p.6, Lente - Credit Agricole, Etudes Economiques

Études Économiques Groupe
http://etudes-economiques.credit-agricole.com
Trimestriel – n°16/110 – 13 avril 2016
FRANCE – Scénario macro-économique 2016-2017
Une croissance résiliente, mais avec peu d’élan
 Notre prévision de croissance pour le
premier trimestre 2016 est de +0,3% par
rapport au dernier trimestre de 2015. Cela
correspond au rythme moyen observé
l’année dernière. Les enquêtes sur le climat
des affaires du premier trimestre et sur les
indicateurs d’activité sont plutôt mitigées.
 En 2016-2017, la reprise de l’activité sera
principalement stimulée par des facteurs
externes (taux d’intérêt bas, euro assez bas,
énergie bon marché), mais aussi par des
mesures spécifiques de politique écono-
mique telles le CICE, le Pacte de
responsabilité et la mesure de sur-
amortissement sur l’investissement indus-
triel. La croissance reste toutefois freinée
par des facteurs structurels et le
ralentissement des pays émergents.
 Dans ce contexte, la consommation resterait
le principal soutien à la croissance, l’inves-
tissement prenant progressivement le relais
pour soutenir la demande interne. Le
commerce extérieur aurait une contribution
légèrement négative eu égard à la faible
dynamique de la croissance mondiale.
 Dans un environnement marqué par de nom-
breuses incertitudes, la croissance française
serait résiliente, mais avec peu d’élan. Après
1,2% de croissance en 2015, nous attendons
1,2% en 2016 et 1,4% en 2017, en deçà de la
moyenne de la zone euro (+1,6% en 2016 et
en 2017).
Un premier trimestre 2016 sans
accélération
Une reprise modeste confirmée en 2015
Au quatrième trimestre 2015, le PIB en volume a
progressé de 0,3% par rapport au troisième,
conformément à notre prévision et au consensus.
Alors que la demande externe nette a pesé sur la
croissance, la demande interne et notamment les
stocks l’ont soutenue. Si la consommation des
ménages s’est contractée dans le sillage des
attentats de novembre 2015, l’investissement des
entreprises a été assez dynamique. Au global, sur
l’ensemble de 2015, la croissance ressort à 1,2%,
soit 0,1 point au-dessus de notre dernière
prévision, après révision par l’Insee.
Au-delà, un premier trimestre sans accélération
Les enquêtes sur le climat des affaires du premier
trimestre et sur les indicateurs d’activité sont plutôt
mitigées. En particulier, le rebond de la
consommation des ménages en biens se confirme
au premier trimestre. Il corrige le choc négatif des
attentats de novembre 2015. L’acquis de
croissance pour la consommation au premier
trimestre est significatif (+1,7% sur le trimestre). A
l’inverse, l‘acquis de croissance pour le premier
trimestre est négatif, aussi bien dans le secteur
manufacturier (-0,2% sur un trimestre) que dans
l’industrie (-0,4%).
Pris dans leur ensemble, les indicateurs
conjoncturels témoignent de la fragilité de la
reprise actuelle. Notre prévision de croissance
pour le premier trimestre demeure inchangée
(+0,3% sur un trimestre). Un chiffre qui correspond
au taux de croissance moyen observé en France
en 2015. Cette prévision est aussi cohérente avec
notre indicateur avancé de croissance qui se base
sur les données d’enquête et les données dures
disponibles. La consommation des ménages
retrouverait sa tendance après l’effet négatif des
attentats. L’investissement est attendu en hausse
mais cette progression serait moins marquée que
celle observée fin 2015. En revanche, la
contribution de la demande externe serait quasi
nulle avec une progression des exportations
légèrement plus dynamique que celle des
importations. Enfin, les stocks qui avaient

France – Scénario macro-économique 2016-2017
Une croissance résiliente, mais avec peu d’élan
Ludovic MARTIN
[e-mail]
n° 16/110 – 13 avril 2016
- 2 -
fortement soutenu la croissance au second
semestre 2015, auraient une contribution négative.
2016-2017 : résilience dans un
environnement incertain
L’environnement global resterait plutôt propice à
une amélioration de la croissance française en
2016 et 2017, mais de façon très graduelle. La
consommation en resterait le principal soutien.
L’investissement prendrait également le relais pour
soutenir la demande interne. Cependant, la
contribution du commerce extérieur et celle des
stocks seraient moins favorables en 2016 et 2017.
