Séparation des risques dans les portefeuilles actions

PERSPECTIVES
Séparation des risques dans les portefeuilles actions
Octobre 2015
Il va sans dire qu’investir s’accompagne d’une prise de risque. Mais contrairement à
l’idée communément reçue, il n’est pas nécessaire d’en prendre plus pour accroître ses
performances. Ce n’est pas la quantité de risque qui importe le plus, mais le type de
risque que l’on prend. Autrement dit, plutôt que modifier la quantité de risques, il faut
en évaluer la qualité.
Pour réussir un investissement, il est important de différencier et d’analyser les
différents types de risques afin de se concentrer sur ceux qui seront susceptibles d’être
rémunérés tout en évitant ceux qui ne le seront pas.
Dans cet article, nous commencerons par donner une définition et une description
approfondie de la séparation des risques, afin d’identifier et d’exclure les risques non
rémunérateurs. Nous examinerons ensuite ces risques non rémunérés avant de nous
attarder sur certaines des méthodes et des pratiques qui existent pour effectuer la
séparation des risques. Enfin, nous comparerons notre approche, axée sur
l’identification des futurs risques non rémunérateurs, avec une approche plus courante
consistant à identifier les facteurs de risque qui surperformeront à l’avenir.
Rudyard Ekindi
Responsable Solutions
d’investissement
Actions
Nous verrons que de nombreux risques inhérents aux indices classiques traditionnels
sont relativement faciles à classer en risques non rémunérés si l’on sait où regarder.
Éviter ces risques est déjà un grand pas dans la course à la surperformance. Nous
donnerons des exemples concrets permettant de quantifier les couts d’opportunité
perdues dans les méthodes d’investissement traditionnelles. Nous verrons qu’il est
possible d’élaborer une stratégie d’investissement comportant nettement moins de
risque global qu’un indice, pour un potentiel de performance sensiblement plus élevé.
Introduction
La finance moderne (XXe siècle) a ancré dans l’esprit de nombreux investisseurs deux idées
préjudiciables que les améliorations technologiques et l’ expérience récente (ces 15
dernières années) nous ont permis de rejeter, à savoir :
que l’indice pondéré en fonction des capitalisations constitue la référence et qu’il est
efficient (en termes de risque)
que les performances sont toujours proportionnelles aux risques.
Dans cet article, nous proposons une approche plus productive du risque que le simple fait
d’investir dans des valeurs appartenant à un indice de référence. Cette approche nous
permet de créer davantage de valeur à long terme tout en prenant moins de risques.
Séparation des risques
Tous les risques inhérents au marché, qu’ils soient bons ou mauvais, sont présents dans un
indice de référence. En outre, du fait de la manière dont il est construit, l’indice maximisera
sa pondération dans les facteurs qui sont alors dans l’air du temps : c’est la raison pour
laquelle l’indice pondéré en fonction des capitalisations ne peut éviter les bulles. Cela a
deux conséquences immédiates :
« Les indices ne contiennent
aucune gestion du risque de
perte extrême. »
a. Compte tenu de la façon dont ces indices sont construits, ils ne prévoient aucune
gestion du risque de perte extrême (le risque non rémunéré le plus évident).
Consultez nos publications en ligne : www.unigestion.com/publications/
Unigestion SA I 1/9
b. Les risques non rémunérés ont un effet doublement néfaste : ils affectent plus
durablement la performance cumulée. Prenons par exemple un portefeuille qui
commence à 100 : s’il perd 50 % puis augmente de 50 %, il ne revient pas à 100 mais à
seulement 75. Mais si ce même portefeuille cède d’abord 30 % avant de regagner 30 %,
il revient à 91 (bien plus proche de sa valeur initiale). Cela montre qu’il est important de
limiter les pertes au départ. Les risques non rémunérés ont des effets négatifs plus
importants et plus persistants sur les portefeuilles.
Pour ces raisons, nous avons analysé et élaboré un processus d’investissement basé sur la
séparation des risques inhérents à un portefeuille. Notre objectif est de réduire le risque
global auquel les investisseurs sont exposés et de minimiser la probabilité de pertes
importantes.
