Perspectives - Altaprofits

DOCUMENT ÉMIS PAR
EDMOND DE ROTHSCHILD
ASSET MANAGEMENT
47, rue du Faubourg Saint-Honoré
75401 Paris Cedex 08
Société anonyme
au capital de 10 990 299 euros
Numéro d’agrément AMF GP 04000015
332.652.536 R.C.S. Paris
www.edram.fr
Au rythme de l’évolution
de chaque pays, la notion
générique d’économie
émergente perd de son
sens et les derniers
trimestres l’ont bien
montré en Asie. Les
bonnes performances des
Philippines et de l’Indonésie
contrastent ainsi avec la
faible croissance de l’Inde, de Taïwan et de
la Corée.
ASIE : LA DONNE DE 2013
Après la phase restrictive de 2010-2011, les
politiques monétaires ont été assouplies à
partir de 2012. Le degré de la libéralisation a
été variable selon les pays mais à la suite du
ralentissement de la hausse des prix, les taux
directeurs ont été partout réduits pour se
stabiliser à des niveaux faibles. Les banques
centrales ont de même assoupli leur politique
de liquidité, rendant le crédit plus accessible.
Sauf surprise sur le comportement des prix de
détail, les politiques économiques vont rester
favorables à la croissance. Par ailleurs, les
entreprises du monde développé cherchent plus
que jamais à implanter des unités de production
dans les pays émergents. Leur objectif est
désormais plus de servir la demande locale que
de délocaliser.
En 2012, la croissance a été irrégulière en Asie
et les caractéristiques de chaque pays ont
joué leur rôle. Pays développé, Taïwan n’a par
exemple rien de commun avec les Philippines,
en pleine émergence. Enfin, les divergences
dans les priorités et les principes des politiques
économiques ont eu leur importance. La
plupart des banques centrales se retrouvent
toutefois sur des principes voisins d’orthodoxie
monétaire.
Si les exportations de l’Asie souffrent des
difficultés européennes, la majorité des pays
développés connaît à nouveau une croissance.
Autre source de reprise ou de soutien des
exportations, les échanges vers les autres pays
émergents se sont multipliés depuis quelques
années, une transformation du modèle
exportateur asiatique.
Les politiques monétaires sont aujourd’hui
partout stimulatrices et les conditions financières
sont favorables aux investissements directs.
Malgré la prudence ou le retrait des banques
européennes, les financements sont disponibles
(crédits commerciaux, infrastructures)
auprès des banques locales ainsi que des
établissements japonais, australiens ou
américains.
Sommaire
Asie : la donne de 2013 P. 1
Le cas de l’Inde ......P. 2
Le Japon peut-il devenir
un facteur nouveau ? ..P. 2
Nouveau gouvernement,
nouvelle direction pour
la Chine ? ...........P. 2
La question des structures
de l’économie : le pouvoir
va-t-il choisir d’en
réduire le caractère
centralisé ?..........P. 2
L’activité : meilleure mais
l’ajustement de l’immobilier
n’est pas résolu ......P. 2
Quelle est la place réelle
de la Chine en Asie ? ..P. 3
Un modèle exportateur
menacé ? ...........P. 3
L’Asie et la réforme de
l’économie chinoise ...P. 3
La consommation en
Chine...............P. 4
Edmond de Rothschild
Asset Management
Mai 2013
Philippe Uzan
Directeur des gestions
Edmond de Rothschild
Asset Management
à L’Asie au risque de la Chine ?
Le Bulletin
Perspectives
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
0.0
2.0
8.0
4.0
6.0
6.8
Source : Bloomberg
PIB PHILIPPINES (TAUX DE CROISSANCE ANNUEL)

Mais c’est surtout la dynamique interne des pays asiatiques
qui change, en particulier la demande des ménages (et les
dépenses publiques), qui continue à se développer. Le modèle
asiatique poursuit son évolution et les facteurs internes gagnent
progressivement en poids dans la contribution à la croissance.