Au total, après 1,2% de croissance en 2015, on
retient une très faible amélioration avec 1,2% en
2016 et 1,4% en 2017. L’environnement externe
(euro faible, taux ultra-bas et pétrole bas) justifie
notre prévision d’accélération modeste, mais des
contraintes structurelles expliquent son manque de
dynamisme comparé au reste de la zone euro
(+1,6% de croissance en 2016 et 2017).
La consommation des ménages reste
le moteur principal de la reprise
La consommation des ménages reste le moteur
principal de la reprise en cours. Après une
progression de 1,4% en 2015, elle augmenterait
de 1,2% en 2016, puis de 1,6% en 2017.
Plusieurs facteurs positifs soutiennent la
consommation, au premier rang desquels une
légère remontée du pouvoir d’achat en raison
d’une inflation très basse et d’une légère
baisse de la pression fiscale sur les revenus
les plus modestes. L’effet du faible niveau de
l’inflation s’atténuerait toutefois progressivement
dans le sillage de la remontée du cours du
pétrole. La consommation reste en revanche
contrainte par un chômage élevé et par le
processus d’ajustement budgétaire.
Le pouvoir d’achat du revenu disponible
progresserait assez nettement (+1,4% en 2016,
puis +0,9% en 2017, après +1,7% en 2015) grâce
à une inflation limitée et à des revenus disponibles
en hausse modeste. Le faible niveau de l’inflation
joue favorablement sur le pouvoir d’achat. Cet
effet, qui a été très significatif en 2015, se tarirait
progressivement en 2016 et 2017, à mesure que
l’inflation remonterait, dans le sillage de
l’amélioration de la conjoncture économique, de la
remontée du prix de l’énergie et des effets de la
politique de la BCE. Après une inflation nulle en
2016, notre scénario d’inflation table sur +0,2% en
moyenne en 2016, puis +1,0% en 2017.
A l’horizon 2017, notre scénario retient que les
revenus primaires seraient soutenus par la
croissance de la masse salariale, dans le sillage
d’une timide reprise de l’emploi (+0,4% en 2016 et
+0,5% en 2017) et d’une hausse des salaires par
tête de l’ordre de 1,4% en moyenne. Une
croissance des salaires par tête qui resterait
cependant en dessous de sa moyenne de long
terme témoignant d’un marché de l’emploi encore
fragile, avec un taux de chômage qui atteindrait
9,7% fin 2017 en France métropolitaine après
9,9% en 2016 et 10,0% en 2015 − au sens du
Bureau international du travail (cf. p.6, Lente
amélioration de l’emploi).
Par ailleurs, le rythme de progression des
prestations sociales versées aux ménages
s’affaiblirait progressivement, pour la quatrième
année consécutive. Après +1,7% en 2015, il
atteindrait +1,1% en 2016 et +1,0% en 2017 eu
égard à la nature contra-cyclique de ces
prestations et à la contrainte de l’ajustement
budgétaire. En particulier, en 2016, un certain
nombre de prestations seront revalorisées plus
tardivement que précédemment (RSA et pensions
Agirc-Arrco).
Notre scénario retient également l’hypothèse que
la pression fiscale aurait atteint un point haut mais
diminuerait peu à court terme. Les baisses
d’impôts du Pacte de solidarité jouent
favorablement sur les revenus des ménages les
plus modestes. En 2016, la contribution négative
des impôts versés sera donc un peu moins forte
qu’en 2015, compte tenu de la révision du barème
de l’impôt sur le revenu pour les ménages
modestes (5 Mds € de baisse d’impôts). 3 milliards
d’euros ont été attribués en 2015 et les 2 milliards
-2,0
-1,5
-1,0
-0,5
0,0
0,5
1,0
1,5
07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
%Indicateur Avancé France
PIB % t/t Prévisions CASA Indicateur avancé
Source : Crédit Agricole S.A.
Prévisions
Evolution t/t, % T2 15 T3 15 T4 15 T1 2016
PIB 0,0 0,3 0,3
Indicateur avancé CA 0,3
Prévision CA 0,3
Source : INSEE, estimations Crédit Agricole SA
Indicateur avancé Crédit Agricole

France – Scénario macro-économique 2016-2017
Une croissance résiliente, mais avec peu d’élan
Ludovic MARTIN
[e-mail]
n° 16/110 – 13 avril 2016
- 3 -
restant le seraient en 2016. Ces baisses d’impôts
soutiendront la consommation des ménages
modestes dont la propension marginale à
consommer est la plus élevée. A l’inverse, on peut
noter une légère hausse des taux de cotisation
retraite.
