Chapitre 5 Conditions internationales de parité des
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Chapitre 5 Conditions internationales de parité des taux de change Conditions internationales de parité • 2 questions fondamentales que se posent les gestionnaires de multinationales, gestionnaires de portefeuilles internationaux, importateurs et exportateurs : – Quels sont les éléments déterminant des taux de change? – Les variations des taux de change sont-elles prédictibles? • Les théories économiques qui lient les taux de change, les prix et les taux d’intérêt sont appélés conditions de parité internationales • Elles forment la clé de voute de la finance internationale Copyright © 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 6-2 Prix et taux de change • Si un produit ou un service peut être vendu sur 2 marchés différents et s’il n’y a pas de restrictions au commerce ou de coûts de transports du produit, alors le prix du produit devrait être le même sur les 2 marchés. • On appelle cela la loi du prix unique. Copyright © 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 6-3 Prix et taux de change • Une principe de base dans la théorie économique est qu’en l’absence de frictions (coûts de transport), les prix vont s’égaliser sur tous les marchés . • La comparaison des prix nécessite alors la conversion d’une devise en l’autre: P$ x S = P ¥ avec P$ le prix en $, S le taux de change P¥ le prix en yen. Copyright © 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 6-4 Prix et taux de change • Selon l’hypothèse précédente on peut en déduire le taux de change compatible avec la parité de pouvoir d’achat: SPPP = P¥/ P$ On peut comparer ce taux de change à celui constaté sur le marché (voir graphique) Copyright © 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 6-5 Cours du dollar par rapport au yen (1999-2003) Copyright © 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 6-6 Parité de pouvoir d’achat (PPA) et loi du prix unique • Si la loi du prix unique s’applique à tous les B&S, la parité de pouvoir d’achat peut être déduite de n’importe quel ensemble de biens similaires. • En comparant les prix de biens identiques, on peut déterminer le taux de change réel ou taux de change correspondant à la PPA qui prévaudrait si les marchés étaient efficients. • Ceci est la version absolue de la théorie de parité de pouvoir d’achat (PPA). Copyright © 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 6-7 Parité de pouvoir d’achat (PPA) et loi du prix unique • La difficulté réside dans le choix des biens à comparer • Il faut des biens similaires voire identiques entre pays certains biens standardisés tels que le Hamburger de Mc Donald ont été utilisés pour établir l’indice Big Mac (calculé depuis 1986 pat The Economist) • Il est calculé pour 120 pays différents et permet de voir en gros les différences de pouvoir d’achat des devises ainsi que la sur ou sous-évaluation des devises Copyright © 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 6-8 Copyright © 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 6-9 PPA relative • En levant certaines hypothèse de la théorie absolue de la PPA, on peut obtenir ce qu’on appelle la version relative de la PPA (PPAR). • L’idée de la PPAR est qu’il n’est pas utile de déterminer la valeur aujourd’hui du taux de change au comptant mais plutôt que la variation relative des prix entre 2 pays sur une période de temps va déterminer la variation du taux de change sur cette période. Copyright © 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 6-10 Parité de pouvoir d ’achat relative Copyright © 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 6-11 PPA relative • Plus spécifiquement, la PPA relative établit que, si le taux de change entre les devises de 2 pays est initialement à l’équilibre, tout changement dans le différentiel d’inflation entre ces 2 pays sera compensé dans le long terme par une variation égale mais opposée du taux de change au comptant . Copyright © 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 6-12 Prix et taux de change • Les tests empiriques de la PPA et de la loi du prix unique ont été menés mais ne permettent pas de prouver que la PPA permet de prédire précisément les taux de change futurs • 2 conclusions générales de ces tests émergent: – la PPA tient dans le très long terme mais pas sur des périodes de temps courtes – La théorie tient mieux pour les pays avec des taux d’inflation relativement élevés et sur des marchés de capitaux peu développés. Copyright © 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 6-13 Indices de taux de change nominaux et réels • Les devises nationales individuelles doivent être évaluées contre les autres devises pour déterminer les pouvoirs d’achats relatifs • L’objectif est de découvrir si le taux de change d’une nation est sous ou sur évalué par rapport à la PPA • La solution du problème passe souvent par le calcul d’indices de taux de change tels que le taux de change nominal effectif. • L’indice nominal est obtenu en pondérant chaque devise dans l’indice par son importance relative en termes de flux de commerce Copyright © 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 6-14 Indices de taux de change nominaux et réels • L’indice réel permet de mesurer l’impact de la variation du taux de change par rapport au différentiel d’inflation entre un pays et tous ses partenaires; il permet de voir l’évolution de la compétitivité du pays. • Calcul: TCRE=TCENP$/Pp où