le référendum britannique Le Brexit est un « Lehman Brothers » politique, mais n’est pas un choc économique et financier immédiat, sauf pour le RoyaumeUni. Les prochains mois détermineront la nature et la force de la contagion, et la probabilité d’un endiguement du populisme La question clef pour les marchés est de savoir si le paradoxe d’une Europe en crise politique mais en reprise économique peut survivre au Brexit. Les estimations vont d’un choc bénin pour la croissance européenne à une baisse de 0.5% l’an d’ici 2018, suivant le niveau de contagion Le Brexit sera maintenant bientôt dans les prix des marchés, mais la prime de risque politique va rester élevée sur les bourses européennes Le contexte est très différent de 2011, avec une BCE très active, des politiques budgétaires moins restrictives, et des banques plus solides. Une bonne résistance de l’économie et des bourses n’est donc pas improbable Dorval Asset Management est cependant attentiste et réduit partiellement son exposition pour l’instant en devenant plus sélectif sur les thèmes de la reprise européenne. Dorval Asset Management augmente en revanche son intérêt pour les thèmes liés aux pays émergents Le Brexit, un stress test sans précédent qui ouvre sur de nombreux scénarii Si la chute de Lehman Brothers en 2008 était un choc financier et la crise de l’euro de 2010/11 un choc monétaire, le Brexit est un choc politique. Contrairement aux crises financières et monétaires, la contagion d’un choc politique à la sphère économique ne suit pas de chemins prédéfinis. Crises politiques et reprise économique peuvent même souvent cohabiter, et c’est d’ailleurs un peu ce qui s’est passé en Europe ces trois dernières années. Il est cependant difficilement imaginable que l’économie britannique ne subisse pas un fort choc négatif d’investissement, de confiance et d’emplois, et une récession sera difficile à éviter même si elle n’est pas certaine. L’impact sur le reste de l’Europe dépendra de nombreux facteurs, comme l’ampleur de la baisse des exportations vers l’Angleterre, et la disruption possible des chaînes de production dans certains secteurs où le Royaume-Uni est important comme la finance et les télécoms, mais aussi la pharmacie et l’automobile. Le reste de l’UE subira aussi probablement un choc négatif de confiance d’ampleur inconnue, ampleur que les prochaines enquêtes dans l’industrie et les services aideront Dorval Asset Management à mieux mesurer. Les entreprises qui sont en concurrence avec des sociétés anglaises sur les marchés extérieurs seront aussi pénalisées par la baisse de la livre. Enfin, la contagion pourrait être éventuellement amplifiée par des tensions sur les taux d’intérêt dans le sud et l’est de l’Europe. Au total, Dorval Asset Management ne peut sous-estimer les risques pour une reprise économique européenne de nature très régionale, menée depuis trois ans par le retour d’une « dynamo » commerciale et financière pan-européenne. Dorval Asset Management convient cependant que l’ampleur du choc est très incertaine, et que le Brexit pourrait même induire quelques effets positifs. Des investissements initialement prévus pour l’Angleterre pourraient être redirigés vers l’Europe continentale, en particulier dans la finance. Le choc politique sera aussi une occasion de desserrer encore la contrainte budgétaire avec des baisses d’impôts et une moindre austérité, une Allemagne plus craintive des populismes ayant moins les moyens de s’y opposer. Matteo Renzi a d’ailleurs déjà réagi en ce sens. Enfin, la zone euro pourrait saisir cette occasion pour se renforcer, par exemple par la levée du veto allemand sur un fonds commun de garantie des dépôts bancaires, même si la probabilité semble faible. Selon les instituts de prévision, la croissance européenne pourrait être soit peu impactée – 0.1% par an d’ici 2018 dans un des scénarios du FMI, soit plus sérieusement amputée, jusqu’à 0.5% par an en 2017 et 2018 selon l’OCDE. La différence entre ces scenarii dépend du résultat des négociations commerciales, de l’impact de la crise sur les conditions financières, et