Illustration de la séparation des risques
La séparation des risques vise à atteindre la même exposition globale au marché que
l’indice de référence, mais avec des expositions aux risques différentes.
Source: Unigestion
Le graphique ci-dessus montre que la séparation des risques et la réduction des risques
(volatilité) ne sont pas la même chose. La première consiste à classer les risques afin
d’isoler ceux qui ont peu de chances d’être rémunérés. Sur la base de ce principe, les
portefeuilles que nous créons chez Unigestion sont principalement (si ce n’est entièrement)
composés de risques rémunérateurs. Cette approche est différente de celles qui réduisent
les risques en diminuant leur exposition au risque total du marché et qui, pour ce faire,
augmentent par exemple leur position en liquidités courantes tout en conservant dans des
proportions globalement identiques tous les risques inhérents à l’indice de référence.
Les portefeuilles qui séparent les risques sont pleinement investis et entièrement exposés à
la prime de risque des actions. Les portefeuilles qui cherchent à réduire les risques « à
l’aveugle » n’étant que partiellement investis, ils ne captent qu’une partie de la prime de
risque des actions. Notre approche réduit les risques de manière plus efficiente car nous
sommes alors capables d’exclure les risques les moins rémunérés (voir quelques exemples
dans la partie suivante). Dans notre cas, la réduction des risques est un bénéfice de la
séparation des risques.
Consultez nos publications en ligne : www.unigestion.com/publications/
« Les portefeuilles qui séparent
les risques sont pleinement
investis et entièrement exposés
à la prime de risque des
actions. »
Unigestion SA I 2/9
Présentation et exemples de risques non rémunérés
Voici à présent quelques exemples de risques non rémunérés.
Risque de perte extrême
Les données relatives aux indices américains montrent que plus les pertes sont
importantes, plus la période de recouvrement est longue, comme le montre le graphique
ci-dessous.
Source : Datastream, indices actions américains, de décembre 1979 à août 2015 : Ibbotson SBBI US
Large Stock Infl Adj TR, MSCI USA High Dividend Yield NR USD, MSCI USA NR USD, MSCI USA NR
USD, MSCI USA Risk Weighted NR USD, Russell 1000 Growth TR USD.
Il ne s’agit pas d’une simple tendance statistique : les fondamentaux jouent un rôle
important. Prenons deux valeurs : si la première perd 10 % et la seconde 30 % durant la
même période, cela suggère que certains facteurs ont suscité bien plus d’inquiétudes au
sujet de la seconde. Par conséquent, ce titre devra enregistrer une amélioration nettement
plus importante de ses fondamentaux pour regagner la confiance des investisseurs.
Le risque de perte extrême est par définition un risque négatif, il correspond aux baisses de
valeur. En outre, ce risque aggrave l’effet de cumul des rendements, ce qui signifie qu’il
peut avoir des répercussions à long terme sur la performance d’un portefeuille.
Risque de valorisation et risque de qualité
Quelle que soit la classe d’actifs concernée, les bulles financières finissent toujours par
éclater. Ceci signifie qu’au-delà d’une certaine limite, les valorisations ne sont plus
tenables. D ans la mesure où il n’est pas facile d’anticiper ces limites ou d’y réagir, de
nombreux investisseurs se retrouvent pris au piège d’une crise financière. Ici, le risque que
nous cherchons à éviter est celui de la valorisation excessive.
Si on n’examine que les valorisations, les portefeuilles affichant des valorisations
globalement inférieures à celles de l’indice pondéré par les capitalisations ont tendance à
surperformer à long terme, comme l’indique le graphique ci-dessous, qui présente la
performance de l’indice MSCI World Value par rapport à celle de l’indice général MSCI
World depuis 1999.
Consultez nos publications en ligne : www.unigestion.com/publications/
Unigestion SA I 3/9
Indice "value"
2,500
2,000
1,500
1,000
500
MSCI World Value Factor Index
10/2014
12/2013
02/2013
04/2012
06/2011
08/2010
10/2009
12/2008
02/2008
04/2007
06/2006
08/2005
10/2004
12/2003
02/2003
04/2002
06/2001
08/2000
10/1999
12/1998
0
MSCI World
Source: Bloomberg.
