actionnariat, comportement et selection des entreprises roumaines

Université de Paris 12- Val de Marne
Faculté des Sciences Economiques et de Gestion
Ecole Doctorale Economie, Gestion Et Espace
Doctorat en Sciences Economiques
Jean-Claude HULOT
ACTIONNARIAT, COMPORTEMENT
ET SELECTION DES ENTREPRISES
ROUMAINES EN TRANSITION
Thèse dirigée par Gérard DUCHÊNE
Soutenue le 13 décembre 2007
Jury
M. Wladimir ANDREFF, professeur, Université Paris 1, rapporteur
Mme Fabienne BOUDIER-BENSEBAA, maître de conférence, Université Paris 12
M. Gérard DUCHÊNE, professeur, Université Paris 12, directeur de thèse
Mme Mathilde MAUREL, chargée de recherche, CNRS, Université Paris 1, rapporteur
M. Boris NAJMAN, maître de conférence, Université Paris 12
M. Dominique REDOR, professeur, Université Paris-Est Marne-la-Vallée, rapporteur
Résumé
La Roumanie a connu une réforme graduelle. La propriété des entreprises y est marquée par
une privatisation aux modalités variées. La structure de propriété après une décennie de
transition confirme la persistance de formes de propriété initialement présentées comme
transitoires. Cette structure est favorable à l’étude de la relation entre propriété et
comportement des entreprises. Des données financières portant sur un échantillon
d’entreprises produisant des meubles permettent d’étudier, après un retraitement
systématique, la relation entre performance et actionnariat. L’impact de l’instabilité
macroéconomique est quantifié. Les ajustements de la main d’œuvre et des salaires sont
déterminés. Les entreprises privatisées en faveur des employés ont une performance
honorable et la dissipation attendue de la valeur ajoutée n’est pas observée. La variabilité des
résultats obtenus par les entreprises à contrôle outsider est imputée aux biais du processus de
privatisation. L’analyse est approfondie en comparant les comportements d’entreprises
contrôlées par des employés à ceux de firmes nouvellement créées. Un échantillon de 730
entreprises est étudié. Les comportements en termes de production, de main-d'
œuvre, de choix
de distribution et de financement sont analysés sur une période de cinq ans. Les ajustements
des effectifs et des salaires ne confirment pas les risques souvent associés au contrôle
employé. La rentabilité des entreprises à contrôle employé est certes plus faible que celle des
firmes nouvellement créées, mais est moins volatile. Leurs stratégies de financement sont
moins risquées. La propriété employée ne peut être négligée dans des contextes comparables.
2
SHAREHOLDING, BEHAVIOUR
AND SELECTION OF ROMANIAN FIRMS IN
TRANSITION
3
Abstract
Romania has undergone a gradual reform. The corporate ownership has been impacted by a
privatization process based on various methods. Following a decade of transition, the
shareholding
of the largest Romanian companies confirms that some ownership forms that were
initially considered as temporary have survived. Such conditions allow conducting research on
the links between ownership and firms’ adjustments. Some restated financial data related to a
sample of Romanian furniture companies are used to assess ownership effects on firms’ performance.
The impact of macroeconomic instability is taken into account. The labour and wages
adjustments are determined. Management-Employee Buy-Out companies have achieved a
significant performance and the expected dissipation of added value is not observed. The
outsider-owned companies’ performance is highly variable, which may be explained by the
unselective privatization process. The analysis goes more in-depth by comparing employeeowned firms to newly-established and outsider-controlled companies. A sample of 730 firms
is analyzed. The behaviour patterns in terms of production, labour, surplus distribution and
financing strategies are analyzed over a five years period. The labour force and wages
adjustments do not confirm the risks that are often associated to employee-owned companies.
Those firms
are less profitable than the newly-established and outsider-controlled ones, while their
performance is less variable. Their financing strategies are less risky too. Employee
ownership should not be neglected under conditions that can be compared to transition.
4
Mots-clés : propriété des entreprises, performance des entreprises, actionnariat, transition,
Roumanie
Key-words : firms ownership, firms performance, shareholding, transition, Romania
Laboratoire d’accueil : Equipe de Recherche sur l’Utilisation des Données Individuelles
Temporelles en Economie, Faculté des Sciences Economiques et de Gestion, Mail des
Mèches, 94 Créteil
5
6
Table des matières
INTRODUCTION ..............................................................................................................................................13
CHAPITRE I
PROPRIETE ET COMPORTEMENT DES ENTREPRISES EN TRANSITION.......26
Introduction du chapitre I...................................................................................................................................27
Section 1
Transition de la propriété des entreprises..................................................................................31
1.1
Formes, régimes et structures de propriété.............................................................................................31
1.1.1
Propriété .........................................................................................................................................31
1.1.2
Formes de propriété........................................................................................................................31
1.1.3
Régime de propriété .......................................................................................................................32
1.1.4
Structures de propriété ...................................................................................................................33
1.2
Régimes et structures de propriété préalables à la transition..................................................................33
1.2.1
Un régime fondé sur la propriété étatique exclusive : le modèle soviétique ..................................33
1.2.2
Un régime fondé sur une forme ambiguë de propriété : l’autogestion yougoslave ........................36
1.3
Diversité des formes de propriété dans les économies constituant des modèles potentiels de
convergence .......................................................................................................................................................37
1.3.1
L’opposition entre propriété étatique et propriété privée ...............................................................37
1.3.2
Les formes de propriété des entreprises .........................................................................................37
1.3.3
Evolutions de la propriété des entreprises ......................................................................................38
1.4
Formes et structures de propriété en transition.......................................................................................43
1.4.1
Les conditions d’apparition de nouvelles structures de propriété...................................................43
1.4.2
Les formes de propriété en transition .............................................................................................50
1.4.3
La nature réelle des droits de propriété ..........................................................................................55
1.4.4
Les tendances générales de l’évolution des structures de propriété ...............................................58
1.4.5
Des structures particulières de propriété ........................................................................................61
1.5
Conclusion de la section 1......................................................................................................................63
Section 2
A la recherche d’une relation entre propriété et performance des entreprises ......................64
2.1
Régime de propriété et performance économique.................................................................................64
2.1.1
Performance économique ...............................................................................................................64
2.1.2
Régime de propriété et coordination ..............................................................................................64
2.1.3
Firme soviétique et croissance .......................................................................................................65
2-1-4
Firmes « illyriennes » et croissance ...............................................................................................67
2.1.5
Régime de propriété et stabilité......................................................................................................67
2.1.6
Comportement des agents et évolution du régime soviétique ........................................................68
2.1.7
Les limites d’une évaluation indirecte de la performance fondée sur les structures de propriété
observées ........................................................................................................................................70
2.1.8
Le rôle des processus de sélection..................................................................................................71
2.2
Effets de la forme de propriété sur le comportement des entreprises .....................................................74
2.2.1
L’impact potentiel de la forme de propriété sur les « cycles » des firmes......................................75
2.2.2
Le problème de la séparation entre la propriété et le contrôle........................................................77
2.2.3
Les effets d’une propriété managériale ..........................................................................................79
2.2.4
Les facteurs complexes d’une sous-performance de la propriété étatique .....................................82
2.2.5
Les effets ambigus de l’actionnariat insider ...................................................................................88
2.2.6
Les limites de modèles de firmes représentatives en environnement incertain ..............................94
2.3
La relation actionnariat-performance mise à l’épreuve de la transition .................................................95
2.3.1
La transition, source d’un riche matériau empirique ......................................................................95
2.3.2
Le désengagement de l’Etat des activités productives ...................................................................97
2.3.3
Les dangers supposés de l’actionnariat insider en transition..........................................................98
2.3.4
L’hétérogénéité des actionnariats «outsiders»..............................................................................101
2.3.5
Une « hiérarchie standard des performances » ? ..........................................................................102
Conclusion du chapitre I ...................................................................................................................................103
7
CHAPITRE II
PROPRIETE DES ENTREPRISES ROUMAINES EN TRANSITION......................104
Introduction du chapitre II ...............................................................................................................................105
Section 1
L’impact de la privatisation roumaine .....................................................................................106
1.1
Les étapes clés de la privatisation roumaine ........................................................................................106
1.2
L’importance relative des modalités de privatisation...........................................................................109
1.3
Les modalités des réallocations post-privatisation ...............................................................................113
1.4
La contribution des entreprises de novo...............................................................................................114
Section 2
Les formes de propriété dans la post-privatisation roumaine................................................115
2.1
Une propriété étatique complexe..........................................................................................................115
2.2
La propriété salariée .............................................................................................................................116
2.2.1
Le MEBO selon les dispositions de la privatisation.....................................................................116
2.2.2
La nature réelle de la propriété employée ....................................................................................118
2.3
Une forme de contrôle «outsider» : les fonds de propriété...................................................................119
2.4
L’actionnariat «outsider» dispersé issu de la privatisation de masse ...................................................120
2.5
Actionnariat «outsider» local ou étranger ............................................................................................120
Section 3
La propriété des grandes entreprises roumaines après une décennie de transition .............122
3.1
Les données utilisées............................................................................................................................122
3.2
Une propriété employée largement représentée ...................................................................................123
3.2.1
Effectifs des différentes formes de propriété................................................................................123
3.2.2
Une distribution sectorielle inégale ..............................................................................................125
3.2.3
Comparaison avec d’autres évaluations .......................................................................................126
3.3
Une concentration significative............................................................................................................127
3.3.1
Concentration des actionnariats....................................................................................................127
3.3.2
Concentration de la propriété .......................................................................................................128
3.4
Le poids relatif des formes de propriété dans l’économie roumaine....................................................128
Section 4
Le comportement des entreprises selon leur forme de propriété ...........................................130
4.1
Des différences significatives en termes de productivité du travail .....................................................130
4.2
Résultats financiers ..............................................................................................................................132
4.2.1
Rentabilité sur actifs.....................................................................................................................132
4.2.2
Destruction de valeur ...................................................................................................................133
4.2.3
Endettement des entreprises .........................................................................................................134
Conclusion du chapitre II..................................................................................................................................136
CHAPITRE III
UNE ETUDE SECTORIELLE D’ENTREPRISES « TRADITIONNELLES »..........138
Introduction du chapitre III..............................................................................................................................138
Section 1
Constitution de l’échantillon et méthodologie..........................................................................140
1.1
Le secteur roumain de la production de meubles .................................................................................140
1.1.1
Evolution du secteur dans les premières années de transition ......................................................140
1.1.2
Privatisation des entreprises du secteur........................................................................................143
1.2
Les données disponibles.......................................................................................................................147
1.2.1
Sources et sélection des firmes.....................................................................................................147
1.2.2
L’actionnariat des entreprises étudiées.........................................................................................148
1.2.3
Etats financiers annuels ................................................................................................................152
1.3
Description des entreprises de l’échantillon.........................................................................................155
1.3.1
Une concentration géographique cependant limitée.....................................................................155
1.3.2
Des entreprises de tailles variées..................................................................................................156
1.3.3
Investissement ..............................................................................................................................156
1.3.4
La performance financière initiale ...............................................................................................156
1.3.5
Représentativité de l’échantillon ..................................................................................................158
8
1.4
Biais de sélection..................................................................................................................................158
1.4.1
Les biais potentiels de sélection d’un échantillon sectoriel de firmes traditionnelles ..................158
1.4.2
Variables de contrôle relatives à la taille......................................................................................159
1.4.3
Variables de contrôle relatives à la performance initiale..............................................................160
1.4.4
Spécifications du biais de sélection..............................................................................................161
Section 2
Analyse comparée de la performance financière.....................................................................162
2.1
Performance financière avant « transfert inflationniste ».....................................................................162
2.1.1
La performance financière rapportée par les entreprises..............................................................162
2.1.2
Matrice de transition et actionnariat .............................................................................................164
2.1.3
La profitabilité des entreprises de l’échantillon ...........................................................................165
2.2
Impact de l’instabilité macroéconomique sur le processus de sélection des firmes .............................168
2.2.1
La nature des transferts « inflationnistes » ...................................................................................168
2.2.2
L’impact des transferts inflationnistes sur la performance nette des entreprises..........................169
2.2.3
Les transferts « inflationnistes » et le processus de sélection.......................................................170
Section 3
Analyse comparée de l’efficience productive ...........................................................................172
3.1
Méthodologie de l’estimation de l’efficience productive.....................................................................172
3.1.1
Fonction de production et productivité totale des facteurs...........................................................172
3.1.2
Les limites de l’estimation de la productivité totale des facteurs .................................................173
3.2
Une évolution contrastée de la productivité consécutive à la privatisation ..........................................174
3.2.1
Niveau de productivité .................................................................................................................174
3.2.2
Croissance de la productivité .......................................................................................................176
3.3
Les effets ambigus de l’investissement ................................................................................................177
3.3.1
Indicateurs du comportement d’investissement ...........................................................................177
3.3.2
Le surinvestissement des entreprises à actionnariat salarié ..........................................................178
3.3.3
Des déterminants incertains de l’investissement ..........................................................................179
3.3.4
L’impact incertain de l’investissement.........................................................................................181
3.4 Des comportements en contradiction avec certains modèles d’actionnariat employé
182
Section 4
Comportements d’ajustements de la main-d’œuvre et des salaires .......................................183
4.1
Les ajustements de la main-d’œuvre et leurs déterminants ..................................................................183
4.1.1
Cadre légal, contrats de privatisation et ajustements de l’emploi ................................................183
4.1.2
Les ajustements attendus..............................................................................................................183
4.1.3
Une évolution contrastée des effectifs et de la productivité .........................................................184
4.1.4
Identification de déterminants des ajustements de main-d’œuvre................................................185
4.2
Les ajustements salariaux et leurs déterminants...................................................................................188
4.2.1
Les ajustements salariaux attendus...............................................................................................188
4.2.2
Des salaires plus élevées dans les entreprises privatisées ............................................................189
4.2.3
Identification de déterminants des ajustements salariaux.............................................................190
Conclusion du chapitre III ................................................................................................................................193
CHAPITRE IV
COMPORTEMENTS D’ENTREPRISES PRIVATISEES A CONTROLE EMPLOYE
ET D’ENTREPRISES DE NOVO A CONTROLE « OUTSIDER»..............................................................195
Introduction du chapitre IV..............................................................................................................................196
Section 1
Constitution de l’échantillon et méthodologie..........................................................................198
1.1
Critères de sélection des entreprises.....................................................................................................198
1.1.1
Sources .........................................................................................................................................198
1.1.2
Identification des firmes à actionnariat employé ou outsider nouvellement fondées ...................198
1.1.3
Critères sectoriels .........................................................................................................................199
1.1.4
Un échantillon représentatif ?.......................................................................................................200
1.2
Les données disponibles.......................................................................................................................200
1.2.1
Données brutes .............................................................................................................................200
1.2.2
Données retraitées ........................................................................................................................201
1.2.3
Effets des retraitements ................................................................................................................202
1.3
Description de l’échantillon .................................................................................................................203
1.3.1
Actionnariat..................................................................................................................................203
9
1.3.2
Taille des entreprises....................................................................................................................204
1.3.3
Indicateurs de performance ..........................................................................................................205
1.4
Biais de sélection et variables de contrôle............................................................................................206
1.4.1
Biais de sélection sectoriel ...........................................................................................................206
1.4.2
Impact des phases de démarrage ..................................................................................................207
1.4.3
Variable « actionnariat » et variable « traditionnelle » ................................................................207
Section 2
Performance productive et investissement...............................................................................209
2.1
Ecarts et convergence de productivité totale des facteurs ....................................................................209
2.1.1
Une plus faible productivité totale des facteurs dans les entreprises à contrôle employé ............209
2.1.2
L’atténuation des effets négatifs d’une dotation initiale en capital défavorable...........................210
2.2
Des déterminants ambigus de l’investissement ....................................................................................212
Section 3
Emploi et salaires .......................................................................................................................215
3.1
Ajustements de la main-d’œuvre..........................................................................................................215
3.1.1
Evolution des effectifs et des salaires nominaux..........................................................................215
3.1.2
Les hypothèses d’un ajustement asymétrique ..............................................................................216
3.1.3
Une plus grande inertie des ajustements de main-d’œuvre dans les entreprises
à contrôle étranger ........................................................................................................................218
3.1.4
Impact de la « détresse financière » .............................................................................................220
3.2
Ajustements salariaux ..........................................................................................................................221
3.2.1
Des ajustements importants dans les entreprises à contrôle salarié..............................................221
3.2.2
Une éventuelle relation entre les salaires moyens et l’évolution des effectifs
223
3.2.3
L’asymétrie des ajustements salariaux
224
Section 4
Performance financière et stratégies de financement..............................................................228
4.1
Allocation des actifs, performance financière et risque .......................................................................228
4.1.1
Performance productive et performance financière......................................................................228
4.1.2
Une plus faible rentabilité sur actifs des entreprises à contrôle employé .....................................228
4.1.3
Un risque plus limité dans les entreprises à actionnariat employé ...............................................230
4.2
Actionnariat et stratégies de financement à court terme.......................................................................231
4.2.1
Les différentes stratégies de financement.....................................................................................231
4.2.2
Endettement des firmes : une analyse statique .............................................................................234
4.2.3
Endettement des firmes : une analyse dynamique........................................................................238
Conclusion du chapitre IV.................................................................................................................................241
CONCLUSION
243
BIBLIOGRAPHIE ............................................................................................................................................247
ANNEXE I
............................................................................................................................................262
ANNEXE II
............................................................................................................................................275
ANNEXE III-1
............................................................................................................................................277
10
ANNEXE III-2
............................................................................................................................................279
ANNEXE III-3
............................................................................................................................................284
ANNEXE III- 4
............................................................................................................................................286
ANNEXE III-5
............................................................................................................................................288
ANNEXE III-6
............................................................................................................................................290
11
Liste des sigles et abréviations employés
Sigle /
Signification
Définition
abréviation
APAPS
Agentie de Privatizare si de
Agence chargée de gérer le portefeuille des participations
Administrare a Proprietatii de Stat
initialement détenues par le FPE et non privatisées avant
l’expiration du mandat de ce dernier.
APMR
Asociatia Producatorilor de Mobila
Association des Producteurs de Meubles de Roumanie
din România
CCIR
Camera de Comert si Industrie a
Chambre de Commerce et d’Industrie de Roumanie
României
EBITD
Earnings before Interest, Tax and
Revenus avant intérêt, impôt et amortissement
Depreciation
ESOP
Employee Stock Ownership Plan
Programme,
encadré
par
des
dispositions
légales,
d’attribution d’actions aux employés.
FPE
Fondul Proprietatii de Stat
Fonds qui s’est vu attribuer, en 1992, 70 % du capital social
(Fonds de Propriété d’Etat)
des
entreprises
roumaines
ayant
fait
l’objet
d’une
«commercialisation» en 1990. Acteur principal de la
privatisation, jusqu’à son remplacement par l’Apaps.
FPP
Fond de Proprietate Privata
L’un des cinq fonds établis en 1992 et impliqués dans la
(Fonds de propriété privée)
privatisation de masse. Ils ont été transformés en Sif et sont
cotés à la bourse de Bucarest.
LBO
Leveraged Buy-Out
Rachat des titres d’une entreprise financé en grande partie
par un crédit
MBO
Management Buy-Out
Rachat d’une entreprise par sa direction
MCEO
Managerially-Controlled Employee-
Entreprise dont le capital est détenu, en partie, par les
Owned
employés, mais qui est contrôlée par le management.
MEBO
Management Employee Buy Out
Rachat d’une entreprise par sa direction et par ses employés.
PAS
Program de Actionariat Salariat
Association représentant les actionnaires salariés dans un
(Programme d’actionnariat salarié)
programme de privatisation MEBO.
Processus de privatisation de masse
Privatisation en faveur de l’ensemble de la population
PPM
majeure par attribution de coupons convertibles en actions
de firmes ou en titres d’un FPP
RASDAQ
Romanian Association of Securities
Marché de gré à gré sur lequel ont été cotées des entreprises
Dealers Automated Quotations
précédemment privatisées par coupons. L’entreprise gérant
ce marché a fusionné avec la Bourse de valeurs de Bucarest
en décembre 2005.
ROL
Romanian Leu
Monnaie roumaine
SIF
Societate de Investitie Financiara
Fonds de propriété issu de la privatisation de masse, ayant
succédé à un FPP.
12
INTRODUCTION
Une « hiérarchie des performances » ?
Plusieurs déterminants sont invoqués pour expliquer la performance des entreprises.
Parmi eux figurent l’environnement concurrentiel, les conditions de financement et la
propriété. Selon une analyse courante en économie
industrielle, reprise par la stratégie
d'
entreprise, la pression concurrentielle conduit les entreprises à maximiser leur efficience
opérationnelle. Il s'
agit cependant d'
une condition nécessaire, mais rarement suffisante, pour
conserver un avantage à long terme (PORTER (1996)). La concurrence exacerbée est parfois
dénoncée comme un frein à l'
innovation, laquelle constitue le véritable moteur de la
croissance économique1. Le financement, et en particulier sa « qualité », constitueraient un
facteur limitant du développement des entreprises. La propriété des firmes a quant à elle été
l'
objet d'
un intérêt particulier2 depuis BERLE et MEANS (1933). Dans de multiples
situations, la séparation entre propriété et contrôle résulte en des coûts d'
agence (JENSEN et
MECKLING (1976, 1979)). La performance de la firme, assimilée à « un nœud de contrats »,
serait ainsi influencée par la nature de l'
actionnariat et sa concentration.
Des modèles, majoritairement basés sur la théorie de l’agence, ainsi que des travaux
empiriques, mettent en évidence une corrélation entre, d'
une part l'
actionnariat des firmes,
d'
autre part leur performance opérationnelle et financière. La nature de l'
actionnaire
majoritaire et sa concentration sont considérés comme ayant un impact sur les comportements
d'
ajustement dans un environnement fluctuant. Les entreprises ont ainsi des trajectoires
différentes selon que leur actionnariat est à majorité étatique, « insider3 » ou « outsider»4 ».
Cette dernière catégorie peut être affinée en distinguant investisseurs locaux et étrangers, euxmêmes industriels, bancaires ou institutionnels. De même, les entreprises à contrôle employé
ne se comportent pas comme des firmes managériales. Les différences permanentes de
1
Ce que développe SCHUMPETER (1942) en insistant sur les effets de la concurrence en termes de substitution
de produits, qui peuvent remettre en cause la pérennité de certaines firmes.
2
Le problème de la séparation entre propriétaire et « gestionnaire » avait cependant déjà été formulé par Adam
SMITH, comme le rappellent JENSEN et MECKLING (1976).
3
Cet anglicisme sera généralement employé pour désigner des employés de l’entreprise, y compris ceux qui la
dirigent.
4
De même, ce terme sera utilisé pour désigner des actionnaires qui n’ont pas de relation contractuelle avec
l’entreprise. Les limites d’une relation contractuelle sont cependant parfois difficiles à définir.
13
comportement résultent en une performance inégale, sanctionnée par un processus de
sélection, et conduisent à une densité réduite des formes de propriété les moins performantes.
Les principaux modèles consacrés à la relation actionnariat- performance soulignent
plusieurs différences notables qui opposent firmes d’Etat et firmes privées, mais aussi
actionnariats « insider » et «outsider» :
(i)
les firmes privées opérant dans un secteur concurrentiel, industriel ou tertiaire,
sont plus performantes que les entreprises contrôlées par l'
Etat ;
(ii)
(a)
les firmes à actionnariat employé rejètent certains projets à valeur
actualisée nette positive et connaissent ainsi une croissance plus faible que
celle obtenue par des entreprises à contrôle «outsider» ; les actionnairesemployés ont, de plus, un horizon temporel tronqué ;
(b)
une aversion au risque accrue, ainsi qu’une diversification limitée de
leurs revenus accentuent cette propension des employés à rejeter des projets
rentables ;
(c)
la distribution de la valeur ajoutée sous forme de salaires ou de
dividendes est plus prononcée que dans les autres organisations économiques ;
(iii)
l'
actionnariat managérial, élément d’un système d’incitation, a un impact
favorable sur la performance ;
(iv)
(a)
la concentration de l'
actionnariat «outsider» influence favorablement
l'
efficience productive, ainsi que la rentabilité des actifs employés ;
(b)
la nature de l'
«outsider» majoritaire (étranger / local, industriel /
bancaire) explique des performances inégales, en particulier dans des contextes
de transition ou de développement ;
Ces différences de comportement impliquent une « hiérarchie des performances »,
tant opérationnelles que financières, même si la correspondance entre ces deux aspects n’est
14
pas systématique et dépend de normes relatives à l’établissement et à la communication
d’états financiers. L’actionnaire «outsider concentré » conduit son entreprise à une
performance supérieure à celle contrôlée par un « outsider dilué », lui-même plus performant
que l’actionnariat managérial, qui l’emporte sur l’actionnariat employé, ce dernier se
différenciant peu, en termes de performance, de l’actionnariat étatique. Ce classement est
cohérent, d’une part avec la distribution des formes de propriété des firmes observée dans les
économies développées, d’autre part avec l’effondrement brutal d’une grande majorité
d’entreprises industrielles à contrôle étatique au début de la transition des économies exsocialistes. On peut cependant s’interroger sur le caractère systématique d’une telle hiérarchie,
en particulier dans des contextes de « transition lente ».
La transition, théâtre de transferts massifs de propriété aux effets à long terme
La transition du plan à l’économie de marché est considérée achevée depuis plusieurs
années dans les pays d’Europe Centrale. La récente adhésion de la Roumanie et de la Bulgarie
à l’Union Européenne a fait de la « post-transition » un thème d’actualité dans ces deux
économies. Plusieurs traits de la transition y restent cependant encore clairement observables.
Après plus de quinze ans de réformes, la privatisation5 des moyens de production
antérieurement contrôlés par l’Etat a été en grande partie réalisée, mais un stock important
d’actifs doit encore être transféré. Les alternances politiques conduisent à la remise en cause
de grandes privatisations et la propriété privée d’entreprises « stratégiques » reste la cause de
conflits politiques majeurs. Alors que cette page est définitivement tournée dans la majorité
des économies anciennement socialistes, la transition ne saurait se résumer à la seule
privatisation. La libéralisation des échanges, la stabilisation macroéconomique, basée sur des
politiques monétaires et budgétaires cohérentes, ainsi que la définition des conditions d’entrée
de nouvelles entreprises ont eu une contribution essentielle à la mutation des économies
d'
Europe Centrale aujourd'
hui les plus avancées. Les choix en termes de politiques
macroéconomiques ont surtout concerné des comités restreints d'
experts. La privatisation a
quant à elle suscité des débats intenses, auxquels des acteurs multiples ont pris part. Une
certaine dimension symbolique n'
a pas été absente de ces échanges. En effet, le transfert de
propriété a contribué à refermer « la grande parenthèse »6 du régime communiste. Le système
5
Nous retenons le terme « privatisation » dans son sens restreint de « transfert de propriété de l'Etat à des
agents privés ». Il ne recouvre donc pas ici le processus de développement de firmes « de novo », dont le rôle n’a
nullement été négligeable dans les transitions.
6
L'
expression est empruntée à J. BAECHLER (1993).
15
économique associé à ce dernier a souvent été identifié à la propriété étatique intégrale, même
si l'
organisation centralisée de l'
outil de production en est aussi caractéristique. Les transitions
les plus solides se sont d’ailleurs appuyées sur la privatisation, mais aussi sur un
développement rapide et crédible d'
institutions de marché appelées à se substituer aux
administrations centralisées.
Le désengagement de l'
Etat a impliqué des acteurs multiples, aux positions parfois
antagonistes, et de nouvelles institutions chargées d’adopter et de mettre en oeuvre des choix
contestés. Dans plusieurs pays, le débat sur la privatisation a été initié, ou n'
a pu être contenu,
avant même que le « bloc de l'
Est » ne se désagrège. L'
initiative privée a ainsi gagné du
terrain dans la Hongrie des années 1980. Ce frémissement a été suivi par une importante
« privatisation spontanée » qui a délesté l'
Etat d’actifs dans un cadre légal ambigu. Un débat
sur la propriété d'
Etat était aussi déjà latent dans la Pologne des années 1980. Des réformes
antérieures à la transition ont alors renforcé le rôle des conseils ouvriers dans la gestion des
entreprises. Dans l'
ensemble des pays soumis au système socialiste, l'
introduction d'
une dose
limitée d'
initiative privée s’est heurtée à une incohérence, au sein d’un système qui, par
définition, ne pouvait coexister avec des intérêts privés. Les débats qui se sont engagés en
1989 ne peuvent être comparés à ceux qui ont été provoqués par la vague de privatisations
britanniques de 1979. Dans ce dernier cas, comme dans celui des privatisations françaises de
1986, il s'
agissait de déplacer la frontière entre deux gestions, tout en conservant une
continuité de l’environnement économique. Ces programmes ont certes réduit la part du
secteur étatique dans le produit intérieur brut des économies développées, mais l'
impact sur la
structure de propriété n'
a pas été comparable à celui connu par les pays anciennement
socialistes. Ainsi, la part du secteur étatique s'
élevait à 98 % en Tchécoslovaquie et dépassait
90 % dans la majorité des autres pays socialistes. La nécessité d'
une privatisation des moyens
de production a rapidement reçu un soutien important d’acteurs tant autochtones qu’étrangers,
même si des mouvements politiques ont tenu un discours violemment hostile au
désengagement de l’Etat. Le débat s’est alors recentré sur les modalités et la vitesse du
transfert de propriété. Ces deux thèmes ont souvent interféré avec le sort réservé aux « actifs
sociaux » qui constituaient auparavant des parties intégrantes des entreprises d'
Etat. Les choix
quant aux méthodes de privatisation ont été préparés, orientés puis commentés par de
nombreuses parties. Les enjeux ont été multiples et en privilégier l’un d’eux a conduit à
insister sur une méthode particulière de privatisation.
16
Des économies anciennement socialistes ont connu une « transition lente », en ce sens
que les réformes ont été graduellement mises en œuvre et que leur cohérence a été, au moins
dans un premier temps, difficilement perceptible. Ces économies ont aussi connu des
transferts de propriété chaotiques ou peu transparents. Elles sont encore perturbées, plus d’une
décennie après la privatisation, par des conflits de propriété qui mêlent intérêts économiques
et intérêts politiques. Ainsi, la grave crise politique que la Roumanie traverse, au cours de son
premier semestre en tant que nouvel adhérent de l’Union Européenne, a des causes multiples.
L’une d’elles, ouvertement mise en avant par les deux principaux partis politiques qui
s’opposent, est le rôle des « oligarques » dans la vie économique et politique du pays. Trois
personnalités de premier plan dans le monde des affaires, mais aussi dans celui de la
politique, sont nommément désignées par le Président roumain alors menacé de destitution.
La première a construit l’un des premiers grands groupes industriels privés roumains en
fondant et développant des entreprises nouvelles. La seconde a participé à une privatisation
importante dans le secteur pétrolier, mais a rapidement transformé l’entreprise en groupe
international bénéficiant d’un management multinational et de financements étrangers. La
troisième a accumulé sa fortune dans des opérations financières plus ou moins transparentes
avant d’acquérir des entreprises anciennement détenues par l’Etat. Les trois « oligarques » ont
au moins deux points communs : d’une part, ils sont l’objet de poursuites judiciaires qui
visent certaines de leurs opérations, plus ou moins récentes, d’autre part, ils contrôlent des
groupes de presse influents qui véhiculent des messages politiques7. L’exemple roumain
montre ainsi que, même quinze après la privatisation, les transferts de propriété sont
susceptibles d’avoir des effets significatifs, qui dépassent le seul problème de l’éventuelle
relation entre propriété et performance. D’autres expériences de transition, basées au contraire
sur une redistribution rapide de la propriété, mais dans un environnement économique encore
instable, ont abouti à des conflits comparables qui se cristallisent sur la légitimité d’une
propriété contestée.
7
Cet aspect est d’ailleurs violemment dénoncé, en décembre 2006, par le Président roumain T. Basescu dans une
interview à la BBC, reprise par tous les journaux roumains : « Il s’agit d’un complexe : les hommes d’affaire très
riches, les hommes qui ont une influence politique, les politiciens et les groupes de presse. Voilà le triangle (sic)
qui se bat avec les institutions démocratiques de l’Etat, dans sa tentative de maintenir sa domination depuis
quinze ans » (citation traduite d’après le quotidien Ziua, 21/12/2006, « Atac la presa »).
17
La transition, laboratoire de la relation propriété – comportement des
entreprises ?
Les modalités des transferts massifs d’actifs ont résulté de conflits complexes entre
des acteurs multiples, nationaux ou étrangers. Observant cette évolution unique, par son
ampleur et sa rapidité, l’économiste dispose d’un laboratoire exceptionnel. Les pays en
transition ont ainsi offert l’opportunité de confronter des modèles de firmes à des expériences,
à grande échelle, impliquant un nombre important d’entreprises. Depuis les premiers travaux
les plus cités, situés entre recherche et « programme » (LIPTON et SACHS (1990),
BOYCKO et al. (1993)), une production impressionnante de travaux empiriques, ainsi que de
nombreux modèles théoriques conçus spécifiquement pour la transition, ont été accueillis par
les sites internet des centres de recherche et, dans une moindre mesure, par les revues
d’économie. Dans une synthèse qui résume dix années de recherche sur les firmes en
transition, DJANKOV et MURREL (2002) ne dénombrent pas moins de 150 travaux
empiriques consacrés au comportement des firmes dans 27 pays en transition. Parmi ces
études, 35 visent à mesurer les effets de la privatisation et 24 prennent en compte différentes
formes d’actionnariats privés8.
De nombreuses contributions, en particulier théoriques, semblent avoir été réalisées
dans l’intention de fonder une discipline spécifique et autonome, « l’économie de la
transition ». Il en résulte un risque de marginaliser un phénomène, certes exceptionnel, en le
considérant comme unique, singulier et non-reproductible. L’intérêt scientifique de la
transition, celui de pouvoir observer des évolutions rapides et de disposer d’un matériau
empirique riche, s’estompe au fur et à mesure que les pays concernés s’éloignent de leur état
initial. Les travaux empiriques se concentrent sur les économies les plus « exotiques » ou
confirment des résultats déjà observés dans les économies d'
Europe Centrale. En accentuant
sa spécificité, « l’économie de la transition » se prépare à subir le sort d’une discipline que
l’on appelait auparavant la « soviétologie ». Cette dernière peut cependant aussi être perçue
comme une étape de l’analyse politique de la Russie. De même, l’économie de la transition
s’intègre dans l’économie du développement9 et plus généralement dans une discipline dont
8
La synthèse de DJANKOV et MURREL (2002) est articulée en plusieurs thèmes : privatisation, nature de
l'
actionnariat, incitations managériales, effets de contraintes budgétaires molles, concurrence, rôle des
institutions.
9
Ce rapprochement en termes d’analyse économique ne saurait cependant gommer les différences historiques
majeures entre les pays en transition et ceux qui sont visés par les politiques de développement.
18
l’objet est de décrire et comprendre les chocs majeurs qui peuvent frapper des systèmes
économiques.
L’intensité des débats sur les privatisations étant à présent retombée, la Banque
Mondiale, s’appuyant sur les travaux de DJANKOV et MURREL (2002), présente un bilan
qui réaffirme les effets positifs de la propriété privée. L’institution constate cependant que les
trajectoires de la transition ont été plurielles et que les méthodes de privatisation ne peuvent
expliquer à elles seules les divergences observées. L’étude plus approfondie de l’impact de
l'
actionnariat et de ses complémentarités avec d’autres déterminants de la performance,
constituerait donc un champ de recherche encore riche d'
enseignements. La transition offrirait
ainsi des conditions favorables à l'
étude des relations entre actionnariat, performance et
sélection des firmes, au-delà de la simple opposition entre propriétés respectivement étatique
et privée. Les enjeux d'
une étude approfondie de ce lien sont multiples. Ils concernent la
transition, mais aussi d'
autres contextes, comme ceux du développement. Ils portent sur la
« théorie de la firme », mais aussi sur des choix de politique économique susceptibles
d’orienter les trajectoires des économies les moins avancées dans leurs mutations vers le
marché. La diversité des formes de propriété mises en jeu, mais aussi celle des structures de
propriété, à l'
échelle d'
une économie, font de la transition un « laboratoire » exceptionnel pour
tester des hypothèses quant à l’évolution comparée des entreprises. Un autre atout, la diversité
des conditions auxquelles les entreprises sont soumises dans les expériences variées de
transition, offre l'
opportunité d’observer d'
éventuelles complémentarités entre propriété et
d'
autres déterminants supposés de la performance.
Etudier la relation entre actionnariat et performance est d'
un intérêt accru dans les
contextes de transition « lente », lesquels sont caractérisés par des phases initiales assez
chaotiques, ainsi que par des stratégies successives, parfois peu cohérentes, de privatisation.
En effet, les « firmes traditionnelles »10 y jouent encore un rôle doublement important. Leur
poids comptable dans le stock de capital et dans la contribution à la production et à la valeur
ajoutée de certains secteurs industriels reste élevé, même plus de quinze après le début de la
transition. Leur effet potentiellement négatif sur la discipline des nouvelles entreprises ne peut
être négligé. Ces dernières, de taille petite ou moyenne, n'
ont pas encore atteint la masse
10
Nous désignons par « firmes traditionnelles » des entreprises présentes au début de la transition et donc à
contrôle anciennement étatique, cette situation s’étant, dans certains cas, prolongée jusqu’à aujourd’hui.
19
critique qui est corrélée aux progrès les plus significatifs de la transition11. Il en résulte un rôle
d'
autant plus important des firmes les plus grandes, traditionnelles et de novo, dans
l’évolution des transitions lentes.
On doit cependant s'
interroger sur l'
éventuelle singularité de la transition, modification
radicale d’un système économique. A cet égard, les « transitions lentes » présentent des
caractéristiques susceptibles de perturber les performances réelles, mais aussi les mesures
nécessaires à leur étude. Il est aussi crucial de définir et de décrire correctement les formes de
propriété que la transition a engendrées, avant de chercher à tester des modèles portant avant
tout sur des entreprises opérant dans des économies de marché stabilisées. Il faut aussi se
demander si la structure de propriété produite par un processus de privatisation ne modifie pas
la nature des formes de propriété retenues dans une typologie simple. Enfin, il est nécessaire
de déterminer les limites d’une étude de la performance en transition, imposées tant par la
fiabilité réduite des mesures disponibles que par l’ampleur des mutations auxquelles les
entreprises font face.
Selon BEVAN et al. (1999), les effets de la pression concurrentielle auraient été
limités au début de la transition et ne seraient pas systématiques dans les économies
développées. Le début de la transition a cependant été marqué par une ouverture plus ou
moins rapide des marchés qui a imposé une pression concurrentielle élevée. Le financement
semble avoir joué un rôle majeur dans la restructuration des entreprises en transition (BEVAN
et al. (1999)). Un impact conjugué de la nature et de la concentration de l'
actionnariat est
observé dans plusieurs études et l'
effet de la privatisation est généralement positif (WORLD
BANK (2001), ch.7). Il existerait donc aussi en transition une hiérarchie de la performance,
dans laquelle l'
actionnariat «outsider» concentré (investisseur étranger, fonds) dominerait les
actionnariats dispersés ou insiders12. Dans certains contextes, comme celui de la Communauté
des Etats Indépendants, l'
actionnariat insider serait même moins efficace que la propriété
d'
Etat et favoriserait des dissipations et des détournements d'
actifs. En Bulgarie, Roumanie et
Ukraine, les employés - actionnaires, confrontés à une incertitude majeure quant au futur de
leurs firmes auraient aussi manifesté de tels comportements (WORLD BANK (2001), ch. 7).
11
La Banque Mondiale estime qu'
un seuil critique de 40 % de nouvelles PME est corrélé à une reprise durable
de la croissance des économies en transition (WORLD BANK (2001), ch. 4). Une PME désigne une entreprise
de moins de 50 employés.
20
Dans les pays d'
Europe Centrale, les privatisations en faveur d'
employés ou d'
un actionnariat
dispersé seraient neutres par rapport au statu quo de la propriété étatique. L'
«outsider» local
serait lui-même moins performant que l'
investisseur étranger, ce dernier disposant d'
une
meilleure expérience du marché et de capitaux, mais aussi d'
une vision stratégique à plus long
terme (WORLD BANK (2001), ch. 7, DJANKOV et HOEKMAN (2000)). Selon DJANKOV
et MURREL (2002), « étant donné le nombre d'analyses agrégées, presque 600 au total, il est
improbable qu'une nouvelle étude modifie ces conclusions de façon significative, à moins que
l'ensemble de son approche ne constitue un nouveau départ ». Les auteurs signalent
cependant les perfectionnements encore souhaitables en termes d’analyse économétrique de la
causalité des relations observées et indiquent de nouvelles pistes de recherche en termes de
complémentarités entre propriété et conditions institutionnelles.
Selon plusieurs modèles, un actionnariat concentré engendre des incitations à
maximiser la valeur de la firme, aligne les intérêts de l'
actionnaire avec ceux des créditeurs et
réduit ainsi la probabilité de détournements d'
actifs13. La transition offre pourtant de multiples
contre-exemples. Dans certaines économies des firmes se réduisant à de simples fictions
légales bourgeonnent. Elles servent à déployer des stratégies de croissance agressives qui
reportent l'
essentiel du risque sur les partenaires commerciaux et l'
Etat. Les effets
généralement attendus de la propriété supposeraient donc des conditions institutionnelles
particulières. Lorsqu’elles n’existent pas, la hiérarchie présentée ci-dessus ne s'
appliquerait
pas.
La majorité des travaux empiriques, dont DJANKOV et MURREL (2002), ainsi que
MEGGINSON et NETTER (2001), ont fait la synthèse, concerne les pays d'
Europe Centrale
et la Russie. Peu d’études ont porté sur des échantillons de firmes opérant dans un
environnement de transition lente. La qualité des données disponibles pourrait être l'
une des
causes de cet intérêt limité. Certaines études ont cependant conclu à l'
absence de corrélation
entre propriété et performance dans des environnements assez instables (BEVAN et al. (2001)
pour la Russie) ou à l'
inversion de la hiérarchie attendue (ESTRIN et ROSEVEAR (1999)
12
Ces résultats s'
appuient avant tout sur la synthèse et la méta-analyse de DJANKOV et MURREL (2002).
L'
actionnariat insider dans lequel des managers disposent d'
une participation significative conduit à des résultats
différents.
13
Ou plus généralement la probabilité de stratégies qui conduisent à une perte de valeur par appropriation des
actifs de l'
entreprise. Ces stratégies sont désignés par les termes anglais « asset stripping » et « tunneling ».
21
pour l'
Ukraine, ANDERSON et al. (1999) pour la Mongolie14, EARLE et TELEGDY (2002b)
pour la Roumanie15). HELLMAN et SCHANKERMAN (2000) soulignent que certaines
méthodes de privatisation peuvent accentuer des conflits entre l’Etat et des intérêts privés,
conduisant à une « capture de l'
Etat », aux conséquences à long terme sur le développement
de la « gouvernance ». Cette analyse invite aussi à interpréter prudemment la sur-performance
d'
entreprises à actionnariat «outsider», local ou étranger, et qui réalisent des transactions
privilégiées avec le secteur étatique. Si ces résultats empiriques relatifs à la transition lente
sont confirmés, deux attitudes restent possibles. La première consiste à considérer que ces
observations concernent des contextes exotiques et qu'
ils traduisent des épiphonèmes de la
transition. La seconde consiste à reconnaître que, même si les conditions étudiées sont en effet
particulières, les résultats observés peuvent être utiles à la compréhension du lien entre
propriété et performance. La variabilité des corrélations entre propriété et performance, sur
l'
ensemble des pays en transition16, invite à retenir la seconde option. L'
OCDE (2001), dans
un rapport sur la « corporate governance » en Roumanie, relève des éléments anecdotiques sur
le rôle passif de l'
Etat et de certaines institutions de privatisation, mais aussi sur la tendance
des firmes privées de novo à reproduire les stratégies des firmes d’Etat en termes d’arriérés
d'
impôts. L'
OCDE (2001) met aussi en doute l’objectif de maximisation du profit par de
grands groupes fondés par des investisseurs locaux et signale des expropriations fréquentes
d’actionnaires minoritaires, même lorsque l'
actionnariat est majoritairement étranger17. Il y
aurait donc une probabilité réduite d'
émergence spontanée et rapide d'
une « corporate
governance » efficace et stable. L'
Etat, auparavant pressé de se désengager massivement des
actifs qu'
ils contrôlaient, serait implicitement invité à favoriser le développement d'
institutions
qui veilleront à la pratique d'
une « corporate governance » cohérente.
Plusieurs études économétriques ont été consacrées au durcissement des contraintes
budgétaires par le biais d’une discipline croissante du système bancaire. Ce dernier est
considéré dans sa fonction de financement à moyen ou long terme visant des projets
14
Dans ce cas, l'
implication particulière de l'
Etat dans la restructuration des firmes avant la privatisation
expliquerait la sur-performance temporaire des entreprises non privatisées.
15
Les auteurs y observent une performance honorable des firmes privatisées par la méthode MEBO.
16
Selon DJANKOV et MURREL (2002), la propriété employée ou managériale a plus d'
effets positifs en Europe
de l'
Est qu'
en CEI. Le contrôle par des banques ou des «outsiders » concentrés aurait plus d'
effets positifs en
CEI. Les contraintes budgétaires dures ont un impact plus sensible en Europe de l'
Est, car elles sont plus
cohérentes. Il en est de même pour la pression concurrentielle liée aux importations. Les résultats relatifs aux
pays à transition plus lente, dont la Roumanie et la Bulgarie, sont plus ambigus.
17
Un exemple largement repris dans la presse financière internationale concerne Renault, qui a fait l'
objet, en
2000, d'
une procédure engagée par un fonds d'
investissement dénonçant l'
absence de transparence des prix de
transfert entre la filiale roumaine (ex-DACIA) et la société-mère française.
22
d'
investissement. L'
étude plus détaillée de la relation entre actionnariat et comportement
d'
ajustement en termes de financement à court terme a, quant à elle, fait l'
objet d'
un intérêt
plus limité. Or, un lien éventuel avec le contrôle des firmes pourrait expliquer le
comportement surprenant de certains actionnariats dans des environnements peu sélectifs et
propices à des « blocages financiers ». On pourrait en particulier observer, dans des
économies dont la réforme institutionnelle est la plus lente, un comportement temporairement
stabilisateur d'
actionnariats employés, minoritaires dans la structure globale de propriété. Ce
comportement, transitoire, supposerait des ajustements particuliers au cours de la postprivatisation.
Ainsi, dans un contexte de transition lente, la relation entre actionnariat et performance
des firmes serait susceptible d’être perturbée par plusieurs facteurs, parmi lesquels l’instabilité
macroéconomique, la structure de propriété et le processus de sélection. Le premier facteur
réduit l'
impact réel des différences de comportement liées à l'
efficience productive, ainsi qu’à
la distribution ou la réallocation du surplus. Le second facteur fait intervenir la densité
relative des formes de propriété. On peut en effet se demander si certains actionnariats ne
deviennent pas sous-performants lorsqu'
ils dominent la structure de propriété et favorisent
alors des distorsions d’allocation qui renforcent leur position en tant que forme de propriété.
