Contribution à la durée = 6 ans

Optimisation des investissements
guidés par le passif dans la
conjoncture actuelle
René Martel FSA, CFA
Vice-président principal
Juin 2011
Pacific Investment Management Company LLC, 840 Newport Center Drive, Newport Beach, CA 92660, (800) 927-4648
À des fins éducatives seulement.
0
Réponses à la possibilité d’une hausse
des taux d’intérêt
Mise en œuvre partielle d’une
stratégie IGP
Reporter la mise en œuvre
de la stratégie IGP
1
Les IGP au Canada : Où en sommes-nous?
 Beaucoup de ressources et de temps ont été investis pour établir le
bien-fondé des stratégies IGP au cours des dernières années.
 Nous observons deux groupes parmi les promoteurs de régime.
Ceux convaincus des
avantages
Ceux qui doutent des
avantages potentiels
 Il est maintenant question de la
mise en œuvre (comment et
quand).
 Pour certains promoteurs, les
stratégies IGP ne leur
conviennent pas.
 Des défis importants demeurent
dans cette conjoncture de faibles
taux d’intérêt.
 Dans d’autres cas, une mauvaise
quantification des risques fait en
sorte que les promoteurs ne
croient pas que cette stratégie
leur serait avantageuse, alors
qu’elle entraînerait des
avantages certains.
 Quelques promoteurs ont déjà
commencé à mettre en œuvre
cette stratégie malgré les défis.
2
Ordre du jour : Comment? Quand?
Combien?
 Options et facteurs importants dans la mise en œuvre d’une
stratégie IGP
- Stratégie à effets rapides (accroître la durée des portefeuilles
obligataires)
- Stratégies superposées
- Stratégies descendantes (« Glidepath »)
 Échéancier d’implantation
- Les taux d’intérêt sont-ils trop bas pour mettre en œuvre une stratégie
IGP?
 Niveau optimal de mise en oeuvre d’une stratégie IGP
- La quantification correcte des risques est primordiale.
3
Options et facteurs dans la mise en œuvre d’une
stratégie IGP
4
Options offertes aux promoteurs de régime
1. Accroître la durée des portefeuilles obligataires existants
-
Ceci n’exige pas de changements importants à la répartition de l’actif
2. Superposition
-
L’utilisation du revenu fixe est-elle optimale?
3. Augmenter la pondération des titres à revenu fixe
-
Une stratégie descendante « Glidepath » peut faciliter la transition à
une position moins risquée.
5
Accroître la durée des portefeuilles obligataires
Le parfait est l’ennemi du bien
Global Equity
Surplus Volatility (%)
MSCI World
Index
18
16
Broad Fixed
Income Universe
DEX Universe
Highly Customized LDI
Benchmark
DEX
Real
Return DEX
Bonds Long
Term
Bonds
Customized
Risk Factor
Matching
Benchmark
Surplus Volatility Contributions
15.5%
14
12
10
8
Long Duration Blend
7.6%
6
4
2
0
2.7%
1.5%
-2
-4
MSCI World Index
World Equity
Dex Universe
Nominal Duration
Real Duration
Long Duration Blend
Slope
Note : durée du passif = 15 ans (durée nominale de 10 ans / durée réelle de 5 ans)
Exemple hypothétique, à titre d’illustration seulement.
Consultez l’annexe pour obtenir des renseignements supplémentaires sur l’exemple hypothétique.
