Edmond de Rothschild Asset Management Mai 2013 Le Bulletin Perspectives à L’Asie au risque de la Chine ? Sommaire Asie : la donne de 2013 . P. 1 Le cas de l’Inde . . . . . . . P. 2 Le Japon peut-il devenir un facteur nouveau ? . . . P. 2 Nouveau gouvernement, nouvelle direction pour la Chine ? . . . . . . . . . . . . P. 2 La question des structures de l’économie : le pouvoir va-t-il choisir d’en réduire le caractère centralisé ? . . . . . . . . . . P. 2 L’activité : meilleure mais l’ajustement de l’immobilier n’est pas résolu . . . . . . . P. 2 Quelle est la place réelle de la Chine en Asie ? . . . P. 3 Un modèle exportateur menacé ? . . . . . . . . . . . . P. 3 L’Asie et la réforme de l’économie chinoise . . . . P. 3 La consommation en Chine . . . . . . . . . . . . . . . P. 4 DOCUMENT ÉMIS PAR EDMOND DE ROTHSCHILD ASSET MANAGEMENT 47, rue du Faubourg Saint-Honoré 75401 Paris Cedex 08 Société anonyme au capital de 10 990 299 euros Numéro d’agrément AMF GP 04000015 332.652.536 R.C.S. Paris www.edram.fr Au rythme de l’évolution de chaque pays, la notion générique d’économie émergente perd de son sens et les derniers trimestres l’ont bien montré en Asie. Les Philippe Uzan bonnes performances des Directeur des gestions Edmond de Rothschild Philippines et de l’Indonésie Asset Management contrastent ainsi avec la faible croissance de l’Inde, de Taïwan et de la Corée. en pleine émergence. Enfin, les divergences dans les priorités et les principes des politiques économiques ont eu leur importance. La plupart des banques centrales se retrouvent toutefois sur des principes voisins d’orthodoxie monétaire. PIB PHILIPPINES (TAUX DE CROISSANCE ANNUEL) 8.0 6.8 6.0 4.0 2.0 ASIE : LA DONNE DE 2013 Après la phase restrictive de 2010-2011, les politiques monétaires ont été assouplies à partir de 2012. Le degré de la libéralisation a été variable selon les pays mais à la suite du ralentissement de la hausse des prix, les taux directeurs ont été partout réduits pour se stabiliser à des niveaux faibles. Les banques centrales ont de même assoupli leur politique de liquidité, rendant le crédit plus accessible. Sauf surprise sur le comportement des prix de détail, les politiques économiques vont rester favorables à la croissance. Par ailleurs, les entreprises du monde développé cherchent plus que jamais à implanter des unités de production dans les pays émergents. Leur objectif est désormais plus de servir la demande locale que de délocaliser. En 2012, la croissance a été irrégulière en Asie et les caractéristiques de chaque pays ont joué leur rôle. Pays développé, Taïwan n’a par exemple rien de commun avec les Philippines, 0.0 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Source : Bloomberg Si les exportations de l’Asie souffrent des difficultés européennes, la majorité des pays développés connaît à nouveau une croissance. Autre source de reprise ou de soutien des exportations, les échanges vers les autres pays émergents se sont multipliés depuis quelques années, une transformation du modèle exportateur asiatique. Les politiques monétaires sont aujourd’hui partout stimulatrices et les conditions financières sont favorables aux investissements directs. Malgré la prudence ou le retrait des banques européennes, les financements sont disponibles (crédits commerciaux, infrastructures) auprès des banques locales ainsi que des établissements japonais, australiens ou américains. LE BULLETIN PERSPECTIVES L’Asie au risque de la Chine ? Mais c’est surtout la dynamique interne des pays asiatiques qui change, en particulier la demande des ménages (et les dépenses publiques), qui continue à se développer. Le modèle asiatique poursuit son évolution et les facteurs internes gagnent progressivement en poids dans la contribution à la croissance. Toutes ces données sont résumées par la perception des entreprises (indices des directeurs d’achats) et, malgré un fléchissement récent, elle reste supérieure à celle du milieu de l’année dernière. LE CAS DE L’INDE L’économie indienne est probablement celle qui a le plus déçu en Asie au cours des derniers trimestres et pour de multiples raisons. La croissance a nettement ralenti, s’établissant à 5 %. Du fait de la persistance de l’inflation et du déficit des comptes extérieurs, la politique économique pose un difficile problème d’arbitrage. Enfin, la politique de réforme peine à s’imposer alors que la rigidité administrative et la corruption restent des freins à l’investissement et à la croissance. Malgré des progrès incontestables en matière de