CHAPITRE 2 suite : STABILISATION ECONOMIQUE ET

CHAPITRE 2 suite :
STABILISATION ECONOMIQUE ET MOBILITE
IMPARFAITE DES CAPITAUX
La Turquie suit une politique de control des mouvements de capitaux jusqu’aux
années 1980. L’idée de la libéralisation financière apparait au début des années 1980 et
est réalisée en 1989. Depuis, il n’existe pas de control sur les mouvements de capitaux
entre la TR et le reste du monde (RdM).
L'instauration d'un contrôle des mouvements de capitaux doit réduire ou supprimer
les transferts d'actifs financiers entre un pays et l'étranger. Un tel contrôle peut prendre
les formes suivantes :
-prélèvement de taxes sur les opérations internationales pour en réduire le
rendement,
-limitation ou interdiction d'opérations financières internationales, comme les prêts
en monnaie nationale par des résidents aux non-résidents ou les investissements à
l'étranger,
-autorisations accordées aux résidents par un office des changes pour effectuer les
règlements en devises que nécessitent les transactions financières,
-obligation pour les résidents voulant acheter des titres étrangers d'acquérir les
devises nécessaires sur un marché spécifique qui est alimenté par les ventes de titres
étrangers. Ce marché diffère de celui qui permet de financer les opérations
commerciales (système du double marché des changes).
En cas de limitation des mouvements de capitaux, les ajustements de portefeuille
induits par les écarts entre les rendemnents attendus des titres prennent du temps. De
plus, mobilité imparfaite des capitaux s'accompagne d'une substituabilité imparfaite
entre les actifs.
1-Un modèle de demande macroéconomique
Le modèle décrit une petite économie qui est composée d'un secteur privé, de l'Etat
et de la banque centrale, et qui entretient des relations avec l'extérieur. On suppose
comme dans le cgapitre précédent, que les prix sont fixes et que le pays adopte un
regime de change fixe. Le modèle est formé des conditions d’équilibre sur les
différents marchés. Nous allons procéder comme nous avons fait en cas de mobilité
parfaite des capitaux. Nous allons décrire les conditions d’équilibre sur chaque marché.
1.1-Les conditions d'équilibre sur les marchés d'actifs
Il existe dans le pays considéré deux marchés d'actifs : celui des titres nationaux et
celui de la monnaie.
-L'équilibre sur le marché des titres nationaux
Sur le marché des titres nationaux, l'offre provient de l'Etat. Celui-ci émet des actifs
qui comportent pour leurs détenteurs un risque différent de celui qui est attaché à la
possession de titres étrangers. De ce fait, à l'équilibre, le taux d'intérêt des obligations
nationales r diffère du taux étranger r * d'une valeur ρ qui correspond à une prime de
risque pour une variation anticipée nulle du taux de change:
r - r* = ρ
[4]
En effet, si les détenteurs d'actifs considèrent par exemple que les titres nationaux
sont plus risqués que les titres étrangers, ils exigent un taux r supérieur à r * pour les
conserver dans leur portefeuille.
Les deux catégories d'obligations forment donc des substituts imparfaits dans la
mesure où il n'est pas indifférent pour les agents de détenir des titres nationaux ou
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étrangers, sauf dans le cas où la prime de risque est suffisante pour satisfaire la relation
[4].
Contrairement, au chapitre précédent, on suppose que les obligations nationales ne
sont demandées que par les résidents. Les étrangers ne demandent pas des titres
domestiques mais les résidents peuvent acquerir des titres étrangers. Donc il y a une
assymétrie concernant l’access au marché des titres. Les résidents n’ont pas
d’influence sur le taux d'intérêt étranger r * .
-L'équilibre sur le marché de la monnaie
Sur le marché de la monnaie nationale, l'offre M/P émane de la banque centrale qui
émet le stock de monnaie existant en contrepartie des créances sur l'Etat et sur
l'extérieur. La demande ne provient que des résidents privés. Elle dépend du revenu
global Y et des taux d'intérêt des titres nationaux (r) et étrangers (r * ), comme dans le
chapitre précédent.