Highly Customized LDI
Benchmark
Corp/Prov Spread
Other
6
Mise en œuvre partielle d’une stratégie IGP :
Une importante exposition au risque persiste
Initial Allocation
(60% Equities / 40% Broad FI)
Cdn Equities
Int'l Equities
U.S. Equities
FI - DEX Universe
20%
DEX
Universe
40%
DEX RRB
15%
20%
20%
(40% Equities / 60% Customized LDI)
13.3%
13.3%
13.3%
FI - Custom LDI
FI - DEX Long Term
LDI 2.0
LDI 1.0
(40% Equities / 60% Long Dur. Blend)
DEX Long
Term
Bonds
45%
13.3%
C ustomized
LDI
Benchmark
60%
13.3%
13.3%
FI - DEX RRB
Surplus Volatility (%)
14
11.7%
Surplus Volatility Contributions
12
7.9%
10
7.4%
8
6
4
2
0
-2
-4
Initial Allocation
World Equity
Nominal Duration
LDI 1.0
(Long Duration Blend)
Real Duration
Note : durée du passif = 15 ans (durée nominale de 10 ans / durée réelle de 5 ans)
Taux de capitalisation = 90 %
Slope
LDI 2.0
(Highly Customized LDI Portfolio)
Corp/Prov Spread
Currency
text
Other
7
Solutions superposées
Approche traditionnelle d’effet de levier sur revenu fixe
 Pour plusieurs promoteurs de régime, l’extension de la durée des
portefeuilles obligataires ne réduit pas suffisamment le risque.
 Les solutions superposées peuvent permettre de mieux harmoniser l’actif
et le passif et ce, sans transfert d’actif vers les titres à revenu fixe.
Actif
Passif
Actions
Contribution à la
durée = 0
50 % de l’actif
Revenu fixe à
longue durée
Durée de 12 ans
Contribution à la
durée = 6 ans
Durée de 12 ans
Superposition de
swaps ou « repo »
Passif
Contribution à la
durée = 6 ans
50 % de l’actif
8
Solutions superposées
Les défis et les risques associés à l’effet de levier
sur revenu fixe
 Le marché « repo » (mises en pension) N’EST PAS une source
permanente d’effet de levier
- La liquidité peuvent s’assécher au pire moment.
 L’exposition au marché des swaps entraîne un risque de corrélation
additionnel avec le passif.
- La fluctuation des écarts de swaps n’a pas d’incidence sur l’évaluation
du passif.
 L’incapacité (ou la difficulté) d’obtenir une exposition aux taux
d’intérêt réels ou aux écarts d’obligations de sociétés à long terme
sur le marché synthétique
 L’effet de levier requis pour obtenir la cible de couverture de la
durée peut créer une pression importante sur le portefeuille
connexe
9
Solutions superposées
Un volet superposé d’actions en tant que substitut
pour l’effet de levier sur revenu fixe
Superposition traditionnelle
de swaps ou « repo »
Superposition
d’actions
Superposition de
swaps ou de repo
Contribution à la
durée = 6 ans
Actions
Revenu
Revenu fixe
fixe à
à
longue
longue durée
durée
Contribution à la
durée = 0
50 % de l’actif
Contrats à terme
d’actions
Durée
couverte ~ 100 %
% de la durée
provenant des
swaps ~ 50 %
Revenu fixe à
longue durée
Revenu fixe à
longue durée
Contributionde
à la
Contribution
la
durée
=
6
ans
duration = 6 ans
Contribution à la
durée = 6 ans
Contribution à la
durée = 6 ans
50 % de l’actif
50 % de l’actif
50 % de l’actif
Durée couverte ≈ 100 %
% de la durée provenant des
swaps ≈ 0 %
Exemple hypothétique, à titre d’illustration seulement.
L’exemple tient compte d’une durée du passif de 12 ans.
Consultez l’annexe pour obtenir des renseignements supplémentaires sur l’exemple hypothétique, l’indice et la stratégie de placement.