déréglementation (investissements étrangers), l’économie indienne reste prisonnière d’un cadre encore très contraignant. PIB INDE (ANNÉE GLISSANTE) 12.0 10.0 8.0 6.0 4.5 4.0 2.0 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Source : Bloomberg LE JAPON PEUT-IL DEVENIR UN FACTEUR NOUVEAU ? Depuis plusieurs années, l’économie japonaise n’a eu en pratique aucun effet d’entraînement sur le reste de la zone. L’irrésolution du gouvernement, la timidité de la banque centrale, les graves perturbations provoquées par le séisme de mars 2011 semblaient condamner la deuxième économie asiatique à la stagnation interne et à un rôle international limité. Le retour au pouvoir du LDP et la nouvelle direction de la Banque du Japon pourraient donner une impulsion très différente. Les projets de relance budgétaire du gouvernement de M. Abe ont sans doute plus de chance d’aboutir après la décision de la BoJ de mener une politique de stimulation monétaire sans précédent (doublement de la base monétaire en deux ans). La baisse de la devise japonaise pourrait être une menace directe pour les exportations coréennes mais un redémarrage de l’économie japonaise aurait des conséquences positives sur de nombreux pays de la zone. La réussite n’est pas acquise et il y faudra des réformes de fond mais l’évolution du Japon mérite d’être suivie de près compte tenu de son poids dans la région. Le projet d’accord commercial avec les Etats-Unis (TPP) créera également une dynamique positive. Une chose est sûre, les investissements directs des sociétés japonaises dans les pays de la zone asiatique vont se poursuivre à un rythme élevé. Pour des raisons politiques autant qu’économiques, ils devraient toutefois connaître un rééquilibrage au détriment de la Chine. Deux questions ont dominé 2012 et elles demeurent cette année : quelle va être la tendance de l’activité en Chine et quelle sera sa politique économique. Directe ou non, l’influence de la Chine reste déterminante pour l’ensemble de la région. NOUVEAU GOUVERNEMENT, NOUVELLE DIRECTION POUR LA CHINE ? Les titulaires du gouvernement ont changé mais les problèmes demeurent : place du marché dans l’économie, régulation (bancaire notamment), réforme (financière, agricole, statut de résident urbain), rééquilibrage de l’activité au profit de la consommation et aux dépens de l’investissement, du développement des services et de l’environnement. La deuxième économie mondiale devra plus changer dans les dix ans à venir qu’au cours de la dernière décennie. Le gouvernement en place depuis le mois de mars devra conduire ce processus et c’est moins les moyens et les ressources dont il dispose que la volonté de remettre en cause le statu quo actuel qui sera l’élément clé de la réussite. Pour la nouvelle équipe dirigeante, prolonger l’action de leurs prédécesseurs ne peut répondre aux problèmes que pose un modèle chinois ayant atteint ses limites. Pour les nouveaux responsables, ne pas le réformer constituerait un risque économique, social et, in fine, politique. Mais il faudra en même temps gérer au mieux les aspects conjoncturels. Nommés pour dix ans, Xi Jingping, le nouveau président (par ailleurs secrétaire général du parti communiste chinois), comme Li Keqiang, son premier ministre, sont des pragmatiques qui ont déjà pris parti en faveur des réformes mais ils devront tenir compte des rapports de force au sein des instances dirigeantes. LA QUESTION DES STRUCTURES DE L’ÉCONOMIE : LE POUVOIR VA-T-IL CHOISIR D’EN RÉDUIRE LE CARACTÈRE CENTRALISÉ ? Jusqu’ici, l’objectif prioritaire du gouvernement a été de conserver le contrôle. Pourtant, un compromis nouveau devra être trouvé entre une gestion moins centralisée et une place accrue accordée au secteur privé, aux mécanismes de marché et à la concurrence. Le statu quo ne manque pas de défenseurs : grandes entreprises publiques, banques d’Etat sont représentées au plus haut niveau du pouvoir politique. Ils sont aussi de précieux relais des décisions du gouvernement et de la planification (le XIIème plan quinquennal est en cours). Les résistances au changement ne manqueront pas. L’ACTIVITÉ : MEILLEURE MAIS L’AJUSTEMENT DE L’IMMOBILIER N’EST PAS RÉSOLU Les craintes ont été grandes en 2012 de voir la croissance durablement affectée par la politique monétaire restrictive menée 2 Edmond de Rothschild Asset Management • Mai 2013 LE BULLETIN PERSPECTIVES L’Asie au risque de la Chine ? depuis 2010. Hausse des taux et encadrement du crédit ont été décidés en réaction à l’ampleur de la hausse des prix de détail et par