Analyse de la trésorerie des entreprises françaises (2005-2009) LAUGIER Olivier Tuteur : Mme Rivaud-Danset Sommaire Introduction .................................................................................................................... 2 I. Méthodologie et explication des variables ............................................................... 3 A. Echantillon ........................................................................................................ 3 B. Présentation et explication des indicateurs ....................................................... 4 II. 1. Ratios de trésorerie (part de la trésorerie sur l’actif) .................................... 5 2. Ratios de rentabilité ...................................................................................... 6 3. Ratios de structure financière ........................................................................ 8 Analyse des résultats empiriques ....................................................................... 10 A. Etude du poids de la trésorerie des entreprises de l’échantillon ..................... 10 B. Etude de la rentabilité des entreprises ............................................................ 12 C. La structure financière des entreprises en excédent ....................................... 14 III. Considérations théoriques .................................................................................. 18 Asymétrie d’information, couts d’agence et protection de l’actionnariat ...... 18 A. 1. Asymétries d’information et coûts d’agence de la dette ............................. 19 2. Coûts d’agence de la discrétion managériale .............................................. 20 3. Protection de l’actionnariat ......................................................................... 21 B. C. Modèles de structure du capital des firmes .................................................... 21 1. Théorie du compromis ................................................................................ 22 2. Théorie du pecking order ............................................................................ 24 3. Théorie du free cash-flow ........................................................................... 25 Vérification de la théorie ................................................................................ 26 Conclusion .................................................................................................................... 30 Bibliographie ................................................................................................................ 31 1 Introduction La libéralisation des marchés financiers en 1984 a permis un accès plus large des entreprises aux marchés financiers. Cependant, on observe que les entreprises françaises depuis le début des années 90 détiennent de plus en plus de la trésorerie. Par trésorerie nous parlons des disponibilités et des valeurs mobilières de placement que les entreprises conservent dans leur bilan, on peut parler de liquidité immédiate. Pourtant il était d’usage de penser que la détention de trésorerie superflue, par rapport à ce qui est nécessaire pour le bon fonctionnement de l’exploitation de l’entreprise, peut avoir des conséquences sur les performances de l’entreprise. Cette observation est donc contraire à ce que l’on a pu observer ces derniers temps. Cependant aucune littérature contemporaine n’a permis d’expliquer concrètement les stratégies des firmes en matière de trésorerie. L’intérêt pour ce phénomène n’est que très récent, nous pouvons compter sur les études de Opler et al. (1999) ou de Ferreira et Vilela (2004) qui ont essayé de comprendre le comportement des entreprises en matière de trésorerie. Après avoir énoncé notre méthodologie pour parfaire notre analyse. Nous allons, grâce à une brève analyse de la trésorerie des entreprises françaises durant la période 2005-2009, répondre à la question suivante : Les entreprises françaises conservent-elles encore un volant de trésorerie conséquent et pour quelles raisons le font-elles ? Cette analyse sera complétée par les théories de la gestion de la trésorerie des firmes, ainsi que l’étude des articles publiés sur le sujet de la trésorerie. Cela va nous permettre de faire ressortir les enjeux, ainsi que les facteurs qui impliquent qu’une entreprise détient plus ou moins d’actifs liquides. 2 I. Méthodologie et explication des variables A. Echantillon L’échantillon, provenant de la base de données DIANE, est composé initialement de cinquante entreprises françaises cotées sur le CAC40 et de PME françaises cotées. En ce qui concerne les entreprises du CAC 40, nous avons décidé d’enlever préalablement les sociétés appartenant au secteur bancaire (la Société Générale, AXA pour ne citer qu’elles) étant donné que la structure du bilan des banques ou des assurances n’est pas semblable aux entreprises industrielles. En effet, les banques commerciales possèdent un actif composé globalement de créances sous forme de prêts et de titres qu’elles achètent grâce à leurs excédents de trésorerie. Les actifs corporels représentent une part infinitésimale de leur bilan, contrairement aux entreprises industrielles, étant donné que ces actifs ne sont pas rémunérés. Les banques doivent alors maintenir ces actifs corporels au niveau le plus faible possible. De plus la détention de trésorerie pour les banques est utilisée en majeure partie pour des motifs réglementaires, leurs politiques de détention de trésorerie diffèrent de celles des entreprises industrielles, par exemple un établissement financier détenant une trésorerie excédentaire va intervenir sur le marché interbancaire en prêtant son excédent de trésorerie à celle qui a un besoin de financement, c’est-à-dire un établissement financier qui a une insuffisance de trésorerie. Nous décidons aussi d’enlever du panel certaines entreprises ayant connu de fortes perturbations durant cette période, car des événements majeures peuvent avoir un impact considérable et auront donc tendance à modifier la structure du bilan des entreprises en questions, c’est pour cette raison que GDF-SUEZ n’a pas été pris en compte, à cause de la fusion-acquisition de Suez par le groupe GDF en 2006. Ainsi que Alcatel-Lucent, la fusion s’étant faite en 2006, et Unibail-Rodamco (fusion en 2007). Enfin, nous excluons aussi les entreprises avec des bilans comptables qui ont des données manquantes lors d’au moins une des années de la période d’échantillonnage (le cas de Technip Corporate services, les données n’étaient accessibles qu’à partir de 2007, ainsi qu’EADS dont je n’avais que les deux premières années de disponibles). Nos considérations sur l’appartenance d’une entreprise à un pays m’avait mené à m’orienter sur le fait qu’une entreprise était française, si son siège social se situait en France. Autrement dit, nous décidons 3 d’exclure ArcelorMittal et STMicroelectronics dont les sièges sociaux sont situés respectivement au Luxembourg et à Genève. Nous terminons donc par obtenir un échantillon final de 45 entreprises françaises cotées en bourse. Nous allons donc voir dans ce mémoire ce qui amène les entreprises françaises à détenir un excédent de trésorerie et quels sont les effets de cette détention sur la rentabilité, la structure financière de ces entreprises durant la période 2005-2009. Cette période va nous permettre de nous situer dans deux cycles conjoncturels différents. 2005-2007 et 2007-2009. Nous pouvons caractériser la première période comme une période de bulle spéculative, qui est la fin de la bulle immobilière des années 2000 aux Etats-Unis. Cette période se termine vers mi 2007, à cause de la transmission de la crise des subprimes au système bancaire par la titrisation qui a engendré une crise de confiance suivi d’une crise de liquidité des banques et qui a abouti à la crise financière que nous connaissons actuellement. La période 2007-2009, permet donc de se placer dans une période de crise. Il nous a paru judicieux de prendre en considération une période plutôt que une année représentative comme 2009 ou 2010. Etant donné que les résultats lors de ces années ont été impactés par la crise. Nous pouvons donc avoir des résultats plus concrets en analysant la détention de la trésorerie sur une période Pour le calcul de nos indicateurs, les soldes de clôture de l’année de référence sont utilisés. Cela permet de déterminer nos grandeurs en fin d’année et de prendre en compte le versement des dividendes durant l’année. B. Présentation et explication des indicateurs Pour mener à bien notre réflexion, notre travail est basé sur une analyse des bilans comptables des entreprises du panel grâce aux calculs de certains ratios. Nous nous sommes intéressés à des ratios qui vont nous permettre de calculer le poids de la trésorerie et de ces composantes par rapport au total bilan du passif. Ces résultats vont ensuite être mis en relation avec d’autres ratios qui seront utilisés comme des indicateurs comparatifs entre les entreprises détenant une trésorerie conséquente et celles qui n’en détiennent peu ou à un niveau conforme à la norme. 