Normalisation de la politique monétaire américaine : risques et défis

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Conjoncture
Février 2016
3
Normalisation de la politique monétaire américaine : risques et défis
William De Vijlder
L'inquiétude monte avec la perspective d’un début de normalisation de la politique monétaire américaine.
Trois questions centrales se posent : Quel est le risque d’erreur ? Quel est le risque d’un effet de surprise ?
Et celui de perturbations par réaction endogène du marché ? Le défi est immense pour la Réserve fédérale,
ne serait-ce qu’en raison de l’asymétrie créée en cas d’erreur, de l’éventualité d’une réallocation massive
des portefeuilles d'investissements et des retombées mondiales qui freineraient la croissance américaine.
Le 16 décembre 2015, à l’issue d’une réunion de deux
jours, le Comité de politique monétaire (FOMC) de la
Réserve fédérale américaine a décidé de relever le taux
des fonds fédéraux de 25 points de base, portant la
fourchette cible du taux effectif des fonds fédéraux à 0,25-
0,50 %1. Le coup d’envoi de la normalisation de la
politique monétaire était ainsi donné2. La dernière hausse
des taux remontait à la réunion des 28 et 29 juin 2006, et
le premier relèvement du précédent cycle de
resserrement au FOMC des 29-30 juin 2004. La longue
période écoulée depuis les resserrements antérieurs et le
maintien du taux effectif des fonds fédéraux à un niveau
proche de zéro3 depuis novembre 2008 en disent long sur
le caractère atypique de l’environnement monétaire de
ces dernières années. Comme il fallait s’y attendre, la
perspective d’une hausse des taux directeurs a suscité
bon nombre d’inquiétudes ne serait-ce que parce qu’elle
annonçait un nouveau cycle de durcissement monétaire.
Aujourd’hui, deux mois environ après la hausse de
décembre, les inquiétudes n’ont pas disparu, au contraire,
une situation due aux turbulences des marchés au cours
des dernières semaines, au fléchissement de certains
indicateurs économiques aux Etats-Unis (notamment
l’ISM manufacturier), aux tensions observées dans
plusieurs économies en développement, à la baisse des
prix des matières premières, au raffermissement du taux
de change effectif du dollar, à l’élargissement des
spreads de crédit, etc. Certains de ces événements ont
trait au léger changement de l’environnement monétaire
aux Etats-Unis. D’autres sont plutôt dus à des facteurs
externes (ex : le ralentissement de la croissance en
Chine), même s’ils peuvent avoir un impact sur
l’orientation adoptée par la Réserve fédérale. Trois
questions sont au cœur de ces préoccupations : quel est
le risque d’erreur de la part de la Fed ? Quel est le risque
d’un effet de surprise lié à la politique monétaire ? Quel
est le risque de perturbation par réaction endogène du
marché à une orientation de politique monétaire pourtant
appropriée, à en juger par les fondamentaux
économiques, et bien communiquée ? Comme nous
l’indiquons en conclusion le défi est immense pour la
Réserve fédérale ne serait-ce qu’en raison de l’asymétrie
créée en cas d’erreur de timing. Un resserrement
prématuré pourrait entraîner un ralentissement de la
croissance qu’il serait difficile d’enrayer ; les taux
directeurs restent en effet très proches de zéro et une
nouvelle vague d’assouplissement quantitatif pourrait se
révéler moins efficace que les précédentes. D’un autre
côté, un durcissement tardif de la politique monétaire
pourrait se traduire par une correction du marché
obligataire suite à la hausse de l’inflation, entraînant un
repli du marché actions, un élargissement des spreads
obligataires et un coup de frein porté à la croissance.
Mais si les défis et les risques sont aussi importants c’est
que la politique monétaire très expansionniste de ces
dernières années a amené les investisseurs à « monter
l’échelle des risques » et à investir davantage dans des
actifs risqués, comptant, ce faisant, sur une rentabilité
supérieure. La hausse des taux directeurs pourrait
entraîner une augmentation de l’aversion au risque, et les
ajustements consécutifs du portefeuille impacter en fin de
compte l’économie réelle. Enfin, il faut également tenir
compte des répercussions internationales d’un
resserrement monétaire, ne serait-ce qu’en raison d’un
éventuel effet en retour sur l’économie américaine via les
échanges internationaux et l’évolution du dollar4.

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Un environnement de politique monétaire
atypique
En période de récession, la politique monétaire est
considérablement assouplie car, avec la baisse de
l’inflation, la banque centrale n’est plus dans l’obligation,
conformément à son mandat, de maintenir les taux
d’intérêt à un niveau élevé. Il faut, par ailleurs, mettre un
terme au ralentissement de l’activité et créer les
conditions propices à un redémarrage de l’économie.