La condition d'équilibre sur ce marché se définit donc de la façon suivante pour des
prix nationaux P et étrangers P* unitaires:
M = L(Y, r, r * ); L Y > 0, L r , L r * < 0
[5]
Dans cette relation, la demande de monnaie L ne comporte pas le patrimoine comme
argument, conformément aux formulations traditionnelles des modèles de type
Mundell-Fleming utlilisés en cas de mobilité imparfaite des capitaux. Cette lacune
caractérise également la demande de biens que l'on définira plus loin.
1.3-Le marché de biens et services
Cette détermination est exprimée par l'égalité suivante entre le produit global Y et la
demande macroéconomique, pour P et P* =1
Y = D(Y, T, r, E) + (1 − g)G + X(Y* , T * , r * , E); D Y , D T , X Y * , X E > 0; D T , D r , X T* , X r * < 0 [6]
La relation (6) a été expliquée au chapitre précédent. On la reprend ci-dessous :
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-la demande D émanant des résidents privés et portant sur les produits nationaux
dépend du revenu global Y, des impôts T, du taux d'intérêt r et du taux de change E,
-la demande étrangère correspondant aux exportations X varie avec le taux de
change et les valeurs du revenu Y * , des impôts T * et du taux d'intérêt r * déterminées à
l'étranger,
-la demande du secteur public G dont une partie m peut porter sur des produits
étrangers est autonome.
La demande macroéconomique détermine le niveau du produit global qui pour des
prix et des salaires nominaux rigides correspond à un sous-emploi keynésien.
1.4-Le solde extérieur
Le solde de la balance globale BG . qui traduit l'équilibre ou le déséquilibre extérieur
correspond à la somme algébrique des soldes de la balance courante BT et de la balance
des mouvements des capitaux non-monétaires CF (le solde du compte de finance dans
la balance des paiements).
-Le solde de la balance courante
Le solde de la balance courante est composé :
-du solde de la balance commerciale qui dépend des facteurs influençant les
exportations X et les importations exprimées en monnaie nationales IM : le taux de
change E , les valeurs des produits globaux et des impôts déterminées dans le pays
considérés (Y, T) et à l'étranger (Y * , T * ) et le taux d'intérêt international r * . On néglige
l'effet du taux r sur les importations, en supposant que ces dernières portent
uniquement sur des biens de consommation, ce qui permet de privilégier l'incidence
d'une variation de r sur les mouvements de capitaux. On suppose que les conditions de
Marshall-Lerner-Robinson sont remplies.
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-du solde de la balance des revenus nets du capital financier (solde du compte des
facteurs de production BF dans la balance des paiements) qu’on montre par BF(r*). Si
r* augmente BF augmente.
Le solde de la balance courante se définit donc de la façon suivante pour P,P*=1:
BT = X(Y* , T * , r * , E) − H(Y, T, E)E − gG; H Y > 0, H T , H E < 0
[7]
Ci-dessus, on a multiplié les importations par le taux de change nominal E (qui est
égale au taux de change réel en cas de prix fixes) car les importations sont exprimées
en monnaie étrangère et on veut les exprimer en monnaie nationale.
-Le solde du compte de finance (mouvements de capitaux)
Le solde de la balance des mouvements de capitaux non monétaires dépend
généralement, dans un modèle de type Mundell-Fleming, de la différence entre le taux
d'intérêt national et le taux étranger :
CF = CF(r − r * ); CF1 ≥ 0
[8]
CF1 représente la dérivée première de la fonction CF par rapport à (r-r*). Selon cette
relation, une hausse du taux de rendement des titres nationaux par rapport au taux
d'intérêt étranger incite les résidents à vendre des actifs financiers étrangers et à acheter
des obligations nationales. Une baisse de r par rapport à r * exerce un effet inverse. Il
en résulte des entrées ou des sorties de capitaux, sauf dans le cas où leur mobilité est
nulle (CF1 = 0) .