4 1. Ratios de trésorerie (part de la trésorerie sur l’actif) Tout d’abord, nous allons utiliser plusieurs ratios de trésorerie1. Ces ratios vont nous aider à savoir si les entreprises détiennent un excès de trésorerie ou, au contraire, un niveau convenable, ou trop faible, de trésorerie. Les trois ratios qui sont la base de notre travail sont les suivants : le poids des disponibilités sur l’ensemble des actifs détenus par l’entreprise2, le poids des VMP sur l’ensemble des actifs détenus3 et enfin celui que nous appellerons le taux de détention de trésorerie, le poids de la trésorerie sur l’ensemble des actifs détenus par l’entreprise4. Nous ajoutons à ces ratios une hypothèse qui permettra de classer les entreprises du panel en deux catégories. L’hypothèse est la suivante : la trésorerie est composée de deux composantes, les disponibilités et les valeurs mobilières de placement. Les disponibilités correspondent aux actifs les plus liquides que l’entreprise détient dans son bilan, elles sont utilisées directement comme instrument de paiement. L’entreprise maintient un niveau de disponibilités suffisant pour faire face aux échéances de paiement. Tandis que les valeurs mobilières de placement sont des titres financiers que les sociétés obtiennent grâce au surplus de trésorerie pour pouvoir faire un profit à court terme. Ce surplus de trésorerie peut être perçu comme un niveau de disponibilités supérieur à ce qui est nécessaire à l’entreprise pour faire face à ses échéances de paiement, et va alors être placé à court terme pour pouvoir en tirer une rémunération. Etant donné qu’une entreprise a un comportement rationnel et cherche à maximiser son profit, elle saisit les opportunités pour réaliser le moindre profit. Donc le surplus de trésorerie va servir à acheter des valeurs mobilières de placement. Autrement dit, si une entreprise possède des VMP dans son bilan, cela veut dire qu’elle est en situation de trésorerie excédentaire. Si l’entreprise détient le montant nécessaire dont elle a besoin pour faire fonctionner son activité, cela veut dire qu’elle ne conserve pas d’excédent de trésorerie. Par conséquent, nous pouvons énumérer comme hypothèse qu’une entreprise qui ne détient 1 Nous utilisons les ratios de trésorerie utilisés par Henri Koulayom dans son article paru dans la Revue d’économie industrielle.Vol.90.4e trimestre 1999. Trésorerie et profils d'entreprises - Étude sur un échantillon de la centrale de bilans de la Banque de France. 2 𝐷𝑖𝑠𝑝𝑜𝑛𝑖𝑏𝑖𝑙𝑖𝑡é𝑠⁄𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑓 3 𝑉𝑀𝑃⁄𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑓 4 𝑇𝑟é𝑠𝑜𝑟𝑒𝑟𝑖𝑒⁄𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑑𝐴𝑐𝑡𝑖𝑓 5 pas de valeurs mobilières de placement ne détiennent pas des actifs liquides en excès. Grâce à cette hypothèse nous pouvons regrouper les entreprises qui ont la même politique de détention de liquidités ensemble, et pourrons comparer les deux catégories d’entreprise entre elles et voir si la détention de trésorerie permet aux entreprises d’être plus performantes ou non. Plusieurs études, lesquelles m’ont aidé à préparer ce mémoire, estiment une valeur cible de détention de trésorerie. C’est le cas de l’article de R. Coeurderoy et H. Koulayom5. Cette estimation rend bien compte de l’hypothèse énumérée ci-dessus qui explique que le motif de détention de VMP est la conséquence d’une détention excessive de trésorerie. L’étude de ces ratios va nous permettre d’observer les différents profils que peuvent arborer les sociétés de notre panel grâce à une étude en parallèle d’autres indicateurs. 2. Ratios de rentabilité Rentabilité économique (Return on Capital Employed) La rentabilité économique, appelé ROCE (Return on Capital Employed) dans la comptabilité anglo-saxonne, mesure la rentabilité par rapport aux capitaux engagés (Actif Economique) des firmes, c’est-à-dire la performance globale de la firme par rapport à la totalité de son actif financé par ses capitaux. La formule utilisée pour parfaire notre analyse est la suivante : 𝑅𝑎 = 𝑅𝑒𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑡 𝑑′ 𝑒𝑥𝑝𝑙𝑜𝑖𝑡𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 − 𝑖𝑚𝑝ô𝑡𝑠 × 100 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑢𝑥 𝑒𝑛𝑔𝑎𝑔é𝑠 Le résultat d’exploitation (REX) traduit l’accroissement de richesse dégagé par l’activité industrielle et commerciale de l‘entreprise6. Le résultat d’exploitation ne prenant pas en compte les impôts, il est alors préférable de les prendre en compte en les soustrayant à notre REX, car cela nous permet d’obtenir le résultat courant avant impôt (RCAI), qui sert à rémunérer les actionnaires et à couvrir le besoin en fonds de roulement, autrement dit le besoin de financement. 5 Coeurderoy (R.) et Koulayom (H.), (2007), « La trésorerie des entreprises françaises : tentative d'explication par la démarche d'engagement crédible », Cahiers de Recherche no116-07, Bordeaux Management School. 6 Définition reprise du site : http://www.vernimmen.net/html/glossaire/ 6 Le montant des capitaux engagés est égal à la somme des immobilisations corporelles, que l’on peut définir aussi comme la somme des capitaux investis par l’entreprise, plus le besoin en fond de roulement. L’avantage de la rentabilité économique est qu’elle n’est pas influencée par le mode de financement des fonds propres. Rentabilité des Capitaux propres (Rendement des capitaux propres nets) La rentabilité des capitaux propres, que l’on appelle ratio ROE (Return on Equity) dans la comptabilité anglo-saxonne, mesure la rentabilité de l’entreprise par rapport aux fonds propres de l’entreprise, les ressources internes, c’est-à-dire la capacité d’une firme à engendrer des profits à partir de ses fonds propres. Tout au long de notre analyse, il a été calculé de la manière suivante : 𝑅𝑐𝑝 = 𝑅é𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑡 𝑛𝑒𝑡 × 100 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑢𝑥 𝑃𝑟𝑜𝑝𝑟𝑒𝑠 Le résultat net est différent du résultat courant avant impôts, étant donné que pour obtenir le résultat net, il faut soustraire au résultat d’exploitation, les impôts, ainsi que les intérêts versés. Ce ratio est intéressant car il permet de s’intéresser à la composition des sources de financement, contrairement à la rentabilité économique. De plus, son apport est considérable pour mener à bien notre analyse. En mettant en parallèle avec la détention de trésorerie, cela nous permettra de savoir si oui ou non les entreprises détenant un excès de trésorerie sont plus à même d’engendrer des profits par rapport à leurs ressources internes. La comparaison de ce ratio avec la rentabilité économique va nous permettre de mesurer l’effet de levier de l’endettement Effet de Levier L’effet de levier de l’endettement est intéressant dans notre analyse. C’est le résultat obtenu sur la rentabilité financière de l'entreprise en utilisant un endettement plus ou moins important. Il est définit ainsi : 𝑅𝑐𝑝 = 𝑅𝑎 + (𝑅𝑎 − 𝑖) × 𝐷𝑒𝑡𝑡𝑒𝑠 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖è𝑟𝑒𝑠 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑢𝑥 𝑃𝑟𝑜𝑝𝑟𝑒𝑠 7 i : Taux d’intérêt réel D/CP : Levier financier (Ra – i) : levier d’exploitation L’effet de levier de l’endettement est représenté par la deuxième composante de l’équation. Plus l’effet de levier est grand, plus l’entreprise dégage de profits. L’effet de levier consiste à connaître si les entreprises détenant un excès de liquidités, ont tendance à générer plus de gains que les entreprises détenant un niveau de trésorerie à un niveau « normal ». L’effet de levier de l’endettement va nous apporter cette information étant donné que si une entreprise fait des profits conséquents, alors l’effet de levier est élevé. Cet indicateur servira à appuyer les deux autres ratios de rentabilité. 