STRATÉGIE DE PLACEMENT

STRATÉGIE DE PLACEMENT
Stratégie du quatrième trimestre 2013
Contenu
Stratégie de placement
Stratégie de catégorie d'actif
Analyses macroéconomiques - perspectives
mondiales
Tara Proper, CFA – VPA, Marché des capitaux
Derek Vinke, VPA – VPA, Placements quantitatifs et risques du
portefeuille
Dan Lavric, CFA – directeur, Gestion de portefeuille de crédit
Kevin Osborne, MBA – gestionnaire de portefeuille
L'Équitable, compagnie d'assurance vie du Canada
Stratégie de placement
Gestion d'actifs de l'Équitable
Stratégie de catégorie d'actif
Rendements des catégories d'actif au 30 septembre 2013
(Source : Bloomberg, FTSE NAREIT, indice en matières premières GSCI, indice d'actions privilégiées S&PTSX, indice MSCI EAFE, indice S&P500,
indice composé S&PTSX, indice obligataire Merrill Lynch Canada)
Marchés des actions développés
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Les perspectives générales en matière de revenu demeurent satisfaisantes alors que la pression
exercée sur les marges est toujours contenue et que l'on prévoit une modeste croissance du
revenu, conforme à la prévision du rendement économique. Au cours des six à douze prochains
mois, nous anticipons une augmentation du bénéfice par action se situant vers le milieu d'une
fourchette de croissance à un chiffre sur une base annualisée.
Les prévisions des analystes quant à la marge bénéficiaire demeurent favorables; leurs attentes
s’orientent davantage vers l’atteinte de nouveaux sommets. Ces attentes demeurent toujours
possibles en raison de la croissance économique continue et de la faible tension inflationniste (les
coûts de la main-d'œuvre en particulier). Selon notre scénario de base, les marges actuelles seront
maintenues au cours des six prochains mois.
En examinant le revenu à long terme, le ratio C/B de Shiller n'est pas très attrayant. Le ratio C/B de
Shiller considère des bénéfices rajustés en fonction de l'inflation sur 10 ans. Se situant à 23, il
représente un taux élevé comparativement à celui des résultats historiques. Le même
environnement peut être identifié lorsqu'on compare le prix au revenu, la valeur marchande des
actions d'entreprise non financières au PIB et de nombreuses autres mesures à long terme. Cela
laisse entendre qu'on fera face à d'importants obstacles lorsqu'on considère un horizon temporel
de longue durée, soit d'environ 10 ans.
Bien que cela ne constitue pas une préoccupation immédiate, on a remarqué une augmentation
rapide de l'effet de levier financier dans le marché des actions au cours de la dernière année. On
constate seulement tout récemment une modération de la croissance. La préoccupation étant que
le marché pourrait subir une correction importante lors de la diminution de l'effet de levier,
semblablement aux années 2000 et 2007.
Étant donné que les risques à long terme sont très présents, il est également important de noter où
l'on se situe dans le cycle économique. Nous prévoyons demeurer dans une phase d'expansion à
moyen terme. Les États-Unis demeurent dans un état d'expansion en milieu de cycle avec une
croissance du crédit solide et une croissance continue des profits favorisant l'expansion multiple
récente. Le point culminant du ratio C/B s'est produit historiquement à des taux d'inflation très
faibles et stables. Pourvu que le cycle économique demeure en mode d'expansion avec un taux
d'inflation faible et stable, on devrait constater une expansion multiple raisonnable. En raison de
cela, on peut encore s'apercevoir d'une tendance à la hausse du marché.
Marchés obligataires
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La Réserve fédérale américaine a fait l'annonce qu'elle aimerait retirer certaines de ses mesures
du programme de relance budgétaire qui ont été mises en place auparavant, bien qu'elle perçoive
ceci comme le fait d'enlever le pied de l'accélérateur plutôt que d'appuyer sur les freins. La
capacité d'agir à cet effet a en quelque sorte diminué en raison de la tourmente politique d'octobre
causée par la paralysie gouvernementale et l'épreuve du plafond de la dette américaine. Bien que
l'on constate une résolution, elle se veut plutôt temporaire et réapparaîtra au premier trimestre.