Compte tenu de ces spécifications, le solde de la balance globale est exprimé par la
relation suivante :
BG = X(Y* , T * , r * , E) − H(Y, T, E)E − gG + CF(r − r * )
[9]
1.5-L'équilibre macroéconomique
L'équilibre macroéconomique initial est un équilibre de long terme. Il est caractérisé
par :
-une épargne privée nulle,
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-un solde nul du budget de l'Etat,
-la constance du volume des réserves, (solde nul de la balance globale)
-des soldes nuls de la balance courante et de la balance des mouvements de capitaux
non monétaire.
Cet équilibre est le point de départ. Il peut changer suite à une politique économique
qui va modifier le solde exterieure et le budget de l’Etat, etc… et on arrivera à un
nouvel équilibre.
L'équilibre peut être représenté graphiquement par l'intersection des courbes qui
forment les lieux géométriques des combinaisons entre le produit global Y et le taux
d'intérêt r assurant l'égalité entre le produit global et la demande macroéconomique
(IS), l'équilibre monétaire (LM) et un solde nul de la balance global (EE-équilibre
externe). Les caractéristiques de ces courbes sont spécifiées sur la base d'une
différenciation totale des relations [5], [6] et [9] pour une valeur initiale unitaire de E
et pour une variation dBG nulle :
drIS =
(1 − D Y )dY − (1 − g)dG − D T dT − (D E + X E )dE − X Y *dY* − X T *dT* − X r *dr *
Dr
[10]
drLM =
- L Y dY + dM − L r *dr *
Lr
drEE =
H Y dY + gdG + H T dT − (X E − H E − H )dE − X Y *dY * − X T*dT* + (CF1 − X r * )dr *
[12]
CF1
[11]
Contrairement au chapitre précédent (mobilité parfaite), nous avons une 3ème droite
dans la présentation de l’équilibre. Cette différence vient du fait que, en mobilité
parfaite, nous avons toujours r=r* d’une façon instantanée qui représente l’equilibre
externe et qui correspond à une droite horizontale. Cette droite horizontale n’a pas été
représentée graphiquement dans le chapitre précédent mais elle était présente
implicitement. En cas de mobilité imparfaite l’équilibre externe n’est plus une droite
horizontale, elle peut changer par exemple avec le Y domestique ou étranger.
Sur cette base, on peut représenter l'équilibre macroéconomique A du système dans
le graphique 3.1.
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Graphique 3.1-L'équilibre macroéconomique en cas de mobilité imparfaite des
capitaux
r
IS
LM
EE
A
r
1
Y
Y
1
Les formes des courbes IS et LM ont été justifiées dans le chapitre précédent. Quant
à la courbe EE, elle peut être représentée, à titre d'approximation, par une droite dont la
pente peut être supérieure ou inférieure à celle de LM. En cas d'absence de mobilité
des capitaux (CF1 = 0) , la droite EE est verticale et en cas de mobilité parfaite ( CF1 → ∞ )
elle est horizontale.
L'existence d'un chômage keynésien incite les autorités à mettre en oeuvre une
politique agissant sur la demande macroéconomique.
2-Stabilisation économique et équilibre externe
L'analyse se place dans le cadre d'une version du modèle de demande
macroéconomique. Elle porte sur les effets de la politique monétaire et d'une politique
de dépenses publiques financée par les impôts ou par un emprunt .
2.2-Le cadre de l'analyse
on suppose que le solde de la balance globale reste équilibré (on maintient
l’équilibre externe donc dBG=0). Pour avoir une balance globale nulle, les autorités
doivent varier les réserves, donc R est endogène à la différence de l’analyse de court
terme. De ce fait, les politiques auront des effets sur Y, r et R. Cette section cherche à
déterminer ces effets.