La sur-performance généralement attendue des firmes à contrôle «outsider» pourrait aussi être
limitée par une sélection imparfaite. Certaines conditions de sortie du marché expliqueraient
en particulier l'
adoption de stratégies trop risquées par des firmes à contrôle «outsider», alors
que les formes de propriété supposées sous-performantes ne reproduiraient pas ces stratégies
de financement et joueraient un rôle temporairement stabilisateur. Il s’agit donc de déterminer
dans quelle mesure les trois facteurs identifiés ci-dessus peuvent expliquer une perturbation
significative, voire une inversion, de la hiérarchie des performances dans un contexte de
transition lente. Si les effets précédents sont effectivement significatifs, il doit être possible
d’identifier des « anomalies de la hiérarchie de la performance », de les confirmer par
certains comportements d’ajustement et d'
observer une dynamique particulière des mutations
de la structure de propriété post-privatisation.
Afin d’identifier d’éventuelles « anomalies » de performance, opérationnelle et
financière, dans une économie à transition lente, trois études, essentiellement empiriques,
portant sur des entreprises roumaines, sont réalisées. Il s’agit d’une analyse comparative des
comportements des plus grandes entreprises roumaines près de dix ans après le début de la
23
transition, d’une étude sectorielle portant sur un échantillon de firmes dans une période
suivant immédiatement leur privatisation et enfin d’une analyse sur un large échantillon de
firmes, d’une part « traditionnelles » et privatisées en faveur des employés, d’autre part « de
novo » et à contrôle «outsider».
Les enjeux de l’étude des relations entre propriété et comportement des
entreprises
Comprendre plus en détail quand, pourquoi et comment l'
actionnariat a un impact sur
la performance des entreprises permet d'
identifier les raisons pour lesquelles des méthodes de
privatisation comparables ont parfois abouti à des résultats différents selon les pays. Au-delà
d'
une telle analyse rétrospective, il semble important de pouvoir expliquer dans quelles
conditions une structure de propriété est susceptible d'
évoluer. Répondre à cette question
suppose d'
avoir préalablement identifié l'
ensemble des spécificités de la transition, afin
d'
isoler les variables de contrôle devant être prises en compte lors de la mesure des effets réels
de l'
actionnariat. Le transfert massif de propriété des actifs, l'
instabilité macroéconomique, la
nature émergente des institutions, leur imperfection initiale, ainsi que les défaillances
fréquentes des marchés embryonnaires, communes dans les transitions les plus lentes,
nécessitent une analyse systématique afin d'
évaluer les biais éventuels qu'
ils induisent.
Selon DEMSETZ et LEHN (1985) et COASE (1988), il n’existe pas une forme
optimale unique d’actionnariat. Dans une stratégie de maximisation de la valeur, les
entreprises ajustent leur structure d’actionnariat selon des paramètres liés à la firme, comme la
taille, ou à l’environnement, comme la réglementation d’un secteur. En l'
absence de coûts de
transactions élevés, les droits de propriété s’échangent, permettant d’atteindre la forme la plus
adaptée aux conditions de la firme, si bien que l'
on ne peut pas mesurer d'
effets systématiques
significatifs de l'
actionnariat. L'
hypothèse de coûts de transactions négligeables est mise en
défaut dans les conditions de la post-privatisation des économies en transition. Dans le même
temps, des formes de propriété supposées « intrinsèquement » sous-performantes survivent
pendant des durées très longues. L'
inertie caractérisant la réallocation des titres de propriété
confirmerait des effets à long terme des choix opérés lors des privatisations. Or, ces derniers
ont parfois été basés sur l’hypothèse selon laquelle des inefficiences temporaires seraient
rapidement résorbées. Ces faits invitent à ne pas se satisfaire d'
une description fondée sur un
équilibre spontané de la propriété. Il faut aussi chercher à déterminer si la sous-performance
24
attendue souffre d'
exceptions, expliquer ces dernières et pouvoir mesurer leurs durées de vie
critiques. Un approfondissement théorique est nécessaire pour décrire les complémentarités
entre la propriété et les autres déterminants de la performance. Ainsi, dans des conditions
initiales peu favorables18, certains aspects positifs d'
organisations économiques généralement
considérées comme sous-performantes pourraient être expliqués. Ces entreprises seraient
susceptibles de contribuer à l'
émergence d'
une « corporate governance », définie comme « un
ensemble de relations entre le management, le conseil d’administration, les actionnaires et
les stakeholders, une structure à travers laquelle les objectifs de l’entreprise sont fixés et les
moyens de les atteindre et de contrôler la performance sont fournis, un système d’incitations
pour le conseil d’administration et le management lui permettant de poursuivre les objectifs
qui sont dans l’intérêt de l’entreprise et des actionnaires et de faciliter le contrôle,
encourageant ainsi les firmes à utiliser plus efficacement leurs ressources » (OCDE (2001)).
Comme il l’a été rappelé précédemment, la page de la privatisation a été
définitivement tournée dans une majorité d’économies anciennement planifiées. Seules
quelques rares économies y ont échappé (Biélorussie) ou en sont encore, à ce jour, à une étape
préliminaire (Serbie). Les structures de propriété en résultant diffèrent d'
un pays à l'
autre.
Dans plusieurs économies, les formes de propriété les plus critiquées, impliquant des insiders,
ou un actionnariat dispersé, occupent une place importante parmi les entreprises
« traditionnelles ». Ces dernières ont encore une influence significative. Même si leur poids
dans la production est décroissant, leur endettement ne peut être négligé. La problématique de
la relation entre actionnariat et performance est donc encore actuelle et, dans certains cas,
critique. En effet, la post-privatisation, sujet essentiel pour les pays à « transition lente », peut
être orientée par certains choix qui concernent les modalités d'
évolution ou de sortie de
formes de propriété sous-performantes.
18
La Banque Mondiale, qui porte un regard très critique sur les actionnariats insiders, considèrent que le
comportement des managers devrait être soumis au contrôle des banques, mais aussi d'
instances représentatives
des employés (WB (2001), chap. 5).
25
Chapitre I
Propriété et comportement
des entreprises en transition
26
Introduction du chapitre I
La relation entre actionnariat et comportement des entreprises a fait l’objet de
nombreuses études empiriques. L’utilité des données provenant d’économies en transition a
cependant parfois été contestée. Ainsi, lorsque BOUBRAKI et al. (2001) analysent les effets
conjugués de la privatisation et de l'
environnement institutionnel sur la performance
d’entreprises, ils excluent les économies en transition de leur échantillon. Ce choix est justifié
par le caractère exceptionnel de la redistribution des droits de propriété et par l’absence de
cadre institutionnel suffisamment stable :
« Notre échantillon n’inclut pas d’entreprises privatisées dans les pays excommunistes puisque le processus de privatisation dans ce contexte est une part intrinsèque
de la transformation en une économie de marché. De plus, le système légal traditionnel dans
ces pays est basé sur la loi soviétique qui a connu de nombreux changements pendant la
période de transition»19
Au contraire, MEGGINSON et NETTER (2001) accordent, dans leur revue d’études
relatives à l’impact de la privatisation, une place significative aux résultats économétriques
obtenus sur des échantillons d’entreprises évoluant dans des économies en transition. Ils
insistent cependant sur le caractère spécifique des transformations économiques opérées dans
l'
ex-URSS :
« A la fois des observations directes et des résultats d’études empiriques suggèrent
qu’une démarche logique consiste à évaluer séparément les études qui examinent les firmes
privatisées en Europe centrale et orientale et celles qui étudient les programmes de
privatisation en Russie et dans les autres républiques de l’ancienne Union Soviétique »20
19
« Our sample does not include privatized companies in the ex-communist countries since the process of
privatization in this context is an intrinsic part of the transformation to a market-based system. Furthermore, the
traditional law system in these countries is based on the Soviet law which underwent many changes during their
transition period».
20
« Both direct observations and the findings of [empirical] studies suggest that a logical classification scheme is
to evaluate separately studies that examine firms privatized in central and eastern Europe and those which study
the privatization programs of Russia and the other republics of the former Soviet Union. »
27
FILER et HANOUSEK (2002) soulignent qu’il faut interpréter très prudemment les
éventuelles corrélations, dans un contexte de transition, entre actionnariat déclaré et
performance rapportée:
« Les chercheurs doivent être attentifs au fait que les effets supposés de variables
comme la propriété sur la productivité et la profitabilité représentent des impacts réels ou
simplement des effets non aléatoires du choix de standards comptables»21
DJANKOV et MURREL (2002) mettent cependant en avant les opportunités offertes
par le « laboratoire de la transition ». Une méta-analyse, basée sur des études empiriques
relatives à l’Europe Centrale et à la CEI, les conduit ainsi à conclure que « la privatisation en
faveur des «outsiders» s’avère avoir les plus grands effets positifs sur la restructuration des
entreprises, à la fois en Europe de l’Est et en CEI », alors que « la privatisation en faveur des
employés n’a pas amélioré la restructuration en Europe de l’Est et a eu des effets négatifs en
CEI. »22
Ces positions contrastées invitent à s’interroger sur l’opportunité d’étudier le
comportement d’entreprises en transition. On peut en effet douter de la contribution réelle des
données microéconomiques collectées en transition à la compréhension du lien entre propriété
et performance. La première limitation résulte de la qualité des données disponibles. Il est à
craindre que les résultats obtenus à partir de données rares, tout au moins au début de la
transition, et souvent difficilement déchiffrables, n’apportent que des enseignements limités.
Ainsi, les réformes des normes comptables et des systèmes statistiques ne sont pas
immédiates et se mettent en place en ordre dispersé dans les différentes économies. Le risque
de travailler sur des données non homogènes est donc très élevé. L’écart entre performances
réalisées et rapportées est un fait marquant des économies socialistes. La transition
s’accompagne d’un relâchement des processus de contrôle qui favorise de nouveaux
comportements. La dissimulation de la performance, visant à minorer la taxation, est
pratiquée dans certaines entreprises, alors que d’autres persistent dans les travers de l’ancien
système. Le risque d’incohérence des données ne peut donc être négligé. L’impact est, de
21
« Researchers must be alert as to whether purported effects of variables such as ownership status on
productivity or profitability represent real impacts or simply a non-random pattern of choice of accounting
standards. »
28
plus, susceptible de varier d’une forme de propriété à une autre. On peut néanmoins
s’accommoder de cette limite portant sur la qualité des données en acceptant de restreindre les
échantillons et les périodes étudiées. Il existe cependant une seconde limitation d’ordre plus
théorique. Les modèles visant à expliquer un lien éventuel entre propriété et comportement
ont souvent été développés puis testés sur des « corporations » américaines, avant d’être
confrontés à des échantillons plus diversifiés23. Il est tentant de prolonger l’analyse en
observant le comportement d’entreprises évoluant dans des économies post-socialistes. Leur
environnement est cependant singulier. Les effets des transferts de propriété sont susceptibles
d’être masqués par des chocs macroéconomiques majeurs : ouverture des marchés,
modification de la fonction de la monnaie, réorganisation de l’Etat et redéfinition de son rôle
(MEGGINSON et NETTER (2001))24 . Les mutations radicales du système économique sont
si brutales que les trajectoires d’anciens « ateliers socialistes » ne présentent parfois qu’un
intérêt anecdotique. Il existe donc un risque que les données microéconomiques relatives à la
transition alimentent des modèles spécifiques de « l’entreprise post-socialiste », entité
évoluant dans des états hors-équilibre et dont le comportement et la performance sont alors
difficilement interprétables.
Si l’on accepte les risques précédemment soulignés, il est stimulant de constater que
les transitions ont engendré des structures de propriété originales et variées. Plus de quinze
ans après les premières privatisations, des actionnariats rares dans les économies développées
pèsent encore dans la structure de propriété d’économies à « transition lente ». Alors qu’une
forme de propriété généralement considérée sur-performante, celle de l’« outsider
concentré »25, s’est imposée en Europe centrale, elle émerge plus lentement dans les
économies dont la transition n’est pas achevée après une décennie de réformes hésitantes. La
persistance d’anomalies de performance26 et l’inertie de la ré-allocation des titres de propriété
22
« Privatization to “outsiders” is found to have the largest positive effects on enterprise restructuring, both in
Eastern Europe and in the CIS. (…) Privatization to workers has not enhanced restructuring in Eastern Europe
and has had negative effects in the CIS. »
23
L'
étude de MEGGINSON et al. (1994), reprise dans une note de la Banque Mondiale (MEGGINSON et al.
(1996)), accorde cependant une place limitée aux firmes américaines : une seule dans un échantillon de 61
entreprises opérant dans 18 pays.
24
« The testing for the effects of privatization on firm performance is even more difficult in transition economies
than in non-transition economies. (…) Privatization in these countries occurs at the same time, and is a part of
other economy-wide changes. »
25
La performance supérieure attendue de cette forme de propriété est mise en avant par FRYDMAN et al.
(1997), CLAESSENS et al. (1997), AGHION et BLANCHARD (1998) et CLAESSENS et DJANKOV (1999).
Elle est aussi observée dans de nombreuses études empiriques revues par DJANKOV et MURREL (2002).
26
Elles sont au moins observées dans des économies à transition « lente » ou « retardée » (DJANKOV (1999a),
ESTRIN et ROSEVEAR (1999), DJANKOV et MURREL (2002)).
29
montrent qu’une étude approfondie de la relation entre propriété et comportement des
entreprises ne peut ignorer les contextes de transition.
Les entreprises roumaines en transition constituent l’objet principal de notre étude. Il
s’agit cependant, dans un premier temps, de rappeler les conditions plus générales de
l’évolution de la propriété des entreprises en transition (section 1), ainsi que les liens supposés
et observés entre propriété et comportement des firmes (section 2).
30
Section 1
1.1
Transition de la propriété des entreprises
Formes, régimes et structures de propriété
1.1.1 Propriété
La propriété désigne le droit de jouir ou de disposer d’un bien que l’on possède en
propre de la manière la plus absolue, pourvu qu’on n’en fasse pas un usage prohibé par les
lois et les règlements. La propriété d’un actif, physique ou financier, recouvre les « droits
résiduels de contrôle », c’est-à-dire la liberté de choix des modalités d’exploitation, ainsi que
les « droits aux revenus résiduels » par lesquels on dispose du surplus éventuel de
l’exploitation. Les droits sont délimités par des restrictions légales qui fixent les contours de
l’exploitation marchande. Ainsi, l’usage sur un territoire limité d’un actif financier en
monnaie non convertible ou l’obligation de révéler des informations, d’ordre fiscal ou
environnemental, quant à l’exploitation d’un actif, illustrent les limites d’une « possession en
propre de la manière la plus absolue ».
1.1.2 Formes de propriété
Les régimes socialistes ont fondamentalement remodelé la propriété des ressources et
des biens disponibles. La collectivisation des logements, les restrictions sur les avoirs
financiers et la redéfinition du rôle de la monnaie sont des aspects de cette évolution radicale.
On s’intéresse ici uniquement à la propriété des moyens de production et des organisations
qui les mettent en œuvre, les entreprises.
La propriété d’une firme est établie en considérant les droits portant sur une collection
d’actifs exploités dans un processus de production ou de service. Les droits attachés à chaque
actif sont susceptibles d’être altérés par la définition juridique de l’entreprise. Alors que la
propriété de la firme fait presque toujours référence à l’actionnariat, des montages complexes
impliquant des financements hybrides modifient la distinction entre les droits résiduels des
actionnaires et ceux des créditeurs27.
27
Ainsi, selon ROSS et al. (2002), « parfois, il n’est pas clair si un titre particulier correspond à de la dette ou
du capital (…). Quand les entreprises essaient de créer un titre de dette qui est réellement du capital, elles
essaient d’obtenir des avantages fiscaux de la dette en éliminant les coûts de faillite ». (« Sometimes it is not
31
Selon COASE (1937), l'
entreprise est fondée pour réduire les coûts d’opérations
récurrentes. Elle constitue aussi une organisation susceptible d’exercer une autorité.
L’entreprise est parfois considérée comme une simple « fiction légale » ou encore un « nœud
de contrats » dans lequel des agents économiques s’engagent (JENSEN et MECKLING
(1976)) :
« Il est important de reconnaître que la plupart des organisations sont simplement des
fictions légales qui servent de nœud de relations contractuelles entre des individus (…). Par
fiction légale nous entendons la construction artificielle selon la loi qui permet à certaines
organisations d’être traitées comme des individus. » 28
Selon cette analyse, la propriété de la firme est avant tout définie par des clauses
contractuelles portant sur des actifs physiques ou financiers. Les organisations économiques
peuvent ainsi être classées par forme de propriété en spécifiant précisément les droits qui leur
sont attachés. Nous faisons, par la suite, essentiellement référence à une classification basée
sur l’actionnariat. L’Etat en tant qu’unique propriétaire est aussi désigné comme actionnaire,
même si cette qualité correspond à un statut juridique particulier. Une classification basée sur
l’actionnariat ne saurait faire oublier que le contenu des droits portés par les titres varie d’un
régime de propriété à l’autre.
1.1.3 Régime de propriété
Le régime de propriété limite les allocations permises. Il définit aussi les droits
nouveaux, ainsi que les conditions de leur attribution. Les modalités d’allocation des droits
sur les ressources disponibles permettent de distinguer trois grandes catégories de régimes:
« Propdem, Plantcap et Propcap » (MEADE (1968)). Dans le premier, il s'
agit « d'une
distribution parfaitement égale des capacités de gain et des droits de propriété entre les
citoyens. (…) Chaque citoyen est représentatif en ce sens qu'il reçoit sa part de salaire et sa
part de revenus de la propriété au prorata de ses capacités et de ses droits ». Dans le second,
clear whether a particular security is debt or equity. (…) When corporations try to create a debt security that is
really equity, they are trying to obtain the tax benefits of debt while eliminating its bankruptcy costs »).
28
« It is important to recognize that most organizations are simply legal fictions which serve as a nexus for a set
of contracting relationships among individuals. (…). By legal fiction we mean the artificial construct under the
law which allows certain organizations to be treated as individuals»
32
« Plantcap », on trouve « des travailleurs qui font tout le travail et qui n'ont aucun droit de
propriété et des capitalistes qui ne travaillent pas ». En fait, ces deux états n'
existent pas et,
« dans le monde réel, une économie d'entreprise privée se situe probablement à un stade
intermédiaire : des citoyens sont principalement des travailleurs mais ont des droits de
propriété et reçoivent aussi un revenu gagné ». Le régime intermédiaire est désigné par
« capitalisme de propriété » et recouvre des formes diverses d’organisation économique.
Le régime de propriété restreint les formes possibles d’organisations économiques. En
effet, « la spécification des droits individuels détermine comment les coûts et les
« récompenses » seront alloués entre les participants dans une organisation » (JENSEN et
MECKLING (1976)). Le régime de propriété impose ainsi des contraintes sur la fonction de
production des entreprises (JENSEN et MECKLING (1979)). Ces contraintes sont
susceptibles d’influencer la performance, la stabilité et la durée de vie des organisations.
1.1.4 Structures de propriété
On désignera par « structure de propriété » la distribution effectivement observée des
formes de propriété. Dans un régime sans aucune restriction et en l’absence de tout coût de
transaction, la structure observée coïnciderait avec une hypothétique allocation optimale, dont
l’unicité n’est pas acquise. Les structures de propriété effectivement observées et résultant de
régimes tolérant une diversité des organisations économiques présentent des fluctuations
notables dans le temps, ainsi que d’une économie à l’autre. De même, dans les régimes
prônant la propriété étatique intégrale, l’allocation réelle des droits de propriété s’écarte
souvent du projet initial. Décrire la structure effective de propriété est donc un complément
nécessaire à la définition formelle d’un régime de propriété.
1.2
Régimes et structures de propriété préalables à la transition
1.2.1 Un régime fondé sur la propriété étatique exclusive : le modèle soviétique
1.2.1.1 Projet et réalité de la propriété sociale
MEADE (1968) complète son tableau des régimes de propriété par « Plansoc » :
« dans de telles économies, toute la propriété est possédée par l'Etat et toutes les épargnes
33
consacrées à financer les augmentations de capital réel sont réalisées au travers de l'Etat qui
répartit autoritairement le produit national en distribuant aux citoyens leur seul fonds de
consommation ». Ainsi, le système économique soviétique est fondé sur la centralisation des
décisions de production et sur la propriété étatique quasi-exclusive. Ses partisans prônent une
propriété sociale qu’ils définissent par opposition à la propriété privée. En pratique, les
moyens de production sont concentrés par l’Etat et la propriété sociale constitue une fiction
juridique.
L’uniformité de la structure de propriété visée par le projet socialiste n’est cependant
pas totalement atteinte. Le modèle initial n’est que localement et brièvement appliqué à la
lettre. Une structure de propriété exclusivement étatique est identifiable en URSS au cours des
années 1930 et 1940, dans l’Albanie repliée sur un modèle autarcique et en Roumanie au
cours des années 1980. Actuellement, l’économie nord-coréenne se rapproche du modèle le
plus rigoureux. Ces expériences restent cependant minoritaires. La propriété privée est en
effet tolérée dès la mise en place du système dans les pays satellites de l’URSS, en particulier
en Pologne et en Hongrie et dans quelques secteurs, dont l’agriculture. Dans plusieurs
économies, des restrictions à la propriété privée sont levées lors de réformes visant à corriger
les défaillances de la planification centralisée (BRUS (1986), ANDREFF (1993),
CHAVANCE (1989)). Ces expériences permettent surtout l’émergence d’une propriété
informelle. En effet, les activités privées ne se développent généralement pas dans le cadre
d'
entreprises officiellement enregistrées29. Les droits attachés aux actifs exploités bénéficient
ainsi de garanties fragiles et menacées par le moindre durcissement politique.
A l’aube de la transition, la structure de propriété des économies socialistes n’est
qu’apparemment monolithique. Le relâchement du contrôle étatique engendre une propriété
privée embryonnaire. Elle résulte en particulier d’une appropriation d’actifs exploités par des
entreprises étatiques, semblable à celle qui caractérise les premières privatisations spontanées
hongroises, ou d’une dernière tentative de réforme, comme la brève expérience
autogestionnaire en Pologne et dans les pays baltes.
29
On peut cependant déduire des chiffres présentés par BRUS (1986) que l’emploi dans les activités privées en
RDA a concerné quelques pourcents de la population active.
34
1.2.1.2 L’entreprise soviétique
La firme soviétique constitue une unité de production et fonctionne en tant que
maillon d’un plan décidé au niveau de l'
économie nationale (DUCHÊNE (1989)), voire à
l'
échelle du « camp socialiste ». L’organisation encadre des équipes de travail impliquées dans
un programme de production mobilisant une quantité importante de capital alloué selon des
critères contestables et en l’absence d’évaluation postérieure crédible. L’allocation centralisée
conduit à accorder un rôle limité aux fonctions en rapport avec la demande de biens.
L’organisation économique sélectionne des équipes dirigeantes en privilégiant la compétence
technique, mais aussi la loyauté politique. L'
entreprise socialiste participe au contrôle exercé
par l'
Etat sur les activités des citoyens. Le combinat est ainsi chargé d'
un processus de
production à forte intégration verticale, mais aussi de la prestation de services sociaux
destinés à une main-d'
œuvre captive. Des fonctions policières ou militaires lui sont même
attribuées (Von HIRSCHHAUSEN (1996)).
Initialement conçue comme un grand atelier étroitement supervisé, l'
entreprise
socialiste hérite de multiples tâches accomplies dans le cadre d’une négociation
bureaucratique permanente et inefficace. L'
intensité du contrôle centralisé diminue au cours
des réformes. Elle varie aussi d'
un secteur à l'
autre. Des activités à orientation militaire
impliquent des organisations « totalement mobilisées », pour lesquelles la dénomination
d'
entreprise n’est pas la plus appropriée. Les activités d'
import-export sont le plus souvent
confiées à des organisations directement rattachées à des ministères, déchargeant les
entreprises de cette fonction vitale. Les mécanismes de décision engendrent une inefficacité
chronique de l'
allocation des ressources et une pénurie qu'
aucune réforme partielle ne peut
contenir. Les mécanismes bureaucratiques négligent la durée du traitement de l'
information.
Les statistiques, « corrigées » avant d’être rapportées, abondent et sont diffusées à travers de
multiples strates administratives, alors que les décisions d’ajustement sont retardées. Le
système économique dans son ensemble conduit l’entreprise à maximiser la production
présente en négligeant les choix intertemporels.
L’entreprise soviétique est certainement performante selon le critère précédent. Ce
dernier met cependant en péril la stabilité du système économique lui-même. Pourtant, de
nombreuses grandes entreprises en activité au début de la transition ont opéré pendant des
décennies, certaines prolongeant l’activité de sociétés nationalisées à la fin des années 1940
35
dans les pays satellites. On serait donc tenté de conclure à la stabilité de ces organisations
économiques. Leur incapacité à se restructurer au début de la transition rappelle cependant
que leur stabilité dans l’ancien système doit beaucoup à une illusion comptable entretenue,
mais finalement trahie par les pénuries matérielles qu’elle engendre.
1.2.2 Un régime fondé sur une forme ambiguë de propriété : l’autogestion yougoslave
1.2.2.1 Le projet d’une « propriété sociale authentique »
Le régime de propriété yougoslave, mis en place à partir des années 1950, répond au
modèle soviétique en tentant de se rapprocher d’une propriété sociale plus authentique. Les
décisions relatives à la production et à la main-d'
œuvre sont théoriquement décentralisées. Le
système économique s'
appuie cependant sur des réglementations qui encouragent
l'
investissement des firmes par le biais de fonds dotés prioritairement avant toute
augmentation salariale. Des corrections sont apportées aux choix distributifs des employés par
l’intermédiaire d'
un fonds d’investissement directement géré par le gouvernement fédéral
(BRUS (1986)). La nature réelle de la propriété sociale évolue dans le cadre de réformes qui
redéfinissent l’autonomie accordée aux entreprises vis-à-vis de l’administration centrale
(BOJNEC (1999)). Contribuant à diversifier la structure de propriété, des entreprises
« illyriennes » accueillent des investissements étrangers à partir de 1976.
1.2.2.2 L’entreprise autogérée
Les employés disposent d'
un droit d'
usage très étendu sur le capital de l’entreprise dont
ils sont salariés. Ils ne peuvent cependant céder les actifs de l’entreprise, lesquels
appartiennent à l'
ensemble des citoyens. La relation salariale est aussi radicalement modifiée
et les ouvriers participent au partage du « revenu brut » (BRUS (1986)). Les « droits
d’usage » accordés aux employés d’une firme « illyrienne » sont en réalité éphémères, non
transférables et conditionnels (NUTI (1995)). Leur assimilation à des droits de propriété est
d’ailleurs discutable. En effet, « les problèmes que posent les entreprises autogérées de Ward
[relèvent] précisément du non-actionnariat des salariés » (NUTI (1995)).
36
1.3
Diversité des formes de propriété dans les économies constituant des modèles
potentiels de convergence
1.3.1 L’opposition entre propriété étatique et propriété privée
La transition est perçue comme une mutation économique radicale dont l’un des
éléments-clés est le transfert de la propriété étatique. Elle impliquerait ainsi la convergence
vers une structure de propriété observée dans les économies qui n’ont pas connu l’expérience
socialiste et ferait émerger une unique forme de propriété privée. Or, le poids de la propriété
étatique est significatif dans les régimes capitalistes de propriété, même s’il varie d’une
économie à l’autre et semble décliner au cours des dernières décennies. La seule opposition
entre propriété étatique des régimes socialistes et propriété privée prédominante dans les
autres régimes néglige d’une part la complexité de la propriété étatique, d’autre part la
diversité des formes de propriété privée. Le rôle de l’Etat actionnaire dans les régimes mixtes
ne peut être confondu avec celui observé dans les régimes socialistes. Dans le premier cas,
l’Etat veille à respecter des « règles du jeu » comparables, dans une large mesure, à celles
auxquelles les entreprises privées sont soumises. Il assume ainsi sa fonction d’actionnaire en
accord avec son rôle essentiel de garant de la propriété privée. Au contraire, la confiscation
des moyens de production par l’Etat socialiste est réalisée au profit d’une administration
centrale qui exerce un contrôle dont la finalité et les modalités ne sont pas contestables.
1.3.2 Les formes de propriété des entreprises
La propriété des entreprises recouvre des formes variées. Une typologie peut se fonder
sur la nature et la concentration de l’actionnariat. Etat, « outsider », « insider » sont trois
grandes catégories de propriétaires identifiés selon leur relation avec l’entreprise. La première
recouvre l’Etat actionnaire direct ou l’Etat actionnaire final par le biais de sociétés
partiellement ouvertes au capital privé. L'« outsider » est un propriétaire qui n'
a pas de
relation contractuelle avec l'
entreprise. La catégorie recouvre des actionnariats individuels,
familiaux, bancaires ou institutionnels. Un actionnaire bancaire occupe cependant une
position ambiguë lorsqu’il est aussi créditeur de l’entreprise. La propriété « insider » désigne
la détention de titres de propriété par des individus qui sont aussi parties prenantes d'
une
relation contractuelle avec l'
entreprise. La propriété employée peut être exercée distinctement
par chaque individu (propriété directe) ou par une association de salariés adoptant une
37
position commune dans toute décision (propriété indirecte). La propriété coopérative, de
nature indirecte, met en jeu des conditions spécifiques d'
entrée et de sortie, ainsi que des
modalités particulières de prise de décision et de gestion. L’actionnariat « insider » ou
« outsider » a une nature spécifique selon les régimes de propriété. Le lien entre forme de
propriété et comportement des agents ne peut être étudié sans prendre en compte les
contraintes institutionnelles qui modèlent les contours exacts des formes de propriété.
La concentration, déterminée à partir de la distribution des droits de vote, permet de
préciser la forme de propriété. La profusion de montages financiers basés sur des produits
« hybrides », dont la nature n’est ni celle d’une dette, ni celle du capital, conduit à l'
existence
de plus en plus fréquente de différences notables entre droits de vote et droits au surplus
résiduel30. Des engagements contractuels temporaires, tels que des pactes d'
actionnaires, sont
aussi susceptibles de définir des restrictions aux droits pris en compte dans la détermination
de la structure d'
actionnariat et de limiter les droits de cession des titres. La propriété de la
firme se définit en termes de droits contingents sur des actifs, ce qui implique une différence
notable par rapport aux droits de propriété sur un bien ou un actif isolé. Une typologie plus
fine doit aussi prendre en compte les droits des « parties prenantes31 », ainsi que les
limitations à l’échange des titres.
1.3.3 Evolutions de la propriété des entreprises
1.3.3.1 La convergence vers une forme optimale de propriété ?
La « corporation » américaine à actionnariat dispersé, décrite par BERLE et MEANS
(1933), constitue une forme répandue de propriété même si ses défaillances sont fréquentes
(JENSEN et MECKLING (1976)). Le développement de l'
intermédiation financière, le rôle
majeur de la société à responsabilité limitée dans l’incitation à la prise de risque (MANNE
(1967) et ALCHIAN et DEMSETZ (1972)), ainsi que les règles de sortie32 favorisent une
dispersion croissante de la propriété des firmes. La propriété individuelle et le « partnership »
se limitent à des secteurs spécifiques et à des organisations de taille limitée. L'
asymétrie
30
Ces différences sont observées dans le cas des actions à dividende préférentiel et dans celui des actions à droits
de vote doubles.
31
On emploiera, dans la suite, indifféremment le terme de « partie prenante » et celui de « stakeholders ».
32
On désigne ainsi les processus de sélection visant à recycler les défaillances ou à absorber des révisions
brutales d'
évaluation.
38
d'
information pénalise le financement externe d’entreprises dont la structure d'
actionnariat est
peu contestable, individuel ou familial (JENSEN et MECKLING (1976)). Selon DEMSETZ
et LEHN (1985), il ne peut cependant exister une unique forme optimale de propriété.
L’allocation efficiente des droits de propriété dépend en effet du secteur d'
activité et de la
taille des entreprises. L’existence de coûts de transaction permet d’observer des équilibres
dans lesquels subsistent des actionnariats qui, considérés isolément, ont des coûts d'
agence
élevés. Ainsi, la structure de propriété observée présente des variations significatives d'
une
économie à l’autre, de même qu'
elle connaît des fluctuations sensibles dans le temps.
1.3.3.2 Un poids décroissant de la propriété étatique
La part du Produit Intérieur Brut produite par des entreprises d’Etat décroît dans les
années 1980 et 1990. Cette évolution résulte en particulier de plusieurs programmes à grande
échelle visant à désengager l'
Etat de ses activités industrielles et de service (MEGGINSON et
NETTER (2001)). Ainsi, la privatisation britannique, entamée en 1979, concerne des actifs
contribuant pour environ 10 % au Produit Intérieur Brut (MEGGINSON et al. (1994)). Le
désengagement de l'
Etat, opéré dans des économies à faible revenu, est aussi spectaculaire.
Des économies post-coloniales maintiennent dans un premier temps le contrôle étatique afin
de limiter l'
influence d'
intérêts privés étrangers, puis procèdent à une privatisation massive
(MEGGINSON et NETTER (2001)). Les privatisations engagées au cours des dernières
décennies poursuivent des objectifs communs : augmenter les revenus de l'
Etat, accroître
l'
efficience économique, réduire l'
intervention gouvernementale dans l'
économie, promouvoir
un actionnariat plus varié, favoriser la concurrence et soumettre les entreprises contrôlées par
l’Etat à la discipline du marché.
1.3.3.3La propriété privée dans les économies développées
1.3.3.3.1
Deux principaux régimes de propriété
A un niveau très agrégé, une classification des régimes « mixtes » prend en compte
une forme dominante de propriété. Deux régimes principaux, l’un « anglo-saxon », l’autre
« germano-japonais », sont identifiés (SHLEIFER et VISHNY (1997)). Dans le premier, les
actionnaires « outsiders » dispersés sont les principaux acteurs. Ils s’appuient sur les marchés
de titres pour exercer leurs droits. Dans le second, des actionnaires extérieurs concentrés
39
détiennent le contrôle des grandes entreprises. La variante germanique correspond à une
implication majeure des institutions financières, mais accorde aussi un rôle non négligeable à
la propriété étatique et à celle de collectivités locales. La variante japonaise met en jeu de très
grands groupes à participations croisées et généralement peu perméables au contrôle étranger.
Même s’il est, à un moment donné, dominé par une forme d'
organisation et d'
actionnariat, le
régime de propriété des économies développées s’accommode de la coexistence de formes
variées. Des évolutions qui résultent de facteurs complexes touchant l'
ensemble des
institutions y sont observées. Des vagues, telles que celle de l’actionnariat employé sous la
forme d'
ESOP aux Etats-Unis, sont favorisées par des dispositions fiscales33. De même, des
choix politiques et sociaux conduisent, par exemple, à la co-détermination, qui définit les
conditions de participation des employés dans les entreprises allemandes (BONIN (1992)).
1.3.3.3.2
La structure de propriété effectivement observée
L’élément clé du régime « anglo-saxon » est théoriquement la firme décrite par
BERLE et MEANS (1932). LA PORTA et al. (1998) observent34 cependant qu’ « excepté
dans les économies avec une très bonne protection des actionnaires, relativement peu
d’entreprises ont une propriété dispersée, contrairement à l’image de Berle et Means de la
propriété de l’entreprise moderne. Ces entreprises sont plutôt typiquement contrôlées par des
familles ou l’Etat. »35. La concentration de l'
actionnariat est plus prononcée dans des pays
dont le cadre juridique ne relève pas de la « common law ». Les actionnaires disposant du
contrôle ultime détiennent des titres à droits de vote spéciaux, ont souvent recours à des
montages pyramidaux et s'
impliquent dans le management de l'
entreprise. La structure de
propriété effectivement observée montre ainsi que de nombreuses grandes entreprises ne
33
L'
Employee Stock Ownership Plan se développe avec l'
Employee Retirement Income Security Act (ERISA),
qui date de 1974.
34
LA PORTA et al. (1998) étudient la propriété des plus grandes entreprises de 27 économies développées. Il
s’agit de 650 entreprises opérant dans les pays suivants : Argentine, Australie, Canada, Hong-Kong, Irlande,
Japon, Nouvelle-Zélande, Norvège, Singapour, Espagne, Grande-Bretagne, Etats-Unis (protection élevée des
minoritaires), Autriche, Belgique, Danemark, Finlande, France, Allemagne, Grèce, Israël, Italie, Corée du Sud,
Mexique, Pays-Bas, Portugal, Suède et Suisse (faible protection des minoritaires). Ils identifient l'
actionnaire
exerçant le contrôle ultime. Il dispose éventuellement de titres aux droits de vote spéciaux ou bénéficie de
montages pyramidaux. L'
actionnariat est classé dans les catégories suivantes : familial (éventuellement
individuel), étatique, financier, public dispersé et autre (ce qui inclut les coopératives). Le seuil de contrôle est
défini à 20 %, en droits de votes directs ou indirects. L'
échantillon étudié par LAPORTA et al. (1999) n'
inclut
cependant pas de firmes à contrôle étatique direct et intégral.
35
« We find that, except in economies with very good shareholder protection, relatively few of these firms are
widely held, in contrast to the Berle and Means image of ownership of the modern corporation. Rather, these
firms are typically controlled by families or the State».
40
peuvent être correctement décrites par les modèles de firme managériale, tels que ceux
élaborés par BAUMOL (1959) et WILLIAMSON (1964).
1.3.3.4 Les « vagues » favorables aux insiders
La structure de propriété déterminée par LAPORTA et al. (1999) met en évidence le
poids des actionnariats concentrés, qu’ils soient privés ou étatiques. Des vagues
d'
actionnariats spécifiques sont aussi observées. Ainsi, les « Management Buy Out » (MBO),
résultant en un contrôle managérial, sont rares aux Etats-Unis avant 1980 et ne concernent
alors que des entreprises de taille réduite. Ils représentent par contre 20 % des acquisitions
d’entreprises entre 1985 et 1987 (KAPLAN (1989)). Une évolution à plus long terme est
observable dans la progression de la participation managériale, de 13 % en 1935 à 22% en
1995 (HOLDERNESS et al. (1999)). La propriété employée se développe aussi dans un
environnement fiscal qui favorise les « Employee Stock Option Plan » (ESOP). La part des
salariés américains détenant des titres de l’entreprise qui les emploie est estimée à 15.8 %
(KRUSE (2002)). Environ 2 500 grandes entreprises américaines sont contrôlées par les
employés consécutivement à des plans de reprise d’entreprises en difficulté ou à des rachats
auprès des fondateurs ou de holdings procédant à un désinvestissement36. Répondant aux
partisans de la propriété employée au début de la transition, LIPTON et SACHS (1990)
rappellent cependant qu’« aux Etats-Unis, l’ESOP tend à promouvoir dans une mesure
modérée la propriété employée, presque toujours au-dessous du seuil de 20 % (…). Il y a
moins de cinquante firmes industrielles aux Etats-Unis qui emploient plus de 1500 employés
et dans lesquelles les employés possèdent plus de 25 pourcents des actions37 ». Les firmes
ESOP majoritaires ne concernent ainsi que 0,4 % de l’emploi dans l’industrie, alors que les
entreprises américaines dont 25% à 50 % du capital sont détenus par les employés
n’emploient que 1,4 % de la population active (LIPTON et SACHS (1990)).
Dans d’autres économies, des privatisations sont réalisées en accordant un rôle
significatif aux employés38. De même, une « vague » de participation minoritaire et
36
“Participatory Employee Ownership. How It Works, Best Practices in Employee Ownership”, publié par le
Worker Ownership Institute.
37
« In the United States, the ESOP tends to promote a modest extent of worker ownership, almost always below
the 20 percent threshold (…). There are fewer than fifty industrial firms in the Unites States employing more
than 1,500 workers in which employees own more than 25 percent of the shares.”
38
Ainsi les employés d’Air France détiennent, après une opération de ce type, environ 10 % du capital social de
l’entreprise.
41
temporaire des managers résulte de l'
extension de plans de « stock-options ». L'
objectif
principal de ces contrats est cependant l'
alignement de la rémunération des cadres dirigeants
sur la performance des entreprises, et non la participation à long terme d’employés dans le
capital. Les périodes de crise économique favorisent aussi la propriété coopérative, adoptée
dans un souci de maintenir l’emploi. En dehors de ces poussées épisodiques, elle reste limitée
à quelques secteurs, tels que la production artisanale et des activités agricoles.
1.3.3.5 Evolution du contrôle d’une entreprise
La propriété d'
une entreprise évolue schématiquement en plusieurs étapes clés. Un
entrepreneur individuel identifie une innovation qu'
il introduit sur le marché par le biais d'
une
entreprise dont il est l'
unique propriétaire. Lorsque la demande en services ou en produits
croît suffisamment, l'
entrepreneur individuel est à la recherche de nouveaux financements
externes qui lui permettent d’acquérir les ressources autrement que par l’endettement à court
terme. Il est alors nécessaire d'
ouvrir le capital de l'
entreprise, ce qui en rend le contrôle
contestable sur un marché de droits de propriété. Au cours de cette phase « publique », la
concentration de l’actionnariat varie et passe éventuellement par des épisodes de reconcentration au bénéfice d’un investisseur qui a identifié des opportunités de profits. Erreurs
de gestion et évolutions du marché peuvent conduire à la détresse financière. Les actionnaires
dispersés tentent de se retirer. L'
actionnaire de contrôle envisage la liquidation ou la reprise
par les salariés, solution qui marque le début d’un nouveau cycle de croissance ou se solde par
la liquidation définitive. L’évolution de la forme de propriété, décrite très schématiquement
ci-dessus, est étroitement liée aux contraintes de financement et au partage du risque. Deux
étapes de l’évolution sont essentiellement déterminées par des facteurs institutionnels. La
« naissance » de la firme ne se produit que dans un environnement favorable aux petites
entreprises et suppose que l’initiative individuelle ne soit pas défavorisée par rapport au
salariat. Le recyclage final se traduit par une simple disparition de l’entité juridique et la
réallocation de ses actifs ou par sa mutation en termes de propriété.
La propriété coopérative, bien que très spécifique, évolue aussi selon un cycle. Une
organisation sous-performante disparaît à la fin d'
une génération d'
employés – propriétaires,
alors qu’une organisation réalisant une performance honorable perd finalement ses employés,
qui partent à la retraite et revendent leurs titres, ce qui provoque la transformation en firme
« classique » (BONIN (1992)). Un schéma comparable est observé pour des entreprises à
42
actionnariat employé. La perte de contrôle salarié est plus probable dans le cas d'
un
actionnariat salarié « sous-équilibré » (NUTI (1995)). Les deux formes de propriété, salariée
et coopérative, sont ainsi instables par nature.
La forme de propriété est donc susceptible d’évoluer au cours de la vie d’une
entreprise, alors que la structure de propriété d’une économie fluctue sur des échelles de
temps plus longues, associées à des « vagues » d’actionnariats. La transition s’accompagne
d’une redistribution radicale des droits de propriété. Elle permet ainsi d’observer des
transformations
sur
des
durées
caractéristiques
de
l’évolution
d’une
entreprise,
consécutivement, voire simultanément, à des chocs macroéconomiques majeurs.
1.4
Formes et structures de propriété en transition
1.4.1 Les conditions d’apparition de nouvelles structures de propriété
1.4.1.1 L’héritage de l’ancien système
A la veille de la transition, l’entreprise socialiste réelle s’écarte du modèle prôné dans
le projet politique initial. Elle opère dans le cadre d’un système qui privilégie la coordination
bureaucratique. Sa direction renégocie fréquemment, si ce n’est systématiquement, les termes
d'
engagements qu'
elle ne peut pas respecter et obtient ainsi des allocations supplémentaires de
ressources matérielles ou financières (KORNAÏ (1984)). Le maintien, dans une phase
préliminaire de la transition, d’institutions étatiques qui exercent une tutelle paternaliste, offre
aux dirigeants d’entreprises l'
opportunité de parier à nouveau sur des stratégies de
renégociation et de contestation d’engagements contractuels. Ces comportements sont d'
autant
plus probables qu'
ils sont adoptés par des cadres sélectionnés pour leur compétence technique,
mais aussi pour leur loyauté politique (DJANKOV et MURREL (2002)). Le risque est
amplifié lorsque les contours juridiques de l’entreprise ex-socialiste restent flous. Aussi, ses
relations avec les institutions étatiques doivent être formalisées dans le cadre de nouveaux
contrats. La « commercialisation », c’est-à-dire la modification du statut juridique des sociétés
d’Etat en sociétés commerciales, a pour objectif la mise en œuvre de ces premières
transformations. La nature réelle du contrôle étatique est cependant fortement influencée par
l’expérience de l’ancien système. En effet, « bien que l’Etat fût le propriétaire dominant des
actifs productifs pendant le socialisme, il était lui-même, toujours et partout, une collection
43
amorphe d’intérêts disparates. (…) Etant donné que les intérêts du capital étaient faiblement
représentés, voire pas du tout, d’autres intérêts – ceux du parti communiste, de l’appareil de
sécurité de l’Etat, des ministères de branche, des travailleurs, des managers ou des
représentants locaux du gouvernement – contrôlaient le processus de décision39 » (GRAY
(1996)). L’influence de ces différents groupes au début de la transition ne peut être négligée
lorsqu’il s’agit de comparer des trajectoires de firmes à contrôle étatique avec celles
d’entreprises privatisées.
Dans plusieurs économies, les droits de propriété sont informellement transférés de
l’Etat au management avant même le début de la transition. Ainsi, en Hongrie, « des
positions solides des insiders ont été acquises à l’intérieur des entreprises d’Etat (…). Au
cours de la « privatisation spontanée » non contrôlée en 1988-90, les managers ont agi
comme des quasi-propriétaires réalisant des privatisations et des associations à leur propre
compte »40 (GALGOCZI (1995)). De même, en Pologne et dans les pays baltes, le
fonctionnement des entreprises doit prendre en compte le pouvoir important des employés.
Ces derniers jouissent, dans certains cas, de droits de propriété informels assimilables à ceux
d’une entreprise autogérée. L’effacement provisoire de l’autorité centrale contribue à cette
situation de fait, encore réversible, bien que susceptible d’influencer la redistribution
ultérieure des titres de propriété. Au contraire, dans l’ex-Tchécoslovaquie et en ex-RDA, les
employés ont peu de pouvoir et le contrôle est strictement exercé par la bureaucratie du parti
unique. Ces conditions variées conduisent à des choix différents quant aux méthodes de
privatisation à mettre en œuvre. Plusieurs économies en transition ont cependant des
conditions initiales favorables à un transfert de propriété dans lequel les cadres dirigeants en
place sous l’ancien régime disposent d’un pouvoir influent, autant sur les employés que sur
les autorités chargées d’organiser la privatisation. La relation entre cadres et employés, en
l’absence de véritables organisations syndicales, peut en particulier se transformer en un
paternalisme propice à une privatisation officiellement en faveur des employés, mais en
réalité étroitement contrôlée par les cadres de l’entreprise.
39
“Although the state was the dominant owner of productive assets during socialism, the state itself was, always
and everywhere, an amorphous collection of disparate assets.(…) Given that the interests of capital were weakly
represented if at all, other interests – whether those of the Communist party, the state apparatus, branch
ministries, workers, managers, or local government officials – controlled decision making”
40
“Strong insider positions were built up within SOE-s (…). In the period of unregulated “spontaneous
privatization” in 1988-90 managers acted as quasi-owners making privatization deals and joint venture
transactions on their own.”