La plupart des banques centrales mondiales développées continuent de se préoccuper du
ralentissement économique, plus particulièrement à l'égard de l'emploi et des bas taux d'inflation.
En conséquence, le programme de relance budgétaire se poursuivra probablement, mais de façon
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Gestion d'actifs de l'Équitable
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réduite. Afin que l'économie progresse vers la capacité, la politique monétaire continuera de
garder les taux de 10 ans en deçà du taux de croissance du PIB.
L'environnement de risque s'est amélioré au cours des deux dernières années. Malgré qu'il soit
fort probable que cela ne se déroule pas sans pépins à l'occasion, la pression à la baisse exercée
sur les taux par la crise financière et l'Europe s'est dissipée. Nous anticipons que ces forces
surgiront de nouveau, mais seront de nature plutôt transitoire jusqu'à ce nous atteignons la fin de la
phase d'expansion du cycle économique.
L'inflation est un indicateur tardif et la stabilisation de l'économie pourrait entraîner une
augmentation de la pression exercée sur l'inflation au cours des prochaines années. L'inflation
fondamentale canadienne a oscillé dans les limites de la fourchette au cours de la dernière année,
soit entre 1 et 1,45 %, se situant actuellement au milieu de la fourchette à 1,3 %, soit à l'extrémité
inférieure de la fourchette de la Banque du Canada de 1 à 3 %. Les administrateurs de politiques
se réjouiraient d'une augmentation de l'inflation puisque cela aurait pour effet de réduire leurs
préoccupations déflationnistes. Il ne serait pas surprenant de voir des taux d'inflation plus élevés
que les taux cibles puisque cela aiderait à réduire le fardeau de la dette publique et serait justifié
par le fait d'équilibrer les risques à la baisse de l'inflation et l'augmentation des coûts.
Actuellement, on remarque la présence de pressions inflationnistes restreintes et, à court terme,,on
peut s'attendre à ce que l'inflation fondamentale se maintienne entre 1,5 % et 2 %. En examinant
les obligations à plus long terme, comme celles comportant un terme de 10 ans, il faudrait tenir
compte des attentes indiquant que le taux d'inflation dépassera les 2,5 % pendant un certain
temps. Selon le faible taux actuel de l'inflation, on devrait s'attendre à ce que les primes de risqueinflation augmentent rapidement puisque le très faible niveau d'inflation actuel se trouve maintenant
derrière nous.
En raison de la conjoncture de désendettement et un contexte de faible croissance, la Réserve
fédérale américaine n'augmentera probablement pas son taux à un jour jusqu'à la fin de 2015 ou
2016. La Banque du Canada ne devancera probablement pas la Réserve fédérale américaine.
La croissance réelle du PIB s'est stabilisée avec une croissance anticipée de 2 à 2,5 % à l'avenir.
Il semble que l'inflation a atteint son plus bas niveau et augmentera au cours des quelques
prochaines années, pour atteindre et dépasser le niveau cible de la Réserve fédérale américaine
de 2 %. Les récents événements en matière de politique fiscale signifient qu'il est probable que la
Réserve fédérale américaine retardera la réduction de son programme d'assouplissement
quantitatif, et continuera de faire baisser les taux réels substantiellement plus bas qu'ils devraient
l'être. Dans un an, on prévoit que ces facteurs s'estomperont et les taux suivront une trajectoire de
croissance plus élevée. La Réserve fédérale américaine se préoccupera toujours de la capacité de
croissance de l'économie dans un environnement à taux plus élevés. À ce titre, elle tentera de
maintenir les augmentations de taux à un rythme modéré, bien que sa capacité de contrôle soit
contestable. Dans ce contexte, nous anticipons que les taux d'intérêt augmenteront au cours des
prochains trimestres, dont les rendements de 10 ans plus élevés d'environ 0,75 à 1 % dans un an.
