2. De la pertinence de la calibration du risque private equity dans la

De la pertinence de la calibration
du risque private equity dans la
formule standard de Solvency II
avril 2010
Une publication de l'EDHEC Financial Analysis and Accounting Research Centre
avec le soutien de

2Imprimé en France, avril 2010. Copyright EDHEC 2010.
Les opinions exprimées sont celles des auteurs et n'engagent ni la responsabilité de l'EDHEC Business School, ni celle de l'AFIC.
Table des matières
Introduction .............................................................................................................5
Résumé ......................................................................................................................9
1. La mesure du risque du private equity dans la formule
standard de Solvency II .......................................................................................13
1.1. L’architecture modulaire des risques retenue par Solvency II .................. 14
1.2. La mesure des risques choisie par Solvency II
et les coefficients de corrélation ............................................................................. 16
1.3. L’évaluation des risques engendrés par le private equity
selon Solvency II ........................................................................................................... 18
2. De la pertinence de la calibration du risque private equity
dans la formule standard de Solvency II
2.1. Les limites du choix de l’indice LPX50 comme référentiel
du private equity .......................................................................................................... 26
2.2. La définition d’une mesure de performance d’une action
cotée comparable à celle du private equity .......................................................... 28
2.3. Constitution de l’échantillon des fonds de private equity ........................ 33
2.4. Etude de la corrélation entre la performance d’un portefeuille
de private equity et celle d’actions cotées ............................................................ 35
Conclusion ..............................................................................................................43
Annexes ..................................................................................................................47
Références ..............................................................................................................53
Acronymes ..............................................................................................................55
A propos de l'EDHEC Financial Analysis and Accounting Research Centre ....57
A propos de l'AFIC ................................................................................................59
Position Papers et Publications de l'EDHEC .....................................................65

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Une publication de l'EDHEC Financial Analysis and Accounting Research Centre
De la pertinence de la calibration du risque private equity dans la formule standard de Solvency II — avril 2010
Avant-propos
L’étude que nous avons le plaisir de vous
présenter a été réalisée par EDHEC Financial
Analysis and Accounting Research Centre et
est sponsorisée par l’Association Française
des Investisseurs en Capital (AIFC). Cette
publication s’inscrit dans notre approche
innovante de la recherche, qui vise à ce
que cette dernière soit au service de la
gestion des sociétés, afin de privilégier une
dynamique où les entreprises sont au cœur
des préoccupations du chercheur.
Créé en 2006, notre pôle de recherche
s’est investi depuis sa création sur les
problématiques de Solvency II et des IFRS
dans le secteur de l’assurance. Nous estimons
que la mise en œuvre de ce nouveau cadre
réglementaire fondée sur une approche
risk-
based capital
constitue une grande avancée
dans la perception et la mesure des risques
par rapport aux systèmes existants. Il aura
ainsi de nombreux impacts dans la gestion
quotidienne des entreprises d’assurance, tant
sur la gestion des actifs, des passifs, actif-
passif, que des couvertures, des produits
offerts aux assurés (garanties et options),
des capitaux propres et quasi-fonds propres
(dettes subordonnées), de la gouvernance
(via le
capital add-on ), etc. Par ricochet,
cela affecte donc également le financement
de l’économie, la santé, la retraite,
l’immobilier, ainsi que de nombreux secteurs
via la responsabilité civile (construction,
médicale…).
Cette étude remet en question la
méthodologie et les données retenues par le
régulateur prudentiel européen pour mesurer
le risque de placements en private equity, en
particulier le coefficient de corrélation entre
la performance du private equity et celle des
actions cotées. En effet, l’élaboration des
règles prudentielles Solvency II est devenue
un sujet de préoccupation majeure pour
le secteur du private equity, car la mesure
actuelle du risque private equity retenue
par le régulateur européen est de nature
à dissuader les assureurs à investir dans
cette classe d’actifs. Or, à titre illustratif,
pour le seul marché français, le total des
placements en private equity dans le bilan
des entreprises d’assurance représentait 22
MdEUR en 2007 (FFSA, 2008) et finançaient
21% des fonds levés en 2007 (AFIC). Les
entreprises d’assurance sont ainsi les
premiers investisseurs nationaux dans le non
coté.
Nous proposons en outre, une méthode
alternative de calcul de la performance et
montrons à travers des simulations l’impact
du niveau du coefficient de corrélation
(représentatif de la diversification dans les
placements), non seulement sur le capital
requis au titre du risque actions, mais aussi
sur le coût marginal de capital réglementaire
consécutivement à des réallocations entre
les actions cotées et le private equity.
Je tiens à remercier sincèrement l’équipe de
Peter O’Kelly et Laurent Ringelstein pour son
rôle dans la production de ce document.
Enfin cette étude n’aurait pu être menée
sans le soutien de notre partenaire AFIC, que
nous remercions chaleureusement. Le succès
de ce partenariat démontre une nouvelle fois
tout l'intérêt d'une coopération étroite entre
la sphère privée et le monde académique.
Philippe Foulquier PhD,
Directeur de l'EDHEC Financial
Analysis and Accounting Research Centre