Par ailleurs, dans un contexte marqué par de
nombreuses incertitudes, le taux d’épargne
resterait élevé en 2016, proche de son niveau
actuel de 15,9%. Il ne diminuerait que très
progressivement à mesure que l’amélioration de la
conjoncture contribuerait à restaurer la confiance
des ménages et diminuerait légèrement leur
propension à adopter des comportements
d’épargne de précaution.
L’investissement poursuivrait sa reprise
modérée
Après deux années de baisse et un repli de
1,2% en 2014, l’investissement s’est stabilisé
en 2015. Au-delà, en 2016 et 2017, l’investisse-
ment redémarrerait progressivement (+1,5% en
2016 et +2,2% en 2017). Les évolutions sont
cependant contrastées. L’investissement des
entreprises progresserait de 2,9% en 2016
tandis que l’investissement public se réduirait
de 1,8%. L’investissement des ménages serait
en hausse modeste de 0,1% en 2016, après
quatre années de baisse. La reprise serait
soutenue par le redressement de la confiance
et la meilleure situation financière des
entreprises, liée en grande partie aux mesures
de baisse de charges et à la mesure de sur-
amortissement des investissements indus-
triels.
L’investissement des entreprises, une reprise
graduelle
L’investissement des entreprises progresse depuis
neuf trimestres. Après une hausse de 1,9% en
2015, il accélérerait modérément en 2016 (+2,9%)
et en 2017 (+3,3%). Cette augmentation reste
modeste si on la compare aux cycles passés où le
redémarrage était plus vigoureux et moins tardif.
En niveau, l’investissement des entreprises a tout
juste retrouvé son niveau de 2008 (cf. graphique).
L’amplitude de la reprise de l’investissement reste
incertaine. Certains éléments favorisent le
redémarrage de l’investissement : les mesures de
soutien (Pacte de responsabilité, CICE, mesure de
suramortissement qui représentent au total
33 milliards d’euros en 2015 et 2016), la baisse du
prix de l’énergie et le coût très bas des
financements bancaires ou de marché. Toutefois,
au regard de la nette hausse des profits en 2015,
de l’ordre de 15%, la reprise de l’investissement
reste timide, certaines entreprises faisant le choix
d’utiliser cette « bouffée d’oxygène » à d’autres
fins, en orientant les gains de ces mesures vers les
salaires ou encore le désendettement.
Par ailleurs, la reprise de l’investissement est
contrainte par un climat des affaires modérément
optimiste, un taux d’utilisation des capacités en
dessous de sa moyenne de long terme, une
demande anticipée (domestique et étrangère) qui
reste modeste et une fiscalité élevée.
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
2007 2009 2011 2013 2015 2017
Contrib.
%, a/a
France : pouvoir d'achat des ménages et ses
composantes
Cotisations soc.versées Prix conso.
Impôts courants Prestations sociales en espèce
Rev. du patrimoine Revenus d'activités
Pourvoir d'achat
Source : Insee, Crédit Agricole S.A.
80
85
90
95
100
105
110
115
120
125
1357911 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31
(nbr de
trimestres
après le
choc)
France: Retard d'investissement
Choc T1 2008 Choc T1 1992
Source : Insee, Crédit Agricole S.A.
-15
-10
-5
0
5
10
15
90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14
% (a/a)
Entreprises: Profits et
investissement
Profits Investissement des entreprises
Source : Insee, Crédit Agricole S.A.

France – Scénario macro-économique 2016-2017
Une croissance résiliente, mais avec peu d’élan
Ludovic MARTIN
[e-mail]
n° 16/110 – 13 avril 2016
- 4 -
L’évolution de l’investissement sera également
sensible à la concrétisation des mesures prévues
dans le cadre du Pacte de responsabilité, dont on
postule qu’il sera mis en application. En avril 2016,
la seconde tranche du pacte est entrée en vigueur,
après avoir été retardée d’un trimestre pour
permettre de financer la mesure de
suramortissement jugée prioritaire. Cette deuxième
tranche consiste en une baisse de 1,8 point de
cotisations patronales sur les allocations familiales
pour tous les salaires compris entre 1,6 et
3,5 Smic. Cela représente un coût supplémentaire
pour les finances publiques de 4,2 milliards d'euros
en année pleine. Au-delà, en 2017, le vote de la
troisième tranche du pacte comprend, pour rappel,
des mesures fiscales (suppression définitive de la
C3S
1
et baisse du taux d’imposition sur les
sociétés de 1%, pour des coûts respectifs de 3,5 et
1,5 milliards d’euros)
Dans l’immédiat, les données d’enquête
témoignent d’anticipations à la hausse de
l’investissement des entreprises dans l’industrie
manufacturière. Interrogés en octobre 2015, les
industriels prévoyaient une hausse de 3,0% en
valeur de leurs investissements en 2016. En
janvier 2016, cette prévision a été revue à la
hausse de 4 points, à +7%. Cette évolution est
également liée à l’effet d’aubaine qu’occasionne la
mesure de suramortissement valable jusqu’en
décembre 2016. Enfin, on peut également noter
que les industriels prévoient surtout des
investissements de renouvellement, tandis que les
investissements d’extension de la capacité
productive restent en dessous de leur moyenne de
long terme.