Crédit
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La santé des entreprises s'améliore toujours, mais la rapidité des améliorations connaîtra sous peu
un plateau. Les marges bénéficiaires ont légèrement progressé et une amélioration a été constatée
en observant l'endettement moins élevé et de meilleurs ratios du service de la dette.
Le déclin de la volatilité du rendement au cours du trimestre a été bénéfique au titre des produits
sur écart. Néanmoins, les obligations de sociétés américaines de première qualité ont ralenti les
rentrées de fonds. Tout porte à croire que les investisseurs réduisent la durée des obligations de
sociétés. Bien que les sorties de fonds des obligations de sociétés se soient stabilisées; les actifs à
risque, plus particulièrement les actions, bénéficient des entrées de capitaux.
Au Canada, les investisseurs au détail représentaient les vendeurs nets de titres à revenu fixe
canadiens en faveur des fonds internationaux équilibrés. Une partie de l'exposition aux titres à
revenu fixe a été transférée hors du pays en raison de ce changement. Ceci sera compensé par
une très forte demande internationale. L'achat des obligations de sociétés canadiennes par des
sources internationales a joué un rôle important sur le plan de l'atténuation du fléchissement des
écarts imputable à de nouvelles émissions solides. Les faibles rendements influencent toujours
certains des gestionnaires de titres à revenu fixe afin d'augmenter l'exposition des produits de
crédit pour atténuer en partie les faibles taux d'actualisation.
Au cours du troisième trimestre, les écarts de taux sont demeurés plutôt stables. Nous prévoyons
que les écarts des taux de sociétés se resserrent légèrement au cours du quatrième trimestre, bien
qu'à un rythme plus lent que prévu. Les marchés du crédit sont dans une phase du cycle de crédit
où la plus grande partie du rendement provient du portage plutôt que de la variation des écarts
ainsi que l'ensemble du rendement du crédit devient vulnérable au climat des chocs extérieurs.
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Gestion d'actifs de l'Équitable
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Dans une telle situation, un choc plus important de l'état d'esprit du marché pourrait marquer la fin
de la phase et le début d'une contraction du crédit.
Nos attentes en ce qui a trait à la croissance du revenu à un chiffre moyen, ainsi que la croissance
économique stable, appuient une allocation des crédits surpondérée.
Marché immobilier mondial
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Après avoir profité d'une période prolongée de bas taux d'intérêt qui ont permis aux FPI mondiales
d'afficher de bons rendements au cours des récentes années, le rendement en ascension des
obligations d'État de 10 ans a entraîné un sous-rendement ainsi que l'augmentation de la volatilité
jusqu'ici en 2013. Les FPI particulièrement touchées comprennent celles bénéficiant fortement de
l'effet de levier puisque des questions font surface, à savoir si elles peuvent rembourser une telle
dette dans un environnement de taux d'intérêt plus élevé. Bien que la plupart des investisseurs se
tournent vers la catégorie d'actif pour sa capacité de générer des revenus par rapport à son
potentiel d'appréciation du capital, toute menace à la stabilité de leurs distributions sera
probablement perçue de façon négative. En ce moment, on ne croit pas que ce risque soit
important. Il faudra du temps pour parvenir à une augmentation des rendements selon le moment
où les FPI seront refinancées.
Les conditions économiques influencent également le rendement des FPI. Le caractère cyclique
des secteurs de l'immobilier peut affecter le rendement des FPI pendant les conditions
économiques en cause. En général, les types de biens immobiliers comportant une durée de
contrat de location plus courte (p.ex., les hôtels, les immeubles à logements, les établissements de
vente au détail, le stockage en libre service) sont capables de s'ajuster aux changements
économiques plus rapidement et ainsi, ont tendance à générer un rendement supérieur dans un
environnement d'augmentation de taux. Donc, si les taux augmentent au cours de la prochaine
année selon nos attentes, et que l'économie connaît une modeste croissance pendant que le
chômage demeure stable ou recule, le rendement des FPI devrait se stabiliser en 2014.