Performances en USD.
La même chose s’applique lorsque l’on s’intéresse à la qualité des résultats des valeurs
(graphique ci-dessous). On observe que depuis 1999, l’indice MSCI World Quality Index a
surperformé le MSCI World
Indice de qualité
3,000
2,500
2,000
1,500
1,000
500
MSCI World Quality Factor Index
12/2014
12/2013
12/2012
12/2011
12/2010
12/2009
12/2008
12/2007
12/2006
12/2005
12/2004
12/2003
12/2002
12/2001
12/2000
12/1999
12/1998
0
MSCI World
Source: Bloomberg
Performances en USD.
Ainsi, les portefeuilles de style « value » et les portefeuilles de qualité ont des chances de
surperformer le marché général à long terme. Mais sélectionner un univers
d’investissement sur la base des seules valorisations peut exclure des titres qui sont
onéreux car ils offrent des résultats de meilleure qualité. En d’autres termes, un critère de
sélection basé sur la seule valorisation peut exclure des risques non rémunérés, mais
également des risques rémunérés (titres dont la cherté est justifiée par leurs
fondamentaux).
Le graphique ci-dessous présente les résultats de la construction d’un portefeuille dont le
niveau valorisation intègre aussi des critères de qualité correspondants. On notera que sur
la même période, il a produit une surperformance bien plus élevée et plus régulière et que
l’indice utilisant le seul critère de valorisation présenté ci-dessus.
Consultez nos publications en ligne : www.unigestion.com/publications/
« Sélectionner un univers
d’investissement sur la base
des seules valorisations peut
exclure des titres qui sont
onéreux car ils offrent des
résultats de meilleure qualité. »
Unigestion SA I 4/9
Portefeuille value avec biais de qualité
5,000
4,000
3,000
2,000
1,000
Portefeuille value Unigestion
10/2014
12/2013
02/2013
04/2012
06/2011
08/2010
10/2009
12/2008
02/2008
04/2007
06/2006
08/2005
10/2004
12/2003
02/2003
04/2002
06/2001
08/2000
10/1999
12/1998
-
Indice facteur MSCI World Value
Source : Unigestion, Bloomberg. Veuillez vous reporter à la page « Informations Importantes » à la fin
de ce document. Les performances passées ne préjugent pas des résultats futurs. Les performances
du portefeuille Unigestion sont issues d’un back-test. Performances en USD, avant imputation
des frais.
Le graphique suivant présente les performances d’un portefeuille de bonne qualité qui
intègre aussi un bias sur la valorisation1. Le résultat obtenu est similaire.
Source : Unigestion, Bloomberg. Veuillez vous reporter à la page « Informations Importantes » à la fin
de ce document. Les performances passées ne préjugent pas des résultats futurs. Les performances
du portefeuille Unigestion sont issues d’un back-test. Performances en USD, avant imputation
des frais.
Comment éviter les risques non rémunérés ?
Que peut-on faire en pratique pour éviter les risques non rémunérés et conserver les
risques rémunérés ?
Baser la sélection sur la valeur d’abord, puis sur la qualité, n’est pas la même chose que de mettre la qualité au premier plan et la valeur au
second, car les portefeuilles intermédiaires sont diffèrents.
1
Consultez nos publications en ligne : www.unigestion.com/publications/
Unigestion SA I 5/9
Approche basée sur les risques
En s’appuyant sur un univers d’investissement déterminé, la méthode basée sur les risques
cherche à créer un portefeuille avec le minimum de volatilité ex ante. Ainsi :
le portefeuille final n’inclut pas tous les titres de l’univers d’investissement
les valeurs sélectionnées sont pondérées sur la base des corrélations anticipées pour
créer le portefeuille avec le moins de volatilité attendue.
Élément intéressant, un portefeuille peu volatil n’est pas seulement composé des titres les
moins volatils : le calcul de la corrélation aboutit aussi à l’inclusion de titres plus volatils
mais qui assurent une meilleure diversification.
