Smart beta : nos expertises - BNP Paribas Investment Partners
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Smart beta : nos expertises 1 POUR LES CLIENTS PROFESSIONNELS AU SENS DE LA DIRECTIVE MIF Juillet 2015 Contents Introduction ...................................................................................................... 3 Définition du smart beta ................................................................................. 3 Smart beta et approche pondérée par les capitalisations ............................ 3 Notre approche du smart beta [Comment nous considérons le smart beta] .. 6 Notre approche ............................................................................................... 9 Conclusion........................................................................................................ 13 2 Introduction Depuis quelques années, le thème de l'investissement smart beta fait couler beaucoup d'encre, avec l'apparition de nouveaux termes tels que « bêta exotique », « advanced beta » ou « bêta factoriel » qui n'ont pas été sans créer une certaine confusion. Dans ce document, nous fournissons notre propre définition du smart beta, nous situons cette gestion par rapport aux approches active et passive traditionnelles, et détaillons ses avantages pour les investisseurs. Nous présentons ensuite l'approche smart beta de THEAM, accompagnée d'une vue d'ensemble de nos expertises : de l'identification des primes factorielles à la construction de portefeuilles smart beta. Enfin, nous mettons à votre disposition les résultats de notre analyse et expliquons les principaux éléments de notre méthodologie. Définition du smart beta À première vue, on pourrait croire que le smart beta n'est rien de plus qu'une évolution du « bêta traditionnel » (ou bêta de marché), dont l’objectif serait simplement de corriger certaines caractéristiques indésirables des indices pondérés par les capitalisations boursières. À y regarder de plus près, cependant, le smart beta présente autant de traits communs avec la gestion active qu'avec le bêta traditionnel. Smart beta et approche pondérée par les capitalisations Les indices traditionnels ont été créés pour offrir un accès simple aux marchés. Avant d'être utilisés comme des produits d'investissement, les indices servaient surtout de référence, de vue « par défaut » d'un marché donné. Aujourd'hui, grâce à leurs qualités (représentativité, grande transparence, liquidité abondante et coûts réduits), les produits indiciels figurent parmi les outils préférés des allocataires d'actifs top-down. Cependant, si le système de pondération par capitalisations se révèle assez efficace à de nombreux égards, il comporte également des inconvénients. Indices actions : problèmes de concentration et de surévaluation Les indices pondérés par les capitalisations, ou capi-pondérés, emploient une approche assez simple : chaque composante est pondérée en fonction de sa capitalisation (c'est-à-dire prix de l'action x nombre d'actions en circulation), rapportée à la capitalisation totale du marché. Les pondérations de l'indice sont donc directement liées au prix des actions. Par conséquent, les actions qui se sont bien comportées par rapport au marché auront tendance à se voir attribuer une plus grande pondération au sein de l'indice, ce qui a des effets directs sur la diversification, dans la mesure où certains secteurs peuvent devenir « surreprésentés » à certains moments. On a pu le voir notamment pendant la bulle technologique de la fin des années 1990. Si le choix de tels indices peut être pertinent pour qui recherche une exposition représentative des marchés actuels, il ne l'est peut-être plus pour répondre aux besoins d'investisseurs de long terme, qui peuvent avoir le sentiment d'acheter cher et de vendre bon marché. Même au sein d'un secteur donné, les valorisations peuvent varier considérablement et le système de capi-pondération favorise mécaniquement les entreprises dont les prix sont élevés (par exemple, Tesla Motors a quasiment la même capitalisation boursière que Renault, alors qu'il vend 70 fois moins de véhicules). En investissant dans les actions d'entreprises plus grandes et/ou chèrement valorisées, les portefeuilles de bêta traditionnel manquent d'efficience en termes de diversification et de valorisation. Contrairement aux stratégies de bêta traditionnel, les approches smart beta cherchent à identifier des critères plus rationnels que la capitalisation pour pondérer les valeurs sur le long terme ; par exemple sur la base du risque, de la qualité ou de la valorisation. Indices obligataires Les stratégies smart beta obligataires sont plus récentes que celles sur les marchés actions, mais elles devraient générer un intérêt fort car elles se prêtent particulièrement à des investissements obligataires à long terme. 