Modèle à trois pays et deux monnaies, avec cohérence stock-flux

Cohérence sectorielle
stock-flux dans le cadre
d'un modèle à trois pays:
eurozone et États-Unis.
A THREE-COUNTRY MODEL WITH
COMPREHENSIVE ACCOUNTING:
EUROLAND AND THE USA
Wynne Godley et Marc Lavoie
Un modèle complexe mais élémentaire

Bien des hypothèses simplificatrices
Il n’y a pas d’investissement
Les entreprises ne détiennent pas d’actifs
financiers ou tangibles
Pas d’inflation salariale (par la demande)
Les prix sont fixes
Pas de banques commerciales

Le traitement des anticipations est rudimentaire





Malgré tout, le modèle contient près
de 80 équations!
Un modèle à trois pays …






La zone euro est en taux de change flexible avec le reste du monde,
c’est-à-dire les Etats-Unis
La Réserve fédérale américaine ne détient pas de réserves de
change
La BCE est la banque centrale de deux pays européens, chacun
avec son gouvernement, mais avec une monnaie unique, l’euro
Les réserves en dollars de la BCE rapportent intérêt
Les ménages détiennent des titres étrangers, mais ne détiennent
que leur propre monnaie
Les importations dépendent du revenu des deux pays étrangers et
du taux de change (le cas échéant)
Objectif du modèle

Décrire l’évolution d’une économie
mondiale, en tenant compte de l’ensemble
de tous les flux financiers, en montrant
comment, en partant d’un équilibre
stationnaire, cette économie parvient à un
équilibre semi-stationnaire lorsqu’un des
pays subit une augmentation de sa
propension à importer
Variables endogènes du modèle
principal

Dans les trois pays:
 Le
revenu national, le revenu disponible, les ventes,
et la consommation
 la richesse des ménages et sa répartition entre
monnaie et titres
 les taxes, le stock de titres, le stock de monnaie
 les importations, les exportations, les gains en
capital, les profits de la banque centrale
 et donc la balance commerciale, le compte courant
et le compte capital
Variables exogènes du modèle
principal

Dans les trois pays:
 Les
dépenses pures du gouvernement (hors service
de la dette)
 Le taux de taxation
 Les taux d’intérêt
 Les diverses propensions à consommer et les
paramètres du comportement de portefeuille des
ménages
 Les élasticités d’importation
Le modèle a plusieurs variantes
(ou fermetures)



Dans le modèle principal, les taux d’intérêt et les
dépenses gouvernementales sont exogènes. C’est le
modèle de base.
Variante 2: On suppose que la BCE ne tolère plus les
déficits du pays déficitaire, et refuse d’acheter les
obligations de ce pays, en conséquence de quoi le taux
d’intérêt du pays déficitaire devient endogène.
Variante 3: On suppose que la communauté européenne
ou les règles de Maastricht contraignent le
gouvernement du pays déficitaire à réduire ses
dépenses gouvernementales.
Principaux résultats de la variante
principale




La flexibilité des taux de change ne permet plus, pour chaque pays
de l’eurozone, de revenir à un état stationnaire sans déficit du
compte courant.
Le principe du ‘déficit jumeau’ (valable en état stationnaire ou semistationnaire seulement dans le modèle à deux pays) ne tient plus
dans le cas des pays de l’eurozone.
Il est possible de garder constants les taux d’intérêt, mais la BCE
doit accepter sans broncher une modification de la composition de
ses actifs.
Il est généralement impossible que tous les pays de l’eurozone se
retrouvent simultanément avec des surplus ou des équilibres
budgétaires, à moins que les pays déficitaires s’imposent des
mesures d’austérité.
Principaux résultats des variantes
secondaires
Variante 2: si les taux d’intérêt deviennent
endogènes, le modèle explose
 Variante 3: la coercition exercée par le
traité de Maastricht pourrait mener
effectivement à un réalignement favorable
à un équilibre budgétaire et à un équilibre
du compte courant, mais au détriment du
revenu et de l’emploi