Toutes ces données sont résumées par la perception des
entreprises (indices des directeurs d’achats) et, malgré un
fléchissement récent, elle reste supérieure à celle du milieu de
l’année dernière.
LE CAS DE L’INDE
L’économie indienne est probablement celle qui a le plus déçu en
Asie au cours des derniers trimestres et pour de multiples raisons.
La croissance a nettement ralenti, s’établissant à 5 %. Du fait de
la persistance de l’inflation et du déficit des comptes extérieurs,
la politique économique pose un difficile problème d’arbitrage.
Enfin, la politique de réforme peine à s’imposer alors que la rigidité
administrative et la corruption restent des freins à l’investissement
et à la croissance. Malgré des progrès incontestables en matière
de déréglementation (investissements étrangers), l’économie
indienne reste prisonnière d’un cadre encore très contraignant.
LE JAPON PEUT-IL DEVENIR UN FACTEUR NOUVEAU ?
Depuis plusieurs années, l’économie japonaise n’a eu en pratique
aucun effet d’entraînement sur le reste de la zone. L’irrésolution
du gouvernement, la timidité de la banque centrale, les graves
perturbations provoquées par le séisme de mars 2011 semblaient
condamner la deuxième économie asiatique à la stagnation
interne et à un rôle international limité.
Le retour au pouvoir du LDP et la nouvelle direction de la Banque
du Japon pourraient donner une impulsion très différente. Les
projets de relance budgétaire du gouvernement de M. Abe ont
sans doute plus de chance d’aboutir après la décision de la BoJ
de mener une politique de stimulation monétaire sans précédent
(doublement de la base monétaire en deux ans). La baisse de
la devise japonaise pourrait être une menace directe pour les
exportations coréennes mais un redémarrage de l’économie
japonaise aurait des conséquences positives sur de nombreux
pays de la zone.
La réussite n’est pas acquise et il y faudra des réformes de fond
mais l’évolution du Japon mérite d’être suivie de près compte
tenu de son poids dans la région. Le projet d’accord commercial
avec les Etats-Unis (TPP) créera également une dynamique
positive. Une chose est sûre, les investissements directs des
sociétés japonaises dans les pays de la zone asiatique vont se
poursuivre à un rythme élevé. Pour des raisons politiques autant
qu’économiques, ils devraient toutefois connaître un rééquilibrage
au détriment de la Chine.
Deux questions ont dominé 2012 et elles demeurent cette année :
quelle va être la tendance de l’activité en Chine et quelle sera sa
politique économique. Directe ou non, l’influence de la Chine reste
déterminante pour l’ensemble de la région.
NOUVEAU GOUVERNEMENT, NOUVELLE DIRECTION POUR
LA CHINE ?
Les titulaires du gouvernement ont changé mais les problèmes
demeurent : place du marché dans l’économie, régulation
(bancaire notamment), réforme (financière, agricole, statut
de résident urbain), rééquilibrage de l’activité au profit de
la consommation et aux dépens de l’investissement, du
développement des services et de l’environnement. La deuxième
économie mondiale devra plus changer dans les dix ans à venir
qu’au cours de la dernière décennie. Le gouvernement en place
depuis le mois de mars devra conduire ce processus et c’est
moins les moyens et les ressources dont il dispose que la volonté
de remettre en cause le statu quo actuel qui sera l’élément clé
de la réussite.
Pour la nouvelle équipe dirigeante, prolonger l’action de leurs
prédécesseurs ne peut répondre aux problèmes que pose un
modèle chinois ayant atteint ses limites. Pour les nouveaux
responsables, ne pas le réformer constituerait un risque
économique, social et, in fine, politique. Mais il faudra en même
temps gérer au mieux les aspects conjoncturels.