de l’ampleur des effets sur la confiance. Une prime de risque politique durable Le Brexit ouvre quatre fronts distincts. Le premier est celui de la négociation commerciale entre le Royaume-Uni et l’Union Européenne. La classe politique européenne est trop divisée et affaiblie pour que des scénarii très coopératifs soient crédibles. Les dirigeants de l’Union Européenne auront peu de raison de se montrer magnanimes, et chacun voudra tirer avantage de la situation, ce qui risque d’aboutir à des résultats perdants/perdants. Le deuxième front sera interne à l’Union Européenne. Une redéfinition du projet européen sera perçu comme indispensable, mais sans qu’un consensus puisse émerger facilement. Ce processus pourra produire d’autres menaces de sorties dans les pays nordiques, voire aux Pays-Bas. Elle risque aussi de remettre l’éclairage sur les failles des institutions de la monnaie unique révélées pendant la crise de l’euro. La gestion des populismes constitue un troisième front qui rendra encore plus difficile l’émergence de compromis raisonnables, d’autant que ces populismes prennent des formes très différentes selon les pays, et que le pays-référence, les Etats-Unis, y succombe aussi. Enfin, le Brexit ouvre un quatrième front au cœur même du Royaume-Uni, avec la menace d’une séparation d’avec l’Ecosse pro-européenne. Et on sait que le séparatisme trouve déjà un écho dans d’autres pays, comme en Espagne avec la Catalogne. Dans ce contexte, les investisseurs américains et asiatiques, qui se sont déjà beaucoup retirés depuis le début de l’année, risquent de rester absents des marchés européens pendant quelque temps. Le contexte est cependant fort différent de celui de 2011 Heureusement, le contexte global est meilleur que celui anticipé par les Cassandre en début d’année. L’économie chinoise semble stabilisée, au moins à court-terme, et le consommateur américain est de retour. De plus, la prime de risque sur les marchés à haut rendement s’est fortement réduite grâce à la stabilisation des prix des matières premières. En somme, les scénarii de récession mondiale restent improbables. En Europe aussi, les choses ont changé radicalement depuis 2011, avec une BCE en mode « hyperactif ». Elle vient tout juste de démarrer son programme d’achat des obligations d’entreprise, et prête désormais aux banques à taux négatifs. La diffusion du choc Brexit au sud de l’Europe est donc plus difficile. Une autre différence majeure d’avec l’été 2011 vient des banques européennes. Elles ont considérablement renforcé leurs bilans et affichent des ratios de solvabilité proches ou supérieurs aux exigences des régulateurs. Enfin, les politiques budgétaires sont radicalement différentes aujourd’hui. Alors que l’austérité et les hausses d’impôts avaient eu un effet récessif de 3.5% du PIB de la zone euro de 2011 à 2013, la politique budgétaire est aujourd’hui neutre à légèrement expansionniste pour l’ensemble de la zone, et pourrait devenir plus accommodante en réponse au Brexit. Dorval Asset Management note enfin que le risque de Brexit a eu le temps d’être en grande partie intégré dans les prix des marchés financiers au cours des derniers mois. Contre dollar, la livre sterling n’est par exemple que 3% au-dessous de ses niveaux de mi-février. La prime de risque sur les moyennes capitalisations britanniques a rejoint son niveau de la récession de 2009, et la décote des actions de la zone euro a atteint 25% par rapport à Wall Street, soit un niveau identique à celui de la mi-2012, contre 12% en temps normal. Sélectivité sur les thèmes européens, opportunisme sur des valeurs massacrées et retour des thèmes liés aux émergents Les indicateurs économiques et les communications des entreprises européennes permettront dans les prochains mois de prendre la mesure des répercussions réelles du choc du Brexit. En attendant d’y voir plus clair, une certaine prudence s’impose, même si des exagérations de marchés fourniront nécessairement des opportunités d’achat. En perdant 18% le 24 juin, les banques de la zone euro ont par exemple connu leur plus forte baisse