crainte d’une bulle immobilière incontrôlable. La politique de la banque centrale a été assouplie dès le début de 2012 et le financement de l’économie a été largement assuré. Par ailleurs, les investissements publics ont permis de soutenir l’activité. Le redressement est réel mais la croissance au premier trimestre (7,7 % sur un an) est plus modérée qu’attendu, notamment en variation trimestrielle (1,6 % après 2 % au précédent). Phénomène à souligner pour ce trimestre, la croissance de la consommation a plus contribué à celle de l’économie (4,3 %) que celle des investissements (2,3 %). Depuis 2010, les autorités ont cherché à modérer un mouvement de hausse des prix qui met le logement hors de portée d’un nombre croissant de Chinois, une source de mécontentement dans la population. Dans un contexte de reprise des transactions depuis douze mois, les nouveaux dirigeants vont devoir lutter contre la hausse des prix tout en cherchant à ménager la croissance d’ensemble. Certaines villes (Pékin, Shanghai) ont déjà introduit des restrictions sur les achats. Les autorités monétaires vont-elles devoir à nouveau freiner le crédit ? Le problème est d’ordre structurel car encadrer le crédit pousse les emprunteurs potentiels à recourir à des intermédiaires financiers plus risqués parce que moins régulés (finance parallèle) que l’absence de réforme du système bancaire a laissé se multiplier. Le risque systémique s’est d’autant plus accru que les collectivités locales ont été dans le passé de gros emprunteurs, une source d’inquiétude pour les agences de notation. Pour la banque centrale, c’est une raison d’accélérer la réforme du secteur bancaire et de son mode de régulation (taux d’intérêt, rémunération des dépôts). Un train de réformes financières et bancaires a été décidé en 2012 mais elles doivent être approfondies pour être efficaces. QUELLE EST LA PLACE RÉELLE DE LA CHINE EN ASIE ? politique d’infrastructure. Cette interdépendance va au-delà de filières industrielles telles que l’électronique et concerne des secteurs tels que l’automobile et les équipements automobiles. Elle va continuer à se développer rapidement à la faveur des investissements étrangers et de la libéralisation des échanges (tarifs douaniers, obstacles non-tarifaires). Mais la leçon principale est que la Chine doit améliorer sa valeur ajoutée, fabriquer des produits plus élaborés. À l’échelle d’une économie comme celle de la Chine, cette tâche sera difficile à mener mais elle a tout son sens compte tenu de l’évolution des salaires. UN MODÈLE EXPORTATEUR MENACÉ ? La hausse des salaires (20 % annuels) est une menace pour la compétitivité chinoise. Une partie importante des exportations étant le fait de sociétés étrangères, le ralentissement de leurs investissements affecterait également la croissance. La progression de la productivité (automatisation) permettra de limiter les effets de la hausse des coûts salariaux mais la Chine fait face par ailleurs à un problème de manque de main-d’œuvre qualifiée. Celui-ci dépasse le cadre de l’économie et concerne celui de la démographie et de la société tel qu’il a été défini il y a longtemps (politique de l’enfant unique). Des décisions de libéralisation seront-elles prises ? La hausse du yuan (9 % depuis 2008 contre le dollar) s’ajoute à celle des coûts. C’est un outil de lutte contre l’inflation et celle-ci est tombée à 2,1 % en taux annuel. Ce mouvement de la devise pénalise les exportateurs, y compris les étrangers. Des sociétés ont déjà décidé de quitter la Chine pour s’installer en Asie du Sud-Est (Cambodge ou Laos dans le cas du textile) ou même de rapatrier certaines unités de production vers leur pays d’origine (des exemples aux Etats-Unis). Le phénomène est encore limité mais il va s’amplifier si les tendances ne changent pas. Un rapport conjoint de l’Organisation Mondiale du Commerce et de l’OCDE a récemment montré les premiers résultats d’une étude des échanges commerciaux plus fine que celle que l’on retient habituellement, faute de mieux. Les statistiques douanières sont en effet insuffisantes pour mesurer la contribution de chaque pays en termes de valeur ajoutée. EVOLUTION DU YUAN EN 2012 ET DEBUT 2013 6 400 6 350 6 300 La Chine est un des premiers exportateurs mondiaux mais ses exportations sont très tributaires des produits qu’elle importe et la valeur ajoutée de l’économie chinoise est à relativiser. En matière d’électronique destinée au grand public, les producteurs chinois, souvent filiales de sociétés taïwanaises, limitent leur contribution à