Ce qui fait la spécificité de la récession de 2008-2009
c’est sa gravité et sa durée ; aussi la désigne-t-on à
présent par « la Grande récession ». D’après le Comité
de datation des cycles du NBER, le sommet du cycle
conjoncturel a été atteint en décembre 2007 et le creux
en juin 2009 de sorte que la récession a duré 18 mois,
la plus longue depuis la Seconde Guerre mondiale. Ce
qui la rend aussi particulière c’est l’ampleur des moyens
qu’il a fallu déployer, en particulier en termes de
politique monétaire. Le tableau donne un aperçu du
cycle de baisse des taux enclenché le 18 septembre
2007, c’est-à-dire bien avant le début de la récession. Il
convient de noter que, après une détente cumulée de
325 points de base, la banque centrale américaine a
observé une longue pause au lendemain de la réunion
du 30 avril 2008, et n’a recommencé à abaisser les taux
que le 8 octobre 2008, soit plusieurs semaines après la
faillite de Lehman Brothers. Le 16 décembre 2008, les
taux d’intérêt atteignaient le taux plancher de zéro. Le
graphique 1 compare ce cycle de détente avec les
cycles antérieurs de l’histoire récente.
Décisions du FOMC relatives au taux cible des fonds fédéraux
Date
Niveau antérieur à la réunion (%)
Variation en points de base
18 septembre 2007
5,25
-50
31 octobre 2007
4,75
-25
11 décembre 2007
4,50
-25
22 janvier 2008
4,25
-75
30 janvier 2008
3,50
-50
18 mars 2008
3,00
-75
30 avril 2008
2,25
-25
8 octobre 2008
2,00
-50
29 octobre 2008
1,50
-50
16 décembre 2008
1,00
Nouvelle fourchette cible :
de 0 à 0,25%
Tableau Source : Réserve fédérale
Outre les baisses de taux des fonds fédéraux et du taux
d’escompte, d’autres moyens ont été mis en place pour
faire face aux problèmes de liquidité5 mais aussi pour
assouplir encore la politique monétaire et ramener le
taux des fonds fédéraux à un niveau proche ou égal à
zéro. La première vague d’assouplissement quantitatif
(QE1) a couvert la période allant du 5 décembre 2008
au 31 mars 2010 (achats de MBS pour USD 1 250 Mds,
de Treasuries pour USD 300 Mds, de titres de dette des
agences pour USD 172 Mds), tandis que la deuxième
vague (QE2) est allée du 12 novembre 2010 au 30 juin
2011 (USD 600 Mds d’achats de Treasuries). Le
programme d’allongement des maturités (« Opération
Twist ») a duré du 3 octobre 2011 au 30 décembre 2012,
avec USD 667 Mds d’achats de Treasuries et un
montant équivalent de ventes de titres (mais assortis
d’une maturité plus courte). Enfin, la troisième vague
d’assouplissement quantitatif (QE3) s’est déroulée entre
le 14 septembre 2012 et le 31 octobre 2014 (achats de
MBS pour USD 823 Mds et de Treasuries pour

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USD 790 Mds) 6. En conséquence, la taille du bilan
de la Réserve fédérale a considérablement augmenté,
en valeur absolue comme en pourcentage du PIB
nominal (graphique 2). Wu et Xia (2014)
« traduisent », à l’aide de techniques économétriques,
l’impact monétaire des programmes d’assou-
plissement quantitatif par un « taux fictif des Fonds
fédéraux » qui, par définition, peut être négatif.
L’avantage de cette approche est qu’elle permet
d’évaluer l’impact d’un programme non conventionnel
à l’aide d’un critère de référence traditionnel, le taux
directeur. Le graphique 3 montre que le taux fictif des
fonds fédéraux est allé jusqu’à -2,89%, niveau atteint
en août 20147, ce qui en dit long sur le caractère
expansionniste de la politique monétaire de la Fed au
cours de ce cycle.
Cycle de resserrement actuel : début tardif ou
prématuré ?
Les lignes verticales du graphique 4 indiquent le début des
quatre cycles de resserrement récents, tandis que les parties
ombrées correspondent à la différence entre la croissance du
PIB réel et celle du PIB nominal, c’est-à-dire la variation du
déflateur du PIB. Le début du cycle de hausse des taux
coïncide en général avec une croissance du PIB réel élevée
et/ou en forte accélération et la fin d’un tel cycle, avec un
début de repli de la croissance nominale du PIB. Sur
l’ensemble d’un cycle conjoncturel, la phase de durcissement
a tendance à être plus courte que la durée totale des phases
de détente de la politique monétaire et de stabilisation des
taux directeurs à un niveau bas. Le resserrement monétaire
a pour objet de maîtriser ou de contrôler l’inflation, qui est
généralement un phénomène de fin de cycle.