Perspectives de structure des catégories d'actif de l'Équitable
Catégorie d'actif
Liquidités
Titres à revenu fixe
durée
crédit
Actions
canadiennes
américaines
internationales (Europe / Asie)
Marché immobilier mondial
Autres catégories d'actif
Pondération de l'indice de
référence*
Pondération précédente
pondération neutre
sous-pondération
sous-pondération
surpondération
surpondération
surpondération
surpondération
pondération neutre
pondération neutre
pondération neutre
surpondération
sous-pondération
sous-pondération
surpondération
pondération neutre
pondération neutre
surpondération
sous-pondération
pondération neutre
pondération neutre
*Les perspectives de structure énoncées sont relatives à la répartition de l'indice de référence du Portefeuille équilibré à gestion
active de l'Équitable et traduisent les perspectives de l'exercice au moment de la rédaction. Ces perspectives pourraient ou non
exprimer les perspectives actuelles de ce fonds.
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Gestion d'actifs de l'Équitable
Analyse macroéconomique
Perspectives mondiales
Bilan économique
Le désendettement était le thème principal au cours des cinq dernières années. Nous
sommes à mi-chemin du cycle actuel alors que le désendettement du secteur privé tire à
sa fin, pendant que le secteur public se trouve toujours au stade précoce. L'endettement
des ménages commence à augmenter, bien qu'il soit peu probable qu'il connaisse une
accélération pour atteindre les niveaux constatés au cours de 2004 à 2007. Cette période
a été motivée par les prêts sur la valeur nette d'une propriété et, en leur absence, la
croissance du PIB sera plus lente qu'elle l'était au cours du cycle précédent.
En matière de désendettement public, nous remarquons des déficits budgétaires
américains moins élevés. L'an 2013 sera le premier exercice durant le mandat du
Président Obama qui connaîtra un déficit de moins de mille milliards de dollars et l'on
s'attend à ce que le manque à gagner de 2013 soit de l'ordre d'environ 650 milliards de
dollars. Il s'agit d'une bonne amélioration mais lorsqu'on met les choses en perspective,
le gouvernement fédéral a emprunté 5,1 trillions de dollars de 2009 à 2012. Il a emprunté
5,8 trillions de dollars de 1789 à 2008. Pendant que des progrès ont été réalisés dans le
but de réduire d'énormes déficits budgétaires, la trajectoire de la dette américaine
demeure insoutenable. Le 17 septembre, le bureau du budget du Congrès biparti a publié
ses perspectives budgétaires annuelles à long terme. Ses projections indiquent
clairement que la trajectoire actuelle est insoutenable et bien qu'il soit difficile de
déterminer si et quand les détenteurs de la dette américaine cesseront d'acheter, la
trajectoire de la dette ne présage rien de bon relativement à la capacité du gouvernement
de s'autofinancer à long terme. Elle ne présage rien de bon également pour le rôle des
bons du Trésor américains représentant des havres de sécurité à l'échelle mondiale et
pour le rôle du dollar américain comme monnaie de réserve mondiale.
En conséquence du mouvement de désendettement au cours des cinq dernières années,
le solde global des cinq banques centrales les plus importantes continue de croître à des
niveaux sans précédent. Au même moment où la Réserve fédérale poursuit son
programme d'achat d'actifs, le bilan de la Banque de l'Angleterre demeure stable. Le bilan
de la Banque centrale européenne s'est contracté, mais cela a été plus que compensé par
le programme d'achat d'actifs sans précédent amorcé plus tôt cette année. Bien que cela
apporte un stimulus à l'économie, cela comporte également des risques puisque les
implications de cette expérience politique demeurent inconnues. Nous n'avons pas
encore observé si les banques centrales peuvent s'éloigner d'une telle manipulation du
marché, ou encore comment elles pourront le faire. Nous ne savons pas également
quelles en seront les répercussions.