3 POUR LES CLIENTS PROFESSIONNELS AU SENS DE LA DIRECTIVE MIF Juillet 2015 En effet, la capitalisation d'une obligation d'entreprise correspond à la valeur de sa dette en circulation. Le système de pondération par capitalisation attribue donc plus de poids aux entreprises ou aux secteurs qui présentent les plus gros encours de dette sur les marchés obligataires. Conséquence : non seulement apparaissent des biais sectoriels (comme la prédominance du secteur financier dans le segment Investment Grade avant 2008, ou celle du secteur énergétique dans le segment High Yield américain), mais en plus, les indices ont tendance à être surexposés aux émetteurs plus risqués, ce qui n'a pas de sens pour des investisseurs de long terme adeptes du « buy-and-hold ». ENCADRE 1 : LE SMART BETA EN UN COUP D'OEIL Actif sous gestion : Selon Morningstar, il existait en juin 2014 673 produits indiciels cotés (ETP) de type strategic-beta (ou smart beta), représentant un encours géré d'environ 396 milliards de dollars à travers le monde. À noter que ce chiffre n'inclut pas les mandats ou autres produits négociés hors marchés réglementés. La vaste majorité des actifs d'ETP smart beta (90 % environ) est domiciliée aux États-Unis, mais l'encours des ETP smart beta en Europe affiche une croissance spectaculaire et a plus que doublé depuis 2012. Données de l'enquête : Au-delà la croissance de l'encours des produits smart beta, les enquêtes auprès des investisseurs laissent présager d'un fort intérêt de ces derniers dans les prochaines années, en particulier en Europe (source : Russell). A titre d'illustration uniquement Enfin, en ce qui concerne l'usage du smart beta, 60 % des investisseurs institutionnels recourant à cette approche le font au travers de plusieurs stratégies dédiées (source : Russell). 4 Smart beta et approche d'investissement active Fondamentalement, l'idée d'offrir aux investisseurs une alternative au bêta traditionnel tout en tenant compte de la qualité et du risque n'est pas nouvelle : c'est depuis toujours l'objectif de la gestion active. En quoi le smart beta s'en distinguet-il ? Préserver les atouts de la gestion passive Même s'il s'écarte du bêta traditionnel dans sa méthodologie de pondération, le smart beta a également pour objectif de préserver un grand nombre des avantages de la gestion indicielle chers aux investisseurs. En effet, le smart beta s'articule autour des caractéristiques suivantes : - leurs coûts d'implémentation sont généralement plus faibles (que ceux d'autres types de gestion active) et leur capacité est importante (elles peuvent absorber de larges flux d'investissements). On peut considérer que le smart beta est à la croisée des chemins entre indices traditionnels, stratégies quantitatives et gestion active : c'est une approche qui consiste à mettre en œuvre des techniques quantitatives à partir d'indicateurs simples souvent utilisés par les adeptes de la sélection des titres, avec un fort accent sur la transparence et l'efficacité des coûts. Approche systématique basée sur des règles Comme les indices, les portefeuilles smart beta sont construits par la mise en œuvre d'un ensemble de règles prédéfinies. Grâce à une approche systématique, il est possible d'investir dans des univers larges et d'analyser le comportement des stratégies smart beta sur de longues périodes. De plus, cette approche facilite la mise en œuvre d'un suivi des risques avancé. - Transparence Les investisseurs ont des profils de plus en plus sophistiqués et connaissent de mieux en mieux les moteurs des marchés. Beaucoup souhaitent être en mesure de s'exposer intentionnellement à des facteurs spécifiques au lieu d'accepter l'exposition offerte par un gestionnaire actif dont le processus de sélection peut varier au fil du temps et/ou se révéler difficile à analyser. - Horizon d'investissement à long terme Toutes les approches de gestion smart beta ont un horizon d'investissement à long terme : en effet, leur but est de capter des anomalies de marché persistantes (voir encadré 2), c'est-à-dire mesurables sur plusieurs cycles économiques. En ce sens, les stratégies smart beta se distinguent nettement de certains types de stratégies