44
1.4.1.2 Les privatisations
1.4.1.2.1
L’impact de la privatisation sur les nouvelles structures de propriété
Le poids des entreprises « traditionnelles », c’est-à-dire historiquement contrôlées par
l’Etat, est prédominant dans la phase initiale de transition. Les stratégies de privatisation
mises en œuvre ont ainsi un impact majeur sur la structure initiale de propriété, même si cette
dernière est aussi modifiée par l’entrée de firmes nouvellement créées. La privatisation de
secteurs entiers de l’économie va cependant au-delà d’une simple redistribution de titres de
propriété. En effet, les stratégies de privatisation contribuent aussi à la mise en place de
mécanismes de gouvernance nécessaires à un fonctionnement correct selon de nouvelles
règles du jeu. Elles participent, au moins implicitement, à la mise en place de conditions
favorables à une réallocation post-privatisation des titres de propriété. Les stratégies adoptées
s’appuient sur une combinaison complexe de critères économiques, politiques et sociaux.
L’importance attachée au volet social explique la lenteur initiale avec laquelle plusieurs Etats
transfèrent des actifs industriels. Ainsi, la privatisation de secteurs entiers est retardée pendant
plus de dix ans en Roumanie, en Ukraine et en Bulgarie, alors qu’elle est réalisée au cours des
cinq premières années de la transition tchèque. Ces évolutions contrastées sont imputables à
des choix politiques nationaux, mais aussi à un stock initial de capital qui diffère notablement
par sa qualité et sa diversification. De même, l’offre d’actifs privatisables, dans une région
géographiquement limitée, est massive au cours d’une période très courte. Dans ces
conditions peu favorables, l’adoption de stratégies cohérentes est un facteur clé de
l’investissement étranger, principal substitut à des ressources financières domestiques
limitées.
1.4.1.2.2
Les stratégies de privatisation
Une méthode est généralement privilégiée dans les transitions les plus rapides, alors
qu’une combinaison parfois changeante est mise en oeuvre dans les économies aux réformes
plus lentes (Tableau I-1). Les évolutions politiques, la rupture progressive ou brutale avec le
modèle soviétique, ainsi que des re-découpages territoriaux, ont un impact majeur sur les
stratégies retenues. Quatre modalités principales sont mises en oeuvre : la restitution, le
transfert par vente directe ou par enchère, la privatisation de masse ou la création de firmes de
novo (BRADA (1996)). La restitution est marginale, sauf pour les terres agricoles et les actifs
immobiliers. Elle joue cependant un rôle dans la petite privatisation tchèque (BORNSTEIN
45
(1997)) et revient régulièrement dans les programmes plus chaotiques des économies à
transition lente41. Les différences principales entre stratégies nationales portent, d'
une part sur
l'
implication des « insiders », d'
autre part sur le recours à la privatisation de masse. Comme le
montre l’exemple russe, une privatisation de masse peut être conçue en accordant un rôle
central aux insiders, par ailleurs bénéficiaires d’avantages financiers lors de leur acquisition
de titres. La méthode, selon des modalités éventuellement différentes, est reprise par d’autres
pays.
Tableau I-1 – Méthodes de privatisation par économie en transition
(P = primaire ; S = secondaire )
(WORLD BANK (2001), d'après Banque Européenne de Reconstruction et de Développement)
Pays
Albanie
Bosnie-Herzégovine
Bulgarie
Croatie
République Tchèque
Estonie
Macédoine (FYR)
Hongrie
Lettonie
Lituanie
Pologne
Roumanie
République Slovaque
Slovénie
Arménie
Azerbaïdjan
Biélorussie
Géorgie
Kazakhstan
République Kirghize
Moldavie
Russie
Tadjikistan
Turkménistan
Ukraine
Ouzbékistan
1.4.1.2.3
Ventes directes
S
P
S
P
S
P
P
S
P
S
P
S
S
P
S
S
P
S
S
S
Coupons
S
P
S
S
P
S
S
P
S
S
P
P
S
P
S
P
P
P
S
MEBO
P
P
P
S
S
P
P
S
P
S
P
P
P
La privatisation de masse
Des facteurs politiques contribuent en effet à privilégier la distribution quasi-gratuite
de titres des plus grandes entreprises à l’ensemble de la population. Il s’agit d’accélérer le
transfert d’actifs en l’absence d’une offre suffisante de capital. La méthode permet aussi
41
Ainsi, en Roumanie, l’octroi d’actions dans des entreprises d’Etat à des propriétaires spoliés par le régime
communiste est de nouveau discuté en 2005, soit quinze ans après la chute du régime communiste. A la même
époque, des biens fortement symboliques, comme des châteaux ou des forêts, sont aussi restitués.
46
d’éviter une privatisation trop favorable à des investisseurs locaux. Cette dernière option se
heurterait à une opposition de la population et conduirait à renforcer les éléments influents de
l’ancien régime, seuls agents économiques susceptibles de disposer du capital nécessaire pour
participer aux rachats d’entreprise dès le début de la transition. La réallocation obtenue par la
privatisation de masse est cependant jugée moins efficiente que celle atteinte par des ventes
directes (BOYCKO et al. (1994)). La privatisation de masse contribuerait par contre à
l’irréversibilité du transfert de propriété et réduirait le risque d’expropriations ultérieures par
le gouvernement ou par des groupes d’intérêt (SCHMIDT (1998)). L’évolution observée
postérieurement à plusieurs privatisations de masse invite à nuancer cette appréciation. Ainsi,
en Russie, la privatisation de masse, très favorable aux insiders, est rapidement suivie d’une
reconcentration en faveur de groupes d’intérêt. La privatisation de masse moldave se limite à
un transfert purement formel à la population, le contrôle effectif étant exercé par des groupes
d’intérêt proches du pouvoir politique. A un moindre niveau, en Roumanie, l’intervention de
fonds créés par l’Etat, mais dont le contrôle lui échappe, permet à des groupes puissants
d’exploiter des actifs dont ils n’ont pas légalement le contrôle majoritaire42.
L'
expérience tchèque est l'
une des plus ambitieuses par le nombre d'
entreprises, mais
surtout par le capital visé par la privatisation de masse (NIVET (1994), BOUIN (1994),
HINGORANI et al. (1997)). Elle est basée sur un principe d’égalité entre tous les citoyens,
minimisant ainsi le recours aux « insiders » (BORNSTEIN, (1997)), mais n’est pas exempte
d’appropriations contestables d’actifs43. Elle inspire des distributions, moins transparentes et
d’ampleur limitée en termes de capital réalloué, portant sur 6300 entreprises en Roumanie
(EARLE et TELEGDY (1998), EARLE et TELEGDY (2002a)) et 1000 sociétés en Bulgarie
(MILLER et PETRANOV (2000)). La réallocation attendue des titres est, dans un premier
temps, extrêmement limitée par les dysfonctionnements des marchés d’actions. En Lituanie,
la privatisation par coupons non négociables concerne des logements et des terrains, mais
aussi des entreprises. Au cours d’une première étape, achevée en 1995, les titres de 5700
entreprises sont offerts (GRIGORIAN (2000)), alors que les employés ont la possibilité
d’acquérir 50 % des actions à leur valeur nette comptable (KALMI (1995)). Le rôle des
42
Les Fonds de Propriété Privés, impliqués dans la privatisation de masse roumaine et devenus depuis des
sociétés d’investissement financier (SIF) opèrent dans un cadre légal assez ambigu pendant plusieurs années.
L’absence de contrôle rigoureux sur l’un des fonds, celui de la région Moldavie, conduit à sa quasi-faillite.
43
WEISS et NIKITIN (1998) établissent une typologie des opérations frauduleuses auxquelles les fonds de
privatisation engagés dans la privatisation de masse se sont livrés. Il s’agit en particulier de contrats à terme
défavorables à l’une des parties, de manipulation de prix sur des titres très peu liquides, de contrats dérivés aux
47
employés est ainsi plus ou moins prononcé dans les privatisations dites « de masse ».
Certaines stratégies de privatisation ont cependant fait des salariés et du management des
entreprises d’Etat des éléments clés du transfert d’actifs.
1.4.1.2.4
Les privatisations favorables aux insiders
Le recours à la privatisation MEBO44 résulte d'
une pression des salariés sur les
institutions de privatisation, mais aussi d’une volonté de l’Etat d'
accélérer son désengagement
de la restructuration. Dans plusieurs économies, il est nécessaire de « dédommager » les
employés de l’abandon d’une autogestion plus ou moins développée (NUTI (1995)).
Cependant, selon LIPTON et SACHS (1990), « il y a de fortes raisons, en termes d’équité et
d’efficience, pour rejeter les revendications des salariés à obtenir une plus grande part dans
la propriété des firmes45 ». En effet, cette redistribution conduit à attribuer les titres de
propriété des meilleures entreprises, généralement orientées vers l’exportation, à des
employés dont la sélection par l'
ancien système est parfois déjà contestable. La méthode
présente cependant des avantages : rapidité et facilité de mise en œuvre, réduction des coûts
d’agence, incitations à une productivité plus élevée (GRAY (1995)).
Les privatisations favorisant les privatisations à contrôle managérial (MCEO46) ou à
propriété employée plus étendue (MEBO) sont surtout mises en œuvre dans les économies à
transition lente, en particulier dans les pays de la CEI (DJANKOV (1999a, 1999b)). Ce mode
de privatisation joue un rôle important en Ukraine (DJANKOV (1999a), ESTRIN et
ROSEVEAR (1999)). Il s’agit de la principale méthode de privatisation en Croatie, Géorgie47,
Russie, Slovénie et Roumanie, parfois associée à une privatisation par coupon qui répond à
l’absence de liquidités des employés (GRAY (1996)). Elle est aussi mise en œuvre en
Biélorussie, au Tadjikistan, au Turkmenistan et en Ouzbekistan (ESTRIN et WRIGHT
(1999)). Le processus tchèque de privatisation prévoit initialement la soumission de plans de
reprise par des directeurs ou des employés, mais ces projets aboutissent très rarement. La
« privatisation spontanée » en Hongrie engendre de nombreux MCEO réalisés dans des
termes particulièrement asymétriques, de transferts d’un fonds vers une société parallèle au titre d’avance sur
une opération toujours retardée ou enfin de contrat à très long terme et sans intérêt.
44
« Management Employee Buy-Out ».
45
“There are strong reasons, on grounds of equity as well as efficiency, for rejecting workers’ demands to
deliver greater firm ownership to them”.
46
« Managerially Controlled Employee Ownership ».
47
La synthèse de la BERD présentée dans le Tableau I-1 ne considère cependant pas cette méthode comme étant
dominante en Géorgie.
48
conditions avantageuses (BORNSTEIN (1997), EARLE et ESTRIN (1996)), suivis par une
forme locale de participation employée (ESOP48). La situation confuse des droits de propriété
hérités de l'
ancien système prédestine la Pologne aux MEBO et ESOP (BONIN (1992)).
L'
implication des salariés dans le cadre du rachat par liquidation et du leasing d’actifs
(BORNSTEIN (1997), EARLE et ESTRIN (1996)) est initialement prévue dans les lois de
privatisation. Les employés peuvent alors acquérir jusqu’à 20 % des actions de l’entreprise
avec une réduction de prix de 50 % lors d’une « privatisation par commercialisation »
(KALMI (1995)). Les opérations de ce type sont finalement assez limitées. En Lituanie, 30 %
du capital privatisé sont réservés aux employés qui peuvent aussi se porter acquéreur de 20 %
complémentaires. Des transactions entre employés et directeurs conduisent alors à une
concentration rapide du contrôle et la privatisation de masse lancée en 1995 modère le poids
des entreprises à actionnariat salarié dans l’économie (KALMI, (1995)). Au cours d’une
seconde phase, les employés sont autorisés à acheter 10 % des titres de leur entreprise.
Certaines firmes sont ainsi réservées aux « insiders » (GRIGORIAN (2000)). En Russie, la
participation des employés et directeurs est estimée entre 50 % et 70 % après la privatisation
de masse (ESTRIN et WRIGHT (1999)). Cette distribution reflète cependant un contrôle
formel assez différent du contrôle réel exercé par les directeurs.
La structure initiale de propriété en ex-Yougoslavie favorise, en décembre 1988,
l’adoption d’une loi sur les sociétés qui permet le transfert du capital social à des structures
privées, sous condition d’un accord du conseil des salariés et du directeur de l’entreprise
(SMITH et al. (1997)). En Slovénie, la privatisation prend d’abord la forme d’une conversion
partielle de la propriété sociale en propriété employée, puis s’accompagne de réductions
significatives de prix accordées aux insiders dans le cadre d’un programme de privatisation de
masse (BOJNEC (1999)). Le contrôle majoritaire par les employés l’emporte rapidement en
Croatie où la privatisation, entamée en 1991, concerne 10 859 entreprises, dont 3 637 à
propriété sociale (CENGIC (1996)). La loi croate de privatisation consent des avantages
importants aux employés, sous forme de réduction de prix et de facilités de rachat à crédit sur
une durée pouvant atteindre 20 ans. Une disposition légale ultérieurement adoptée limite la
privatisation MEBO à 50 % du capital social. Par contre, le contrôle étatique sur les firmes
« traditionnelles » est, dans un premier temps, renforcé en Serbie, avant qu'
une privatisation
ne soit engagée, en 2000, consécutivement au changement de régime politique.
48
« Employee Stock Ownerhip Plan »
49
L’implication des employés et du management dans le transfert des actifs étatiques est
donc très forte au début de la transition. L’absence de privatisation MEBO ou MCEO dans
une économie en transition constitue même une exception. Les modalités de la privatisation
sont cependant multiples et la réallocation postérieure des actifs ou de leur contrôle conduit à
un rôle très inégal des employés selon la nature lente ou rapide de la transition. De plus, les
actifs transférés aux employés sont le plus souvent spécifiques. Une analyse détaillée de la
propriété des entreprises roumaines, présentée plus loin, montre cependant la présence
d’employés- actionnaires même dans des secteurs industriels fortement capitalistiques.
1.4.2 Les formes de propriété en transition
1.4.2.1 Les formes de propriété issues du processus de privatisation
Les différentes phases des processus de privatisation impliquent des acteurs (Etat,
«outsiders », « insiders ») qui participent à l’émergence de nouvelles formes de propriété
(Tableau I-2). Ces dernières sont initialement associées à une concentration de l’actionnariat,
ainsi qu’à un pouvoir relatif des autres parties prenantes (figure I-1). Il s’agit de décrire plus
précisément les formes de propriété issues de la privatisation.
Figure I-1 Pouvoir théorique des « parties prenantes » (« stakeholders »), concentration
et nature de l'actionnariat (le numéro de catégorie fait référence au Tableau I-2)
"Pouvoir" relatif des stakeholders
6
3
5
(dispersé)
(MCEO)
5
4
2
(MEBO)
5
(coopé.)
6
(avantages insiders)
1
Concentration de l'actionnariat
50
Tableau I-2
1
2
3
4
5
6
Méthodes et étapes de privatisation. Implications des actionnaires potentiels
Méthode ou phase
de privatisation
Situation initiale et
maintien de la
propriété étatique
Commercialisation
(phase 1)
Etat
«outsiders »
Insiders
Contrôle direct par
un ministère
Régies nationales
Contrôle direct par
un ministère, mais
statut de société
commerciale
Commercialisation Transfert à une
(phase 2)
institution de
privatisation
Vente directe d'
un Participation
-industriel local /
paquet majoritaire résiduelle
étranger
de titres
-institution
financière
-fonds
d'
investissement
Cession / transfert
aux employés et
cadres dirigeants
Participation
résiduelle
Privatisation de
masse
Participation
résiduelle
Commentaires
Entreprises industrielles
à contrôle étatique
avant transfert à un
fonds de privatisation
Fonds de privatisation à
contrôle étatique
Participation
minoritaire
MCEO (cadres
dirigeants
majoritaires)
Vente par négociation
directe ou enchères
Rarement majoritaire
dans le cas de fonds
étrangers
Transfert gratuit ou
plan de privatisation
Eventuelle
MEBO (en général restriction sur la sortie
indirect)
Local dispersé
Coopératives
Echange des
coupons contre des
titres de
l’entreprise qui les
emploie
Avantages
consentis aux
insiders
1.4.2.2 Une propriété étatique complexe
La transformation de la propriété étatique est une étape commune aux différentes
transitions. Les entreprises d’Etat sont soumises à une contractualisation progressive dans le
cadre de la commercialisation. Cette phase préalable à la privatisation consiste à enregistrer
l'
entreprise sous la forme d'
une société par actions. Elle impose une redéfinition de l'
objet
d'
activité et la désignation d’instances dirigeantes. Elle contribue à la dépolitisation
(BOYCKO et al. (1993), LIPTON et SACHS (1990)), favorise la diffusion d'
information
publique et soumet les entreprises d'
Etat à des obligations légales identiques à celles des
nouvelles entreprises privées. La commercialisation a un impact significatif sur la
51
performance (PEREVALOV et al. (2000)). Il convient cependant d’analyser avec précaution
le comportement d’une forme de propriété qui évolue rapidement à l’échelle de la transition.
Le contrôle des firmes destinées à la privatisation est le plus souvent délégué à des
structures spécifiques, distinctes des ministères, bien que placées sous la tutelle de l’un d’eux.
Les pays à transition rapide mettent en place des institutions provisoires qui disparaissent
effectivement à la fin d’un mandat limité dans le temps49. Au contraire, plusieurs générations
d’agences et de fonds de privatisation se succèdent dans les économies en transition lente. Ces
organismes héritent certes de projets de privatisation difficilement réalisables, mais ils
poursuivent aussi des stratégies d’enracinement visant à conserver le contrôle d’entreprises et
les avantages financiers en découlant : légaux, comme la rémunération de mandats dans des
conseils d’administration, ou illégaux, comme le détournement d’actifs. Ces institutions
contribuent parfois à affaiblir l'
autorité étatique et favorisent des intérêts privés en maintenant
leurs rentes prélevées sur les produits d’actifs étatiques. Ainsi, PEEV (2000a) souligne qu’en
Bulgarie ces comportements ralentissent une privatisation non souhaitée par des agents privés
qui s’accommodent d’une exploitation illégale et dissimulée d’actifs officiellement détenus
par l’Etat. Réellement ou formellement contrôlées par l’Etat, ces entreprises sont en
concurrence avec d’autres firmes dont la propriété revient aux employés.
1.4.2.3 La propriété « insider »
La propriété « insider » recouvrent au moins cinq formes (EARLE et ESTRIN (1996),
BONIN et al. (1993)) :
-
les firmes autogérées, décrites par WARD (1958) sous la dénomination de
« firmes illyriennes » ;
-
les coopératives, basées sur une propriété collective et s’appuyant sur des
règles strictes du droit de sortie ;
-
les firmes « MCEO », dans lesquelles les droits aux revenus sont partagés entre
les employés, cadres dirigeants inclus, ces derniers disposant cependant du
contrôle effectif ;
49
Le cas le plus exemplaire est l'
institution de privatisation de l'
ex-RDA, liquidée à l’issue de son programme de
transferts d'
actifs.
52
-
les firmes issues de « MEBO », dont le capital est partiellement ou totalement
réparti entre les employés qui exercent le contrôle de l’entreprise ;
-
les entreprises à actionnariat ESOP dans lesquelles des actions sont accordées
aux employés dans le cadre d'
un plan d'
épargne ;
Les cinq formes se distinguent par la nature directe ou indirecte du contrôle, ainsi que
par les rôles joués respectivement par les directeurs et les employés (Tableau I-3). Elles sont
inégalement représentées dans les expériences de transition. Le modèle autogestionnaire est
implicitement et brièvement adopté dans une phase de pré-transition, en particulier en
Pologne et en Estonie (KALMI (1995), TERK (1995)). Il résulte de l’appropriation
progressive des moyens de production par les salariés dans un contexte de dilution de
l’autorité centrale. Il est parfois soutenu par des directeurs qui anticipent une privatisation
potentiellement favorable, mais disparaît dès l’adoption d’une stratégie de privatisation. La
propriété coopérative est expérimentée dans le secteur agricole parallèlement à la restitution
partielle des terres. Le MCEO est très répandu dans la « privatisation spontanée » hongroise et
constitue une étape transitoire, particulièrement brève, vers le modèle de la « firme
classique » dirigée par son unique propriétaire. Il est aussi favorisé par les banques qui
préfèrent financer des MCEO plutôt que des MEBO jugés plus risqués (GALGOCZI (1995)).
Tableau I-3
Forme
Caractéristiques des formes de propriété « insider »
Nature de la
propriété
Dispersion de la
propriété
Autogestion
Droits incomplets
Elevée
Coopérative
MCEO
Elevée
Limitée
MEBO
Indirecte
Généralement
directe
Directe ou indirecte
ESOP
Directe
Elevée
Elevée (composante
minoritaire)
Contrôle effectif
des cadres
dirigeants
Théoriquement
faible
Faible
Elevé et officiel
Variable et souvent
officieux
Variable
Restrictions sur
entrée / sortie
Théoriquement non;
en réalité oui
Oui
Non
Possible
En général, durée
minimale de
détention
Le MEBO diffère selon les économies en transition. Assimilé initialement à une
propriété quasi-coopérative en Roumanie, il est beaucoup plus formel en Russie où il évolue
presque systématiquement vers un contrôle «outsider» ou managérial, associé à un très faible
activisme des salariés-actionnaires (JONES (1998), BLASI et SHLEIFER (1996)). De
nombreux MEBO ne sont que des MCEO déguisés et conduisent à l'
appropriation des actifs
53
de l’entreprise par le management. L'
ESOP constitue une forme spécifique promue par de
rares entreprises privatisées ou nouvellement créées, mais est aussi explicitement prévu dans
l’une des lois roumaines de privatisation50. Il coexiste naturellement avec une propriété
«outsider» concentrée, laquelle constitue la forme la plus visible de la privatisation dans les
économies en transition.
1.4.2.4 La propriété «outsider»
La pénurie de capital autochtone conduit les économies les plus engagées dans la
réforme à privilégier, au début de la transition, des stratégies de privatisation favorables aux
investisseurs étrangers. L’injection de capitaux étrangers dans des industries essentiellement
lourdes est cependant limitée. Le stock surdimensionné d’équipements souvent obsolètes doit
cependant continuer à être exploité pour limiter l’impact social de la désorganisation
provoquée par l’effondrement de l’ancien système. Dans ce contexte, des « privatisations
spontanées » favorisent l’émergence de « nouveaux capitalistes » autochtones. Nombreux
sont en fait les anciens directeurs d’entreprise d’Etat qui se reconvertissent à l’économie de
marché. Ils tirent profit d’informations privilégiées lors d’une phase préliminaire, peu
transparente, de la privatisation. En particulier, ils ont connaissance de contrats de commerce
extérieur déroulés par des entreprises dont ils cherchent à obtenir la privatisation dans des
conditions favorables. Plusieurs entreprises roumaines d’import-export se sont ainsi détachées
des ministères de tutelle avant de faire l’objet d’une privatisation rapide. Un MEBO officiel
permet en réalité au management en place de prendre le contrôle des rares entreprises dont la
trésorerie en devise étrangère est fournie. L’appropriation d'
actifs, avant ou pendant la
privatisation, est accentuée par la désorganisation des structures étatiques et participe à une
accumulation primitive de capital autochtone. L’accès à des ressources financières
antérieurement détenues par le parti unique ou accumulées par des centrales d’import-export
favorise l’émergence de grands groupes51. Des relations entre nouveaux entrepreneurs et
dirigeants d’entreprises non privatisées permettent le transfert de ressources vers les premiers.
Ainsi, l’un des premiers grands groupes roumains dans le secteur de production de meubles
s’est constitué à partir de contrats de financement très pénalisants pour des entreprises d’Etat,
dont les titres ont ensuite été échangés contre la dette contractée. Les comportements adoptés
50
Cette loi, datant de 1999, cite l’ESOP comme méthode de privatisation. Elle aurait été adoptée afin de modérer
le rôle alors non négligeable de la privatisation MEBO.
51
La première modalité de financement a ainsi été évoquée à plusieurs reprises par la presse roumaine dans le
cas de grands groupes fondés dès le début des années 1990.
54
par les «outsiders » dans les économies à transition lente s’éloignent parfois du modèle de la
firme classique et l’entreprise n’est alors qu’un habillage juridique pour capter des ressources
financières52. L’accumulation primitive du capital est cependant le plus souvent suivie d’un
véritable développement entrepreunarial. Elle reste pourtant source de tension, en particulier
lorsqu’elle a modelé un secteur sensible convoité par plusieurs groupes d’intérêts. Alors que
sa légitimité est contestée par des groupes politiques, sa légalité peut aussi être mise en
question longtemps après le transfert de propriété. Ainsi, l’alternance politique de 2004 en
Roumanie, marquée par des rivalités au sein de la nouvelle coalition, conduit rapidement à la
remise en cause de plusieurs grandes privatisations du secteur pétrolier. De même, la nouvelle
coalition au pouvoir en Pologne en 2006 met en place une commission chargée d’enquêter sur
des privatisations déjà anciennes dans le secteur financier.
Les «outsiders» ne se limitent pas aux « nouveaux capitalistes ». Dans plusieurs
économies, une privatisation de masse est introduite d’une part pour limiter la redistribution
inéquitable que représente l’accumulation primitive du capital, d’autre part pour dissiper le
sentiment répandu d’un bradage de l’économie nationale en faveur des étrangers. L’efficacité
de la méthode quant au premier objectif est discutable. Les droits de propriété résultant de la
privatisation de masse restent relativement formels en l’absence de marché de titres et alors
qu’une information fiable sur les résultats des entreprises fait défaut.
1.4.3 La nature réelle des droits de propriété
1.4.3.1 Propriété nominale et droits effectifs
La privatisation aboutit à une redistribution des droits de propriété. Il existe cependant
des distorsions importantes entre droits théoriques et droits effectifs de propriété. Il est en
effet parfois difficile de définir le contrôle réel des entreprises, en particulier lorsqu’elles sont
à propriété étatique ou ont fait l’objet d’une privatisation formelle (ANDREFF (1995)). Le
biais est cependant susceptible d’affecter toutes les catégories de contrôle.
52
Un modèle de « pillage d’actifs » décrit le comportement d’un «outsider» qui utilise la firme pour obtenir un
crédit et détourne les actifs ainsi financés (CULL et al.( 2001)). Le modèle est testé sur un échantillon de firmes
tchèques appartenant à plusieurs catégories juridiques, mais les indicateurs utilisés ne permettent pas de conclure
à un impact significatif du statut juridique des firmes.
55
En continuité avec la situation préalable à la transition, la propriété étatique
recouvre, dans certaines économies, un contrôle de fait par des groupes d’intérêt qui
s’appuient sur un complexe réseau d’entreprises privées et publiques. Le contrôle officiel par
des fonds dont le propriétaire ultime est l’Etat dissimule parfois une appropriation d’actifs par
le management local qui dispose d’un pouvoir suffisant pour orienter la privatisation et
pérenniser ses intérêts contre ceux de l’Etat. Ainsi, de grandes entreprises bulgares restent
dans le giron officiel de l'
Etat, mais sont en fait pillées par des groupes privés, plus ou moins
discrets, qui redoutent les tentatives d'
ouverture au capital étranger, susceptibles de discipliner
les firmes (PEEV (2000a)). De même, dans les années 1990, les droits de propriété, certes
informels, de grandes entreprises étatiques roumaines reviennent finalement à une clientèle
politique, malgré l’existence officielle de multiples strates de contrôle. En Russie, la frontière
entre secteur étatique et secteur privé reste difficile à définir. La propriété étatique ne peut
finalement que recouvrir des droits ambigus dans un pays dont l’Etat est lui-même en
transition.
La propriété employée est certes clairement définie dans les économies à transition
rapide, comme en Slovénie, et son évolution postérieure éventuelle vers un contrôle
managérial ne révèle pas un MBO initialement dissimulé, mais résulte d’une redistribution
transparente des droits de propriété. La situation est différente dans les économies à
« transition lente ». Ainsi, une enquête menée auprès de 314 entreprises russes
majoritairement privatisées au profit d’insiders montre que les employés, bien que disposant
d’une participation importante dans le capital, ont une faible implication dans les
décisions53(FILATOTCHEV et al. (1997)). Une concentration élevée des titres en faveur des
cadres dirigeants est aussi relevée. De nombreuses opérations de privatisation désignées
comme des « MEBO » aboutissent très rapidement à un pouvoir managérial fort (JONES
(1998), ESTRIN (2001), ESTRIN et WRIGHT (2001)). De même en Hongrie, « près de la
moitié des transactions [de type ESOP] sont des MBO dissimulés, les managers ayant un rôle
décisif »54 (GALGOCZI (1995)). En Roumanie, le MEBO permet aux anciens dirigeants de
prendre le contrôle d’entreprises avec un apport limité. Ainsi, plusieurs privatisations MEBO
réalisées dans la région de Botosani confirment que les principaux bénéficiaires sont en réalité
53
L’échantillon inclut 14 % de firmes contrôlées par les managers et 43.4 % de firmes à actionnariat employé
majoritaire (non managérial). 9.2 % des entreprises de l’échantillon sont encore contrôlés par l’Etat. Dans 4.8 %
des entreprises de l’échantillon, il existe une participation des employés dans le conseil d’administration. Dans
13 % des entreprises de l’échantillon, les employés sont consultés sur des décisions stratégiques
56
les anciens directeurs55. Le contrôle effectif de l’association de salariés (PAS) de la grande
entreprise PETROM est aussi l’objet de certaines interrogations. L’association détient certes
une participation minoritaire dans l’entreprise. Les liquidités dont elle dispose lui permettent
cependant d’investir, en particulier dans un groupe de presse qui appuie ses revendications
concernant une loi organisant une distribution gratuite de titres détenus par l’Etat.
L’association est officiellement dirigée par un leader syndical, mais plusieurs quotidiens
nationaux insistent sur le rôle joué par un homme d’affaires puissant qui contrôle plusieurs
grandes entreprises dans le secteur financier et dans des secteurs industriels.
Les droits de propriété dont dispose l’actionnariat dispersé issu des privatisations de
masse sont le plus souvent formels. La privatisation tchèque a certes permis une réallocation
des titres. D’autres économies en transition ont cependant mis en œuvre une variante moins
rigoureuse, avec des règles du jeu, d’une part mal définies au début du processus, d’autre part
modifiées lors de son déroulement. L’exercice de droits par les citoyens bénéficiaires de la
privatisation a été différé (Roumanie, Bulgarie) ou confisqué par des structures peu
transparentes et de fait contrôlées par des groupes proches du pouvoir (Moldavie).
Il existe enfin des entreprises privées à contrôle officiellement «outsider», mais qui
subissent l’immixtion des structures étatiques. L’Etat minoritaire dans des firmes moldaves,
ukrainiennes ou kazakhs conserve un droit de veto réel, en particulier sur des décisions liées à
l’emploi (DJANKOV (1999a)). De même, les très grandes entreprises opérant sur des secteurs
stratégiques sont privatisées selon un processus complexe et déterminé par des facteurs autant
politiques qu’économiques. La légitimité des droits de propriété alors transférés est
susceptible d’être remise en cause par des évolutions politiques. Le sort réservé au groupe
Ioukos en Russie et les démélés judiciaires du groupe roumain Rompetrol, consécutivement à
l’alternance politique en 2004, en témoignent.
54
“About half of the MRP transactions are hidden MBO (Management Buy-Out), as managers have a decisive
role.”
55
« Nascuti in zodia norocului », Evenimentul de Botosani, n. 400, 22/4/2006 : « les PAS (associations de
salariés) n’ont pas été autre chose qu’un moyen facile pour certains de devenir propriétaires d’affaires qu’ils
conduisaient jusqu’à présent. (…) Le chef de la Direction Générale des Finances Publiques dit que la
privatisation MEBO représente une « collectivisation post-décembriste » et que les plus favorisés par cette
méthode ont été les botoseni occupant alors des fonctions de direction ». [„PAS-urile nu au fost altceva decat o
cale lesne pentru unii de a prelua in proprietate afacerile pe care pana atunci doar le conduceau. Seful Directiei
Generale a Finantelor Publice Judetene Botosani spune ca privatizarea MEBO reprezinta o „colectivizare
postdecembrista” si ca cei mai favorizati de aceasta metoda au fost botosanenii aflati in functii de conducere in
acele momente”.]
57
Les droits de propriété issus des privatisations sont donc plus complexes que ceux
affichés dans les programmes de privatisation. La distorsion entre droits théoriques et droits
réels est aussi amplifiée par les incertitudes qui subsistent quant à l’irréversibilité de la
privatisation.
1.4.3.2 Incertitudes sur les droits de propriété
Dans les transitions les plus lentes, « le système émergent (…) peut être décrit comme
un capitalisme « escroc » » (PEEV (2000 b)). De plus, « les agents économiques sont des
quasi-officiels d’Etat, des quasi-propriétaires et des quasi-managers avec une courte durée
de vie » (PEEV (2000 b)). Cette situation extrême disparaît en post-transition. Cette dernière
ne marque cependant pas l’avènement d’une intangibilité des droits de propriété. Ainsi, en
Roumanie, alors que l’adhésion à l’Union Européenne est perçue comme l’étape finale de la
transition, plusieurs privatisations réalisées au début des années 1990 continuent d’être
contestées et font l’objet de recours juridiques. Le secteur pétrolier est tout particulièrement
concerné par des remises en cause de transferts d’actifs qui ont eu lieu dans une phase
d’accumulation primitive du capital.
1.4.4 Les tendances générales de l’évolution des structures de propriété
1.4.4.1 Dilution du contrôle étatique
La dilution du contrôle étatique est prononcée dans les économies à transition rapide.
Elle est plus limitée, mais cependant élevée, dans les économies à transition plus lente.
Rapportée au stock de capital initialement détenu par l’Etat, la part privatisée reste, dans
plusieurs économies, assez faible. Il ne faut cependant pas en rester à cet aspect purement
comptable. La contribution à la production industrielle des entreprises non privatisées, dont
les perspectives sont à présent très limitées, a fortement diminué, conduisant à minimiser
d’autant plus le rôle de l’Etat dans l’économie. En l’absence même de stratégie cohérente de
privatisation, deux décennies de transition ont mécaniquement dilué le poids tant comptable
qu’économique des actifs officiellement détenus par l’Etat. La propriété «outsider»,
relativement concentrée, domine dans les économies à transition quasiment achevée. Elle
recouvre des firmes entrepreunariales exploitant des actifs sans rapport avec le stock initial de
capital, hérité de l’ancien système et à présent âgé de plus de vingt ans. Le contrôle étatique
58
reste cependant diffus dans les économies qui maintiennent une dépendance bureaucratique
des entreprises privées vis-à-vis des administrations locales ou centrales.
1.4.4.2 Une densité décroissante de l’actionnariat insider
Le poids de l’actionnariat insider a décru dans les économies qui ont initialement
privilégié les MEBO. Ainsi, la disparition progressive des firmes à contrôle employé est
observée en Estonie (JONES et MYGIND (1999)). L’actionnariat employé est aussi en net
repli en Russie56 (ESTRIN et WRIGHT (1999)). La propriété employée dégénère en contrôle
managérial (JONES (1998), KALMI (2000)). L’évolution est cependant lente. Ainsi, JONES
et MYGIND (1999) étudient un échantillon de 666 firmes estoniennes. Cinq catégories
d'
actionnaires sont identifiées : «outsider» étranger (22.1 % des entreprises de l'
échantillon),
«outsider» local (14.6 %), employés (9.8 %), cadres dirigeants (16.6 %) et Etat (34.8 %). Les
firmes intensives en capital et de taille importante ont une plus forte probabilité d'
être
contrôlées par un actionnaire étranger. La performance économique, mesurée par la valeur
ajoutée, n'
est pas un facteur significatif de modification de l'
actionnariat. Une minorité
significative de nature «outsider» se transforme plus probablement en majorité de contrôle
qu'
une minorité insider, mais l’effet n’est plus significatif lorsque l'
on prend en compte
l'
intensité capitalistique des entreprises.
1.4.4.3 Une réallocation lente des titres privatisés
La ré-allocation des titres, attendue après les privatisations de masse, est très inégale.
Les entreprises les plus performantes sont les plus attractives, conduisant à un plus grand
nombre d'
actionnaires et limitant la probabilité d'
émergence d'
un actionnaire de contrôle. Les
concentrations de titres sont retardées par l’efficience limitée des marchés sur lesquels des
opportunités d’arbitrage persistent (HANOUSEK et NEMECEK (1998)). L’efficience même
faible n’apparaît que tardivement sur les marchés des économies dont la transition est la plus
rapide (ROCKINGER et URGA (2000)).
56
ESTRIN et WRIGHT (1999) utilisent une revue d’études empiriques pour conclure à une part décroissante de
l’actionnariat des managers ou des employés en Russie. Les études prises en compte s’appuient cependant sur
des échantillons limités – entre 111 et 357 firmes – ne permettant pas de conclure quant à la structure moyenne
de la propriété post-privatisation. Des études dans lesquelles des firmes sont suivies sur plusieurs années
confirment cependant un retrait progressif de l’actionnariat employé.
59
1.4.4.4 La contribution des firmes de novo
La densité de micro-entreprises est un indicateur d'
évolution de la transition
(DUCHÊNE et al. (2002)). La Pologne57 et la Roumanie se différencient ainsi par leurs
proportions de micro-entreprises, ce qui peut s'
expliquer par des facteurs multiples, dont les
barrières à l'
entrée d'
ordre administratif. Une corrélation est observée entre croissance des
économies en transition et densité de petites et moyennes entreprises, avec un seuil critique
évalué à 40 % en termes de contribution au PIB.
1.4.4.5 Retrouve-t-on des caractéristiques de la structure de propriété pré-socialiste ?
SPRENGER (2002) invoque des facteurs historiques et socioculturels plus anciens qui
expliqueraient des tentatives de propriété coopérative dans la pré-transition, puis des
expériences MEBO, plus représentées dans l'
espace culturel russe. En Europe Centrale, la
propriété pré-socialiste se caractérisait alors par une concentration élevée des actifs
industriels, mais aussi par un grand nombre de petits entrepreneurs. La structure de propriété
de la transition aurait ainsi tendance à se rapprocher de celle préexistant à l'
économie
planifiée. Il est cependant trop tôt pour conclure s'
il s'
agit d'
une convergence temporaire vers
la seule référence locale disponible ou, au contraire, de la restauration durable d'
une structure
unique d'
équilibre associée à des facteurs socioculturels. On ne peut que constater la faible
contribution des restitutions à favoriser cette évolution. L'
hypothèse semblerait cependant
assez plausible lorsque l'
on observe la concentration croissante des structures de propriété
balkaniques.
Ainsi, les structures de propriété des économies anciennement ou toujours en
transition voient progressivement se dissiper les effets initialement marquants de
privatisations qui visaient elles-mêmes à effacer la structure de propriété héritée de l’ancien
système. Cette évolution n’est cependant pas observée dans quelques économies spécifiques
qui se sont réclamées à un moment donné du modèle socialiste.
57
Le nombre de firmes à propriété individuelle ou familiale a augmenté de 1.2 à 2.8 millions en Pologne de 1990
à 1998 (Banque Mondiale (2001)). Une évolution comparable a été observée en Hongrie.
60
1.4.5 Des structures particulières de propriété
1.4.5.1 Le cas de la Chine
La Chine présente une trajectoire de transition qui ne peut être comparée à celle
observée dans les économies d’Europe Centrale et Orientale. Le régime de propriété qui y
règne actuellement présente une ambiguïté quant aux droits résiduels. Bien que l'
initiative
privée ait littéralement explosé, l'
Etat maintient son rôle très important en termes de contrôle
et de réglementation de l'
économie. Selon MEGGINSON et NETTER (2001), des restrictions
de propriété continuent d’exister dans les firmes dont les titres sont cotés et les titres détenus
par les étrangers sont différenciés. Dans un premier temps, le Parti Communiste Chinois
choisit une privatisation progressive, qui ne peut concerner les 300 plus grandes entreprises
nationales58. Même si les « township and village enterprises » fonctionnent comme des firmes
privées, le statut des droits de propriété est souvent flou (WORLD BANK (2001), Chapitre 4)
et l'
abandon progressif de certaines de ses prérogatives par l'
Etat pourrait n’être que
provisoire. L'
adoption d'
un régime de propriété fondé sur des droits ambigus est justifiée par
la nature immature de l'
environnement de marché. Des droits incertains engendreraient des
incitations plus efficaces que celles résultant d'
une distribution arbitraire de droits privés
garantis et motiveraient les entrepreneurs à lutter pour les affirmer ex-post (LI (1996)).
Un modèle unique de l'
entreprise chinoise n’existe pas. Le tissu industriel inclut à la
fois de nombreuses firmes locales, implantées dans des zones rurales, comme de grands
combinats et des joint-ventures avec des groupes étrangers. La première catégorie est la plus
marquée par une dilution du contrôle, éventuellement remise en cause lorsque la liberté de
décision des autorités locales conduit à dépasser un niveau critique de corruption. CHANG et
WANG (1994) caractérisent les « township and village enterprises » par une propriété
nominale des citoyens mise en place pour réduire le pouvoir des autorités locales. Des règles
explicites de distribution des revenus résiduels sont cependant nécessaires. La seconde
catégorie est dans une certaine mesure comparable au modèle de la firme soviétique. TIAN
(2000) considère que cette forme de propriété reste plus efficace qu'
une propriété privée
inadaptée à un marché aux structures embryonnaires. Enfin, les joint-ventures sont souvent
réalisées en présence d'
un rapport de force asymétrique entre investisseur étranger et
bureaucratie locale. L'
une des spécificités de la firme chinoise réside dans la sévérité des
61
sanctions encourues par un management qui franchit une frontière mouvante entre contrôle
étatique et délégation.
1.4.5.2 Les structures de propriété « figées »
La Banque Mondiale cite la Biélorussie et l'
Ouzbékistan comme deux exemples de
pays ayant très peu privatisé59, même s'
ils ont introduit graduellement des réformes, l’une
d’elles consistant à reconnaître officiellement la propriété privée (WORLD BANK (2001)).
Les études consacrées à ces économies sont rares. Les données statistiques relatives aux
firmes sont pauvres ou difficilement exploitables. L’originalité de ces pays réside dans le
maintien d’une structure de propriété assez comparable à celle existant dans l’ancien système,
tout en favorisant une ouverture relative de l'
économie. La Banque Mondiale insiste sur
certains effets positifs de la lenteur des privatisations biélorusses. Ainsi, les détournements
d’actifs et l’évasion fiscale y seraient beaucoup plus limités que dans les autres pays en
transition60. On peut compléter cette liste de structures de propriété « figées » en citant des
entités territoriales non reconnues internationalement, telles que la Transnistrie, dont l’outil
productif continue à fonctionner et influence significativement l’activité des pays limitrophes.
Leur structure officielle de propriété ressemble à celle théoriquement prônée par l’ancien
système, même si l’entreprise privée s’affiche ouvertement. Une analyse plus détaillée
révèlerait cependant que la propriété d’Etat sert de prétexte à l’appropriation de rentes par des
intérêts privés étroitement liés au pouvoir en place et que l’entreprise privée est
majoritairement contrôlée par un clan qui monopolise aussi le pouvoir politique. Dans une
certaine mesure, ce type de régime de propriété s’apparente à la kleptocratie, état généralisé
de corruption. Elle sévit dans d’autres régions de l’ancienne URSS dont l’indépendance a été
proclamée au nom de revendications nationalistes, mais a aussi favorisé des intérêts
économiques privés.
58
"Seize the large, release the small" (MEGGINSON et NETTER (2001)).
La part du PIB provenant du secteur privé en Biélorussie est estimée à 20 % ; celle de l'
Ouzbékistan serait
nettement supérieure (50 %) (chiffres 1999, BERD, repris par WORLD BANK (2001, chap. 4)).
60
La performance macroéconomique de l’économie biélorusse est cependant à nuancer. Les relations étroites et
avantageuses qui la lient à l’économie russe contribuent à limiter le choc initial de la transition (WORLD BANK
(2001)).
59
62
1.5
Conclusion de la section 1
Les structures de propriété issues de la transition sont variées. Au cours des deux
dernières décennies, privatisations, réformes de la propriété, ouverture des marchés et déclin
naturel du stock initial de capital ont contribué à de nouvelles structures de propriété qui
mettent en jeu de façon inégale plusieurs formes de propriété des entreprises. Le
désengagement de l’Etat actionnaire n’en limite pas moins son rôle dans la consolidation des
mutations engagées. A ces facteurs essentiellement institutionnels, c’est-à-dire relevant de la
définition de nouvelles règles du jeu, qui ont déterminé l’évolution des structures de propriété,
on est tenté d’ajouter celui de la performance relative des entreprises. En effet, la rapidité de
la dilution du contrôle étatique, de même que la densité apparemment décroissante de
l’actionnariat employé, doivent s’expliquer par le flux entrant plus ou moins massif
d’entreprises détenues par des «outsiders», mais aussi par la performance inégale des
différentes formes de propriété. Il s’agit de déterminer si la transition présente, de par sa
nature et de par son extension temporelle, d’une ou deux décennies selon les économies, des
conditions favorables à l’étude de relations entre formes de propriété et performance des
entreprises.
63
Section 2
A la recherche d’une relation entre propriété et performance des
entreprises
2.1
Régime de propriété et performance économique
Les formes de propriété sont diverses, mais certaines d’entre elles dominent dans un
régime donné. L’évolution de la densité relative des différentes formes de propriété constitue
ainsi un indicateur de leur performance relative. A un niveau plus agrégé, la performance
comparée de régimes de propriété est un indice d’une relation entre forme de propriété et
performance.
2.1.1 Performance économique
Tant au niveau d’une entreprise que d’un système économique, la performance peut
être évaluée à des échelles temporelles différentes. Moyennée sur une période trop courte, la
croissance des richesses produites peut masquer la capacité réelle à résorber des chocs
majeurs, associés à des révisions brutales ou à des conflits de répartition. Il faut certes
convenir de mesures pour évaluer la performance (PIB corrigé de différents effets ; rentabilité
des capitaux), mais aussi prendre en compte la réponse à des chocs (innovation dans un
secteur) ou à des évènements majeurs (réorganisation, liquidation). De ce point de vue, le
régime socialiste soviétique doit être évalué à la lumière de son résultat ultime, assimilable à
une liquidation à grande échelle, avant et pendant la transition, qui traduit son incapacité à
assurer une sécurité économique sur plusieurs générations. Le régime de propriété, qui
détermine l’allocation initiale d’actifs productifs et définit des frontières de leur ré-allocation,
constitue donc un facteur important de la performance d’un système. Pourtant, le lien n’est
pas si direct.