historique sur un jour, alors qu’elles n’avaient perdu que 5.9% le jour de la chute de Lehman Brothers. L’indice banque de l’EuroStoxx est aujourd’hui au même niveau qu’en juillet 2012. Par ailleurs, si les thématiques pan-européennes sont évidemment très exposées, certains thèmes de reprise économique demeurent prometteurs, comme par exemple la construction, l’immobilier ou les services très domestiques, d’autant que les politiques monétaires et même budgétaires devraient les soutenir. La rotation des portefeuilles pourrait enfin devenir plus favorable aux sociétés, en Europe et ailleurs, qui bénéficient le plus de la stabilisation du monde émergent et du prix des matières premières. Certains pays comme la Russie, le Brésil ou même la Turquie connaissent par ailleurs une désinflation bénéfique qui leur permet de baisser leurs taux d’intérêt et ainsi de réduire les pressions baissières sur l’économie. Il est d’ailleurs intéressant d’observer que même dans son scénario de risque, le FMI ne prévoit aucune conséquence significative d’un Brexit sur la croissance économique des pays émergents. Les valeurs les plus exposées aux thèmes émergents ayant beaucoup sous-performé depuis 2011, un retournement durable pourrait s’enclencher. C’est ce retournement que Dorval Asset Management compte capter dans son fonds international comme dans ses fonds européens. Gestion du choc Brexit dans les portefeuilles flexibles Fonds flexibles européens : Dorval Convictions et Dorval Convictions PEA Dans le cadre de ses fonds flexibles européens Dorval Convictions et Dorval convictions PEA, la société de gestion a ainsi mis en œuvre sur l’événement en tant que tel, une stratégie en plusieurs étapes, en fonction de l’évolution de ses convictions quant au Oui ou Non à la question posée aux britanniques : • depuis mi-février, le niveau d’exposition actions le plus bas (35%), les gérants se sont réinvestis progressivement jusqu’à 75/80%, • sur la première quinzaine de juin, en l’absence de convictions fortes sur l’issue du référendum – et bien que le rationnel poussait à penser que le UK choisirait le Bremain – Dorval Asset Management a réduit l’exposition à 60% pour sécuriser les gains, • Les jours précédents le référendum, sur la base notamment des bookmakers, mais avant toute chose du bon comportement de la livre sterling qui a commencé à s’apprécier, signal fort aux yeux des gérants d’un maintien du UK dans la zone euro, l’équipe de gestion a réexposé le portefeuille à 75%, et bénéficié du rebond quelques jours avant le vote. Suite à l’annonce surprise du Brexit, Dorval Asset Management a réduit sensiblement l’exposition actions dans ses fonds, comme la société de gestion a su le faire dans les moments qui le nécessitaient. Le taux d’exposition de Dorval Convictions est de 44 % couvert en séance via des futures Eurostoxx50 dès le vendredi matin. Dorval Convictions PEA a un taux d'exposition actions de 47% couvert également en séance via des futures Eurostoxx50. Dorval Convictions et Dorval Convictions PEA n’ont par ailleurs aucune exposition sur la GrandeBretagne. Dorval Flexible Monde : une nouvelle approche flexible par paniers de valeurs ! Dorval Asset Management annonce qu’afin d’affiner la mise en oeuvre de la stratégie d’investissement dans Dorval Flexible Monde, qui investissait de manière indirecte par la sélection de fonds, celui-ci investit dorénavant en titres vifs, actions ou obligations, et en produits dérivés depuis le 1er juin 2016. Les gérants du fonds (dont l’équipe Sophie Chauvellier-Gustavo Horenstein a été renforcée par l’arrivée en mars 2016 de l’économiste Francois-Xavier Chauchat) peuvent ainsi mettre en œuvre une approche thématique par paniers de valeurs. Cette nouvelle approche permet d’investir dans des paniers cohérents composés des sociétés les plus sensibles aux thèmes issus du scénario macroéconomique de Dorval Asset Management, dont les convictions les plus fortes sont retenues. Afin de maitriser les risques spécifiques, la même pondération est accordée à chaque société à l’intérieur de chaque thématique, ce qui