quantitatives, dont l'objectif est d'arbitrer certaines inefficiences de marché à court terme. - Efficacité des coûts Comme les stratégies smart beta reposent sur des processus systématiques à horizon long terme, A titre d'illustration uniquement Qu'est-ce qu'un facteur (smart beta) ? La notion de facteur joue un rôle clé dans notre définition du smart beta. Les facteurs smart beta sont identifiés par l’analyse des moteurs de marché et la découverte d'« anomalies persistantes » dans le Modèle d'évaluation des actifs financiers (MEDAF ou CAPM, capital asset pricing model). Ces anomalies, qu'on appelle également « primes factorielles », désignent le fait que des portefeuilles construits à partir des facteurs en question (souvent appelés portefeuilles factoriels) affichent des performances ajustées du risque supérieures à celles du marché sur le long terme. Généralement ces anomalies, qui sont contraires à la théorie moderne de portefeuille, s'expliquent par la structure du marché ou par des biais comportementaux des investisseurs. Les bases de l'identification des anomalies de marché ont été posées par la recherche universitaire (voir encadré 2). 5 Notre définition des facteurs smart beta peut se résumer dans les trois caractéristiques suivantes : Rationalité : existe-t-il une bonne raison pour laquelle ce facteur devrait être lié à une prime ? Robustesse/Persistance dans le temps : cette anomalie peut-elle disparaître ou être arbitrée ? Universalité : l'existence de la prime factorielle peut-elle être vérifiée à travers différents secteurs et/ou régions ? Le smart beta est-il toujours basé sur des facteurs ? car d'après la recherche académiques, l'alpha des approches basées sur les risques, par exemple la minimum variance, peut s'expliquer en totalité par des expositions factorielles (de Carvalho et al, 2012 ; Clare & al, 2013 ; Arnott & al, 2013). Ainsi, les stratégies minimum variance et maximum diversification consistent simplement à exposer les investisseurs au facteur « faible risque », et les stratégies actions risk parity reviennent à investir dans un mélange facteur « petites capitalisations » et, dans une moindre mesure, de facteurs « faible risque » et « valorisation » (de Carvalho et al, 2012 1 ). 1 Demystifying Equity Risk-Based Strategies : A Simple Alpha Plus Beta Description (lien SSRN) En matière de smart beta, certains distinguent l'approche basée sur les risques et celle basée sur les facteurs. Toutefois, cette distinction est artificielle, ENCADRE 2 : RECHERCHES UNIVERSITAIRES SUR LES PRIMES FACTORIELLES Preuves empiriques de l'existence de primes factorielles persistantes Selon la théorie du Modèle d'évaluation des actifs financiers (MEDAF), la surperformance d'un titre doit être proportionnelle à son bêta. Cela signifie que tout portefeuille différent du portefeuille de marché devrait présenter un ratio de rendement/risque sous-optimal. Toutefois, tout porte à croire qu'il est possible de construire des portefeuilles capables de surperformer le portefeuille de marché avec le même niveau de bêta. Exemples : les performances « anormales » des actions sous-valorisées (Basu, 1977), des actions dont les bénéfices sont les plus révisés par les analystes (Givoly et Lakonishok, 1979), des valeurs de petite capitalisation (Banz, 1981), des actions « perdantes à court terme » (Lehmann, 1990), des actions « gagnantes à long terme » (Jegadeesh, 1990), des actions d'entreprises peu endettées (Sloan, 1996), des actions des entreprises les plus rentables (Haugen et Baker, 1996) et des actions à faible risque (Haugen et Heins, 1972), qui depuis des dizaines d'années sont supérieures à ce que laisse attendre leur exposition au portefeuille de marché mesurée par leur bêta selon le MEDAF. D'autres primes (ou anomalies MEDAF) ont été identifiées plus récemment. Par exemple, Edmans (2011) constate une relation positive entre la performance d'une action et la satisfaction des employés de l'entreprise. Des études publiées dernièrement montrent que des anomalies identifiées il y a longtemps n'ont pas été éliminées par des arbitrages, et dans certains cas elles ont étendu la démonstration à d'autres univers de titres que celui qui était initialement pris en considération. Novy-Marx (2013) fournit à nouveau des preuves de l'existence d'une anomalie de rentabilité. Fama et French (2012) apportent la preuve de l'existence d'anomalie de valorisation (sous-évaluation des titres « value ») en Amérique du Nord, en Europe, au Japon et en Asie. P ifi 6 Notre approche