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Bulles spéculatives et dettes publiques: l’économie casino, acte deux Angelo REATI 28 gennaio 2012 ACLI – Bruxelles 1 Propos Expliquer les mécanismes à l’origine de la crise actuelle de la dette publique Drame en 2 actes Acte 1er : La bulle spéculative immobilière des « subprimes » 2007-2009 Acte 2: La crise actuelle de la dette publique 28 janvier 2012 ACLI – Bruxelles 2 Propos Pour comprendre cela : Une vision globale de longue période Aspect général nature du capitalisme tendance fondamentale : instabilité changements structurels récents Eléments spécifiques des déséquilibres fondamentaux aux Etats-Unis et en Europe 28 janvier 2012 ACLI – Bruxelles 3 Plan de l’exposé 1) Capitalisme aspects fondamentaux, et transformations récentes 2) la bulle spéculative 2007-2009 3) la crise actuelle de la dette publique 4) suggestions pour en sortir 28 janvier 2012 ACLI – Bruxelles 4 1. Capitalisme: instabilité A) Les tendances sous-jacentes aux bulles spéculatives : Changement structurel et ondes longues B) L’analyse de Minsky La stabilité engendre l’instabilité 28 janvier 2012 ACLI – Bruxelles 5 1. Capitalisme: instabilité et ondes longues Bulles spéculatives: tendances sous-jacentes Le changement structurel et les ondes longues Changement structurel = progrès technique + nouveaux types de demande Développement capitaliste de longue période Ondes longues ou « cycles de Kondratiev » 25-30 ans de croissance forte … suivies de 25-30 ans de stagnation et croissance faible 28 janvier 2012 ACLI – Bruxelles 6 1. Capitalisme: instabilité et ondes longues Une evolution de type logistique Dépression 28 janvier 2012 Reprise Prosperité ACLI – Bruxelles Récession 7 1. Capitalisme: instabilité et ondes longues Chonologie des ondes longues 1) 1790 – 1848 Révolution industrielle 2) 1848 - 1895 Machine à vapeur et chemins de fer; mécanisation 3) 1895 – 1940 Age de l’électricité, acier et industrie lourde 4)1941 (45) – 1992 ( ?) La production de masse (Fordisme) 5) 1992 – …… La societé de l’information 28 janvier 2012 ACLI – Bruxelles 8 1. Capitalisme: instabilité et ondes longues Une précision importante L’onde longue n’est pas un cycle long phénomène non automatique périodicité irrégulière caractéristiques spécifiques mais…… des causes communes à toutes les ondes longues Théorie 28 janvier 2012 ACLI – Bruxelles 9 1. Capitalisme: instabilité et ondes longues Une des causes fondamentales : Une révolution technologique Production : Changement radical dans la façon de produire (innovations de procédé) innovations organisationnelles Consommation Des produits radicalement nouveaux (innov. de produit) Un changement institutionnel 28 janvier 2012 ACLI – Bruxelles 10 1. Capitalisme: instabilité et ondes longues L’onde longue : une période de fortes turbulences Moment crucial : quand l’expansion commence à s’affirmer 3 caractéristiques : * le nouveau paradigme technol. s’affirme progressivement * il y a une masse de capitaux qui cherchent à se placer * des innovations financières apparaissent Mouvements spéculatifs et bulles 28 janvier 2012 ACLI – Bruxelles 11 1. Capitalisme: instabilité et ondes longues Au début Des investissements massifs dans les titres liés aux nouvelles technologies La spéculation s’étend ensuite à d’autres secteurs (ex. : l’immobilier) La fièvre monte de plus en plus Le capital financier ne crée plus de la richesse L’économie se transforme en casino 28 janvier 2012 ACLI – Bruxelles 12 1. Capitalisme: instabilité: Minsky « La stabilité engendre l’instabilité » (Minsky, ‘980) De la prudence à l’euphorie : 5 moments 1) Phase de reprise