Les types de titres adossés à des créances

12 – Titrisation et autres
Chapitre 24,25,35
Hull, 8 éd.
Plan de la séance
•
•
•
•
Définition de la titrisation
Pourquoi titriser?
Les types de titres adossés à des créances
Les titres adossés à des créances
hypothécaires
• Évaluation des titres adossés à des créances
hypothécaires
• Les produits exotiques
• Les leçons du passé et la crise
2
Définition de la titrisation
• Technique financière qui consiste à
transformer des actifs non liquides
d’une entreprise ou d’une institution
financière en des titres liquides
négociables sur le marché des capitaux.
3
Définition de la titrisation
• Processus ou « Securitization »
• L'établissement initiateur des crédits cède le bloc de créances à
titriser à une structure d'accueil ou un organisme ad hoc qui
finance l'acquisition de ces créances par l'émission de titres
négociables sur le marché des capitaux.
• Aux États-Unis la structure d'accueil est souvent est appelé
special purpose vehicle, SPV, alors qu'il s'agit d'un fonds commun
de créances (FCC) en France.
• Le capital et les intérêts des titres émis en représentation des
créances sont constitués par le principal et les intérêts des
créances cédées.
4
Définition de la titrisation
5
Pourquoi la titrisation?
• La titrisation permet de réduire la taille du bilan, ce
qui permet de:
– Accroître la capacité d’emprunt
– Rencontrer les tests de capital minimum
– Accéder à des marchés de capitaux qui n’étaient pas
accessible auparavant
– Accroître la rentabilité dans la mesure où des revenus
immédiats sont substitués à des revenus d’intérêt
s’échelonnant sur plusieurs périodes.
• La titrisation permet de transférer certains risques à
des investisseurs plus aptes à les assumer.
• L’entreprise réduit ainsi son risque de liquidité
6
Pourquoi la titrisation?
• Ce qui a favorisé la titrisation :
• La réglementation bancaire
• Le désappariement entre la sensibilité aux variations
des taux d’intérêt des actifs et des passifs des
banques.
• Des changements technologiques comme:
– Nouvelles techniques d’évaluation des actifs
– Développements informatiques
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Les types de titres adossés à des créances (ABS)
• Titres de créances ou de participation issus d'une opération de
titrisation de créances garanties par des créances.
• Ces titres placés auprès d'investisseurs sur le marché des capitaux sont
représentatifs d'un portefeuille de créances, regroupées et cédées à
l'émetteur par l'établissement initiateur des crédits.
• Les titres de créances ou de participation sont aussi issus d'une opération
de titrisation de créances autres que des créances tels que
–
–
–
–
prêts commerciaux,
soldes de carte de crédit,
prêts pour achat d'automobiles,
autres créances résultant d'opérations de crédit.
• Les flux de capital et d'intérêt issus des créances hypothécaires sousjacentes peuvent être transmis aux porteurs des titres avec
transformation, selon le cas
• Ceux sont les Assets Backed Securities
8
Les types de titres adossés à des créances (ABS)
• Émetteurs de ABS
17.9
3.8
6.5
Prèts d'automobiles
Banques
Autres
Quasi banques
Detaillants
31.5
40.3
9
Les types de titres adossés à des créances (ABS)
• Caractéristiques spéciales des obligations adossées à des
soldes de cartes de crédit
• Le capital n’est pas amorti (lockout period) pour une période
qui peut varier de 18 mois à 10 ans. Pendant cette période,
la Fiducie utilise les fonds pour acheter des créances
additionnelles.
• Après la période lockout suit la période principalamortisation, avec trois structures différentes possibles:
– la structure pass-through (pay-through)
– la structure d’amortissement contrôlée avec un plan
d’amortissement bien établi.
– avec remboursement intégral à l’échéance (bullet-payment
structure). L’accumulation est faite par la fiducie
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Les types de titres adossés à des créances Hypothécaires (MBS)
• Titres de créances ou de participation issus d'une
opération de titrisation de créances garanties par
des créances hypothécaires.
• Types d’hypothèques:
– Taux hypothécaire fixe
– Taux hypothécaire variable
• La caractéristique principale de ce type de créance
est la valeur importante et le risque de
remboursement anticipé
• Ceux sont les fameuses Mortgage Backed Securities
11
Les types de titres adossés à des créances Hypothécaires (MBS)
• Caractéristiques des hypothèques
– Relation entre la valeur du prêt hypothécaire et les
taux d’intérêt
12
Les types de titres adossés à des créances Hypothécaires (MBS)
• Caractéristiques des hypothèques
– Relation entre les paiements d’intérêt et les
remboursements du capital
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Les types de titres adossés à des créances Hypothécaires (MBS)
• Le risque de remboursement anticipé
• Les facteurs qui déterminent le taux de remboursement
anticipé sont:
–
–
–
–
Le niveau des taux d’intérêt
Les saisons
Âge du prêt hypothécaire
Circonstances familiales
•
•
•
•
Changement d’emploi
Conflits de couple
Nombre d’enfants
Défaut de paiement
– Prix des maisons
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Les types de titres adossés à des créances Hypothécaires (MBS)