du smart beta Rétrospective : calendrier de nos avancées sur le smart beta L'origine de notre expertise en smart beta remonte à 1994, date du lancement d'un fonds actions à gestion quantitative multi-factorielle par Alfred 1 Berg . À l'époque, ce fonds basé sur un processus multi-factoriel (60 facteurs) constituait 2 l'aboutissement des recherches novatrices de Robert Haugen et Nardin Baker sur l'inefficience des marchés boursiers à long terme. Ce fonds existe encore aujourd'hui, même si sa forme a été retravaillée, et il est géré par THEAM. Plus tard, les travaux de Robert Haugen allaient contribuer à la création d'autres produits, en particulier la stratégie Low Volatility. En 2008, la société de gestion d'actifs Harewood AM, créée par BNP Paribas CIB et spécialiste des stratégies systématiques, a lancé la stratégie Guru, un modèle systématique de sélection de valeurs reposant sur les principes et critères d'investissement d'experts financiers reconnus. Harewood AM allait ensuite joindre l'équipe SIGMA de BNP Paribas IP pour former THEAM, un nouvel expert des solutions d'investissement indicielles, protégées et modélisées. Dans le même temps, BNP Paribas Asset Management a développé des solutions d'investissement factorielles en actions (par exemple la stratégie optimisée d'investissement en finance islamique) et en obligations, avec des modèles d'allocation géographique appliqués aux taux d'intérêt et aux devises. Fort de sa culture prégnante de gestion quantitative et de son expertise en gestion indicielle, c'est tout naturellement que THEAM est devenu le fer de lance de l'offre smart beta de BNPP IP. En 2011, la stratégie Equity Low Volatility a été lancée grâce aux recherches de l'équipe 2 d'Ingénierie financière de BNP Paribas IP . 2013 a été l'année du développement de l'allocation Multi-Alpha Equity Risk, nouvelle avancée vers les solutions multi-factorielles applicables aux actions. Enfin, en 2014 nous avons élaboré une stratégie smart beta applicable aux obligations d'entreprise, visant à exploiter l'anomalie de risque faible identifiée sur les marchés de taux. 1 BNP Paribas IP a racheté Alfred Berg en 2009 Low risk anomaly everywhere: evidence from equity sectors (lien SSRN) 2 A titre d'illustration uniquement 7 Notre valeur ajoutée : ce que nous offrons aux investisseurs smart beta À partir de son expérience diverse, THEAM a développé une vision claire des choses à faire et à éviter en matière de smart beta. Voici ce qui rend notre offre unique dans ce domaine: Une approche propriétaire axée sur la recherche La gamme des solutions smart beta de THEAM est le fruit de notre collaboration avec l'équipe d'Ingénierie financière de BNP Paribas IP et les équipes de recherche de BNP Paribas CIB, qui nous permet d'explorer constamment de nouvelles orientations. Les ressources de gestion et de recherche quantitative de THEAM ont acquis une expertise unique dans la transposition de la recherche académique en solutions d'investissement. Une expérience vaste Notre expertise provient de la somme des expériences de ressources hautement qualifiées (voir Annexe A). Nous bénéficions d'historiques de gestion substantiels sur les marchés actions (ex. : Guru depuis 2008, Low-Volatility depuis 2011) mais aussi obligataires (ex. : stratégie d'allocation pays créée en 2009). Pas de risque d'hommes-clés L'emploi d'un processus systématique élimine le « risque d'homme-clé » au sein des décisions d'investissement, à l'inverse de ce qui se produit dans une approche discrétionnaire. D'autre part, nos études et nos conclusions sont systématiquement partagées entre les équipes de recherche et de gestion quantitative, afin de garantir la diffusion constante des connaissances. « Vous obtenez ce que vous voyez » Notre approche privilégie des solutions transparentes et n'utilise que des facteurs qui « ont du sens » d'un point de vue fondamental. Nous mettons notamment un point d'honneur à ce que la performance soit explicable, c'est-à-dire compréhensible et analysable par nos clients. Des frais de gestion compétitifs L'une des forces de notre offre smart beta réside dans son caractère économique : c'est le résultat de notre aptitude à « industrialiser » la mise en œuvre des portefeuilles avec l'aide des équipes de gestion indicielle. Une gamme complète de produits Notre éventail de solutions smart beta, qui représentaient en juillet 2015, 5,3 milliards d'euros d'actifs sous gestion (source THEAM à juillet 2015), inclut des produits mono et multifactoriels, avec