2.1.2 Régime de propriété et coordination
Ainsi, le débat engagé entre Von MISES et HAYEK, d'
une part, BARONE et
LANGE, d'
autre part, porte autant sur les modalités de coordination des agents économiques
que sur la propriété des actifs. Von MISES dénonce dans le projet socialiste celui d'
une
économie sans monnaie autant qu’un système dans lequel l'
échange des moyens de production
ne peut s'
établir que sur la base de la propriété privée. HAYEK reproche avant tout au
64
système socialiste de substituer à un équilibre spontané du marché, associé à une transmission
efficiente de l'
information par les prix, une simulation imparfaite. LANGE défend une
coordination centralisée capable de reproduire le comportement du marché. Comme le
souligne ANDREFF (1993), une telle organisation est théoriquement possible, mais se révèle
pratiquement impossible à mettre en œuvre. Une illustration en est donnée dans une
expérience particulière de la transition. HANOUSEK et FILER (2001) montrent en effet que
la privatisation de masse tchèque, basée sur l’échange de coupons au cours d’enchères
centralisées, est efficiente. Les tests économétriques conduisent à conclure que les prix des
transactions incluent toute l’information disponible sur la performance future. Pourtant,
l’équilibre du marché n’est pas réalisé. La convergence est trop lente et une réplication du
marché s’avère pratiquement impossible. Le « bon » vecteur d’équilibre ne peut ainsi être
déterminé en un temps raisonnable. En effet, l’information à collecter et à traiter est trop
importante et l’évolution du vecteur est trop rapide à l’échelle de la durée du traitement
centralisé.
Qu’elle soit décrite comme un seul agent, un nœud de contrats ou une organisation,
l’entreprise participe à la génération et aux traitements des signaux que constituent les prix.
Le lien entre la capacité à remplir ces fonctions et la propriété des actifs est complexe. Il
semble cependant exister une affinité entre la propriété des actifs et le mode de coordination
(KORNAI, HAYEK). Elle apparaît lorsque l’on compare le système socialiste et les régimes
de propriété mixte. Elle est aussi confirmée par la forte corrélation entre le niveau de maturité
des mécanismes de marché et le degré d’avancement des privatisations au début de la
transition. Une brève description du comportement des entreprises en pré-transition éclaire ce
lien, mais permet aussi de comprendre l’évolution des formes de propriété qui sont restées, en
transition, les plus proches de l’ancien modèle.
2.1.3 Firme soviétique et croissance
La firme soviétique est, à l’origine, conçue comme un atelier géant dont l'
objectif est
de maximiser sa production à court terme. En l’absence de données microéconomiques
détaillées, on doit se tourner vers des indicateurs plus agrégés. Les statistiques relatives aux
65
premières années des régimes socialistes indiquent des taux de croissance élevés61. Plusieurs
arguments invitent à relativiser cette performance initiale. Certains des pays concernés ont
connu une économie pré-socialiste relativement peu industrialisée62. De plus, la fiabilité des
statistiques est limitée sur l'
ensemble de l'
expérience socialiste. Supposant que les quantités
rapportées sont exactes, l'
agrégation à l'
échelle de l'
économie pose le problème du vecteur de
prix retenu pour procéder à une évaluation comptable le plus souvent arbitraire. Enfin, peu de
données microéconomiques permettent d'
apporter un éclairage supplémentaire sur des chiffres
très agrégés. Après une brève croissance euphorique, apportant des dividendes limités à la
population, ces économies s'
essoufflent et se heurtent à des crises répétées et imparfaitement
résorbées par des réformes partielles. L'
effondrement final du système s'
accompagne d'
une
contraction majeure de la production, dont une partie au moins est imputable à une révision de
la croissance antérieurement produite par les firmes socialistes. Ainsi, BLANCHARD et
KREMER (1997) rapportent une réduction de 35 % du PIB dans les pays de l'
ancienne URSS
entre 1989 et 1994. La réduction est plus importante dans des anciennes républiques comme
la Moldavie et la Géorgie63. Avant même l’effondrement, le PIB par habitant des nations du
bloc socialiste, corrigé des distorsions d’évaluation affectant les non-échangeables, est
comparable à celui de pays à développement intermédiaire (DUCHÊNE (1993)). La faible
performance du système est confirmée par l’analyse, non comptable, de ses innovations. A
l’exception de quelques secteurs désignés comme stratégiquement prioritaires, dont les
industries militaire et spatiale, le retard technologique accumulé au cours de l’expérience
soviétique est amplement confirmé par les efforts de restructuration déployés au cours de la
transition.
Le fonctionnement centralisé explique en grande partie une croissance limitée.
L'
entreprise est engagée dans une négociation permanente avec une autorité de tutelle au
comportement paternaliste. Elle réalise son objectif de production en veillant peu aux
consommations d'
inputs, un approvisionnement supplémentaire étant le plus souvent accordé.
Si ce dernier n'
a pas lieu, lorsque la pénurie touche le fournisseur unique, l'
objectif de
61
BRUS (1986) rapporte les taux annuels de croissance suivants du produit matériel net sur la période 19511955 : Bulgarie, 8.1 % ; Hongrie, 4.6 % ; Pologne : 6.6 % ; RDA : 13.7 % ; Roumanie : 12.6 % ;
Tchécoslovaquie : 6.9 %.
62
Parmi les pays cités dans la note précédente, on relèvera la Bulgarie et dans une certaine mesure la Roumanie
(industrie géographiquement concentrée).
63
Des estimations comparables sont reprises par HAVRYLYSHYN et al. (1998).
66
production peut être révisé, sans sanction majeure64, l'
autorité de tutelle étant elle-même
impliquée dans la définition d'
objectifs irréalistes et la déclaration de résultats falsifiés.
L'
entreprise a certes un pouvoir limité dans la définition de ses objectifs, mais la
négociation avec l’autorité de tutelle est devenue de plus en plus fréquente avant
l'
effondrement du système. La réduction des fonctions d'
anticipation de la firme à
l’élaboration d'
un plan aux ajustements trop tardifs conduit finalement à la pénurie généralisée
(KORNAÏ (1984)).
2-1-4 Firmes « illyriennes » et croissance
La croissance yougoslave a connu un démarrage plus lent que les économies du
modèle « orthodoxe »65. Une différence notable entre les deux systèmes est observable dans
les années 1960. La Yougoslavie est confrontée à des poussées d'
inflation, réprimées par des
ajustements quantitatifs dans le système soviétique.
Les études microéconomiques visant à cerner la contribution de la propriété sociale
aux crises chroniques du modèle de l'
autogestion sont rares66. Le sous-investissement des
firmes autogérées, susceptible de provenir d’une trop généreuse redistribution de la valeur
ajoutée, modélisée par WARD (1958), n’a pas connu l'
ampleur attendue. Des institutions
centralisées ont été chargées d'
orienter les investissements majeurs et ont conservé le contrôle
exclusif de l'
établissement de nouvelles entreprises. Alors que le système soviétique s’est basé
sur la propriété étatique exclusive, la contrainte a été plus lâche dans l'
expérience yougoslave.
La dépolitisation des entreprises au début de la transition a cependant été un objectif autant en
ex-Yougoslavie qu’en ex-URSS, ce qui indique que les deux régimes de propriété ont conduit
à des mécanismes comparables de contrôle des actifs productifs.
2.1.5 Régime de propriété et stabilité
Dans les deux régimes pré-transition décrits précédemment, le système économique
est confronté à des crises majeures qui amplifient l’inefficience de l’allocation des ressources.
64
Des sanctions très sévères ont cependant existé dans les économies ayant connu les pénuries les plus graves
(Albanie, Roumanie), mais il est probable que des motifs autant politiques qu'
économiques en soient à l'
origine.
65
BRUS (1986) rapporte une croissance annuelle sur la période 1951-1955 égale à 4.2 %.
66
On notera cependant ESTRIN et SVEJNAR (1993) sur la dispersion intersectorielle des salaires.
67
Cette dernière résulte d'
un traitement inadéquat de l'
information, distordue, intégrée avec
retard, voire ignorée par un processus bureaucratique de décision. La valeur potentiellement
privée de toute information n’est pas intégrée. L'
employé d'
une entreprise d'
Etat est sensible à
un signal lorsqu’il peut en retirer un bénéfice privé ou lorsque la menace d’une sanction
potentielle est suffisamment crédible. Or, ces deux aspects s’estompent au cours de
l’évolution du système socialiste. Le bénéfice privé est de plus en plus incertain car le
système est touché par la pénurie ; la sanction est de plus en plus arbitraire, le jugement
politique se superposant imparfaitement à l’appréciation économique. L'
absence de propriété
privée a ainsi renforcé l'
inefficience informationnelle du réseau géant d’ateliers mis en
mouvement par une autorité centrale.
Autant dans le modèle soviétique que dans celui de l’autogestion, le régime de
propriété restrictif a engendré une entreprise contrainte à renoncer à son développement
autonome. Or, cette organisation est aussi construite avec des agents qui peuvent mettre en
œuvre
des
stratégies
individuelles
renforçant
l'
absence
de
développement.
Ces
comportements, que nous allons décrire brièvement, exercent une pression croissante et
contribuent à l'
instabilité de l'
entreprise soviétique ou illyrienne.
2.1.6 Comportement des agents et évolution du régime soviétique
La mise en place des régimes soviétiques s'
accompagne d'
une nationalisation quasiintégrale des moyens de production existants, puis du contrôle de toute initiative économique.
Il ne s'
agit ici ni d’analyser le contenu réel du projet initial, ni de discuter la nature
probablement utopique d'
un régime abolissant tout droit de propriété. On peut cependant
s’interroger sur la distance croissante entre le modèle et la réalité des droits de propriété.
De multiples contraintes à l'
échelle microéconomique contribuent à fissurer un modèle
monolithique de la propriété étatique. KORNAÏ (1984) décrit les mécanismes de négociation
bureaucratique entre les cadres drigeants des entreprises et les nombreux échelons de la
hiérarchie administrative qui élaborent le plan. Cette forme d'
organisation conduit à une
dilution progressive du contrôle centralisé et à une appropriation de droits par la direction des
entreprises d'
Etat. Ces droits sont cependant fragiles, car informels et susceptibles d'
être remis
en cause par l’actionnaire ultime. Le taux de remplacement des dirigeants d'
entreprises d'
Etat
est faible, ce qui renforce l’hypothèse d'
une appropriation progressive. A un niveau
68
hiérarchique inférieur, le détournement de ressources, théoriquement très lourdement
sanctionné, compense souvent une rémunération dont la croissance en termes réels est faible.
Le régime de propriété socialiste est contesté par des comportements visant à la constitution
de rentes privées par l’appropriation informelle d'
actifs d'
Etat67.
Le régime soviétique est confronté à une nature de plus en plus floue des droits de
propriété. Comme l’indique NUTI (1995), « dans le système soviétique, les entreprises
publiques semblaient souffrir d’une séparation entre la propriété et le contrôle, bien qu’il n’y
eût nominalement qu’un seul propriétaire : l’Etat ». Une distorsion croissante entre
l'
allocation théorique des droits et sa réalisation touche autant les économies les plus
réformatrices68 que les plus policées (la confiscation des richesses limitées par un clan
familial en Roumanie). L'
appropriation par les employés et les cadres dirigeants est plus
importante dans des pays dont les réformes sont basées sur une décentralisation croissante :
Pologne (KALMI (1995)) ou Estonie (TERK(1995)).
Indépendamment de la nature de
l'
appropriation, la diffusion de droits informels accélère les comportements allant à l'
encontre
du système. Un mécanisme comparable se reproduit dans la phase avancée des transitions les
plus problématiques, lorsque « l'
accumulation primitive du capital », par privatisation
spontanée, corruption des institutions de privatisation ou développement d'
activités
informelles, nécessite une phase délicate de légitimation des nouveaux propriétaires.
Le processus d'
abandon progressif de ses droits exclusifs par l'
Etat, peut être décrit en
considérant le coût du contrôle des individus. Ce coût est élevé dès la fondation du système,
lors de la nationalisation massive et de la reconversion de l'
outil productif à de nouvelles
méthodes de gestion, mais il est couvert par l'
effort consenti par une classe qui entend
s'
approprier des richesses. Progressivement, la nature réelle de la propriété étatique exclusive,
et en particulier sa dimension arbitraire, conduisent à une réduction de l'
effort. Dans le même
temps, la croissance de l'
activité et l’extension des projets mis en œuvre nécessitent un niveau
de contrôle toujours plus important. L’évolution chinoise au cours des années 1990 confirme
cette interprétation. Le coût trop élevé d'
un contrôle centralisé sur une économie en forte
croissance conduit à accepter l'
apparition de nouvelles formes de propriété (« township and
village enterprise », entreprises collectives, firmes privées), même si les droits de propriété
67
A cet égard, l'
appréciation de la Banque Mondiale sur l'
un des aspects positifs de la non-privatisation en
Biélorussie (WB (2001), ch. 4 et ch. 7) peut paraître surprenante. L'
absence de détournements officiels d'
actifs
dans ce pays pourrait en effet occulter une appropriation de fait des actifs d'
Etat par le pouvoir politique.
68
Il en résulte des conditions favorables à une « privatisation rampante » en Hongrie.
69
associés ne sont pas rigoureusement définis. Dans la plupart des régimes de propriété, les
droits sont avant tout définis par des limites et des pénalités, souvent contestées par les agents
économiques. Le régime intègre la définition de nouveaux droits en acceptant un périmètre
mobile des contraintes sur les actions des agents. Dans les régimes pré-transition, la
contestation est suivie d’une aliénation des droits revendiqués. En d’autres termes, les
comportements dénoncés comme « parasites » dans le régime socialiste sont par contre en
symbiose avec le régime mixte de propriété.
2.1.7 Les limites d’une évaluation indirecte de la performance fondée sur les structures de
propriété observées
Afin d’évaluer l’impact de la propriété sur la performance des firmes, on peut observer
leur distribution dans les économies développées. La prédominance d’une forme de propriété
et l’évolution à long terme de la structure de propriété mettraient ainsi en évidence
d’éventuels écarts de performance liés à l’actionnariat. La structure actuellement observées
dans les principales économies développées est caractérisée par une part inégale de la
propriété étatique, globalement en déclin après des programmes de privatisation
(MEGGINSON et NETTER (2001)), et par la subsistance d’une forte composante de
propriété familiale (LA PORTA et al. (1999)). On observe aussi des « vagues » favorables à
certaines formes de propriété : vagues d’actionnariat coopératif ou salarié dans les économies
en crise, comme aux USA dans les années 30 ou plus récemment en Argentine ; vague
d’actionnariat managérial dans les années 1980, prolongée par les ESOP ouverts à l’ensemble
des salariés ; développement du modèle de « partnership » dans des secteurs spécifiques
d’activité ; incitations à l’actionnariat salarié dans les économies européennes (France) ; part
croissante de l’actionnariat « institutionnel » dans les firmes américaines cotées. Ces éléments
ne vont donc pas dans le sens d’une hypothétique sur-performance de l’actionnariat
«outsider » concentré. On doit aussi noter que la firme managériale est discréditée au cours
des dernières années. L’actionnariat familial est, dans un même temps, réévalué, car il est
associé à une plus grande aversion au risque et à une plus forte implication dans des décisions
à horizon temporel lointain. Enfin, la concentration de la propriété varie significativement
selon les économies. Elle est ainsi particulièrement prononcée dans les économies en
développement dont les élites mettent en œuvre des stratégies d’enracinement (DURNEV et
al. (2001)). Intérêts privés et publics y sont intriqués et la forme –officielle- de propriété ne
peut être le seul déterminant de la performance.
70
2.1.8 Le rôle des processus de sélection
Ainsi, on ne peut tirer de conclusion générale à partir des structures de propriété
observées sans décrire les processus de sélection des firmes. La structure de propriété
observée met en évidence des formes stables de propriété. Or, la stabilité résulte de la
performance des entreprises, mais aussi des processus de sélection qui corrigent les
allocations inefficaces d’actifs. La sélection des formes de propriété s’opère selon deux
modalités : d’une part une firme peut être contrainte à sortir du marché, d’autre part son
propriétaire peut être conduit à transférer ses titres.
La première modalité est fortement liée aux contours juridiques de la firme. Les
mécanismes mis en place incluent les procédures de cessation de paiement, de faillite et de
réorganisation, dont la définition juridique varie d’un pays à l’autre. Les procédures légales
sont assez tôt adoptées dans les économies en transition, mais leur mise en œuvre souffre
parfois d’un grand retard. Il en résulte que des entreprises, éventuellement d’une forme de
propriété particulière, continuent leurs opérations sans viabilité économique. La forme de
propriété apparaît stable, alors qu’elle est manifestement sous-performante. Lorsque les
procédures de sortie sont effectivement mises en œuvres, elles s’appuient sur des indicateurs
dont la nature et la valeur présentent parfois des distorsions notables par rapport à l’efficience
réelle de l’allocation des actifs. Il existe ainsi une incertitude inhérente aux mesures utilisées
pour appliquer un critère de sortie du marché69. Une firme réalise une performance décrite par
un vecteur de variables (P(i)), où i est un indice temporel. Les composantes du vecteur P
peuvent inclure un résultat net comptable, un ratio d'
endettement, la valeur des fonds propres
ou tout autre indicateur de performance. Une firme sous-performante doit quitter le marché
par mise en application d'
une loi sur les faillites, ce qui correspond formellement à la
condition :
F[P(i), P(i-1), …] < [A]
L’expression de F et la spécification de [A] permettent de décrire différents niveaux de dureté
de la contrainte réglementaire de sortie. Une procédure de dépôt de bilan consiste à retenir
pour P la valeur des fonds propres de l’entreprise et comme seuil 0. Une procédure de
69
Le résultat comptable cumulé est le plus souvent utilisé en tant que mesure (indirecte) de l’inefficience de
l’allocation des actifs.
71
cessation de paiement signifie que l'
on retient un ratio entre dette exigible et disponibilités.
Les seuils effectivement appliqués peuvent différer notablement des seuils théoriques, en
particulier dans des conditions d’inflation élevée qui rendent les données comptables peu
fiables. L’existence de procédures de redressement correspond à la prise en compte d’une
série historique P(i), P(i-1), …
La seconde modalité de sortie d’une forme de propriété est la mutation de
l’actionnariat. Elle est favorisée par un marché des titres de propriété et s’opère sur des durées
caractéristiques qui dépendent de la liquidité et de l’efficience de ce marché. Si l’entreprise
réalise une performance inférieure à un certain seuil, elle est menacée par un « take-over »,
dont le mécanisme, mais surtout ses effets en termes de discipline des cadres dirigeants, sont
décrits par GROSSMAN et HART (1980). Formellement, la condition de prise de contrôle
des actifs est :
G[P(i), P(i-1), …] < [B]
De nouveau, l’expression de G et la spécification de [B] permettent de décrire différents
degrés de dureté de la contestation de la propriété sur un marché des titres. La condition fait
intervenir les valeurs de P(i) perçues respectivement par le propriétaire actuel et par le
marché. Il en résulte que les indicateurs pris en compte dans les deux processus ne sont pas
nécessairement identiques. Le cas limite d’une non-négociabilité des titres70 correspond à
G=0. La firme est alors supposée uniquement soumise au premier processus de sélection.
Les deux processus de sortie impliquent l’existence d’une durée de vie critique de
firmes intrinsèquement sous-performantes71,72. Le premier processus de sélection fait
intervenir une contrainte exogène de sortie. En information parfaite, on peut s'
attendre à ce
que les autres entreprises anticipent l'
application de la contrainte de sortie et limitent leurs
70
Ce type de clause concerne les firmes « illyriennes », ainsi que certaines privatisations MEBO qui imposent
des restrictions sur la revente des titres pendant une période donnée.
71
Une firme est « intrinsèquement sous-performante » si son mode d’organisation exclut des ajustements
nécessaires. Une entreprise ayant rigoureusement les mêmes restrictions qu’une firme « illyrienne », placée dans
un environnement de marché, est intrinsèquement sous-performante du fait de l’absence d’ajustements possibles
sur le capital détenu.
72
Considérons un processus de sélection correspondant à la sortie d’une entreprise vérifiant P<A, où P dépend
de la réponse à des chocs exogènes. On peut définir une probabilité Prob[P(t)<A | P(0)], puis une durée critique
Tc telle que Prob [P(Tc)<A|P(0)] > 1-q, q désignant une probabilité de survie. Cette durée critique dépend de
l’amplitude des chocs exogènes auxquels la firme est soumise.
72
transactions avec une entreprise sous-performante, identifiée à partir d'
un seuil plus strict que
celui prévu par la réglementation. Il y a alors « endogénéisation » de la contrainte de sortie. Il
existe cependant des équilibres favorisant le maintien de contraintes budgétaires « molles »
entre firmes privées (PEROTTI (1998)). Il se produit alors une collusion entre des entreprises
sous-performantes visant à imposer une règle de sélection assurant leur survie commune.
On peut objecter que si une forme instable de propriété nécessite un coût initial de
constitution inférieur aux gains futurs de performance, les anticipations des agents conduiront
à adopter une telle organisation. Ce raisonnement néglige de nouveau le problème de
coordination initiale et la probabilité d'
échec d'
un tel processus. Ainsi, la forme coopérative de
propriété, dans de nombreux cas efficiente en terme de production, a connu un phénomène de
dégénérescence à la fin du dix-neuvième siècle. Les coopératives les plus efficaces se sont
transformées en firmes classiques après une génération d'
employés - propriétaires, car la
probabilité de constitution d'
une seconde génération était relativement faible. De même, le
renforcement temporaire de formes de propriété (actionnariat managérial, employé ou encore
«outsider» dispersé) doit plus à des conditions légales mises en place pour favoriser leur
émergence qu’à leur performance relative73.
Les processus de sélection décrits ci-dessus impliquent, en situation d'
information
parfaite et sous réserve d’existence de marchés de titres sans friction, des comportements
d'
optimisation. En effet, l'
agent soumis à une règle de sélection (faillite, menace de take-over)
cherche à réduire sa probabilité de sortie, en tant que firme ou propriétaire, ce qui implique
une maximisation de sa performance P(i)74. En particulier, dans une situation d'
information
parfaite, l'
un des deux processus de sélection est a priori redondant et il est vraisemblable que
la contrainte de sortie par faillite est implicitement intégrée. Une qualité minimale de
l'
information dont les agents disposent est cependant nécessaire pour qu'
un programme
d'
optimisation soit dans un premier temps défini, puis résolu. Au-dessous d’un seuil de qualité
informationnelle, la contrainte de sélection n'
implique pas automatiquement un comportement
73
La propriété managériale a ainsi bénéficié de certains régimes fiscaux favorables aux stock-options. La
propriété employée a été favorisée par des plans d'
épargne salariale. Enfin, le développement de l'
actionnariat
«outsider» dispersé est lié à l'
intermédiation financière qui réduit les coûts de constitution d'
une telle forme de
propriété. Les conditions mises en place pour favoriser ces trois formes de propriété ne visent pas à compenser
un éventuel différentiel de performance. Par contre, elles tentent de minimiser un coût de constitution qui
explique une plus faible probabilité d'
émergence spontanée.
74
Si la règle de sortie porte sur les fonds propres, ces derniers sont maximisés pourvu que le profit soit lui même
maximisé. Si la règle de sortie inclut une étape intermédiaire d’alerte relative à un ratio d’endettement exigible,
une stratégie de maximisation du profit à court terme n’est pas automatiquement celle adoptée par l’agent.
73
d'
optimisation dynamique. Elle peut en effet se limiter à un ajustement passif conduisant à
une réduction de la probabilité de sortie, sans que la décision retenue ne soit réellement
optimale. Dans un tel contexte, les firmes peuvent adopter une conduite de « survie » plutôt
qu'
une stratégie d'
optimisation. Cette conduite peut consister à ne répondre qu'
aux
perturbations externes majeures impliquant une réduction d’un estimateur du profit. Une telle
approche permet de décrire l’inertie élevée des ajustements d’une entreprise dont l’objectif
initial serait avant tout la continuité d’activité ou, en d’autres termes, la minimisation de la
probabilité de défaut.
Les processus de sélection mettent en jeu une relation entre performance et sélection
des firmes. La sélection sur le marché des biens et sur celui des titres de propriété prend en
compte une performance dont la mesure fait l'
objet d'
un consensus plus ou moins fort. Une
autre cause possible de sortie d'
une forme d’organisation est son instabilité. Selon DEMSETZ
et LEHN (1985), ainsi que JENSEN et MECKLING (1979), il suffit d'
observer les formes de
propriété dominantes pour conclure à l'
efficacité relative des différentes formes en
concurrence. Or ce raisonnement tend à confondre stabilité et performance. Certaines formes
de propriété, par exemple employée ou coopérative, ont des coûts de constitution qui
traduisent la nécessité d'
un alignement initial des intérêts individuels. Il en résulte une
probabilité d'
apparition spontanée inférieure à celle de formes plus simples, ainsi qu'
une
probabilité de dégénérescence plus élevée. La densité relative des formes instables dans la
structure de propriété résulte de leur performance relative, mais aussi des deux mécanismes de
sortie.
2.2
Effets de la forme de propriété sur le comportement des entreprises
On ne peut donc conclure simplement au lien entre propriété et performance des
firmes en observant la structure effective de propriété. La recherche d’un lien est indissociable
d’une théorie de la firme, décrite en tant qu’organisation, comme dans les différents courants
de l’économie industrielle et de la stratégie d’entreprise, ou en tant que « nœud du marché »,
comme dans la théorie de l’agence. Chacun de ces modèles met en jeu des agents
représentatifs dont les comportements se reproduisent avec plus ou moins de régularité dans
des conditions identiques. Un impact éventuel de la forme de propriété est recherché dans les
principaux « cycles » de l’entreprise. La coordination, d’une part interne, d’autre part avec le
marché, ainsi que l’allocation des ressources sont concernées, de même que l’innovation et
l’appropriation de la valeur joutée.
74
2.2.1 L’impact potentiel de la forme de propriété sur les « cycles » des firmes
Un modèle néo-classique de la firme suppose la neutralité de l’actionnariat. Ce dernier
est pourtant susceptible d’influencer la capacité de l'
entreprise à mobiliser les ressources
nécessaires à son plan de production, son efficacité à répondre aux modifications intervenant
sur le marché des ressources, mais aussi son efficience productive. De même, la performance
de la firme à écouler ses produits et à anticiper les fluctuations de la demande peut varier
d'
une forme de propriété à une autre. A ces différences portant sur les flux physiques et leurs
évaluations monétaires s’ajoute une efficacité inégale en termes de contrôle des actifs, ce qui
recouvre des aspects défensifs, tels que la prévention des fraudes ou des détournements
d'
actifs, mais aussi offensifs, comme l’optimisation de la circulation des actifs et la limitation
de leur dépréciation économique.
L'
actionnariat peut aussi expliquer des comportements hétérogènes en termes de
distribution et d'
investissement. Ces deux « cycles », ainsi que celui de la production, placent
l’entreprise au centre de flux d'
inputs et d'
outputs consommant et renouvelant des actifs. Un
tel modèle « mécaniste » semble laisser un rôle limité à ceux qui détiennent les droits
résiduels sur les actifs. Les décisions prises au sein de l’entreprise incluent cependant des
choix stratégiques. Ces derniers, qu'
ils soient décrits en termes de « forces fondamentales »
(PORTER (1996)), de ressources ou de compétences-clés, révèlent l'
insuffisance de la
performance opérationnelle pour maintenir une position à long terme sur un marché ou un
secteur. La nature et la concentration de l'
actionnariat pourraient donc jouer un rôle en termes
de définition, puis de mise en œuvre d'
une stratégie.
Les hypothèses retenues quant à la frontière entre entreprise et marché orientent les
conclusions des modèles. Considérer que la firme est un nœud de contrats ou une singularité
du marché influence la modélisation de l'
impact actionnarial. Dans le premier cas, la firme est
identifiée à un domaine du marché et les variables déterminantes de la performance relèvent
de la structure du marché. Dans le second cas, la « singularité » réside dans la nature des
droits de propriété, lesquels seraient préalables aux contrats qui constituent le marché. La
majorité des modèles concluant à une relation entre actionnariat et performance s'
appuie sur la
première description, mais des hypothèses complémentaires « ad-hoc » quant à différentes
catégories d'
agents représentatifs sont alors prises en compte.
75
L'
une des hypothèses retenues pour expliquer des différences de comportements liées
à l'
actionnariat consiste à considérer une hétérogénéité des agents. Ils se différencient par leur
fonction- objectif, leur aversion au risque, leur capacité à traiter l'
information, celle à analyser
des stratégies anticipées ou réalisées, ainsi que leur efficacité à mettre en œuvre les stratégies
adoptées. Une première approche consiste à compléter la fonction - objectif d'
un agent
représentatif par un argument supplémentaire qui permet de définir plusieurs souspopulations. Ce raisonnement est à la base des principaux modèles décrivant la sousperformance des entreprises étatiques. L'
hypothèse sous-jacente est celle d’un contrôle par des
individus qui ont leurs objectifs non-monétaires propres. Les arguments ajoutés dans la
fonction-objectif sont souvent discutables75. Prendre en compte une aversion au risque
hétérogène s'
inscrit dans une démarche identique à la précédente, mais est surtout utile pour
décrire les comportements de groupes d'
agents qui se différencient par leurs processus de
décision collective. Considérer des différences en termes de qualité du traitement de
l'
information, de capacité d'
analyse rétrospective et d’anticipation des stratégies revient
indirectement à retenir une hypothèse de distribution ad-hoc d'
un déterminant direct de la
performance, puis à reformuler ce résultat en une relation entre actionnariat et performance.
Une modélisation basée sur une distribution a priori d’agents hétérogènes est nécessairement
incomplète. Elle devient plus convaincante si elle intègre le processus de sélection et le
régime de propriété, et si elle explique la stabilité relative des formes de propriété.
75
Les hypothèses généralement retenues dans ces modèles invitent à poser la question suivante : pourquoi un
agent bienveillant ne tente-t-il pas de prendre le contrôle d’une entreprise d’Etat afin de lui faire respecter des
objectifs d’intérêt général ?
76
2.2.2 Le problème de la séparation entre la propriété et le contrôle
2.2.2.1 Fondements théoriques
Les risques inhérents à une délégation de gestion par un propriétaire sont déjà décrits
par SMITH (1776) :
« Les directeurs de telles sociétés, cependant, étant les managers de l’argent d’autres
personnes, il ne peut être attendu qu’ils en prennent soin avec la même vigilance anxieuse
avec laquelle des associés dans une entreprise privée prennent soin de leur propre argent »76.
Dans la firme américaine à actionnariat dispersé décrite par BERLE et MEANS
(1933), le pouvoir de décision est délégué à des managers liés par un contrat qui définit les
termes de leur rémunération et les efforts attendus. Il y a ainsi séparation entre la propriété,
revenant aux actionnaires, et le contrôle, délégué à des employés. Les objectifs personnels
poursuivis par les managers peuvent diverger de la maximisation de la valeur des titres,
poursuivie par les détenteurs des droits résiduels aux revenus77. Il existe donc un risque
systématique de sous-optimalité des décisions prises par le management de l’entreprise dont
la propriété est dispersée. Il a aussi été très tôt relevé que le transfert du contrôle à des
managers-ingénieurs conduit à privilégier l’efficience technologique sur la recherche de
profits (VEBLEN (1924)).
Une modélisation des objectifs managériaux (BAUMOL (1959), WILLIAMSON
(1963,1964), GALBRAITH (1967)) souligne les risques de la séparation entre propriété et
contrôle. Selon ALCHIAN et DEMSETZ (1972), il existe des coûts « d’esquive », ainsi que
des coûts liés au contrôle des équipes de production. JENSEN et MECKLING (1976)
considèrent que la séparation entre propriété et contrôle implique des coûts de contrôle
(« monitoring ») et de « liaison » (« bonding costs »), ainsi que des coûts résiduels résultant
76
« The directors of such companies, however, being the managers of other people’s money than their own, it
cannot well be expected that they should watch over it with the same anxious vigilance with which the partners
in a private copartnery frequently watch over their own. » (citation reprise de JENSEN et MECKLING (1978)).
SMITH continue par “Like the stewards of the rich man, they are apt to consider attention to small matters as not
their master’s honor, and very easily give themselves a dispensation from having it. Negligence and profusion,
therefore, must always prevail, more or less, in the management of the affairs of such a company”.
77
Ce qui correspond à une maximisation des flux de dividendes et de la valeur des titres. Cet objectif est a priori
différent de la maximisation de la rentabilité sur les actifs exploités par la firme. Ce problème d'
agence entre
actionnaires et créditeurs est d'
autant plus important que la firme est en situation de détresse financière.
(ANDRADE et KAPLAN (1998)).
77
d'
une sous-optimalité par rapport à un contrat complet qui excluerait toute appropriation non
souhaitée par le manager. Elle permet de décrire des situations plus diverses, impliquant des
éléments monétaires ou non. Le niveau des coûts d’agence est lié à la structure d'
actionnariat.
Ils sont d'
autant plus élevés que l'
actionnariat est dispersé. Il est aussi moins probable qu'
ils
soient engagés, du fait d'
un comportement de « free-rider » de la part de chaque actionnaire
disposant d'
une fraction limitée du surplus résiduel de l'
entreprise. L’impact de la propriété
sur la performance des firmes est implicitement inclus dans la définition des droits. Une
réponse au problème de la séparation entre propriété et contrôle vise à aligner les intérêts des
cadres dirigeants avec ceux des actionnaires en définissant des incitations liées à la
performance de l’entreprise. Plusieurs scandales financiers du début des années 2000
rappellent que l’asymétrie d’information entre manager et propriétaire rend très délicate la
mise en œuvre de tels contrats. L'
impact de la séparation dépend finalement du régime de
propriété. On peut en effet concevoir que toute firme, quelle que soit sa forme de propriété,
soit soumise à l'
obligation de communiquer certaines informations qui aident indirectement
les actionnaires dispersés à contrôler l'
activité de l'
entreprise78.
2.2.2.2 Résultats empiriques
Le problème de la séparation entre propriété et contrôle a fait l’objet d’une riche
littérature théorique, mais a aussi été confronté à des données économétriques. DEMSETZ et
LEHN (1985) cherchent à identifier une relation éventuelle entre la profitabilité de 511 firmes
américaines et la concentration de leur actionnariat.
Cette dernière est mesurée par le
pourcentage de titres détenus par les 5 premiers actionnaires, celui détenu par les 20 premiers,
ainsi que par un indice d'
Herfindahl. La structure de l’actionnariat est expliquée par la taille
des firmes, la volatilité de leur profitabilité, leur secteur et la nature réglementée ou non de ce
dernier. Alors que les variables précédentes sont contrôlées, aucune corrélation significative
n’est observée entre la concentration de l’actionnariat et la profitabilité. La même approche
retenue par PROWSE (1992) sur un échantillon de firmes japonaises conduit à des résultats
comparables. L’effet de la dilution de l’actionnariat, supposé résulter de la séparation entre
propriété et contrôle, n’est donc pas confirmé empiriquement. Il existe par contre de
78
On constate que l'
équilibre entre composante positive et composante coercitive d’un régime de propriété est
fluctuant. Comme le montrent les développements récents des dispositions légales régissant les entreprises
américaines, une dérive des coûts d'
agence (ex-post) est suivie d'
un ajustement majeur des pénalités.
78
nombreux exemples d’entreprises pénalisées par les mécanismes de compensation mis en
place pour limiter les supposés effets de la séparation entre propriété et contrôle.
2.2.3 Les effets d’une propriété managériale
2.2.3.1 Fondements théoriques
JENSEN et MECKLING (1976) définissent une « relation d'agence [comme] un
contrat sous lequel une ou plusieurs personnes (le principal) engage une autre personne
(l'agent) afin de réaliser un service en son nom, ce qui implique la délégation d'un certain
pouvoir de décision à l'agent ». Le principal définit les termes du contrat dans lequel il entre
afin de réaliser un objectif, met à disposition des ressources et délègue un pouvoir de décision
(un « mandat »). L’agent entre volontairement dans ce contrat afin d'
échanger un effort contre
une rémunération. Le cadre théorique de JENSEN et MECKLING (1976) a ouvert un large
champ à la conception de contrats visant à réduire les coûts d'
agence, que ces derniers
concernent la relation entre actionnaire et cadres dirgeants ou celle entre actionnaires et
créditeurs. Il permet aussi à JENSEN et MECKLING (1976) de poser les bases d’une théorie
de la propriété : « nous utilisons le terme « structure de propriété » plutôt que « structure de
capital » afin de mettre en valeur le fait selon lequel les variables cruciales à déterminer ne
sont pas juste les montants relatifs de dette et de capital, mais aussi la fraction de capital
détenue par le manager »79. Il n'
est cependant pas démontré qu'
un contrat ne peut pas
répliquer les incitations équivalentes à celles résultant d'
une structure de propriété excluant le
manager.
JENSEN et MECKLING (1976) relient les coûts d'
agence à ce qu’ils désignent par
« structure de propriété ». La valeur d'
une firme à actionnariat dispersé est inférieure à celle
d'
une firme à propriétaire unique, car les coûts de contrôle sont supérieurs dans le premier cas.
Cette approche conduit à déterminer une structure optimale de capital, assimilée à une
structure optimale de propriété. Ce résultat fait intervenir des coûts d'
agence dont la nature
réelle nous conduit à nous interroger sur leur « mesurabilité ». Alors que des coûts, spécifiés
dans le cadre de transactions avec des tiers, comme les coûts d'
audit, sont précisément
79
JENSEN et MECKLING (1976), p. 309, "a theory of the corporate ownership structure" : "we use the term
"ownership structure" rather than "capital structure" to highlight the fact that the crucial variables to be
determined are not just the relative amounts of debt and equity but also the fraction of the equity held by the
manager".
79
identifiables et quantifiables, d'
autres, comme les coûts résiduels liés à certains avantages que
s'
approprient les cadres dirigeants, sont soumis à une incertitude élevée qui conduit à une
indétermination des structures d'
actionnariat « stables ». La structure optimale hypothétique
est alors remplacée par un domaine plus ou moins étendu de formes de propriété équivalentes
aux incertitudes près.
Selon JENSEN et MECKLING (1979), l'
inefficience de certaines formes de propriété
résulte de la relation entre droits – ou plutôt la restriction de droits - et la fonction de
production80. La performance d'
une firme est déterminée par la nature des contrats dont elle
est le nœud. En particulier, les incitations offertes aux employés jouent un rôle majeur. La
forme d'
organisation et le cadre légal déplacent la frontière du domaine de production. Cette
approche est utilisée pour analyser le comportement des entreprises autogérées81, puis
l'
étendre aux six catégories suivantes : (i) la firme soviétique, (ii) la firme yougoslave, (iii) la
firme exploitant des actifs intégralement loués82, (iv) la coopérative, (v) l'
association
professionnelle83, (vi) la firme privée « classique ». Cette dernière présente les plus faibles
restrictions à son domaine de production, alors que l’association professionnelle peut conduire
à une performance comparable dans des secteurs spécifiques.
2.2.3.2 Résultats empiriques
MORCK et al. (1988) observent, sur un échantillon de 371 firmes américaines, une
relation non monotone entre actionnariat managérial et Q de Tobin. L’indicateur reflète la
performance des firmes perçue par le marché. Des imperfections de ce dernier, mais aussi des
stratégies à long terme d’actionnaires majoritaires peuvent conduire à des distorsions
importantes entre la performance réelle de l’entreprise et sa perception. Un impact positif et
croissant est relevé pour de faibles participations (< 5 %). Il est ensuite décroissant jusqu’à
un second seuil (25 %), au-delà duquel l’effet moyen estimé redevient croissant. De plus, une
firme à actionnariat familial, ancienne et toujours dirigée par un membre de la famille
fondatrice, présente un Q de Tobin inférieur. MORCK et al. (1988) concluent à un effet
80
La fonction de production selon JENSEN et MECKLING (1979) est de la forme Fu(L,K,M,f,T) où L,K et M
désignent respectivement le travail, le capital et les inputs ; u est un vecteur de paramètres décrivant les
conditions de contrats et les droits de propriété dans lesquelles la firme exerce son activité ; f un indice décrivant
les choix de formes organisationnelles et T la technologie utilisée. On note que, dans cette approche, le type
d'
organisation est choisie, sous certaines contraintes légales par exemple.
81
Cette traduction est retenue pour "labor-managed firms".
82
« Pure rental firm ».
80
bénéfique de la participation managériale en termes de réduction des coûts d’agence, en
accord avec le modèle de JENSEN et MECKLING (1976). Cependant, les effets négatifs de
l’enracinement managérial ne peuvent être négligés pour des participations plus élevées. La
causalité de la relation observée pour les faibles participations (< 5 %) reste incertaine. En
effet, les firmes les plus performantes attribueraient des stock-options au cadres dirigeants,
d’où un impact apparent fortement croissant. L’étude met en évidence une perception
favorable de la participation managériale par les marchés de titres. Elle répond aussi à
l’absence de relation significative entre concentration de l’actionnariat et performance, telle
que relevée par DEMSETZ et LEHN (1985), en se focalisant sur une forme particulière de
concentration. Une relation non-monotone entre actionnariat managérial et performance est
aussi observée par McCONELL et SERVAES (1990), qui retiennent le Q de Tobin comme
mesure de performance. La participation d'
un investisseur institutionnel a quant à elle un
impact monotone. Un effet positif d'
une participation minoritaire des insiders est confirmé par
AGRAWAL et KNOEBER (1996) qui prennent en compte des variables décrivant la structure
de gouvernance84, le marché des fonctions managériales et celui du contrôle des firmes.
KAPLAN (1989) observe, sur un échantillon de firmes américaines ayant fait l'
objet d'
un
« Management-Buy-Out »85, la croissance du résultat avant amortissement, la réduction des
investissements, la croissance de l’excédent de trésorerie86 mais aussi l’augmentation du ratio
dette / capital. Dans le même temps, la valeur boursière des entreprises s'
apprécie
significativement. Trois hypothèses sont avancées pour expliquer l'
impact de l'
actionnariat
managérial. La première consiste à considérer que les cadres dirigeants améliorent la
performance de l'
entreprise par des réductions importantes d'
effectifs, ce que contredisent les
données de l’échantillon. Selon la seconde hypothèse, les directeurs disposent d'
informations
privées avant de procéder à la prise de contrôle à un prix avantageux. L'
absence de taux de
renouvellement anormalement bas du management va, selon KAPLAN (1989), à l'
encontre de
cette hypothèse. La cause la plus probable de sur-performance réside dans la réduction des
coûts d'
agence et l'
alignement des intérêts des managers avec ceux des actionnaires.
HOLDERNESS et al. (1999) montrent que l'
impact non-monotone de l'
actionnariat
83
« Partnership »
La nomination d’administrateurs externes est ainsi prise en compte.
85
L'
échantillon inclut 76 (grandes) firmes dont le MBO a été réalisé entre 1980 et 1986. Les évolutions sont
observées trois ans après le MBO. Seules 48 firmes sont prises en compte dans les tests économétriques sur
l'
évolution de certains indicateurs financiers.
86
La définition retenue pour l’excédent de trésorerie est la suivante : résultat opérationnel avant amortissement
diminué des investissements bruts (c'
est-à-dire avant produits de cession des actifs immobilisés). Le résultat
opérationnel est défini comme la différence entre les revenus et la somme des coûts des ventes, des frais
généraux de distribution, vente et administration. Il s’agit donc d’un flux de trésorerie avant intérêt et impôt.
84
81
managérial sur la performance a significativement évolué entre 1935 et 1995, alors que le
poids relatif de cet actionnariat n’a pas significativement augmenté. L’impact négatif d’une
participation managériale supérieure à 5 % a décru de 1935 à 1995. CHO (1998) s’interroge
sur la causalité de la relation entre propriété managériale et performance. Il étudie la relation
entre propriété insider et valeur de la firme, mesurée par le Q de Tobin, et celle censée en être
à l’origine, entre propriété et investissement. Dans le premier cas, il confirme, sur un
échantillon de 326 grandes firmes américaines dont les états financiers portent sur 1991, la
relation non-monotone observée par MORCK et al. (1988), avec des seuils critiques à
respectivement 7 % et 38 %. L’investissement est de plus corrélé à la participation
managériale. La mise en œuvre de régressions simultanées conduit cependant à mettre en
doute le lien de causalité entre participation managériale et performance. Ces résultats invitent
à ne pas négliger le délicat problème de l’endogénéité de la structure de capital dans des
études de performance. CHO (1998) exprime, quelques années avant une confirmation à
grande échelle, des doutes quant à l’efficience de mécanismes supposés inciter les managers à
prendre des décisions en accord avec la maximisation de la valeur des firmes. Dans une revue
très complète des études empiriques cherchant à quantifier l’impact d’un actionnariat
managérial, MATHIESEN (1997) relève vingt études concluant à un alignement des objectifs
managériaux avec les intérêts des actionnaires ; treize indiquant un impact décroissant de cette
participation qui va dans le sens d’un enracinement des managers et d’un coût plus élevé des
capitaux ; onze mettant en évidence un impact non-monotone, qui indiquerait un effet
combiné de réduction des coûts d’agence et d’enracinement, avec un niveau critique de
participation ; quinze indiquant une participation managériale qui croît en fonction de la
performance des firmes, renversant ainsi la causalité ; et enfin vingt-cinq concluant à
l’absence de relation systématique entre propriété managériale et performance et expliquant
ce résultat par l’efficience du processus de sélection qui permet la subsistance de l'
actionnariat
managérial parmi d’autres formes de propriété. On observe ainsi des résultats contrastés et on
ne peut exclure une diversité au moins comparable dans les économies en transition.
2.2.4 Les facteurs complexes d’une sous-performance de la propriété étatique
2.2.4.1 Fondements théoriques
L'
effondrement du système soviétique, ainsi que les réformes profondes de l'
économie
chinoise, ont fourni une confirmation à grande échelle de la sous-performance d'
un contrôle
82
étatique intégral. Dans les économies développées, une limitation de la propriété étatique dans
des activités potentiellement concurrentielles est à présent généralement acceptée87. Dans un
monde de contrats complets, et en présence d'
une constitution bienveillante, la propriété ne
joue aucun rôle, car tout choix d'
une firme privée peut être répliqué par un contrat approprié
passé avec une entreprise publique (LAFFONT (1996), SAPPINGTON et STIGLITZ (1987)).
LAFFONT (1996) résume les arguments généralement invoqués pour conclure à la sousperformance de la propriété d'
Etat d'
actifs industriels :
(i)
l’absence de contrôle par le marché des capitaux qui véhicule l'
information sur
la performance ;
(ii)
une contrainte budgétaire molle se traduisant par des subventions directes ou
indirectes ;
(iii)
le « risque d'
expropriation » des investissements décidés par les cadres
dirigeants ;
(iv)
l’absence d'
objectifs constants, les orientations étatiques étant soumises aux
fluctuations politiques ;
(v)
les pressions de groupes d'
intérêt sur les décisions de gestion et les orientations
stratégiques des entreprises ;
Supposant l’inexistence de contrats complets, SCHMIDT (1998) souligne que le
gouvernement pourrait faillir à ses engagements de ne pas interférer dans la gestion de la
firme. SHAPIRO et WILLIG (1990) voient dans la possibilité pour le gouvernement de
« détourner » des informations spécifiques, afin de prendre certaines décisions, une cause de
sous-performance. Un argument identique est repris par SCHMIDT (1990), selon lequel
privatiser signifie renoncer à des rentes informationnelles et supprimer le risque
d’expropriation d’investissements spécifiques. Ce risque, qui se manifeste concrètement par le
remplacement du manager une fois un projet suffisamment avancé, affecte aussi les
entreprises à contrôle privé. LOPEZ-DE-SILANES (1997) souligne la faible qualification des
agents de l'
Etat pour la réalisation de leurs tâches de contrôle. VICKERS et YARROW (1991)
et SHLEIFER et VISHNY (1997) considèrent qu'
il y a une trop grande latitude managériale
dans les firmes d'
Etat, ce qui permet aux directeurs de poursuivre leurs intérêts personnels en
87
Selon LAFFONT (1996), « lorsque cette privatisation concerne des entreprises du secteur concurrentiel, seuls
des arguments de politique industrielle qui ont perdu l'
essentiel de leur crédibilité peuvent être invoqués, et il
existe aujourd'
hui peu de défenseurs de la propriété publique de telles entreprises ».