LDI_review_29
P309
10
Solutions superposées
Quantification des avantages
Initial Allocation
LDI 1.0
(60% Equities / 40% Broad FI)
(40% Equities / 60% Long Dur. Blend)
Cdn Equities
Int'l Equities
U.S. Equities
FI - DEX Universe
20%
DEX
Universe
40%
DEX RRB
15%
13.3%
13.3%
13.3%
20%
FI - Custom LDI
FI - DEX Long Term
DEX RRB
15%
Overlay Solution
(LDI 1.0 + Swap Overlay)
20%
DEX Long
Term
Bonds
45%
13.3%
13.3%
Overlay
DEX Long
Term
Bonds
45%
13.3%
FI - DEX RRB
Surplus Volatility (%)
14
Surplus Volatility Contributions
11.7%
12
7.9%
10
6.8%
8
6
4
2
0
-2
-4
Initial Allocation
World Equity
Nominal Duration
LDI 1.0
(Long Duration Blend)
Real Duration
Note : durée du passif = 15 ans (durée nominale de 10 ans / durée réelle de 5 ans)
Taux de capitalisation = 90 %
Slope
Overlay Solution
Corp/Prov Spread
Currency
text
Other
11
Stratégies descendantes « Glidepath »
Réduction du risque à mesure que la capitalisation
s’améliore
13%
12.6%
11.4%
12%
Surplus Volatility
11%
10%
9%
10.6%
10.7%
10.0%
9.5%
9.3%
8.3%
9.3%
7.5%
8%
7.0%
7.8%
7%
60% Fixed
Income
80% Fixed
Income
6.6%
6%
40% Fixed
Income
5.7%
5%
5.0%
4%
80%
90%
100%
110%
120%
Funded Status
SOURCE : PIMCO, portefeuille modèle
Erreur de suivi des actifs par rapport aux passifs au moyen du portefeuille modèle
Exemple hypothétique, à titre d’illustration seulement.
Consultez l’annexe pour obtenir des renseignements supplémentaires sur l’exemple hypothétique et l’indice.
LDI_Glidepath_review_02
12
Lorsque la capitalisation s’améliore, le risque
se déplace du passif (durée) à l’actif (actions)
Contributions to Surplus Volatility
2500
1901
1613
2000
1463
(bps)
Volatility
Surplus
Volatility
(bps)
785
1500
World Equity
Duration
C orp Spread
898
971
1000
Other
1224
853
500
0
628
-220
-230
-218
75% Funding Ratio
100% Funding Ratio
125% Funding Ratio
-500
SOURCE : PIMCO, régime de retraite modèle
Exemple hypothétique, à titre d’illustration seulement.
Consultez l’annexe pour obtenir des renseignements supplémentaires sur l’exemple hypothétique et les risques.
13
Échéancier d’implantation
14
Il y a un coût associé à une stratégie à
durée plus courte
Au 31 mai 2011
DEX Universe vs DEX Long
Yield to Worst (%)
14%
12%
10%
8%
6%
DEX Universe
4%
DEX Long
2%
0%
86 87
89 91
96 98 00
01 03
05 07
08 10
02 03
05 07
09 10
Differential
2.0%
Yield to Worst (%)
93 94
1.5%
1.0%
0.5%
0.0%
-0.5%
-1.0%
86 88
89 91
93 95
96 98 00
 Les taux des obligations à longue durée sont habituellement plus
élevés que les rendements des obligations à moyen terme (c.-à-d.,
une courbe de taux ascendante est normale).
SOURCE : DEX
Consultez l’annexe pour obtenir des renseignements supplémentaires sur l’indice.
LDI_review_48_Canada
15
Les taux d’intérêt à long terme
augmenteront-ils beaucoup au cours des
prochaines années?
Au 31 mai 2011
 Nous pouvons utiliser le marché à terme pour estimer la forme de la courbe de taux au cours
des deux prochaines années.
- On anticipe une hausse plus importante des taux à court terme que des taux à long terme.
4.50
4.00
Yield (%)
3.50
3.00
2.50
2.00
1.50
1.00
Spot Curve
1 Year Forward Curve
2 Year Forward Curve
0.50
0.00
1yr
2yr
3yr
4yr
5yr
6yr
7yr
8yr
9yr
10yr 15yr 20yr 25yr 30yr
Maturity
Maturity
1yr
2yr
5yr
7yr
10yr
15yr
20yr
25yr
30yr
Spot Curve
1.4
1.7
2.4
2.8
3.3
3.7
3.9
3.9
3.9
Forward (1Y)
1.9
2.2
2.8
3.2
3.6
4.0
4.1
4.0
4.0
Forward (2Y)
2.5
2.7
3.3
3.6
3.9
4.2
4.2
4.2
4.1
SOURCES : PIMCO, Bloomberg
Les taux acheteur au comptant et à terme (y compris les courbes) ont été établis selon les données de marché de Bloomberg.