différents degrés de sophistication dans la gestion des contraintes. Nous sommes convaincus que nos solutions smart beta répondent aux besoins de nombreux investisseurs, qu'ils cherchent à s'exposer à un facteur spécifique ou tout simplement à améliorer le profil de rendement/risque de leur portefeuille. ENCADRE 3 : PRINCIPAUX OBJECTIFS DES INVESTISSEURS SMART BETA Une enquête Russell (lien) publiée fin 2014 montre que les investisseurs smart beta cherchent surtout à améliorer leur profil de rendement/risque, à s'exposer à des facteurs spécifiques et à réduire leurs coûts. Source : Russell 8 POUR LES CLIENTS PROFESSIONNELS AU SENS DE LA DIRECTIVE MIF Juillet 2015 Notre approche Notre approche de la gestion smart beta commence donc par l'identification des facteurs les plus pertinents, suivie de l'examen de leur complémentarité. Dans un second temps, nous étudions comment transposer ces facteurs dans un portefeuille en tenant compte de contraintes spécifiques. Investissement factoriel : identifier et associer les facteurs smart beta La taille : un facteur à part entière Lorsque nous identifions les facteurs, nous pensons qu'il est important de prêter attention au critère de taille, qui revient à sur- (ou sous-)pondérer les actions présentant une petite (grosse) capitalisation boursière. En effet, le facteur de taille est toujours présent de manière implicite dans la construction d'un portefeuille cherchant à s'écarter du portefeuille pondéré par les capitalisations. Ainsi, dans un portefeuille à équi-pondéré, les valeurs de grande capitalisation seront sous-pondérées et les petites capitalisations surpondérées par rapport au portefeuille capi-pondéré (l'indice de référence). La contribution du facteur de taille devrait donc toujours être mesurée avant d'essayer d'identifier d'autres facteurs ; c'est même la toute première question que l'on doit se poser : « combien d'alpha est attribuable au facteur taille » ? La justification d’une prime des titres de faible taille est souvent liée à une prime de liquidité (les investisseurs sont rémunérés/récompensés s'ils investissent dans des titres moins liquides), les petites valeurs présentant en effet souvent une moindre liquidité. Facteurs sur les marchés actions Au-delà du facteur de taille, nous avons choisi de grouper les autres facteurs dans cinq catégories : Qualité/rentabilité Acheter (vendre) les actions des entreprises les plus (moins) rentables. Ce facteur fonctionne parce qu'en règle générale, la qualité se maintient dans le temps : les entreprises rentables le resteront probablement à l'avenir, une caractéristique qui n'est pas totalement prise en compte par les investisseurs. Risque faible, ou « Low risk » Le facteur de risque faible cherche à profiter d'une anomalie de volatilité réduite : c'est le fait que sur le long terme, les actions faiblement volatiles offrent des performances ajustées du risque supérieures à celles d'actions plus instables. Cela signifie que les investisseurs ne sont pas suffisamment récompensés pour le risque qu'ils prennent en s'exposant à des actions très volatiles. Cette anomalie s'explique notamment par des biais comportementaux (comme l'« effet loterie » ou l'intérêt excessif pour des actions à forte couverture médiatique) et de contraintes de portefeuille (la sous-pondération de valeurs volatiles entraînant une tracking error élevée). Momentum Le fait d'investir majoritairement dans les actions qui se sont mieux comportées par le passé (« acheter les gagnants, vendre les perdants »). La prime de momentum existe parce que la sur-(ou sous-)performance a tendance à être prolongée sur certains horizons de temps. Ce peut être lié au fait que l'actualité n'est pas instantanément reflétée dans les cours de Bourse, et dans une moindre mesure à des biais comportementaux (effet de troupeau). Valorisation, ou value Le facteur valorisation conduit à acheter des actions sous-évaluées et à vendre celles qui sont surévaluées. Un indicateur très suivi pour savoir si un titre est sur-(sous-)évalué est son ratio bénéfices/cours. La gestion axée sur les actions sous-évaluées (Value) est bien connue des investisseurs actifs. Elle repose sur l'idée que la valeur de marché d'une entreprise ne peut dévier indéfiniment de sa « juste valeur » fondamentale, laquelle est souvent exprimée sous forme d'un rapport aux bénéfices. Les biais comportementaux sont souvent pointés du doigt pour expliquer ce type de déviation. Rendement / portage Sur les marchés actions, stratégie qui consiste à