83
délaissant ceux de l'
Etat. La privatisation remettrait en cause la position du management et ses
routines de prises de décisions acceptées par l'
Etat- actionnaire. Cependant, la concurrence
devrait conduire aux mêmes résultats en favorisant l'
échange d'
information et la comparaison
de la performance avec d'
autres entreprises du même secteur ou de secteur comparable.
L’inconstance des objectifs de l'
Etat, résultant de conflits permanents de pouvoir, limite la
prise de décisions stratégiques à long terme. Elle se manifeste à l'
échelle des cycles
électoraux, même si l'
ampleur des révisions stratégiques opérées est limitée dans des pays
développés. Elle est beaucoup plus prononcée dans des pays engagés dans la transition. Ce ne
serait donc pas l'
interférence elle-même de l'
Etat qui nuirait à la performance des firmes sous
son contrôle, mais la remise en cause trop fréquente de ses objectifs.
Dans une série d’articles associant description empirique d’une privatisation
émergente en transition et modélisation microéconomique, BOYCKO et al. (1993),
SHLEIFER et VISHNY (1994) et BOYCKO et al. (1996) désignent la relation politicien –
cadre dirigeant comme la cause principale de la sous-performance des firmes à contrôle
étatique88. SHLEIFER et VISHNY (1994) présentent un modèle dans lequel « subventions
aux entreprises publiques et « pots de vin » émergent naturellement ». Le politicien influence
la firme pour qu’elle maintienne un niveau élevé d’emploi. Il cherche à se constituer une base
électorale. Les contrats entre politiciens et cadres dirigeants sont incomplets. Sous contrôle
étatique, les directeurs adoptent l’objectif du politicien en échange de subventions ou
« achètent » la modération de l’intervention politique. Sous contrôle privé, le cadre dirigeant,
dont les intérêts convergent avec ceux des actionnaires, marchande avec le politicien. Des
subventions ou des « pots de vin » lui font accepter le maintien de sureffectifs. Le modèle
identifie les conditions d’une sous-optimalité de la propriété étatique. Lorsque la corruption a
un coût nul (« état de corruption généralisée ») et que le coût des subventions est identique
pour toutes les firmes, l’allocation des ressources ne dépend pas de celle des droits de
propriété. Au contraire, lorsque la corruption est limitée et que les subventions ne peuvent être
attribuées qu’à certaines firmes, la « commercialisation »89 et la privatisation ont des effets
88
Les trois articles cités pourraient être complétés par SHLEIFER et VISHNY (1993). Les auteurs y décrivent le
mécanisme et les coûts de la corruption. Leur modèle fait intervenir la relation entre agents de l’Etat et firmes.
Le niveau de corruption est d’autant plus élevé que les agences étatiques sont dispersées et faiblement
contrôlées. Leur mise en concurrence, lorsqu’elles peuvent offrir le même service, est susceptible de réduire
significativement les coûts de la corruption. La nature « dissimulée » de cette dernière induit des distorsions
importantes. Ce modèle ne vise pas à expliquer un comportement différent des firmes privées et étatiques. On y
retrouve cependant l’hypothèse principale de Shleifer et Vishny quant à la relation entre politiciens et managers :
les premiers impliquent les seconds dans des « marchandages » générateurs d’inefficiences.
89
SHLEIFER et VISHNY (1994) emploient le terme de « corporatization ».
84
positifs. Cependant, une privatisation nominale, c’est-à-dire suivie d’une intervention étatique
intense, peut conduire à une sous-performance notable.
BOYCKO et al. (1996) soulignent que la faible performance de l’Etat propriétaire
provient de la réversibilité de ses engagements. Il en résulte des contraintes budgétaires
molles. Les politiciens disposant d'
un contrôle sur des firmes d'
Etat adoptent des stratégies
conduisant au maintien des sureffectifs. La privatisation vise alors à une « dépolitisation ». Le
modèle de BOYCKO et al. (1996) s’appuie cependant sur une spécification assez simple des
utilités respectives des politiciens90 et des managers. Le politicien anticipe un bénéfice
électoral du maintien de l'
emploi. Les sureffectifs impliquent aussi un coût pour le politicien,
proportionnel et inférieur à celui supporté par l'
Etat. Le manager peut choisir de corrompre
afin de pouvoir procéder aux ajustements optimaux du point de vue de la firme91. Non
réprimée, cette solution ne conduit pas systématiquement à un équilibre optimal. Le politicien
encourt cependant une sanction pour sa mauvaise gestion des actifs étatiques. Ce mécanisme
n'
est pas directement pris en compte dans le modèle. L'
hypothèse centrale consiste à
considérer qu'
une contrainte budgétaire molle est moins visible qu'
une nouvelle subvention
directe92. Cet argument est utilisé pour justifier le coût plus élevé d'
une intervention auprès
d'
une
firme
privée.
La
privatisation,
définie
comme
un
transfert
du
contrôle
(« corporatization ») et des droits aux cash-flows résiduels, rend l'
intervention des politiciens
plus coûteuse et donc moins probable93. Les firmes privatisées ont ainsi une plus forte
propension à entreprendre une restructuration, accompagnée en particulier d’une réduction
d'
effectifs. Le modèle permet aussi de décrire l'
effet positif d'
un durcissement des contraintes
ailleurs à la complémentarité entre
budgétaires94. BOYCKO et al. (1996) concluent d'
90
La fonction d'
utilité du politicien est linéaire : Up= q E – m (1-a) E, où E désigne l'
emploi, q le bénéfice
unitaire d'
un emploi (q<1), m son coût marginal (m<1) et (1-a) le pourcentage de contrôle de l'
Etat dans
l'
entreprise. Avec les mêmes notations que précédemment, l'
utilité du manager est Um = - a E. En d'
autres
termes, le manager perçoit le coût réel de l'
emploi qu'
il supporte directement (fraction a).
91
La corruption se produit si : m (1-a) + a > q ; ce qui correspond à un seuil critique d'
intérêts privés : a > (q –
m) / (1-m). Bien que relevés par BOYCKO et al. (1996), les effets indirects des risques encourus par la
dénonciation de la corruption ne sont pas pris en compte dans le modèle. On peut les intégrer en introduisant des
termes de la forme –z [u + v (H-L)] où z est proportionnel à la probabilité de découverte et le terme (H-L)
suppose que la sanction est linéaire en le montant partagé.
92
"it is more reasonable to suppose that it is easier for the politician to squander a firm's profits on
inefficiencies than to get additional subsidies for it".
93
La condition pour que la firme conserve le niveau optimal d'
emploi est alors : k a + m (1-a) > q, où k désigne
le coût marginal d'
une subvention directe pour le politicien (on suppose 1>k>m), les autres notations ayant été
définies ci-dessus.
94
On note que plus k est élevé, plus la condition de la note précédente est probablement réalisée. Or k mesure
indirectement, selon les auteurs, la rigueur de la politique monétaire.
85
durcissement des contraintes budgétaires et privatisation, et opposent les exemples de la
Pologne et de la Russie au début de la transition.
Les deux modèles précédents partent d’hypothèses restrictives quant aux fonctions objectifs des politiciens, les processus de décision politique, plus complexes, n’étant pas
réellement pris en compte. Politiciens et managers sont supposés appartenir à deux
populations distinctes, aux objectifs différents. Leur relation est dissymétrique : les politiciens
influencent, les managers réagissent. Or, l’émergence de nouvelles institutions s’accompagne
le plus souvent d’une imbrication des deux sphères, économiques et politiques. La croissance
de grandes firmes privées aux effectifs pléthoriques, dont les actionnaires cherchent aussi à
obtenir une position politique influente, est répandu dans les économies en développement,
comme dans celles en transition. La nécessité d'
une dépolitisation au sens d’une rupture avec
les orientations politiques passées qui ont imposé l’organisation de la production est certaine.
L'
imperméabilité entre la classe des politiciens et celle des managers ne semble cependant pas
réaliste. La transition est riche de trajectoires fulgurantes de nouveaux politiciens qui ont
construit leur carrière sur leur réussite économique ou d'
anciens nomenklaturistes,
provisoirement écartés, qui ont retrouvé une position influente en reconstruisant de grands
groupes financiers. L'
analyse microéconomique de BOYCKO et al. (1996) néglige cette
dimension dynamique et interdépendante de la relation entre sphères politique et économique.
Il en résulte que le facteur déterminant de la sur-performance dans leur modèle est en fait la
contestation de la propriété, étatique ou non. Les politiciens sont décrits comme formant une
population homogène. Or BOYCKO et al. (1996) donnent une liste de politiciens des années
1980 et 1990 dont la base électorale souhaitait une réduction des dépenses de l'
Etat. La
fonction d'
utilité de ces « réformateurs » doit être spécifiée différemment, ce qui rappelle, de
nouveau, la nécessité d’une prise en compte des processus de décision politique. Les intérêts
des cadres dirigeants et des actionnaires privés sont supposés converger. De même, BOYCKO
et al. (1996) considèrent que les problèmes d'
agence managers – actionnaires sont mineurs par
rapport à ceux concernant la relation managers – politiciens. Le contrôle de l'
Etat est faible, ce
qui permet aux politiciens de s'
approprier des bénéfices publics. Une sous-performance des
firmes, sans distinction de propriété, est en fait accentuée par un système fiscal inefficace. Le
modèle néglige l'
intérêt de l'
Etat dans la collecte des recettes fiscales. On suppose la
convergence des choix opérés par les politiciens et les employés. Il en résulte une sousperformance du contrôle employé, même si les effets positifs d'
un actionnariat «outsider»
majoritaire ne sont pas systématiques. La sous-performance du contrôle employé est une
86
hypothèse retenue pour décrire leurs préférences et ne repose pas sur une description plus
détaillée des mécanismes de décision. L’ensemble de ces éléments montre qu’une
modélisation trop schématique de l’Etat conduit à décrire imparfaitement son rôle, en
particulier dans une économie en transition.
2.2.4.2 Résultats empiriques
MEGGINSON et NETTER (2001) présentent une synthèse d’études empiriques visant
à mesurer les effets de la privatisation dans des économies développées. Les indicateurs de
performance retenus portent sur la production, l'
emploi, la performance financière95 et les
bénéfices post-privatisation des investisseurs96. Les 32 études revues incluent des
comparaisons sectorielles ainsi que des études multi-secteurs et multi-pays. Les résultats
obtenus indiquent un effet positif significatif de la privatisation. Une privatisation partielle a
cependant un impact mitigé. L’évaluation de la performance financière sur la base de données
comptables est à apprécier avec prudence. Des manipulations comptables sont possibles avant
et après privatisation. Aucun biais systématique ne peut être identifié, chaque privatisation
correspondant à un contexte particulier et à des objectifs spécifiques des gouvernements qui
procèdent à ces opérations. Les effets positifs de la privatisation dans les économies
développées sont confirmés par la plupart des travaux empiriques. MEGGINSON et al.
(1994) ont utilisé un échantillon de 61 firmes réparties dans 18 économies développées et 32
industries, toutes privatisées par offre publique97. Revenus réels, profitabilité et
investissement augmentent après privatisation, alors que l’emploi se maintient ou augmente.
L’échantillon retenu inclut cependant une proportion élevée d’entreprises du secteur financier.
Une méthodologie identique est mise en œuvre par BOUBRAKI et COSSET (1998)
pour quantifier les effets de la privatisation dans des pays en voie de développement98. On
observe de nouveau un effet positif de la privatisation sur la performance des firmes, même si
l'
impact sur l'
emploi n'
est pas systématique. Une sur-performance des firmes qui ont
95
Mesurée, entre autres, en termes de rentabilité des actifs (Return On Asset) ou des fonds propres (return on
equity), et de profitabilité par rapport aux ventes.
96
Les bénéfices post-privatisation prennent en compte la rentabilité des titres (dividendes + gain en capital) au
cours d’une période suivant l'
offre publique. Cet indicateur peut être biaisé dans le cas de stratégies de
privatisation consistant à offrir un prix suffisamment bas pour assurer un placement primaire intégral.
97
Le choix d’une seule méthode de privatisation permet d’accroître le degré d’homogénéité de l’information
financière avant et après la privatisation.
87
accompagné leur privatisation d’une participation employée sous forme d'
ESOP est notable.
BOUBRAKI et al. (2001) étudient l'
impact de la privatisation dans 32 pays en
développement99, à l'
aide d'
un échantillon de 201 firmes suivies sur une durée de 7 ans, soit 3
années antérieures et 3 années postérieures à la privatisation. L’analyse prolonge les travaux
précédents, mais prend en compte des variables décrivant l'
environnement économique et
institutionnel (libéralisation des échanges et des marchés d'
action, « qualité » de la « corporate
governance »100). Les privatisations impliquant des insiders sont exclues de l’échantillon, car
susceptibles de présenter un risque accru de manipulation des données pré-privatisation. La
performance est mesurée à partir d’indicateurs de profitabilité, basés sur le profit comptable,
d'
efficience, prenant en compte les ventes et le résultat net, d'
investissement et de production.
Les données disponibles révèlent une grande variabilité de la performance des firmes
privatisées d'
un pays à l'
autre. Elles concernent surtout des entreprises qui sont initialement
sélectionnées, en accord avec une volonté politique, pour être transférées du domaine étatique
à la propriété privée et ne permettent donc pas d’établir rigoureusement une sous-performance
du contrôle étatique.
2.2.5 Les effets ambigus de l’actionnariat insider
2.2.5.1 Le cas spécifique de la propriété autogérée
La propriété autogérée a essentiellement existé en ex-Yougoslavie. Une similitude
entre la propriété employée de plusieurs économies en transition et la firme autogérée a
parfois été soulignée. Il est donc utile de revenir sur les modèles de cette forme de
propriété101. La capacité des firmes autogérées à développer un outil productif à long terme
est mise en doute. L’entreprise gérée par les employés, désignée par « firme illyrienne »,
maximise la valeur ajoutée, somme des revenus des employés, salaires et dividendes, ce qui la
distingue de la firme néoclassique dont la fonction-objectif est le profit. Cette description fait
cependant abstraction d’une taxation différenciée des deux types de revenus. De plus,
98
L’échantillon inclut des firmes d’Argentine, Bangladesh, Brésil, Chili, Grèce, Inde, Jamaïque, Corée du Sud,
Malaisie, Mexique, Nigéria, Pakistan, Philippines, Portugal, Singapour, Taïwan, Thailande, Tunisie, Turquie,
Trinidad et Tobago et Vénézuela. Les privatisations ont eu lieu entre 1980 et 1992.
99
A la liste précédente, s’ajoutent le Ghana, l’Afrique du Sud, la Colombie, la Côte d’Ivoire, l’Egypte, la
Jordanie, le Maroc, le Pérou, le Sénégal et le Togo.
100
Les indicateurs retenus sont en particulier déterminés à partir de notes attribuées par des investisseurs
étrangers.
88
l’ensemble des employés propriétaires est décrit comme un seul agent, ce qui correspond à
une propriété collective, et non à une propriété individuelle des employés. Les droits de
propriété se limitent aux surplus, les actifs de la firme ne pouvant pas être cédés. WARD
(1958) souligne que l’entreprise autogérée se distingue, dans ces conditions, par une
allocation Pareto-inefficace de l’offre de travail et une réduction de l’offre de biens en
réaction à une augmentation du prix de vente.
VANEK (1974) et DREZE (1976) insistent sur l’horizon tronqué d’actualisation, le
rejet de projets d’investissement à valeur actualisée nette positive et un risque de dissipation
des actifs. Les firmes néo-classiques prennent en compte des valeurs nettes actualisées de
projets d’investissements, sous l’hypothèse de flux de trésorerie et de taux d’actualisation
certains102. La firme autogérée a par contre tendance à tronquer les projets d’investissement,
en arbitrant en faveur d’une distribution immédiate, au détriment de l’investissement futur. Il
en résulte un sous-investissement, une désincitation à utiliser les fonds internes pour financer
la croissance et une propension accrue à distribuer des salaires plus élevés. La dispersion
croissante des salaires est attribuée à l'
appropriation de rentes par les salariés des secteurs les
plus capitalistiques. ESTRIN et SVEJNAR (1993) montrent cependant que les écarts
intersectoriels de salaires peuvent résulter des imperfections du marché de l'
emploi et non de
l'
appropriation par les salariés de rentes sur la dotation initiale en capital.
La cause principale de sous-performance des firmes yougoslaves est, selon la théorie
positive de l'
agence, l'
absence d'
incitations suffisamment fortes pour motiver les employés à
réaliser un programme de production dont certaines contraintes sont définies et contrôlées par
l'
Etat (JENSEN et MECKLING (1979)). Une caractéristique particulière de cette forme de
propriété réside dans l'
interdiction légale de céder les droits résiduels sur les flux de trésorerie
futurs. Il en résulte une frontière du domaine de production, distincte de celle d'
une firme
classique, cette dernière maximisant le profit dans un environnement institutionnel différent.
JENSEN et MECKLING (1979) remettent ainsi en cause plusieurs conclusions de DREZE
(1976) et VANEK (1974) relatives à la nature optimale, sous certaines conditions, de la firme
101
BONIN et al. (1993) présentent de façon synthétique les principales approches théoriques visant à décrire
l’impact de la propriété employée sur le comportement de la firme. Une description plus détaillée en est donnée
par KALMI (1997).
102
Cette hypothèse est parfois restrictive, en particulier lorsqu’il s’agit de décrire une firme proche de la détresse
financière. En effet, dans un tel cas, on ne peut négliger des effets liés à la nature d’option sur actifs des droits
des actionnaires. Le comportement d’investissement est alors avant tout déterminé par l’accès à des
89
autogérée. Confirmant les propositions communément admises quant à l'
élasticité travail –
prix de l'
output et au comportement sous-optimal en situation de monopole, JENSEN et
MECKLING (1979) contestent la nature Pareto-optimale de la firme autogérée. Cette
proposition résulte en effet d'
hypothèses d'
entrée et sortie de nouvelles firmes sans coût, de
mobilité parfaite des facteurs et de rendements d'
échelle constants. Selon JENSEN et
MECKLING (1979), l'
hypothèse d'
entrée est particulièrement critiquable lorsque l'
on prend
en compte l'
environnement réel des firmes autogérées. Cette hypothèse conduit en particulier
à déterminer un équilibre Pareto-optimal en faisant abstraction de la variable d'
organisation
dans la fonction de production. Les auteurs identifient cinq limites majeures au modèle de la
firme autogérée :
(i)
l'
impossibilité pour une firme exploitant des actifs intégralement loués103
d'
exister, étant donné la nécessité de disposer d'
actifs immatériels, qui ne
pourraient être loués ;
(ii)
l'
horizon temporel tronqué des employés, ce qui altère leurs choix
d'
investissement ;
(iii)
le problème de la propriété commune, résultant de parts égales dans les droits
résiduels au surplus ;
(iv)
la non-transférabilité des droits résiduels au surplus, résultant de l'
absence de
marché pour ces droits ;
(v)
l'
inefficacité des procédures de décision et de contrôle.
La première limite peut être discutée, à la lumière du développement récent, mais
significatif, des marchés de licences. La seconde est réelle si l'
on suppose que la firme
classique est systématiquement créée dans le seul but de produire des flux de trésorerie sur un
horizon infini. Or, il semble en fait courant qu'
une activité s'
identifie légalement à une firme
dans le cadre d'
un projet de durée déterminée. De même, l'
hypothèse d'
horizon temporel
significativement différent entre actionnaires – employés et «outsiders » est fragile en
situation de forte incertitude. La troisième limite relève de l'
absence d'
incitations suffisantes
dans une structure qui ne récompense pas l'
effort individuel. Cette limite n'
est pas réelle si la
distribution de la valeur ajoutée met en jeu un salaire différencié et des dividendes sur une
financements externes sur lesquels le risque se reporte. Un cadre d’analyse basé uniquement sur la valeur nette
actualisée n’est alors plus adéquat.
103
Firme « pure rental ».
90
base égale. La non-transférabilité des droits résiduels sur le surplus constitue la propriété la
plus limitante des firmes « illyriennes ». Elle renforce les contraintes provenant d’un horizon
temporel tronqué et de la propriété commune, laquelle peut déboucher sur l’absence de
contrôle réciproque efficace. Une forme généralisée de propriété employée conduirait de plus
à une allocation inefficiente des risques, contraignant les salariés à investir leur effort dans la
seule firme sur laquelle ils détiennent des droits, qui plus est incomplets, dans un
environnement qui réduit les choix de diversification. JENSEN et MECKLING (1979)
insistent sur l'
une des conséquences de l'
absence de marché des droits de propriété : les agents
réclament des taux de rentabilité plus élevés, ce qui conduit à une demande réduite de capital
par rapport à une économie de firmes classiques. Les firmes sélectionnent des projets de
covariance (ou « risque social ») nulle, même si la variance des projets est élevée. Ces
conclusions négatives en termes de risque conduisent d'
ailleurs VANEK (1974) et DREZE
(1976) à proposer la solution d'
un véritable marché d'
actions, c'
est-à-dire à remettre en cause
la forme même de la propriété autogérée. Lever l'
hypothèse d'
une forme unique de propriété
employée conduirait à explorer les effets de la faible diversification des risques encourus par
les employés en termes d'
effort consenti, de contrôle réciproque et de choix quant à la
structure de financement de leur firme.
DOMAR (1966), VANEK (1970) et WARD (1958) mettent en évidence des
comportements sous-optimaux, qualifiés de « pervers » par SERTEL (1987). Ce dernier
démontre cependant que des entreprises à contrôle employé104 peuvent réagir à une
augmentation du prix relatif de vente par une augmentation des effectifs et de la production,
pourvu qu’il existe un marché des titres de propriété105. On lève alors les hypothèses
restrictives quant au caractère non-transférable du capital et à la barrière à l'
entrée de
nouveaux employés106 dans les firmes « illyriennes ». Ce modèle ne prend pas en compte les
problèmes liés à l'
imperfection éventuelle des marchés de capitaux et aux coûts de transaction
associés aux transferts de titres. La firme ainsi décrite opère sous un statut de « partnership »,
répandu dans quelques métiers de service, mais beaucoup plus rare dans les autres secteurs.
104
Dans le modèle de SERTEL (1987), tous les employés - actionnaires, fournissent le même effort et
bénéficient d’une part identique de la valeur ajoutée distribuée.
105
SERTEL (1987) introduit la notion de « marché des associations de salariés » (« workers'partnerships »).
106
SERTEL (1987) considère que les libres entrée et sortie d'
employés doivent faire partie des statuts du
"partnership". Il y a alors entrée d'
un nouvel employé si sa valeur ajoutée marginale est supérieure au salaire de
marché. On en déduit une taille optimale du « partnership » en supposant des propriétés de concavité de la valeur
ajoutée marginale.
91
2.2.5.2 La propriété employée
La propriété autogérée est spécifique et a ainsi fait l’objet de modèles qui s’appuient
sur des hypothèses très restrictives, que ce soit en termes de fonction-objectif ou de droits de
propriété. Il existe cependant d’autres formes de propriété employée. Les décisions de gestion
à court ou moyen terme y sont prises par le management, alors que les choix à long terme,
portant sur des investissements majeurs ou des réorientations stratégiques, sont soumis au
vote des actionnaires et peuvent être révisés a posteriori par ces derniers. EARLE et ESTRIN
(1996) rappellent quatre approches développées pour décrire les effets d’un actionnariat
employé : la théorie de l’agence, la littérature de l’autogestion, celle du sous-investissement et
enfin les modèles de dégénérescence d’entreprise. Nous nous restreignons ci-dessous aux
firmes dans lesquels les employés ont à la fois des droits sur les flux de trésorerie
distribuables et des droits de contrôle résiduel.
Dans de telles entreprises, l'
information serait plus efficacement traitée par les insiders
(HANSMANN (1990)), ce qui leur permettrait de prendre des décisions en termes de salaires
et d'
investissement qui correspondent précisément à la situation financière et aux ressources
disponibles de l'
entreprise. La négociation salariale éviterait une logique de maximisation des
bénéfices individuels, plus probable lorsqu’il existe une opposition entre salariés et cadres
dirigeants. La fréquence de conflits entre salariés et managers serait réduite. L'
actionnariat
employé renforcerait le contrôle sur les équipements de production, favorisant une
productivité plus élevée. La performance de firmes à actionnariat employé doit pouvoir être
expliquée par l’existence d’un système d’incitations efficaces, fondé sur une mesure objective
de l’effort, et permettant une croissance de la productivité. Cette approche est dans la
continuité de l’analyse de ALCHIAN et DEMSETZ (1972), selon lesquels la propriété
employée permet de réduire le risque d’aléa moral lorsque la productivité est difficilement
contrôlable. Une limite en termes d’incitations résiderait dans la nécessité pour la firme de
mettre en concurrence l’ensemble de ses ressources, y compris celles liées au capital humain.
Il en résulte des coûts élevés en termes de prise de décision, liés en particulier à
l’hétérogénéité non ajustée des employés (HANSMANN (1990)). L'
actionnariat employé ne
parviendrait pas à décider des réductions nécessaires d'
effectifs et aurait, de façon plus
générale, un niveau sous-optimal de main-d'
œuvre. Ce comportement s’expliquerait aussi par
une vision très différente du rapport salarial. La confusion entre le salariat, de nature
contractuelle, et l’actionnariat, relatif à des droits résiduels, conduirait à des ajustements
92
différents de ceux observés dans un équilibre de marché. Les comportements correspondant
ne se réduisent pas à une dissipation de ressources, mais incluent aussi des choix
intertemporels différents de ceux observés dans les firmes classiques.
Le contrôle employé, associé à une aversion au risque accrue107 conduirait aussi au
sous-investissement. Le choix entre réinvestissement dans un outil productif source de leurs
seuls revenus (salaires ou dividendes) et distribution de dividendes utilisés pour diversifier
leur richesse amplifierait ce biais. Le choix d'
une telle diversification ne semble pas
totalement confirmé par les modalités de placement de coupons dans des privatisations de
masse108.
La propension à distribuer le surplus expliquerait la réticence des banques à financer
les entreprises à contrôle employé, ce qui amplifierait le sous-investissement. L’actionnariat
employé est ainsi supposé présenter un comportement asymétrique par rapport au résultat
d’un projet risqué, s’appropriant les bénéfices et faisant supporter les pertes aux créditeurs
(HANSMANN (1990)). Il est cependant difficile de différencier clairement ce comportement
de celui d’un « outsider » ayant recours à un financement par dette.
Ainsi, la propriété employée est supposée conduire à des ajustements sous-optimaux
par rapport à la firme « classique ». On peut cependant s'
interroger sur l'
ampleur des écarts
réellement observés, d’autant plus que la firme réelle à contrôle «outsider» ne s’identifie pas
rigoureusement à la firme « classique ».
2.2.5.3 Résultats empiriques
La majorité des 70 travaux revus par KRUSE et BLASI (1997) concerne des
entreprises américaines. L'
actionnariat employé correspond alors au cadre très réglementé des
ESOP. Une majorité des études revues conclut à une plus grande implication et à une
motivation plus prononcée des salariés – actionnaires. Les travaux consacrés à la performance
indiquent un impact positif ou nul de l'
actionnariat employé. Une approche de méta-analyse,
agrégeant les résultats de 32 études, conduit à identifier un écart de productivité annuel de 4.4
107
BONIN (1992) justifie cette aversion au risque supérieure par la richesse limitée des employés.
Dans le cas de la privatisation de masse roumaine, de nombreux citoyens ont placé leurs coupons dans les
firmes qui les employaient. Cette absence de diversification pourrait s’expliquer par la pauvreté de l’information
sur les autres options de placement, ainsi que par les coûts d’information beaucoup trop élevés.
108
93
% entre firmes ESOP et firmes non-ESOP (KRUSE (2002)). L'
écart est plus élevé l’année qui
suit l'
adoption du plan d'
actionnariat salarié, mais un écart positif persiste les années
suivantes. La prise en compte de biais de sélection ne modifierait pas les écarts estimés. Les
firmes ESOP ont une plus forte croissance de l'
emploi.
CRAIG et PENCAVEL (1992, 1993, 1995) montrent que des coopératives
américaines réagissent à une variation de la demande par un ajustement des salaires. Elles
tentent ainsi de conserver un niveau d'
emploi stable. Ces mêmes études concluent à une
productivité plus élevée que celle de firmes « classiques » du même secteur. ESTRIN et
JONES (1992) observent un taux de survie supérieur de coopératives françaises. Une revue
réalisée par BONIN et al. (1993) met en évidence des résultats intéressants en termes de
productivité mais invite à s’interroger sur la stabilité à long terme de cette forme de propriété.
2.2.6 Les limites de modèles de firmes représentatives en environnement incertain
Les modèles précédents font intervenir des firmes représentatives et cherchent à
décrire une relation permanente entre forme de propriété et comportement des entreprises. La
seule dimension microéconomique est cependant susceptible de négliger des effets à une
échelle plus agrégée et qui peut expliquer la variabilité de la relation entre forme de propriété
et performance. Ainsi, un régime de propriété privée dans lequel les droits ne sont pas
garantis a un impact négatif sur le comportement des entreprises. Une corrélation négative
entre insécurité des droits de propriété et croissance économique est effectivement observée
(KNACK et KEEFER (1995), MAURO (1995)). Elle s’explique par une restriction des choix
d’investissement réalisés par les actionnaires qui anticipent une probabilité élevée
d’expropriation.
Pour modéliser ce mécanisme, JOHNSON et al. (1999) considèrent que les entreprises
financent leurs projets prioritairement par autofinancement et, si ce dernier ne suffit pas, par
financement bancaire109. La décision d’investir dépend d’une valeur actualisée nette fonction
de la probabilité d’expropriation. La demande de financement externe dépend de la décision
précédente et des fonds propres disponibles. L’offre de financement est aussi décroissante en
la probabilité d’expropriation. Un tel modèle peut être complété en considérant que
109
Il s’agit de l’hypothèse du « pecking order » amplement débattue dans la littérature de finance d’entreprise.
94
l’entreprise anticipant une expropriation préfère ne pas diffuser l’information relative à ses
opportunités de croissance et évite de soumettre ses projets à une banque qui pourrait prendre
part à une tentative d’expropriation ou de « confiscation » du projet. L’impact négatif du
régime de propriété incertain est alors amplifié par l’incapacité du système bancaire à financer
les « bons » projets. On peut aussi ajouter l’effet d’une plus forte dissipation d’actifs par des
parties plus « voraces » dans un régime de faible garantie des droits de propriété. Il n’est pas
certain que les effets précédents, a priori importants en transition, affectent uniformément
toutes les formes de propriété.
Tout en admettant que la nature de l'
actionnariat ne soit pas rigoureusement neutre sur
certaines décisions des entreprises, certains auteurs ont insisté sur son impact finalement
faible par rapport à d'
autres déterminants. Ainsi, des travaux empiriques repris par YARROW
(1986) tendent à montrer que la concurrence et la « responsabilité managériale » ont des effets
plus importants. La mise en place de règles transparentes de fonctionnement du marché et
l’emploi de mécanismes incitatifs en faveur des cadres dirigeants ont des effets bénéfiques
que l’actionnariat seul ne permettrait pas d’obtenir. Les marchés de capitaux, des conditions
légales et réglementaires, ainsi que la concurrence sur le marché des biens impliqueraient des
pressions suffisantes pour limiter ou corriger les inefficiences associées à d'
éventuelles
structures sous-optimales de propriété.
2.3
La relation actionnariat-performance mise à l’épreuve de la transition
2.3.1 La transition, source d’un riche matériau empirique
Dès ses premières années, la transition a été considérée comme un laboratoire idéal
pour tester des théories de la firme. Elle a stimulé les débats sur la « corporate governance » et
l’activisme des actionnaires. Nombreux ont été les travaux visant à confirmer une relation
entre l’actionnariat et la performance d’entreprises devant réaliser des ajustements rapides. Il
est a priori tentant d’exploiter des données portant sur des secteurs entiers en proie à des
transferts massifs de propriété impliquant des agents de nature variée. Une sélection d’études
empiriques sur des échantillons d’entreprises opérant dans des transitions « lentes » ou
« rapides » est présentée dans l’Annexe I110.
110
Une revue plus exhaustive des travaux empiriques consacrés à la relation actionnariat- performance en
transition peut être trouvée dans DJANKOV et MURREL (2002) et BEVAN et al. (1999).
95
Des indicateurs de performance variés ont été utilisés. Le plus fréquent est cependant
le niveau ou la croissance de la productivité du travail. Cette dernière est déterminée à partir
des revenus ou de la valeur ajoutée. La productivité totale des facteurs a été plus rarement
utilisée (CLAESSENS et al. (1997), DJANKOV et HOEKMAN (2000)), le capital étant
souvent un facteur difficilement évaluable. La croissance de la main-d'
oeuvre est utilisée par
WALSH et WELAN (1999), alors que la réduction des effectifs est surtout prise en compte
pour mesurer l'
ampleur de la restructuration au début de la transition111. DJANKOV (1999 a,
1999b) utilise des variables muettes décrivant des ventes d'
actifs et des rénovations mineures.
Le premier indicateur peut cependant être biaisé lorsqu’il existe des stratégies à court terme
visant à vider la firme de sa substance. Le second est basé sur une déclaration du management
et le seuil retenu est susceptible de varier d'
un pays à l'
autre, ce qui réduit la fiabilité des
régressions obtenues. JONES et al. (2000) décrivent l’implication des salariés par plusieurs
variables muettes basées sur des appréciations subjectives portées par le management des
entreprises étudiées. KUZNETSOV et MURAVYOV (2000) retiennent le Q de Tobin comme
indicateur de performance pour des firmes dont les titres sont échangés sur un marché
financier dont la liquidité et la transparence sont cependant limitées.
Les travaux consacrés à l'
impact de l'
actionnariat sur la performance font intervenir
des variables de contrôle permettant de tester la robustesse des relations (JONES et MYGIND
(2001), GRIGORIAN (2000), CLAESSENS et al. (1997), WEISS et NIKITIN (1998),
KUZNETSOV et MURAVYOV (2000)), de mettre en évidence une complémentarité avec
d'
autres facteurs (JONES et al. (2001), GRIGORIAN (2000), CLAESSENS et al. (1997),
WARZYNSKI (2000)) ou d’isoler d'
autres déterminants présentant une corrélation élevée
avec l'
actionnariat (WALSH et WELAN (1999)). Des études concluent à l'
impact positif d'
un
actionnariat managérial ou insider dans des pays à transition « lente » (DJANKOV (1999a,
1999b), JONES (1998), SMITH et al. (1997)) ou même dans des pays à réforme plus avancée
(JONES et MYGIND (2001)). D'
autres indiquent que l'
actionnariat n'
est pas un véritable
déterminant (WALSH et WELAN (1999)) et que l'
effet observé résulte d'
un biais de sélection
et masque la véritable causalité. Un effet positif d'
une participation étrangère est observé
(DJANKOV et HOEKMAN (2000)), tandis que la concentration de l'
actionnariat accroît la
111
WALSH et WELAN (1999) justifient leur choix par l'
étude d'
une période suffisamment longue, qui inclut à la
fois une restructuration et un développement postérieur. L'
extension d'
une telle mesure semble cependant risquée
dans un contexte de transition « lente » propice à de grands retards dans les ajustements de main-d'
œuvre.
96
performance, pourvu que le contrôle ne soit pas détenu par un fonds d'
investissement (WEISS
et NIKITIN (1998)). Dans ce dernier cas, les auteurs sont particulièrement prudents sur la
généralisation de leurs résultats et insistent sur la spécificité de la structure de propriété
observée en République Tchèque. L'
effet de la concentration de l'
actionnariat sur la
performance russe serait quant à lui non-monotone (KUZNETSOV et MURAVYOV (2000)).
Tant dans notre sélection que dans les revues de BEVAN et al. (1999) et de
DJANKOV et MURREL (2002), on note le nombre limité de travaux consacrés aux firmes
opérant dans des économies à transition « lente ». Parmi ces études, on peut citer DJANKOV
(1999a, 1999b) (Géorgie et Moldavie ; 6 pays de la CEI), KONINGS (1997) et EARLE et
TELEGDY (2001) (Roumanie), ESTRIN et ROSEVEAR (1999) (Ukraine), JONES et al.
(1998) (Bulgarie). Au-delà de cette séparation entre transitions « lentes » et « rapides », le
nombre de travaux empiriques consacrés aux firmes en transition est élevé. Cette production
foisonnante s'
explique par des atouts de la transition, considérée comme un « laboratoire »
privilégié de l'
étude du comportement des entreprises. Une majorité de travaux confirme ce
que nous qualifions de « hiérarchie standard » des performances : l’actionnariat «outsider»,
étranger comme autochtone, surpasse l’actionnariat insider, lequel conduit, dans le meilleur
des cas, à un statu quo par rapport à la propriété étatique.
2.3.2 Le désengagement de l’Etat des activités productives
L'
Etat a habitué l'
entreprise socialiste à pouvoir renégocier avantageusement les termes
d'
engagements qu'
elle ne peut pas respecter. Il lui a presque toujours attribué des allocations
supplémentaires de ressources et des crédits complémentaires exprimés dans une unité plus
comptable que monétaire (KORNAÏ (1984)). Le prolongement de l'
activité productive dans
un cadre impliquant, au début de la transition, des institutions étatiques qui ont exercé, dans
l'
ancien système, une tutelle paternaliste offre aux firmes l'
opportunité de parier à nouveau sur
des stratégies qui n'
excluent pas la contestation des engagements contractuels. Ces choix
stratégiques sont d'
autant plus probables qu'
ils sont réalisés par des cadres auparavant
sélectionnés pour leur compétence technique, mais aussi pour leur loyauté politique
(DJANKOV et MURREL (2002)).
97
Dans certaines économies, la propriété étatique conduit cependant à des résultats au
moins identiques à ceux de la propriété privée. Ainsi, EARLE et ESTRIN (1997) et LINZ et
KRUEGER (1998) n’observent pas d’écarts de performance entre firmes d’Etat et firmes
privées en Russie. De même, ANDERSON et al. (1999) montrent que les firmes d’Etat sont
plus performantes que les firmes à propriété insider ou «outsider» en Mongolie. L’Etat aurait
dans ces économies une expérience et des incitations à restructurer que n’ont pas encore les
nouveaux propriétaires privés.
2.3.3 Les dangers supposés de l’actionnariat insider en transition
Selon CARLIN et AGHION (1996), le paramètre essentiel de la restructuration est
non pas la nature des actionnaires, mais l’accès de l’entreprise à un financement et à une
expertise externes. Ces deux éléments peuvent être apportés par un actionnaire étranger et non
par des actionnaires insiders. Tout financement externe est a priori découragé par
l’anticipation d’un risque majeur d’appropriation et de distribution accélérée. De même,
l’expertise externe est trop coûteuse pour être utilisée par des firmes dont les actionnaires sont
souvent soumis à des contraintes de remboursement des titres achetés auprès des institutions
de privatisation. Selon AGHION et BLANCHARD (1998), les différences attendues en
termes de restructuration stratégique ne résultent pas de fonctions- objectifs individuelles
différentes, mais de l’impossibilité pour la firme contrôlée par les insiders à mobiliser le
capital et l’expertise nécessaires112. Alors que les contraintes politiques peuvent expliquer une
privatisation temporairement favorable aux insiders, une coalition d’employés est susceptible
d’empêcher ou de retarder le transfert de propriété à un «outsider» dont l’objectif est de
restructurer (BLANCHARD et AGHION (1996)). Selon AGHION et BLANCHARD (1998),
« les firmes d’Etat doivent être restructurées ; la restructuration nécessite la propriété
«outsider» ; des contraintes politiques nécessitent une privatisation en faveur d’insiders »113.
Même s’ils admettent que la seconde assertion est controversée, ils insistent sur la nécessité
d’une propriété «outsider» concentrée pour mettre en œuvre des « mesures radicales qui
permettent aux firmes non seulement de survivre au choc initial mais aussi de croître dans le
112
”We believe that the main reason is not that the objective function of insiders is fundamentally different from
those of the «outsider»s (except for the wedges coming from imperfections in credit and labour markets). The
main reason appears to be the inability of firms to raise the required amount of capital and pay for expertise
under insider ownership.”
113
« State firms need to be restructured, restructuring requires «outsider» ownership, political constraints require
insider privatization »
98
temps »114. La restructuration nécessite la propriété «outsider», mais des contraintes politiques
justifient le recours à la propriété insider (AGHION et BLANCHARD (1998)). La
privatisation en faveur des employés et de l’encadrement doit cependant être réalisée de façon
à limiter le risque de collusion entre insiders115. En particulier, les employés doivent avoir la
possibilité de négocier leurs titres de façon anonyme116. Ces contraintes invitent à éviter une
propriété employée de la forme ESOP et à privilégier une privatisation en faveur des
employés plutôt que des directeurs en place.
FILATOTCHEV et al. (1997) partent d’une hypothèse de non-restructuration des
firmes à contrôle employé. Seul un «outsider» susceptible d’apporter du capital peut
restructurer la firme anciennement d’Etat. Un repreneur est disposé à offrir un prix maximum
qui n’est accepté par les insiders que sous certaines conditions traduites en termes de salaire
de réservation. Le cadre dirigeant peut avoir un objectif similaire à celui d’un actionnaire
«outsider». Dans un tel cas, il rachète des titres détenus par les employés et engage la
transformation de l’entreprise vers une firme « classique ». Il peut aussi considérer que la
revente à un «outsider» menace son propre poste et il choisit alors une stratégie de collusion
avec les employés afin d’empêcher le transfert de propriété. De même, selon
POLTEROVITCH (2000), les sous-ajustements d'
effectifs des firmes à contrôle employé
s’expliquent par l'
existence d'
un continuum de choix d'
utilité identique.
Les modèles microéconomiques de AGHION et BLANCHARD (1998) et
FILATOCHEV et al. (1999) s’appuient sur une hypothèse ad-hoc quant aux comportements
de deux populations homogènes, respectivement d’ « outsiders » et d’insiders. Les premiers
annoncent et mettent en œuvre des objectifs de restructuration ; les seconds s’accrochent à
une survie de l’entreprise source de tous leurs revenus, salaire et dividende. Le rôle du
manager est plus complexe : il peut prendre la tête d’une coalition contre l’entrée d’un
«outsider» ou s’allier à ce dernier. Le comportement prêté aux «outsiders » semble être calqué
sur celui d’actionnaires étrangers « idéaux » qui investiraient en accord avec un projet
bienveillant dont ils ne s’éloignent jamais. D’éventuels comportements opportunistes
d’ « outsiders » autochtones ou étrangers, favorisés par des conditions macroéconomiques
instables, ne sont pas envisagés.
114
« Those more radical measures which allow firms not only to survive the initial shock but also to grow over
time ».
115
« Insider privatization should be set so as to reduce the room for collusion in resale ».
116
« The resale process should be set up so thatworkers cant rade shares anonymously ».
99
NUTI (1995) insiste sur les différences fondamentales entre l'
entreprise ayant fait
l’objet d’une privatisation MEBO, origine de l’actionnariat insider en transition, et la firme
autogérée décrite par WARD (1958) et VANEK (1970), sans actionnariat au sens strict.
L’actionnariat insider n’en est pas pour autant souhaitable, car les MEBO en transition
conduisent généralement à une « participation sous-équilibrée »117, source de conflit et cause
d’une sur-appropriation par les salariés à la participation la plus faible.
NIVET (1997) propose un modèle de comportement des employés et de
restructuration des entreprises d’Etat en Europe Centrale. L’Etat est supposé passif : il
constate les profits ou envisage la fermeture, mais ne restructure pas. Le contrôle des
employés a un effet sur le niveau de l’emploi et les salaires. Le modèle diffère de celui de la
firme autogérée, en partant d’une fonction d’utilité et non de la maximisation du revenu par
employé. La fonction d’utilité intègre en particulier le risque de chômage. Si l’Etat prend en
compte le coût du licenciement, il se contente de la « commercialisation » conduisant à un
niveau d’emploi identique, mais à des salaires plus contrôlés. Le contrôle des entreprises par
les employés n’induit pas nécessairement un statu quo en matière d’emploi, ni une explosion
des salaires, dès lors que l’Etat impose une contrainte budgétaire dure.
Les modèles spécifiques à la transition retiennent généralement l’hypothèse d’une
propension des firmes contrôlées par les employés à éviter ou à retarder les ajustements
d’effectifs, ainsi qu’à distribuer la valeur ajoutée sous forme de salaires. Les actionnaires sont
susceptibles de se différencier par leurs choix de gestion, qui ont des implications sur la firme,
mais aussi par leur propre fonction d’utilité. Le conflit potentiel d'
agence est généralement
décrit par une fonction – objectif ad-hoc qui explique pourquoi certains agents ou groupes
d'
agents réalisent les choix que des faits stylisés semblent indiquer. Une majorité de modèles
part de comportements homogènes au sein d’une population d’actionnaires : les «outsiders »
ont un objectif de maximisation du profit, les insiders maximisent la valeur ajoutée ou
s’opposent à la restructuration, l’Etat exerce un contrôle « mou » ou versatile de ses actifs.
L’incertitude sur les droits de propriété est rarement considérée et les choix des agents sont
envisagés dans un environnement certain. Cette approche considère qu'
une fois révélé, le lien
entre propriété et performance est intégré par l'
ensemble des agents économiques et que les
écarts à l'
optimalité sont ainsi pris en compte dans les anticipations du marché. Il est
généralement fait abstraction du processus de sélection des firmes qui constitue pourtant un
117
C’est-à-dire une distribution d’actionnariat qui diffère de celle des salaires.
100
élément essentiel du comportement des agents. L'
objectif réel d'
un modèle actionnariat –
performance ne peut pas être de définir une hiérarchie intrinsèque des formes de propriété,
mais devrait se réduire à expliquer des processus de sélection qui affectent la distribution des
firmes selon leur structure d'
actionnariat. Or, une telle approche est avant tout basée sur la
description des complémentarités entre la propriété et des facteurs décrivant la nature du
processus de sélection. On pourrait aussi reprocher aux modèles précédemment décrits la
place limitée qui est accordée à l’innovation. Les agents se différencient par leurs
comportements liés à des « routines » nécessaires à l’activité de la firme. Même si la
restructuration va au-delà de simples routines de gestion, elle est perçue comme opérant une
sélection des actifs hérités de l’ancien système et ne se fonde pas sur l’innovation. La
sélection des routines de gestion est cependant primordiale dans la phase initiale de la
transition.
