Ye - Jean Pisani
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WHAT WAS THE THINKING ON HOW TO DEAL WITH CRISES, TAKING INTO ACCOUNT THE NOBAIL OUT CLAUSE? Problèmes contemporains de la macroéconomie Université Paris Dauphine Jiawei Ye - Mars 2012 Plan Pensées antérieures sur la gestion d’une crise dans la zone euro B. Eichengreen and C. Wyplosz, Stability pact, More than a minor nuisance? Economic Policy, 1998 Développement de la littérature durant la crise des dettes souveraines D. Gros and T. Mayer, How to deal with sovereign default in Europe: Create the European Monetary Fund now! CEPS, 2010 P. De Grauwe, The European Central Bank: Lender of Last Resort in the Government Bond Markets? CESIFO Working Paper No. 3569, 2011 Jiawei Ye - Mars 2012 Introduction Union monétaire = absence de contrôle de la politique monétaire Monétisation de la dette impossible Financement monétaire de la dette par la BCE interdit (article 123) Security Market Programme insuffisant à calmer le marché 3 voies de sortie pour un pays en difficulté: • • • Austérité budgétaire Bailout Restructuration / Défaut Jiawei Ye - Mars 2012 Introduction Article 125 du Traité sur le fonctionnement de l’Union européenne (ex Article 103 TEC) “The Union shall not be liable for or assume the commitments of central governments, regional, local or other public authorities, other bodies governed by public law, or public undertakings of any Member State, without prejudice to mutual financial guarantees for the joint execution of a specific project. A Member State shall not be liable for or assume the commitments of central governments, regional, local or other public authorities, other bodies governed by public law, or public undertakings of another Member State, without prejudice to mutual financial guarantees for the joint execution of a specific project.” L’Union européenne ou les Etats membres ne sont pas responsables aux engagements publics d’un autre État membre Jiawei Ye - Mars 2012 Pensées antérieures sur la gestion d’une crise dans la zone euro Lors de la création de l’euro, pas prévu un mécanisme de gestion de crise Absence de mécanisme de gestion et insuffisance de débat économique sur les crises Manque de cadre conceptuel de gestion qui aurait pu guider les anticipations du marché et à réduire la volatilité Divergence de la position des dirigeants: Principe de no bailout Principe de solidarité Crédibilité de la clause de no bailout Peur d’effondrement du système financier: interdépendance banques-Etats Grèce membre du FMI, considération politique Jiawei Ye - Mars 2012 Histoire sur la gouvernance de l’Union Européenne 90’s, Jacques Delors: « Fédération d’Etatsnations », l’euro était un moyen vers un engagement de garantie mutuelle solidarité renforcée, intégration économique et politique Gouvernement Mitterrand: « Gouvernement économique », rejet de fédération et sans renforcement de coordination économique Sans convergence institutionnel + sans confiance, pas de mécanisme de solidarité Seul le Pacte de Stabilité et de Croissance = mesure préventive Jiawei Ye - Mars 2012 Pacte de stabilité et de Croissance Eichengreen & Wyplosz (1998): PSC est une protection évitant les bailouts inflationnistes 4 arguments en faveur du PSC: Limiter l’aléa moral réduire les risques d’une crise des dettes et d’un bailout inflationniste Compenser les autres sources de pression à l’inflation: l’Etat élève les taxes quand la dette explose poids mort, donc la BCE autorise de l’inflation pour compenser les pertes (De Grauwe 1996) BCE follower d’un jeu stackelberg =/= réalité Compense le biais vers un déficit excessif : poids important de dette hausse i hausse service de dette hausse T et poids mort Internalise les effets de spillovers Jiawei Ye - Mars 2012 Si la PSC a été appliquée au cours des 30 dernières années? Etude rétrospective à partir de 55: En terme d’année, 34% en OCDE et 40% en Europe ont violé de la règle de 3% Parmi les 241 cas, seulement 7 sont associés à une baisse de 2% du PIB et 28 à une baisse de 0.75% du PIB Donc 85% des déficits > 3% seront jugés excessifs = une violation du pacte tous les 3 ans si le passé nous sert de cadre Quelle sera alors l’impact du budget sur l’output ? Jiawei Ye - Mars 2012 Impact du budget sur l’output dans le passé avec le PSC? Etude contrefactuelle: estimation économétrique pour FR, GE, IT et UK avec un modelé OA-DA Mesure le budget par l’impulsion fiscale la variation annuelle de l’excédent budgétaire corrigé des variations conjoncturelles Jiawei Ye - Mars 2012 Impact du budget sur l’output dans le passé avec le PSC? Jiawei Ye - Mars 2012 Impact du budget sur l’output dans le passé avec le PSC? Jiawei Ye - Mars 2012 Impact du budget sur l’output dans le passé avec le PSC? o PSC incite une meilleure gestion du budget, réduisant les probabilités d’une crise de dette publique, mais au coût de croissance plus faible « Nuisance mineure » o Mais s’attaque aux symptômes plutôt qu’à la maladie o L’obsession sur la consolidation fiscale épuisera tout le capital politique o Concentrer sur les reformes