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Dans ce cas, le modèle est écrit comme suit:
dY =
DT dT + Dr dr + DE dE + (1 − m)dG + X Y *dY * + X T *dT * + X r*dr * + X E dE
1 − DY
[14’]
dF + dR = LY dY + Lr dr + Lr*dr *
0 = X Y *dY * + X T *dT * + X r *dr * + X E dE − {E ( IM Y dY + IM T dT + IM E dE ) + IM (Y , T , E )}
− gdG + CF1dr
a-Les effets de la politique monétaire
On cherche les incidences d'une politique d'open market qui se traduit par une
variation de la contrepartie F de la masse monétaire. Pour cela on écrit (14’) sous
forme matricielle en supposant que toutes les autres varations sont nulles :
1 - D Y

 IM Y
 L
 Y
− Dr
− CF1
Lr
0  dY   0 
   
0  dr  =  0 
− 1 dR   dF 
:
dY dr
dR
,
= 0;
= −1
dF dF
dF
[25]
Selon [25], une politique d'achats de titres par les autorités monétaires contre de la
monnaie (dF>0) n'a d'incidence à terme ni sur le niveau d'activité Y, ni sur le taux
d'intérêt national r. En effet, en réduisant dans l'immédiat le taux d'intérêt et en
stimulant ainsi le niveau d'activité, elle induit un déficit de la balance des mouvements
de capitaux (sortie de capitaux) et de la balance courante. Il en résulte une réduction
des réserves qui compense l'augmentation initiale des créances sur l'Etat (dR+dF=0).
De ce fait le taux r, le revenu global et le stock de monnaie reviennent à leurs niveaux
initiaux. Seule la structure des contreparties de la masse monétaire s'est modifiée.
b-Les effets d'une expansion budgétaire financée par des impôts
1 - D Y

 HY
 L
 Y
− Dr
− CF1
Lr
0  dY  1 − g + DT 
  

0  dr  = 
0
 dG
− 1 dR   g + H Y 
8
Les effets d'une augmentation des dépenses publiques financée par celle des impôts
(dG=dT) sont mesurés par les expressions suivantes :
dY (1 − g + D T )CF1 + (g + H T )D r
=
dG
(1 − DY )CF1 − Dr H Y
dr (1 − D Y )(g + H T ) + (1 − g + D T )H Y
=
dG
(1 − DY )CF1 − Dr H Y
dR (1 − D Y )(g + H T )L r + (g + H T )D r L Y + (1 − g + DT )(L Y CF1 + L r H Y )
=
dG
(1 − DY )CF1 − Dr H Y
[26]
[27]
[28]
Pour simplifier, supposons que HT et g sont zéro. Selon les relations [26] à [28], des
dépenses publiques supplémentaires qui sont financées par des impôts déterminent:
-un accroissement du produit global Y,
-une variation du taux d'intérêt r dont le sens dépend de ( 1-g + DT) c.a.d la
sensibilité des demandes de produits nationaux et étrangers par rapport aux
modifications de T,
-une variation des réserves résultant du déséquilibre extérieur qui est induit
transitoirement par la politique budgétaire. Cette variation dépend du degré de mobilité
des capitaux et des réactions des demandeurs aux modifications de Y et r.
-si HT=0 et g=0
Dans le cas où les impôts n'influencent pas les importations ( H T = 0 ), une expansion
budgétaire se traduit par un déplacement vers la droite de IS en IS' dans le graphique
3.4.
Graphique 3.4-Les effets à moyen terme d'une hausse des dépense publiques
financée par des impôts
r
IS IS' LM LM'' LM'
C
D
A
EE
EE'
Y
9
Dans l'immédiat, la hausse de G augmente Y. La demande de monnaie augmente.