Notations





# représente l’Allemagne de l’eurozone
& représente la France de l’eurozone
$ représente les États-Unis
Quand un actif est émis par un pays et détenu dans un
autre, le premier terme du suffixe identifie le pays de
détention, et le second terme le pays d’émission
B&$ est un bon du Trésor détenu par un ménage
français, mais émis par le gouvernement américain.
Bilan du pays américain
MÉN
Firmes Gouvt
Fed
Monnaie
+H$
# Titres
+B$#
& Titres
+B$&
$ Titres
+B$$
-B$
+BFED$
Balance
-V$
Dette =+B$
0
Somme
0
0
0
-H$
0
L’actif net de la banque centrale américaine est zéro (tous les profits sont
distribués au gouvernement)
Bilan de l’eurozone
Ménage#
Gouvt #
Ménage&
Gouvt &
+H&
-(H# + H&)
+B&#
+BECB#
Monnaie
+H#
#
+B##
&
+B#&
+B&&
$
+B#$
+B&$
Balance
-V#
Dette=+B#
-V&
Dette=+B&
Somme
0
0
0
0
-B#
BCE
-B&
+BECB&
+BECB$
…..
L’actif net de la BCE peut être positif car elle peut avoir réalisé des gains
en capital sur ses réserves de change, quand le dollar s’apprécie.
La matrice des flux de transactions
On ne présentera pas la matrice, car elle
est énorme.
 La matrice incorpore les produits et les
revenus, mais aussi les opérations
financières (acquisition de nouveaux titres,
addition aux encaisses monétaires, etc.)
 Les flux doivent tenir compte notamment
des paiements en intérêt sur les titres

La cohérence stock-flux


L’accroissement de la richesse des ménages
doit tenir compte à la fois de l’épargne sur le
revenu courant et des gains en capital
Les ménages ou les banques centrales ne
détiennent comme titres que des bons du
Trésor. Donc les gains en capital, dus aux
changements de prix sont exclus par hypothèse;
par contre, il faut considérer les gains ou les
pertes en capital provoqués par les
changements dans les taux de change
Les flux d’importations et d’exportations




im&$ = µ0&$ + µ1&$.s& - µ2&$.xrr$
im&# = µ0&# + µ1&#.s&
Ces équations sont relativement conventionnelles. La première
affirme que les importations françaises en provenance des ÉtatsUnis (im&$) ont une élasticité µ1&$ par rapport aux ventes
intérieures (s&) et une élasticité µ2&$ par rapport au taux de
change du dollar (une appréciation du dollar xrr$ fait chuter les
exportations vers la France).
La seconde équation traite des importations françaises en
provenance de l’Allemagne, qui, naturellement, ne dépendent pas
du taux de change.
La fonction de consommation
Les ménages prennent leurs décisions de
consommation, en termes réels, sur la
base de leur revenu disponible réel
(mesuré à la Haig-Simons) et de leur
richesse réelle accumulée.
 Les ménages ont implicitement une cible
stock-flux, le ratio cible richesse/revenu
disponible.

La demande de portefeuille des
ménages
Elle répond aux contraintes de richesse et
d’addition de Tobin
 Les demandes dépendent des taux de
rendement relatifs des actifs
 Elles sont toutes exprimées en monnaie
locale

Les entreprises
Elles produisent ce qui est demandé.
 On a la fermeture keynésienne habituelle,
avec l’offre de produits qui s’ajuste à la
demande.