Le risque de remboursement
anticipé
2.5%
Taux d’intérêtcourant
plus élevé que le marché
Taux d’intérêt courant
plus bas que le marché
Taux d’intérêt relatif
Source: Becketti and Morris, The Repayment Experience
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Les types de titres adossés à des créances Hypothécaires (MBS)
Taux hyp.
30 ans :
Remboursement
anticipé :
16
Les types de titres adossés à des créances Hypothécaires (MBS)
• Raisons pour rembourser avec anticipation
• Obligations adossées à des créances immobilières
– Baisse des taux d’intérêt
– Vente de la maison
• Obligations adossés à des prêts pour achat d'automobile
– Ventes et achats avec reprise (trade in) qui demandent le remboursement de
l’emprunt
– Reprises de possession et revente
– Perte ou destruction de la voiture
– Remboursement du prêt pour raisons financières
– Refinancement à un taux inférieur (mineur!)
• Obligations adossés à des soldes de carte de crédit
– Remboursement du prêt pour raisons financières
– Refinancement à un taux inférieur (mineur!)
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Les types de titres adossés à des créances Hypothécaires (MBS)
• Classification des MBS par les flux
• MBS avec flux identiques (pass through securities): Le flux en capital et
en intérêt issus des créances sous-jacentes sont transmis aux porteurs de
titre au fur et à mesure de leur encaissement par l'émetteur, sans aucune
transformation.
• MBS avec des flux transformés (pay-through securities, collateralized
mortgage/loan obligations, CMO/CLO): Le flux en capital et en intérêt
issus des créances sous-jacentes sont transmis aux porteurs de titre après
réaménagement, pas nécessairement au fur et à mesure de leur
encaissement par l'émetteur. Le réaménagement des flux peut prendre
une multitude de formes.
–
–
–
–
Des taux de coupons différents
Des échéances différentes
Des obligations à taux variable (floater et inverse floater)
Des valeurs nominales différentes
18
Les types de titres adossés à des créances Hypothécaires (MBS)
• Classification des MBS par les flux
• MBS à coupons détachés (stripped morgage backed securities): Le flux en
capital et en intérêt issus des créances sous-jacentes sont transmis aux
porteurs de titre après réaménagement spécifique:
– Une obligation composée uniquement des remboursements de capital
périodiques.
– Une obligation composée uniquement des paiements d’intérêt périodiques
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Les types de titres adossés à des créances Hypothécaires (MBS)
• Pourquoi acheter des MBS
• Les rendements sont supérieurs au taux sans risque
(100-200 points de base).
• Une multitude de produits sont offerts avec des
caractéristiques de risque/rendement très différents.
• Les flux monétaires peuvent être mensuels.
• Le marché secondaire de ces titres est très liquide.
• Le risque de crédit est très faible.
• On peut s’en servir comme instrument dans une
stratégie de couverture.
20
Évaluation des MBS
• Modèle conventionnel
• Modèle basé sur la théorie des options
– La différence entre les deux modèles est basée sur les
hypothèses faites par rapport aux remboursements
anticipés
21
Évaluation des MBS
• Modèle conventionnel
• Le modèle conventionnel d’évaluation des MBS est basé sur un
ajustement fait aux flux futurs pour tenir compte des
remboursements anticipés. Ceci implique d’adopter un modèle
de remboursement anticipé (ex.: PSA, FHA)
• Modèles de remboursement anticipé:
– vie de 12 ans: pas de remboursement pour 12 ans et après
remboursement complet)
– Taux de remboursement constant (constant prepayment rate, CPR):
assume que la probabilité de remboursement est la même chaque
mois.
– FHA (Federal Housing Administration): assume que les probabilités
sont conformes au taux historique.
– PSA (Public Securities Association): le taux PSA est un taux de
référence. Des taux de remboursement plus rapides (ex.: 200% PSA)
où plus lents (ex. 50% PSA) peuvent être utilisés
22
Évaluation des MBS
• Modèle basé sur la théorie des options
MBS
=
Obligation adossée
à des créances sans
option de
remboursement
(noncallable equivalent
mortgage-backed
security)
Flux (certains)
•intérêt
•remboursements
prévus
+
Option d’achat sur
l’obligation avec prix
égal à la valeur nominal
(call option on the noncallable mortgage-backed
security)
Flux (incertains)
•remboursements
anticipés
23
23
Évaluation des MBS
• Exemple : Modèle basé sur la théorie des options
• Supposez la situation suivante.
– Une obligation de 100$ à trois ans, avec un coupon
(annuel) de 9%.
– Supposez que les taux d’intérêt suivent un processus de
marche aléatoire binomiale multiplicative.
– La pénalité pour un remboursement anticipé correspond à
2% du solde de l’hypothèque.
– Si le remboursement est fait, le propriétaire rembourse le
capital et les intérêts dus pour la période, et paie la pénal
• Quel est le prix de cette obligation?
24
Évaluation des MBS
• Exemple : Modèle basé sur la théorie des options
• Arbre des Taux
T=2
8%  1.2 2  11,52%
p=0.5
T=1
8%
p=0.5
8%  1.2  9.6%
p=0.5
8%  1.2  6.67%
p=0.5
T=0
8%  1.2 2  556%
.
p=0.5
8%
25
Évaluation des MBS
• Exemple : Modèle basé sur la théorie des options
• Calcul du paiement :
PMT 
100
1 
1 