Ce faisant, une méthode de construction de portefeuille basée sur les risques permet de
contrôler le risque de perte extrême. Ce type de portefeuille est moins volatil qu’un
portefeuille de référence standard pondéré en fonction des capitalisations de marché qui lui
regroupe toutes les valeurs de l’univers d’investissement. Mais le portefeuille basé sur les
risques ne se caractérise pas seulement par un risque global plus faible que l’indice de
référence ; son exposition aux risques non rémunérateurs est également moindre, à
commencer par le risque de perte extrême.
Sur le graphique ci-après, les barres inférieures représentent les pertes maximales
enregistrées par des portefeuilles d’Unigestion basés sur les risques et par leur indice
respectif (entre parenthèses), tandis que les barres supérieures indiquent la surperformance
annualisée de nos stratégies par rapport à leur indice de référence depuis leur lancement.
On observe que nos stratégies ont toutes enregistré des pertes maximales moins
importantes et qu’elles ont surperformé leur indice. Cela signifie que les risques exclus du
portefeuille basé sur les risques mais présents dans l’indice de référence ne sont pas
rémunérés.
« Les risques exclus du
portefeuille basé sur les risques
mais inhérents à l’indice de
référence ne sont pas
rémunérés. »
Source: Unigestion
Les indices sont respectivement le Stoxx Europe 600 TR Net, le MSCI Japan TR Net, le S&P 500 TR
Net, le MSCI AC World TR Net USD et le MSCI Emerging Markets TR Net. Performances avant
imputation des frais. Veuillez vous reporter à la page « Informations Importantes » à la fin de ce
document. Les performances passées ne préjugent pas des résultats futurs.
Consultez nos publications en ligne : www.unigestion.com/publications/
Unigestion SA I 6/9
Exclusion de titres sur la base de critères négatifs
Dans la partie « Risque de valorisation et de qualité » ci-dessus, nous avons présenté
l’avantage d’exclure de notre univers d’investissement les valeurs onéreuses et de qualité
médiocre : il s’agit d’un filtre négatif sur la valorisation excessive.
En général, on peut utiliser un filtre négatif lorsque l’un des attributs d’une valeur (dans le
cas ci-dessus, sa valorisation) n’est pas cohérent avec les autres (ici, sa qualité). Il est
possible d’utiliser ces filtres négatifs pour un grand nombre de variables, notamment la
liquidité, le crédit, le « crowding » et l’intérêt à la vente, et nous pouvons également utiliser
des filtres négatifs absolus comme les considérations ISR ou le risque pays.
Gestion des valeurs aberrantes
Les valeurs aberrantes (« outliers ») sont celles qui génèrent des performances extrêmes.
Lorsque cela arrive, nous ne vendons pas automatiquement les titres en question, mais
cherchons à déterminer si leur qualité justifie de les conserver en portefeuille. Lorsque nous
observons un tel comportement, nous réalisons une analyse complète du titre, sans préjugé
quant à l’origine de ses performances anormales (autrement dit, nous ne supposons pas
d’emblée qu’elles sont dues à sa valorisation – tout autre caractéristique pourrait
l’expliquer). Notre objectif est de déterminer si les fondamentaux de l’entreprise indiquent
qu’elle restera une valeur aberrante. Si le titre a considérablement sous-performé, nous
réduisons notre exposition. S’il a considérablement surperformé et que ses fondamentaux
restent bien orientés, nous pouvons conserver le titre. Sinon, nous réduisons
notre allocation.
Le graphique ci-dessous présente l’éventail complet (zone grise) et la performance moyenne
(ligne rouge) des titres que nous avons analysés pour leur comportement aberrant positif et
dont nous avons réduit l’exposition, notre analyse ayant suggéré que leurs fondamentaux
ne soutenaient plus les surperformances. Le graphique montre la performance relative des
titres par rapport à leur secteur jusqu’au jour où nous avons réduit notre allocation (jour 0).
Il indique également la performance des titres après cette date. Nous constatons dans
notre analyse qu’en moyenne les titres ont surperformé leur secteur respectif jusqu’à la
date de réduction de l’allocation. Au delà de cette date, cette surperformance est devenue
intenable, la ligne rouge étant plus ou moins plate entre les jours 0 et 90.
Source: Unigestion,
Univers : États-Unis, période : 31/12/2008-21/12/2014. Performances en USD.