2.3.4 L’hétérogénéité des actionnariats «outsiders»
Selon AGHION et BLANCHARD (1998), « l’actionnariat «outsider» concentré est
une condition nécessaire, bien que non suffisante, à une restructuration profonde et il y a peu
de preuves d’une restructuration stratégique dans des firmes sans propriété «outsider»,
mesurée
par exemple par l’introduction d’une
technologie
nouvelle, le niveau
d’investissement, le renouvellement de la direction, etc.. »118 . Alors que l’actionnariat
outsider local est très limité au début de la transition, l’actionnariat étranger est supposé
apporter capital et expertise, technique et gestionnaire.
L’actionnariat outsider recouvre cependant des situations très différentes qui résultent
en particulier de la multiplicité des méthodes de privatisation. Ainsi, en Russie, les deux
comportements, respectivement de « voice »119 et d’ « exit »120 se heurtent à des conflits avec
les salariés ou les managers (FRYDMAN et al. (1996)). Les transitions lentes favorisent des
stratégies opportunistes essentiellement basées sur des valorisations à court terme d’actifs ou
de marchés obtenus avec la connivence de représentants de l’Etat. Ces stratégies sont
118
« The evidence here is that «outsider» ownership is a necessary, although not a sufficient condition for deep
restructuring and there is little evidence of strategic restructuring in firms without outside ownership, as
measured for example by the introduction of new technology, the level of investment, turnover management and
so on. »
119
Ce comportement correspond à un activisme de l’actionnaire.
120
Il s’agit d’une stratégie de revente des titres.
101
entretenues par l’incertitude sur les droits de propriété. Une telle incertitude réduit l’horizon
temporel des agents économiques (BUITER (2000)).
Plus problématique est la difficulté à déterminer le contrôle effectif des firmes au
début de la transition (ANDREFF (1995), BROWN (1998)). De plus, « la privatisation
semble aussi déboucher dans les P[ays] E[n] T[ransition] sur des formes transitoires et
spécifiques d’entreprises, compromis entre l’entreprise managériale, l’entreprise autogérée
et l’entreprise publique occidentale. La question du contrôle indique qu’il existe une distance,
et une durée, entre l’entreprise privatisée et l’entreprise privée. Cette durée détermine celle
de la transition. »(ANDREFF(1995)).
2.3.5 Une « hiérarchie standard des performances » ?
Les principaux modèles de comportement d’entreprises en transition, de même qu’une
majorité d’études empiriques, concluent à une hiérarchie des catégories d’actionnariat en
termes de performance. La méta-analyse de DJANKOV et MURREL (2002) souligne que
l’actionnariat outsider surpasse l’actionnariat employé. Plus précisément, l’actionnariat
«outsider concentré » conduit l’entreprise à une performance supérieure à celle contrôlée par
un actionnariat « outsider dilué », lui-même plus performant que l’actionnariat managérial,
qui l’emporte sur l’actionnariat employé, ce dernier se différenciant peu, en termes de
performance, de la propriété étatique. La transition ne ferait donc que confirmer une
« hiérarchie standard des performances », par ailleurs tout à fait cohérente avec la distribution
des formes de propriété observée dans les économies développées. Pourtant, une certaine
variabilité est observée, en particulier dans les économies dont la transition est la plus lente.
Ces « anomalies » doivent cependant être confirmées par une analyse détaillée des différents
biais qui affectent les comportements observés. Ces biais sont en effet multiples. Ils sont liés à
une privatisation massive qui modifie radicalement l’environnement économique. Ils résultent
aussi des processus de sélection des nouveaux actionnaires.
102
Conclusion du chapitre I
Les principales approches théoriques de la relation actionnariat – performance se
focalisent sur des firmes représentatives évoluant dans une structure de propriété homogène.
Les études empiriques portant sur des économies développées concluent à une sousperformance de la propriété étatique, alors que des effets de la nature et de la concentration
d’un actionnariat privé ne sont pas systématiquement observés. Les structures de propriété
effectivement existantes montrent des fluctuations de la densité relative des formes de
propriété, ce qui va dans le sens d’une relation non permanente entre forme de propriété et
comportement des firmes. Les transitions, plurielles, mettent en jeu des formes de propriété
variées, mais aussi des structures de propriété très différentes qui invitent à s’interroger sur
l’existence d’une hiérarchie systématique des performances associée à la nature et à la
concentration des actionnaires de différentes catégories. Une majorité d’études empiriques
portant sur des économies en transition conclut certes à une « hiérarchie standard des
performances ». Cependant, certaines « anomalies » sont observées et méritent une analyse
plus approfondie. La variabilité éventuelle de la relation entre propriété et comportement des
firmes est en effet importante pour comprendre la nature réelle de la relation entre actionnariat
et performance. Elle a aussi des conséquences sur des choix auxquels des économies à
transition inachevée ou en développement sont confrontées.
L’économie roumaine, dont la transition a été considérée comme assez lente, présente
une structure de propriété influencée par une privatisation aux modalités multiples. Cette
caractéristique rend l’étude de firmes roumaines particulièrement intéressante pour
approfondir l’analyse de la relation entre propriété et comportement. Il s’agit cependant de
préciser dans quelle mesure l’empreinte de la privatisation des « entreprises traditionnelles »
reste encore observable après une décennie de transition. L’analyse de la structure de
propriété dix ans après le début des réformes est aussi susceptible de mettre en évidence une
surprenante persistance de formes de propriété initialement considérées comme transitoires.
103
Chapitre II
Propriété des entreprises
roumaines en transition
104
Introduction du chapitre II
Les premières évolutions significatives des structures de propriété dans les économies
en transition résultent des stratégies de privatisation mises en œuvre. La création de nouvelles
entreprises, ainsi que les échanges de titres post-privatisation, contribuent, dans un second
temps, à de nouvelles et plus profondes évolutions. Au cours de la première décennie de
transition, ces différentes contributions à la transformation de la structure de propriété varient
selon les économies post-socialistes. Dans les économies à « transition lente », des formes
particulières de propriété, impliquant les employés, émergent. Leur poids y est significatif,
alors qu’il est marginal dans les économies qui connaissent une privatisation et une
stabilisation rapides.
L’économie roumaine connaît une première décennie de « transition lente », au cours
de laquelle des réformes hésitantes se sont succédé. Ces dernières sont d’ailleurs entreprises
plus tardivement que dans les pays d’Europe centrale et orientale conviés au cinquième
élargissement de l’Union Européenne. Alors qu’elle ne représente que 16,4 % du PIB en
1990, la contribution du secteur privé roumain atteint 45 % en 1996, puis 61,5 % à la fin de
1999 (Commission nationale des statistiques, Anuarul Statistic). Même si la contribution des
petites et moyennes entreprises ne peut pas être négligée, la privatisation des actifs
anciennement détenus par l’Etat est un élément essentiel de l’évolution de la structure de
propriété. Un bref historique, insistant sur les étapes clés du processus de privatisation, est
présenté (section 1). Les formes de propriété issues de la privatisation recouvrent des droits
dont la nature réelle doit être décrite avant de chercher à comparer des performances relatives
d’entreprises (section 2). La structure de propriété observée après une décennie de transition
met en évidence la persistance surprenante de formes de propriété initialement présentées
comme transitoires (section 3). La lenteur des privatisations et l’inertie des réallocations postprivatisation sont des causes probables de cette lente évolution. Cependant, la performance
relative des différentes catégories de contrôle en est aussi un facteur explicatif (section 4).
Alors que l’analyse quantitative présentée ci-dessous porte sur la structure de propriété à
l’issue d’une première décennie de transition, ce chapitre est conclu par une description plus
qualitative des rôles respectifs de l’actionnariat employé et de l’actionnariat «outsider» local
au début de la décennie suivante.
105
Section 1
1.1
L’impact de la privatisation roumaine
Les étapes clés de la privatisation roumaine
En 1990, la loi 15 sur la réorganisation des entreprises d’Etat les divise en deux
groupes : d’une part, 900 régies autonomes, qui détiennent environ la moitié des actifs
comptables, opèrent dans des domaines considérés comme stratégiques121 par l’Etat ou
relevant des services publics122 et sont contrôlées centralement ou localement ; d’autre part,
les sociétés commerciales, dont le capital est initialement détenu à 100% par l’Etat, sont
supervisées par un conseil d’administration et un conseil des représentants de l’Etat nommés
par le ministère de tutelle. La loi n°58 du 1er août 1991 stipule que le capital social des
sociétés commerciales est attribué à deux entités : 70 % du capital social revient au Fonds de
propriété d’Etat (FPE) et 30 % à l’un des cinq Fonds de propriété privée (FPP). La répartition
des sociétés entre les cinq FPP (Banat-Crisana, Transilvania, Moldova, Muntenia, Oltenia) est
décidée selon des critères géographiques et sectoriels. Les fonds sont chargés de transférer à
la population, soit à 18 millions de personnes éligibles, les actions qu’ils détiennent à titre
provisoire dans 6 300 sociétés (OCDE (1998)). La nature privée des FPP est alors tout à fait
relative. En effet, selon EARLE et TELEGDY (1998), « si l’on prend en compte leur
dénomination à la lettre et si l’on accepte la rhétorique du gouvernement, les FPP sont des
organisations privées et le sont depuis leur fondation. A cet égard, la loi de la privatisation
elle-même a réalisé la privatisation de 30 pourcents [du capital] de chaque société
commerciale. Mais cette façon de voir est mise en question par le fait que l’Etat (FPS)
détenait encore une participation majoritaire dans chaque société, ce qui signifiait que les
FPP pouvaient avoir peu d’influence sur le management des sociétés »123. De plus, il semble
exister, dès leur création, une emprise politique sur ces organismes et « la politisation
importante de la sélection des membres des conseils d’administration des FPP a affaibli leur
statut privé »124 (EARLE et TELEGDY (1998)). Les certificats de propriété attribués à la
population lors de la création des FPP peuvent être utilisés dans le cadre d’une privatisation
121
Il s’agit en particulier des secteurs de l’armement, de l’énergie et des ressources minières.
Il s’agit par exemple de la poste et du transport ferroviaire.
123
« If one takes their name at face value and accepts the rhetoric of the government, the POFs are private
organizations and have been so since their founding. In this event, the Privatization Law itself achieved
privatization of 30 per cent of each commercial company. But this view is called into question by the fact that
the state (SOF) still retained a majority shareholding in each company, which meant that the POFs could have
little influence over company management” (EARLE et TELEGDY (1998)).
124
« Moreover, the heavy politicization of the selection of members of the POFs’ boards of directors (…)
undermined their alleged private status. » (EARLE et TELEGDY (1998)).
122
106
de type « MEBO ». La loi n° 58 du 1er août 1991 définit aussi les modalités de privatisation
des commerces et des petites entreprises de service (GABRIELE (1995)).
En 1992, l’Agence Nationale de la Privatisation (ANP) est chargée de formuler une
stratégie et de l’appliquer par le biais de «privatisations pilotes». La privatisation « MEBO »
de «petites entreprises», c’est-à-dire dont le capital social125 est inférieur à 400 millions de lei
et qui emploient moins de 50 employés, peut être coordonnée par les branches locales de
l’ANP. Autre institution impliquée, l’Agence de Restructuration met en place un «programme
d’isolement». Visant initialement 300 entreprises réalisant 70% des pertes cumulées sur
l’économie, le programme est finalement restreint à 147 sociétés, dont 74 dans le secteur
agricole (DJANKOV (1999c)). Il a pour objectifs la réduction des pertes, l’ajustement des
sureffectifs et le contrôle plus rigoureux des subventions. Le Fonds de Propriété d’Etat (FPE),
ainsi que plusieurs ministères, jouent alors un rôle majeur. Le FPE est autorisé à réaliser des
prêts d’ajustement structurel destinés à financer le fonds de roulement, mais aussi des plans
de licenciement. En 1993, il lance un programme de privatisation axé sur la méthode MEBO.
A la fin du premier semestre, seulement 66 petites entreprises sont privatisées selon ces
dispositions (GABRIELE (1995)). Leur nombre cumulé jusqu’à la fin de l’année 1997
atteindra 830 (OCDE (2001)). Même si le pic de la méthode est atteint en 1994-1995, son
infléchissement n’est observable qu’en 2000.
Fin 1994, il reste 6 300 sociétés non privatisées, susceptibles d’être concernées par le
programme de privatisation de masse (PPM) alors à l’étude. A ce stade, l’évolution de la
structure de propriété est encore incertaine :
« La stratégie [de privatisation] reflète une vision de la réforme des droits de
propriété dans laquelle, alors que la priorité absolue était nécessairement attachée à
améliorer l’efficience statique et dynamique de l’économie, un poids important a aussi été
attribué à l’équité et à la protection des groupes les plus pauvres de la population. Par
opposition à leurs homologues en Chine et au Vietnam, le but final des réformateurs
roumains n’a pas été de réaliser une forme opérationnelle d’économie socialiste de marché,
mais de transformer la Roumanie en un pays capitaliste selon les standards ouest-européens,
tout en insistant sur le rôle économique et social de l’Etat et la préservation d’avantages
125
La valeur du capital social est purement nominale et reflète très approximativement le stock de capital
effectivement employé par l’entreprise.
107
sociaux pour tous les citoyens. Cependant, alors que le capitalisme réel est basé sur une
stratification de classe et l’inégalité, le programme de privatisation – malgré sa cohérence
formelle et sa forme élaborée – a rencontré une contradiction inévitable qui a contribué à la
lenteur et au caractère incomplet de sa mise en oeuvre et au degré modeste de réalisation de
ces objectifs principaux pendant les quatre premières années de réforme126 » (GABRIELE
(1995)).
La privatisation de masse est finalement mise en oeuvre en 1995 et 1996. La
distribution géographique des firmes exclues du PPM laisse deviner un contrôle politique non
négligeable (EARLE et TELEGDY (1998)). La privatisation de masse est organisée en un
seul tour, avec une règle simple d'
allocations des titres dont la demande est excédentaire. Les
citoyens reçoivent des coupons d'
une valeur nominale de 975 000 Lei127, non échangeables128
et attribués à titre gratuit. Les coupons peuvent être utilisés pour obtenir des actions dans une
entreprise ou une participation dans l'
un des cinq fonds de propriété privée. Le processus est
très peu transparent et seulement 18.7 % de la valeur comptable des firmes inscrites dans le
programme sont effectivement privatisés, ce qui représente environ 5 % des actifs détenus par
l'
Etat en 1990 (EARLE et TELEGDY (1998)).
L’année électorale 1996 marque un retour de l’intervention administrative (HUNYA
(1998)). En particulier, le FPE finance des entreprises en faillite virtuelle, en utilisant des
recettes de la privatisation. Les entreprises d’Etat contribuent encore pour 76 % de la
production industrielle et seules 1 100 entreprises sur 6 300 sont alors privatisées
(ALESSANDRINI (1998)). L’alternance politique à la fin de 1996 est suivie par une
implication importante de l’Etat dans des programmes de réorganisation. Seize liquidations
126
« The strategy reflects a vision of property rights reform in which, while aboslute priority was necessarily
attached to improving the static and dynamic efficiency of the economy, equity and the protection of teh poorest
groups of the population were also given substantial weight. As opposed to their counterparts in China and
Vietnam, the declared ultimate goal of the Romanian reformers was not to achieve a functioning form of
socialist market economy, but to transform Romania into a capitalist country on the lines of those of Western
Europe, while stressing the strong economic and social role of the State and the maintenance of basic welfare
provisions for all citizens. However, as real capitalism is based on class stratification and inequality, the
privatisation program – in spite of its formal consistency and elaboration – hid an inescapable contradiction
which contributed to the slowness and partiality of its implementation and to the modest degree of achievement
of its primary objectives during the first four years of reform”.
127
La valeur nominale des titres a été calculée sur la base de la valeur de premiers coupons antérieurement
distribués, mais considérés comme insuffisants. Un carnet de coupons permettait d'
acheter 39 actions, chacune
de valeur nominale 25 000 Lei. Les actions faisant l’objet d’une demande excédentaire sont divisées en actions
de valeur nominale 1 000 Lei.
128
Bien qu’officiellement non échangeables, les coupons l'
ont été sur un marché parallèle. L'
ampleur des
transactions officieuses est difficilement estimable.
108
majeures sont entreprises (HUNYA (1998)). En 1997, le FPE procède à 1 304 privatisations
par offre publique, négociation directe, et plus marginalement sur le marché de gré à gré
dénommé « RASDAQ » (ALESSANDRINI (1998)). Le gouvernement issu des élections de
novembre 1996 renonce à la valeur nette comptable comme base de négociation dans les
ventes directes.
Le portefeuille du FPE est encore très étoffé au début de 1998 : 698 « grandes »
entreprises de capital social supérieur à 18 milliards de ROL129, 2050 entreprises
« moyennes » de capital social compris entre 2.5 et 18 milliards de ROL et 2806 « petites »
sociétés à capital social plus faible (Source : rapport d’activité FPE, année 1997). Le dernier
trimestre de 1998 et le premier semestre de 1999 sont marqués par des privatisations
d’envergure. Le portefeuille du FPE inclut cependant encore plus de 3 000 firmes à la fin de
2000 (OCDE (2001)), année d’un nouveau changement de majorité.
En 2001, le FPE doit cesser son activité, conformément aux dispositions légales qui
ont défini ses règles de fonctionnement. Or, il conserve encore un portefeuille important de
participations minoritaires, mais détient aussi le contrôle majoritaire d’entreprises. Une
nouvelle institution, l'
Agence de privatisation et d'
administration du patrimoine de l'
Etat
(APAPS) est ainsi créée et reprend l'
ensemble des actifs du défunt FPE. Comme son
prédécesseur, l'
APAPS s'
appuie sur des antennes départementales qui représentent l'
Etat au
sein des conseils d'
administration et peuvent négocier la cession des participations dans des
entreprises de taille limitée. Le programme de privatisation est vivement encouragé par la
Banque mondiale dont les financements au travers de lignes Psal I et Psal II (Program
Structural Adjustement Loan) font l’objet d’âpres négociations avec les autorités roumaines.
1.2
L’importance relative des modalités de privatisation
La privatisation roumaine, « aux racines égalitaires » (LABARONNE (1997)),
favorise l’émergence de propriétaires très différents : les salariés dans le cadre d’une
privatisation «MEBO», les investisseurs locaux ou étrangers, des actionnaires dispersés ainsi
que des fonds d’investissement qui gagnent progressivement leur indépendance (Tableau II129
Au taux de change officiel alors en vigueur, ce capital social dépasse à peine 1 million de dollars US. Cette
valeur sous-estime cependant généralement, et d’un facteur assez élevé, la valeur nette de l’entreprise. En effet,
les actifs, en particulier les terrains et les immeubles, ne sont pas correctement évalués.
109
1). Parallèlement, des entreprises créées ex nihilo ou issues d’une scission d’actifs
initialement détenus par l’Etat connaissent des croissances rapides.
Les employés bénéficient de nombreuses privatisations, en particulier en 1993 et 1994.
L’attribution gratuite de certificats de propriété, lors de la mise en place des cinq fonds de
propriété privée, accélère la privatisation MEBO de petites et moyennes entreprises. Cette
méthode de privatisation n’est pas non plus marginale dans les années suivantes, même si les
statistiques diffèrent significativement selon les sources (Tableau II-2). Le faible nombre de
privatisations MEBO rapporté par l’OCDE (2001) peut être expliqué par la prise en
considération non pas de la nature de l’acheteur, éventuellement une association de salariés,
mais de la méthode de privatisation, « MEBO exclusif » avant 1995 et « vente directe »
postérieurement. Ces cas de figure sont par contre pris en compte dans l’analyse de EARLE et
TELEGDY (2002b). L’impact global de la privatisation MEBO en Roumanie a fait l’objet de
plusieurs évaluations qui diffèrent selon la période couverte, mais aussi selon la méthodologie
retenue (Tableau II-3). Les résultats d’EARLE et TELEGDY (2002b) sont basés sur une
analyse exhaustive des transactions conclues par le Fonds de Propriété d’Etat et par les Fonds
de Propriété Privée. Il s’agit ainsi de l’estimation la plus fiable de l’ampleur de la méthode,
qui s’avère limitée en termes de capital social privatisé, mais très importante en termes
d’effectifs employés. L’analyse de la structure de capital de 100 grandes entreprises cotées sur
le RASDAQ après leur passage par la privatisation de masse confirme que de nombreux
secteurs ont été concernés par la méthode MEBO130.
La privatisation d’une majorité du capital social par échange contre des coupons de
« privatisation de masse » a été retenue pour une fraction importante des entreprises
privatisables, au risque de prolonger un contrôle managérial de fait. La privatisation de masse,
très médiatisée en Roumanie, n’a eu finalement qu’un impact limité. En effet, « la soi-disant
privatisation de masse a réussi à transférer dans des mains privées seulement environ 5.2 %
des actifs d’entreprises détenues par l’Etat »131 (EARLE et TELEGDY (1998)). Les ventes
directes, prioritaires à partir de 1996, ont connu un succès mitigé avant la conclusion de
plusieurs transactions majeures, comme le rachat de l’usine automobile Dacia par Renault ou
celui du combinat Romcim par les cimenteries Lafarge. Le Fonds de Propriété d'
Etat (FPE),
130
Les résultats de cette analyse sont commentés dans la section 1.3 de ce chapitre.
« In other words, the so-called ‘mass’ privatization managed to transfer to private hands only about 5.5 per
cent of the enterprise assets held by the state. »
131
110
acteur principal de la privatisation, n’a cependant pas réussi à céder l'
ensemble de son
portefeuille avant l’expiration de son mandat.
Tableau II-1
Distribution, au 31/7/2000, des entreprises privatisées par catégorie d’actionnaire majoritaire
Source132 : J. Earle et A. Telegdy (2002b)
Nombre d'entreprises
MEBO
Personne juridique roumaine
Personne physique roumaine
Personne juridique étrangère
Privatisation de masse
Total
1 652
1 370
590
131
1 760
5 503
Tableau II-2
Nombre d’entreprises privatisées selon les différentes méthodes utilisées
Earle et Telegdy133 (2002b)
OCDE (2001)
MEBO
Vente directe
MEBO
Vente directe
Privatisation de
masse
1992
--
--
19
7
--
1993
261
4
249
5
--
1994
519
85
565
30
--
1995
43
605
479
98
--
1996
14
1 374
509
659
5 063
1997
--
1 304
378
675
--
1998
--
1 267
267
1 019
--
1999
--
1 772
336
1 112
--
2000
--
1 341
46
610
--
Total
837
7 752
2 848
4 215
5 063
132
Les données de EARLE et TELEGDY (2002b) distinguent les entreprises à actionnariat majoritairement
détenu par l’une des catégories de celles qui ont fait l’objet d’une privatisation partielle conduisant à une
participation minoritaire. Ainsi, 2 632 entreprises ont été concernées par une privatisation MEBO, mais seules
1 652 sont majoritairement détenues par une association de salariés.
133
Une même firme peut figurer dans plus d’une catégorie si elle a été privatisée en plusieurs phases. En
particulier, des “MEBO” ont conduit à une participation salariée minoritaire. Comme l’indique le Tableau II-1,
seules 1 652 entreprises ont un actionnariat salarié majoritaire au 31/12/2000.
111
Tableau II-3
Evaluations du nombre d’entreprises concernées par une privatisation MEBO en Roumanie
Firmes
Source
Date
Nombre d’entreprises
%
GABRIELE (1995)
Fin 1993
66
NUTI (1995)
Fin 1993
600
GABRIELE (1995)
Début 1994
EARLE et ESTRIN (1996)
1994
EARLE et TELEGDY (1998)
Début 1997
OCDE (2001) 134
EARLE et TELEGDY (2001)
135
EARLE et TELEGDY (2002b)
136
2 850
98
2 500
2000
837
1998
858
Juillet 2000
2 848
10.5 % du capital social
30.4 % de l’emploi
Tableau II-4
Distribution par forme de propriété des 100 premières entreprises,
en termes de capitalisation, cotées sur le RASDAQ en juillet 2002
(Source : les statistiques sont établies à partir de données disponibles sur le site officiel du RASDAQ)
Actionnaire majoritaire
Nombre de
(a)
% en
capitalisation
firmes
(b)
Personne juridique étrangère
30
51,3
Personne juridique locale
20
16,6
Personne physique locale
2
3,0
Salariés
2
1,9
Etat (participation directe)
4
1,0
10
4,2
Société d’investissement financière (ex-FPP)
5
4,7
Fonds d’investissement étranger
7
3,3
ne disposant de plus de 5 %)
15
14,0
Total
95
100,0
APAPS (ex-FPE)
Actionnariat PPM dispersé (aucun actionnaire
(a) L’actionnariat de cinq firmes ne peut pas être déterminé avec certitude.
(b) Pondéré par la capitalisation en juillet 2002.
134
Sur la base d’une analyse présentée par le Fonds de Propriété d’Etat, les derniers MEBO étant supposés être
réalisés en 1996.
135
Dont 519 firmes à actionnariat majoritairement salarié.
136
Les chiffres de EARLE et TELEGDY (2002b) sont estimés à partir d’une base exhaustive des transactions de
privatisation réalisées par le FPE et les SIF (ex-FPP). 1 652 firmes sont à actionnariat majoritairement employé.
112
1.3
Les modalités des réallocations post-privatisation
La cotation sur un marché de gré à gré, le « RASDAQ», des actions de plus de 5 000
entreprises concernées par la privatisation de masse a, dans plusieurs cas, favorisé une
concentration de la propriété. Une analyse de l’actionnariat des plus grandes entreprises
cotées au RASDAQ (Tableau II-4) montre une concentration postérieure favorable aus
investisseurs étrangers et locaux. Elle résulte de transactions impliquant les bénéficiaires de la
privatisation de masse, mais aussi d’offres publiques déroulées par le Fonds de Propriété
d’Etat via le marché de gré à gré. La capitalisation totale des 100 plus grandes entreprises
cotées sur le RASDAQ, vaut l’équivalent de 929 millions de dollars US le 23/8/02. Elle
représente alors 63.1 % de la capitalisation des 5600 firmes cotées sur le RASDAQ. Ces
chiffres montrent que les plus grandes entreprises cotées sur ce marché ont en fait une taille
limitée, mais aussi que les valorisations par un marché émergent, très peu liquide, sont à
considérer avec prudence. Une information complète sur l’actionnariat n’est disponible sur le
site officiel du marché de gré à gré que pour 95 entreprises. On observe une prédominance des
personnes juridiques étrangères (51,3 %) et locales (16,6 %), ainsi qu’un poids très faible de
l’actionnariat employé (1,9 %). Les personnes juridiques locales sont présentes dans le capital
de 14 entreprises qu’elles ne contrôlent pas. Des personnes juridiques étrangères sont aussi
minoritaires dans le capital de sept entreprises. L’APAPS a conservé des participations
minoritaires dans 17 entreprises. Enfin, dans 10 entreprises, une association salariée est
actionnaire minoritaire. Les ré-allocations postérieures à la privatisation de masse ont ainsi un
impact significatif au moins sur le capital des plus grandes entreprises. La dispersion redoutée
de la propriété s’estompe et la participation étatique recule. Un biais statistique invite
cependant à nuancer ces conclusions. En effet, l’échantillon utilisé n’inclut que les 100 plus
grandes capitalisations sur un marché de gré à gré.
Le capital de ces entreprises est encore très ouvert. Les départs à la retraite, ainsi que
les transferts vers d’autres entreprises, modifient la structure des associations bénéficiaires de
la privatisation et favorise souvent la concentration du contrôle par le management, initiateur
réel de la privatisation. Des entreprises initialement privatisées en faveur d’investisseurs
locaux sont postérieurement revendues à des groupes étrangers. Après dix ans de transition, la
propriété effective des plus grandes entreprises roumaines diffère de celle établie à partir du
seul historique des privatisations.
113
1.4
La contribution des entreprises de novo
Les entreprises nouvellement créées incluent un grand nombre de petites entreprises
familiales, ainsi que quelques investissements étrangers majeurs de nature « green-field ».
Environ 500 000 entreprises privées ont été enregistrées entre 1990 et 1996, dont un tiers
correspond à des entreprises familiales (ALESSANDRINI (1998)). Parmi les plus grandes
entreprises roumaines à ce jour, on retrouve certes des entreprises traditionnelles dont la
structure financière a fortement évolué (ROMPETROL, PETROM par exemple), mais aussi
de grandes entreprises dont le capital a été presque intégralement infusé sans reprise d’actif
ancien.
114
Section 2
2.1
Les formes de propriété dans la post-privatisation roumaine
Une propriété étatique complexe
L’évolution des différentes institutions impliquées dans la privatisation roumaine et la
succession de stratégies de privatisation confirment que le contrôle étatique en transition est
complexe et changeant. Une première étape de commercialisation permet de définir les
nouveaux contours juridiques des entreprises et prépare l’émergence de droits de propriété
(GABRIELE (1995)). L’implication d’acteurs multiples dans la phase initiale de la
privatisation provoque la dispersion du contrôle étatique et favorise des stratégies
d'
enracinement des directeurs en place (LABARONNE (1997)). Ces derniers sont le plus
souvent nommés par l’ancien régime selon des critères de loyauté politique. La dépolitisation
de l’économie et en particulier du secteur industriel est inadéquate137 (ALESSANDRINI
(1998)). La dispersion du contrôle étatique s’accroît entre 1996 et 2000. Le gouvernement est
alors soumis à une règle stricte « d’algorithme politique », imposée par les partis de la
appropriation, par le management et par des groupes
coalition138. Ce contexte amplifie l'
d'
influence, d'
actifs officiellement détenus par l'
Etat. L’implication de ce dernier dans la
sélection des nouveaux propriétaires privés a un impact déterminant sur l'
évolution
postérieure de la propriété des entreprises. Ainsi, la privatisation de plusieurs secteurs
stratégiques, comme celui de la pétrochimie, est réputé avoir bénéficié à des personnalités
influentes de « clans politiques ». Les deux alternances de 1996 et 2000 ne remettent en cause
que marginalement des privatisations parfois opaques. L’alternance de 2004 est cependant
suivie d’enquêtes portant sur les conditions dans lesquelles des privatisations déjà anciennes
ont été réalisées dans le secteur pétrolier.
La propriété étatique en transition est plurielle et se distingue clairement de celle en
vigueur dans le système socialiste ou dans les économies développées. L'
Etat conserve la
propriété directe d'
entreprises, dont certaines ont le statut de « régies nationales ». D'
autres,
les « régies locales », sont gérées directement par des collectivités. Le contrôle direct par un
137
« The gradualist approach failed to produce the incentives since the institutional restructuring and the
« depoliticisation » of the economy was inadequate, in particular in the industrial sector. »
138
Les réformateurs portés au pouvoir en novembre 1996 s'
appuient sur une coalition hétéroclite, allant des
sociaux-démocrates de P. Roman aux « nationaux-paysans historiques » fidèles à C. Coposu. Dès sa nomination
au poste de Premier Ministre, V. Ciorbea attache une importance cruciale, et certainement démesurée, à
« l'
algorithme politique ». Tous les postes, au niveau local comme national, sont partagés entre les différentes
115
ministère résulte aussi d'
échanges « titres contre dette » qui mettent en jeu un ministère et
l'
ex-Fonds de Propriété d'
Etat. L'
Etat actionnaire est à distinguer de l'
Autorité pour la
Privatisation et l'
Administration des Participations de l'
Etat (APAPS), l’institution qui succède
au Fonds de Propriété d'
Etat et qui gère un portefeuille de titres destinés à être vendus.
L'
Autorité dispose d'
un contrôle majoritaire ou possède des participations résiduelles dans des
firmes partiellement privatisées. En 2000, l’APAPS est encore actionnaire dans plus de 1 700
entreprises (OCDE (2001)).
Quelle que soit la forme juridique de la propriété étatique, l’alternance de 2004 semble
marquer une rupture avec la stratégie antérieure de contrôle. Une modification radicale des
pratiques de financement des campagnes publicitaires par des entreprises d’Etat ou des
ministères est à cet égard symbolique. Le montant direct de ces dépenses représente certes un
poids assez faible dans les charges d’une entreprise industrielle ou dans les dépenses de
fonctionnement d’un ministère. La reprise en main signale cependant que la période des
directions d’entreprises d’Etat à la fois autonomes et politiquement loyales est révolue.
2.2
La propriété salariée
2.2.1 Le MEBO selon les dispositions de la privatisation
Prévue dans la loi de privatisation de 1991, la méthode MEBO est surtout promue par
les dispositions de 1994 qui définissent les conditions de participation des associations de
salariés au processus de privatisation. Le Fonds de propriété d’Etat accorde alors des crédits
d'
une durée comprise entre 5 et 8 ans, à un taux d'
intérêt nominal, non indexé, compris entre 6
% et 8 % et pouvant porter sur 80 % des titres achetés. De telles conditions réduisent
significativement le coût réel de l'
acquisition, « en ligne avec une logique intrinsèque de
subvention des intérêts privés139 » (ALESSANDRINI (1998)). Il faut cependant signaler les
fréquentes surévaluations du prix nominal initial résultant de l'
application rigide d'
une
méthode d’évaluation basée sur la situation nette comptable des entreprises, sans dépréciation
de créances douteuses ou d’actifs obsolètes. Le paiement comptant de 20 % au FPE peut être
financé par un crédit bancaire, à un taux réel qui s'
est souvent avéré positif ex post. Même si
les conditions de la privatisation sont généralement favorables, plusieurs opérations MEBO
composantes de la coalition. La contrainte est reprise par le successeur de V. Ciorbea, R. Vasile et dans une
moindre mesure par M. Isarescu, avant tout préoccupé par la stabilisation macroéconomique.
116
sont annulées à la suite d’un défaut de remboursement. Une réduction d'
impôt sur les
bénéfices est accordée si le résultat distribué est utilisé pour rembourser le crédit FPE.
La loi de 1994 définit ce type de propriété comme indirecte. Le détenteur des titres de
propriété est une association, le PAS140, représentant l'
ensemble des salariés, même si leur
participation n’est pas uniforme. Les directeurs détiennent généralement une part plus élevée
du capital social. La négociabilité des actions est faible, voire nulle (EARLE et ESTRIN
(1996)). Les restrictions à la cession des titres sont liées au remboursement du crédit FPE.
Tant que l’ultime échéance n'
est pas réglée, les actions détenues par l'
association ne peuvent
être vendues. Le départ d'
un employé donne lieu à une restitution des titres à l'
association, qui
les distribue à parts égales entre les actionnaires restants. En fait, le cadre légal est
suffisamment flexible pour laisser une certaine marge à la négociation des actions et des
droits de vote.
Dans le cadre d’une privatisation MEBO, le PAS est bénéficiaire de la privatisation,
contracte les emprunts nécessaires à l’acquisition auprès du FPE et éventuellement d’une
banque. Il représente aussi solidairement les employés-actionnaires aux assemblées générales.
Une privatisation MEBO fait l'
objet d'
un contrat type qui diffère peu de celui imposé à des
«outsiders » locaux ou étrangers, si ce n'
est par les conditions de financement. On observe
l’existence quasi systématique de clauses relatives à l’emploi, stipulant qu’aucune
suppression de postes ne peut être réalisée pendant deux ans, à la non-modification de
l’activité principale pendant cinq ans et à la revente d’actifs majeurs, les plus-values
éventuelles devant être transférées au FPE si la vente intervient au cours des cinq ans suivant
la privatisation. Une revue des contrats de 101 privatisations MEBO par EARLE et
TELEGDY (2002b) confirme l’existence quasi-systématique de clauses relatives à l’emploi
(en moyenne sur 2.1 ans), la non-modification de l’activité de base (en moyenne sur 4.4 ans)
et sur la revente d’actifs majeurs (5.2 ans). Les restrictions quant aux ventes d'
actifs majeurs
de l'
entreprise ont parfois été contournées par des contrats de location- gérance dans des
termes proches de ceux d’une cession. La clause de non-réduction des effectifs est peu
contraignante. Elle porte en effet sur le nombre de postes, qu'
ils soient pourvus ou non, et ne
s'
applique que sur une période de deux ans.
139
« The interest rate charged was very low, in line with the intrinsic logic to subsidise the “private”
stakeholders”.
140
« Program de Actionariat Salariat ».
117
En 1998, une nouvelle loi sur la privatisation met fin aux avantages consentis dans le
cadre de la méthode MEBO. Ce texte laisse une place symbolique à l'
Employee Stock
Ownership Plan, très proche du MEBO et auquel ont recours les entreprises américaines, en
l'
incluant dans la liste des méthodes permises. Le «stock» de titres à privatiser est pourtant
encore important et les «outsider»s candidats à leur reprise peu nombreux. Aussi, le recours
au MEBO semble-t-il encore nécessaire et des banques offrent-elles des crédits spécifiques
pour des opérations dont le montage est maintenant comparable à celui d’un financement
classique de type « LBO141 ».
2.2.2 La nature réelle de la propriété employée
Même si elles ont « permis une évolution ultérieure de la structure de propriété et la
dépolitisation des comportements d’entreprise »142, « les privatisations MEBO ont
typiquement créé des structures encombrantes de corporate governance, dans lesquelles les
associations d’employés ont joué un rôle significatif 143» (EARLE et TELEGDY (1998)).
Avec un certain recul sur le fonctionnement effectif des PAS, on observe que les firmes
MEBO se rapprochent dans 20 % des cas de coopératives traditionnelles, dans 60 % des cas
des ESOP intégraux et enfin, dans les 20% restants, de firmes à contrôle managérial (20 %)
(EARLE et TELEGDY (2002b)). La forme d’organisation retenue dépend des dispositions
prises par le conseil d’administration.
La réalité de la propriété salariée est cependant très tôt mise en doute : « On peut
s’interroger sur le pouvoir effectif des ouvriers dans les entreprises privatisées par MEBO
qui dans certains cas pourrait être en réalité sous le contrôle de quelques membres de
l’ancienne nomenklatura ou des nouvelles – et pour la plupart illégitimes – riches élites144. »
(GABRIELE (1995)). Une décennie après ses premiers pas, la propriété employée recouvre
des réalités assez différentes. Ainsi, des cadres dirigeants ont établi des Associations
141
Leveraged Buy Out.
« (…) they permitted subsequent evolution of ownership structure and depoliticization of enterprise
behaviour. »
143
« But the MEBO privatization typically created rather unwiedly corporate governance structures, with a
significant role played by the employees’ association. »
144
« One can also question the workers’ effective power in MEBO-privatized enterprises which in some cases
could be actually under the control of a few members of the old nomenclature or the newly – and mostly
illegitimately – rich elite. »
142
118
d’Employés et ont acheté des parts du capital de leur compagnie, bénéficiant de crédits
bancaires pour payer les échéances au FPE (ALESSANDRINI (1998)).
2.3
Une forme de contrôle «outsider» : les fonds de propriété
Les fonds de propriété privée (FPP) sont créés en 1995 lors de la privatisation de
masse. Ils sont initialement dotés de 30 % du capital social des entreprises destinées à être
privatisées. Chacun des fonds se voit attribuer un portefeuille selon des critères géographiques
et sectoriels. Lors de la privatisation de masse, tout citoyen reçoit des coupons qu’il peut
échanger soit contre des actions d’entreprises dont le capital est partiellement ou
intégralement transféré, soit contre des parts d’un fonds d’investissement. Des compensations
entre fonds de propriété privés et le Fonds de Propriété d’Etat contribuent aux premiers
rééquilibrages de portefeuilles. Le contrôle réel des fonds est d’abord étatique et les
nominations sont souvent politiques. Les fonds sont peu actifs jusqu'
à l'
application effective,
en 2000, d'
une loi précisant leurs règles de fonctionnement. Ils se transforment alors en
Sociétés d’Investissement Financier (SIF) et sont côtés à la bourse de Bucarest. Un cadre
légal très strict limite la concentration des titres par un seul agent à 0.1 %. L'
obligation de
publier une information détaillée favorise l'
émergence de stratégies à long terme. On observe
aussi un activisme effectif dans l'
actionnariat des firmes en portefeuille. Alors que les fonds
étrangers se contentent le plus souvent de participations minoritaires, assorties de conditions
de représentation dans les organes de contrôle, les SIF conservent ou obtiennent des
participations majoritaires. Leur contribution au développement d’une « corporate
governance » en Roumanie est attendue 145 (OCDE (2001)).
Les informations publiées par le SIF – Transilvania permettent de préciser son rôle
dans la structure de propriété146. Le portefeuille du fonds est surtout concentré dans l'
industrie
chimique et pétrochimique (33.3 %), le secteur financier (banque et assurance, 15.8 %) et le
tourisme (14.5 %). Parmi les 469 entreprises en portefeuille, 10 sont cotées à la Bourse de
Bucarest et 266 sur le marché de gré à gré (RASDAQ). Le SIF est majoritaire dans 44
entreprises (Tableau II-5), dont 16 dans le secteur du tourisme, l’un des secteurs qui lui a été
initialement attribué. Dans 10 autres entreprises du même secteur, le SIF détient plus de 30 %
145
« SIF are currently the most important corporate governance agents » (OCDE (2001), p.37).
Les données utilisées ont été publiées sur le site officiel du SIF Transilvania. Elles portent sur la composition
de son portefeuille en août 2002.
146
119
des titres. Le fonds a plus de 33 % des titres dans 130 entreprises moyennes ou grandes. Deux
autres fonds, Muntenia et Oltenia, détiennent des portefeuilles comparables en capital et en
nombre de firmes. Le rôle des ex-fonds de propriété privée devenus SIF dans la structure de
propriété après une décennie de transition n’est donc pas négligeable.
Tableau II-5
Participations du SIF Transilvania en 2002
(Source : SIF Transilvania)
Participation SIF
41
5-33%
258
33-50%
86
50-75%
29
> 75 %
15
Total
2.4
Nombre de sociétés
< 5%
429
L’actionnariat «outsider» dispersé issu de la privatisation de masse
La privatisation de masse s’est basée sur l’échange de coupons distribués à titre gratuit
contre des actions représentant 40 %, 60 % ou 100 % du capital social d'
entreprises
sélectionnées par le FPE. A l’issue de cette redistribution, des entreprises sont détenues par de
petits porteurs, sans qu'
aucun investisseur significatif, c'
est-à-dire disposant de plus de 5 % du
capital, n’apparaisse.
2.5
Actionnariat «outsider» local ou étranger
L'
actionnariat privé local inclut à la fois des investisseurs individuels et des groupes,
dont les stratégies de développement sont très variées. Certains, comme Viorel Catarama, qui
a racheté des usines de fabrication de meubles ou Gelu Tofan, qui a repris des usines de
pneumatiques, ont bâti leur fortune en participant à des privatisations. D'
autres, comme
Gheorghe Copos, dont les entreprises opèrent dans plusieurs secteurs (produits de
panification, distribution de produits électroniques, services touristiques) ont d'
abord établi
des firmes de novo, avant de prolonger leur expansion par la reprise d'
actifs d'
Etat. Ces deux
stratégies se retrouvent aussi chez les actionnaires étrangers. Ainsi, Ikea a privilégié
l'
investissement greenfield, après avoir surtout développé des relations de sous-traitance, alors
120
que le groupe français Parisot a d’abord racheté des actifs de firmes «traditionnelles» et a
ensuite acquis une participation majoritaire dans une société anciennement d'
Etat. Des
privatisations en faveur d’investisseurs locaux ont aussi officialisé une appropriation d’actifs
par des groupes d’intérêt. L’évolution de leurs entreprises après la privatisation ne permet pas
toujours d’identifier une stratégie claire de développement. Même si la proportion
d’entreprises de novo est croissante, le poids des entreprises traditionnelles est encore très
important, alors même que « les tentatives d'utiliser le stock ancien de capital de l'économie a
précipité la crise macroéconomique de 1996 » (Banque Mondiale (2001)).
121
Section 3
La propriété des grandes entreprises roumaines après une décennie de
transition
3.1
Les données utilisées
A défaut d'
une analyse exhaustive des redistributions de titres de propriété post-
privatisation, une revue plus anecdotique des publications économiques et financières
roumaines confirme l'
existence de transferts de propriété significatifs. Il s'
agit en particulier
de concentrations réalisées sur le marché de gré à gré, mais aussi de reventes d'
actifs,
précédemment privatisés, par des actionnaires locaux à des investisseurs étrangers. Afin de
déterminer la répartition des plus grandes entreprises roumaines par forme de propriété, des
données de la base AMADEUS sont consultées147. La sélection utilisée ne concerne que les
plus grandes entreprises réalisant un chiffre d’affaires supérieur à 37 000 USD en 2000. Les
régies nationales et locales sont incluses au même titre que des entreprises privées ou en cours
de privatisation. La base reprend les états financiers tels qu'
ils sont déposés à la Chambre de
Commerce et d'
Industrie de Roumanie, ainsi que la liste des actionnaires. Une revue
systématique des données disponibles permet de classer les entreprises en fonction de leur
actionnariat majoritaire. Des filtres visant à vérifier l’existence d’une information suffisante
sur l’actionnariat et de données financières cohérentes, utiles à l’étude poursuivie dans le
chapitre IV, conduisent à réduire l’échantillon à 3 939 entreprises. Les firmes sont
initialement classées en 125 secteurs d’activité. Ces derniers sont regroupés en 9 secteurs plus
agrégés : agriculture, industrie lourde ou d’extraction, industrie d’équipement, biens de
consommation, agroalimentaire, construction, commerce et distribution, services et autres
activités.
147
La base AMADEUS, préparée par Bureau Van Dijk, est disponible à la Bibliothèque Nationale de France.
Elle a été initialement consultée sur un CD-Rom mis à disposition par Gaël de Pontbriand qui est remercié pour
cette aide précieuse.
122
3.2
Une propriété employée largement représentée
3.2.1 Effectifs des différentes formes de propriété
La structure de propriété observée indique la persistance de formes de propriété
temporairement promues au cours de l’une des phases de la privatisation. Les acteurs en
présence sont classés en sept catégories :
-
l'
Etat, directement représenté par un ministère ;
-
une institution de privatisation (antérieurement Fonds de Propriété d'
Etat, puis
Autorité pour la Privatisation et l'
Administration des Participations de l'
Etat) ;
-
un actionnariat dispersé issu de la privatisation de masse ;
-
l’un des fonds d'
investissement, créés lors de cette même privatisation par
coupon ;
-
un actionnariat salarié ;
-
un investisseur local ;
-
un investisseur étranger.
Les cinq premières catégories ne concernent que des entreprises « traditionnelles »,
anciennement ou toujours d'
Etat, alors que les deux dernières incluent aussi des entreprises de
novo. Les formes de propriété et les actionnaires majoritaires sont désignés selon des
acronymes rassemblés dans le Tableau II-6.
L'
Etat reste actionnaire direct dans un nombre important d'
entreprises (Tableau II-7),
mais qui exercent une activité de service public en relation avec les transports, la santé ou la
distribution d'
eau. 65 entreprises à contrôle étatique direct opèrent dans le secteur agricole, ce
qui confirme une privatisation difficile du secteur. Cette dernière s’accompagne d’ailleurs de
la quasi-faillite de grandes entreprises, finalement sauvées par des échanges titres – dettes, ce
qui constitue, de fait, une re-nationalisation. Le contrôle indirect par l'
Etat, via l'
APAPS,
concerne près de 9 % des plus grandes entreprises roumaines. La privatisation de masse
conduit 117 grandes entreprises à une structure d'
actionnariat dispersé et permet aux fonds
d'
investissement (SIF) de prendre le contrôle de 83 grandes entreprises.