3. Ratios de structure financière Autonomie financière Le ratio d’autonomie financière donne une indication sur le niveau d’endettement de la firme. Il mesure la part d’autofinancement par rapport à l’ensemble des financements de l’entreprise. Cette mesure se fait grâce au rapport des fonds propres au total du bilan : 𝐴𝑢𝑡𝑜𝑛𝑜𝑚𝑖𝑒 𝐹𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖è𝑟𝑒 = 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑢𝑥 𝑃𝑟𝑜𝑝𝑟𝑒𝑠 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝐵𝑖𝑙𝑎𝑛 L’intérêt de ce ratio se situe dans le fait de savoir si les entreprises de notre panel se financent par leurs fonds internes. Autrement dit, les entreprises françaises détiennent-elles de la trésorerie pour pouvoir se financer elles-mêmes ? Ce ratio va nous permettre de répondre à cette question. Les entreprises françaises détenant un fort taux de trésorerie sont-elles réellement autonomes au point de vue de leurs financements ? Taux d’endettement (Leverage ratio) Cet indicateur va nous donner une indication sur le taux d’endettement des firmes de l’échantillon. Il va mesurer la part des dettes financières par rapport aux capitaux propres : 𝑇𝑎𝑢𝑥 𝑑 ′ 𝑒𝑛𝑑𝑒𝑡𝑡𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡 = 𝐷𝑒𝑡𝑡𝑒𝑠 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖è𝑟𝑒𝑠 × 100 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑢𝑥 𝑝𝑟𝑜𝑝𝑟𝑒𝑠 8 Nous allons essayer de voir si les entreprises conservant un large volant de trésorerie s’endettent ou non. Il est d’usage de penser que ce ne sera pas le cas étant donné que ces entreprises accumulent beaucoup de réserves, nous verrons que cette idée préconçue n’est pas exacte. Liquidité Réduite Le dernier ratio, le ratio de liquidité réduite, ou de liquidité immédiate, consiste à exprimer la liquidité de l’entreprise. On parle de liquidité réduite car on exclue du calcul les stocks qui, eux, sont pris en compte dans le ratio de liquidité générale. La notion de liquidité réduite est considéré plus pertinente que celle de liquidité générale car les stocks sont, dans certains cas, difficile à liquider. Ce ratio mesure la capacité d’une entreprise à honorer ses dettes lors de situations compliquées à gérer. La formule est la suivante : 𝐿𝑖𝑞𝑢𝑖𝑑𝑖𝑡é 𝑟é𝑑𝑢𝑖𝑡𝑒 = 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑓𝑠 𝑐𝑖𝑟𝑐𝑢𝑙𝑎𝑛𝑡𝑠 à 𝑐𝑜𝑢𝑟𝑡 𝑡𝑒𝑟𝑚𝑒 − 𝑠𝑡𝑜𝑐𝑘𝑠 𝐷𝑒𝑡𝑡𝑒𝑠 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖è𝑟𝑒𝑠 𝑀𝑇𝐿𝑇 Ce ratio doit être supérieur à 1, en effet, si celui-ci est inférieur à ce seuil, cela veut donc dire que les dettes financières sont plus importantes que les liquidités que détiennent la firme, autrement dit, la firme ne possède pas assez de liquidités pour assurer le payement de ses dettes le jour où celles-ci sont exigibles. Notre méthode est donc la suivante. A partir de l’hypothèse énoncée, une entreprise est admise comme détenant un excédent de trésorerie lorsque celle-ci détient plus de 2% de son actif sous forme de valeurs mobilières de placement. Grâce à la constitution de ces deux groupes, nous allons pouvoir analyser la rentabilité, les performances ainsi que la structure de financement des entreprises du panel pour savoir s’il existe un avantage de détenir de la trésorerie en abondance ou non et si, durant la période d’analyse, les entreprises françaises ont encore gardé un niveau de trésorerie élevée. 9 II. Analyse des résultats empiriques Comme nous vous l’avons annoncé auparavant, nous allons distinguer 2 catégories parmi notre panel, la première catégorie (A) se composera des entreprises en excès de trésorerie et la seconde (B) se composera des entreprises qui ne possèdent pas, ou très peu, de trésorerie. Pour cela, nous vous avons expliqué que les entreprises excédentaires étaient caractérisées par une part des VMP sur l’actif total supérieur à 2%. Nous allons donc vérifier si cette hypothèse est correcte ou non. A. Etude du poids de la trésorerie des entreprises de l’échantillon Pour commencer, nous calculons le taux de trésorerie en supposant l’hypothèse correcte. Les résultats obtenus sont répertoriés dans le tableau 1. Le tableau 1 nous montre que les entreprises qui détiennent plus de 2% de VMP dans leurs actifs possèdent en moyenne 1/6ème de leurs actifs sous forme de liquidités, de trésorerie, alors que seulement 3% des actifs, des entreprises qui ne détiennent que très peu de Valeurs mobilières de Placement, sont sous forme de trésorerie. Cet écart important nous permet donc de conclure que la part des VMP joue un rôle fondamental dans la proportion de trésorerie détenue par les entreprises. On remarque donc que l’hypothèse simplificatrice émise ultérieurement à un sens au vu des résultats obtenus par le calcul du taux de détention de trésorerie. Cela veut donc dire que la détention excessive de trésorerie de la part des sociétés françaises n’est conditionnée que par le fait de détenir une part importante de VMP, les entreprises cherchent donc à faire des profits à court terme en détenant de la trésorerie abondamment. Tableau 1 : Evolution du taux de détention de trésorerie Taux de détention de trésorerie 2009 17.32 3,74 Année Catégorie A Catégorie B 2008 15.51 2,86 2007 15.86 2.13 2006 15.90 3,58 2005 15.60 3,95 Tableau 1 : Les résultats obtenus représentent des pourcentages. La catégorie A représente les 𝑽𝑴𝑷 Entreprises dont le ratio > 2%. La catégorie B représente les Entreprises non 𝑻𝒐𝒕𝒂𝒍 𝒂𝒄𝒕𝒊𝒇 Excédentaires : 𝑽𝑴𝑷 𝑻𝒐𝒕𝒂𝒍 𝒂𝒄𝒕𝒊𝒇 < 2%. Données extraites de DIANE – Bureau Van Dijk 10 Pour appuyer ce résultat, nous avons calculé le poids des disponibilités et des VMP sur l’actif total des entreprises de la catégorie A, cela va nous permettre de consolider notre hypothèse, ainsi que de voir réellement le rôle majeur joué par les valeurs mobilières de placement dans la stratégie de détenir une part importante de trésorerie. On remarque en moyenne, grâce aux résultats du tableau 2, que les firmes appartenant à la catégorie A ont un niveau de VMP, dans la part total de leurs actifs, plus conséquent que les disponibilités. Par conséquent l’hypothèse concernant le seuil de VMP est donc bien respectée. Cela nous montre bien que les entreprises qui ont des excédents de trésorerie vont les placer à court terme en détenant des SICAV, des bons du trésor par exemple. De plus, Koulayom s’est penché sur ce phénomène et nous énonce que la détention de VMP résulte d’une intention délibérée de la firme de conserver des actifs financiers pour sa préférence pour la liquidité selon les classiques, or elle apparait selon lui comme une préférence inter temporelle qui se traduit par la gestion d’un portefeuille de VMP en continu. En effet, Koulayom fait le constat que les entreprises françaises ont gardé une part de VMP élevée depuis près de 20 ans. Nous pouvons dire que c’est toujours le cas aujourd’hui. Les entreprises françaises détiennent toujours un montant de valeurs mobilières de placement tout aussi conséquent que les années auparavant. Nous pouvons remarquer qu’aucune dégradation, baisse, du taux de détention trésorerie des entreprises de la catégorie A comme de la catégorie B ne s’est produite. Il est resté relativement stable lors de la période étudiée, la crise n’a pas eu tant d’incidences, en moyenne, sur ce taux de détention. Néanmoins, on remarque une hausse du taux de détention de trésorerie lors de l’année 2009 de près de 2% en moyenne par rapport aux années précédentes. Nous verrons que cette hausse est surement la conséquence d’une envie de la part des dirigeants des entreprises de détenir de la liquidité pour motif de précaution, afin de pouvoir répondre plus vite aux charges imprévues, cela permet de réduire le risque de faillite (voir III). Tableau 2 : Part des VMP et des disponibilités sur l'actif total des entreprises en excédent de trésorerie Moyenne 13,2 VMP Médiane Maximum 8,87 88,87 Minimum Moyenne 2,5 2,67 Disponibilités Médiane Maximum 1,57 22,41 Minimum 0,059 Tableau 2 : Les résultats obtenus représentent des pourcentages. Données extraites de DIANE – Bureau Van Dijk 11 Nous avons bien fait apparaître la valeur maximum de l’échantillon, ainsi que la valeur minimum pour montrer que les valeurs prises par ce ratio sont très différentes entre les entreprises. Le cas de Nicox SA montre bien cela, la part de VMP dans son bilan est telle (88.87%) que cela biaise à la hausse la moyenne de notre ratio. C’est pour cela que les résultats que nous trouvons sont à analyser avec précaution, en effet nos résultats ne sont pas scientifiquement prouvé et ne représentent que la moyenne de notre panel. 13.2% n’est pas la proportion moyenne de VMP dans l’actif pour toutes les entreprises françaises détenant un excédent de trésorerie. La taille de notre échantillon n’étant pas assez large pour pouvoir énoncer des généralités. De même pour le taux de détention de trésorerie des entreprises françaises, même si nos résultats ne sont pas aussi éloignés que ce que l’on pourrait observer grâce à une étude économétrique. L’étude d’Henri Koulayom sur la trésorerie des entreprises françaises sur la période 1990-1994 montre que le taux de détention de trésorerie par les firmes françaises a évolué de 16.84% à 19.75%. L’étude de Ferreira et Vilela conduit à trouver un taux de détention de trésorerie sur la période 1987-2000 de 15.9%, alors que Guney et al. (2003) ont trouvé sur une période quasi similaire (1983-2000) un ratio de 12.3%. Kalcheva et Lins ont, eux, trouvé une proportion de 13% du ratio Trésorerie/actif pour les entreprises françaises durant l’année 1996. Dans l’article International corporate governance and corporate cash holdings, Dittmar trouve une proportion de 11.1% de la trésorerie par rapport à l’actif net en 1998 en France. Enfin l’étude de Saddour (2006), trouve une proportion de trésorerie de 14.7% de 1998 à 2002. Or nous trouvons des résultats quasiment similaires sur notre période (2005-2009). Les entreprises françaises ont donc un