L`Allocation d`Actifs Stratégique Stratégie

Sparinvest I L’Allocation d‘Actifs Stratégique | Page 1
L’Allocation d’Actifs Stratégique
Actions « Value »
Obligations « Value »
Gestion de taux
En tant que concept, l’allocation d’actifs stratégique possède de solides bases universitaires
sur lesquelles Sparinvest s’est appuyée pour mettre en oeuvre son style d’investissement.
De ce fait Sparinvest rend ainsi hommage à tous les grands chercheurs qui ont contribué,
au cours des soixante dernières années, à modeler et à affiner les bases théoriques à
l’origine de cette méthode d’investissement . Citons notamment :
L’universitaire américain Harry Markowitz qui a créé la « Théorie moderne du portefeuille »
dans les années 1950. Il a commencé par étudier les effets bénéfiques de la diversification
des actifs afin de déterminer si cette diversification permettait de réduire le risque au
sein d’un portefeuille. En approfondissant ses recherches, il a découvert qu’en associant
des actifs non corrélés (dont les performances sont complètement différentes selon les
conditions économiques), il pouvait optimiser le potentiel d’un portefeuille. Markowitz a
développé l’idée d’une « frontière efficiente » pour le choix des investissements, c’est-à-
dire le point auquel un portefeuille est optimal et où sa performance ne peut plus être
améliorée par l’ajout ou le retrait d’un actif quel qu’il soit. En 1990, Markowitz a reçu le
prix Nobel pour sa contribution à la science de l’investissement.
Un étudiant de Harry Markowitz, qui a approfondi les recherches sur la Théorie du
portefeuille de ce dernier. Sharpe a inventé le Modèle d’évaluation des actifs financiers
(CAPM pour Capital Asset Pricing Model), une théorie d’évaluation des prix permettant
de mesurer le risque systématique (bêta) d’un portefeuille et les cours, ou performances,
qu’un investisseur peut espérer réaliser. Sharpe a reçu le prix Nobel aux côtés de
Markowitz en 1990.
Eugene Fama et Kenneth French ont conjointement continué de développer le CAPM de
Sharpe pour en faire un modèle à trois facteurs. Ils ont établi un graphe des performances
du marché boursier américain pendant les trois décennies de 1964 à 1995 sur la base
d’un modèle qui classe les actions en fonction de leur taille et de leur ratio cours/
valeur comptable. Les résultats ont montré qu’au-delà du bêta, les facteurs taille et
« value » d’une action étaient eux aussi susceptibles de doper la performance d’un
investissement.
La thèse de doctorat soutenue par Eugene Fama en 1960 a aussi produit la très influente
Théorie de l’efficience des marchés financiers selon laquelle, à tout moment, les prix
des titres reflètent parfaitement toutes les informations dont disposent les acteurs du
marché. Par conséquent, si un marché est efficient, aucun investisseur ne peut espérer
surperformer durablement un indice de référence représentatif de ce marché.
Au début du 21ème siècle plusieurs chercheurs, et parmi eux Fama et French ont commencé
à s’intéresser au momentum de marché. L’effet « Momentum » a été mis en évidence pour
la première fois par Jegadeesh et Titman dans une publication de 1993. Ces chercheurs
ont montré que les performances récentes d’une valeur peuvent donner une indication
sur ses performances futures. D’autres chercheurs ont mis en évidence la notion de
Les bases universitaires
Harry Markowitz
William Sharpe
Fama & French
L‘Allocation d‘Actifs StratégiqueStratégie