L’investissement des ménages, renouerait
graduellement avec la croissance, après une
correction prolongée
Après un fort décrochage en 2014 (-5,3%),
l’investissement des ménages (achat de logements
neuf et travaux) continue de se détériorer en 2015
pour la quatrième année consécutive (-3,0%).
Toutefois, en 2016, il redémarrerait peu à peu en
lien avec le redressement des ventes de
logements neufs. Le marché immobilier dans son
ensemble (neuf et ancien) a connu un rebond en
2015 (hausse des ventes de 15%, stabilisation des
prix) et restera assez soutenu en 2016, grâce aux
mesures de soutien au logement neuf (dispositif
Pinel pour l’investissement locatif et renforcement
du prêt à taux zéro) et au très bas niveau des taux
de crédit.
Compte tenu des délais habituellement observés
entre la reprise des ventes de logements neufs et
celle de l’investissement des ménages, celui-ci va
remonter peu à peu en 2016-2017. Toutefois; un
1
C3S : Contribution sociale de solidarité des sociétés.
certain nombre de freins pèsent sur
l’investissement des ménages. D’une part, la
confiance des ménages demeure en dessous de
sa moyenne de long terme. D’autre part, les prix
de l’immobilier, s’ils ne paraissent plus surévalués,
restent élevés pour de nombreux primo-accédant.
Enfin, les taux de crédit pourraient remonter peu à
peu au cours des prochains trimestres.
Une contribution de l’extérieur encore
négative en 2016
Après avoir contribué négativement à la
croissance en 2014 (pour -0,5 point) et en 2015
(-0,3 point), la contribution du commerce
extérieur resterait légèrement négative en 2016
(-0,3 point), puis serait quasi neutre en 2017.
Les exportations progresseraient de 4,5% en
2016, puis 5,4% en 2017, contre 5,0% en
moyenne pour les importations sur la période.
En 2015, le dynamisme des importations (+6,7%,
après +3,9% en 2014) a éclipsé l’amélioration des
exportations (+6,1%, après +4,5% en 2014). Le
rythme de progression des importations a été
particulièrement dynamique au cours du second
semestre 2015, du fait d’importations soutenues
de produits manufacturés. Au-delà, les
importations resteraient dynamiques mais sur un
rythme plus mesuré, dans le sillage de
l’amélioration modérée de la demande interne. Les
importations progresseraient de 5,0% en 2016 et
en 2017, un rythme proche de leur moyenne de
long terme sur la période 1985-2010.
Côté exportations, le contexte de change de l’euro
reste plutôt favorable et soutient les exportations
françaises, toutefois l’« effet euro » serait moins
significatif qu’en 2015. Le taux de change effectif
2
réel de l’euro affiche une certaine résilience depuis
un an, liée à la baisse de certaines devises
émergentes (rouble, réal brésilien et livre turque
notamment), tandis que le taux de change
euro/dollar est assez stable en 2015. La
différenciation entre la politique monétaire de la
Fed et celle de la BCE implique un taux de change
de l’euro face au dollar qui resterait durablement
bas. Toutefois, la BCE semble privilégier le soutien
au crédit dans la zone euro (nouveaux TLTRO et
CSPP
3
), plus que l’affaiblissement du taux de
change de l’euro. Ces facteurs sont intégrés dans
nos projections qui tablent sur une baisse du
change euro/dollar à 1,08 fin 2016 et fin 2017,
contre 1,13 fin mars 2016.
2
Le taux de change effectif est le taux de change d'une zone
monétaire, mesuré comme une somme pondérée des taux de
change avec les différents partenaires commerciaux et
concurrents.
3
CSPP : Corporate sector purchase program.

