1 - Credit Agricole, Etudes Economiques

Trimestriel – n°27 – janvier 2011
Tout vient à point à qui sait attendre
La croissance française freine au troisième trimestre (+0,3% t/t, après +0,6% t/t). Si le commerce extérieur pèse sur
l’activité, la demande domestique se renforce. La croissance française entre dans une nouvelle phase : la
consolidation.
La croissance française a progressé de 0,3% t/t au troisième
trimestre, après 0,6% t/t au deuxième trimestre. L’activité a
donc freiné, mais ses composantes témoignent qu’une
consolidation de la croissance est à l’œuvre. La demande
domestique a ainsi largement soutenu l’activité au troisième
trimestre, alors que le commerce extérieur a continué de peser
sur la croissance, en lien avec des importations très vigoureuses
(cf. graphique 1).
Peu à peu, les facteurs qui ont permis à l’économie française
de sortir de récession faiblissent et laissent place à une
croissance certes plus faible, mais également plus solide.
Notre scénario table sur une poursuite, en 2011 et dans une
moindre mesure en 2012, de cette phase de consolidation.
Les variations de stocks devraient continuer à soutenir la
croissance, mais seulement à court terme. Les chefs
d’entreprise font preuve de prudence : ils ont continué à
déstocker au troisième trimestre. Dans un contexte qui reste
incertain, le mouvement de reconstitution des stocks à venir
resterait modeste et temporaire.
Le commerce extérieur, qui a également contribué au rebond
de l’économie française au sortir de la récession, devrait
peser sur l’activité ces prochains trimestres. Les entreprises
françaises souffrent de problèmes structurels quant à leur
positionnement à l’international (problème de taille critique,
marges à l’exportation serrées). Elles en subiront d’autant plus le
freinage annoncé de l’économie mondiale.
Tant que le modèle économique français n’aura pas évolué
pour se tourner davantage vers l’extérieur, il appartiendra à
la demande domestique de tracter l’activité.
Si la consommation privée a soutenu la croissance française
pendant la crise, les différentes mesures publiques de soutien au
pouvoir d’achat n’y sont pas étrangères. Alors dans le contexte
actuel d’arrêt des mesures de relance de type « primes à la
casse » et d’assainissement plus global des finances publiques,
les ménages français vont-ils continuer à consommer ? En
théorie, oui. En sortie de crise, l’activité redémarre, puis l’emploi se
redresse et les revenus s’accroissent. Cependant, dans le cas
présent, l’emploi pourrait tarder à s’améliorer et la hausse des
revenus rester limitée (+3% en 2011) (cf. graphique 2).
Graphique 1
France : la croissance freine, mais ne cale pas
2,0
co ntributio ns à la cro issance t/t, %
1,5
1,0
0,5
0,0
-0,5
-1,0
-1,5
-2,0
07
08
Demande int. ho rs sto cks
So lde extérieur
09
10
Variatio n des sto cks
P IB
So urce : Insee, Crédit A grico le S.A .
Graphique 2
France : le pouvoir d'achat des ménages
reste limité et leur épargne élevée
a/a, %
%
7
6
5
4
3
2
1
0
-1
-2
18
17
16
15
14
13
12
90
92
94
So urce : Insee,
CA S.A .
96
98 00 02 04
P o uvo ir d'achat
06
08
10
Taux d'épargne (épargne/RDB , ech. dr.)
Axelle LACAN
[email protected]
Graphique 3
En effet, les entreprises ont fortement perdu en productivité
pendant la récession et le rebond actuel, obtenu par le décalage
entre la reprise de l’activité et celle de l’emploi, n’a pas permis de
combler le retard accumulé. Les entreprises, pour restaurer cette
productivité, pourraient retarder leurs décisions d’embauches. C’est
d’ailleurs ce que suggère la stabilité du taux de chômage au
troisième trimestre, à 9,3% de la population active (France
métropolitaine) (cf. graphique 3). Les ménages ne s’y trompent
pas : leur moral reste très dégradé (l’indice Insee est à -36 en
décembre). Au total, la consommation privée devrait croître à
un rythme modéré, de l’ordre de 1,8% en 2011, puis se
renforcer, à 2,1% en 2012.