comportement caractéristique aux années antérieures. Elles détiennent en moyenne un large volant de trésorerie, ce qui est le cas depuis le début des années 90. L’intérêt pour nous sera maintenant de distinguer les caractéristiques des entreprises détenant d’importantes liquidités. B. Etude de la rentabilité des entreprises La rentabilité des entreprises vont nous être utiles pour analyser les caractéristiques des entreprises de notre panel selon l’appartenance à une des deux catégories. En premier lieu nous analyserons la rentabilité des capitaux propres qui, par la suite combinée avec la 12 rentabilité économique, permettra d’estimer l’effet de levier. Ce dernier aura son importance pour déterminer si l’effet de levier joue positivement ou négativement sur la rentabilité des capitaux propres. Le tableau 3 nous indique que les entreprises conservant un large volant de trésorerie ont, la plupart du temps, une rentabilité des capitaux propres supérieure aux autres entreprises. Donc les performances des entreprises excédentaires au niveau de leur trésorerie sont meilleures que celles des entreprises non excédentaires. Elles ont une plus grande capacité d’engendrer des profits grâce à leurs fonds propres par rapport aux entreprises qui ne détiennent que très peu de trésorerie dans leur bilan. Tableau 3: Evolution de la rentabilité des capitaux propres Rentabilité des Capitaux Propres 2009 2008 2007 Année Catégorie A Catégorie B 8,1 4,13 11,65 7,32 20,9 13,74 2006 2005 11,97 10,83 9,71 13,87 Tableau 3 : Les résultats obtenus représentent des pourcentages. La catégorie A représente les 𝑽𝑴𝑷 Entreprises dont le ratio > 2%. La catégorie B représente les Entreprises non 𝑻𝒐𝒕𝒂𝒍 𝒂𝒄𝒕𝒊𝒇 Excédentaires : 𝑽𝑴𝑷 𝑻𝒐𝒕𝒂𝒍 𝒂𝒄𝒕𝒊𝒇 < 2%. Données extraites de DIANE – Bureau Van Dijk On peut donc conclure que les entreprises avec des taux de trésorerie importants sont celles qui ont les taux de croissance les plus importants (Opler, 1999). De même l’étude de Mikkelson et Partch explique que les entreprises américaines avec d'importantes liquidités ont des performances comparables ou meilleures que les autres entreprises, peu importe la taille et l'activité de ces dernières. Cependant, la rentabilité économique des entreprises qui détiennent beaucoup d’actifs liquides est inférieure à celle des entreprises non excédentaires. En effet, nous verrons lors de la troisième partie que les entreprises qui sont les plus fructueuses vont tendre à ne détenir que très peu de trésorerie. Autrement dit, les entreprises de grandes tailles auront tendance à détenir moins de trésorerie que les autres. Nous avons pu observer que c’est le cas, les entreprises les plus importantes du CAC 40 détiennent une part de la trésorerie inférieure à 5 ou 6% la plupart du temps. 13 En mettant en relation la rentabilité économique des entreprises de notre panel avec la rentabilité économique. On remarque que la rentabilité économique des entreprises de la catégorie A est inférieure à leur rentabilité des capitaux propres (tableau 4), ce qui implique que l’effet de levier joue positivement sur la rentabilité des capitaux propres et que la rentabilité économique suffit pour couvrir le coût de la dette. C’est cela qui joue positivement sur la rentabilité des capitaux propres Tableau 4 : Evolution de la rentabilité économique Rentabilité économique 2009 2008 2007 Année Catégorie A Catégorie B 6,51 5.76 6,82 13,53 11,53 13,76 2006 2005 8,7 9,89 10,8 14,53 Tableau 4 : : Les résultats obtenus représentent des pourcentages. La catégorie A représente les 𝑽𝑴𝑷 Entreprises dont le ratio > 2%. La catégorie B représente les Entreprises non 𝑻𝒐𝒕𝒂𝒍 𝒂𝒄𝒕𝒊𝒇 Excédentaires : 𝑽𝑴𝑷 𝑻𝒐𝒕𝒂𝒍 𝒂𝒄𝒕𝒊𝒇 < 2%. Données extraites de DIANE – Bureau Van Dijk Les entreprises auront donc dans ce cas un avantage à s’endetter pour se financer car cela va leur permettre d’engranger une plus grande rentabilité des capitaux propres. Cependant, les dirigeants vont devoir faire attention à ne pas trop s’endetter, car cela va augmenter le risque des actionnaires. Les actionnaires voulant en contrepartie une rémunération plus fructueuse par rapport au risque pris en achetant des actions de l’entreprise, grâce à une prime de risque égale à la différence entre rentabilité des capitaux propres et rentabilité économique. Nous verrons dans la partie III que plusieurs comportements sont à prendre en compte au niveau de la relation entre les actionnaires et les dirigeants. Nos données ne nous permettant pas de vérifier parfaitement cette relation. Nous nous intéresserons plus tard à ce sujet grâce aux travaux faits auparavant. C. La structure financière des entreprises en excédent Pour compléter notre analyse, nous allons déterminer la structure financière des entreprises du panel. En partant du principe que la détention de trésorerie en abondance est une stratégie de la part des entreprises en question. Cela doit bien avoir un lien sur le mode de 14 financement, la structure financière des firmes. Tout d’abord nous allons analyser l’autonomie financière de nos entreprises. Les résultats du tableau 5 nous font remarquer que les entreprises possédant d’importantes liquidités sont plus à même de se financer par leurs fonds internes. En moyenne l’ensemble des financements des firmes excédentaires pourrait être effectué de moitié par l’autofinancement. Ce résultat prouve que les entreprises détenant une part importante de trésorerie peuvent couvrir sans difficulté l’ensemble de leurs dettes grâce à l’ensemble de ses capitaux propres, en cas de cessation d’activité. De plus, on remarque que les entreprises ne disposant pas d’un volant de trésorerie conséquent ont une part d’autofinancement qui se situe entre 35 et 40%, ce qui est satisfaisant comme résultat aussi. Cela est dû au fait que certaines de ces entreprises issues de notre panel sont imposantes (Total SA, Pernod Ricard) et dégagent des chiffres d’affaires conséquents qui leurs permettent de s’autofinancer (Nous verrons dans la partie III que la taille de l’entreprise joue un rôle important dans la détention d’actifs liquides). On remarque tout de même que cette part d’autofinancement est inférieure à celle des entreprises excédentaires. En effet, les entreprises disposant d’un montant important de liquidités opteront plus pour l’autofinancement plutôt que par le biais d’un financement externe par augmentation du capital ou en empruntant de l’argent. Cela traduit la théorie du Pecking Order, ou théorie de la préférence en finance (Myers, 1984), qui justifie une hiérarchisation des moyens de financement des entreprises (Voir III. B. 2.). Tableau 5 : Autonomie financière Autonomie Financière 2009 48,36 37,44 Année Catégorie A Catégorie B 2008 47,02 34,25 2007 55,22 38,31 2006 51,96 39,28 2005 51,83 40,79 Tableau 5 : Les résultats obtenus représentent des pourcentages. La catégorie A représente les 𝑽𝑴𝑷 Entreprises dont le ratio > 2%. La catégorie B représente les Entreprises non 𝑻𝒐𝒕𝒂𝒍 𝒂𝒄𝒕𝒊𝒇 Excédentaires : 𝑽𝑴𝑷 𝑻𝒐𝒕𝒂𝒍 𝒂𝒄𝒕𝒊𝒇 < 2%. Données extraites de DIANE – Bureau Van Dijk Le niveau d’endettement des firmes de l’échantillon. Grâce au tableau 6, on remarque que de 2005 à 2009, les entreprises détenant de la trésorerie en grande quantité sont souvent 15 plus endettés que les autres ou à un niveau d’endettement proche. Pourtant si on met en relation ces résultats avec le tableau 5, ce résultat est plutôt contradictoire. En effet, nous avons vu que les entreprises de la catégorie A étaient très autonome au niveau de leurs financements. Les firmes qui conservent une large proportion de trésorerie dans leurs actifs préfèrent s’autofinancer que de recourir aux financements externes. Or, le taux d’endettement de ces firmes est vraiment conséquent et est même supérieur à celui des autres entreprises. Avant la crise, le ratio d’endettement des entreprises excédentaires étaient à un niveau assez élevé et qu’il fallait commencer à essayer de le réduire. Or, pendant la crise, ces entreprises connaissent une hausse de ce ratio assez spectaculaire qui atteint presque le seuil des 100%. Si ce ratio dépasse 100%, cela veut dire que les risques de saturation sont importants et que la société est dans une situation délicate. Cela nous montre donc que les entreprises conservant un volant de trésorerie important s’endettent. Autrement dit ces entreprises s’endettent, malgré qu’elles possèdent de la trésorerie en masse. Tableau 6 : Taux d’endettement Taux d'endettement 2009 90,53 84,79 Année Catégorie A Catégorie B 2008 95,36 69,10 2007 64,58 72,59 2006 78,88 75,01 2005 79,89 62,81 Tableau 6 : Les résultats obtenus représentent des pourcentages. La catégorie A représente les 𝑽𝑴𝑷 Entreprises dont le ratio > 2%. La catégorie B représente les Entreprises non 𝑻𝒐𝒕𝒂𝒍 𝒂𝒄𝒕𝒊𝒇 Excédentaires : 𝑽𝑴𝑷 𝑻𝒐𝒕𝒂𝒍 𝒂𝒄𝒕𝒊𝒇 < 2%. Données extraites de DIANE – Bureau Van Dijk On peut donc conclure que la volonté de détenir de la trésorerie n’est pas influencée par le mode de financement de leurs investissements, mais plutôt pour réduire les risques. Les firmes veulent garder en réserve un montant important de liquidités pour pouvoir subvenir à une situation de détresse financière. Dans ce cas-là, les firmes vont donc payer leurs engagements grâce à la trésorerie qu’elles ont conservée. Pour prouver cette affirmation, nous allons analyser la capacité de remboursement des sociétés en excédent de trésorerie et nous appuyer aussi sur le ratio de liquidité réduite. 