Le gouvernement


Le gouvernement de chaque pays fait face à un
surplus ou à un déficit budgétaire. Ce dernier est
entièrement financé par émission de bons du
Trésor, qui sont achetés par les ménages
résidants ou étrangers, ou par la banque
centrale (étant en régime de changes flexibles
purs, la BCE n’acquiert plus de réserves de
change).
Dans le cas d’un surplus, le stock de titres est
réduit (les titres échus ne sont pas renouvelés).
Les banques centrales



Elles achètent des titres, et elles émettent de la
monnaie (banque centrale).
Les banques centrales font des profits.
La BCE distribue ses profits 50-50 entre les
gouvernements des deux pays qui constituent
l’eurozone, puisque dans l’état stationnaire initia
ces deux pays sont de taille égale, en supposant
que chaque pays a financé de moitié le capital
propre de la BCE. Ces profits s’ajoutent aux
revenus des gouvernements.
La BCE peut-elle financer directement un
gouvernement de l’eurozone?

L’article 21.1 interdit à la BCE et aux banques nationales de faire
crédit à leurs gouvernements ou d’acheter directement des titres
émis par les gouvernements. Mais une règle tout à fait semblable
existe aussi aux Etats-Unis: « The Federal Reserve is prohibited by
law from adding to its net position by direct purchases of securities
from the Treasury » (Akhtar, 1997, vice-président NYFRB).

Personne n’a jamais prétendu, dans le cadre américain, qu’il était
impossible pour la Fed de financer les déficits du gouvernement
américain, indirectement, par l’achat de titres sur l’open market
(auprès des banques ou des autres institutions financières
américaines) ou sur le marché des repos, comme c’est le cas
maintenant. C’est aussi ce qui se passe en Europe. Le financement
est indirect, comme aux Etats-Unis.
Ici, puisque nous n’avons pas de banques privées, nous ne pouvons
pas faire état de ce financement indirect; nous devons faire comme
s’il était direct, ce qui contredit l’article 21.1, mais ne change rien à
la comptabilité.

Les offres et les demandes d’actifs
financiers




Pour chaque actif financier détenu par un agent, il nous faut définir
une équation d’offre et une équation de demande. Essentiellement,
dans le modèle, tous les actifs financiers sont offerts de façon
passive, en réponse à la demande.
En particulier, l’offre de monnaie banque centrale, dans les deux
zones monétaires (les trois pays), est endogène.
Vu le nombre de variables et le nombre d’équations, il est possible
de conserver les taux d’intérêt sous forme de constantes.
Seules deux des équations ne peuvent se réécrire sous forme
passive, selon la logique adoptée dans la formalisation du modèle:
Les deux équations particulières

B$$s = B$$d


Les deux termes de cette équation apparaissent déjà du côté gauche
dans deux autres équations. Cette équation est néanmoins l’équation
redondante; elle doit être exclue de la simulation pour que le modèle
puisse tourner.
xrr$ = B$#s/B$#d

Les deux termes de droite de cette équation apparaissent déjà du côté
gauche dans deux autres équations. Mais cette équation nous permet
de définir la valeur du taux de change (flexible) du dollar américain (en
euros).
 L’équation semble dire que le taux de change est uniquement
déterminé par l’offre de titres émis par le pays # (Allemagne) au
bénéfice des ménages américains, relativement à la demande de
portefeuille pour ces titres émanant des ménages américains. Quand
cette demande est relativement forte, le compte capital devient négatif
et le dollar baisse.
 Mais ce serait ignorer l’interdépendance entre toutes les variables,
qu’une comptabilité adéquate garantit.
Une simulation du modèle principal

Partant d’une situation d’état stationnaire
(richesse constante, équilibre budgétaire,
équilibre du compte courant), on suppose
une augmentation de la propension du
pays & (la France) à importer des biens du
pays $ (les Etats-Unis).
Figure1.4: Effet sur le revenu de chaque pays de l’accroissement de la
propension de la France (&) à importer des produits des États-Unis ($)
(modèle principal)
Figure 1.1: Effet sur les divers grands équilibres d’un accroissement de
la propension du pays & (la France) à importer des biens des ÉtatsUnis ($) (modèle principal)
Leçons à tirer du graphique précédent