Pour rééquilibrer le marché de monnaie il faut une hausse de r donc entrée de capitaux.
D’autre part, hausse de Y augmente les importations. L'excédent de la balance des
capitaux l'emporte sur le déficit de la balance courante si la mobilité est forte (pente
EE<pente LM, EE presque horizontal). Il en résulte une appréciation de la monnaie
nationale qui nécessite une intervention sur le marché des changes, ce qui induit une
hausse des réserves. L'équilibre monétaire se réalise donc pour un stock de monnaie
plus important qu'à l'équilibre initial. Cette variation de la masse monétaire influence r
et Y, ce qui permet de rétablir l'équilibre de la balance globale au point d'intersection C
de IS' et de LM'' situé sur EE.
Dans le cas de mobilité faible des capitaux non représenté graphiquement (pente de
LM moins forte que celle de EE), les réserves baissent et la courbe LM se déplace vers
la gauche.
L'expansion budgétaire aboutit donc à un nouvel équilibre qui correspond à l'égalité
entre le produit global et la demande macroéconomique, à un équilibre monétaire et à
un solde externe nul qui recouvre deux soldes qui se compensent.
3.4-Les effets d'une hausse des dépenses publiques financées par un emprunt
L'efficacité d'une hausse des dépenses publiques financée par un emprunt (dG>0,
dT=0) est mesurée par les expressions suivantes :
dY (1 − g)CF1 + gD r
=
dG
∆
dr (1 − D Y )g + (1 − g)IM Y
=
dG
∆
dR (1 − D Y )gL r + gD r L Y + (1 − g )(L Y CF1 + L r IM Y )
=
dG
∆
[29]
[30]
[31]
Si g=0 :
L'expansion budgétaire qui se traduit par un déplacement de IS vers la droite, le
résultat est:
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Donc le revenu augmente et comme les impôts sont constants, le revenu disponible
augmente. Dans ce cas, la demande de biens augmente aussi. D’où un déficit de la
balance commerciale et donc courante.
D’autre part, r augmente aussi suite au déplacement de IS. Donc on a une entrée de
Kaux. Si la mobilité est forte, l’excédent de CF surcompense le déficit de BC et on a
une BG positif. Les étrangers achètent des titres domestiques donc vendent des devises
pour acquerir des TL, donc appréciation de la monnaie nationale. La BCT va réagir en
achetant les devises donc les réserves augmentent. Alors LM se déplace vers la droite.
Dans le cas contraire LM se déplace vers la gauche car la BCT doit vendre des devises.
La hausse des demande de biens (de Y) augmente la demande de monnaie. Donc le
déplacement de la LM correspond à ce besoin. On a un équilibre avec IS et LM
déplacée vers la droite, Y et r augmente mais EE reste, on déplace sur la courbe EE car
g=0.
3.5-Les limites de la politique budgétaire
Dans le modèle retenu l'efficacité de la politique budgétaire est essentiellement
limitée par l'importance des importations de l'Etat m, par les obstacles à la mobilité des
capitaux CF et par la dépendance du pays envers l'étranger.
3.51-La part des achats de biens importé dans les dépenses publiques
L'efficacité de la politique budgétaire financée par les impôts est d'autant plus faible
que la part m des achats de biens importés dans les dépenses publiques est importante.
Pour une valeur suffisamment élevé de m, la politique budgétaire perd son efficacité
ou peut avoir des effets néfastes pour l'activité du pays si les dépenses publiques
bénéficient essentiellement aux entreprises étrangères alors que la hausse des impôts
pèse sur les résidents.
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3.52-La mobilité nulle des capitaux
La mobilité forte des Kaux fait LM déplacer vers la droite ce qui exerce un effet + sur
Y. A l’inverse une mobilité faible provoque une effet négatif sur Y. Donc si la mobilité
Kaux est nulle, la politique budgétaire n’a soit pas d’effet sur Y ou un effet négatif sur
Y.
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