investir essentiellement dans des actions à dividende élevé. Elle est parfois placée dans la même catégorie que la gestion axée sur les actions sous-évaluées. Le facteur de portage (carry) est bien connu des investisseurs obligataires. Sur les marchés actions, la prime des actions à dividende élevé se rapporte aux facteurs de qualité (les entreprises capables de 9 verser d'importants dividendes sont souvent les plus rentables) et de valorisation (car le rendement du dividende est souvent lié aux bénéfices). Facteurs sur les marchés obligataires : composantes taux et crédit Généralement, le rendement d'une obligation d'entreprise est mesuré par rapport au rendement d'une obligation souveraine équivalente. On peut dire que c'est la somme des composants taux souverain et spread de crédit. Le spread de crédit est directement lié à la solvabilité de l'émetteur, mais les taux d'intérêt ne dépendent pas de l'obligation d'entreprise et évoluent en fonction de facteurs macroéconomiques. Par conséquent, lorsqu'on recherche des facteurs smart beta pour un portefeuille d'obligations d'entreprises, il faut traiter ces deux composantes séparément : D'un côté les taux, qui vont amener à identifier les facteurs d'évolution des taux d'intérêt mondiaux en vue d'obtenir une allocation géographique « intelligente ». De l'autre le crédit, qui amène à chercher les facteurs d'évolution des spreads de crédit. Les facteurs smart beta crédit sont généralement assez proches de ceux qu'on utilise sur les marchés actions (même s'ils ont des définitions différentes), tandis que les facteurs dictant l'évolution des taux ont tendance à se rapprocher de ceux des devises. Par exemple, sur les marchés d'obligations d'entreprise, on retrouve la prime de qualité, même si la définition de qualité n'est pas la même : les investisseurs en actions vont rechercher la rentabilité de l'entreprise, tandis que les investisseurs obligataires préfèrent se concentrer sur la solidité financière (flux de trésorerie disponibles, etc. Cartographie des principaux types de facteurs couverts par nos stratégies Profitability Low-risk Favoring the securities of companies with a profitable business model Capturing the premium of low-risk assets (cf. « Low Volatility anomaly ») Profitability/Quality Low risk Momentum Selecting winners over losers, to avoid missing the big market trends Momentum Value / Carry Using valuation and/or yield as investment criteria in order to buy at the right price Value Carry Equities Credit Rates Forex Commodities A titre d'illustration uniquement 10 Construire un portefeuille smart beta L'identification de primes factorielles n'est que la première étape de la construction d'un portefeuille smart beta efficace. Il est tout aussi important de définir comment transposer un indicateur en pondérations et comment tenir compte des différentes contraintes d'investissement. Construction d'un portefeuille factoriel : sélection de titres ou allocation factorielle La construction d'un portefeuille factoriel peut s'articuler autour de deux grandes approches. Sélection des titres La première consiste à filtrer l'univers d'investissement en vue de garder les titres qui ont le meilleur score sur les facteurs considérés (le premier quantile) ou d'éliminer ceux qui sont les plus mal notés. Il est possible de considérer ainsi les scores sur plusieurs facteurs pour construire un portefeuille multi-factoriel ; cela peut s'assimiler aux méthodologies « best-in-class » ou « forte conviction » des sociétés de gestion discrétionnaire. Allocation factorielle La seconde approche consiste à créer et associer des portefeuilles factoriels, c'est-à-dire des portefeuilles dans lesquels les titres sont pondérés selon leur score sur un facteur donné. Dans cette approche, il est possible d'établir une allocation factorielle précise et de contrôler totalement l'exposition à chaque facteur. Souvent, cette méthodologie requiert l'emploi d'un d'optimiseur. Quelle construction choisir ? Le choix de la méthodologie dépend de la finalité de l'investisseur. Si celui-ci souhaite exercer un contrôle précis sur la tracking error de son portefeuille ou sur le budget de risque propre à un facteur donné, il préfèrera l'allocation factorielle. En revanche, l'investisseur cherchant un portefeuille dont les composantes reflètent des convictions et des « titres qui ont une histoire à raconter » devra privilégier l'approche de sélection des titres. Gestion des contraintes : règles de gestion des risques, liquidité et rotation