du cycle économique Les banques financent uniquement les projets relativement sûrs (« hedge finance ») Recettes prévues service de la dette 2) Début de l’expansion Les banques revoient leur marge de risque Elles financent des investissements moins sûrs Rapport Dettes/Actifs (« leverage ») 28 janvier 2012 ACLI – Bruxelles 13 1. Capitalisme: instabilité: Minsky 3) L’euphorie s’installe (l’expansion s’accélère) Finance spéculative Les banques financent des activités de plus en plus risquées ultérieure du « leverage » 4) L’expansion atteint son maximum L’euphorie s’accroît davantage, et la finance devient ultra spéculative («à la Ponzi») Profits insuffisants par rapport à la charge de la dette : Les entreprises doivent vendre des actifs ou s’endetter davantage 28 janvier 2012 ACLI – Bruxelles 14 1. Capitalisme: instabilité: Minsky 5) La bulle éclate Arrêt de la croissance soutenue par la dette Répercussions sur l’économie réelle Issues possibles (Minsky) Crise absorbée grâce à l’intervention massive de l’Etat (« big Government ») Si l’Etat n’intervient pas suffisamment Grande dépression 28 janvier 2012 ACLI – Bruxelles 15 1. Capitalisme: transformations récentes Evolution récente 1) Domination du capital financier système industriel : sous-produit du système financier shareholders au lieu de stakeholders 2) Déréglementation 3) Très fortes inégalités 4) Chute de l’étique et capitalisme sauvage Profit maximum à court terme, coûte que coûte 5) Etat assujetti aux intérêts privés 6) Pas de corrélation entre croissance économ. et croissance emploi 28 janvier 2012 ACLI – Bruxelles 16 2. La bulle spéculative 2007-2009 Acte premier : la bulle de l’immobilier 2 points l’origine lointaine de la crise le mécanisme spécifique 28 janvier 2012 ACLI – Bruxelles 17 2. La bulle spéculative 2007-2009 La toile de fond Les trois déséquilibres fondamentaux aux USA 1) Déséquilibre dans la distribution du revenu 2) Déséquilibre dans la réglementation et la surveillance 3) Déséquilibre de la balance commerciale En Europe: mêmes déséquilibres, mais Surplus structurel de la balance commerciale allemande 28 janvier 2012 ACLI – Bruxelles 18 2. Bulle spéculative 2007-2009:déséquilib. 1) Distribution du revenu (USA) 3 dernières décennies Le salaire réel moyen/bas diminue ou stagne Ex. : 2006 : 90% des travailleurs américains ont un revenu réel inférieurs à 1973 Les inégalités atteignent des niveaux impressionnants Les hauts revenus ont amélioré leur position relative La consommation est tirée par l’endettement plutôt que par la hausse des salaires 28 janvier 2012 ACLI – Bruxelles 19 2. Bulle spéculative 2007-2009:déséquilib. U.S.A: Part des salaires dans V.A. nette (secteur privé) 80,0 75,0 70,0 % 65,0 60,0 55,0 50,0 45,0 40,0 19 64 19 67 19 70 19 73 19 76 19 79 19 82 19 85 19 88 19 91 19 94 19 97 20 00 20 03 20 06 35,0 années 28 janvier 2012 Totali ACLI – Bruxelles Addetti produz. 20 2. Bulle spéculative 2007-2009:déséquilib. 2) Réglementation et surveillance a) Mesures introduites à la suite de la grande dépression Séparation entre banques ordinaires et banques d’affaires Stricte contrôle public de l’activité bancaire Mesures pour favoriser la fonction instrumentale de la finance 28 janvier 2012 ACLI – Bruxelles 21 2. Bulle spéculative 2007-2009:déséquilib. Triomphe de l’idéologie libérale Démantèlement progressif des mesures de sauvegarde (années ’80 et ’90) La séparation entre banques ordinaires et banques d’affaires tombe Surveillance relâchée Confiance dans la « rationalité du marché » Mise en place d’instruments qui favorisent la spéculation 28 janvier 2012 ACLI – Bruxelles 22 2. Bulle spéculative 2007-2009:déséquilib. 