123
Tableau II-6 – Les actionnaires en présence : glossaire des sigles utilisés
Sigle /
Signification
Définition
abréviation
APAPS
Agentie de Privatizare si de
Agence chargée de gérer le portefeuille des participations
Administrare a Proprietatii de Stat
initialement détenues par le FPE et non privatisées avant
l’expiration du mandat de ce dernier.
FPE
Fondul Proprietatii de Stat
Fonds qui s’est vu attribuer, en 1992, 70 % du capital social
(Fonds de Propriété d’Etat)
des
entreprises
roumaines
ayant
fait
l’objet
d’une
«commercialisation» en 1990. Acteur principal de la
privatisation, jusqu’à son remplacement par l’Apaps.
FPP
Fond de Proprietate Privata
L’un des cinq fonds établis en 1992 et impliqués dans la
(Fonds de propriété privée)
privatisation de masse. Ils ont été transformés en Sif et sont
cotés à la bourse de Bucarest.
MEBO
Management Employee Buy Out
Rachat d’une entreprise par le management et les employés.
PAS
Program de Actionariat Salariat
Association représentant les actionnaires salariés dans un
(Programme d’actionnariat
programme de privatisation MEBO.
salarié)
PPM
Processus de privatisation de
Privatisation en faveur de l’ensemble de la population
masse
majeure par attribution de coupons convertibles en actions
de firmes ou en titres d’un FPP
SIF
Societate de Investitie Financiara
Fonds de propriété issu de la privatisation de masse, ayant
succédé à un FPP.
Tableau II-7 – Répartition des firmes par actionnariat et par secteur d’activité
(Source : calculs à partir de données Amadeus)
Actionnaire
Agriculture Industrie
majoritaire
lourde /
Industrie
Industrie biens Agroalimentaire Construction Commerce / Services
équipement consommation
Autres
Total
distribution
extraction
Etat
(a)
65
14
8
-
7
31
7
106
8
246
17
67
87
35
11
20
20
74
19
350
PPM(b)
3
17
8
23
18
27
9
11
1
117
Sif(c )
-
6
15
19
3
12
12
15
1
83
(d)
19
31
40
50
23
32
31
44
5
275
Etranger
16
74
78
334
83
23
130
98
7
843
Local
73
168
205
391
172
351
258
395
12
2 025
Total
193
377
441
852
317
496
467
743
53
3 939
FPE
Pas
(a) Fonds de propriété d’Etat, devenu APAPS ; (b) Processus de privatisation de masse ; (c) Société
d’investissement financier (ex-FPP) ; (d) Programme d’actionnariat salarié (MEBO)
124
Le résultat le plus surprenant réside dans les 275 grandes entreprises toujours
contrôlées par les employés. La forme de propriété, surtout promue entre 1994 et 1996, et
supposée dissiper ses actifs, « résiste » particulièrement bien. Les employés ont aussi une
participation minoritaire dans l'
actionnariat de 158 autres entreprises de l'
échantillon. 87 sont
contrôlées par un actionnaire privé local et 15 par un actionnaire étranger. Dans la majorité
des cas précédents, l'
investisseur, local ou étranger, dispose du contrôle après une
privatisation partielle en faveur d'
employés, ce dernier élément ne se révélant pas dissuasif
pour un investisseur potentiel. Quelques associations de salariés procèdent à une
diversification de leur portefeuille. Ainsi, l’association des employés de la grande entreprise
Petrom investit dans un groupe de presse, éditeur du quotidien « Ziua ». Le poids de
l’actionnariat salarié est comparable à celui estimé dans l’économie bulgare. En effet,
TCHIPEV (2001) évalue la participation des salariés dans un échantillon de 104 firmes
bulgares, cotées à la bourse locale, à 8.4 % du capital social (10.5 % dans les entreprises
industrielles).
3.2.2 Une distribution sectorielle inégale
Les entreprises contrôlées par l'
APAPS opèrent principalement dans l’industrie lourde
et dans le secteur des biens d’équipement. Les entreprises à contrôle employé sont plutôt
présentes dans le secteur agricole et dans celui des biens de consommation. Les entreprises
privées à actionnaire majoritaire domestique sont sur-représentées dans les secteurs de la
construction et de la confection. Les firmes à actionnariat étranger sont nombreuses dans la
confection et la production de chaussures.
Une analyse plus détaillée de la structure de propriété par secteur montre qu’il n’y a
pas eu de privatisation dans l’activité minière et que l’Etat a conservé une position de premier
plan dans l'
agriculture, ainsi que dans la production de fibres textiles, le transport maritime et
l'
industrie chimique. En revanche, la distribution, relevant totalement du secteur privé, est
caractérisée par une forte présence de l'
actionnariat étranger. Quant au secteur pétrolier, il est
majoritairement détenu par des investisseurs privés locaux, malgré la présence de grandes
entreprises étrangères dans la distribution (la multinationale Shell, la compagnie russe
Loukoïl, la société autrichienne OMV).
125
3.2.3 Comparaison avec d’autres évaluations
Les résultats obtenus diffèrent de ceux présentés par EARLE et TELEGDY (2001),
lesquels ont analysé un échantillon de 2 354 firmes privatisées par le FPE, dont 2 045 ont un
actionnaire majoritaire identifié. Parmi ces dernières, 25.5 %, privatisées entre 1992 et 1998,
le sont en faveur d'
une association de salariés majoritaire, 14.5 % par privatisation de masse,
8.5 % en faveur d'
«outsiders » locaux, 3.5 % en faveur d'
«outsiders » étrangers. L'
Etat reste
majoritaire dans 45.7 % des entreprises. L’échantillon d'
EARLE et TELEGDY (2001) n'
inclut
cependant que des entreprises traditionnelles. Or, les firmes de novo sont nombreuses parmi
les plus grandes entreprises roumaines en 2000. Des changements d'
actionnariat se sont de
plus produits postérieurement à la privatisation et ne sont pas pris en compte.
EARLE et TELEGDY (2002b) complètent l’étude précédente en analysant
l’actionnariat en juillet 2000 de firmes uniquement traditionnelles. Ils rapportent un poids plus
élevé des firmes MEBO (30.4 % de l’emploi, 10.5 % du capital), des firmes privatisées lors
de la privatisation de masse (17.6 % de l’emploi, 15.1 % du capital) et des firmes contrôlées
par le FPE (19.7 % de l’emploi, 35.2 % du capital). Le rapport entre firmes contrôlées par des
investisseurs locaux et étrangers est de 18 à 1 (188 firmes privatisées en faveur d’ «outsiders »
étrangers), contre 2.5 à 1 dans l’échantillon de grandes entreprises. Les écarts relevés entre
cette analyse de firmes traditionnelles et celle des grandes entreprises, indifféremment
traditionnelles et de novo, montrent que l’impact de la privatisation148 sur la structure de
propriété est significativement réduit, dix ans après le début de la transition.
EVERAERT et HILDEBRANDT (2002), utilisent aussi des données AMADEUS à
partir desquelles ils constituent un échantillon de 2 293 firmes. Ils observent une plus faible
proportion d’entreprises à contrôle employé majoritaire, mais un effectif de firmes contrôlées
par un investisseur étranger cohérent avec celui de notre étude (Tableau II-8). L’identification
des actionnariats employés dans cette étude n’est cependant pas suffisamment exhaustive149.
148
Le terme « privatisation » est ici utilisé dans son sens le plus restrictif qui exclut la « privatisation par le
bas ».
149
L’association des employés actionnaires est en effet susceptible de porter des dénominations variées qui
supposent une analyse systématique et détaillée des informations disponibles dans la base de données.
126
Tableau II-8
Distribution par forme de propriété
selon EVERAERT et HILDEBRANDT (2002)
Actionnaire majoritaire
1997
1998
1999
Etat
37.7 %
37.9 %
18.6 %
«outsider» local (dont privatisation de masse)
41.2 %
40.6 %
50.6 %
«outsider» étranger
10.4 %
10.4 %
19.4 %
2.6 %
2.7 %
2.7 %
Insiders
3.3
Une concentration significative
3.3.1 Concentration des actionnariats
Les formes de propriété observées lors du début de la post-privatisation sont donc
variées, mais l’actionnariat est le plus souvent très concentré. De nombreuses firmes à
contrôle «outsider» » local (1 601 sur 2 025) ou étranger (710 sur 843) sont détenues par un
actionnaire disposant d’une majorité absolue. Toutes catégories de contrôle confondues, la
part de capital détenue par l’actionnaire majoritaire est en moyenne de 72 %, alors même que
près de 10 % des firmes de l’échantillon ont une partie de leur capital cotée sur le RASDAQ.
La concentration est plus élevée dans les firmes dont le capital est contrôlé par des
«outsiders », qu’ils soient locaux ou étrangers (tableau II-9).
Tableau II-9 - Distribution des firmes selon la part de capital social détenue
par le principal actionnaire (en %)
(Source : calculs à partir de données Amadeus)
Etat
PPM150
FPE
SIF
PAS
Etranger
Local
< 20 %
0,0
1,1
2,6
7,3
0,0
0,8
2,4
20-30 %
0,0
0,6
1,7
3,7
0,0
2,9
3,7
30-40 %
0,8
1,4
3,4
8,5
5,8
5,0
6,8
40-50 %
0,4
7,4
21,4
25,6
12,4
6,8
7,6
50-60 %
3,7
17,1
20,5
18,3
16,7
17,9
18,3
60-70 %
3,3
8,9
19,7
9,8
13,5
7,1
10,5
70-80 %
10,2
31,1
6,0
9,8
13,8
8,4
9,5
80-90 %
6,5
10,3
3,4
7,3
5,5
7,5
6,8
90-100 %
75,2
22,0
21,4
9,8
32,4
43,6
34,4
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
100,0
Total
150
Il s’agit de la part de capital détenue par l’ensemble des actionnaires issus de la privatisation de masse.
127
3.3.2 Concentration de la propriété
Des informations publiées par la presse roumaine suggèrent l’existence de trois
groupes aux activités très diversifiées et qui se seraient «partagé» plusieurs secteurs
économiques stratégiques. La recherche, dans l’échantillon étudié, d’actionnaires exerçant des
fonctions politiques à l’échelle nationale permet d’identifier une quarantaine d’entreprises
disposant potentiellement de «connexions politiques»151. Ces entreprises emploient 4,5 % du
total des actifs dans les secteurs non contrôlés par l’Etat. Même si une éventuelle
concentration de la propriété entre les mains de groupes d'
influence est difficilement
mesurable, elle reste très probablement inférieure à celle observée plus à l’Est de la
Roumanie.
3.4
Le poids relatif des formes de propriété dans l’économie roumaine
Les firmes contrôlées par les insiders, par de petits porteurs ou par un fonds
d'
investissement, sont de taille réduite en termes de chiffre d’affaires ou d’actifs immobilisés.
Par contre, les entreprises indirectement contrôlées par l'
Etat représentent une part
significative du chiffre d'
affaires, mais surtout assurent près d’un quart de l’emploi, hors
secteur étatique «direct». Quant aux entreprises étrangères, elles sont, en moyenne, plus
capitalistiques (tableau II-10).
Tableau II-10-Poids relatif des différentes catégories d’actionnaires
(hors contrôle direct par l’Etat) (en %)
(Source : calculs à partir de données Amadeus)
Actionnaire
Nombre de firmes
Chiffre d’affaires
Actifs immobilisés
Emploi
majoritaire
FPE
8,9
21,0
31,3
22,9
PPM
3,0
1,2
1,6
2,9
Sif
2,1
1,4
1,1
2,6
Pas
7,0
5,3
3,8
8,7
Etranger
21,4
37,7
38,6
22,1
Local
51,4
33,4
23,6
40,7
Total
100,0
100,0
100,0
100,0
151
Le critère retenu pour considérer qu'
une entreprise «dispose potentiellement de connexions» est l’exercice par
l'
actionnaire principal d’une fonction politique nationale. Ce critère ne signifie nullement que cette fonction
bénéficie effectivement à l’entreprise.
128
Bien que la propriété étatique directe d'
entreprises nationales dont l'
activité est
considérée dans de nombreux pays comme relevant des services publics soit ici exclue, la
position encore significative de l'
Etat dans la propriété des firmes roumaines est incontestable
au début des années 2000. La structure de propriété a aussi deux caractéristiques notables :
d'
une part l’actionnariat employé est encore très présent près de dix ans après les premières
privatisations, d'
autre part des actionnariats aux contours encore incertains, issus de la
privatisation de masse, contrôlent des actifs dont le poids dans l’économie est important. Des
données plus récentes confirmeraient la progression de l'
actionnariat privé non employé.
Plusieurs transactions majeures intervenues postérieurement à 2000 ont permis à l'
Etat de
continuer son désengagement du secteur industriel. La structure de propriété identifiée près de
dix ans après le début de la transition offre une opportunité unique de comparer les
comportements de différentes formes de propriété. Les conditions suivantes sont en effet
réunies :
(i)
les différentes formes en présence ont une densité suffisante pour que l’on
puisse constituer des échantillons équilibrés et de taille importante ;
(ii)
l’analyse d’une performance suffisamment longtemps après la privatisation
permet de limiter les biais de sélection liés à la privatisation ;
(iii)
la proportion assez élevée de firmes de novo permet de ne pas se limiter à
l’étude de trajectoires de firmes traditionnelles.
129
Section 4
Le comportement des entreprises selon leur forme de propriété
Les données financières disponibles permettent de mesurer la performance des
entreprises au cours de l’année 2000. On détermine ainsi si le contrôle exercé par certaines
catégories d’investisseurs se maintient, se renforce («outsiders» étrangers ou locaux) ou est en
déclin (Etat, actionnariat salarié). Il ne s’agit pas ici de tester une éventuelle relation causale
entre propriété et performance. Une corrélation entre actionnariat et performance permet
seulement d’évaluer la progression d’une forme de propriété dans l’économie. De plus, on
n’observe qu’une composante de cette évolution qui devrait être complétée par les flux nets
par forme de propriété. En effet, les entrées incluent les nouvelles entreprises, à actionnariat
essentiellement «outsider» local ou étranger, et les transferts d’une catégorie à une autre. Les
sorties sont associées aux transferts précédents et mais résultent aussi de liquidations. Ce
dernier élément est cependant marginal dans la période étudiée. Les firmes à contrôle étatique
direct sont exclues de l’analyse ci-dessous.
4.1
Des différences significatives en termes de productivité du travail
La productivité du travail est mesurée par la valeur ajoutée moyenne par employé. Les
entreprises étrangères présentent une productivité largement supérieure à celle des entreprises
placées sous le contrôle d’un investisseur local (tableau II-11). L’écart entre cette dernière
catégorie et les firmes privatisées selon la méthode MEBO est modeste. Il est plus faible
lorsque la comparaison est faite par secteur, alors que la supériorité des firmes à contrôle
étranger subsiste après correction des effets sectoriels. La sous-performance des entreprises
non privatisées est prononcée. On observe cependant une convergence des productivités
favorable aux entreprises sous contrôle étatique indirect. Elles connaissent en effet la plus
forte croissance, loin devant les entreprises dont le capital appartient à un «outsider» local ou
aux salariés. Les firmes à actionnariat dispersé échappent à cette évolution favorable. Ce
dernier résultat va à l’encontre de celui obtenu par EARLE et TELEGDY (2002a) sur la
période 1992-1999.
Une estimation de la productivité totale des facteurs est réalisée avec une fonction de
production Cobb-Douglas. Etant donné la difficulté à mesurer le capital fixe à partir de
données comptables sur une seule année, l’estimation est très approximative. Les écarts
130
importants caractérisant la productivité totale des facteurs pourraient résulter d’une
restructuration plus profonde dans les firmes «traditionnelles» privatisées au profit
d’ »outsiders », mais aussi d’une sur-performance des firmes de novo.
Tableau II-11
Indicateurs de productivité, d’emploi et de salaires (2000)
(Source : calculs à partir de données Amadeus)
Actionnaire
majoritaire
Valeur ajoutée / Valeur ajoutée /
employé,
moyenne(a)
Croissance
employé par productivité du
rapport au
travail(c)
Productivité
Variation
totale des
emploi
facteurs(d)
cumulé(e)
Salaire moyen(f)
Evolution
salaire réel(g)
secteur(b)
FPE
100
100
7,2%
100
- 10,8%
100
4,0%
PPM
111
110
- 3,2%
119
- 10,6%
86
- 7,0%
SIF
117
116
6,0%
106
- 11,1%
93
0,0%
PAS
123
126
- 6,3%
131
- 8,0%
93
- 6,0%
Etranger
223
239
- 1,4%
221
5,3%
106
4,0%
Local
138
134
- 4,9%
146
0,5%
82
- 2,0%
(a)
La valeur ajoutée a été estimée en prenant en compte une correction liée à la longueur du cycle de
production de l’entreprise et à l’indice des prix à la consommation. Base 100 pour les firmes non privatisées
FPE.
(b)
Ce second indicateur est estimé en prenant en compte les effets sectoriels et de taille. Base 100 pour les
firmes non privatisées FPE.
(c)
La productivité est mesurée par le rapport entre la valeur ajoutée et un employé.
(d)
La productivité totale des facteurs est estimée en prenant en compte les effets sectoriels. L’estimation
est rendue approximative par la mesure du capital. Base 100 pour les firmes non privatisées FPE.
(e)
Variation des effectifs cumulés, sur une catégorie de contrôle, entre 1999 et 2000.
(f)
Base 100 pour FPE.
(g)
Salaire réel après déflation par l’indice des prix à la consommation, évolution entre 1999 et 2000.
L’emploi décline dans toutes les entreprises à l’exception de celles à contrôle
«outsider». Le salaire moyen dans les entreprises MEBO est inférieur à celui versé dans les
firmes sous contrôle du FPE, mais supérieur à celui enregistré dans les firmes détenues par un
«outsider» local. Il est probable que les élections générales de novembre-décembre 2000
favorisent un relâchement des salaires dans le secteur étatique.
131
4.2
Résultats financiers
4.2.1 Rentabilité sur actifs
La rentabilité, mesurée par le rapport entre le résultat avant amortissement et la valeur
totale des actifs employés, permet de mettre en lumière une éventuelle sous-utilisation du
capital par certaines catégories d'
entreprises. La mesure retenue peut cependant être biaisée
par des distorsions comptables, partiellement rectifiées dans les données retenues. Après
correction des effets sectoriels, on observe que les entreprises issues de la privatisation
MEBO ont des rentabilités moyennes comparables à celles des sociétés où la participation
d’un SIF est majoritaire (tableau II-12). Les entreprises non privatisées présentent une
rentabilité sur actifs inférieure de près de 10 %, après prise en compte des effets sectoriels.
Plus surprenante est la sous-performance apparente des firmes sous contrôle étranger. Il n’est
pas exclu que les prix de cession en faveur de sociétés du même groupe ou certains pratiques
de refacturation de prestations de gestion, conduisent à sous-évaluer les résultats de ces
entreprises. Les écarts observés en termes d’efficacité productive sont en accord avec cette
analyse.
Tableau II-12
Rentabilité sur actifs
(Source : calculs à partir de données Amadeus)
Rentabilité
Ecart de rentabilité
moyenne (%)
après correction
des effets
sectoriels(a) (%)
(a)
FPE
2
PPM
7
- 10.1
- 6.6
Sif
11
- 2.3
Pas
11
- 2.1
Etranger
8
- 7.3
Local
15
--
Ecart par rapport aux firmes contrôlées par un «outsider» local,
après prise en compte des effets sectoriels.
Des performances très inégales sont observées dans toutes les catégories de contrôle.
En particulier, il y a une proportion élevée de firmes non rentables, ce qui témoigne d’un
132
environnement économique exerçant une faible pression sélective. En d'
autres termes, des
firmes largement sous-performantes continuent leur activité, ce qui implique un risque, d’une
part, d'
allocation sous-optimale des actifs, d’autre part, de défaillances aux conséquences
potentiellement négatives pour les firmes plus saines. Dans un tel environnement, les
entreprises reprises par leurs salariés, souvent considérées comme dissipatrices de ressources,
résistent malgré une rentabilité limitée.
L’échantillon étudié ne permet pas d’estimer la fréquence des liquidations par secteur
d’activité. Une revue détaillée des listes de firmes passées par la privatisation de masse,
disponibles sur le site du marché de gré à gré RASDAQ, fait apparaître que seules 24
entreprises sur plus de 5 000 sont confrontées à une procédure de liquidation entre 1996 et
2001. Une étude portant sur des entreprises destinées à la privatisation en 1991 montre que
92,9 % d’entre elles existent toujours en 1999152. La «survie» d’entreprises sous contrôle
étatique indirect, dont la performance est largement insuffisante et la structure financière
risquée, montre que la contrainte budgétaire exercée sur des secteurs protégés reste molle.
4.2.2 Destruction de valeur
La proportion de firmes destructrices de valeur, c’est-à-dire ayant des coûts directs de
production supérieurs à leurs revenus, dépend de la catégorie d’actionnariat (tableau II-13).
Des résultats comparables sont obtenus lorsque l’on étudie le nombre d’entreprises à fonds
propres négatifs (tableau II-14), parmi lesquelles on relève un pourcentage élevé de sociétés à
actionnariat étranger. Cette situation peut s’expliquer par une stratégie de faible capitalisation,
visant à réduire la perte éventuelle en cas de renoncement à l’investissement dans un
environnement perçu comme très risqué. La performance des entreprises reprises par leurs
salariés indique qu’elles ne privilégient pas des stratégies risquées.
152
EARLE et TELEGDY (2001) rapportent en effet que 92,9 % des firmes «privatisables» en 1991 étaient
identifiables et actives en 1999. 7,1 % des firmes ont disparu suite à des liquidations, mais aussi à des scissions.
133
Tableau II-13
Nombre de firmes destructrices de valeur
(Source : calculs à partir de données Amadeus)
Nombre de
Nombre de
firmes
firmes de la
Proportion (%)
destructrices de
forme de
valeur
propriété
Etat
5
246
2,0
FPE
8
350
2,3
PPM
1
117
0,9
SIF
-
83
--
PAS
-
275
--
Etranger
8
843
0,9
Local
13
2 025
0,6
Total
35
3 939
0,9
Tableau II-14
Nombre de firmes à fonds propres négatifs
(Source : calculs à partir de données Amadeus)
Nombre de
Nombre de
firmes à fonds
firmes de la
Proportion (%)
propres <0
forme de
propriété
Etat
43
246
17,5
FPE
61
350
17,4
PPM
10
117
8,5
SIF
1
83
1,2
PAS
17
275
6,2
Etranger
169
843
20,0
Local
208
2 025
10,3
4.2.3 Endettement des entreprises
Le «blocage financier» est particulièrement aigu à la fin de l’année 2000. Les données
disponibles permettent de mesurer un endettement à court terme, incluant les dettes
d’exploitation, ainsi que celles contractées à l’égard de l’Etat. Corrigé de la TVA, le ratio
134
moyen pour l’échantillon correspond à une dette moyenne représentant six mois d’activité.
Des tests plus détaillés, avec et sans variable de contrôle sectorielle, confirment un
endettement moindre des firmes privatisées selon la méthode MEBO (- 10 %, par rapport aux
firmes sous contrôle d’un «outsider» local) et SIF (- 30.1 %), mais plus important dans le cas
des firmes étrangères (+ 7 %). L’endettement moyen, mesuré par le rapport entre dette et actif
total, est de 71 % pour les firmes détenues par un «outsider» local. Ce ratio semble assez
élevé par rapport à celui observé dans des économies développées, même si dans ces dernières
les entreprises présentent des structures de financement très variées.
135
Conclusion du chapitre II
Dix ans après le début de la transition, plusieurs formes de propriété, étatiques et
privées, sont significativement représentées dans la structure de propriété de l’économie
roumaine. Le contrôle «outsider» progresse, mais les autres formes de propriété présentent
une surprenante résistance. La structure de propriété observée est cependant celle d’une
économie qui a souffert d'
un « gradualisme pathologique » nourri d'
un « mirage du modèle
industriel historique » (OCDE (2001)). Cette inertie de la réallocation des titres après la
privatisation a aussi été observée en Russie. SPRENGER (2006) montre en effet que le
contrôle insider a généralement été renforcé dans les entreprises russes après une privatisation
MEBO, ce qu’il interprète comme une confirmation du modèle d’AGHION et BLANCHARD
(1998) de collusion des employés contre l’entrée d’actionnaires extérieurs
Les résultats obtenus en comparant des indicateurs sur une année ne permettent pas
d’établir une relation causale entre la forme de propriété et la probabilité d’une défaillance
majeure, telle que la cessation de paiement ou le non-respect de certains engagements
contractuels. L’application non systématique de la loi sur les faillites153 a protégé des
entreprises sous-performantes, qu’elles soient contrôlées par l’Etat ou par des groupes privés.
De même, les mois qui ont précédé les échéances électorales de 2000 ont favorisé des
stratégies d’attente et le relâchement du contrôle sur les firmes d’Etat. Les analyses présentées
ci-dessus révèlent la nature peu sélective de l’environnement économique roumain. Un
durcissement des contraintes liées à la discipline de paiement des entreprises est susceptible
de réduire la part de l’économie toujours contrôlée par l’Etat, mais aussi de modifier des
comportements trop risqués et souvent inefficaces adoptés par des agents privés. Cette
évolution s’est produite depuis. En effet, début 2003, l’APAPS présentait une liste de 340
entreprises, de tailles diverses, dans laquelle elle détient une part minoritaire ou majoritaire et
dont la mise en liquidation a été décidée.
L’analyse ci-dessus, basée sur des indicateurs financiers synthétiques, confirme la
sous-performance globale des entreprises sous contrôle étatique indirect. Les différences
observées parmi les firmes à actionnariat privé sont plus préoccupantes. Des indicateurs
confirment la survie d’un nombre important d’entreprises en faillite virtuelle et présentant une
153
La loi 64/1995 sur la réorganisation judiciaire et la faillite a été modifiée de façon substantielle par la loi
99/1999 relative aux mesures visant une accélération de la réforme économique.
136
faible probabilité de redressement. Dans cet environnement peu sélectif, des entreprises
détenues par leurs salariés, souvent considérées comme sous-performantes, ont un
comportement tout à fait honorable et n’ont pas encore connu la transformation en entreprises
classiques, théoriquement prévue et rapidement observée dans d’autres économies en
transition comme l’Estonie ou la Russie. Le poids relatif de l’actionnariat salarié est
cependant décroissant. Cette tendance résulte en partie d’un flux important de firmes
nouvelles qui ne se contentent plus de recycler les actifs hérités de la période pré-transition.
La contribution d’une sous-performance éventuelle des firmes MEBO à leur déclin dans la
structure de propriété est plus incertaine. Il s’agit de l’évaluer en étudiant des comportements
dynamiques sur des échantillons suivis pendant une durée plus longue. Le premier, restreint
mais offrant des données homogènes et détaillées, permet de comparer des firmes MEBO à
d’autres entreprises « traditionnelles » (chapitre III). Le second offre l’opportunité de
confronter des entreprises MEBO à des firmes nouvelles contrôlées par des «outsiders »
locaux ou étrangers (chapitre IV).
137
Chapitre III
Une étude sectorielle d’entreprises « traditionnelles »
Introduction du chapitre III
La privatisation roumaine s’appuie donc sur plusieurs méthodes de redistribution des
actifs. Le « MEBO » est privilégié en 1993 et 1994 avant d’être éclipsé par la privatisation de
masse, réalisée en 1996, puis les ventes directes. A la fin des années 1990, une vague plus
limitée de privatisations en faveur des employés est stimulée par des crédits que des banques
commerciales accordent aux associations de salariés. Le recours à la privatisation MEBO
varie d’un secteur à l’autre. Prioritairement destinée à des entreprises peu intensives en
capital, la méthode est aussi utilisée par l’Etat pour se désengager de grandes sociétés
industrielles.
Elle est ainsi mise en œuvre dans le secteur de la production de meuble. Ce dernier
contribue significativement, au moins au début de la transition, aux exportations roumaines. Il
inclut un nombre important d’entreprises traditionnelles de taille moyenne. Elles sont
progressivement concurrencées par des implantations étrangères dont le développement
s’appuie sur des reprises d’actifs154, mais aussi sur des investissements « green-field »155. Des
données microéconomiques analysées par CLAESSENS et al. (1997) montrent que le secteur
compte parmi les activités industrielles roumaines les plus performantes au cours de la
période 1992-1995156. Les entreprises, le plus souvent spécialisées dans des productions en
bois massif, sont relativement intensives en main-d’œuvre, ce que confirment des données
microéconomiques présentées ci-dessous. La privatisation du secteur accorde un rôle
significatif aux employés, même si la privatisation de masse laisse une empreinte visible.
Parallèlement, des investisseurs étrangers, leaders sur le marché européen, ainsi que des
actionnaires locaux attirés par les recettes potentielles de ventes à l’exportation convoitent les
entreprises les plus saines. Le secteur présente ainsi une structure de propriété suffisamment
154
Le groupe français Parisot rachète ainsi trois sites de production entre 1993 et 1995.
Le groupe Ikéa très présent en sous-traitance de production décide de construire son propre site de production
en 2000.
156
Claessens et al. (1997) prennent en compte 18 secteurs économiques et déterminent d’éventuels effets
sectoriels sur la croissance de la productivité totale des facteurs. Elle est significativement supérieure dans le
secteur roumain de la production de meuble : « Firms in tobacco, furniture, and paper improve faster than firms
in other sectors ».
155
138
variée pour tenter d’identifier d’éventuels effets de la propriété des entreprises sur leur
comportement.
Des données financières publiques relatives à quatre exercices annuels consécutifs
(1994-1997) de 69 entreprises du secteur permettent d’étudier la performance productive et
financière d’entreprises privatisées ou non. Dans un premier temps, nous décrivons la
constitution de l’échantillon et présentons la méthodologie retenue. Une importance
particulière est attachée au retraitement des données financières qui concernent une période de
très forte inflation. Les informations disponibles sont suffisamment détaillées pour que l’on
puisse procéder à un retraitement rigoureux des variables de stocks et de flux, cette étape étant
souvent négligée dans les études empiriques portant sur des entreprises opérant dans des
conditions comparables. La privatisation des entreprises de l’échantillon présente un degré
certain d’endogénéité. Il est donc nécessaire de déterminer des variables de contrôle des
conditions initiales pré-privatisation (section 1). Les résultats financiers d’entreprises
regroupées par catégories d’actionnariat sont comparés (section 2). Cette analyse est
complétée par une étude de la performance en termes de productivité (section 3). Les écarts
observés en termes de production et de performance financière résultent, en particulier, de
différences de comportement d’ajustement de la main d’œuvre et des salaires (section 4). Les
« anomalies de performance » mises en évidence sont analysées et confrontées à d’autres
résultats empiriques et les biais de l’étude sectorielle sont précisés afin de définir les
prolongements nécessaires.
139
Section 1
1.1
Constitution de l’échantillon et méthodologie
Le secteur roumain de la production de meubles
1.1.1 Evolution du secteur dans les premières années de transition
En 1998, l’Association des Producteurs Roumains de Meubles (APMR) regroupe 125
sociétés comptant parmi les plus importantes du secteur. Depuis 1991, l’activité est
dynamisée par de nombreuses petites entreprises, dont certaines ont progressivement atteint
un effectif supérieur à 100 salariés. L’OCDE (1998) relève par ailleurs une diminution du
nombre d'
entreprises dont l’effectif dépasse 250 employés (Tableau III-1). Cette évolution
résulte de scissions, mais aussi de réductions d’effectifs. Les données préparées par la
Commision Nationale de Statistiques (Anuarul Statistic (1997)), indiquent une contraction de
la production en 1993, puis en 1995 (Tableau III-2), année durant laquelle le marché européen
de l’ameublement a stagné. En 1996, le secteur réalise 6 % des exportations roumaines. Il
occupe la troisième place des secteurs exportateurs derrière la confection textile (19.3 %) et la
sidérurgie (10.8 %) (OCDE (1998)). L’investissement en termes réels marque un net repli à
partir de 1993 (Tableau III-3). En 1992, le secteur employait 5.5 % de la main-d’œuvre
industrielle roumaine (Anuarul Statistic, CLAESSENS et al. (1997)). Une réduction de 43.4%
s’est produite entre 1992 et 1996, touchant essentiellement les entreprises de plus de 250
employés (Tableau III-4). Une enquête réalisée par EARLE (1997) indique des flux
importants : de 1993 à 1995, 33.5 % des salariés quittent le secteur, tandis que des entrées
représentant 26.3 % des effectifs ne compensent que partiellement ces départs. Selon la
Commission Nationale des Statistiques, la productivité du secteur est multipliée par 2.7 de
1990 à 1996, malgré une chute de 15 % de 1990 à 1992. Ainsi, le secteur de la production de
meuble occupe une position importante dans l’industrie roumaine, mais les orientations prétransition de grandes entreprises d’Etat l’exposent à une profonde restructuration.
140
Tableau III-1– évolution du nombre d’entreprises du secteur de la production de meubles
(source : OCDE (1998)
Nombre d’employés
0à9
10 à 49
50 à 250
Plus de 250
+ 513
+ 117
+ 99
- 27
Variation du nombre de firmes entre
1992 et 1996
Tableau III-2 – Production industrielle157 du secteur du meuble158
(source : CNS, Anuarul Statistic (1997) et bulletins
statistiques mensuels pour les années 1997 et 1998)
Production en prix
courants (milliards
ROL)
IPP (1990 = 100)
Production industrielle secteur
(Milliards ROL 31/12/97)
Production en prix
31/12/97 (miliards
ROL)
1 991
1 992
1 993
1 994
1 995
1 996
65
149
394
1 259
1 567
2 509
1 997
1 998
1 991
1 992
2 416
1 993
3 747
1 994
9 610
1 995
18 282
1 996
1 997
1 998
9 233
8 466
4 633
9 547
4 633
3 899
4 133
2 800
1 993
1 994
1 995
200
500
10 000
9 000
8 000
7 000
6 000
5 000
4 000
3 000
2 000
1 000
1 991
1 992
1 996
1 997
1 998
Année
157
Le taux de change officiel au 31/12/97 est de 8 023 ROL pour un dollar US. La production industrielle du
secteur est donc de l’ordre de 250 millions de dollars en 1998, alors qu’elle atteint un milliard de dollars en
1994.
158
La nomenclature employée par la Commission Nationale des Statistiques fait référence à un secteur
« production de meubles et autres activités ».
141
Tableau III-3 – Investissement159 du secteur du meuble
(Source : investissements prix courants et IPP : CNS, Anuarul Statistic 1997)
Investissement en
prix courants
(milliards ROL)
IPP (1990 = 100)
1 991
1 992
1 993
1 994
1 995
1 996
3,3
15,8
31,1
58,3
80,2
163,7
200
1 991
500
1 992
2 416
1 993
3 747
1 994
9 610
1 995
18 282
1 996
469
898
366
442
237
254
Investissement en
prix 31/12/97
(milliards ROL)
Investissement du secteur (milliards ROL
31/12/97)
1 000
900
800
700
600
500
400
300
200
100
1 991
1 992
1 993
1 994
1 995
1 996
Année
Tableau III-4– Evolution de l’emploi dans le secteur du meuble entre 1992 et 1996
(Source : OCDE (1998))
Catégorie (employés)
Variation emploi
<10
1 815
10 à 49
2 469
50 à 250
11 375
> 250
- 119 013
Total
- 103 354
159
Le taux de change officiel au 31/12/97 est de 1 dollar US pour 8 023 ROL. L’investissement est donc de
l’ordre de 100 millions de dollars US en 1992, mais n’est que de 30 millions de dollars en 1996.
142
1.1.2 Privatisation des entreprises du secteur
1.1.2.1 Un impact significatif du Processus de Privatisation de Masse (PPM)
Une analyse statistique des fiches signalétiques des sociétés dont les titres sont
échangeables sur le marché roumain de gré à gré (« RASDAQ »), consécutivement à la
privatisation de masse, permet d’évaluer l’impact de ce mode de privatisation sur le secteur.
Les fiches sélectionnées, disponibles sur le site officiel du RASDAQ, concernent 98 sociétés
du secteur160, dont le capital social cumulé est, lors de la privatisation de masse, égal à 715
milliards de ROL. Le capital social161 de chacune des sociétés est alors compris entre 138 et
61 590 millions de ROL. Les plus petites entreprises ont un capital social inférieur à 1
milliards de ROL, soit l’équivalent, au taux de change officiel, de 800 000 USD. Les plus
grandes ont un capital de l’ordre162 de 10 millions de dollars US. La distribution des sociétés
par capital social montre que des entreprises de toute taille ont été concernées par la
privatisation de masse (Tableau III-5). L’analyse de la part de capital effectivement privatisée
indique que les entreprises les plus petites ont été les principales cibles du processus
(Tableaux III-6 et III-7). Le transfert global de titres par échange avec des coupons porte sur
21,2 % du capital, ce qui est supérieur à la moyenne observée par EARLE et TELEGDY
(1998) sur l’ensemble de la privatisation de masse (18,7 %). Le nombre de sociétés
concernées par une demande excédentaire de titres est élevé même parmi les entreprises les
plus grandes (Tableau III-8). Au total, 186 782 personnes physiques ont échangé leur coupon
de privatisation contre des actions des 98 sociétés sélectionnées dans cet « échantillon PPM ».
Le nombre moyen d’actionnaires par société à l’issue de la privatisation de masse est une
fonction croissante concave de la taille des firmes (Tableau III-9).
160
On désigne les firmes ainsi sélectionnées par « échantillon PPM », qui est donc distinct de l’échantillon sur
lequel porte l’étude de performance
161
Consécutivement à une réévaluation des actifs , le capital social des entreprises d’Etat a fait l’objet d’une
réévaluation légale au 31 décembre 1994. Le capital social déclaré après l’application de ces dispositions ne
reflète que très imparfaitement la capitalisation réelle des entreprises. A la date de la réévaluation légale, un
dollar US s’échange officiellement contre 1276 ROL. Cette parité est prise en compte pour estimer les valeurs en
dollars.
162
Ces estimations sont très « optimistes ». En effet, la réévaluation comptable sous-estime fortement
l’amortissement des équipements. Le capital social affiché surévalue généralement la capitalisation réelle de
l’entreprise roumaine à la date considérée.
143
Tableau III-5 – Distribution par capital163 des sociétés du secteur du meuble
concernées par la privatisation de masse (« échantillon PPM »)
(source : analyse des fiches signalétiques disponibles sur le site officiel du RASDAQ)
Capital social
(Milliards ROL)
Nombre
0-1
1-5
5-10
26
32
10-15
18
> 15
6
Total
16
98
Tableau III-6 – Ampleur du transfert de capital social au cours de la privatisation de masse
en fonction du capital social initial (« échantillon PPM »)
(source : analyse des fiches signalétiques disponibles sur le site officiel du RASDAQ)
% du capital transféré
Capital social
Milliards ROL
Capital social
cumulé de la
catégorie
Capital social
transféré par PPM
% transféré
0-1
1-5
5-10
10-15
> 15
14 290
93 843
134 392
76 311
396 752
7 385
22 994
33 173
8 664
79 682
51,7%
24,5%
24,7%
11,4%
20,1%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
0-1
1-5
5-10
10-15
> 15
capital social (Millairds ROL)
Tableau III-7 – Impact de la privatisation de masse sur les entreprises
en fonction de leur capital social initial
(« échantillon PPM »)
(source : analyse des fiches signalétiques disponibles sur le site officiel du RASDAQ)
Capital social
(Milliards ROL)
<10 %
10 à 33 %
33 à 50 %
> 50 %
Total
163
0-1
1-5
2
5
-
5-10
10-15
19
8
14
4
6
4
10
2
2
26
32
18
> 15
5
-
1
6
7
6
-
3
16
Un milliard de ROL correspond environ à 800 000 dollars US.
144
Tableau III-8 – Nombre de sociétés avec sur-souscription
au cours de la privatisation de masse en fonction de leur taille
(« échantillon PPM »)
(source : analyse des fiches signalétiques disponibles sur le site officiel du RASDAQ164)
Capital social
Sur-souscription
Nombre d'
entreprises
0-1
% d'entreprises avec
sur-souscription
16
26
1-5
62%
7
32
5-10
22%
3
18
10-15
17%
1
6
> 15
17%
5
16
31%
Tableau III-9 – Nombre d’actionnaires résultant de la privatisation de masse
en fonction du capital social initial des entreprises
(« échantillon PPM »)
(source : analyse des fiches signalétiques disponibles sur le site officiel du RASDAQ)
Capital social
(Milliards ROL)
Nombre act. PPM
0-1
536
1-5
906
5-10
2 184
10-15
2 983
> 15
5 417
164
La sursouscription a conduit à une division des titres de valeur nominale initiale 25 000 ROL en titres de
valeur nominale 1 000 ROL. Cette modification permet d’identifier les entreprises concernées par la
sursouscription.
145
1.1.2.2 Une privatisation MEBO largement représentée
Des associations de salariés expriment très tôt leur intérêt pour des privatisations de
type MEBO. Ces programmes aboutissent, dans certains cas, à des privatisations majoritaires,
voire intégrales. Les premières privatisations sont réalisées par conversion des certificats de
propriété avant la privatisation de masse. Il n’est pas exclu que l’échange, lors de la
privatisation de masse, des coupons détenus par leurs familles ait permis à des salariés
initialement minoritaires de consolider leur position. Une approche plus quantitative du rôle
des privatisations MEBO dans le secteur de la production de meuble est présentée dans la
description de l’échantillon (§ 1.2.2).
1.1.2.3 La présence remarquée d’investisseurs locaux
Un grand groupe local, Elvila, se développe dès le début des années 1990 sous
l’impulsion de V. Catarama, par ailleurs membre influent du Parti National Libéral. La société
initialement spécialisée dans l’exportation de meubles noue des liens étroits de sous-traitance
avec plusieurs grandes entreprises d’Etat. Financées par Elvila, plusieurs entreprises ne
peuvent honorer leurs dettes par des livraisons dans les délais contractuels et sont contraintes
de céder des actions. Le groupe Elvila accentue aussi son expansion en participant à des
privatisations. Le développement de l’entreprise est nettement ralenti par l’effondrement d’un
fonds de placement dont il est l’un des principaux bénéficiaires et qui lui octroient des crédits
à court terme. Le groupe Mobexpert déploie une stratégie différente, plus centrée sur le
développement industriel, et constitue aujourd’hui l’un des principaux groupes du secteur.
D’autres sociétés privées de taille plus réduite, ayant le plus souvent un lien avec l’ancienne
centrale étatique d’exportation Tehnoforest, sont aussi impliquées dans des privatisations.
1.1.2.4 L’investissement des anciens clients des centrales d’Etat
La présence d’acteurs ouest-européens résulte de relations anciennes de sous-traitance,
dont certaines remontent aux années 1960. Les rachats d’entreprise ont d’abord été timides,
avant que des stratégies de rachat d’actifs ne soient complétées par des opérations
d’investissement « green-field ».
146
1.2
Les données disponibles
1.2.1 Sources et sélection des firmes
L’Association des Producteurs de Meubles de Roumanie (APMR) édite un annuaire
qui présente les entreprises adhérentes du secteur. Les informations disponibles pour chaque
société incluent les catégories de produits, le chiffre d’affaires total, celui à l'
exportation, les
effectifs, ainsi que les noms des directeurs. L'
édition 1998, qui recense 125 entreprises, est
utilisé pour constituer l’échantillon165. La Chambre de Commerce et d’Industrie de Roumanie
(CCIR) met à disposition des états financiers annuels, ainsi que des données telles que le
nombre moyen d’employés, le secteur d’activité, l’actionnariat et la part du chiffre d’affaires à
l’exportation de toute entreprise légalement enregistrée. Les informations disponibles sont
identiques à celles déposées auprès de l’administration fiscale. Des données plus synthétiques
sont consultables sur le site du Ministère des Finances, mais uniquement pour les trois plus
récents exercices financiers. Aussi retient-on les états financiers relatifs aux exercices 1994 et
1997 provenant de la CCIR. Une sélection initiale inclut les 70 plus grandes entreprises, en
termes de chiffre d’affaires, figurant dans l’annuaire de l’APMR. Les firmes dont le produit
principal n'
est pas le meuble (panneau, autre produit intermédiaire) sont exclues. Un critère de
taille permet d’identifier les quelques entreprises nouvelles opérant en 1998 et dont les
effectifs ne dépassent pas 50 employés. L’échantillon est finalement réduit à 69 firmes, les
données financières étant indisponibles pour l’une des entreprises initialement sélectionnées.
La liste complète des entreprises de l’échantillon est présentée dans l’annexe III-1.
165
Le choix d’une liste d’entreprises adhérentes en 1998 se justifie par l'
objectif de constituer un échantillon
d'
entreprises « traditionnelles », c’est-à-dire toujours sous contrôle étatique ou ayant été privatisées depuis peu
de temps.
147
1.2.2 L’actionnariat des entreprises étudiées
1.2.2.1 Identification de l’actionnariat et détermination du contrôle
L’information disponible auprès du registre du commerce inclut la part de capital
social détenue au 31 décembre 1997 par six catégories d’actionnaires166. La part détenue par
des personnes physiques à l’issue de la Privatisation de Masse est confirmée par le RASDAQ,
lorsque la société y est cotée167. La répartition du capital social entre actionnaires permet de
déterminer la nature du contrôle de l’entreprise168. Cette étape d’analyse est simple pour des
sociétés dans lesquelles un actionnaire détient la majorité absolue. Cette configuration est
rencontrée dans 25 sociétés privatisées de l’échantillon. Dans les autres cas, la détermination
du contrôle suppose la prise en compte d’un autre critère. Ainsi, ANDERSON et al. (1997)
retiennent un seuil de 33 % du capital transféré par l’Etat pour considérer qu’une entreprise
est privatisée. Les entreprises de notre échantillon passées par la privatisation de masse et
postérieurement cotées sur le marché de gré à gré sont soumises à un règlement de la
Commission Nationale des Valeurs Mobilières : le franchissement d’un seuil de 33 % du
capital social impose le déclenchement d’une offre publique d’achat. Afin de déterminer le
contrôle effectif d’une entreprise, les actionnaires sont classés selon leur implication dans la
gestion et la stratégie au cours de la période étudiée. Un actionnaire est supposé « actif » s’il
prend part aux principales décisions du Conseil d’Administration et de l’Assemblée Générale.
Il se prononce alors sur la politique de dividendes, intervient dans la réorientation de la
production et de la politique commerciale et exerce un contrôle sur le management.
L’actionnaire est considéré comme « neutre » dans le cas contraire. Nous proposons la
classification ci-dessous, applicable sur la période couvrant les années 1994 à 1997 (Tableau
III-10).
166
Etat (Fonds de Propriété d’Etat), Fonds de Propriété Privée (avec sa dénomination), Programme
d’Actionnariat Salarié, Processus de Privatisation de Masse (pourcentage cumulé), investisseur étranger,
investisseur local (avec leurs dénominations).
167
L’information est rapportée par le site officiel du marché de gré à gré roumain (www.rasd.ro)
168
Aucune distorsion entre nombre de titres et droits de vote détenus n’est susceptible de compliquer cette
analyse pour l’échantillon retenu.