16 Le ratio de liquidité réduite nous apporte plusieurs enseignements. On remarque que la liquidité des sociétés est très satisfaisante, voir trop élevé. Le ratio de liquidité réduite pour les entreprises en excédent de trésorerie est à un niveau très élevé. Les entreprises possédant un niveau de trésorerie conséquent ont une capacité de remboursement de leurs dettes considérablement importante. Cependant, il est d’usage que le ratio de liquidité réduite doit se situer autour de 2 pour être satisfaisant. Passé ce seuil, on peut conclure que l’entreprise utilise ses actifs non efficacement. En effet, cela signifie que les entreprises sous-utilisent leur capital. Autrement dit, les entreprises en question pourraient investir plus de leur capital dans des projets qui pourront favoriser une plus forte croissance. On remarque donc que les entreprises de la catégorie A pourraient plus investir dans de nouveaux projets pour pouvoir en retirer une croissance potentielle plus importante. Tableau 7 : Ratio de liquidité réduite Liquidité réduite Année Catégorie A Catégorie B 2009 10,69 2,36 2008 7,67 2,10 2007 8,31 2,42 Tableau 7 : La catégorie A représente les Entreprises dont le ratio représente les Entreprises non Excédentaires : 𝑽𝑴𝑷 𝑻𝒐𝒕𝒂𝒍 𝒂𝒄𝒕𝒊𝒇 2006 8,54 3,52 𝑽𝑴𝑷 𝑻𝒐𝒕𝒂𝒍 𝒂𝒄𝒕𝒊𝒇 2005 7,00 3,80 > 2%. La catégorie B < 2%. Données extraites de DIANE – Bureau Van Dijk Grâce à cette analyse, nous avons pu remarquer que les entreprises détenaient beaucoup de trésorerie sur la période étudiée. La tendance d’une détention excessive de trésorerie est prouvée grâce à nos résultats. Plusieurs indicateurs sont à mêmes de nous expliquer pour quelles raisons les entreprises françaises se comportent ainsi. Nous avons remarqué que les entreprises françaises qui détiennent beaucoup de trésorerie ont de meilleures performances que les autres. Nous avons remarqué que le taux d’endettement des entreprises disposant d’une trésorerie abondante était élevé, alors qu’elles sont autonomes financièrement. Pour pouvoir expliquer cela, nous allons prendre en considération trois théories et mettre en relation nos résultats avec ces modèles. 17 III. Considérations théoriques La littérature sur la détention de la trésorerie n’est pas très abondante, il n’existe pas vraiment de théories complètes sur le sujet. Nous allons donc vous énoncer plusieurs théories qui expliquent les comportements liés à cette détention grâce aux différents travaux effectués sur ce sujet. Nous verrons aussi les résultats obtenus sur les différents travaux faits auparavant, ce qui nous permettra de voir à quelle théorie nos résultats se rapprochent le plus dans la dernière sous-partie. Nous prenons en considération trois modèles théoriques qui vont pouvoir nous aider à comprendre pourquoi les entreprises françaises détiennent de la trésorerie en quantité. Premièrement la théorie du compromis (Static Trade-off model) qui prédit que les firmes identifient un niveau d’endettement à atteindre en évaluant les coûts et les bénéfices marginaux de la dette, c’est-à-dire d’une unité additionnelle de dette. La seconde théorie que nous allons prendre en compte est la théorie du pecking order ou théorie du financement hiérarchisé (Myers, 1984) qui nous explique qu’il existe une hiérarchie au niveau des choix de financement des entreprises et enfin la théorie du free cash-flow (Jensen, 1986) qui suggère que les dirigeants sont incité à accumuler de la liquidité pour obtenir un gain en terme de pouvoir discrétionnaire sur les décisions d’investissement de la firme. Avant d’aborder les modèles théoriques expliquant ce comportement de détenir plus ou moins de trésorerie, nous allons voir les facteurs explicatifs de la détention de trésorerie. A. Asymétrie d’information, couts d’agence et protection de l’actionnariat Partons de l’hypothèse qu’une entreprise ne disposant pas assez de liquidités renonce d’investir dans des projets rentables car les coûts associés au financement externe sont trop couteux. La firme va alors trouvé profitable de détenir des liquidités pour atténuer les coûts associés au financement externe. La motivation première des entreprises est donc de détenir de la trésorerie pour le motif de précaution. Cette motivation est la conséquence de plusieurs phénomènes que nous allons expliciter de suite 18 1. Asymétries d’information et coûts d’agence de la dette Considérons, en premier lieu, le rôle des asymétries d’information. L’existence d’asymétries d’information rend difficile l’accès aux fonds externes pour pouvoir augmenter ses besoins de liquidité. En effet les investisseurs veulent être sûrs que les titres proposés par l’entreprise ne sont pas trop chers par rapport à leur véritable valeur. Le problème est que les investisseurs n’ont pas assez d’information par rapport aux dirigeants. Les dirigeants sont mieux informés de la rentabilité des actifs en place et des possibilités futures de la firme. Cette situation engendre un conflit d’intérêt. Les actionnaires potentiels ne possédant pas assez d’informations pertinentes, vont penser que les nouveaux titres émis par l’entreprise sont plus chers par rapport à ce qu’il devrait être. Du fait de la sous-évaluation des nouvelles actions émises pour pouvoir financer les investissements de l’entreprise, les actionnaires potentiels ne vont donc pas prendre le risque d’acheter ces titres. L’entreprise va alors devoir mettre en place des dispositifs pour effacer l’asymétrie d’information ce qui va engendrer des coûts pour que plus d’informations soient proposées aux actionnaires. Donc on peut dire, que plus l’asymétrie d’information est forte, plus les entreprises auront tendance à détenir de liquidités pour éviter de passer par le marché et pour pouvoir financer leurs opportunités d’investissement. Au contraire, dans un monde où l’asymétrie d’information est quasi inexistante, les firmes auront tendance à détenir moins d’actifs liquides. L’asymétrie d’information joue un rôle aussi entre une entreprise et un créancier. Sur ce point, la qualité de l’information n’est pas la même entre ces deux agents durant la totalité de l’échéance de l’emprunt. Ainsi, se pose un problème d’anti sélection (Akerloff, 1970). Lors de la période de crédit, le mandant (créancier) peut ne pas pouvoir vérifier l’état actuel du mandataire (entreprise). Donc, il existe un risque spécifique qui se traduit pour les créanciers par le risque de ne pas se faire rembourser à l’échéance ou que l’entreprise peut utiliser les fonds prêtés par le mandant sur des projets plus risquées que prévu initialement, dans le but de maximiser la valeur de l’investissement. On parle de risque d’aléa moral. Les créanciers vont alors introduire des mécanismes de contrôle dans leurs contrats, ce qui va engendrer des coûts supplémentaires pour la firme. Par conséquent, les firmes fortement endettées ont des difficultés pour lever des fonds car le prix nécessaire devient excessif. Ces coûts rendent alors le renouvellement des accords entre créanciers et entreprise difficile à obtenir, il se peut même que les accords ne soient pas renouvelés, afin de prévenir et d’éviter le risque de défaut de l’entreprise. Pour éviter cette situation, l’entreprise va alors augmenter la part de détention de trésorerie, au lieu de se financer au moyen de fonds externes. En général, les firmes veulent 19 éviter les situations où les coûts d’agence sont élevés car elles ne peuvent pas lever assez de fonds pour financer leurs activités et pouvoir investir dans des projets rentables, ce qui n’est pas toujours le cas lorsque l’entreprise fait appel au financement externe. 