Sparinvest | L’Allocation d‘Actifs Stratégique | Page 2
L‘Allocation d‘Actifs Stratégique
« retournement court terme » qui montre qu’une performance très positive durant un mois
est souvent suivie d’une performance très négative le mois suivant et vice versa.
Michael C Jensen, dont l’article publié en 1968 « The Performance of Mutual Funds in
the Period 1945-64 » était la première étude majeure sur la performance des gérants
de fonds. L’article a conclu qu’aucun gérant de fonds d’investissement n’était à même
d’utiliser le market timing pour accroître la performance à long terme.
Par ailleurs, nous sommes attentifs au facteur humain qui affecte tous les investissements,
comme l’illustre la citation suivante de Benjamin Graham :
« Le principal problème de l’investisseur, et même son pire ennemi, c’est souvent lui-
même. »
L’allocation d’actifs est le processus consistant à diviser un portefeuille entre les
principales classes d’actifs, telles que les obligations, les actions ou les liquidités, afin
de réduire le risque et d’optimiser la performance à long terme grâce à la diversification.
Le point de départ du processus est le niveau de tolérance de l’investisseur à l’égard du
risque. Connaitre le niveau de tolérance permet de définir l’objectif d’allocation d’actifs
du portefeuille non seulement lors du lancement, mais aussi tout au long de sa durée
de vie. Le but ultime est d’offrir à l’investisseur un « portefeuille optimal » présentant la
meilleure performance possible pour le niveau de risque qu’il accepte de supporter.
Le talent des spécialistes de l’allocation d’actifs stratégique consiste à mélanger des
instruments qui, traversant les mêmes conditions économiques ou de marché, auront
des caractéristiques comportementales divergentes. Ainsi chaque actif est choisi pour
l’effet bénéfique qu’il aura sur le portefeuille dans son ensemble, soit parce qu’il est à
même de doper la performance, soit parce que sa simple présence dans le portefeuille
aidera à neutraliser les risques liés aux autres investissements détenus.
Etant donné que la valeur des actifs peut changer en fonction des conditions du marché,
le portefeuille doit être réajusté périodiquement pour maintenir une composition d’actifs
correspondant au profil de risque convenu.
Les actifs peuvent être alloués à un portefeuille de l’une des trois manières
suivantes :
• tactiquement – spéculation qui tire parti des mouvements à court terme du
marché ;
• en « sélectionnant les titres » – sélectionner les titres individuels pour leurs
propres mérites ; ou
• stratégiquement – en choisissant des actifs d’un certain type pour leur
capacité à interagir avec d’autres positions du portefeuille et pour créer un effet
bénéfique global.
Contrairement au « market timing » ou aux perspectives des titres individuels, l’allocation
d’actifs stratégique est le seul facteur affectant les investissements qui peut réellement
être géré avec succès à long terme. C’est aussi de loin le plus important, comme le
montrent les chiffres ci-dessous.
Michael C Jensen
Benjamin Graham
Qu’est-ce que
l’allocation d’actifs stratégique ?
Pourquoi l’allocation stratégique
est-elle si importante ?

L‘Allocation d‘Actifs Stratégique
Sparinvest | L’Allocation d‘Actifs Stratégique | Page 3
L‘Allocation d‘Actifs Stratégique
Source: Brison, et al (1991)
Allocation d’Actifs
Tactique (timing)
« Stock picking »
Allocation d’Actifs
Stratégique
100%
80%
60%
40%
20%
0% 1,8%
4,6%
91,5%
L’impact de l’allocation d’actifs sur la variation de la performance. Sur la base d’une étude menée par
Brinson, Hood & Beebower portant sur 91 grands fonds de pension américains de 1973 à 1986, mise à
jour en 1991. Une étude similaire effectuée par Sparinvest et concernant tous les analyses de styles basées
sur le rendement des fonds en actions européens a donné des résultats similaires
« Sage est l’investisseur qui diversifie »
Les guerres, les coups d’Etat, les variations des taux d’intérêt et la récession sont
autant de sources de risque « systématique » inévitable pour les marchés des valeurs
mobilières. Ils peuvent affecter une vaste gamme de titres, voire l’intégralité du marché,
et ne peuvent être évités qu’en sortant du système ou atténués grâce à un instrument
de couverture.
Mais, s’il est vrai que tout investissement boursier est exposé à un certain risque de
perte en capital, la diversification permet de répartir et de réduire les risques non
systématiques liés aux investissements dans certaines actions, en ajoutant simplement
d’autres titres au portefeuille. Aussi, lorsqu’une société annonce une chute de ses
bénéfices, l’effet négatif à court terme sur le cours de ses actions est neutralisé au
sein du portefeuille par la performance des autres investissements qui ne sont pas
affectés.
Risque Société
Risque Secteur
Risque Pays
Mais on ne peut éliminer
tout risque
d'investissement.
Pour réduire le risque d'investir
dans un seul secteur, nous
investissons dans d'autres secteurs.
Pour réduire le risque d'investir
dans un seul pays, nous
investissons dans d'autres pays.
Le risque de marché restant
décidera du couple
rendement/risque du portefeuille.
Pour réduire le risque d'investir
dans une seule société, nous
investissons dans plusieurs sociétés.
Les portefeuilles doivent être conçus pour le long terme en utilisant les données disponibles
concernant la volatilité et les corrélations entre les différents instruments financiers.
Comment gérer le risque ?
Diversifier pour réduire
le risque

