Séparation des risques dans les portefeuilles actions

PERSPECTIVES
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Séparation des risques dans les portefeuilles actions Octobre 2015
Il va sans dire qu’investir s’accompagne d’une prise de risque. Mais contrairement à
l’idée communément reçue, il n’est pas nécessaire d’en prendre plus pour accroître ses
performances. Ce n’est pas la quantité de risque qui importe le plus, mais le type de
risque que l’on prend. Autrement dit, plutôt que modifier la quantité de risques, il faut
en évaluer la qualité.
Pour réussir un investissement, il est important de différencier et d’analyser les
différents types de risques afin de se concentrer sur ceux qui seront susceptibles d’être
rémunérés tout en évitant ceux qui ne le seront pas.
Dans cet article, nous commencerons par donner une définition et une description
approfondie de la séparation des risques, afin d’identifier et d’exclure les risques non
rémunérateurs. Nous examinerons ensuite ces risques non rémunérés avant de nous
attarder sur certaines des méthodes et des pratiques qui existent pour effectuer la
séparation des risques. Enfin, nous comparerons notre approche, axée sur
l’identification des futurs risques non rémunérateurs, avec une approche plus courante
consistant à identifier les facteurs de risque qui surperformeront à l’avenir.
Nous verrons que de nombreux risques inhérents aux indices classiques traditionnels
sont relativement faciles à classer en risques non rémunérés si l’on sait où regarder.
Éviter ces risques est déjà un grand pas dans la course à la surperformance. Nous
donnerons des exemples concrets permettant de quantifier les couts d’opportunité
perdues dans les méthodes d’investissement traditionnelles. Nous verrons qu’il est
possible d’élaborer une stratégie d’investissement comportant nettement moins de
risque global qu’un indice, pour un potentiel de performance sensiblement plus élevé.
Rudyard Ekindi
Responsable Solutions
d’investissement
Actions
Introduction
La finance moderne (XXe siècle) a ancré dans l’esprit de nombreux investisseurs deux idées
préjudiciables que les améliorations technologiques et l’ expérience récente (ces 15
dernières années) nous ont permis de rejeter, à savoir :
que l’indice pondéré en fonction des capitalisations constitue la référence et qu’il est
efficient (en termes de risque)
que les performances sont toujours proportionnelles aux risques.
Dans cet article, nous proposons une approche plus productive du risque que le simple fait
d’investir dans des valeurs appartenant à un indice de référence. Cette approche nous
permet de créer davantage de valeur à long terme tout en prenant moins de risques.
Séparation des risques
Tous les risques inhérents au marché, qu’ils soient bons ou mauvais, sont présents dans un
indice de référence. En outre, du fait de la manière dont il est construit, l’indice maximisera
sa pondération dans les facteurs qui sont alors dans l’air du temps : c’est la raison pour
laquelle l’indice pondéré en fonction des capitalisations ne peut éviter les bulles. Cela a
deux conséquences immédiates :
a. Compte tenu de la façon dont ces indices sont construits, ils ne prévoient aucune
gestion du risque de perte extrême (le risque non rémunéré le plus évident).
« Les indices ne contiennent
aucune gestion du risque de
perte extrême. »

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b. Les risques non rémunérés ont un effet doublement néfaste : ils affectent plus
durablement la performance cumulée. Prenons par exemple un portefeuille qui
commence à 100 : s’il perd 50 % puis augmente de 50 %, il ne revient pas à 100 mais à
seulement 75. Mais si ce même portefeuille cède d’abord 30 % avant de regagner 30 %,
il revient à 91 (bien plus proche de sa valeur initiale). Cela montre qu’il est important de
limiter les pertes au départ. Les risques non rémunérés ont des effets négatifs plus
importants et plus persistants sur les portefeuilles.
Pour ces raisons, nous avons analysé et élaboré un processus d’investissement basé sur la
séparation des risques inhérents à un portefeuille. Notre objectif est de réduire le risque
global auquel les investisseurs sont exposés et de minimiser la probabilité de pertes
importantes.
Illustration de la séparation des risques
La séparation des risques vise à atteindre la même exposition globale au marché que
l’indice de référence, mais avec des expositions aux risques différentes.
Source: Unigestion
Le graphique ci-dessus montre que la séparation des risques et la réduction des risques
(volatilité) ne sont pas la même chose. La première consiste à classer les risques afin
d’isoler ceux qui ont peu de chances d’être rémunérés. Sur la base de ce principe, les
portefeuilles que nous créons chez Unigestion sont principalement (si ce n’est entièrement)
composés de risques rémunérateurs. Cette approche est différente de celles qui réduisent
les risques en diminuant leur exposition au risque total du marché et qui, pour ce faire,
augmentent par exemple leur position en liquidités courantes tout en conservant dans des
proportions globalement identiques tous les risques inhérents à l’indice de référence.
Les portefeuilles qui séparent les risques sont pleinement investis et entièrement exposés à
la prime de risque des actions. Les portefeuilles qui cherchent à réduire les risques « à
l’aveugle » n’étant que partiellement investis, ils ne captent qu’une partie de la prime de
risque des actions. Notre approche réduit les risques de manière plus efficiente car nous
sommes alors capables d’exclure les risques les moins rémunérés (voir quelques exemples
dans la partie suivante). Dans notre cas, la réduction des risques est un bénéfice de la
séparation des risques.
« Les portefeuilles qui séparent
les risques sont pleinement
investis et entièrement exposés
à la prime de risque des
actions. »