 1 
.09  (1.09)3 
 39.51
• Calcul du tableau d’amortissement :
t
Pt
Ct
It
0
Soldet
100.00
1
39.51
30.51
9.00
69.49
2
39.51
33.26
6.25
36.23
3
39.51
36.25
3.26
0
• Calcul du remboursement anticipé avec pénalité :
À T=1: 69.49 x 1.02 = 70.88$
À T=2: 36.23 x 1.02 = 36.95$
• Rêgle de décision de l’option :
Paiement + min [ Remboursement anticipé ; Va(Obligation précédente)] = Valeur de l’obligation
26
Exemple : Modèle basé sur la théorie des options
T3
T2
T1
T0
39.51
39.51 

39.51 + Min36.95,


1.1152


 74.94
N’exerce pas
39.51
39.51
39.51 

39.51 + Min36.95,

1.08 

N’exerce pas
 76.09

1  74.91  76.09 
39.51 + Min 70.88, 
 
2
1.096



 108.40
N’exerce pas
39.51
39.51 

39.51 + Min36.95,

1.0556 

Exerce
 76.46

1  76.09  76.46 
39.51 + Min 70.88, 
 
2
1.0667



 110.39
Exerce
 1  108.40  110.39 
  101.29
2 
1.08

 
27
Même Exemple : Modèle basé sur la théorie des options avec
obligation qui paye la portion du capital seulement
T3
T2
T1
T0
36.25
36.25 

33.26 + Min 36.95,


1.1152


 65.77
N’exerce pas
36.25
36.25
36.25 

33.26 + Min 36.95,

1.08 

N’exerce pas
 66.82

1  65.77  66.82 
30.51 + Min 70.88, 
 
2
1.096



 91
N’exerce pas
0 car le
remboursement a
été fait
30.51 + 70.88  101 .39
car le remboursement ce fait là
 1  91.00  101.39 
  89.07
2 
1.08