3) Déséquilibre de la balance commerciale USA : déficit structurel depuis 1984 ; 2010 : 3.5% du PIB DUSA ProdUSA Epargne négative Surplus du Reste du Monde (partic. Chine) Conséquence : création de liquidité Mais ce qui sort rentre par après….. (v. graphique) 28 janvier 2012 ACLI – Bruxelles 23 2. Bulle spéculative 2007-2009: déséquilibres Etat $ Reste du Monde $ ImpExp Economie USA 28 janvier 2012 March. $ ACLI – Bruxelles 24 2. La bulle spéculative 2007-2009 Prologue La bulle technologique (NASDAQ: 1995-2002) Phénomène endogène typique de l’onde longue La politique de la FED bas taux d’intérêt jusqu’à 2004 ce qui a incité la spéculation Une panoplie d’instruments financiers conçus pour réduire le risque…. en fait favorisent la spéculation 28 janvier 2012 ACLI – Bruxelles 25 2. La bulle spéculative 2007-2009 Le mirage : la société des propriétaires Pour stimuler la demande globale * crédit à la consommation facile (ex.: cartes de crédit) * soutien à l’achat des maisons Les banques passent progressivement des projets sûrs (les crédits « prime » : la « hedge finance ») … aux projets de plus en plus risqués (les « subprimes ») Les prix des maisons commencent grimper (l’euphorie) 28 janvier 2012 ACLI – Bruxelles 26 2. La bulle spéculative 2007-2009 La recherche du profit maximum aiguise l’esprit A) En amont: les banques qui ont accordé les crédits hypothécaires * Ces crédits sont vendus à des organismes spécialisés * ils n’apparaissent plus dans leurs bilans * les recettes sont utilisées pour accorder des nouveaux crédits…. … qui sont ensuite revendus Les bilans deviennent de plus en plus opaques 28 janvier 2012 ACLI – Bruxelles 27 2. La bulle spéculative 2007-2009 B) Les organismes financiers en aval Regroupent des crédits de qualité différente (« prime » et « subprime ») Les transforment en obligations qui revendent sur le marché et utilisent les recettes pour d’autres opérations du même genre C) Les agences de notation Ne tirent pas la sonnette d’alarme D) La Banque Centrale N’intervient pas : contrôle défaillant 28 janvier 2012 ACLI – Bruxelles 28 2. La bulle spéculative 2007-2009 Les prix des immeubles augmentent de plus en plus Euphorie généralisée La spéculation prend de formes multiples L’économie devient de plus en plus un jeu de hasard Le prodige Les intermédiaires financiers touchent des profits astronomiques 28 janvier 2012 ACLI – Bruxelles 29 2. La bulle spéculative 2007-2009 La fièvre monte : le casino Le marché spéculatif s’élargit de plus en plus * les prix des maisons augmentent davantage, en créant l’illusion d’une hausse sans fin * les profits des banques progressent en conséquence La contagion passe des USA aux autres pays les titres «toxiques» entrent dans les portefeuilles des principales banques Mais le prodige continue…. Prix et les profits continuent à grimper 28 janvier 2012 ACLI – Bruxelles 30 2. La bulle spéculative 2007-2009 La bulle éclate Les prix cessent de monter….. et la tendance renversée Effet richesse négatif consommation et investissements Des insolvabilités apparaissent …..qui créent des difficultés aux banques Quelques banques font faillite….. ……..et entraînent dans leur gouffre les créanciers La panique s’installe…. elle se généralise 28 janvier 2012 ACLI – Bruxelles 31 2. La bulle spéculative 2007-2009 Les agences de notation revoient à la baisse leurs notes (été 2007) Les banques commencent à réduire le crédit au dépens des entreprises…. certaines font faillite Le système rentre dans une spirale négative La crise financière se transforme en crise de l’économie réelle 28 janvier 2012 ACLI – Bruxelles 32 2. La