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
111 21 31 41 51 61 71 81 91 101
Sep.1984
Oct. 1987
Juin 1989
Juil. 1995
Jan. 2001
Sep. 2007
Graphique 1
Comparaison des cycles de détente monétaire de
la Réserve fédérale
Sources : Réserve fédérale, BNP Paribas
mois
Début du cycle d'assouplissement
0
500
1 000
1 500
2 000
2 500
3 000
3 500
4 000
4 500
5 000
0
30
60
90
120
150
180
210
240
270
03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
en % du PIB nominal
mds de US dollars
Graphique 2
Bilan de la Réserve fédérale en USD et en % du PIB
nominal
Sources : Réserve fédérale, BNP Paribas
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
6
04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16
Taux effectif des Fed funds, dernier
jour du mois
Fonds fédéraux Wu-Xia, dernier
jour du mois
%
Graphique 3
Taux fictifs des fonds fédéraux selon l'étude
de Wu et Xia
Sources : FRBG, Wu & Xia (2015)
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
10
12
87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15
Taux effectif des Fed Funds*
*Fin de période
PIB nominal
(g.a.,%)
PIB réel
(g.a.,%)
Graphique 4
Cycle de la politique monétaire américaine,
croissance du PIB réel et nominal
Sources : Thomson Reuters, BNP Paribas

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Comme le montrent les données historiques, les cycles
de resserrement monétaire font bien sûr partie intégrante
des cycles conjoncturels, mais l’enclenchement d’un tel
cycle n’en est pas moins préoccupant : sur les quatre
derniers cycles, trois ont été suivis d’une récession ; seul
le durcissement monétaire de 1994 a abouti à une phase
de croissance continue, et c’est d’autant plus étonnant
que les hausses de taux ont été particulièrement
prononcées cette année-là. Dans le cycle actuel, la
sévérité de la récession, la lenteur de la reprise, l’ampleur
de l’expansion monétaire, pour ne citer que quelques
facteurs, expliquent aussi les raisons pour lesquelles la
perspective du simple démarrage d’un cycle de
resserrement est devenue un sujet de préoccupation
depuis déjà un certain temps. Un bon moyen d’évaluer la
gravité de cette préoccupation consiste à étudier
l’évolution du rendement du bon du Trésor à deux ans,
sachant que le niveau de rendement un jour donné
dépendra de la politique monétaire et des taux courts
attendus sur les deux années suivantes. Une
augmentation du rendement indique par conséquent
l’existence d’une probabilité grandissante d’un ou
plusieurs tours de vis, et la volatilité de la variation
quotidienne des rendements peut être considérée comme
un indicateur de la nervosité du marché. Comme l’illustre
le graphique 5, la volatilité évolue à la hausse depuis le
début de 2014, signe d’une montée des inquiétudes à
l’égard de l’augmentation des taux. On peut même
penser que cela a commencé vers la mi-2013 à
l’occasion de la crise du taper tantrum (8).
Depuis la remontée des taux de décembre dernier, ces
préoccupations ne se sont pas dissipées, loin s’en faut. Le
moment a-t-il été bien choisi ? Il est difficile, à ce stade, de
se prononcer sur ce point de manière définitive. On n’a pas
suffisamment de recul de sorte qu’un jugement en la
matière serait plus fondé sur les prévisions de croissance
économique et d’inflation que sur l’analyse des résultats
obtenus9. L’intensité du débat sur l’opportunité d’une telle
décision tient à plusieurs facteurs. Premièrement, on
observe, depuis le début du 21e siècle, un
raccourcissement des délais par rapport aux années 1990
par exemple, entre les décisions de politique monétaire,
notamment lorsqu’il s’agit d’une remontée des taux, et
l’évolution de l’inflation. Autrement dit, lorsqu’une banque
centrale durcit sa politique monétaire, les investisseurs
anticipent une hausse de l’inflation juste après. A défaut, les
taux d’intérêt réels augmenteraient, l’économie pourrait en
pâtir et les observateurs ne manqueraient pas de soutenir
que la banque centrale a commis une erreur. Dans les
années 1990, époque à laquelle les banques centrales
disposaient d’une plus grande marge, Alan Greenspan, alors
président de la Réserve fédérale, avait utilisé cette
métaphore selon laquelle la conduite de la politique
monétaire était pareille à celle d’un pétrolier entrant dans le
port : la manœuvre devait commencer à des kilomètres de
là. Ce délai de préparation est désormais plus court, peut-
être en raison du rôle accru des marchés financiers dans la
conduite de la politique monétaire, dans le sens où la
banque centrale intègre la réaction probable des marchés à
ses décisions10 11. Dès lors, si elle estime qu’une hausse
des taux peut être jugée prématurée, la banque centrale
préfère s’abstenir pour éviter toute réaction négative du
marché, autrement susceptible de peser sur les
perspectives économiques via l’effet de richesse (en cas de
repli du marché actions ou du marché immobilier) ou sur le
coût du financement (hausse des rendements obligataires,
y compris pour les sociétés). Plus le délai de préparation est
long, plus le risque est grand qu’un relèvement soit jugé
prématuré car les modèles économiques implicitement ou
explicitement retenus par « le marché » peuvent être très
différents de ceux utilisés par les banques centrales. Un
horizon de prévision plus lointain peut, dès lors, donner lieu
à des divergences plus grandes entre les projections des
uns et des autres.