France : un taux de chômage élevé
10,5
800
a-a, 000'
%
10,0
600
9,5
400
9,0
200
8,5
0
8,0
-200
7,5
-400
7,0
-600
00
L’investissement des entreprises devrait progressivement se
redresser (cf. graphique 4). Depuis le deuxième trimestre 2010,
les entreprises réinvestissent. Elles profitent de conditions de
financement très avantageuses pour remplacer et moderniser le
capital devenu obsolète pendant la récession. Toutefois, ce
mouvement devrait manquer d’allant. D’une part, les anticipations
de demande restent extrêmement volatiles en cette sortie de
récession. D’autre part, un partage de la valeur ajoutée plus
favorable aux salaires pourrait ternir les perspectives de profits (cf.
focus). Nous tablons sur une progression de 2,7% en 2011 et
3,8% en 2012 de l’investissement des entreprises.
01
02
03
04
05
06
07
No mbre de chô meurs
So urce : Insee, Crédit A grico le S.A .
08
09
10
Taux de cho mage
Graphique 4
France : une reprise molle de
a/a, %
l'investissement des entreprises
10
P révisio ns
8 1. Récessio n de 1993
6
4
2
0
-2
-4
2. Quasi-récessio n de 2001
-6
-8
3. Récessio n de 2008
-10
Au regard de l’ensemble de ces éléments, la phase de tassement
de la croissance devrait se poursuivre encore quelques trimestres.
Ensuite seulement viendra le temps de l’après-crise. Dans ce
contexte, la croissance française devrait atteindre 1,5% en
moyenne en 2011 et 1,9% en 2012.
90
94
98
02
06
10
Investissement des entreprises (SNF et EI)
So urces : Insee, Crédit A grico le S.A .
Tableaux 1 & 2
Prévisions France
(variation annuelle en %)
PIB
Consommation privée
Investissement des entreprises
Investissement des ménages
Com pte des m énages
Revenu disponible brut
Taux d'épargne des ménages
Taux d'épargne financière
Com pte des entreprises
Excédent brut d'exploitation
Taux de marge (EBE/VA)
Taux d'autofinancement (RDB/Inv.)
Prévisions France
(variation trim estrielle en %)
PIB
consommation privée
investissement
variation des stocks (c)
exportations nettes (c)
Taux d'épargne
Taux de chômage
* Prévisions Crédit Agricole S.A.
2009
2010*
2011*
2012*
-2,5
0,6
-8,5
-8,7
1,5
1,6
-1,8
-2,2
1,5
1,8
2,7
1,9
1,9
2,1
3,8
2,6
1,1
16,2
6,9
2,6
16,1
7,0
3,0
15,9
6,8
3,5
15,8
6,7
-9,0
29,8
63,6
1,5
29,7
62,8
* Prévisions
6,6
3,0
30,4
30,6
64,4
65,3
Crédit Agricole S.A.
2010
T1
0,2
0,0
-0,9
-0,3
0,7
15,9
9,5
T2
0,6
0,3
0,9
0,5
-0,4
16,1
9,3
2011*
T3
0,3
0,5
0,4
0,2
-0,5
16,2
9,3
T4*
0,4
0,6
0,4
0,2
-0,2
16,1
9,4
T1
0,3
0,3
0,4
0,1
-0,1
16,0
9,3
N°27 – janvier 2011
T2
0,3
0,4
0,4
0,0
0,0
15,9
9,2
T3
0,5
0,5
0,6
0,0
0,0
15,8
9,2
2012*
T4
T1
T2
T3
T4
0,5
0,5
0,5
0,5
0,5
0,5
0,5
0,5
0,5
0,6
0,6
0,7
0,7
0,8
0,8
0,0
0,1
0,1
0,0
0,0
0,0
-0,1
-0,1
0,0
-0,1
15,8
15,6
15,5
15,4
15,5
9,1
9,1
9,0
8,9
8,8
c : contribution à la croissance du PIB (en %)
2
Axelle LACAN
[email protected]
Focus : amélioration poussive des comptes des entreprises
Malgré le rebond de la productivité et la suppression de la taxe professionnelle, les profits restent très modestes en
2010. Les conséquences sur l’investissement et la croissance sont dommageables. Dans un contexte
d’assainissement des finances publiques, l’amélioration des comptes des entreprises resterait poussive en 2011.