est un avantage déterminant par rapport aux indices. Les thèmes retenus peuvent être globaux, géographiques ou sectoriels. Ils sont ensuite confrontés à l’analyse de la valorisation, de la dynamique des marchés, et des signaux provenant des les entreprises, ce qui permet de mesurer leur potentiel boursier. Ainsi, au lieu d’investir dans des indices boursiers régionaux ou sectoriels, dont les compositions ne reflètent pas les réalités économiques, la stratégie flexible dans Dorval Flexible Monde vise à capter les sources de la croissance mondiale hors de la dictature des indices. Contrairement à ceux-ci, les paniers de valeurs illustrent les thématiques de manière plus fidèle. En Europe, par exemple, les sociétés les plus sensibles à la demande domestique ont très bien résisté au « bear market » des indices depuis près d’un an. Enfin, Dorval Flexible Monde implémente désormais des stratégies plus systématiques de couvertures contre les risques de marchés. Ainsi, le fonds a bien résisté le lendemain du Brexit (-1.7%, contre -4.9% pour l’indice MSCI monde), grâce à des positions longues sur les valeurs du trésor américain et britannique, et des positions à la hausse du dollar et à la baisse du sterling. A propos de Dorval Asset Management Dorval Asset Management : Flexible par conviction Dorval Asset Management est une société de gestion reconnue dans les domaines des stratégies flexibles patrimoniales et du stock-picking en actions européennes. Ces stratégies visent à traverser sereinement les cycles boursiers et à performer sur le long terme. Agréée par l'AMF depuis 1993, son capital est détenu à hauteur de 50.1% par Natixis Asset Management et 49.9 % par ses collaborateurs. Elle met œuvre une gestion de conviction à vocation patrimoniale, caractérisée par une gestion active, éloignée des indices. Avec la conviction qu’une approche flexible est nécessaire pour apporter une gestion de qualité à ses clients dans l’actuel environnement des marchés, l’équipe de gestion propose une gestion flexible patrimoniale, reflet de son ADN. Dorval Asset Management propose une offre de sept fonds complémentaires : une gamme actions européennes composée de Dorval Manageurs, Dorval Manageurs Europe, Dorval Manageurs Small Cap Euro et une gamme flexible constituée de Dorval Convictions, Dorval Convictions PEA, Dorval Flexible Monde, Dorval Flexible Emergents. Grâce à son partenariat avec Natixis Asset Management, l’offre de Dorval Asset Management est commercialisée par la plate-forme internationale de distribution de Natixis Global Asset Management, ainsi que par les réseaux bancaires français du Groupe BPCE. Au 23 juin 2016, Dorval Asset Management affiche 724 millions d’euros d’encours sous gestion. A propos de Natixis Asset Management Avec plus de 347 milliards d'euros sous gestion et 712 collaborateurs1, Natixis Asset Management se place aux tout premiers rangs des gestionnaires d'actifs européens. Natixis Asset Management offre à ses clients (investisseurs institutionnels, entreprises, banques privées, distributeurs et réseaux bancaires), des solutions sur mesure, innovantes et performantes, organisées autour de cinq expertises de gestion : Taux, Actions européennes, Investissement et solutions clients, Structurés et volatilité développée par Seeyond2, Actions émergentes développée par Emerise3. Natixis Asset Management est également actionnaires de quatre sociétés de gestion : Mirova, Dorval Asset Management, Vega Investment Managers et H2O Asset Management. L’offre de Natixis Asset Management est commercialisée par la plateforme de distribution mondiale de Natixis Global Asset Management qui offre un accès aux expertises de plus de vingt sociétés de gestion présentes aux États-Unis, en Asie et en Europe. En savoir plus : www.nam.natixis.com (1) Source : Natixis Asset Management – 31/03/2016. (2) Seeyond est une marque de Natixis Asset Management. (3) Emerise est une marque de Natixis Asset Management et Natixis Asset Management Asia Limited. Contact Presse : FINANSCOM – Colette Aubry 01 46 55 46 06 – 06 13 08 80 59 [email protected]