 
28
Relation entre la valeur de différentes MBS et le taux d’intérêt
Prix
120
Zone 1 : Taux bas :
Remboursement anticipé
possible des hypothèques
L’obligation « intérêt » ne
reçoit presque plus rien, le
prix est proche de 0
L’obligation « capital » reçoit
le remboursement du capital,
mais celui-ci est moins
important que la valeur
actualisé de tous les coupons
d’une obligation standard
Zone 2 : taux plus haut
Pour l’obligation « capital » on retrouve alors la fin d’un
graphique standard d’obligation dont le prix décline alors que
les taux montent due à l’actualisation des coupons avec des
taux plus important
L’obligation « intérêt » reçoit à nouveau plus de coupons
(zone augmentation nette) puis décline car ceux-ci seront
actualisés à un taux plus faible. Donc lorsque les taux
augmentent, le prix des obligations adossés à des titres
hypothécaires diminues,
100
80
60
Zone 1
Paiment entier
Capital
Intérêts
Zone 2
40
20
16
14
12
10
8
6
4
2
0
0
Au niveau de la flèche rouge,
il est moins intéressant de
refinancer (prime exigée)
L’obligation « capital » reçoit
moins de paiement
L’obligation « intérêt » en
reçoit soudain plus
Taux d’intérêt
29
Les produits exotiques - exemples
• Asian option:
– Le flux monétaire de l’option dépend de la moyenne du prix du sous-jacent
au cours de la vie de l’option.
• Max [0, Smoyen – X]
• Compound option:
– C’est une option pour acheter (ou vendre) une option d’achat ou de vente.
– C’est une option sur une option.
• Chooser option:
– C’est une option qui donne le droit de choisir si l’option sera une option
d’achat ou de vente à la date T.
– Max (c, p)
30
Les produits exotiques - exemples
• Lookback option:
– Le flux monétaire de l’option dépend du prix maximum ou minimum atteint
par le sous-jacent durant la vie de l’option.
• Pour une option d’achat: max [0, ST – Smin]
• Binary option:
– Pour une option d’achat: max [0, Q]
– c = Q e–rT N(d2)
• Equity swap:
– Permet d’échanger le rendement d’un indice boursier contre un taux fixe ou
variable.
– L’avantage est de modifier le risque par rapport à l’indice sans avoir à acheter
ou à vendre des actions.
31
Les produits exotiques - exemples
• Loss Equity Put (LEP)
– Souvent appelé « Catastrophe Equity Put » quand il est relié à un désastre
naturel. Il représente une structure de capital contingent qui consiste à émettre
de nouvelles actions quand un évènement de perte prédéfini survient
– La compagnie achète une option Put d’un intermédiaire, ce qui lui donne le droit
de vendre un montant fixe d’actions (ordinaires ou privilégiées) si un évènement
particulier de perte survient durant la vie du Put
•
Put Protected Equity (PPE)
– Consiste pour une compagnie à acheter un Put sur ses propres actions afin de
générer un gain économique si la valeur de ses actions baisse après un
évènement de perte
– Cependant l’émission d’un Put sur ses propres actions pourrait envoyer un signal
négatif sur la compagnie et pousser les investisseurs à céder leurs actions de la
compagnie même si aucun évènement particulier ne s’est produit
32
Les produits exotiques - exemples
• Produits dérivés liés au climat:
– Produits dérivés définis en fonction de la température moyenne
• Très utilisé par les compagnies produisant ou consommant beaucoup d’électricité à
des taux variables.
– Produits dérivés en fonction du vent
• CAT bonds:
– Obligations émises par les compagnies d’assurance avec un coupon élevé dont la
valeur sert de garantie en cas de catastrophe, i.e. que si une catastrophe survient,
l’assureur n’a plus à rembourser ni les intérêts ni le capital.
– Pour l’assureur, permet d’obtenir de la réassurance directement des marchés des
capitaux, et donc diversifie les sources de réassurance.
– Pour l’investisseur, l’avantage est que les catastrophes ne présentent aucun
risque de marché, ce qui peut être avantageux pour la diversification d’un
portefeuille.
– Par contre, cela ne signifie pas qu’on ne peut pas obtenir le même effet
autrement qu’avec des CAT bonds
– http://www.ft.com/cms/s/0/e09159be-3161-11e1-a62a00144feabdc0.html#axzz1s12NX6xA
33
Les leçons du passé et la crise
• Leçons pour tous
–
–
–
–
Il faut définir des limites d’exposition au risque et les respecter.
Vos succès passés ne vous rendent pas infaillibles.
Ne sous-estimez pas les bienfaits de la diversification des risques.
Testez différents scénarios pour voir ce qui peut aller mal.
• Leçons pour les institutions financières:
– Surveillez vos traders.
– Minimisez les risques de manipulation en séparant Front, Back et
Middle Office.
– Tester vos modèles (Stress Test)
– Soyez conservateurs dans la considération de vos profits.
– Ne profitez pas de l’incompréhension de vos clients pour leur vendre
des produits qui ne correspondent pas à leurs besoins.
– N’ignorez pas le risque de liquidité.
– Méfiez-vous lorsque trop de joueurs suivent la même stratégie.
34
Les leçons du passé et la crise
• Leçons pour les institutions non financières:
– Assurez-vous de comprendre ce que fait la stratégie que vous
adoptez.
– Assurez-vous qu’une opération de couverture ne se transforme
pas en opération de spéculation.
– Faites attention de ne pas considérer la direction des finances
comme un centre de profit. L’objectif d’un programme de
couverture est de réduire les risques et non d’augmenter les
profits
35
Les leçons du passé et la crise
• Points clés du cours
• Une option (ou de la flexibilité) a toujours une valeur positive et on peut
quantifier sa valeur.
• Une option vaut souvent plus «en vie» que lorsqu’elle est exercée.
• Vous pouvez déterminer des stratégies simples de couverture (ce sont les plus
courantes de toute façon). Vous pouvez également réduire le coût de cette
couverture.
• Au niveau de l’évaluation, vous pouvez retenir que si un produit dérivé n’existe
pas ou dans une quantité insuffisante, on peut toujours mettre en œuvre une
stratégie qui donnera le même résultat.
• L’existence de produits dérivés n’augmente pas les risques dans les marchés. Elle
permet simplement une meilleure répartition des risques parmi les différents
intervenants des marchés. (répartition voulue par certain!)
36