Les années 2008 et 2009 ont été particulièrement médiocres
pour les profits des entreprises françaises (respectivement
-11% et -8,7% en moyenne annuelle). Malheureusement,
l’année 2010 n’a pas été l’année tant espérée du rattrapage.
Tableau 1
Compte d'exploitation des entreprises non financières
2010
Variation t/t-1 %, cjo-cvs
acquis
T1
T2
L’analyse des comptes des entreprises non financières le
prouve.
Valeur ajoutée
0,0
1,0 0,9 -3,7
Subventions
Total des ressources
3,1
1,6 0,1
En particulier, le compte d’exploitation des entreprises non
financières (cf. tableau 1) est resté en demi-teinte. D’un côté,
les ressources d’exploitation (valeur ajoutée et subventions)
des entreprises ont progressé mollement, en lien avec un
redressement modeste de l’activité. De l’autre, les charges
d’exploitation (rémunérations des salariés et impôts liés à la
production) sont restées dynamiques.
Rémunérations des salariés
Au total, au troisième trimestre, l’acquis de croissance de
l’excédent brut d’exploitation (EBE), qui correspond au
solde entre les ressources et les charges d’exploitation
précédemment décrites, et que l’on peut donc associer avec
précaution aux « profits globaux 1 » au sens de la comptabilité
nationale, apparaît comme très modéré, à 1% pour les
sociétés non financières (SNF).
Par ailleurs, l’acquis de croissance du revenu disponible
brut (ou « épargne ») des SNF (cf. tableau 2) reste négatif à
-4,3% à la fin du troisième trimestre. Ce résultat a toute son
importance. Il correspond en effet aux profits une fois les
dividendes et les impôts sur les bénéfices versés et peut donc
être assimilé, là encore avec précaution bien entendu, aux
profits réinvestis au sens de la comptabilité nationale.
Croissance modérée des profits et recul de l’épargne des
entreprises non financières caractérisent donc cette
année 2010 (cf. graphique 1). Le rebond de la productivité et
la suppression de la taxe professionnelle allaient pourtant
dans le sens d’une amélioration des comptes des
entreprises…. Alors, comment expliquer ces différentes
évolutions ? Qu’attendre en 2011 ?
Impôts liés à la production
Total des charges
0,1
0,6
1
T3 2009
1,2
4,7
7,9
0,9 -3,5
1,3
1,2 0,5 -1,5
2,4
-14,0 1,9 1,5
4,6
-10,3
-0,6
1,2 0,6
-1
1,4
1,4
0,6 1,5 -7,7
1,2
dont sociétés non financières
1,6
Sources : Insee, Crédit Agricole S.A.
0,4 1,8 -9,0
1,0
Excédent brut d'exploitation
Tableau 2
Compte de revenu des sociétés non financières
2010
Variation t/t-1 %, cjo-cvs
acquis
T1
T2
T3
2009
2010
Excédent brut d'exploitation
1,6
0,4
1,8
-9
1
Revenus de la propriété de l'entreprise
-0,4
0,3
1,0 -12,2
Cotisations sociales
0,5
1,0
0,5
-1,5
1,6
Autres transferts reçus
Total des ressources
-1,6
-0,9 -0,1 27,5
1,9
0,7
0,3
1,4
-9,7
-0,6
Revenus de la propriété de l'entreprise
-1,5
-0,5
0,5
-5,4
-4,1
Impôts sur le revenu
-13,0 39,8 19,6 -61,3
82,9
-3,1
Prestations directes employeurs
0,5
1,0
0,5
-1,5
Autres transferts versés
Total des charges
-0,4
0,0
0,4
7,6
1,3
-2
1,9
2
-10
0,5
Revenu disponible brut
1,6
10,7 -4,8 -0,7 -8,7
-4,3
Sources : Insee, Crédit Agricole S.A.
Graphique 1
%
France : croissance modérée des
profits et recul de l'épargne en 2010
19
La valeur ajoutée augmente légèrement
2010
%
34
17
Après deux années de forte contraction, la production des
entreprises françaises s’est redressée, en phase avec le
rebond cyclique et une amélioration de la confiance des chefs
d’entreprise.