2. Coûts d’agence de la discrétion managériale Considérons maintenant la théorie de l’enracinement. Cette théorie est un facteur explicatif de la détention de trésorerie. En effet, cette théorie nous explique que les dirigeants vont chercher à rendre couteux leur remplacement en augmentant leur pouvoir discrétionnaire. Pour cela, le dirigeants vont vouloir éviter la discipline des marchés des capitaux qui contrôlent et incitent les dirigeants à se préoccuper des intérêts des actionnaires. Les dirigeants auront donc tout simplement tendance à détenir de la liquidité en excès pour éviter cette discipline, cette détention est due aussi au fait que les dirigeants sont averses au risque. Cette accumulation va permettre aux dirigeants d’être plus flexible dans la décision de leurs propres investissements. La trésorerie permet à la direction de faire des investissements que les marchés financiers ne sont pas disposer à financer. La détention de cash n’a alors pas d’effet négatif pour les dirigeants, cependant investir grâce aux liquidités peut avoir un effet négatif sur la firme. Autrement dit, un euro de trésorerie en plus pourrait accroitre la valeur de la firme par moins d’un euro. Cette théorie nous explique aussi que les dirigeants accumulent de la trésorerie car elles ne veulent pas distribuer de dividendes aux actionnaires et veulent garder les ressources à l’intérieur de l’entreprise. Le fait de conserver autant de liquidité fait que les dirigeants doivent trouver un moyen pour dépenser cet excédent de trésorerie, ce qui a pour conséquence de choisir des projets de mauvaise qualité lorsque les bons projets ne sont pas disponibles. Les coûts d’agence liés au pouvoir discrétionnaire des dirigeants ne sont pas très importants, voir triviaux pour les entreprises pouvant investir dans des projets rentables (VAN > 0), car la probabilité que les objectifs des dirigeants et des actionnaires coïncident est grande. Pour autant, cette théorie est admise le plus souvent pour les entreprises à faible valeur de marché. C’est-à-dire les entreprises avec un faible market-to-book ratio7 (Stulz, 1990). Stulz s’attend à ce que les entreprises à faible valeur de marché détiennent des actifs liquides en excédent. Cela s’explique par le fait que ces entreprises ont de faibles opportunités 7 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑖𝑠𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 𝑏𝑜𝑢𝑟𝑠𝑖è𝑟𝑒⁄𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑢𝑥 𝑝𝑟𝑜𝑝𝑟𝑒𝑠 20 d’investissement et donc la détention d’actifs liquides permet de faciliter d’effectuer un programme d’investissement difficile à financer sur les marchés des capitaux pour ces entreprises. 3. Protection de l’actionnariat En ce qui concerne les relations entre les dirigeants et es actionnaires, la détention d’actifs liquides protège les dirigeants de la pression des actionnaires (Stulz, 1988). Si la détention de liquidité est coûteuse et que les dirigeants tendent à détenir un montant de trésorerie plus important que le niveau optimal requis pour maximiser la richesse des actionnaires, alors dans ce cas les dirigeants vont réduire leurs liquidités et donc ainsi accroitre leur enracinement. Cependant, dans la mesure où l’enracinement augmente l’aversion pour le risque, cela aura un effet inverse, les dirigeants vont alors détenir encore plus de liquidités et donc accroitre encore plus leur pouvoir de décision. La protection des actionnaires va jouer aussi un rôle sur la détention d’actifs liquides, si la protection des investisseurs est faible, les dirigeants vont alors être incités à accumuler de la liquidité pour bénéficier d’un pouvoir discrétionnaire beaucoup plus important. Ils vont alors thésauriser de la liquidité et l’investir dans des projets à VAN négative. Quand la protection des actionnaires est bonne, les entreprises vont être forcées à restituer de la liquidité. On remarque que dans les pays où il existe une bonne protection des actionnaires, les firmes dépensent plus que ce qu’elles gagnent sous forme de dividendes (La Porta et al. 2000). B. Modèles de structure du capital des firmes Pour pouvoir comprendre la théorie du Trade-off, nous devons partir du théorème de Modigliani-Miller. En effet, le théorème de Modigliani-Miller suggère que dans un monde sans fiscalité le choix d’une structure de financement n’affecte en aucun cas la valeur de l’entreprise. Celle-ci est indépendante de la structure de son capital. Si on rajoute la fiscalité (1963), Modigliani-Miller montre que la dette a toujours un effet positif sur la valeur de l’entreprise. Cette dernière vision étant critiquée vivement car cela voudrait supposer que l’entreprise aurait tendance à s’endetter au maximum et donc aurait tendance à ne détenir 21 aucun fonds propres. Nous allons donc très peu nous attarder sur ce modèle, mais il nous permet d’énoncer les bases qui ont permis l’essor de la théorie du Trade-off, ainsi que celle du financement hiérarchisé. 1. Théorie du compromis Ce modèle formule que les entreprises vont identifier leur niveau optimal de trésorerie en évaluant les coûts et les gains marginaux de détention de liquidité. Les avantages reliés à la détention de trésorerie sont donc de réduire la probabilité de connaitre des difficultés économiques en possédant une réserve de sécurité pour pouvoir faire face à des pertes inattendues ou aux contraintes de financement externe. D’autre part, conserver des liquidités permet de mettre en place des politiques d’investissement, même lorsque les entreprises rencontrent des contraintes dans le financement de leurs investissements. En effet, certaines entreprises se finançant grâce au financement externe, sont obligés de renoncer à des projets d’investissement à VAN positive, c’est-à-dire des projets rentables. Enfin, le dernier avantage contribue à minimiser les coûts de mobilisation de fonds externes ou de liquidation des actifs existants. Le principal coût de détention de liquidité est le coût d’opportunité du capital investi, c’est-à-dire le rendement financier attendu lorsqu’un investisseur renonce à un investissement préférant détenir la liquidité. Les caractéristiques de cette théorie sont les suivantes : 1. Elle nous suggère qu’une entreprise qui paye des dividendes va être en capacité d’accroitre ses fonds à un coût relativement faible en réduisant la distribution de dividendes, contrairement à une entreprise ne payant pas de dividendes qui, elle, va devoir emprunter sur le marché financier pour pouvoir accroître son financement. Donc, les entreprises payant des dividendes auront tendance à détenir moins de cash que les entreprises qui n’ont pas de dividendes à payer. 2. Au niveau des opportunités d’investissement, le coût lié à un manque de liquidité est plus important pour les firmes qui ont beaucoup d’opportunités pour investir. On peut donc dire qu’il existe une relation positive entre les possibilités d’investissement et la détention de trésorerie. La théorie prédit aussi que les firmes avec des opportunités d’investissement de qualité ont des couts de détresse financière plus importants. Dans ce cas, 22 les entreprises avec de meilleures opportunités d’investissement garderons un niveau de cash élevé pour éviter d’être en situation de détresse financière. 3. La théorie explique que l’endettement augmente la probabilité de faillite à cause de la pression mise sur la gestion de trésorerie des firmes. Pour réduire la probabilité d’avoir des difficultés financières, les entreprises avec un taux d’endettement élevé s’attendent à détenir plus de liquidités. Cela veut donc dire que les entreprises avec un fort taux d’endettement ont tendance à détenir beaucoup plus de liquidités. 4. La théorie du compromis nous explique que la taille des firmes a une influence dans la détention de trésorerie. Nous savons qu’il existe des économies d’échelle dans la demande pour motif de transaction (Miller et Orr, 1966). Cela mène les grandes entreprises à détenir moins de cash que les petites entreprises. Les frais encourus lors de l’obtention de fonds par l’emprunt ne sont pas corrélées avec la taille de l’emprunt, ce qui indique que ces frais sont fixés à un montant donné. Donc, accroitre ses fonds est relativement plus couteux pour les petites entreprises. Cela les encourage à détenir plus de trésorerie que les grandes entreprises. De plus, il est généralement accepté que les grandes entreprises, grâce à la diversification, ont une probabilité moindre d’avoir des difficultés financières (Rajan and Zingales, 1995). Il existe donc une relation négative entre la taille de l’entreprise et la détention de trésorerie. 5. La théorie du compromis a aussi essayé de comprendre l’influence de l’échéance de la dette sur la détention de liquidité, mais celle-ci est assez ambiguë. Il est dit que les firmes qui préfèrent détenir des dettes à court terme en majorité, plutôt qu’à long terme, doivent renégocier leurs conditions de crédit plus souvent et peuvent être touchées par des difficultés financières si des contraintes sont rencontrées lors du renouvellement du contrat de crédit. Ainsi, la maturité de la dette est reliée négativement à la détention de trésorerie. Cependant, il a été observé que les firmes qui émettent des dettes à court terme ont un risque de crédit très élevé ou très faible et celles qui émettent des dettes à long terme ont un risque de crédit intermédiaire. Si nous considérons que les entreprises avec un bon rating, c’est-à-dire que l’entreprise est notée en catégorie d’investissement, ont plus de facilité pour se financer grâce aux fonds externes. On s’attend alors à ce que ces firmes détiennent moins de liquidité. Donc la maturité de la dette est positivement corrélée à la possession de trésorerie. 