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Unigestion SA I 7/9
Risques rémunérés ou non rémunérés : deux approches concurrentes
Le plus souvent, si l’on demande à un gérant d’actifs comment il entend surperformer, il
évoquera la recherche d’opportunités d’investissement ayant de bonnes chances d’être
rentables. Mais dans cet article, nous nous attardons sur les avantages de l’exclusion des
titres présentant des risques non rémunérés, car nous pensons que leur probabilité de sousperformance est plus élevée. Nous expliquons ci-après pourquoi nous privilégions cette
approche chez Unigestion.
La première approche consiste à rechercher les gagnants et la seconde à éviter les
perdants. Dans les deux cas, nous pensons que les mêmes compétences sont nécessaires
pour faire le tri dans l’univers d’investissement et trouver les gagnants et les perdants les
plus probables, à savoir des aptitudes en analyse fondamentale, économétrie,
mathématiques et informatique. Mais le profil de rendement qui sera obtenu par ces
approches opposées sera différent. Cependant, nous ne prétendons pas qu’une approche
sera nécessairement meilleure que l’autre – en tout cas pas tout le temps.
L’approche consistant à rechercher les gagnants est la plus incertaine et la moins
prévisible. Lorsque l’investisseur a raison, les avantages en termes de performance peuvent
être marginaux ou significatifs. Mais avoir raison arrive moins souvent. De même, lorsque
l’investisseur a tort, les performances peuvent devenir très négatives. Or, se tromper est
plus courant. Ces observations sont étayées par le classement des performances des
gérants, qui sont relativement fluctuantes : en général, le haut du tableau n’est pas le
même d’un trimestre à l’autre et d’une année à l’autre.
La séparation des risques, l’approche consistant à éviter les perdants, aboutit à des
résultats plus prévisibles. Il existe plusieurs raisons à cela, à commencer par certains des
risques non rémunérés évidents, tels que les valorisations extrêmes (qui expliquent que les
bulles finissent par éclater) et le « crowding » (lorsque ceux qui sont investis dans des
positions saturées comment à sortir, le prix peut chuter). Dans le même temps, exclure
toutes les valeurs aberrantes, c’est exclure une forme d’incohérence et cela aboutit à un
portefeuille plus cohérent. Les investisseurs qui adoptent cette approche ont plus de
chances d’avoir raison plus souvent que l’inverse. Et lorsqu’ils ont raison, leur
surperformance peut être marginale ou considérable. Mais ce qui est intéressant, c’est que
lorsqu’ils ont tort, la probabilité que leur sous-performance soit extrême est faible.
« L’approche consistant à
rechercher les gagnants est la
plus instable et la moins
prévisible. Grâce à la
séparation des risques,
l’approche consistant à éviter
les perdants aboutit à des
résultats plus prévisibles. »
Sans vouloir nous répéter, nous ne prétendons pas qu’une approche est meilleure que
l’autre. Nous affirmons que, contrairement aux idées reçues, rechercher les gagnants
(approche la plus risquée) n’est pas nécessairement plus rentable qu’éviter les perdants
(approche qui vise à éviter les risques non rémunérés). En fait, nous pensons que la
performance générée par les portefeuilles d’Unigestion depuis leur lancement est une
preuve évidente que l’approche consistant à éviter les perdants maximise la probabilité de
produire à long terme de solides performances corrigées du risque.
Pour conclure, un investisseur devrait choisir l’approche qui correspond le mieux à son
appétit pour le risque. Son horizon d’investissement peut également jouer un rôle dans ce
choix. Dans de nombreux cas, on pourrait s’imaginer que les investisseurs combinent les
deux types de stratégie.
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Unigestion SA I 8/9
Références
1.
Fama, MacBeth (1973), Risk, Return and Equilibrium, Empirical Tests
2.
Elton, Gruber, Blake (1995), Fundamental Economic Variables, Expected Returns, and
Bond Fund Performance
3.
R. Haugen et Nardin Baker (1991), « The Efficient Market Inefficiency of CapitalizationWeighted Stock Portfolios »
4.
Baker, N. et R. Haugen (2012), « Low Risk Stocks Outperform within All Observable
Markets of the World ».
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Unigestion SA I 9/9