Consultez l’annexe pour obtenir des renseignements supplémentaires sur les perspectives et les risques.
16
Les stratégies sur options peuvent permettre
de créer un profil de risque asymétrique
Ratio de capitalisation
Vente d’un swaption
(payeur fixe)
(reçoit une prime)
Taux actuels des
swaps
Achat d’un swaption
(receveur fixe)
(verse une prime)
Taux
Prix de levée du receveur
@ un taux plus bas
Prix de levée du payeur
@ un taux plus eleve
À titre d’illustration seulement.
Consultez l’annexe pour obtenir des renseignements supplémentaires sur la stratégie de placement et les risques.
LDI_review_55b
17
La stratégie du tunnel d’options sur swaps
est attrayante dans la conjoncture actuelle
Downside protection can be
purchased 25 bps below
current rate levels
Au 1er juin 2011
Upside is capped 183 bps
above current rate levels
Plan Funding
As interest rates rise,
the plan will benefit
from a higher discount
rate until the strike is
reached
Swap Rates
As interest rates fall,
the plan will suffer from
a declining discount
rate until the strike is
reached
3,01 %
3,26 %
Buy 24 M Current 10
Receiver Year Swap
Rate
Swaption
5.09%
Sell 24 M Payer
Swaption
Strikes
Swaption Expiry Spot Rate Receiver vs. Spot Receiver Payer
24M
3.26
-25 bps
3.01
Payer Strike - Spot (bps)
5.09
+183
SOURCE : Bloomberg
Tous les taux et les prix des swaps sont établis selon les données de marché fournies par Bloomberg.
Consultez l’annexe pour obtenir des renseignements supplémentaires sur la stratégie de placement et les risques.
LDI_Swaption_Collar_Strategy_02
18
Niveau optimal de mise en œuvre d’une Stratégie IGP
19
Établir un équilibre optimal entre portefeuille
IGP et portefeuille de rendement
 L’équilibre optimal entre IGP et rendement dépend principalement
des facteurs spécifiques au promoteur et de sa tolérance au risque:
- Taille du régime par rapport à l’organisation
- Situation financière du régime et de l’organisation
- Caractère cyclique des revenus tirés des activités principales
- Démographie au sein du régime, tendances liées aux avantages sociaux
- Capacité à investir dans les dérivés et les catégories d’actifs alternatives
- Autres
 Élément commun chez les promoteurs de régimes : il est primordial
de quantifier correctement les risques
Consultez l’annexe pour obtenir des renseignements supplémentaires sur la stratégie de placement et les risques.
LDI_review_53
20
Exposition au risque de perte
Intra horizon vs. fin d’horizon
 Le passif de solvabilité doit être résolu dans une période plutôt courte
(habituellement 5 ans)
 Par conséquent, les promoteurs de régime qui s’efforcent de maîtriser la volatilité
des cotisations ne peuvent pas se fier aux prévisions à long terme pour évaluer les
risques
End-of-Horizon vs. Within-Horizon Exposure to Loss*
130
Portfolio Value
120
110
100
90
80
70
0
1
2
Time
3
4
* Scénarios hypothétiques à titre d’illustration seulement. Adaptés selon Kritzman and Rich, 2001.
Consultez l’annexe pour obtenir des renseignements supplémentaires sur la stratégie de placement et les risques.