TCRE- taux de change réel du $, TCEN- taux de change effectif nominal, P$=indice de prix US et Pp=indice de prix des partenaires commerciaux des Etats Unis • Exemple : taux de change réels du Japon et des Etats Unis Copyright © 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 6-15 Taux de change effectifs réels (calculs FMI et OCDE) du Japon et des Etats-unis (1995 = 100) Source: International Financial Statistics, International Monetary Fund, monthly, 1995=100. Copyright © 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 6-16 Transfert de la variation: partiel ou total • Une des raisons pour lesquelles le taux de change réel va s’écarter (temporairement) de la PPA est le retard dans l’ajustement du cours de la monnaie par rapport au différentiel d’inflation. • Lorsqu’un changement survient dans le taux de change, il n’est pas toujours reflété à 100% dans les prix des importations et exportations: le degré de répercusion est appelé pass-through. • Bien que la PPA implique que toutes les modifications de taux de change sont répercutées par des changements de prix équivalents des partenaires commerciaux, la recherche empirique montre que cette hypothèse n’est pas valide. • Exemple: un constructeur de voiture peut ajuster ou ne pas ajuster le prix auquel il vend ses voitures dans un pays étranger selon les circonstances • L’ajustement peut être partiel selon les stratégies des firmes • Un des éléments crucial est l’élasticité de la demande au prix. Copyright © 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 6-17 Transfert de la variation: partiel ou total • • • • Exemple : exportateur de BMW aux Etats-unis Le taux de change initial : 1$/euro; coût initial de 35000 euros Si le taux de change passe à 1.20 $/euro (dépréciation du dollar) L’entreprise a 3 possibilités: – Ne rien changer et vendre à 35000$ (répercussion=0%) BMW va vendre davantage de voitures – Porter le prix à 40000$ : répercusion partielle <100% (71%) – Augnmenter le prix de 20% (répercussion complète) à 42000$ BMW va perdre des clients car les prix ont augmenté mais ce n’est peut-être pas dramatique si l’élasticité de la demande au prix n’est pas trop forte • On voit donc que l’élasticité de la demande au prix est un paramètre crucial pour determiner dans quelle mesure – la pass-through (répercussion) est total – la PPA est respectée. Copyright © 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 6-18 Taux d’intérêt et taux de change: l’effet Fisher • La relation de Fisher établit que les taux d’intérêt nominaux de chaque pays sont égaux au taux d’intérêt réel aumenté du taux d’inflation attendue • L’équation (en approximation) est donnée par i=r+π avec i = taux d’intérêt nominal, r = taux d’intérêt réel and π = tax d’inflation attendue. • Les tests empiriques effectués sur les taux d’inflation observés ex-post montrent que l’effet Fisher tient pour des titres de l’état à maturité faible Copyright © 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 6-19 L’effet Fisher international • La relation entre la variation en pourcentage du taux de change au comptant sur une période de temps et le différentiel de taux d’intérêt (maturité correspondante à la période) entre les 2 pays est connue sous le nom d’effet Fisher international • Prédit que le taux de change au comptant doit varier d’un montant équivalent mais en direction opposée à la différence des taux d’intérêt. Copyright © 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 6-20 Effet Fisher international • Formellement: S1 – S2 x 100 = i$ - i¥ S2 • avec i$ and i¥ les taux d’intérêt nationaux respectifs and S le taux de change (¥/$) au comptant (cotation indirecte). • Idée de l’effet Fisher international: les investisseurs doivent être compensés ou pénalisés au niveau du rendement pour les variations anticipées du change . Copyright © 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 6-21 Taux à terme (voir chap. 4) • Le taux à terme est le taux de change prévalant aujourd’hui pour une livraison future. • Un contrat à terme entre devises spécifie à quel taux une devise étrangère sera vendue ou achetée à une date future spécifique Copyright © 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 6-22 Calcul du taux à terme • Le taux à terme est calculé pour toute maturité en ajustant le taux au comptant par le rapport des taux d’intérêt des 2 monnaies sur les marchés internationaux pour les maturités correspondantes • Exemple: le taux à 90 jours pour le Franc suisse/US dollar : (FSF/$90)= multiplication du taux au comptant par le rapport entre taux d’intérêt Eurosuisse à 90 jours (iSF) sur le taux eurodollar à 90 jours (i$). Copyright © 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 6-23 Calcul du taux à terme • Formule du taux à terme FSF/$90 = SSF/$ x [1 + (iSF x 90/360)] [1 + (i$ x 90/360)] Copyright © 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 6-24 Exemple • Exemple: • taux à terme à 3 mois avec taux spot de 1,48FS/$ , le taux d’intérêt suisse à 3 mois de 4% par an et US de 8% par an • (FSF/$90)=1,48 FS/$(1+(0,0400 90/360))/(1+(0,0800 90/360))=1,4655FS/$ Copyright © 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 6-25 Prime à terme • La prime à terme ou escompte = différence en % annuel entre le taux au comptant et le taux à terme: Tx comptant - Tx terme 360 Tx terme Nbre de jours 100 • Exemple: 1,4800 FS/$ - 1,4655 FS/$ 360 100 3,96% 1,4655 FS/$ 90 Copyright © 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 6-26 Prime à