4Une publication de l'EDHEC Financial Analysis and Accounting Research Centre
De la pertinence de la calibration du risque private equity dans la formule standard de Solvency II — avril 2010
A propos des auteurs
Mohamed El Hedi Arouri est maître de conférences HDR à l’Université
d’Orléans et Chercheur à l’EDHEC Business School. Ses travaux portent sur la
gestion de portefeuilles, l’évaluation des actifs financiers et des entreprises et
le coût international du capital. Domaines dans lesquels il a publié plusieurs
ouvrages et articles dans des revues nationales et internationales.
Liliana Arias est assistante de recherche au sein du pôle de recherche d’Analyse
Financière et Comptabilité à l’EDHEC Business School. Elle a un diplôme de
Master of Science en Finance de l’EDHEC et un B.A. en Economie de l’Université
San Francisco de Quito en Equateur. Avant de joindre le centre de recherche,
Liliana Arias travaillait en tant qu’analyste de risques pour la division de
Corporate and Investment Banking chez Citigroup. Elle a participé, au sein du
pôle de recherche de l’EDHEC, à de nombreux travaux d’études sur Solvabilité
II et les IFRS.
Philippe Foulquier est professeur et directeur de l'EDHEC Financial Analysis
and Accounting Research Centre. Il a un Doctorat ès Sciences Economiques
et est diplômé de la SFAF (Société Française des Analystes Financiers). Il
a commencé sa carrière en 1990 à la Direction Scientifique de la société
d'assurance UAP, en tant que consultant interne, notamment sur des
problématiques de gestion actif-passif (ALM). Il a quitté l'UAP en 1996 pour
devenir analyste financier sell side dans différentes sociétés de bourse. Il
a été responsable de l'équipe pan-européenne du secteur de l'assurance
au Crédit Lyonnais Securities Europe, chez Enskilda (leader scandinave) et
chez Exane BNP Paribas. Il a également mené de nombreuses opérations de
fusion acquisition internationales et introductions en bourse. Il a été reconnu
comme meilleur analyste financier assurance dans les classements Extel/
Thomson Financial et l'AGEFI. Il a rejoint l'EDHEC en 2005 pour enseigner
l'analyse financière et la comptabilité, ainsi que pourdiriger l'EDHEC Financial
Analysis and Accounting Research Centre. Il est également impliqué dans
des activités de conseil sur les problématiques des IFRS-Solvabilité II et sur
l'évaluation des sociétés industrielles et financières.
Stéphane Gregoir est professeur en Economie, Directeur du pôle de recherche
en Economie Directeur de la recherche à l’EDHEC. Il est économètre et
économiste. Il a été précédemment directeur du CREST (Paris) et a occupé
différents postes d’étude et d’analyse économique auprès du Ministère des
Finances français. Stéphane Grégoir a enseigné à l’Ecole Centrale, l’Université
Paris IX Dauphine, ENSAE, l’Université d’Evry et l’Ecole Polytechnique. Il a
publié de nombreux papiers en économétrie et macroéconomie appliquée.
Lauréat du prix international Tjalling C. Koopmans pour une contribution
à la théorie économétrique (1997-1999), il a été éditeur des « Annales
d’Economie et de Statistiques », éditeur associé de The Econometrics Journal
et membre du comité éditorial de différentes revues scientifiques.

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Une publication de l'EDHEC Financial Analysis and Accounting Research Centre
2. Implementing Efficient
Indexation
Introduction
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