bulle spéculative 2007-2009 Le Deus ex machina : «Too big to fail» Intervention massive des gouvernements Ils sauvent de la faillite les banques les plus importantes par des injections massives de capitaux en achetant les titres « toxiques » en offrant de la liquidité aux banques Mesures ciblées pour soutenir la demande 28 janvier 2012 ACLI – Bruxelles 33 2. La bulle spéculative 2007-2009 Epilogue La catastrophe est évitée….. Toutefois nous ne connaissons pas la portée réelle du risque La plupart des opérations sont hors bilans Qui paye tout cela ? Pas de contreparties adéquates demandées aux banques La spéculation n’est pas domptée Les déséquilibres fondamentaux demeurent 28 janvier 2012 ACLI – Bruxelles 34 3. Crise actuelle de la dette publique Plan de l’exposé 1) Avant-propos de l’acte 1er à l’acte 2 2) Les principales données 3) Les finances publiques soutenables 4) Dette perpétuelle ? Le problème des intérêts 5) La spéculation 28 janvier 2012 ACLI – Bruxelles 35 3. Crise actuelle de la dette publique De l’acte premier à l’acte 2 Sauvetage des banques privées déficit de l’Etat dette Spéculateurs à la recherche de nouvelles occasions de profit déficits publics importants occasions de profits 28 janvier 2012 ACLI – Bruxelles 36 3. Crise actuelle de la dette publique Dette Non résidents Année 2010 Déficit % PIB % PIB % Dette(2011) Italie Grèce Espagne France Allemagne Royaume Uni -4.5 -10.6 -9.3 -7.1 -4.3 -10.3 118.4 144.9 61.0 82.3 83.2 79.9 USA -10.7 78.2 Japon -8.7 180.4 28 janvier 2012 ACLI – Bruxelles 42.4 55.1 42.1 57.9 50.1 37 3. Crise de la dette: finances soutenables Déficit total et solde primaire DF = IT – Dep – i D = D DF = D IT = recettes tot.: impôts + taxes; i = taux intérêt nom.; D = stock de dette; Dep = dépenses (Cons.+ Invest.) IT – Dep = surplus (ou déficit) primaire Pour un niveau donné des intérêts (i D), un déficit total modéré implique un surplus primaire important 28 janvier 2012 ACLI – Bruxelles 38 3. Crise de la dette: finances soutenables Finances publiques soutenables ? Théorie économique : Aucun chiffre sur le niveau optimal de la dette seulement : Soutenable : Quand l’Etat est à même de remplir ses obligations Soutenable = ratio Dette/PIB stable ou décroissant en termes nominaux 28 janvier 2012 ACLI – Bruxelles 39 3. Crise de la dette: finances soutenables !! Cela vaut pour tout niveau Dette/PIB !! et non pas uniquement pour des valeurs particulières (Maastricht) Dette/PIB stable discipline fiscale Faut-il avoir peur de la dette ? Signification du ratio Dette/PIB stable croissance de la Dette = croissance du PIB Stabilité PIB nominal augmente suffisamment Croiss. PIB = volume + Prix une inflation modérée est utile 28 janvier 2012 ACLI – Bruxelles 40 3. Crise de la dette: charge de la dette Dette perpétuelle ? La dette est remboursée par une autre dette Italie : chaque année 14% de la dette totale à rembourser Charge réelle : les intérêts Prix du marché des titres existants Taux d’intérêt des nouveaux titres ………..la spéculation 28 janvier 2012 ACLI – Bruxelles 41 3. Crise de la dette: la spéculation Vil razza dannata ! (Rigoletto) Prévision : L’Etat aura des difficultés pour placer les nouveaux titres On spécule à la baisse : ventes à découvert mouvement irrationnel qui s’auto entretien Résultat Prix des obligations Taux d’intérêt effectif Etat soumis à une charge croissante pour l’émission des nouveaux titres Soupçons d’insolvabilité La baisse continue, exacerbée par la spéculation…. 