structurelles du marché de travail Jiawei Ye - Mars 2012 Développement de la littérature durant la crise P. De Grauwe (2011): fonction du PDR par la BCE sur le marché obligataire de la zone euro Evite les crises auto-réalisatrices PDR uniquement en cas de crise de liquidité et non pas d’insolvabilité (doctrine Bagehot) restructuration si problème structurelle Distinction crise liquidité et crise solvabilité difficile et combinaison dans une crise des dettes souveraines Paradoxe : si la distinction des crises est possible plus besoin de PDR Jiawei Ye - Mars 2012 Préteur en dernier ressort par la BCE BCE > EFSF ou ESM car puissance de feu illimitée EFSF ne permet pas de se substituer à la BCE Conflit d’objectif du EFSF: provision de liquidité et limiter l’aléa moral avec de la conditionnalité Pour stabiliser le marché BCE doit s’engager clairement et pleinement sa fonction de PDR confiance avec un engagement crédible pas besoin d’intervenir de manière systématique, le marché va continuer de prêter car la peur du défaut sera levée Jiawei Ye - Mars 2012 Préteur en dernier ressort par la BCE Conséquences fiscales: risque de perte au bilan si PDR – si opération menée correctement il n’y aura pas de perte selon le point de vue des crises auto-réalisatrices, le pays sera situé sur un bon équilibre Aléa moral: séparer la provision de liquidité et du pb d’aléa moral. Provision de liquidité = BCE et la gouvernance d’aléa moral par un superviseur (règles limitant l’émission de dette) Risque d’inflation: en période de stress financier, les agrégats monétaires sont déconnectés Jiawei Ye - Mars 2012 Préteur en dernier ressort par la BCE ECB achète des actifs = forte augmentation des contreparties base monétaire Sans effet sur M3 Banques accumulent leurs provisions de liquidités sans accorder de crédit au secteur non bancaire Idée: dans une crise financière, mouvement de panic, demande du cash PDR pour arrêter le processus déflationniste Pour Milton Friedman, l’intensité de la Grande dépression était due à l’échec de la Fed qui n’a pas assez remplie sa fonction de PDR Jiawei Ye - Mars 2012 Préteur en dernier ressort par la BCE Difficultés de cette approche (Pisani-Ferry 2012): Pas de mandat explicite sur la stabilité financière, nécessite accord unanime des 27 L’achat des obligations entrainera des pertes au bilan demande d’injection de K = véhicule de transfert Tous les gouverneurs à la BCE ont le même poids de vote, problème de coalition en faveur de certain petit pays Jiawei Ye - Mars 2012 Fond Monétaire Européen – Mécanisme de restructuration Gros & Mayer (2010): mécanisme de solidarité rendant crédible la clause de no bailout sanction par marché va avec pare feu + donner msg de restructuration possible Financement + gérer un défaut ordonné et une restructuration de dette d’un gouv Contribution limite l’aléa moral: dépend du risque de chaque Etat (1% annuel sur l’excès/Maastricht) incitation au respect des règles + ressources ≈ MES + gestion de restructuration Jiawei Ye - Mars 2012 Fond Monétaire Européen – Mécanisme de restructuration Défaut ordonnée: Brady Bonds = échange de dette par nouvelle dette garantie par FME + maturité plus longue + haircut uniforme Incite discipline budgétaire + rend crédible clause no bailout + réduit les risques d’un défaut désordonné _______________________ D’autres propositions existent: Union fiscale: garantie mutuelle des dettes publiques, sous forme d’Eurobond proposé sous différentes formes Mécanisme de restructuration European Crisis Resolution Mechanism par Bruegel = financement, combinaison d’ajustement fiscal et de restructuration de la dette Jiawei Ye - Mars 2012 Conclusion Union monétaire pas préparée face aux situations extrêmes Manque de mécanisme de gestion face aux crises Efficacité de la surveillance budgétaire illusion la clause de no bail-out et l’interdépendance banques-Etats étaient au cœur du problème Consolidation budgétaire, renforcement des règles fiscales + la création des mécanismes de sécurité sont bien nécessaires pour le moment, mais le résultat du MES reste à voir Pour corriger les racines du problème: nécessité de corriger les distorsions structurelles et converger vers une plus grande intégration institutionnelle ou politique pour l’UE Jiawei Ye - Mars 2012 Merci de votre attention! • • • • • • • Références bibliographiques B. Eichengreen and C. Wyplosz, Stability pact, More than a minor nuisance? Economic Policy, 1998 F. Gianviti, A. O. Krueger, J. Pisani-Ferry, A. Sapir and J. Von Hagen, A European mechanism for sovereign debt crisis resolution: a proposal, Bruegel Blueprint, 2010 P. De Grauwe, The European Central Bank: Lender of Last Resort in the Government Bond Markets? CESIFO Working Paper No. 3569, 2011 D. Gros and T. Mayer, How to deal with sovereign default in Europe: Create the European Monetary Fund now! CEPS, 2010 D. Gros and T. Mayer, Refinancing the EFSF via the ECB, CEPS, 2011 J. Pisani-Ferry, Le réveil des démons, Ed. Fayard, 2011 J. Pisani-Ferry, The Euro crisis and the new impossible trinity, Bruegel, 2012 Jiawei Ye - Mars 2012