terme • Signe positif : le franc suisse est vendu à terme avec une prime de 3,96% • Il faut 3,96 % de $ de plus pour obtenir dans 90 jours un franc suisse • La monnaie avec le taux d’intérêt le plus élevé sera vendue avec une décote • Illustré par courbes de rendements Copyright © 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 6-27 Prime à terme et courbes de rendements Copyright © 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 6-28 La parité des taux d’intérêt • La théorie de la Parité des taux d’intérêt (PTI) établit un lien entre le marché des change et les marchés monétaires internationaux • Intitulé de la PTI: La différence entre les taux d’intérêt de titres de risque et de maturité équivalents doit être égale mais de signe opposé à la prime à terme à terme (escompte du taux à terme) pour la monnaie étrangère, sous réserve des frais de transaction. Copyright © 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 6-29 La parité des taux d’intérêt • On peut calculer: • Ou F 1 i FS S 1 i$ F S i FS i $ S 1 i$ • Séquence de placement: on peut soit – investir 1000000 $ à 8% pendant 3 mois : 1020000 $ – convertir 1000000 $ en FS à 1,48FS/$ et investir à 4% sur 3 mois : 1480000 FS(1,01): 1494000 FS – Ceci implique F=1494000/1020000=1,4665 FS/$ Copyright © 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 6-30 Arbitrage couvert sur taux d’intérêt • Les taux au comptant et à terme ne sont cependant pas constamment en situtaion d’équilibre tel que décrit par la PTI • Dans ce cas, possibilité d’arbitrage sans risque ou arbitrage couvert. • L’arbitragiste va exploiter le déséquilibre en investissant dans la devise offrant sur une base couverte le rendement le plus élevé arbitrage couvert sur taux d’intérêt • Exemple : arbitragiste d’Honk Kong sur le YEN/$: profit de 4638$ pour un investissement sans risque de 1000000$ • Comme tous les arbitragistes recherchent ces possiblités, ceci facilite le retour instantané vers la PTI Copyright © 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 6-31 Arbitrage couvert sur taux d’intérêt Copyright © 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 6-32 Equilibre entre taux d’intérêt et taux de change • Illustration graphique des conditions d’équilibre entre taux d’intérêt et taux de change. • Toute situation de déséquilibre (ex : point U) est caractérisée par un point non situé sur la droite de PTI. • Néanmoins, toute situation comme U ne peut perdurer car tous les arbitragistes vont mener le même arbitrage sans risque retour à X Copyright © 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 6-33 Equilibre et PTI 4 3 2 Percentage premium on foreign currency (¥) 1 4.83 -6 -5 -4 -3 -2 -1 1 2 3 4 5 6 -1 -2 -3 Percent difference between foreign (¥) -4 and domestic ($) interest rates X U Y Z Copyright © 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 6-34 Arbitrage non couvert des taux d’intérêt • Un autre type d’arbitrage : arbitrage non couvert • Dans ce cas, les investisseurs empruntent dans les pays les devises à taux d’intérêt relativement bas et convertissent dans des devises à taux d’intérêt élevés • La transaction est non couverte au sens où l’investisseur ne procède pas à une vente à terme mais accepte le risque de change et reste non couvert: échange au comptant de la devise à la fin de la période. Copyright © 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 6-35 Figure 4.7 : arbitrage non couvert YEN/$ Investisseur emprunte en Yen à 0.40% par an Start ¥ 10,000,000 End x 1.004 Marché monétaire en yen S =¥ 120.00/$ 360 days ¥ 10,040,000 Rembourse ¥ 10,500,000 Touche ¥ 460,000 Gain S360 = ¥ 120.00/$ Marché monétaire en US dollar $ 83,333,333 x 1.05 $ 87,500,000 Investit en dollars à 5.00% par an In the yen carry trade, the investor borrows Japanese yen at relatively low interest rates, converts the proceeds to another currency such as the U.S. dollar where the funds are invested at a higher interest rate for a term. At the end of the period, the investor exchanges the dollars back to yen to repay the loan, pocketing the difference as arbitrage profit. If the spot rate at the end of the period is roughly the same as at the start, or the yen has fallen in value against the dollar, the investor profits. If, however, the yen were to appreciate versus the dollar over the period, the investment may result in significant loss. 6-36 Taux à terme et prévsion de taux de change • Certains prévisionnistes pensent que les taux de change à terme sont des prédicteurs non biaisés des taux au comptant futurs. • Intuitivement, cela signifie que la distribution des taux futurs possibles est centrée autour du taux à terme. • Une prévsion sans biais signifie que le taux à terme va, en moyenne, surestimer et sousestimer le taux futur avec une fréquence et une ampleur equivalentes Copyright © 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 6-37 Taux à terme comme prédicteur sans biais du taux spot futur Copyright © 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 6-38 Prix, taux d ’intérêt et taux de change • On peut combiner les différentes relations de parité en situation d’équilibre pour prévoir les taux de change • Prévision grâce – au taux de change à terme – au différentiel de taux d ’intérêt – avec la parité de pouvoir d ’achat Copyright © 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 6-39 Synthèse des différentes méthodes de prévision des taux de change Copyright © 2004 Pearson Addison-Wesley. All rights reserved. 6-40