Sparinvest | L’Allocation d‘Actifs Stratégique | Page 4
L‘Allocation d‘Actifs Stratégique
Le schéma montre dans quelle mesure le fait de détenir des actifs qui ne sont pas affectés
de la même façon par l’environnement économique et qui se comportent de façon
indépendante les uns par rapport aux autres peut réduire le risque tout en conservant
intact le potentiel de performance.
De toute évidence, les avantages de la diversification ne peuvent être maintenus que si
les titres en portefeuille ne sont pas parfaitement corrélés. Prenons l’exemple ci-dessous
où l’Actif 1 est un investissement dans une obligation et l’Actif 2 est un investissement
dans une action et leur corrélation est nulle.
L’illustration montre que l’effet dynamique de l’exposition du portefeuille à plus d’une
classe d’actifs vise à réduire leur risque combiné tout en laissant leurs perspectives de
performance inchangées.
Performance attendue
Volatilité (la principale cause de perte en capital)
Obligations
Actions
2
1Regrouper des actifs ayant une faible corrélation
entre eux peut réduire le risque du portefeuille (1),
ou accroître les rendements attendus (2).
La réplication d’une telle dynamique dans l’ensemble du portefeuille génère la performance
la plus élevée assortie du risque le plus faible : un objectif d’investissement qualifié de
« frontière efficiente ». Un « portefeuille optimal » se situe précisément sur cette frontière
efficiente. Autrement dit, sa composition ne peut être améliorée.
Il est impossible pour un spécialiste de l’allocation d’actifs stratégique d’ignorer les résultats
des travaux de recherche entrepris par les universitaires Eugene Fama et Kenneth French.
Leur fameuse étude sur la performance du marché boursier américain publiée en 1996,
qui traitait du « facteur de style », a conclu que les sociétés appartenant aux segments
« value » et « petites capitalisations » du marché étaient susceptibles de mieux rétribuer
les investisseurs pour les risques qu’ils ont pris. Fama et French ont ensuite étudié des
données sur le marché international et ont abouti à la même conclusion.
Les avantages de l’exposition
à des actifs non corrélés
Les facteurs
de Fama et French

L‘Allocation d‘Actifs Stratégique
Sparinvest | L’Allocation d‘Actifs Stratégique | Page 5
L‘Allocation d‘Actifs Stratégique
Exemples de styles d'investissement
Source: Kenneth French. Data 1963-2006
Petites Capitalisations
Grandes Capitalisations
9.0%
1.8%
Croissance Value
-5.9%
-2.2%
-1.1%
-0.2%
3.4%
7.2%
4.5%
5.2%
Basée sur les données du marché américain sur une période de 40 ans, la matrice montre les résultats d’une
répartition annuelle de l’univers d’investissement avec 25 portefeuilles basés sur « une exposition à un style de
gestion ». Ainsi chaque portefeuille est classé selon la taille et le ratio cours/actif net des sociétés dans lequel il
investit de manière théorique.
Source des données : Kenneth French CRSP Database. Calculs : Sparinvest.
Par conséquent, pour créer un portefeuille optimal, il est essentiel de prendre en
compte non seulement l’allocation entre les types d’actifs, mais aussi la manière dont
les facteurs de style tels que la taille, le ratio cours/valeur comptable et le momentum
peuvent affecter la performance.
L’approche Sparinvest de l’allocation d’actifs stratégique
L’allocation d’actifs stratégique est devenue un concept à la mode dans le monde de
l’investissement financier. Cela n’a rien d’étonnant puisque les théories universitaires
qui plaident en sa faveur sont si convaincantes. Quoi qu’il en soit, l’allocation d’actifs
stratégique est une discipline rigoureuse et souvent contre-intuitive. Rares sont les
gestionnaires d’actifs capables d’y souscrire complètement car la tentation de croire
qu’ils peuvent anticiper le comportement du marché est souvent la plus forte.
Ce n’est pas notre cas. Le concept de l’allocation d’actifs stratégique a dominé notre
philosophie d’entreprise ainsi que la réflexion à l’origine du développement de toute
notre gamme de produits ces dix dernières années.
Jusqu’à ce que nous trouvions des preuves scientifiques montrant que les mouvements
du marché peuvent, d’une façon ou d’une autre être prévus, nous rejetons complètement
le concept d’allocation tactique.
« Le market timing et la sélection des titres sont certes importants. Le problème, c’est
que personne ne peut connaître de succès à long terme en adoptant la première
approche et presque personne avec la seconde. L’allocation d’actifs est le seul facteur
affectant vos investissements sur lequel vous avez réellement une influence. »
William Bernstein – The Intelligent Asset Allocator
Une étude de la surperformance -
Marché américain de 1963 à 2006