Nommés pour dix ans, Xi Jingping, le nouveau président (par
ailleurs secrétaire général du parti communiste chinois), comme
Li Keqiang, son premier ministre, sont des pragmatiques qui ont
déjà pris parti en faveur des réformes mais ils devront tenir compte
des rapports de force au sein des instances dirigeantes.
LA QUESTION DES STRUCTURES DE L’ÉCONOMIE : LE
POUVOIR VA-T-IL CHOISIR D’EN RÉDUIRE LE CARACTÈRE
CENTRALISÉ ?
Jusqu’ici, l’objectif prioritaire du gouvernement a été de conserver
le contrôle. Pourtant, un compromis nouveau devra être trouvé
entre une gestion moins centralisée et une place accrue accordée
au secteur privé, aux mécanismes de marché et à la concurrence.
Le statu quo ne manque pas de défenseurs : grandes entreprises
publiques, banques d’Etat sont représentées au plus haut niveau
du pouvoir politique. Ils sont aussi de précieux relais des décisions
du gouvernement et de la planification (le XII
ème
plan quinquennal
est en cours). Les résistances au changement ne manqueront
pas.
L’ACTIVITÉ : MEILLEURE MAIS L’AJUSTEMENT DE
L’IMMOBILIER N’EST PAS RÉSOLU
Les craintes ont été grandes en 2012 de voir la croissance
durablement affectée par la politique monétaire restrictive menée
LE BULLETIN PERSPECTIVES
L’Asie au risque de la Chine ?
2 Edmond de Rothschild Asset Management • Mai 2013
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
2.0
4.0
6.0
4.5
1998
8.0
10.0
12.0
Source : Bloomberg
PIB INDE (ANNÉE GLISSANTE)

depuis 2010. Hausse des taux et encadrement du crédit ont été
décidés en réaction à l’ampleur de la hausse des prix de détail
et par crainte d’une bulle immobilière incontrôlable. La politique
de la banque centrale a été assouplie dès le début de 2012 et le
financement de l’économie a été largement assuré. Par ailleurs,
les investissements publics ont permis de soutenir l’activité.
Le redressement est réel mais la croissance au premier trimestre
(7,7 % sur un an) est plus modérée qu’attendu, notamment en
variation trimestrielle (1,6 % après 2 % au précédent). Phénomène
à souligner pour ce trimestre, la croissance de la consommation
a plus contribué à celle de l’économie (4,3 %) que celle des
investissements (2,3 %).
Depuis 2010, les autorités ont cherché à modérer un mouvement
de hausse des prix qui met le logement hors de portée d’un
nombre croissant de Chinois, une source de mécontentement
dans la population. Dans un contexte de reprise des transactions
depuis douze mois, les nouveaux dirigeants vont devoir lutter
contre la hausse des prix tout en cherchant à ménager la
croissance d’ensemble. Certaines villes (Pékin, Shanghai) ont
déjà introduit des restrictions sur les achats.
Les autorités monétaires vont-elles devoir à nouveau freiner
le crédit ? Le problème est d’ordre structurel car encadrer le
crédit pousse les emprunteurs potentiels à recourir à des
intermédiaires financiers plus risqués parce que moins régulés
(finance parallèle) que l’absence de réforme du système bancaire
a laissé se multiplier. Le risque systémique s’est d’autant plus
accru que les collectivités locales ont été dans le passé de gros
emprunteurs, une source d’inquiétude pour les agences de
notation. Pour la banque centrale, c’est une raison d’accélérer
la réforme du secteur bancaire et de son mode de régulation
(taux d’intérêt, rémunération des dépôts). Un train de réformes
financières et bancaires a été décidé en 2012 mais elles doivent
être approfondies pour être efficaces.
QUELLE EST LA PLACE RÉELLE DE LA CHINE EN ASIE ?
Un rapport conjoint de l’Organisation Mondiale du Commerce
et de l’OCDE a récemment montré les premiers résultats d’une
étude des échanges commerciaux plus fine que celle que l’on
retient habituellement, faute de mieux. Les statistiques douanières
sont en effet insuffisantes pour mesurer la contribution de chaque
pays en termes de valeur ajoutée.