La croissance économique mondiale a montré des signes de stabilisation, mais malgré
ceci, on a observé que des développements minimes en ce qui a trait au commerce
mondial. Dans l'ensemble, la croissance du commerce mondial est demeurée à peine
favorable au cours de la dernière année, malgré une certaine amélioration récente. Nous
n'avons pas encore observé des signes d'augmentation du protectionnisme qui s'avère
favorable en soi, mais cela demeure un risque dans l'éventualité d'un recul du commerce
mondial ou d'une récession mondiale.
Perspectives économiques américaines
L'ampleur de la croissance du cycle actuel a été atténuée par le cycle de désendettement
de longue durée en cours. Bien que la croissance laisse à désirer jusqu'à présent,
certains signes semblent annoncer le milieu du cycle. Les profits semblent avoir atteint
leur sommet ou ils y approchent. La croissance du crédit est forte et la politique toujours
accommodante. La marché de l'emploi prend de l'expansion, quoique à un rythme lent, et
le cumul des emplois créés est toujours plus bas que le total des pertes d'emploi au cours
de la dernière récession.
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Gestion d'actifs de l'Équitable
La consommation américaine demeure le pilier de l'économie, dont la consommation
personnelle contribuant de 1 à 1,5 % du taux de croissance de 2 %. Nous prévoyons que
la consommation continuera de contribuer au taux de croissance à ce rythme avec une
légère hausse pendant que nous dépassons les effets de la hausse des cotisations
sociales. Les salaires indiquent des signes d'accélération au cours du mois dernier et
nous nous attendons à ce que le marché du travail prenne de l'essor à des niveaux
constatés plus tôt cette année.
Au cours des douze (12) dernières années, l'une des principales sources d'argent pour le
consommateur provenait du refinancement de leur hypothèque à des taux plus bas.
Pendant la bulle immobilière, la source provenait également de retraits d'actions tandis
que récemment, la consommation était axée sur la réduction des paiements
hypothécaires mensuels. Cette tendance semble s'être ralentie subitement puisque les
demandes de refinancement approchent leurs plus bas niveaux depuis 2001.
On constate un progrès considérable au chapitre du désendettement de la consommation
grâce à la réduction de la dette hypothécaire. Les valeurs immobilières se rapprochent
des niveaux observés pendant la dernière bulle immobilière par rapport au PIB. Cela
laisse entendre quelques préoccupations à plus long terme concernant la possibilité que
les prix dépassent la croissance du PIB sans d'importantes corrections. Des données
récentes suggèrent un ralentissement du taux de l'augmentation. Un élan positif des prix a
contribué à établir de meilleures prévisions dans le secteur de la consommation au
chapitre de l'habitation; cependant, le récent ralentissement de la croissance est important
afin d'éviter que de nouveaux défis relatifs à l'aborbabilité ne se présentent.
Nous prévoyons que l'habitation maintiendra son impact favorable sur le PIB pendant
plusieurs trimestres malgré le récent ralentissement au titre de l'émission de nouveaux
permis, des mises en chantier et des ventes. Les projets résidentiels à unités multiples de
longue durée seront favorables, mais la contribution nette de l'habitation au PIB sera plus
faible au cours des prochains trimestres.
Les placements d'entreprise ont été volatiles au cours de 2013 et les indicateurs
prospectifs ont été mitigés. Dans notre scénario de base, nous prévoyons que les
placements d'entreprise contribuent jusqu'à 0,5 % au PIB au cours des douze (12)
prochains mois. Bien que l'on ne s'y attende pas dans un avenir rapproché, on recherche
une certaine faiblesse dans ces chiffres comme une indication d'un ralentissement
cyclique des placements d'entreprise ainsi que des signes d'une récession possible.