32
15
30
13
taux d'épargne (RDB /VA )
En témoignent les différentes enquêtes de conjoncture
réalisées notamment par l’Insee. Si certains secteurs restent
en difficulté, à l’instar de la construction, la conjoncture se
redresse dans la plupart des autres secteurs.
1
taux de marge (EB E/VA )(dte)
11
28
97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
So urce : Insee, Crédit A grico le S.A .
Profits avant distribution des dividendes.
N°27 – janvier 2011
3
Axelle LACAN
[email protected]
Dans les services comme dans l’industrie, les indicateurs
synthétiques ressortent même au-delà de leur moyenne de
longue période en décembre, à 103 pour chacune des deux
enquêtes. Par ailleurs, les composantes relatives à la
production sont orientées favorablement. Dans l’industrie, la
production passée et les perspectives personnelles de
production se sont nettement redressées (cf. graphique 2).
Cette amélioration du climat des affaires a incité les chefs
d’entreprise à augmenter leur production. Les secteurs en
amont du système productif, qui ont été les premiers à
décrocher lors de la crise, sont logiquement les premiers à se
redresser. En novembre, sur les trois derniers mois, la
production manufacturière affiche une progression de 4,9%
par rapport aux trois mêmes mois en 2009. En revanche, dans
la construction, la production reste en recul (-3% T/T-4) : dans
un environnement qui reste incertain, les investisseurs font
montre de prudence, ce qui incite les entreprises à limiter
encore cette année leur production.
Graphique 2
France : dans l'industrie, des composantes
relatives à la production encourageantes
40 so ldes d'o pinio n
30
20
10
0
-10
-20
-30
-40
P erspectives perso nnelles de pro ductio n
-50
P ro ductio n passée
-60
96
Au total, la production industrielle dans son ensemble est en
hausse de 5,3% T/T-4 à fin novembre (cf. graphique 3). Les
secteurs directement liés à la consommation des ménages,
tels que les services marchands et le commerce, se
redressent également, mais de manière plus modérée.
La valeur ajoutée, résultat de cette production dont on
retranche les consommations intermédiaires, affiche au final
une hausse de 1,2% en acquis pour 2010 à la fin du troisième
trimestre. Toutefois, après avoir reculé de 3,7% en 2009, cette
progression apparaît comme très modeste. Le niveau de la
valeur ajoutée d’avant crise n’a d’ailleurs pas été rattrapé (cf.
graphique 4).
Et plus surprenant, malgré la suppression de la taxe
professionnelle au premier trimestre, l’EBE dégagé à partir de
cette valeur ajoutée n’a pas progressé plus rapidement que
cette dernière depuis le début de l’année….
98
00
02
04
06
08
10
So urce : Insee, Crédit A grico le S.A .
Graphique 3
France : rebond des productions
industrielle et manufacturière en 2010
10
% a/a,mm3
5
0
-5
-10
P ro ductio n industrielle
-15
P ro ductio n manufacturière
-20
-25
92
94
96
98
00
02
So urce : Insee, Crédit A grico le S.A .
04
06
08
10
La hausse des profits reste poussive
Comme indiqué précédemment, l’EBE est une des mesures
des profits des sociétés (avant distribution des dividendes) en
comptabilité nationale.
En 2009, l’EBE des entreprises non financières s’est fortement
contracté, affichant un recul de près de 8% sur l’année et
témoignant de l’ampleur de la récession traversée.
Malgré ce recul sévère, le rebond technique attendu en 2010
n’a pas eu lieu, et ce en dépit de facteurs favorables.
Graphique 4
France : reprise très molle de la
valeur ajoutée des SNF
108
106
B ase 100 = pic d'activité
104
102
100
98
Rebond de la productivité…
L’activité croît et l’emploi reste sous pression. Le taux de
chômage ressort en effet à 9,3% de la population active en
France métropolitaine au troisième trimestre. C’est un niveau
élevé, plus élevé en moyenne qu’en 2009.
N°27 – janvier 2011
96
94
0
1
2
3
4
5
6
Cho c de 1992
Cho c de 2001
So urce : Insee, Crédit A grico le S.A . SA
7
8
9
10
Cho c de 2008
4
Axelle LACAN
[email protected]
Entre le point bas de l’emploi (quatrième trimestre 2009) et le
troisième trimestre 2010, seuls 75 000 emplois ont été créés
dans l’ensemble des secteurs marchands (hors agriculture).