France – Scénario macro-économique 2016-2017
Une croissance résiliente, mais avec peu d’élan
Ludovic MARTIN
[e-mail]
n° 16/110 – 13 avril 2016
- 5 -
Cet effet change ne saurait cependant effacer les
freins qui pèsent sur les exportations françaises et
sur la vigueur du commerce mondial. 2016 se
présente globalement sous de bons auspices pour
les pays développés (80% des exportations de la
France), qui continuent de bénéficier des prix bas
de l’énergie. Cependant, la demande adressée à
la France est contrainte par les difficultés que
rencontrent bon nombre de grands pays
émergents. Le Brésil s’enfonce dans une crise
politique et une récession sévère. La Russie
connaît également des difficultés importantes dans
le sillage de la baisse du pétrole et des sanctions
internationales à son encontre. En Chine, la
croissance demeure plutôt dynamique, mais
connaît en tendance un ralentissement graduel.
Par ailleurs, le déficit structurel de compétitivité de
l’économie française (coûts et hors coûts)
constitue toujours un frein, même si on peut noter
une amélioration sur la période récente concernant
la compétitivité coûts. La tendance de fond à
l’étiolement graduel des parts de marché
françaises à l’exportation au sein de la zone euro
témoigne de ce déficit de compétitivité. Toutefois,
depuis 2012 cette part de marché marque une
stabilisation.
Si l’effet des politiques de baisse de charges
(CICE et Pacte de responsabilité) ne s’est pas
encore traduit par un rattrapage des parts de
marché au sein de la zone euro, il est en revanche
visible dans l’évolution du coût du travail. Depuis
2012, l’indice du coût du travail calculé par
Eurostat progresse plus vite en Allemagne qu’en
France. Cette différence s’explique par la baisse
de la composante non salariale (cotisations
sociales employeurs) de l’indice du coût du travail,
en recul de 3 points depuis 2012 en France dans
l’ensemble de l’économie, tandis qu’elle progresse
de 7 points en Allemagne. Par conséquent, l’écart
de coût de la main-d’œuvre entre la France et
l’Allemagne se réduit (ce qui s’explique également
par l’introduction d’un salaire minimum en
Allemagne). Alors qu’en 2012, le coût de l'heure de
travail était de 30,5 euros en Allemagne, contre
34,3 euros en France, ce coût est en 2015 de 32,2
euros contre 35,1 en France selon Eurostat.
L’écart entre la France et l’Allemagne s’explique
principalement par des différences de coûts non
salariaux qui représentent en 2015 33% du coût du
travail en France contre 22,3% en Allemagne. On
peut également noter que dans le secteur de
l’industrie, le coût du travail calculé par Eurostat
est désormais légèrement plus faible en France
qu’en Allemagne (37,6 euros contre 38 euros).
Toutefois, au-delà de ces évolutions, le rattrapage
des parts de marché de la France au sein de la
zone euro restera tributaire de l’utilisation par les
entreprises de cette marge de manœuvre pour
investir ou réduire leurs prix.
Déstockage probable
La contribution à la croissance attendue des
stocks serait plus faible en 2016 (+0,1 point,
après +0,3 point en 2015). Elle serait
légèrement négative en 2017. Cela fait suite à
trois années consécutives de contribution
favorables des stocks.
Au cours de l’année 2015, les stocks ont soutenu
la croissance (+0,3 point de contribution), avec des
variations assez erratiques d’un trimestre sur
l’autre. Après une contribution négative au
deuxième trimestre (-0,4 point), ils ont rebondi
fortement au troisième (+0,7 point) et au quatrième
trimestre (+0,6%). Ce mouvement de stockage au
second semestre est assez inédit et se corrigerait
progressivement en 2016. Dans l’enquête sur le
climat des affaires, les industriels sont quasiment
aussi nombreux à juger que leurs stocks de
produits finis sont inférieurs à la normale que
supérieurs à la normale. Le solde d'opinion sur les
stocks qui était proche de sa moyenne de long
terme au quatrième trimestre est désormais en
dessous. Cela suggère un mouvement de
déstockage au premier trimestre. Globalement, le
0,5
0,7
0,9
1,1
1,3
1,5
1,7
80
85
90
95
100
105
110
115
08 09 10 11 12 13 14 15 16
taux de change effectif réel (38 partenaires)
taux de change effectif réel (18 partenaires)
euro/dollar (ech.D)
Un "effet euro" moins significatif
Source : BCE, Crédit Agricole S.A.
90
95
100
105
110
10 11 12 13 14 15
(2012=100)
Indice de coût du travail (ensemble
de l'économie, cotisations sociales
employeurs)
Allemagne France zone euro
Source : Eurostat, Crédit Agricole S.A.Source : Eurostat, Crédit Agricole S.A.