Série Smart Beta Partie 1 : Concept purement marketing ou réelle

David Schofield
Président
Division Internationale INTECH
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011 [phone]
janvier 2014
www.intechjanus.com
Présenté par Janus Capital International Limited.
Série Smart Beta Partie 1 :
Concept purement marketing ou réelle
innovation ?
Le terme « Smart Beta » a réussi à s’imposer au sein du secteur de la gestion
d’actifs pour désigner une multitude de stratégies d’investissement diverses
et variées. Ces différentes approches de « smart beta » ont un dénominateur
commun : l’objectif d’offrir aux investisseurs une exposition actions
« différente » à celle des indices traditionnels capi-pondérés, mais qui reste
systématique.
Le terme est nouveau, moderne, et joue sur la connotation positive liée aux
technologies « smart » de l’électronique grand public. En effet, qui aujourd’hui
ne possède pas de smartphone ou n’aspire pas à une « smart TV » ? En
termes d’image marketing, le concept « smart » est associé à des produits qui
répondent quasi-intuitivement aux besoins de leurs utilisateurs, sans
nécessiter l’intervention de spécialistes techniques qualifiés.
Il s’agit donc bien d’un nom nouveau et tout à fait dans l’air du temps - mais
le concept est-il réellement novateur ?
La réponse est bien évidemment « non ». Des mécanismes de pondération
systématiques, fondés sur des éléments autres que la capitalisation
boursière, existent en fait depuis plus de trente ans.

Du bêta idiot ?
En qualifiant le « smart beta » d’intelligent, le terme implique que le
bon, vieux bêta traditionnel l’est moins. L’idée selon laquelle le
marché peut avoir un bêta date des années 1960. Au fil des années,
ce symbole grec est devenu l’abréviation employée par le secteur
pour définir l’exposition au marché telle que mesurée par un
portefeuille capi-pondéré. Malgré le fait que ces portefeuilles ne
représentent qu’une seule des méthodes systématiques permettant
de pondérer les valeurs dans un portefeuille, ils sont devenus
aujourd’hui des substituts pour mesurer la performance globale du
marché. Ils présentent en effet plusieurs avantages : faibles coûts,
simplicité totale et aucune limite de capacité.
Les portefeuilles capi-pondérés, qui permettent d’investir des
sommes considérables sur les marchés actions de manière simple et
rapide, ont attiré des billions de dollars provenant d’investisseurs
partout dans le monde. La méthodologie de pondération en fonction
de la taille de capitalisation boursière a été encouragée dès ses
débuts par le Capital Asset Pricing Model, qui soutient (dans la
mesure où l’on accepte une série d’hypothèses simplistes et peu
réalistes) qu’un portefeuille capi-pondéré est un portefeuille efficient.
Cette clé de voûte de la Théorie Moderne de Portefeuille est à
l’origine de la conviction (toujours d’actualité pour de nombreux
investisseurs) qu’un portefeuille construit sur la base d’un indice capi
-pondéré offre un niveau de rendement optimal par rapport aux
risques pris. Les fonds de ce type continuent d’attirer de larges flux,
de tous types d’investisseurs partout dans le monde, qui continuent
de croire en cette notion, pourtant largement réfutée.
A quand remontent les premières notions de
« smart beta »?
Les premières stratégies de gestion systématiques, conçues pour
répondre aux défauts inhérents des portefeuilles à indices capi-
pondérés, ont émergé dans les années 1980, soit trente ans avant la
naissance du terme « smart beta ». Dès 1982, Dr Robert Fernholz,
fondateur d’INTECH et créateur des méthodes de construction de
portefeuilles actions optimisés, a publié un article de recherche
déterminant dans lequel il démontre que non seulement un indice
capi-pondéré n’est PAS un portefeuille efficient, mais que des
performances supérieures peuvent être générées avec un niveau de
risque similaire simplement en diversifiant et en rebalançant les
positions. INTECH met en œuvre cette stratégie de gestion depuis
plus de 25 ans et gère aujourd’hui plus de 40 milliards de dollars
d’encours sur la base de ces principes.
Par la suite, les travaux réalisés par différents acteurs du secteur et
du monde universitaire visant à identifier des « biais » de portefeuilles
capables de générer des performances régulièrement supérieures
sont largement connus. Au fil des années, le nombre de
méthodologies de pondération alternatives a été pléthorique : équi-
pondération, pondération en fonction des revenus, des dividendes,
des bénéfices, de la liquidité, du bêta, des actifs (wealth-weighted) ou
encore du PIB, pour n’en citer que quelques-unes. Différentes
associations de ces facteurs, et d’autres, ont servi de base à l’offre
de produits indiciels optimisés commercialisés par les gérants
quantitatifs à compter des années 1990. Ces produits auraient pu
être labellisés « Smart Beta » à l’époque, si le terme avait existé.
Un petit nombre de ces facteurs individuels se démarquent
particulièrement. Il s’agit de la « taille » (1981), « la
valorisation » (1992) et le « momentum » (1997). Le succès qu’ont
connu ces facteurs au cours des trente dernières années leur a valu
d’entrer dans la cour des grands et de devenir des « effets ». Nous
pourrions également inclure dans ce groupe la « volatilité » et
« l’anomalie de faible volatilité » qui entrent dans ce club select des
facteurs de risque. Les portefeuilles construits sur la base de ces
facteurs sont désormais reconnus comme des stratégies de gestion
gagnantes. Nous pouvons douter de cette affirmation, mais ce débat
fera l’objet d’un article ultérieur. Nous nous contenterons de noter
que des sociétés de gestion ont monté des activités entières et
gèrent des centaines de milliards de dollars sur la base de produits
d’investissement visant à exploiter ces effets. De plus, au même titre
que le bêta, ces effets se sont immiscés dans les publications, les
pratiques et les convictions de la place financière pour devenir des
composantes de la performance d’un portefeuille : des facteurs de
risques pouvant servir à justifier la performance d’autres
portefeuilles.
Source : P&I. Les encours investis dans des fonds à indices capi-pondérés
peuvent également inclure des actifs dont les indices ne sont pas capi-pondérés en raison
de la disponibilité limitée des données historiques.
$4.23
$5.47 $5.34
$4.10
$4.77
$6.06 $6.12
$7.14
$0
$1
$2
$3
$4
$5
$6
$7
$8
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
$
Trillion
Graphique 1 : Encours sous gestion dans des fonds à indices