Du côté du secteur public, le ralentissement causé par des dépenses gouvernementales
plus faibles diminue et se maintiendra probablement ou s'affaiblira légèrement à l'avenir.
Dans l'ensemble, l'économie semble croître à un taux de 2 à 2,5 % en raison des faibles
niveaux d'inflation et d'une politique stimulante de la banque centrale. Les risques se
maintiennent en raison de l'instabilité à Washington et de l'incertitude que cela engendre
pour les placements d'entreprise.
Perspectives économiques canadiennes
Le consommateur canadien est surendetté et au choc à la baisse. Nous demeurons
prudents en raison du fait que les niveaux actuels d'endettement pourraient facilement
précipiter les ménages au bas du gouffre des dépenses. La hausse des taux d'intérêt
constitue un élément préoccupant même si elle progressera lentement, car la banque
centrale ne semble pas être prête à augmenter les taux de prêt à un jour dans un avenir
rapproché. Le rythme auquel les taux hypothécaires fixes et les taux de prêt influenceront
l'économie est plutôt lent.
Les perspectives demeurent incertaines en ce qui a trait au marché canadien de
l'habitation. Le scénario le plus probable semble être une légère incidence négative plutôt
qu'un éclatement du marché de l'habitation. La dette des ménages par rapport au ratio du
revenu disponible se situe à des sommets sans précédent, soit 163 %, laissant entrevoir
une faible possibilité de croissance de la dette à la consommation. De plus, on continue
de constater des augmentations du prix de l'immobilier presque sans interruption, laissant
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Gestion d'actifs de l'Équitable
ainsi un marché trop confiant et désarmé face à un important recul. L'augmentation
récente des taux d'escompte sur les prêts hypothécaires de cinq ans entraîne des
turbulences. Le marché profite des projets de construction de longue durée en raison de
la construction d'immeubles résidentiels à unités multiples
Le commerce canadien est demeuré relativement stable au cours de la dernière année.
Le commerce net n'a pas connu de résurgence aux mêmes niveaux que ceux constatés
en 2008 en raison de la faible croissance mondiale, freinée par l'Europe, en plus de la
croissance léthargique des États-Unis. Dès à présent, une accélération de la croissance
mondiale ou américaine sera probablement reliée à l'augmentation du prix des produits de
base, causant ainsi une incidence favorable importante sur le solde commercial
canadien. Compte tenu de la conjoncture économique américaine et mondiale, on ne
s'attend pas à une accélération rapide de ces chiffres; donc, la contribution du commerce
au PIB demeurera léthargique.
Dans l'ensemble, l'économie canadienne est beaucoup plus vulnérable aux chocs à la
baisse que l'économie américaine en raison de l'endettement du secteur de la
consommation. Ceci étant dit, l'économie repose fortement sur la croissance américaine
et mondiale et maintiendra probablement son rythme lent de croissance jusqu'à ce qu'un
choc surgisse.
Conclusion sur la situation économique
La croissance économique est lente selon les normes historiques, mais demeure
expansionniste. Les risques à la baisse de la crise financière se sont dissipés et l'on
constate des signes favorables de la consommation américaine. Malgré cela, l'économie
demeure vulnérable aux chocs du fort taux de chômage et de la sous-capitalisation du
système bancaire de l'Europe, de la tentative de la Chine à rééquilibrer son économie, de
la lutte du Japon pour échapper aux conditions déflationnistes présentes depuis vingt ans
et finalement, de la dette croissante et de la fragmentation du système politique des ÉtatsUnis. De plus, les banques centrales sont en train de vivre une expérience de grande
envergure en matière de politique, de laquelle elles tenteront de s'échapper au cours des
trimestres à venir et dont on ne connaît pas les répercussions.
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