des lignes Liquidité et rotation des lignes L'analyse de la liquidité est déterminante lors de la mise en œuvre d'une stratégie smart beta. La liquidité (et la rotation des lignes) peuvent en effet avoir un impact important sur les coûts d'exécution, et donc sur la performance. Contraintes de gestion des risques Même si le principe du smart beta consiste à s'affranchir de la notion d'indice de référence, beaucoup d'investisseurs ont quand même besoin de suivre le risque de leur portefeuille par rapport à un indice spécifique. D'où la nécessité de savoir gérer des contraintes de tracking error et/ou de bêta. Positionnement de nos stratégies phares : A titre d'illustration uniquement 11 Gestion factorielle dans un cadre Cross Asset On a vu que les stratégies smart beta pouvaient être appliquées dans toutes les grandes classes d'actifs (actions, emprunts d'État, crédit, devises et matières premières). Le pendant logique est donc de chercher comment construire un portefeuille smart beta combinant plusieurs sortes d'actifs. Pour utiliser une approche factorielle en gestion Cross Asset, il faut impérativement régler la question du poids relatif attribué à chaque facteur. C'est pourquoi nous préconisons d'aborder la construction de portefeuille sous l'angle « riskbased ». C'est un domaine dans lequel THEAM a développé un savoir-faire éprouvé, y compris au sein de fonds multi-actifs. Outre ce questionnement relatif au budget de risque, il faut se demander comment intégrer le smart beta à une allocation top-down dictée par les tendances macroéconomiques. L'allocation dynamique au bêta à partir de signaux macro compte parmi les expertises de THEAM. Cependant, jusqu'ici, nous n'avons pas trouvé de preuve concluante pour appuyer l'idée que l'alpha des facteurs smart beta peut être efficacement anticipé dans le temps : la sur-(sous-)performance de ces facteurs ne peut être reliée aux indicateurs avancés utilisés traditionnellement dans les stratégies traditionnelles de timing de bêta, et ce de manière constante dans le long terme. 1. Le timing de bêta à partir de signaux macro Ce filtre macro repose à la fois sur l'analyse d'un bêta spécifique (actions et obligations dans le cadre de ce document) dans son cycle économique, et sur l'évaluation de la valorisation du marché. L'exposition au bêta d'une classe d'actifs sera d'autant plus importante quand le marché correspondant est bien positionné dans son cycle économique et attrayant d'un point de vue rendement/risque. Au contraire, on pourra réduire nettement cette exposition pendant des épisodes de crise. 2. Alpha des facteurs L'alpha des facteurs est capté isolément dans chaque classe d'actifs, selon l'approche décrite dans les sections précédentes. Il n'y a pas d'allocation active à l'alpha des facteurs. Cela étant, un portefeuille smart beta long-only peut être considéré comme la somme de bêtas traditionnels à laquelle s'ajoutent des facteurs long/short. Par conséquent, l'intégration d'un signal macro peut aider à anticiper la composante bêta d'un portefeuille long-only sans affecter la sur-(sous-)performance de la sélection des titres. Un portefeuille ainsi construit peut bénéficier de deux sources complémentaires de performance : Portefeuille multi- actifs A titre d'illustration uniquement 12 POUR LES CLIENTS PROFESSIONNELS AU SENS DE LA DIRECTIVE MIF Juillet 2015 Conclusion On a décrit le smart beta comme une avancée majeure dans le monde de l'investissement, parfois comme une évolution logique de la gestion d'actifs (ou gestion d'actifs « 2.0 »). Nous sommes convaincus que si elle est correctement mise en œuvre, une stratégie smart beta est capable de tenir ses promesses en offrant une exposition transparente et compréhensible à des primes factorielles persistantes. Grâce à nos recherches et notre expérience en gestion quantitative, nous avons élaboré une gamme complète d'expertises fondées sur des technologies à la pointe du progrès. Avec des stratégies à facteur unique ou multi-factorielles, totalement libres de contraintes ou adaptées à des directives spécifiques, nous pensons être à même de couvrir les besoins d'une grande majorité d'investisseurs à la recherche de solutions smart beta robustes et transparentes. Maintenant que les offres smart beta sont de plus en plus nombreuses, le défi pour les investisseurs consiste à séparer le bon grain de l'ivraie. 