LDI_review_53
21
Une quantification correcte des risques peut
grandement influer sur la répartition de l’actif
Probability of 20% Surplus Loss for 60/40 Portfolio
(End vs. Within Horizon)
60%
56%
55%
53%
57%
47%
38%
40%
Within Horizon
End of Horizon
26%
17%
20%
11%
2
12%
10%
8%
7%
1%
1
Year
1
15%
8%
3%
0%
14%
3
Years
5
Years
10
Years
20
Years
40
Years
60
Years
80
Years
100
Years
End-of-Horizon
(Long Term Assumptions)
Within Horizon
(Shorter Term Assumptions)
Objective
(or Risk Budget)
Prob (20% Surplus Loss)¹ ≤ 15%
Prob (20% Surplus Loss)¹ ≤ 25%
Resulting
Aset Allocation
60% Equity / 40% Fixed Income²
35% Equity / 65% Fixed Income²
SOURCES : Windham Portfolio Advisors, PIMCO
Horizon de plus de 10 ans
La durée du revenu fixe correspond à la durée du passif
LDI_review_53
22
Établir l’équilibre optimal entre IGP et
rendement : Conclusions
 La quantification correcte des risques est essentielle pour établir l’équilibre
optimal entre IGP et rendement
 Les hypothèses à long terme peuvent sous-estimer le risque actif-passif
- Les promoteurs de régime devraient mettre l’accent sur le risque intra
horizon
- Ce que cela signifie pour les :
Promoteurs convaincus des
avantages des IGP
 Pourraient devoir accroître
davantage l’utilisation des IGP
Promoteurs qui doutent des
avantages des IGP
 Pourraient devoir reconsidérer la
pertinence des IGP selon les
risques perçus intra horizon
Consultez l’annexe pour obtenir des renseignements supplémentaires sur la stratégie de placement et les risques.
LDI_review_53
23
Annexe
24
La «durée» des marchés boursiers peut
être trompeuse
Au 31 mai 2011
30.00
25.00
20.00
15.00
10.00
5.00
0.00
-5.00
-10.00
-15.00
-20.00
Jul-89
Duration of a Constant
Maturity 10 Year Bond
Empirical Duration of the
S&P/TSX Index
Jan-92
Jun-94
Nov-96
Apr-99
Sep-01
Feb-04
Jul-06
Dec-08
May-11
SOURCES : Standard & Poor’s, Citigroup et Bloomberg. Février 1974 à décembre 2010.
Exemple hypothétique à titre d’illustration seulement.
La durée empirique a été calculée en fonction des fluctuations de la valeur d’un placement dans l’indice S&P 500 par rapport aux fluctuation de la valeur d’un
bon du Trésor américain à 10 ans sur des périodes mobiles de un an (calculées mensuellement).
LDI_Review_86_Canada
25
Dislocation du marché
Écarts des swaps canadiens par rapport aux écarts
des obligations de sociétés cotées AA
Au 31 mai 2011
10 Year AA Corporate Spreads vs. Swap Spreads
Basis Points (bps)
400
300
Canadian 10-Year
Swap Spread
200
10 Year AA
Corporate Spread
100
0
-100
Sep-05 Jun-06 Feb-07 Nov-07 Jul-08 Mar-09 Dec-09 Aug-10 May-11
30 Year AA Corporate Spreads vs. Swap Spreads
Basis Points (bps)
400
300
Canadian 30-Year
Swap Spread
200
30 Year AA Corporate
Spread
100
0
-100
Sep-05 May-06 Feb-07 Oct-07 Jul-08 Mar-09 Dec-09 Aug-10 May-11
SOURCE : Bloomberg Financial Markets
L’écart des swaps correspond à la différence entre le taux fixe des swaps et le rendement d’une obligation gouvernementale à durée semblable. L’écart des
obligations de sociétés cotées AA correspond à la différence entre le rendement de l’univers des obligations de sociétés cotées AA à échéance définie et le
LDI_review_37_canada
rendement d’un bon du Trésor à échéance semblable.
26
Autres méthodes pour optimiser la
stratégie Glidepath
Augmenter le
pourcentage des actifs
détenus en tant que
revenu fixe à longue
durée
Volatilité du
surplus
Optimiser l’indice de
référence du revenu
fixe pour minimiser la
volatilité du surplus à
chaque étape
Permettre l’utilisation de
stratégies superposées pour
accroître le pourcentage de
couverture à chaque étape
Taux de capitalisation
27