Smart Beta – un nom à la recherche d’une
catégorie ?
Comment expliquer l’émergence soudaine de la catégorie « smart
beta », alors que ses composantes existent depuis plus de 30 ans ?
La réponse se trouve sans doute dans des thématiques propres au
secteur de la gestion d’actifs qui ont pris une importance
particulière au cours des 5 dernières années : comment générer de
meilleures performances ; comment réduire les risques et comment
contrôler les coûts.
Depuis l’an 2000, les marchés ont connu deux crises boursières
majeures qui ont laissé les investisseurs meurtris, les fonds de
pension déficitaires et tous les acteurs en quête de plus de
rendement. En parallèle, les administrateurs de fonds de pension,
les autorités de tutelles et les comités d’investissement ont accordé
une importance accrue au risque – ou comment diversifier son
exposition au marché et donc la réduire. Dans un contexte
d’austérité économique mondiale et de perspectives de
performances globalement modestes sur les marchés financiers,
atteindre ces objectifs tout en maîtrisant les coûts est au cœur des
préoccupations des investisseurs. Le concept de « smart beta » a été
mis en avant pour répondre à ces attentes.
Rappelons que le terme « bêta » est synonyme de gestion passive,
dont un des atouts clés est son coût très faible. Or depuis environ
50 ans, la seule option passive au menu était la gestion indicielle
capi-pondérée, qui bien qu’économique, présentait de nombreux
défauts. Les principaux désavantages de ce type de gestion sont
notamment la surexposition aux valeurs survalorisés et aux grandes
capitalisations, et l’absence de protection à la baisse. En effet,
même en étant investi dans un fonds indiciel, un investisseur peut
tout à fait perdre la moitié de son capital sur une période de 12
mois.
Les approches « smart beta » ont pour vocation d’offrir la même
approche « low cost » et passive que les fonds indiciels capi-
pondérés, mais sont conçus pour exploiter certains des facteurs de
risque mentionnés ci-dessus – l’objectif étant de générer des
performances supérieures pour un niveau de risque similaire, voire
inférieur. Ces produits sont parfois connus sous le nom de
portefeuilles indiciels « alternatifs », car ils emploient des
mécanismes de pondération fondés sur des mesures autres que la
capitalisation boursière, comme la valorisation fondamentale ou la
volatilité des titres. Désormais entrés dans les mœurs, ces « effets »
sont assimilés à des expositions disponibles, auxquelles un
investisseur peut accéder de manière systématique et passive, dans
le cadre de son allocation « smart beta » - une source de
diversification par rapport aux portefeuilles capi-pondérés
traditionnels. Si ces stratégies de gestion fondées sur des facteurs
de risque existent depuis 30 ans, les portefeuilles indiciels « smart
beta » ont pour objectif de supprimer le recours obligatoire à des
gérants actifs et qualifiés. Il semblerait que l’alpha d’hier ait été re-
packagé sous forme de bêta, et proposé aux investisseurs dans un
format « indiciel » générique.
Mais ces stratégies sont-elles réellement des indices? Sont-elles
réellement passives ? Le « smart beta » est-il intelligent comme son
nom l’indique, et s’agit-il vraiment de bêta ? Nous tâcherons de
répondre à ces questions (et à d’autres) dans notre second article
de la série Smart Beta.
Pour recevoir les parties 2 et 3 de notre Série Smart Beta, merci
d’envoyer un e-mail à l’adresse suivante :
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