23 2. Théorie du pecking order La théorie du pecking order est issue des travaux de Myers (1984), ainsi que de Myers et Majluf (1984). Elle est appelé aussi théorie de la hiérarchisation financière. Selon cette théorie, les entreprises vont privilégier certaines sources de financement par rapport à d’autres. Le but de cet ordre de financement est de minimiser les coûts d’asymétrie d’information et les coûts associés au financement externe. Tout d’abord, les firmes vont financer leurs investissements en premier lieu grâce aux bénéfices non distribués, c’est-à-dire qu’elles vont s’autofinancer, c’est ensuite la dette qui est préférée, la préférence allant de la dette sans risque, grâce à la conservation des lignes de crédit, à la dette risquée et les titres hybrides. Enfin c’est l’augmentation en capital qui arrive en dernier recours. Le fait que les actions soient le dernier recours de financement s’explique par le fait que les actions sont chères à cause de l’asymétrie d’information. Cette théorie suggère donc que la liquidité est plutôt détenue pour un motif de précaution. Cette théorie fait l’hypothèse qu’il n’existe pas de montant optimal de trésorerie. Cela veut dire que les entreprises peuvent émettre des titres à un faible cout pour accroitre le montant des liquidités quand celui-ci est insuffisant pour financer des projets d’investissement. Il n’y a pas de montant optimal de trésorerie car il n’existe pas non plus de montant optimal de dette. Il faut que la firme détienne suffisamment de liquidités pour couvrir ses dettes. Les caractéristiques du modèle sont les suivantes : 1. Dans le modèle de financement hiérarchique, les entreprises avec d’important flux de trésorerie auront tendance à détenir plus de trésorerie. Cependant, il s’est souvent avéré que les firmes avec d’important flux de trésorerie ont une forte valeur de marché (Myers, 1998), or comme nous avons pu le voir auparavant, ce sont plutôt les entreprises qui ont une faible valeur de marché qui devraient disposer d’importantes liquidités. Elles se comportent ainsi car ces entreprises peuvent s’attendre à être rentable dans le futur. Cette découverte n’est en aucun cas incompatible avec le modèle de financement hiérarchique. 2. Les firmes qui distribuent des dividendes devraient avoir une faible trésorerie. Il est donc admis qu’une firme qui investit beaucoup devrait avoir très peu de ressources internes et donc accumulerait moins de liquidités. Cette idée est en adéquation avec la théorie du compromis. 24 3. Les grandes entreprises sont présumées plus fructueuses que les entreprises de petites tailles, et devrait donc avoir plus de liquidités, après avoir la surveillance des investissements. Cette hypothèse contraste celle de la théorie du compromis. Plus une entreprise est grande, plus elle aura tendance à détenir une part importante de trésorerie. La taille de l’entreprise à un impact positif sur la détention d’actifs liquides. 4. Les entreprises qui ont un large éventail d’investissement vont avoir une forte demande pour la liquidité, car le fait d’investir dans de nombreux projets va engager un financement externe couteux, si l’entreprise ne détient pas assez de liquidités. Elle va alors devoir renoncer à certains projets rentables à cause du coût engendré par l’apport de fonds externes. Il existe donc une corrélation positive entre les opportunités d’investissement. 5. La théorie du Pecking order statue que l’endettement a un impact négatif sur le montant de trésorerie détenue. En effet, Myers observe que la dette s’accroit lorsque les investissements entrepris par l’entreprise sont supérieurs aux bénéfices non distribués et chutent lorsque l’investissement est inférieur. Donc l’entreprise va détenir moins de trésorerie lorsque les investissements sont supérieurs aux bénéfices non répartis et plus de trésorerie lorsque les investissements sont inférieurs. 3. Théorie du free cash-flow Cette théorie est issue des travaux de Jensen (1986). Elle parle de notion de free cashflow qui est défini comme l’ensemble des flux disponibles après financement de tous les projets avec une VAN positive. Cette théorie suggère que les dirigeants ont une incitation à thésauriser de la liquidité pour accroitre le montant des leurs actifs et pour obtenir encore plus de pouvoir discrétionnaire sur les décisions d’investissement des firmes. Possédant de la trésorerie pour investir, le dirigeant n’a alors plus besoin de lever des fonds externes et de fournir des informations détaillées sur ces projets d’investissement au marché. Par conséquent, les dirigeants pourront entreprendre les investissements qui ont un impact négatif sur la richesse des actionnaires. La théorie du free cash-flow se réfère à la théorie de l’enracinement. La théorie du free cash-flow suggère trois hypothèses sur la détention de trésorerie : 25 1. Les dirigeants des firmes avec des opportunités d’investissement sont supposés détenir plus de liquidités afin d’assurer la disponibilité des fonds nécessaires pour investir dans des projets d’investissement, même s’il y a absence de bonnes opportunités d’investissement. Les dirigeants vont donc investir dans des projets destructeurs de valeurs ce qui va avoir pour conséquence une diminution du market-to-book ratio, c’est-à-dire que la valeur de marché des capitaux propres de l’entreprise est inférieure à la valeur comptable de ses capitaux propres. Selon cette théorie, il existe une relation négative entre opportunité d’investissement et détention de liquidité. 2. Les entreprises à faible endettement sont beaucoup moins contrôlées étant donné qu’elles sont moins présentes sur les marchés. Cela permet aux dirigeants d’accroitre leur pouvoir discrétionnaire. Par conséquent, moins une firme est endettée, plus elle détient de la liquidité. 3. La théorie considère que l’actionnariat des grandes entreprises est dispersé géographiquement, ce qui contribue à augmenter le pouvoir discrétionnaire des dirigeants. De plus, les grosses compagnies sont susceptibles d’être moins confrontés à des OPA, car le montant de ressources financières nécessaires par le soumissionnaire est important. Ainsi, il est prévu que les dirigeants des grandes firmes ont plus de pouvoir discrétionnaire ce qui les mène à détenir un plus grand montant de trésorerie. A partir de ces trois théories, nous allons voir si nos résultats se rapprochent plus ou moins d’une des théories. La dernière sous partie va nous permettre aussi de voir les analyses faites sur ce sujet ont démontré. C. Vérification de la théorie Pour commencer nous allons énoncer les résultats que nous avons trouvés auparavant. Nos résultats nous disent que les entreprises qui détiennent un montant conséquent de trésorerie ont une rentabilité des capitaux propres plus élevées, et que les entreprises françaises détenant d’importantes liquidités sont capables d’être autonomes financièrement, mais qu’elles ont tendance à avoir un taux d’endettement important. Cette dernière observation est plutôt proche de la théorie du compromis qui nous dit que plus une entreprise s’endette plus elle va détenir des liquidités pour pouvoir prévenir les risques de faillites ou les 26 difficultés financières. Au niveau de la rentabilité des entreprises, les théories du compromis et du pecking order ont aussi des conclusions différentes, les entreprises fructueuses vont plutôt détenir moins de liquidité pour la théorie du compromis, alors que pour la théorie de la préférence en finance, les entreprises vont avoir tendance à en détenir plus. Pour ce qui est de la rentabilité, nos résultats se rapprochent de la théorie du Pecking Order plutôt que de la théorie du compromis. Les théories sont aussi respectées sur le fait que nos entreprises sont des entreprises qui ont beaucoup d’opportunités d’investissement, pour cela, la théorie nous dit que pour pouvoir investir dans tous les projets rentables, il faut pour cela détenir beaucoup de liquidités pour ne pas renoncer à certains investissements. Cependant notre analyse ne peut nous donner une véritable image du comportement stratégique des firmes par rapport à la gestion de la trésorerie. En effet, notre échantillon étant trop faible, nos résultats sont donc biaisés à la hausse ou à la baisse, lorsqu’un des indicateurs proposés d’une des entreprises est soit beaucoup trop élevé, soit trop faibles. De plus, du fait de la restriction des données que nous possédons, nous ne pouvons faire une analyse complète comme souhaité, la politique des dirigeants au niveau de la distribution des dividendes n’a pu être abordée. C’est pour cela que nous allons étudier les différents articles réalisées sur ce sujet. Nous allons observer ce que les articles mis en bibliographie vérifient les hypothèses mises par les théories. Une des études les plus fameuses sur ce sujet est celle d’Opler, Pinkowitz, Stulz et Williamson8. Opler examine les déterminants et les causes de la détention de la liquidité. Opler part du principe que le motif principal de détention de la liquidité en abondance par les entreprises était le motif de précaution car les dirigeants sont averses au risque. Cette conclusion est aussi celle d’Ozkan (2003), ainsi que Ferreira et Vilela (2004). Opler distingue plusieurs hypothèses sur la détention de la trésorerie. Pour lui, les entreprises de grandes tailles vont avoir tendance à détenir moins de liquidités car elles ont plus de facilité pour accéder aux marchés des capitaux. Pour lui, les entreprises de taille importante et bien noté sur les marchés vont avoir tendance à détenir moins de liquidités. Cette relation est aussi vérifiée par les autres auteurs que ce soit Dittmar (2003), Guney et Ozkan (2003), Ozkan et Ozkan (2002). Opler explique cela par le fait que les entreprises de grande taille ont accès au marché des capitaux assez facilement grâce aux notes de crédit accordées à ces entreprises. On peut donc dire que cette relation est bien vérifiée. 