Graphique 5
France : rebond de la productivité
des sociétés non financières
%
En conséquence, la productivité rebondit depuis le début de
l’année (cf. graphique 5).
4
2
… et suppression de la taxe professionnelle…
Depuis le 1er janvier 2010, la taxe professionnelle est
définitivement supprimée pour toutes les entreprises. Elle est
remplacée par une contribution économique territoriale, assise
en partie sur les bases foncières, en partie sur la valeur
ajoutée, et plafonnée au total à 3% de la valeur ajoutée.
Au premier trimestre 2010, les impôts liés à la production ont
ainsi fortement diminué (-14% t/t), entraînant un rebond du
taux de marge des SNF, de 35,9% au quatrième trimestre
2009 à 36,4% au premier trimestre 2010. Aux deuxième et
troisième trimestres, les impôts liés à la production ont repris
un rythme d’évolution plus classique (respectivement +1,9% t/t
et +1,5% t/t).
…mais hausse des salaires
Le marché du travail reste dégradé, et pourtant les salaires
sont repartis à la hausse dès le troisième trimestre 2009.
L’acquis des rémunérations des salariés (salaires bruts,
cotisations sociales employeurs et cotisations imputées)
ressort à 2,4% au troisième trimestre 2010.
0
-2
P ro ductivité (VA /Emplo i)
-4
92
94
96
98
00
02
So urce : Insee, Crédit A grico le S.A .
04
06
08
10
Graphique 6
France : le salaire moyen
par tête accélère
a/a, %
6,0
5,0
4,0
3,0
2,0
Après avoir fléchi pendant la crise, les revenus d’activité
repartent en effet à la hausse. Ils profitent d’une accélération
du salaire moyen par tête (cf. graphique 6). Celle-ci est due à
un léger redressement de l’emploi. De plus, les primes de
résultats dans le tertiaire avaient fortement diminué début
2009. En 2010, avec le rebond de l’activité, elles ressortent en
hausse.
1,0
0,0
-1,0
P o uvo ir d'achat du RDB
-2,0
92
94
96
98
00
02
06
08
10
So urce : Insee, Crédit A grico le S.A .
Au total, la masse salariale augmente plus rapidement que la
valeur ajoutée des SNF (cf. graphique 7), ce qui pèse
mécaniquement sur leur taux de marge (rapport de l'excédent
brut d'exploitation à la valeur ajoutée).
Au deuxième trimestre, les salaires réels ont contribué
négativement à la variation du taux de marge à hauteur de 0,4
point, effaçant ainsi l’impact positif de la productivité
(contribution de +0,3 point) (cf. tableau 3).
Salaire par tête
04
Graphique 7
France : hausse moins rapide de la valeur
ajoutée des SNF que de la masse salariale
10
8
a/a, %
6
Au final, sur les trois premiers trimestres 2010, la progression
des salaires compense la baisse des impôts liés à la
production et les gains de productivité.
4
2
0
-2
Au total, les charges d’exploitation restent donc stables pour
les entreprises non financières. En conséquence, les profits
évoluent ainsi au même rythme que les ressources
d’exploitation.
N°27 – janvier 2011
-4
-6
Valeur ajo utée des SNF
M asse salariale des SNF
95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
So urce : Insee, Crédit A grico le S.A .
5
Axelle LACAN
[email protected]
Tableau 3
Décomposition du taux de marge des SNF
variations t/t--1 %
2009
2010
T1
T2
T3
T4
T1
T2
T3
-0,6
-0,3
-0,5
-0,2
0,5
-0,1
0,2
Productivité en termes de VA (+)
-1,0
0,7
0,4
0,6
0,1
0,3
0,1
Salaires réels (-)
-0,1
0,5
0,4
0,5
0,0
0,4
0,1
Ratio du prix de la VA au prix de la conso (+)
0,4
-0,5
-0,4
-0,3
-0,4
0,0
0,2
Autres éléments (+)
-0,1
-0,1
0,0
0,0
0,8
0,0
-0,1
Variation du taux de marge
Contributions à la variation du taux de marge
… et l’épargne recule
Graphique 8
L’acquis pour 2010 du revenu disponible brut des SNF est
négatif au troisième trimestre, à -4,3%, après -11% en 2008 et
-8,7% en 2009 (cf. graphique 8). Les impôts sur le revenu
(impôts sur les bénéfices), notamment, ont augmenté
rapidement depuis le début de l’année, avec un acquis de
l’ordre de 82,9% pour 2010 à la fin du troisième trimestre
(après -61,3% en 2009). L’expiration en 2010 de différentes
aides fiscales accordées aux entreprises pendant la crise (en
particulier dans le cadre du plan de relance 2008) a amplifié la
hausse cyclique de l’impôt sur les sociétés.