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Présentation et exemples de risques non rémunérés
Voici à présent quelques exemples de risques non rémunérés.
Risque de perte extrême
Les données relatives aux indices américains montrent que plus les pertes sont
importantes, plus la période de recouvrement est longue, comme le montre le graphique
ci-dessous.
Source : Datastream, indices actions américains, de décembre 1979 à août 2015 : Ibbotson SBBI US
Large Stock Infl Adj TR, MSCI USA High Dividend Yield NR USD, MSCI USA NR USD, MSCI USA NR
USD, MSCI USA Risk Weighted NR USD, Russell 1000 Growth TR USD.
Il ne s’agit pas d’une simple tendance statistique : les fondamentaux jouent un rôle
important. Prenons deux valeurs : si la première perd 10 % et la seconde 30 % durant la
même période, cela suggère que certains facteurs ont suscité bien plus d’inquiétudes au
sujet de la seconde. Par conséquent, ce titre devra enregistrer une amélioration nettement
plus importante de ses fondamentaux pour regagner la confiance des investisseurs.
Le risque de perte extrême est par définition un risque négatif, il correspond aux baisses de
valeur. En outre, ce risque aggrave l’effet de cumul des rendements, ce qui signifie qu’il
peut avoir des répercussions à long terme sur la performance d’un portefeuille.
Risque de valorisation et risque de qualité
Quelle que soit la classe d’actifs concernée, les bulles financières finissent toujours par
éclater. Ceci signifie qu’au-delà d’une certaine limite, les valorisations ne sont plus
tenables. D ans la mesure où il n’est pas facile d’anticiper ces limites ou d’y réagir, de
nombreux investisseurs se retrouvent pris au piège d’une crise financière. Ici, le risque que
nous cherchons à éviter est celui de la valorisation excessive.
Si on n’examine que les valorisations, les portefeuilles affichant des valorisations
globalement inférieures à celles de l’indice pondéré par les capitalisations ont tendance à
surperformer à long terme, comme l’indique le graphique ci-dessous, qui présente la
performance de l’indice MSCI World Value par rapport à celle de l’indice général MSCI
World depuis 1999.

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Source: Bloomberg.
Performances en USD.
La même chose s’applique lorsque l’on s’intéresse à la qualité des résultats des valeurs
(graphique ci-dessous). On observe que depuis 1999, l’indice MSCI World Quality Index a
surperformé le MSCI World
Source: Bloomberg
Performances en USD.
Ainsi, les portefeuilles de style « value » et les portefeuilles de qualité ont des chances de
surperformer le marché général à long terme. Mais sélectionner un univers
d’investissement sur la base des seules valorisations peut exclure des titres qui sont
onéreux car ils offrent des résultats de meilleure qualité. En d’autres termes, un critère de
sélection basé sur la seule valorisation peut exclure des risques non rémunérés, mais
également des risques rémunérés (titres dont la cherté est justifiée par leurs
fondamentaux).
Le graphique ci-dessous présente les résultats de la construction d’un portefeuille dont le
niveau valorisation intègre aussi des critères de qualité correspondants. On notera que sur
la même période, il a produit une surperformance bien plus élevée et plus régulière et que
l’indice utilisant le seul critère de valorisation présenté ci-dessus.
« Sélectionner un univers
d’investissement sur la base
des seules valorisations peut
exclure des titres qui sont
onéreux car ils offrent des
résultats de meilleure qualité. »
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12/1998 10/1999 08/2000 06/2001 04/2002 02/2003 12/2003 10/2004 08/2005 06/2006 04/2007 02/2008 12/2008 10/2009 08/2010 06/2011 04/2012 02/2013 12/2013 10/2014
Indice "value"
MSCI World Value Factor Index MSCI World
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12/1998 12/1999 12/2000 12/2001 12/2002 12/2003 12/2004 12/2005 12/2006 12/2007 12/2008 12/2009 12/2010 12/2011 12/2012 12/2013 12/2014
Indice de qualité
MSCI World Quality Factor Index MSCI World

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Source : Unigestion, Bloomberg. Veuillez vous reporter à la page « Informations Importantes » à la fin
de ce document. Les performances passées ne préjugent pas des résultats futurs. Les performances
du portefeuille Unigestion sont issues d’un back-test. Performances en USD, avant imputation
des frais.
Le graphique suivant présente les performances d’un portefeuille de bonne qualité qui
intègre aussi un bias sur la valorisation1. Le résultat obtenu est similaire.
Source : Unigestion, Bloomberg. Veuillez vous reporter à la page « Informations Importantes » à la fin
de ce document. Les performances passées ne préjugent pas des résultats futurs. Les performances
du portefeuille Unigestion sont issues d’un back-test. Performances en USD, avant imputation
des frais.
Comment éviter les risques non rémunérés ?
Que peut-on faire en pratique pour éviter les risques non rémunérés et conserver les
risques rémunérés ?
1
Baser la sélection sur la valeur d’abord, puis sur la qualité, n’est pas la même chose que de mettre la qualité au premier plan et la valeur au
second, car les portefeuilles intermédiaires sont diffèrents.
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5,000
12/1998 10/1999 08/2000 06/2001 04/2002 02/2003 12/2003 10/2004 08/2005 06/2006 04/2007 02/2008 12/2008 10/2009 08/2010 06/2011 04/2012 02/2013 12/2013 10/2014
Portefeuille value avec biais de qualité
Portefeuille value Unigestion Indice facteur MSCI World Value