13 POUR LES CLIENTS PROFESSIONNELS AU SENS DE LA DIRECTIVE MIF Juillet 2015 Le présent document a été rédigé et est publié par THEAM S.A.S. (THEAM)*, un membre de BNP Paribas Investment Partners (BNPP IP) **. Ce contenu vous est communiqué à titre purement informatif et ne constitue : 1. ni une offre de vente, ni une sollicitation d’achat, et ne doit en aucun cas servir de base ou être pris en compte pour quelque contrat ou engagement que ce soit ; 2. ni un conseil d’investissement. Le présent document réfère à un ou plusieurs instruments financiers (dénommés ci-après les « Instruments financiers ») agréés et réglementés dans leur juridiction de constitution. Aucune action n’a été entreprise qui permettrait l’offre publique de souscription des Instruments financiers dans toute autre juridiction, excepté suivant les indications de la version la plus récente du prospectus, du document d’offre ou de tout autre document, le cas échéant, des Instruments financiers, où une telle action serait requise, en particulier, aux Etats-Unis, pour les ressortissants américains (ce terme est défini par le règlement S du United States Securities Act de 1933). Avant de souscrire dans un pays dans lequel les Instrument financiers sont enregistrés, les investisseurs devraient vérifier les contraintes ou restrictions légales potentielles relatives à la souscription, l’achat, la possession ou la vente des Instruments financiers en question. Il est conseillé aux investisseurs qui envisagent de souscrire des Instruments financiers de lire attentivement la version la plus récente du prospectus, du document d’offre ou de tout autre document et de consulter les rapports financiers les plus récents des Instruments financiers en question. Le prospectus, le document d’offre ou tout autre document en rapport avec les Instruments financiers sont disponibles auprès de votre correspondant BNP Paribas InvestmentPartners local ou, le cas échéant, auprès du Service Clients de THEAM. Les opinions exprimées dans le présent document constituent le jugement de THEAM et sont susceptibles d’être modifiées sans préavis. THEAM n’est nullement obligé de les tenir à jour ou de les modifier. Il est recommandé aux investisseurs de consulter leurs propres conseillers juridiques et fiscaux en fonction des considérations légales, fiscales, domiciliaires et comptables qui leur sont applicables avant d’investir dans les Instruments financiers afin de déterminer eux-mêmes l’adéquation et les conséquences de leur investissement, pour autant que ceux-ci soient autorisés. À noter que différents types d’investissements, mentionnés le cas échéant dans le présent document, impliquent des degrés de risque variables et qu’aucune garantie ne peut être donnée quant à l’adéquation, la pertinence ou la rentabilité d’un investissement spécifique pour le portefeuille d’un client ou futur client. Compte tenu des risques économiques et de marché, aucune garantie ne peut être donnée quant à la réalisation par les Instruments financiers de leurs objectifs d’investissement. Les performances peuvent varier notamment en fonction des objectifs ou des stratégies d’investissement des Instruments financiers et des conditions économiques et de marché importantes, notamment les taux d’intérêt. Les différentes stratégies appliquées aux Instruments financiers peuvent avoir un impact significatif sur les résultats présentés dans ce document. Les performances passées ne préjugent pas des performances à venir et la valeur des investissements dans les Instruments financiers est susceptible par nature de varier à la hausse comme à la baisse. Il se peut que les investisseurs ne récupèrent pas leur investissement initial. Les données de performance, éventuellement présentées dans ce document, ne prennent en compte ni les commissions et frais contractés à l’émission ou au rachat de parts ni les taxes. * THEAM est une société de gestion de portefeuille agréée par l’Autorité des marchés financiers en France (numéro d’enregistrement 04000048), constituée sous forme de société par actions simplifiées, au capital 8.317.840 euros, ayant son siège social au 1, boulevard Haussmann 75009 Paris, France, RCS Paris 428 753 214. www.theamfunds.com. ** « BNP Paribas Investment Partners » est la marque globale des services de gestion d’actifs du groupe BNP Paribas. Les entités de gestion d’actifs faisant partie de BNP Paribas Investment Partners et éventuellement citées dans le présent document le sont uniquement à titre d’information et n’exercent pas nécessairement d’activités dans votre pays. Pour tout complément d’information, veuillez contacter votre Partenaire local agréé. 14 15