France : l'épargne des SNF recule,
leur investissement reste modéré
19
%
20
a/a, %
12
17
8
4
15
0
-4
13
-8
-12
11
Au total, le revenu disponible brut continue à se contracter en
2010, à un rythme toutefois moins soutenu qu’en 2009. Or, ces
profits, dont on a déjà déduit les dividendes versés aux
actionnaires, correspondent à l’autofinancement dont
disposent les entreprises, soit pour investir, soit pour renforcer
leurs fonds propres. Son recul a donc un impact non
négligeable sur les perspectives d’investissement, donc de
croissance.
Les PME sont les premières victimes de cette insuffisance
d’épargne. Elles n’ont pas (ou très peu) accès aux marchés
financiers et les conditions d’octroi de crédits bancaires restent
serrées pour cette catégorie d’entreprises : l’autofinancement
prend donc une importance toute particulière.
Or, sur l’année 2010, seule une timide reprise de l’activité des
PME a été constatée. De plus, au vu de l’enquête BCE
d’octobre 2010 auprès des PME (évolution de la situation
financière au cours de la période mars 2010-septembre 2010 cf. graphique 9), les profits des PME connaîtraient toujours
un léger repli en 2010.
98
00
02
04
Taux d'épargne (RDB /VA )
06
08
10
FB CF en vo l (dr)
So urce : Insee, Crédit A grico le S.A .
Graphique 9
France : situation financière des PME
au cours des six derniers mois
100%
80%
60%
40%
20%
0%
Chiffre Co ût du
d'affaire travail
A utres
co ûts
Intérêts
Hausse Inchangé B aisse
So urce : B CE, Crédit A grico le S.A .
N°27 – janvier 2011
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P ro fits M arges
P as de répo nse
6
Axelle LACAN
[email protected]
Un avenir plus serein, mais pas pour autant
dynamique
En 2011, les profits devraient augmenter à un rythme un peu
plus soutenu. Le rebond de la productivité va se poursuivre,
notamment grâce à une reprise très modérée de l’emploi.
Cette dernière devrait par ailleurs maintenir sous pression les
salaires.
Graphique 10
%
19
France : amélioration progressive à
venir des comptes des entreprises
%
33
P révisio ns
En revanche, les impôts liés à la production (moindre
allègement qu’en 2010 au titre de la suppression de la taxe
professionnelle) pourraient connaître une progression un peu
plus dynamique. Nous prévoyons une hausse de l’EBE de
l’ordre de 6,6% en 2011 pour les SNF.
Parallèlement, l’épargne devrait se redresser. Toutefois, elle
progressera de manière moins soutenue que les profits : la
pression fiscale, dans un contexte de réduction du déficit
public, devrait croître (expiration des dernières aides
notamment). Nous prévoyons une progression de l’ordre de
4,6% du revenu disponible brut en 2011 pour les SNF.
32
17
31
15
30
13
29
11
mars-08
28
mars-09
So urce : Insee,
Crédit A grico le S.A .
mars-10
mars-11
mars-12
taux d'épargne (RDB /VA )
taux de marge (EB E/VA )(dte)
En conclusion, l’amélioration des comptes des entreprises
(cf. graphique 10) en 2011 devrait entraîner un
redressement de l’investissement des SNF. Toutefois, les
profits et l’épargne devraient rester bridés, notamment par
les mesures liées à la réduction du déficit public. Ainsi, la
reprise de l’investissement resterait modeste…. et la
croissance également.
Achevé de rédiger le 17 janvier 2011
Directeur de la Publication : Jean-Paul Betbèze — Comité de Rédaction : Axelle Lacan
Réalisation & secrétariat de rédaction : Fabienne Pesty
Contact : [email protected]
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