La Chine est un des premiers exportateurs mondiaux mais ses
exportations sont très tributaires des produits qu’elle importe et la
valeur ajoutée de l’économie chinoise est à relativiser. En matière
d’électronique destinée au grand public, les producteurs chinois,
souvent filiales de sociétés taïwanaises, limitent leur contribution
à un rôle d’assembleur de circuits et de sous-ensembles
fabriqués au Japon, à Taïwan, à Singapour ou en Malaisie. Une
fois assemblés en Chine, ces produits sont exportés. Selon
l’OMC, une proportion de 40 % des exportations de produits
électroniques correspond à des produits importés.
Importatrice d’énergie et de matières premières minérales pour
son industrie de première transformation, la Chine importe
aussi des denrées agricoles. Elle constitue le premier marché
d’exportation des pays de la zone asiatique, Japon compris.
Ce que montre clairement l’étude c’est l’interdépendance
industrielle de la zone asiatique, conséquence de la stratégie
des groupes industriels japonais et taïwanais mais aussi de
celle des pays eux-mêmes (Thaïlande, Malaisie) à travers leur
politique d’infrastructure. Cette interdépendance va au-delà de
filières industrielles telles que l’électronique et concerne des
secteurs tels que l’automobile et les équipements automobiles.
Elle va continuer à se développer rapidement à la faveur des
investissements étrangers et de la libéralisation des échanges
(tarifs douaniers, obstacles non-tarifaires).
Mais la leçon principale est que la Chine doit améliorer sa valeur
ajoutée, fabriquer des produits plus élaborés. À l’échelle d’une
économie comme celle de la Chine, cette tâche sera difficile à
mener mais elle a tout son sens compte tenu de l’évolution des
salaires.
UN MODÈLE EXPORTATEUR MENACÉ ?
La hausse des salaires (20 % annuels) est une menace pour la
compétitivité chinoise. Une partie importante des exportations
étant le fait de sociétés étrangères, le ralentissement de
leurs investissements affecterait également la croissance. La
progression de la productivité (automatisation) permettra de
limiter les effets de la hausse des coûts salariaux mais la Chine
fait face par ailleurs à un problème de manque de main-d’œuvre
qualifiée. Celui-ci dépasse le cadre de l’économie et concerne
celui de la démographie et de la société tel qu’il a été défini il
y a longtemps (politique de l’enfant unique). Des décisions de
libéralisation seront-elles prises ?
La hausse du yuan (9 % depuis 2008 contre le dollar) s’ajoute à
celle des coûts. C’est un outil de lutte contre l’inflation et celle-ci
est tombée à 2,1 % en taux annuel. Ce mouvement de la devise
pénalise les exportateurs, y compris les étrangers. Des sociétés
ont déjà décidé de quitter la Chine pour s’installer en Asie du
Sud-Est (Cambodge ou Laos dans le cas du textile) ou même de
rapatrier certaines unités de production vers leur pays d’origine
(des exemples aux Etats-Unis). Le phénomène est encore limité
mais il va s’amplifier si les tendances ne changent pas.
L’ASIE ET LA RÉFORME DE L’ÉCONOMIE CHINOISE
Élément clé de la dynamique asiatique, la Chine concerne les
autres pays d’Asie aussi bien quantitativement (le rythme de
la croissance réelle) que qualitativement (la nature de cette
croissance). À la faveur de la libéralisation des échanges, la
spécialisation industrielle est devenue un facteur décisif pour les
pays qui exportent vers la Chine, en particulier ceux qui vendent
au consommateur chinois.
2 Edmond de Rothschild Asset Management • Mai 2013
LE BULLETIN PERSPECTIVES
L’Asie au risque de la Chine ?