Les résultats obtenus ressemblent davantage à ceux d’un régime de
change fixe, du moins pour chaque pays individuel.
La France se retrouve avec un déficit permanent du compte courant,
et un déficit budgétaire croissant
L’Allemagne vit le contraire: un surplus du compte courant et un
surplus budgétaire croissant
L’eurozone est la contrepartie des Etats-Unis; donc au total l’Europe
retrouve un compte courant équilibré et un budget équilibré, grâce
au régime de change flexible.
L’économie mondiale est en état quasi-stationnaire: l’output et la
richesse des ménages sont constants, mais il existe encore certains
changements à des flux et à des stocks.
Le ratio dette/revenu de la France est en hausse, et celui de
l’Allemagne est en baisse, tandis que celui des Etats-Unis est
stationnaire.
Comparaison avec le cas de deux économies, chacune avec sa propre
monnaie: le déficit jumeau apparaît en changes fixes, mais il
disparaîtrait en changes flexibles
Figure 1.2: Dépréciation de l’euro, mesuré en dollars, suite à un
accroissement de la propension du pays & (la France) à importer des
biens des États-Unis ($) (modèle principal)
Figure 1.3: Effet sur la composition du bilan de la Banque centrale
européenne, suite à un accroissement de la propension du pays & (la
France) à importer des biens des États-Unis ($) (modèle principal)
Figure 1.5: Évolution des ratios dette/PIB, suite à l’augmentation de la
propension de la France (pays &) à importer des biens des États-Unis (pays $),
dans un monde où les dépenses gouvernementales croissent à un taux
exogène et constant (modèle principal), supérieur au taux d’intérêt
Variante 2:



Le taux d’intérêt du pays & (la France) devient
endogène.
Pour transformer le modèle, il faut inverser une série
d’équations.
Ici il faut supposer que la BCE refuse d’acheter
davantage de titres émis par le Trésor français (BECB&d
est une constante), en conséquence de quoi le taux
d’intérêt sur les titres français devient endogène, afin
d’apurer les marchés financiers.
Figure 2.1: Effet d’un accroissement de la propension du pays & (la
France) à importer des biens des États-Unis ($), quand le taux d’intérêt
& de la France est endogène.
Figure 2.2: Effet d’un accroissement de la propension du pays & (la
France) à importer des biens des États-Unis ($), quand le taux d’intérêt
& de la France est endogène.
Variante 2: l’ajustement par les taux d’intérêt
mène donc à l’instabilité.
L’ajustement par les taux d’intérêt ne
garde en équilibre le marché des actifs
financiers que pour une période. Il faut
donc constamment réajuster le taux
d’intérêt, à la hausse dans le cas d’un
pays en solde courant déficitaire.
 Le modèle est alors explosif.

Variante 3: G& endogène





La banque centrale européenne continue à refuser son concours au
gouvernement français (ou le fixe arbitrairement au niveau de son
choix).
On suppose que le gouvernement français tient à conserver des
taux d’intérêt constants (semblables à ceux des autres pays de
l’eurozone).
En conséquence de quoi, les dépenses pures du gouvernement &
(la France) sont maintenant endogènes. Elles sont fixées selon la
contrainte évoquée au point précédent.
Ceci signifie que le déficit (ou le surplus) budgétaire doit être tel que
l’offre de titres par le gouvernement doit s’adapter à la demande de
titres par les agents privés (les ménages), au taux d’intérêt choisi.
C’est comme si le gouvernement français réagissait à une contrainte
de ‘fonds prêtables’ préalable.
Figure 3.1: Effet sur le revenu national de chaque pays d’une hausse
de la propension de la France (&) à importer des biens du pays $,
quand les dépenses gouvernementales de la France sont endogènes.
Figure3.2: Effet sur les soldes du compte courant, suite à la hausse de
la propension de la France (&) à importer des biens du pays $, quand
les dépenses gouvernementales de la France sont endogènes.
Figure3.3: Effet sur les ratios dette/PIB, suite à la hausse de la
propension de la France (&) à importer des biens du pays $, quand les
dépenses gouvernementales de la France sont endogènes.
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