8 The determinants and implications of corporate cash holdings, Journal of Financial Economics, Vol.52, pp. 3-46 27 Opler ajoute que la détention d’actifs liquides est positivement corrélée à l’existence d‘opportunités d’investissement. Cette relation étant logique, tous les auteurs aussi retrouvent la même relation (Guney, Ozkan, 2003 ; Ozkan, Ozkan, 2003 ; Ferreira et Vilela, 2004 ; Saddour, 2006). Cette relation contredit la théorie du free cash-flow. En effet, la théorie du free cash-flow statue que les dirigeants des firmes avec peu d’opportunités d’investissement ou de mauvaises qualités ont tendance à détenir de la liquidité pour assurer la disponibilité des fonds nécessaires pour investir dans les projets d’investissement rentables. Par rapport aux études menées par les auteurs cités ci-dessus. De plus, Opler montre une relation entre endettement et détention de trésorerie. Son analyse est la suivante, Plus l’endettement dans une firme est importante, moins elle ne détiendra de trésorerie. Cette relation vérifie l’hypothèse faite par la théorie du Pecking Order. L’hypothèse de la théorie du compromis sur le lien entre endettement et détention de trésorerie est remise en cause étant donné que les auteurs principaux ont trouvé une relation négative entre endettement et trésorerie. Le fait que nous trouvons le contraire est surement dû au fait que notre échantillon n’est pas assez large et que certaines valeurs surévaluent le taux d’endettement moyen des firmes. Cependant, certaines firmes avec des taux d’endettement très élevés détiennent aussi beaucoup de trésorerie, c’est le cas d’Alstom par exemple. Nous voyons donc pour la plupart des hypothèses, les études faites par les auteurs se rejoignent, mais ce n’est pas toujours le cas. Par exemple, Opler trouve lorsque les dépenses en recherche & développement sont importantes, la détention de trésorerie est alors conséquente. L’étude de Saddour sur les entreprises françaises de 1998 à 2002 montre que les dépenses en R&D déclinent quand la détention de trésorerie est importante. Saddour trouve encore une fois un résultat différent des autres études (Opler et al. 1999 ; Guney et al. 2003 ; Dittmar et al. 2003). Selon lui, la distribution des dividendes augmentent lorsque l’entreprise détient beaucoup de liquidités. Il est suivi dans son raisonnement par l’étude d’Ozkan et Ozkan (2002). Ce résultat discrédite la théorie du compromis et la théorie du pecking order qui statue que le payement des dividendes est corrélé négativement avec la trésorerie. Cette relation a permis à Opler de dire que les entreprises des pays où la protection de l’actionnariat n’est pas assez développée vont détenir une part importante de liquidités. Cette relation est plus détaillée dans l’article de Dittmar. Il explique cela par la théorie de l’enracinement, les dirigeants ne sont pas disciplinés dans les pays où le système de gouvernance n’est pas assez développé et vont donc suivre leurs intérêts en ne prenant pas en compte ceux des actionnaires. En faisant cela, les dirigeants se défont de la pression des actionnaires sur les 28 dirigeants. En détenant beaucoup de trésorerie, les dirigeants augmentent leur pouvoir discrétionnaire. Cependant, selon Coeurderoy et Koulayom (2007), le pouvoir de contrôle des actionnaires sur les dirigeants n’est pas tout le temps vérifié. Le fait que moins la pression des actionnaires sur les dirigeants est importante ne traduit pas toujours un comportement excédentaire des entreprises. Cette vision est semblable à celle de Saddour et Ozkan. 29 Conclusion Ce mémoire nous a permis de nous intéresser sur la détention de trésorerie des entreprises françaises. Sur un échantillon de 45 entreprises de la base de données DIANE durant la période 2005-2009, nous étudions pourquoi les entreprises françaises conserventelles un volant de trésorerie et quels sont les caractéristiques qui entrainent ces entreprises à en détenir plus ? Grâce à l’étude de différents ratios et l’étude de plusieurs articles sur le sujet, nous pouvons conclure que les entreprises françaises ont une tendance à détenir un montant de trésorerie conséquent. Cette détention permet d’assurer à l’entreprise de disposer des fonds nécessaires pour pouvoir investir si l’entreprise vient à connaitre des difficultés financières. C’est ce qu’on appelle le motif de précaution pour la liquidité. Nos résultats nous ont amenés à conclure que les entreprises françaises détenaient de la trésorerie, non pas pour l’investir directement dans des projets, mais plutôt pour accumuler de la liquidité. Le taux d’endettement étant conséquent, alors que les entreprises excédentaires en matière de trésorerie sont autonomes financièrement. De plus, la rentabilité des entreprises françaises est supérieure à celles qui en possèdent moins. Cette étude n’est pas sans laisser de critiques. En effet, l’échantillon pris en compte n’est pas assez large pour pouvoir expliquer avec certitude les raisons exactes de la détention de trésorerie. C’est pour ça que l’étude des travaux antérieurs est primordiale pour mieux comprendre les stratégies de détention de trésorerie. De plus, l’absence d’étude économétrique ne peut pas nous permettre de visualiser tous les comportements susceptibles de modifier la gestion de la trésorerie. Ces travaux montrent que la taille de l’entreprise, la distribution des dividendes, la spécificité des actifs, le taux d’endettement sont des facteurs explicatifs du comportement des entreprises vis-à-vis de la trésorerie. Cependant ces études n’ont permis de faire que l’ébauche d’une théorie complète sur la détention de trésorerie. Etant donné que les résultats trouvés par différentes études ne sont pas similaires. La théorie du compromis, la théorie du Pecking order, ainsi que la théorie du free cash-flow sont les principaux modèles nous permettant de mieux comprendre les comportements associés à la gestion de la trésorerie 30 Bibliographie Blanchard, O., Lopez-de-Silanes, F. and Shleifer, A. (1993, Janvier). What do firms with cash windfalls? Journal of Financial Economics, Vol.36, pp 337-360 Coeurderoy, R. et Koulayom, H. (2007). La trésorerie des entreprises françaises : tentative d'explication par la démarche d'engagement crédible. Cahiers de Recherche no11607, Bordeaux Management School. Couderc, N. (2006). La détention d'actifs liquides par les entreprises, Quelles explications?. Revue économique, Vol.57, pp 485-495 Dittmar, A., Mahrt-Smith, J. and Servaes, H. (2003, Mars). International Corporate Governance and Corporate Cash Holdings. Journal of financial and quantitative analysis, Vol.38, n°1, pp. 111-133. Ferreira M.A. and Vilela A. (2004). Why do firms hold cash? Evidence from EMU Countries. European Financial Management, Vol.10, N°2, pp 295-319 Guney, Y., Ozkan, A. and Ozkan, N. (2003). Additional international evidence on corporate cash holdings. EFMA 2003 Helsinki Meetings. Kalcheva, I. and Lins, K. V. (2007). International evidence from cash holdings and expected managerial agency problems. The Review of Financial Studies. Vol.20, n°4, pp. 1087-1112 Koulayom, H. (1999, 4e trimestre). Trésorerie et profils d'entreprises - Etude sur un échantillon de la centrale de bilans de la Banque de France. Revue d'économie industrielle,Vol.90, pp. 59-76. Malécot, J. et Hamon, J. (1986). Contraintes financières et demande d'investissements des entreprises. Revue économique, Vol.90, n°5, pp. 885-924 Opler, T., Pinkowitz, L., Stulz R. and Williamson, R. (1999). The determinants and implications of corporate cash holdings, Journal of Financial Economics, Vol.52, pp. 3-46 31 Ozkan, A. and Ozkan, N. (2002). Corporate cash holdings : an empirical investigation of UK companies, Journal of Banking and Finance, Vol.28, N°9, pp 2103-2134 Quiry, P. et Le Fur, Y. (2011). Vernimmen 2011 Finance d'entreprise, Dalloz. Saddour, K. (2006). Why do French firms hold cash?, La Revue du Financier, n°160, pp.75-92 32 33