28 janvier 2012 ACLI – Bruxelles 42 3. Crise de la dette: la spéculation Banques et bourses En danger banques avec des gros portefeuilles de titres publics du cours de leurs actions nécessité de les recapitaliser la panique se généralise baisse de l’ensemble de la bourse 28 janvier 2012 ACLI – Bruxelles 43 3. Crise de la dette: la spéculation Règles européennes actuelles Un terrain propice à la spéculation BCE : interdiction de financer les déficits publics Banques Centr. Nationales : même interdiction Contexte général : BCE trop centrée sur le contrôle de l’inflation 28 janvier 2012 ACLI – Bruxelles 44 4. Sortir de la crise 6 mesures de caractère général : 1) Maîtriser la spéculation 2) Contrôle des banques et des agences de notation 3) Rétablir la primauté du capital productif 4) Remédier aux déséquilibres fondamentaux 5) Croissance au lieu de l’austérité 6) Des nouvelles règles pour les finances publiques Des mesures spécifiques pour la crise de la dette 28 janvier 2012 ACLI – Bruxelles 45 4. Sortir de la crise: spéculation 1) Maîtriser la spéculation Réglementation stricte – ou interdiction – des ventes à découvert Taxe sur les transactions financières Fonds pensions : interdiction d’investir dans des fonds spéculatifs (fonds d’arbitrage) 28 janvier 2012 ACLI – Bruxelles 46 4. Sortir de la crise: banques 2) Contrôle des banques et des agences de notation 2.1) Banques Contrôle public rigoureux de l’activité bancaire Limiter à la dimension des banques Interdiction pour les banques à opérer en bourse pour leur propre compte au lieu d’agir uniquement pour les clients Nationalisation des banques sauvées ou obtention de contreparties adéquates 28 janvier 2012 ACLI – Bruxelles 47 4. Sortir de la crise: banques + agences Rétablir la séparation des banques d’affaires et des banques commerciales 2.2) Agences de notation Remplacer les agences de notation privées par un organisme public indépendant 28 janvier 2012 ACLI – Bruxelles 48 4. Sortir de la crise: capital productif 3) Rétablir la primauté du capital productif Interdiction des « stock options » Entreprises non financières : Interdiction d’acheter leurs propres actions Des limites aux achats d’actions d’autres entreprises 28 janvier 2012 ACLI – Bruxelles 49 4. Sortir de la crise: déséquilibres 4) Remédier aux déséquilibres fondamentaux Inégalités Impôt progressif Plafond aux salaires des dirigeants Indexation des salaires (productivité + inflation) Balance commerciale Support à la demande intérieure pour les pays avec un excédent structurel 28 janvier 2012 ACLI – Bruxelles 50 4. Sortir de la crise: croissance/austérité 5) Croissance au lieu de l’austérité Austérité Récession et stagnation Ce qui rend encore plus difficile faire face à la dette Pour favoriser la croissance Investissements publics en infrastructures Conversion écologique de l’économie Des hausses des salaires supérieures aux hausses de la productivité 28 janvier 2012 ACLI – Bruxelles 51 4. Sortir de la crise: budgets publics 6) Des nouvelles règles pour les finances publiques Des finances publiques soutenables, sans dogmes Abandonner la « folie » de Maastricht Engagement irrévocable des Etats à maintenir constant ou en diminution le ratio Dette/PIB d’avant la crise actuelle 28 janvier 2012 ACLI – Bruxelles 52 4. Sortir de la crise: mesures spécifiques Mesures spécifiques pour la crise de la dette BCE : Une intervention en urgence : liquidité illimitée aux banques (Déc. 2011) … qui ne résout pas le problème de fond BCE : Il faut modifier son statut interventions sur le marché primaire Eurobonds « Restructuration » de la dette 28 janvier 2012 ACLI – Bruxelles 53 4. Sortir de la crise Les idées sont nombreuses…. Mais le problème est dans les rapports de force dans la société 28 janvier 2012 ACLI – Bruxelles 54