0,00
0,03
0,06
0,09
0,12
0,15
0,18
0,21
0,24
08 09 10 11 12 13 14 15 16
US 2-y Treasury Note, écart type
sur 20 jours, quotidien
Graphique 5
Volatilité des bons du Trésor à 2 ans
Sources : CBOE, Thomson Reuters, BNP Paribas

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Si ce délai s’est désormais raccourci c’est aussi peut-être
en raison de l’évolution de l’inflation elle-même. Ainsi,
comme le montre l’analyse basée sur la courbe de
Phillips, une baisse du taux de chômage s’accompagne
en général d’une hausse de l’inflation. Si la courbe est en
forme de « L », et non linéaire, la banque centrale
attendra jusqu’à ce que le chômage s’approche du
NAIRU (taux de chômage n’accélérant pas l’inflation)
avant de relever son taux directeur. A cet égard, le
graphique 6 montre que la relation a davantage été en
forme de « L » par rapport à la relation convexe historique.
Le flux récent des données est le deuxième facteur
entrant en considération dans le débat sur la décision
de la Fed en décembre dernier. L’environnement
international s’est dégradé suite au ralentissement de
l’activité économique en Chine et à une croissance
faible à négative dans plusieurs économies en
développement. La Réserve fédérale n’a d’ailleurs pas
caché, dans le communiqué de presse qui a suivi sa
réunion de janvier 2016, qu’elle était préoccupée par
l’environnement économique et financier mondial. Par
ailleurs, le taux de change réel du dollar US s’est
considérablement raffermi, pénalisant les exportations,
la chute des cours du pétrole a frappé de plein fouet le
secteur américain de l’énergie, et les spreads des
obligations d’entreprises se sont creusés.
Troisième possibilité invoquée : la Fed a peut-être
manqué l’occasion de relever les taux en 2014, époque
à laquelle l’environnement semblait meilleur
qu’aujourd’hui. Comme l’indique le graphique 7, les
cycles de resserrement récents ont commencé sur fond
d’amélioration du marché du travail et de bonnes
performances du secteur manufacturier. Cette fois-ci, le
premier relèvement des taux est intervenu alors que le
secteur manufacturier donnait déjà des signes de
faiblesse évidents, comme en témoigne la chute
prononcée de l’indice ISM manufacturier.
Affirmer que la décision a peut-être été prise trop tard
ne veut pas dire que l’inflation soit sur le point de
rebondir sensiblement et que la Fed devra rattraper le
retard. Cela signifie au contraire que la croissance est
déjà en train de marquer le pas, que l’inflation ne va pas
s’accélérer et qu’il fallait se ménager plus tôt une marge
de manœuvre monétaire pour pouvoir introduire
ultérieurement des mesures de détente en cas de
besoin. L’argument relatif à la création d’une marge de
manœuvre en vue d’éventuelles baisses ultérieures est
particulièrement important : on observe en effet, lors des
cycles précédents, de nettes réductions des taux
directeurs ; on peut dès lors comprendre que la banque
centrale puisse vouloir se constituer une réserve pour
être en mesure de réagir lorsque la prochaine récession
frappera. En théorie, l’observation de la Fed par les
opérateurs du marché devient, ainsi, plus complexe
dans la mesure où la fonction de réaction du FOMC
dépend de l’écart qui sépare la banque de ses objectifs
de politique monétaire (inflation, croissance) et de son
ambition de se « constituer un matelas ». Dans la
pratique, on peut supposer que ce dernier point ne sera
R² = 0,7
0%
1%
2%
3%
4%
5%
3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 11%
15'T4 09'T4
Graphique 6
Courbe de Phillips aux Etats-Unis (1986 à 2015)
Sources : Thomson Reuters, BNP Paribas
Taux de chômage
Croissance nominale des salaires
Graphique 7
Cycle des taux directeurs aux Etats-Unis et
environnement économique
Sources : Thomson Reuters, FRED, BNP Paribas
57
59
61
63
65
67
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16
35
40
45
50
55
60
65
ISM manufacturier
Taux effectif des
Feds Funds
Ratio
emploi / population civile