un rôle d’assembleur de circuits et de sous-ensembles fabriqués au Japon, à Taïwan, à Singapour ou en Malaisie. Une fois assemblés en Chine, ces produits sont exportés. Selon l’OMC, une proportion de 40 % des exportations de produits électroniques correspond à des produits importés. Importatrice d’énergie et de matières premières minérales pour son industrie de première transformation, la Chine importe aussi des denrées agricoles. Elle constitue le premier marché d’exportation des pays de la zone asiatique, Japon compris. Ce que montre clairement l’étude c’est l’interdépendance industrielle de la zone asiatique, conséquence de la stratégie des groupes industriels japonais et taïwanais mais aussi de celle des pays eux-mêmes (Thaïlande, Malaisie) à travers leur 6 250 6 200 6 148 Mai Juin Juil. Août Sept. 2012 Oct. Nov. Déc. Janv. Fév. Mars 2013 Avril Mai Source : Bloomberg L’ASIE ET LA RÉFORME DE L’ÉCONOMIE CHINOISE Élément clé de la dynamique asiatique, la Chine concerne les autres pays d’Asie aussi bien quantitativement (le rythme de la croissance réelle) que qualitativement (la nature de cette croissance). À la faveur de la libéralisation des échanges, la spécialisation industrielle est devenue un facteur décisif pour les pays qui exportent vers la Chine, en particulier ceux qui vendent au consommateur chinois. Edmond de Rothschild Asset Management • Mai 2013 3 LE BULLETIN PERSPECTIVES L’Asie au risque de la Chine ? Longtemps exclus par le contrôle des changes, les investissements directs des sociétés chinoises en Asie se développent, autre aspect des réformes en Chine. LA CONSOMMATION EN CHINE Elle est au centre des critiques sur le modèle chinois. Compte tenu du poids des investissements dans le PIB (46 %, un niveau exceptionnel), leur ralentissement, inévitable, laisse craindre un net fléchissement de la croissance si la consommation n’assure pas le relais. Selon les statistiques officielles, la consommation est de l’ordre de 35 %, un chiffre trop faible pour compenser le déclin relatif des investissements. La réalité pourrait être différente. Les statistiques chinoises sous-estiment certains postes de dépenses des ménages et la consommation est probablement plus proche de 45 % du PIB. Compte tenu de la hausse des dépenses de consommation, l’ampleur du problème est donc moindre. La question de la transition vers un autre modèle ne disparaît pas pour autant et reste une des plus sérieuses que le nouveau gouvernement devra résoudre pour maintenir un taux de croissance proche de 7,5 % en moyenne, objectif officiel depuis 2012. PIB CHINE 2.40 2.20 2.00 1.80 1.60 Mars Juin 2011 Sept. Déc. Mars Juin 2012 Sept. Déc. Mars 2013 Conclusion La mutation des pays asiatiques vers un modèle où les facteurs internes jouent un rôle prédominant est en cours mais elle prendra du temps. La tendance des échanges sera encore déterminante pour leur croissance à moyen terme. Malgré sa baisse de 0,7 % au mois de février (après +1,5 % en janvier, +1,7 % sur un an, selon le CPB néerlandais), le commerce international montre que la dynamique globale de l’activité continue à apporter une contribution positive. Certains risques demeurent. Outre les aspects géopolitiques (Corée du Nord, querelle entre Chine et Japon en mer de Chine du Sud), l’inquiétude des banques centrales peut revenir et avec elle une politique plus prudente. Outre la décélération observée sur les prix au cours des derniers mois qui a sans doute atteint son terme, ce n’est pas la seule préoccupation. Le recours au crédit bancaire s’est beaucoup développé et les émissions de dettes privées (y compris à haut rendement) se sont multipliées cette année. Cette situation pourrait être jugée comme une source d’instabilité future, surtout si elle encourage la constitution de bulles immobilières. Les excès dans ce secteur à Hong Kong et à Singapour ont déjà provoqué une réaction des autorités. La hausse des prix immobiliers est aujourd’hui générale en Asie et elle ne peut à terme que susciter des réactions de la part de banques centrales soucieuses généralement de défendre une approche orthodoxe. Source : Bloomberg Achevé de rédiger le 15/05/2013. 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A cet effet, il devra prendre connaissance du document d’informations clés pour l’investisseur (DICI) de chaque OPCVM remis avant toute souscription et disponible gratuitement sur simple demande au siège social de Edmond de Rothschild Asset Management ou sur le site www.edram.fr. 4 Edmond de Rothschild Asset Management • Mai 2013