Edmond de Rothschild Asset Management • Mai 2013 3
Mai Juin Juil. Août Sept. Oct. Nov. Déc. Janv. Fév. Mars Avril
6 200
6 250
6 148
6 300
6 350
6 400
Mai
2012 2013
Source : Bloomberg
EVOLUTION DU YUAN EN 2012 ET DEBUT 2013

Longtemps exclus par le contrôle des changes, les investissements
directs des sociétés chinoises en Asie se développent, autre
aspect des réformes en Chine.
LA CONSOMMATION EN CHINE
Elle est au centre des critiques sur le modèle chinois. Compte
tenu du poids des investissements dans le PIB (46 %, un niveau
exceptionnel), leur ralentissement, inévitable, laisse craindre un
net fléchissement de la croissance si la consommation n’assure
pas le relais. Selon les statistiques officielles, la consommation
est de l’ordre de 35 %, un chiffre trop faible pour compenser le
déclin relatif des investissements.
La réalité pourrait être différente. Les statistiques chinoises
sous-estiment certains postes de dépenses des ménages et la
consommation est probablement plus proche de 45 % du PIB.
Compte tenu de la hausse des dépenses de consommation,
l’ampleur du problème est donc moindre. La question de la
transition vers un autre modèle ne disparaît pas pour autant et
reste une des plus sérieuses que le nouveau gouvernement devra
résoudre pour maintenir un taux de croissance proche de 7,5 %
en moyenne, objectif officiel depuis 2012.
LE BULLETIN PERSPECTIVES
L’Asie au risque de la Chine ?
4 Edmond de Rothschild Asset Management • Mai 2013
Achevé de rédiger le 15/05/2013.
Document non contractuel. Ce document est exclusivement conçu à des fins d’information.
Avertissement : Les données chiffrées, commentaires et analyses figurant dans ce document reflètent le sentiment de Edmond de Rothschild
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et des informations possédées à ce jour. Ils ne sauraient toutefois constituer un quelconque engagement ou garantie de Edmond de Rothschild
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risques inhérents à chaque OPCVM et sur leur adéquation avec sa situation patrimoniale et personnelle. A cet effet, il devra prendre connaissance
du document d’informations clés pour l’investisseur (DICI) de chaque OPCVM remis avant toute souscription et disponible gratuitement sur simple
demande au siège social de Edmond de Rothschild Asset Management ou sur le site www.edram.fr.
La mutation des pays asiatiques vers un modèle où
les facteurs internes jouent un rôle prédominant est
en cours mais elle prendra du temps. La tendance
des échanges sera encore déterminante pour leur
croissance à moyen terme. Malgré sa baisse de
0,7 % au mois de février (après +1,5 % en janvier,
+1,7 % sur un an, selon le CPB néerlandais), le
commerce international montre que la dynamique
globale de l’activité continue à apporter une
contribution positive.
Certains risques demeurent. Outre les aspects
géopolitiques (Corée du Nord, querelle entre Chine
et Japon en mer de Chine du Sud), l’inquiétude
des banques centrales peut revenir et avec elle
une politique plus prudente. Outre la décélération
observée sur les prix au cours des derniers mois
qui a sans doute atteint son terme, ce n’est pas la
seule préoccupation. Le recours au crédit bancaire
s’est beaucoup développé et les émissions de
dettes privées (y compris à haut rendement) se sont
multipliées cette année.
Cette situation pourrait être jugée comme une
source d’instabilité future, surtout si elle encourage
la constitution de bulles immobilières. Les excès
dans ce secteur à Hong Kong et à Singapour ont déjà
provoqué une réaction des autorités. La hausse des
prix immobiliers est aujourd’hui générale en Asie et
elle ne peut à terme que susciter des réactions de la
part de banques centrales soucieuses généralement
de défendre une approche orthodoxe.
Conclusion
Mars Juin Sept. Déc.
1.80
1.60
2.00
2.20
2.40
2012 2013
Mars Juin Sept. Déc. Mars
2011
Source : Bloomberg
PIB CHINE