148
Tableau III-10 – Actionnariat et contrôle
CATEGORIE
ACTIONNAIRE ACTIONNAIRE
« ACTIF »
Remarque
« NEUTRE »
Association de salariés
(« PAS »)
X
Fonds de Propriété
Jusque 1995, le FPP se contente d’encaisser
Privée (FPP)
des dividendes ; son objectif est ensuite de
rééquilibrer son portefeuille de titres pour se
X
conformer
aux
dispositions
légales.
La
stratégie des FPP est modifiée à partir de
1998169.
Fonds de Propriété d’Etat
Le FPE encaisse des dividendes et ne
(FPE)
X
s’implique que dans quelques opérations de
restructuration.
Personnes physiques,
Le marché reste très peu liquide jusqu’à la fin
Privatisation de Masse
X
de 1997. De très rares concentrations de titres
sont intervenues170.
Investisseur étranger
X
Investisseur domestique
X
La classification précédente permet de définir un pourcentage de participation et un
pourcentage de contrôle, ne portant que sur la participation cumulée des actionnaires
« actifs », pour chacune des trois catégories suivantes : association de salariés (« PAS »),
investisseur local et investisseur étranger171. On en déduit la distribution par catégorie de
contrôle des entreprises de l’échantillon (Tableau III-11). Les salariés ont une participation
majoritaire dans 14 entreprises, mais un contrôle effectif dans 23. Globalement, 24 % du
capital social des entreprises de l’échantillon appartiennent aux employés regroupés dans des
« PAS », ce qui confirme le rôle important joué par cette méthode de privatisation dans le
secteur. Parmi les 23 entreprises considérées comme contrôlées par les employés, 5 sont à
propriété exclusivement salariée alors que 9 ont un PAS majoritaire. Les salariés détiennent
169
Ces appréciations concernent uniquement la période étudiée, laquelle s’arrête au 31/12/97. La transformation
des FPP en « Sociétés d’Investissement Financier » ainsi qu’une certaine décentralisation du FPE en 1998
remettent en cause les appréciations portées ci-dessus.
170
Cette hypothèse est vérifiée en consultant les franchissements de seuil de 5 % sur le RASDAQ.
171
La participation des trois catégories (salariés, investisseur local, investisseur étranger) pour chacune des
sociétés de l’échantillon figure dans l’Annexe III-1.
149
une participation comprise entre 14.2 % et 41 %172. 8 entreprises sont contrôlées par un
investisseur local majoritaire. 6 entreprises à contrôle « outsider » ont aussi une participation
employée. 28 sociétés sur 70 sont sans « contrôle effectif », ce qui correspond à une propriété
FPE ou à un actionnariat dispersé consécutivement à la privatisation de masse.
Tableau III-11– Actionnariat et contrôle des firmes de l’échantillon
ACTIONNAIRE
MAJORITAIRE
PAS
14
FPE
23
SIF
4
PPM
10
Investisseur
Contrôle effectif
23
2
2
Investisseur local
8
16
Aucun
8
28
Total
69
69
étranger
Trois catégories de contrôle sont finalement retenues : salarié, «outsider» et étatique.
La classification est très agrégée. La première catégorie inclut des entreprises dont la
privatisation a été conduite avec une implication faible ou au contraire élevée des salariés173.
La seconde inclut des investisseurs qui ont une véritable stratégie industrielle, alors que
d’autres ont réalisé des privatisations « spéculatives » dont l’objectif réel est de réaliser des
plus-values rapides en procédant à la revente d’actifs acquis dans des conditions
avantageuses. Enfin, la troisième catégorie regroupe des entreprises étroitement surveillées
par le FPE, mais aussi des entreprises en réalité contrôlées par un management enraciné.
1.2.2.2 La structure des actionnariats salariés
L’association des salariés regroupe des employés et, dans certains cas, des retraités de
l’entreprise. La répartition des titres de propriété n’est pas nécessairement uniforme. La
composition détaillée de l’actionnariat n’est pas disponible et l’association exerce son
contrôle en tant qu’entité solidaire. Des informations privées permettent d’illustrer le poids
172
La participation du PAS est supérieure à 25 % dans 8 cas.
Ainsi, l’entreprise COSNA a été privatisée en faveur des employés à la suite d’un processus impliquant tous
les salariés représentés par un syndicat.
173
150
plus ou moins important des directeurs au sein des PAS. Dans l’une des sociétés (COSNA)
intégralement privatisée en faveur des salariés, le directeur général contrôle environ 20 % des
titres. Dans une autre entreprise (MOBILUX), le PAS détient 13 % et trois directeurs
cumulent environ 7.5 % du capital, mais ces parts ont été postérieurement diluées par une
augmentation de capital réalisée par un investisseur étranger. Ces données très limitées
confirment l’opinion répandue selon laquelle des cadres dirigeants ont mis en place des
associations de salariés afin de procéder au rachat de leur entreprise à un faible coût réel,
grâce en particulier à des crédits à long terme consentis par le FPE (ALESSANDRINI
(1998)).
1.2.2.3 Evolutions de l’actionnariat
L’actionnariat n’est pas rigoureusement permanent au cours de la période étudiée. Des
entreprises (COSNA) sont privatisées dès 1993, d’autres en 1995 (MOBILUX). Il nous
semble que la privatisation MEBO est anticipée par le management dès l’établissement d’un
cadre légal ad-hoc, c’est-à-dire en 1993. Aussi, une entreprise est considérée comme
appartenant à la catégorie MEBO sur la période 1994-1997 pourvu qu’une association de
salariés soit actionnaire avant le 31/12/97. Une entreprise a fait l’objet d’un MEBO dont le
contrat a été résilié par le FPE peu avant le 31/12/97 pour défaut de paiement sur les
échéances du prêt souscrit lors de la privatisation. Elle est considérée dans cette étude comme
appartenant à la catégorie PAS.
1.2.2.4 Les éventuelles distorsions entre l’actionnariat déclaré et le contrôle effectif
Des informations privées permettent d’établir que certaines entreprises ont pour
actionnaire majoritaire une association de salariés dont l’apport initial est financé par un
investisseur local. L’opération consiste à obtenir des facilités de financement sur la majeure
partie du coût d’acquisition. Trois sociétés au moins sont dans cette situation : LIBERTATEA
(le PAS détient 53 %), IMAR (51 %) et SAMOBIL (51 %). Leur contrôle MEBO est donc
discutable, mais il est retenu dans cette étude.
151
1.2.3 Etats financiers annuels
1.2.3.1 Les données brutes
Les états financiers relatifs aux exercices annuels de 1994 à 1997 sont établis selon des
principes comptables roumains174. Ces derniers sont basés sur une convention de coût
historique en monnaie locale175. Les actifs immobilisés peuvent être enregistrés à des valeurs
qui diffèrent notablement de leur coût de remplacement. De même, la comptabilisation au
coût historique sur des cycles de production très longs peut conduire à une surestimation, non
systématique, de la valeur ajoutée. Le plan comptable roumain est certes modifié en janvier
1994, mais les dispositions en vigueur entre 1994 et 1998 n’en sont pas moins en désaccord
avec la norme « IAS 29 »176.Le profit comptable constitue ainsi une mesure très
approximative de la performance économique et il est nécessaire de procéder à un
retraitement des variables de stock et de flux.
Les informations financières disponibles proviennent de la chambre de commerce de
Bucarest et sont identiques aux états financiers synthétiques déposés annuellement par les
sociétés auprès de l’administration fiscale. Même si les réglementations comptables sont
restrictives en termes de provisions et d’inventaire des actifs immobilisés et même si les
contrôles fiscaux sont assez fréquents, le management conserve une latitude importante quant
à la valorisation de la production annuelle, par le biais d'
écritures sur les stocks de clôture.
L’estimation alors réalisée peut avoir un impact significatif sur le résultat net, tant social que
retraité. Au cours de la période étudiée, la loi roumaine prévoit l’intervention de « censeurs »
dont les travaux sont autrement plus restreints que ceux d’un auditeur. Par conséquent, en
l’absence de données auditées, l’information financière utilisée n’est pas exempte d’erreurs ou
de manipulations par le management. De telles stratégies peuvent résulter d’un souci de sous174
Une revue exhaustive des différences persistantes entre principes comptables roumains et normes IAS est
présentée par l’OCDE (2001).
175
On ne partage donc pas l’analyse de CLAESSENS et DJANKOV (1998) qui considèrent les principes
comptables internationaux en vigueur dans tous les pays en transition, y compris en Roumanie, dès janvier 1995.
Une évolution visant à prendre en compte des retraitements d’inflation et conduisant à une plus grande
adéquation avec les normes internationales « IAS » est amorcée au début de l’année 2000. Les plus grandes
entreprises roumaines doivent adopter les principes comptables internationaux d’ici la fin 2005. (OCDE (2001)).
176
La norme « IAS 29 » concerne les états financiers de sociétés dont l’environnement est
« hyperinflationniste ». Alors que cette notion désigne d’un point de vue économique une dérive des prix
supérieure à 50 % par mois (CAGAN), la norme comptable « IAS29 » impose un retraitement des états
financiers aux coûts historiques indexés dans une unité homogène de pouvoir d’achat dès lors que l’inflation
cumulée sur trois ans excède 100%.
152
évaluer les actifs avant une privatisation MEBO ou d’une collusion avec un investisseur
étranger. Il peut aussi s’agir de surévaluer le résultat pour augmenter la base de calcul de
l’intéressement du management177. L’alternance politique de novembre 1996 est suivie de la
médiatisation de nombreuses irrégularités au sein de firmes anciennement ou toujours en
portefeuille du FPE. Une revue de la presse roumaine sur la période janvier 1996- janvier
1999 ne permet cependant pas de relever des soupçons de manipulation d’information
financière dans les entreprises incluses dans l’échantillon. Cependant, la consultation de
travaux d’évaluation d’entreprises de l’échantillon permet de conclure à deux biais essentiels
de l’information retraitée globalement. D’une part, les actifs immobilisés hérités de la période
pré-transition sont surévalués par rapport aux prix de marché disponibles entre 1994 et 1998,
les distorsions étant particulièrement importantes pour les actifs immobiliers. D’autre part,
des provisions sur créances douteuses ou stocks obsolètes sont presque toujours inexistantes,
mais sont de fait constituées progressivement par la constatation d’un écart de conversion.
1.2.3.2 Les données déflatées
Le retraitement des états financiers suppose l’emploi d’un indice. La norme comptable
« IAS 29 » invite à utiliser un indice des prix à la consommation, sauf dans des situations
extrêmes de fiabilité réduite de l’indice ou de substitution d’une devise étrangère à la monnaie
nationale, phénomène communément qualifié de « dollarisation ». Il est alors recommandé de
recourir à un taux de change officiel ou parallèle. L’indice de déflation ici retenu est celui des
prix à la production de l’industrie roumaine dans son ensemble. Ce choix s’explique par
l’absence d’un indice spécifique au secteur du meuble sur l’ensemble de la période étudiée.
Comme le montrent le Tableau III-12 et le graphique qui l’accompagne, l’évolution de
l’indice des prix de production de l’industrie roumaine dans son ensemble diffère peu de celle
d’autres « candidats », tels que le taux de change ROL/ USD, l’indice des prix à la
consommation ou encore l’indice des prix de production du secteur sylvicole.
177
Peu de temps après sa création, le FPE met en place des contrats d'
intéressement des managers dans les firmes
non-privatisées afin de stimuler la restructuration. Les résultats de ces incitations sont contrastés.
153
Tableau III-12
Indices de déflation
(Sources : (*) Banque Nationale de Roumanie ;
(**)
Commission Nationale des Statistiques)
SOURCE
31/12/93
31/12/94
31/12/95
31/12/96
31/12/97
Taux de change ROL/USD
BNR (*)
460
1 276
1 747
4 076
8 023
IPC (1990 =100)
CNS (**)
2 987
7 072
9 353
12 983
33 236
IPP bois (1992=100)
CNS (**)
300
792
1 008
1 329
2 214
IPP (1990 = 100)
CNS (**)
2 416
5 810
7 850
11 764
26 422
31/12/93
Taux de change ROL/USD
Log/
31/12/94
31/12/95
31/12/96
31/12/97
-
0,443
0,580
0,947
1,242
IPC
-
0,374
0,496
0,638
1,046
IPP bois
-
0,422
0,526
0,646
0,868
IPP
-
0,381
0,512
0,687
1,039
31/12/93
L o g / 31/12/93
(IPC : indice des prix à la consommation, IPP : indice des prix de production)
1,4
1,2
1,0
0,8
0,6
0,4
0,2
0,0
Taux de change ROL/USD
Log/ 31/12/93
IPC
IPP bois
1993
1994
1995
1996
1997
IPP
Année
154
1.2.3.3 Le retraitement de l’information financière
Les ventes, la production, les coûts de matière, la dotation aux amortissements et le
résultat financier constituent des flux nécessitant un retraitement. La méthodologie mise en
œuvre est détaillée dans l’Annexe III-2. Les principes retenus visent à minimiser les
distorsions résultant d’une inflation élevée. Un « retraitement non linéaire » est adopté pour la
valeur ajoutée et prend en compte la durée moyenne du cycle de production estimée à partir
des données brutes, ainsi que le décalage moyen d’indice de prix entre l’achat des matières
premières et la sortie des produits finis. De plus, les états financiers retraités prennent en
compte un écart de conversion qui traduit la dévalorisation de l’actif net monétaire en devise
locale.
1.3
Description des entreprises de l’échantillon
1.3.1 Une concentration géographique cependant limitée
La localisation des entreprises peut être décrite en divisant la Roumanie en cinq
régions principales, chacune étant représentée, au cours de la période étudiée, par un Fonds de
Propriété Privée (Tableau III-13). La sur-représentation de la Transylvanie et de la Moldavie
est imputable à la concentration dans ces deux régions des activités consommatrices de bois.
Tableau III-13
Répartition géographique des firmes de l’échantillon
REGION
« Valachie » (Muntenia)
178
NOMBRE D’ENTREPRISES
178
14
Moldavie
21
Transylvanie
21
Banat-Crisana
9
Olténie
4
Total
69
Incluant Bucarest.
155
1.3.2 Des entreprises de tailles variées
Des statistiques descriptives par catégorie d’actionnariat sont présentées dans les
Annexes II-3 à II-6. Les firmes sélectionnées sont parmi les plus grandes du secteur. Leur
effectif moyen est de 1 430 en 1994, mais est réduit à 1 147 en 1997. La plus grande
entreprise est à contrôle employé. La plus petite a 52 employés en 1994, mais plus de 200 en
1997. En 1994, les sociétés exploitent des actifs immobilisés dont la valeur nette est
comptabilisée pour 13 milliards de ROL, soit environ 8 millions de dollars US. Cette valeur
inclut des terrains et des bâtiments dont la réévaluation légale en 1994 est surestimée. Le
chiffre d’affaires moyen en 1994 est de l’ordre de 6 millions de dollars US.
1.3.3 Investissement
L’investissement total sur la période 1995-1997 équivaut à 60 % de l’amortissement
économique estimé après retraitement. Malgré une tendance générale à la baisse, on observe
des investissements majeurs, d’un montant annuel supérieur à 3 millions de dollars US, dans 8
entreprises. Les investissements réalisés sur deux années consécutives présentent une faible
corrélation.
1.3.4 La performance financière initiale
La performance financière est estimée à partir de la profitabilité (résultat net ou brut
par rapport au chiffre d’affaires). Les statistiques descriptives des Annexes II-3 à II-6
montrent une dispersion très importante au sein de l’échantillon. Des résultats extrêmes sont
observés. Ainsi, en 1994, une entreprise enregistre une perte supérieure à son chiffre
d'
affaires ; en 1997, une autre perd trois fois son chiffre d’affaires. Cette dernière est entrée en
liquidation en 1998. Un indicateur synthétique de performance financière est basé sur la
classification en cinq catégories utilisée par ANDERSON et al. (1997) :
(A)
La firme dispose des ressources propres nécessaires à l’ensemble de ces coûts
de production, mais peut aussi couvrir les frais financiers, l’amortissement et
les taxes ; elle dispose ainsi d’un résultat distribuable ;
156
(B)
La firme couvre l’ensemble de ses coûts sauf l’amortissement du capital utilisé.
Elle dispose ainsi d’une marge brute d’autofinancement positive, mais ne peut
maintenir le niveau de capital existant par ses ressources propres.
(C)
La firme peut financer les salaires et les inputs, mais non ses frais financiers.
(D)
La firme peut financer ses coûts en matériel et énergie, mais non les salaires.
(E)
La firme a des ventes qui ne couvrent même pas ses coûts d’inputs. Elle détruit
de la valeur.
Les données statutaires ou retraitées conduisent à des résultats sensiblement différents.
En effet, en 1994, 50 % des entreprises rapportent un profit selon les normes comptables
roumaines. Après retraitement, il n’y a plus qu’une seule entreprise profitable. En 1997, on
observe toujours la moitié des entreprises rapportant un profit statutaire, mais seulement 25
entreprises sur 69 ont un résultat retraité positif. Une corrélation plus élevée entre résultat
avant et après retraitement est relevé en 1997. il s’agit d’une conséquence de la modification
des principes d’amortissement (Tableau III-14). Au cours de la première année de la période
étudiée, les entreprises figurent surtout dans la catégorie C. On note aussi une surreprésentation des entreprises non privatisées dans la catégorie D (Tableau III-15).
Tableau III-14
Corrélation entre la profitabilité statutaire et la profitabilité retraitée
RELATION
R2
1994
RP = -23.5 + 1.39 SP
0.78
1995
RP = -25.4 + 1.54 SP
0.34
1996
RP = -25.2 + 1.60 SP
0.71
1997
RP = -15.9 + 1.15 SP
0.68
Année
SP = profitabilité statutaire en % ; RP = profitabilité retraitée en %
157
Tableau III-15 – Distribution des entreprises par catégorie de performance en 1994
CATEGORIE DE PERFORMANCE
MEBO
«OUTSIDER»
AUTRES
A
4.3 %
B
8.7 %
16.7 %
10.7 %
C
69.6 %
66.7 %
60.7 %
D
17.4 %
16.7 %
28.6 %
E
1.3.5 Représentativité de l’échantillon
Les sociétés sélectionnées emploient environ 40 % de la main d’œuvre du secteur. En
1995 et 1996, l’échantillon couvre plus de 60 % de la production nationale de meubles. On
observe une réduction en termes réels de 23 % du chiffre d'
affaires cumulé des entreprises de
l’échantillon entre 1994 et 1995. Cette baisse est inférieure à celle du secteur. Les grandes
sociétés sont surreprésentées. L’échantillon n’intègre pas de petites entreprises de novo. Ces
dernières ne font alors pas partie de l’APMR et présentent un profil assez différent. Il s’agit
en effet, le plus souvent, d’ateliers dont la production suit une croissance basée sur quelques
clients à l’exportation. De même, aucun investissement « green-field » n’apparaît dans
l’échantillon, mais les plus significatifs dans ce secteur sont postérieurs à 1998.
1.4
Biais de sélection
1.4.1 Les biais potentiels de sélection d’un échantillon sectoriel de firmes traditionnelles
Les corrélations éventuelles entre actionnariat et performance sont susceptibles d’être
biaisées par la nature endogène de la privatisation. On s’attend en effet à ce que les
« meilleures » entreprises soient privatisées en faveur d’outsiders, alors que l’Etat conserve le
contrôle des firmes les moins rentables. Le biais relatif au contrôle insider est plus complexe à
établir. Dans certains cas, les employés disposent d’informations privilégiées quant au
potentiel de leur entreprise et s’empressent d’en négocier la privatisation avant l’arrivée d’un
repreneur extérieur. Dans d’autres cas, les insiders résistent à toute menace de fermeture de
leur entreprise et sont disposés à participer à une privatisation MEBO sans analyser
réellement la rentabilité anticipée de leur projet. Le poids relatif variable de ces deux
158
comportements explique des résultats contradictoires quant au biais de sélection évalué dans
plusieurs études empiriques.
Le biais de sélection se manifeste aussi dans une distribution initialement inégale de
caractéristiques pouvant influencer une restructuration future. On s’attend ainsi à ce que les
entreprises dont l’outil est le moins capitalistique soient offertes en priorité aux employés,
alors que les plus intensives en capital sont destinées à être vendues à des investisseurs
étrangers. Les plus grandes entreprises traditionnelles sont généralement les plus intégrées et
doivent faire face, au début de la transition, aux coûts de restructuration plus élevés179.
CLAESSENS et al. (1997) observent ainsi une corrélation négative entre taille et performance
des entreprises roumaines. Afin de déterminer la nature et l’ampleur du biais de sélection qui
affecte notre échantillon, la distribution initiale, c’est-à-dire en 1994, de plusieurs indicateurs
de taille et de performance est étudiée.
1.4.2 Variables de contrôle relatives à la taille
Les indicateurs étudiés sont le nombre d’employés, la valeur nette des actifs
immobilisés et le chiffre d’affaires. Le Tableau III-16 présente les résultats de régressions
expliquant une variable de taille en 1994 par des variables discrètes d’actionnariat MEBO et
«outsider». On ne peut pas conclure à des différences significatives en termes d’effectif et de
chiffre d’affaires. Une analyse plus détaillée par quartiles montre que les effectifs des
entreprises respectivement MEBO et non-privatisées ont des distributions comparables. La
moitié de ces firmes emploient entre 550 et 2 000 personnes. Par contre, les entreprises à
contrôle «outsider» sont plus nombreuses à employer entre 800 à 1 800 salariés. Seule la
valeur nette des actifs immobilisés présente un coefficient significativement non nul pour la
variable discrète MEBO. Les employés se sont ainsi portés vers des entreprises dont l’outil est
moins capitalistique.
179
Dans le cadre du modèle de BLANCHARD et KREMER (1997), un secteur complexe, fortement intégré, est
le plus touché par la restructuration. On peut cependant observer des secteurs complexes qui ont mieux résisté au
cours d’une phase initiale de restructuration en mettant à profit un plus grand pouvoir de négociation politique.
159
Tableau III-16
Biais de sélection lié à la taille initiale : résultats de régressions OLS,
variables explicatives : variables muettes d’actionnariat de contrôle
(APAS : actionnariat salarié, AINV : actionnariat « outsider »)
CONSTANTE
VARIABLE APAS
VARIABLE AINV
(ECART TYPE)
(ECART TYPE)
(ECART TYPE)
Nombre d’employés
1 462
-133
55
(216)
(309)
(330)
immobilisations180
16 627
(**) -7 641
-3,023
(millions ROL)
(2 544)
(3 637)
(3 886)
R2 (AJUSTE)
-0.026
Valeur nette des
Chiffre d’affaires
(million ROL)
9 539
337
2,189
(1 787)
(2 554)
(2 730)
0.037
-0.021
(a) Toutes les variables se rapportent à l’année 1994 ; 65 données valides.
(*) significatif à 10 % ; (**) significatif à 5 % ; (***) significatif à 1 %.
1.4.3 Variables de contrôle relatives à la performance initiale
La performance est estimée en termes réels en considérant la productivité par
employé, la valeur ajoutée par employé et le rapport entre valeur ajoutée et chiffre d’affaires.
Elle est aussi estimée en termes financiers en prenant en compte la profitabilité nette
statutaire, la profitabilité brute retraitée et le rapport entre résultat d’exploitation avant impôt
augmenté de la dotation aux amortissements et chiffre d’affaires. Les firmes postérieurement
privatisées ont une productivité et une profitabilité plus élevées en 1994. Les entreprises
privatisées en faveur d’un outsider ont aussi une valeur ajoutée par employé plus élevée
(Tableau III-17). La surreprésentation d’entreprises peu performantes parmi les entreprises
non privatisées est logiquement confirmée et doit ainsi être prise en compte dans une étude
comparative de la performance.
180
Les chiffres sont présentés en ROL 31/12/1994, on peut utiliser le taux de change officiel à cette date, soit
1 276 ROL par dollar US pour obtenir un équivalent en dollars.
160
Tableau III-17
Biais de sélection en performance initiale : résultats de régressions OLS,
variables explicatives : variables muettes d’actionnariat de contrôle
(APAS : actionnariat salarié, AINV : actionnariat « outsider»)
CONSTANTE
VARIABLE APAS
VARIABLE AINV
(ECART TYPE)
(ECART TYPE)
(ECART TYPE)
Productivité
(million ROL par employé)
9.026
(*) 1.731
(**) 3.099
(0.727)
(1.039)
(1.110)
Valeur ajoutée par employé
4.561
0.660
(***) 1.978
(million ROL par employé)
(0.437)
(0.624)
(0.667)
Valeur ajoutée / chiffre d’affaires
49.884
-1.439
3.291
(%)
(1.657)
(2.369)
(2.537)
Profitabilité nette statutaire (%)
-10.527
(**) 11.748
(*) 9.482
(3.783)
(5.408)
(5.779)
-35.114
(**) 17.388
(**) 15.540
(4.699)
(6.573)
(7.005)
Profitabilité brute retraitée (%)
EBITD / chiffre d’affaires (%)
-20.308
(*) 9.535
(*) 11.292
(a)
(3.903)
(5.579)
(5.962)
Ratio d’endettement (%)
87.543
-24.092
-11.982
(13.637)
(19.494)
(20.830)
1.614
(**) -0.984
(**) –0.783
(0.192)
(0.275)
(0.294)
“Indice capitalistique”
R2 (AJUSTE)
0.085
0.097
0.023
0.048
0.090
0.038
-0.007
0.159
(a) L’EBITD, résultat avant impôt, augmenté de la dotation aux amortissements, inclut ici des
éléments exceptionnels.
(*) significatif à 10 % ; (**) significatif à 5 % ; (***) significatif à 1 %.
1.4.4 Spécifications du biais de sélection
Un dernier indicateur étudié est le ratio entre valeur nette des immobilisations et
chiffre d’affaires, dénommé « intensité capitalistique » dans le Tableau III-17. Les firmes
postérieurement privatisées ont un plus faible ratio. On n’observe cependant pas de différence
significative entre firmes MEBO et firmes à contrôle outsider.
Un biais de sélection existe effectivement entre firmes privatisées et firmes non
privatisées, mais n’est pas clairement identifié entre firmes MEBO et firmes outsiders. Nous
retenons ainsi comme variables de contrôle la valeur initiale de la productivité du travail, celle
de la profitabilité retraitée et l’indice capitalistique en 1994.
161
Section 2
2.1
Analyse comparée de la performance financière
Performance financière avant « transfert inflationniste »
2.1.1 La performance financière rapportée par les entreprises
Les entreprises se différencient en termes de mobilisation et d’utilisation des
ressources, de réaction aux variations de la demande et de contrôle des actifs exploités. Dans
un environnement macroéconomique suffisamment stable, l’effet cumulé sur les cycles
précédents s’analyse en termes de « chaîne de valeur » et de maintien d'
avantage concurrentiel
à long terme (PORTER (1996)). Il existe alors une distinction majeure entre efficience
opérationnelle et stratégie. La première recouvre les routines de décision qui peuvent être
répliquées et ne garantissent donc pas un avantage permanent. La seconde permet d’obtenir
une position qui peut être maintenue malgré les ajustements réalisés par les firmes
concurrentes. Les deux niveaux appellent cependant une mesure commune de performance
qui est implicitement le profit.
L'
utilisation de cet indicateur, analysé en termes de profitabilité par rapport au chiffre
d'
affaires ou aux actifs mis en jeu, se heurte cependant à des difficultés d'
interprétation et de
mesure. Le profit comptable comme d’autres indicateurs basés sur les données financières
préparées par le management des entreprises est parfois un indicateur très imparfait de la
rentabilité économique. Des règles comptables, comme celles concernant l'
amortissement du
capital fixe, introduisent des distorsions entre profitabilité comptable et rentabilité
économique. De même, des options comptables conduisent à évaluer de façon erronée la
capacité d'
une entreprise à maintenir ses opérations dans un contexte changeant. Cette
distorsion est d'
autant plus aiguë dans une période de transition, lorsque l’on mesure des
performances sur un marché émergent dont les vecteurs de prix présentent des écarts majeurs
par rapport à une situation d'
équilibre.
Un indicateur théoriquement plus pertinent repose sur la probabilité de l’entreprise à
assurer la continuité d'
activité dans différents états de la nature. Le lien avec les
comportements d'
ajustement est alors pris en compte. La réponse de l’entreprise aux
modifications de l'
environnement détermine sa probabilité de défaillance. En ce sens, la
restructuration permanente est un critère de sélection. Il est cependant très difficile de
162
spécifier une fonction dont l'
argument est un état futur défini par un grand nombre de
paramètres, tels que les prix des inputs et ceux de la production. La sélection des firmes
s'
opère sur des indicateurs plus simples et supposés refléter la probabilité de défaillance. Les
règles de sélection qui expliquent la disparition ou la modification d'
actionnariat des
entreprises prennent en comptes le profit et le flux de trésorerie. Même si ces indicateurs ne
sont souvent que des mesures très imparfaites de la capacité intrinsèque d'
une entreprise à
procéder aux ajustements rendus nécessaires par des modifications d'
environnement, leur rôle
dans les décisions de sortie forcée du marché en fait des indicateurs pertinents.
Les travaux empiriques visant à étudier le lien entre actionnariat et performance
s’appuient sur des relations de la forme :
P(t+1) = f [ P(t), X, Own]
où P désigne un vecteur d'
indicateurs de performance, X des variables de contrôle, mesurant
le degré d’ouverture, la pression concurrentielle ou d’autres caractéristiques de
l’environnement des entreprises et Own décrit la structure de propriété des firmes. Au moins
trois modalités d’étude de l'
impact de l'
actionnariat sur la performance existent (WEISS et
NIKITIN (1998)). Il s'
agit respectivement de mesurer :
(i)
la corrélation entre la catégorie d'
actionnariat et le niveau de performance ;
(ii)
l'
impact d'
un changement d'
actionnariat sur la performance ;
(iii)
la corrélation entre l’actionnariat et l’évolution de la performance.
L’échantillon disponible nous permet de retenir cette troisième approche. Parmi les variables
de contrôle, l’une est ici très importante et concerne l’impact de l’instabilité
macroéconomique sur les comptes des entreprises. Les entreprises les plus endettées voient la
valeur réelle de leur dette significativement érodée par une inflation élevée. L’impact de ce
phénomène est visible dans les comptes globalement retraités. En l’absence de mécanismes
adéquats de pénalisation des entreprises les plus endettées, et surtout de procédure rapide de
sortie du marché, l’érosion de l’endettement net tend à homogénéiser la performance. Il est
donc nécessaire d’évaluer l’impact des « transferts inflationnistes » avant de déterminer un
indicateur de performance corrigé.
163
2.1.2 Matrice de transition et actionnariat
Les indicateurs de performance étudiés prennent donc en compte des variables
retraitées. En particulier, une correction des coûts matériels, nécessitée par la longueur
significative du cycle de production, est intégrée dans la méthode de retraitement. Cette
correction n’est pas linéaire et son effet n’est pas uniforme sur l’échantillon. Les entreprises
sont ensuite classées dans les cinq catégories définies par ANDERSON et al. (1997). La
probabilité de transition d’une catégorie de performance en 1994 à une autre en 1997 est alors
déterminée par catégorie d’actionnariat (Tableau III-18).
Tableau III-18
Matrice de transition par catégorie d’actionnariat
Employee-controlled firms (23 firms)
Firm performance in 1997
B
C
D
E
Firm performance in
1994
A
4,3%
B
8,7%
C
47,8%
13,0%
D
4,3%
13,0%
65,2%
26,1%
A
Total
4,3%
8,7%
4,3%
4,3%
69,6%
17,4%
E
0,0%
Total
4,3%
4,3%
0,0%
Outsider-controlled firms (18)
Firm performance in
1994
A
A
Firm performance in 1997
B
C
D
E
Total
16,7%
0,0%
B
5,6%
5,6%
5,6%
C
27,8%
11,1%
5,6%
D
5,6%
5,6%
5,6%
38,9%
22,2%
16,7%
16,7%
5,6%
16,7%
E
Total
66,7%
0,0%
16,7%
5,6%
Non-privatized firms (28)
Firm performance in
1994
A
A
Firm performance in 1997
B
C
D
E
Total
7,1%
3,6%
10,7%
0,0%
B
C
7,1%
28,6%
14,3%
10,7%
D
7,1%
3,6%
10,7%
3,6%
3,6%
14,3%
39,3%
28,6%
14,3%
3,6%
60,7%
E
Total
28,6%
0,0%
Une description plus synthétique est basée sur des catégories de performance agrégées
(A-B et C-D-E). Une plus faible probabilité de dégradation des firmes MEBO et une
probabilité plus élevée d’amélioration de leur performance sont observées (Tableau III-19).
164
Tableau III-19
Probabilité de transition en performance A-B en 1997 selon la performance en 1994
PROPRIETE / CATEGORIE A/B EN 1994
C/D/E EN 1994
MEBO
1.00
0.90
«outsider»
0.67
0.60
Non-privatisé
0.67
0.52
Les entreprises à actionnariat salarié ont connu une évolution plus favorable que celles
contrôlées par des « outsiders ». De façon plus surprenante, ces dernières se différencient peu
des entreprises non privatisées en termes de probabilité d’amélioration de leur performance.
On note en particulier que ces deux catégories d’actionnariat incluent une proportion
importante de firmes en détresse financière en 1997. Une différence de comportement entre
firmes à contrôle «outsider» et firmes non privatisées apparaît cependant lorsque l’on prend
en compte une performance moyenne sur la période 1994-1997 et que l’on observe la
distribution des entreprises dans trois catégories agrégées (A, B ou C*=C/D/E, Tableau III20).
Tableau III-20
Performance moyenne sur la période 1994-1997 et propriété
A
B
C*
21.7 %
60.9 %
17.4 %
«outsider»
-
61.1 %
38.9 %
Nonprivatisé
-
35.7 %
64.3 %
MEBO
2.1.3 La profitabilité des entreprises de l’échantillon
Les résultats précédents sont basés sur des critères peu restrictifs. Ils sont confirmés
par l’évolution de la profitabilité moyenne par catégorie d’actionnariat représentée sur le
graphique ci-dessous.
Profitabilité retraitée (% du
CA)
Profitabilité brute moyenne
10
0
1994
-10
1995
1996
1997
MEBO
Outsider
-20
Etat
-30
-40
Année
165
Trois modèles linéaires sont étudiés pour expliquer l’évolution de la profitabilité brute.
Le premier (« MODELE 1 ») cherche à expliquer la profitabilité brute de l’année courante par
les variables suivantes, les deux dernières étant des variables de contrôle du biais de
sélection :
-
la profitabilité de l’année précédente ;
-
des variables discrètes caractéristiques des années, afin de capturer des effets
macroéconomiques affectant l’ensemble du secteur ;
-
des variables discrètes d’actionnariat ;
-
la part des exportations dans les ventes, afin de capturer l’accès éventuel de la
firme à des devises étrangères ;
-
le ratio (dette / chiffre d’affaires) de l’année précédente ;
-
l’indice capitalistique 1994 ;
-
la productivité 1994.
Dans le second modèle (« MODELE 2 »), les deux dernières variables sont
supprimées. Dans le troisième modèle (« MODELE 3 »), les variables d’actionnariat ne sont
plus prises en compte, mais on ajoute les deux variables de contrôle du biais de sélection. Les
trois modèles mettent en évidence des effets annuels significatifs (Tableau III-21). Les
conditions macroéconomiques de 1995 et 1996 ont été défavorables, alors que celles de 1997
ont permis aux entreprises d’augmenter leur profitabilité. Ces résultats peuvent être reliés à
l’évolution des taux d’intérêt réels, positifs en 1996, négatifs en 1997. La profitabilité de
l’année précédente a un effet significatif dans les modèles 2 et 3. L’effet des exportations est
ambigu. Alors que l’on ne peut conclure à un effet dans les modèles 2 et 3, il apparaît comme
ayant un impact négatif sur la profitabilité dans le modèle 1. Ce résultat peut s’expliquer par
la morosité du marché ouest-européen du meuble, ainsi que par la pression sur les prix de
sous-traitance au cours de la période étudiée. L’endettement a un impact significativement
négatif dans les trois modèles.
166
Tableau III-21
Profitabilité (en %) des firmes
(variable expliquée : profitabilité brute de l’année courante)
« MODELE 1 »
Constante
« MODELE 2 »
2.664
11.096
(9.934)
(6.197)
(10.137)
Variable muette
-13.379
1995
(4.702)
Variable muette
-9.225
1996
(4.498)
Variable muette
20.378
MEBO
(4.884)
(5.069)
0.903
8.237
(5.300)
(5.147)
Variable muette
«outsider»
Profitabilité
« MODELE 3 »
1.204
(***)
-12.133
(**)
(4.928)
(**)
(*)
-8.741
(**)
(4.745)
23.558
(***)
0.084
0.234
année précédente
(0.128)
(0.121)
(0.128)
Ratio
-0.173
-0.100
-0.094
exportations /
(0.072)
(0.069)
(0.071)
(**)
(**)
(4.940)
-8.521
(4.687)
(***)
-11.755
(*)
0.254
(**)
ventes
Ratio
-0.315
d’endettement
(0.089)
(***)
-0.342
(***)
(0.090)
-0.262
(***)
(0.090)
(année
précédente)
Indice
-0.074
capitalistique
(0.034)
(**)
-0.090
(**)
(0.035)
1994
Productivité
1.154
1994
(***)
0.728
(0.594)
Nombre de
(0.599)
182
190
182
0.453
0.422
0.390
données
R2
(*)
Significatif à 10 % ; (**) significatif à 5 %; (***) significatif à 1 %
Les deux premiers modèles invitent à conclure à un effet positif de l’actionnariat
employé sur la performance financière des entreprises de l’échantillon. Le troisième modèle
confirme cependant un effet significatif de l’intensité capitalistique initiale, d’ailleurs aussi
identifié dans le premier modèle. Les entreprises à contrôle outsider ne se différencient pas
des firmes non privatisées. Il faut cependant noter que les privatisations MEBO sont
initialement accompagnées d’avantages fiscaux visant à faciliter le remboursement des
167
emprunts contractés par les employés auprès du Fonds de Propriété d’Etat ou de banques.
Afin de déterminer l’impact de ces allégements, on mesure une réduction d’impôt par l’écart
entre l’impôt calculé au taux théorique (38 %) et l’impôt effectivement acquitté. On observe
alors un écart entre firmes MEBO et autres entreprises qui est de l’ordre de 0.6 % du chiffre
d’affaires, c’est-à-dire largement inférieur à l’écart de profitabilité brute observée entre les
trois catégories d’actionnariat.
Une analyse plus détaillée de la structure de coûts des entreprises de l’échantillon,
basée sur les sept lignes de charges disponibles dans les états financiers utilisés181 permet
d’affiner les résultats précédents. La corrélation entre les coûts de matière et d’énergie de
l’année courante et ceux de l’année précédente est faible (0.301 en 1994/95, 0.518 en
1995/96, 0.308 en 1996/97). L’action des entreprises sur ces coûts est cependant
déterminante. Les firmes de catégorie A en 1997 réduisent leur ratio [matières / production]
de 11 % entre 1994 et 1997, alors que les firmes de catégorie B ne procèdent qu’à une
réduction de 2 %. Aucune amélioration n’est observée dans les firmes de catégorie C, alors
que les firmes D et E connaissent une augmentation de ces coûts de 16 %. La variation
annuelle de profitabilité expliquée par des variables discrètes annuelles et par la variation
annuelle du ratio matières indique que cette dernière variable a un coefficient significatif (à 1
%) estimé à –0.867. Lorsque l’on cherche à expliquer l’évolution de ces ratios par des
variables discrètes d’actionnariat et des variables d’année, seul le coefficient MEBO est
significativement non nul et est estimé à –6.1 %. Les entreprises MEBO procèdent ainsi, au
cours de la période étudiée, à un contrôle strict de leurs consommations de matières
premières.
2.2
Impact de l’instabilité macroéconomique sur le processus de sélection des firmes
2.2.1 La nature des transferts « inflationnistes »
Un niveau élevé d’inflation, associé à des fluctuations importantes de prix relatifs,
perturbe la sélection des projets d’investissement, ainsi que l’approvisionnement et la
politique de prix des entreprises. Un effet financier direct sur le fonds de roulement est aussi
observé. Actifs et passifs monétaires exprimés en monnaie locale subissent une érosion de
181
Il s’agit de : matières et énergie, salaires, amortissement, achats externes, charges financières, charges
exceptionnelles, autres coûts.
168
leur valeur réelle. Les entreprises les moins performantes peuvent prolonger leur survie en
bénéficiant d’une érosion de leurs dettes, sous réserve que les contraintes budgétaires soient
suffisamment molles pour permettre à une telle anomalie de perdurer. Au cours de la période
étudiée, l’indexation des dettes en monnaie locale n’est que partielle. L’Etat impose certes la
comptabilisation de pénalités sur les retards de paiement, mais en efface finalement une
grande partie. Les clauses contractuelles d’indexation sur une monnaie étrangère sont très
limitées182.
L’écart de conversion, définie dans la Section 1, permet de mesurer les « transferts
inflationnistes ». Ces derniers représentent en moyenne 13.6 % du chiffre d’affaires sur la
période 1995-1997, alors que l’endettement moyen des entreprises de l’échantillon est de
l’ordre de 50 % du chiffre d’affaires. La profitabilité nette moyenne, retraitée, sur la même
période est de –30 %. Les transferts inflationnistes ne permettent donc pas de compenser
complètement la sous-performance des entreprises de l’échantillon. Les effets ne sont
cependant pas uniformes, comme l’indique un écart type élevé du ratio (écart de conversion /
chiffre d’affaires), estimé à 37.8 %.
2.2.2 L’impact des transferts inflationnistes sur la performance nette des entreprises
Au cours de chacune des années 1995 à 1997, on observe une forte corrélation
négative entre le résultat net avant écart de conversion, qui mesure la performance « réelle »,
et l’écart de conversion (Tableau III-22). Sur l’ensemble de la période étudiée, 60 % des
pertes cumulées sont ainsi compensés par les transferts inflationnistes. Cet impact est encore
plus important lorsque l’on prend en compte les effets fiscaux. Des entreprises sousperformantes qui rapportent une perte en principes comptables locaux n’acquittent aucun
impôt et bénéficient de transferts inflationnistes. Dans le même temps, des entreprises sousperformantes en termes retraités rapportent un profit comptable et sont donc imposées sur un
résultat dont la réalité économique est discutable.
182
La facturation de services à la date de paiement a cependant été pratiquée, permettant ainsi une indexation
quasi-parfaite sur le taux de change ROL/USD. Elle ne concerne pas les entreprises de l’échantillon.
169
Tableau III-22
Ecart de conversion
ANNEE
CONSTANTE
RESULTAT NET AVANT ECART DE
(ECART TYPE)
CONVERSION
R2 AJUSTE
(ECART TYPE)
1995
1996
1997
(*)
128.546
(***) –0.622
(528.066)
(0.133)
-122.876
(***) –0.591
(272.575)
(0.066)
(*) –580.067
(***) - 0.565
(295.990)
(0.089)
0.237
0.534
0.367
Significatif à 10 % ; (**) significatif à 5 %; (***) significatif à 1 %
2.2.3 Les transferts « inflationnistes » et le processus de sélection
L’instabilité macroéconomique atténue les effets des ajustements réalisés par les
entreprises. Il en résulte un processus de sélection très perturbé. Considérons les catégories de
performance A, B et C* précédemment utilisées, mais appliquons les aux résultats après écart
de conversion. On observe un nivellement dans la catégorie intermédiaire (B) qui correspond
à des entreprises en autofinancement ne peuvant pas couvrir intégralement le coût de leur
capital fixe (Tableau III-23).
Tableau III-23
Performance moyenne sur la période 1994-1997
A
B
C*
TOTAL
MEBO
8
15
«outsider»
1
12
5
18
Autres
2
19
7
28
Total
11
46
12
69
23
L’ampleur des transferts inflationnistes permet à des entreprises de maintenir des
stratégies sous-performantes sans être menacées d’une sortie forcée du marché. Il n’est pas
exclu que des entreprises à contrôle « outsider » minoritaire, obtenu à faibles prix, soient
utilisées pour réaliser des transferts sur des structures « holding ». L’instabilité
macroéconomique amplifie ainsi la faiblesse d’un processus de privatisation peu efficient en
170
termes de sélection des candidats au rachat. La sous-performance moyenne des entreprises à
contrôle « outsider » est au moins partiellement imputable à l’hétérogénéité des stratégies et
des comportements des actionnariats recouverts par cette catégorie. La sur-performance des
entreprises à actionnariat salarié est observée sur des indicateurs construits à partir du profit
défini par :
π = Y − wL − rK − c
où Y est la valeur ajoutée, L la main-d’oeuvre, w son taux de rémunération, K le capital, r son
coût et c des coûts annexes, d’administration et de distribution. Comme nous l’avons indiqué
plus haut, l’amélioration de la performance des entreprises de l’échantillon est associée à une
réduction importante des coûts de matières premières et d’énergie. Il s’agit cependant
d’étudier plus précisément les comportements d’ajustement des facteurs de production.
171
Section 3
3.1
Analyse comparée de l’efficience productive
Méthodologie de l’estimation de l’efficience productive
3.1.1 Fonction de production et productivité totale des facteurs
L’efficience productive des entreprises de l’échantillon est, dans un premier temps,
estimée en termes de productivité totale des facteurs. Cette dernière est déterminée en retenant
les hypothèses suivantes :
(i)
la fonction de production est de type Cobb-Douglas ;
(ii)
la technologie est homogène ;
(iii)
la valeur ajoutée par unité produite est uniforme.
Nous supposons ces hypothèses acceptables lorsque l’échantillon n'
inclut que des firmes d’un
même secteur d'
activité. La frontière efficiente est ainsi de la forme :
Q (K,L) = B(i,t) K a L(1-a)
œuvre. B(i,t) est un
où Q est la production, K le stock physique de capital183 et L la main-d'
facteur dépendant de la firme i et du temps t. a est un coefficient technique considéré
uniforme sur l'
ensemble du secteur. La valeur ajoutée Y(i,t) étant supposée linéaire en la
production Q :
Y(i,t) = C(t) Q
où C(t) est une valeur ajoutée par unité produite, considérée uniforme sur le secteur. Ainsi :
Y(i,t) = B(i,t) C(t) p k (-a) k(i,t)a L(i,t)(1-a)
en notant k la valeur du capital et pk le prix d'
une unité de capital. A(i,t)=B(i,t) C(t) p k (-a) est
la productivité totale des facteurs.
183
Une autre spécification fait intervenir un flux dérivé du stock de capital. On se restreint à un seul secteur pour
lequel il existe une durée moyenne d’amortissement du capital.
172
Elle est mesurée en observant la variable :
-a
Y(i,t) k(i,t) L(i,t)
-(1-a)
Y(i,t)
=
L(i,t)
L(i,t)
k(i,t)
a
Enfin, la productivité totale des facteurs est supposée bornée supérieurement par AM(t),
grandeur dépendant du temps.
3.1.2 Les limites de l’estimation de la productivité totale des facteurs
Plusieurs biais peuvent intervenir dans l’estimation. Les firmes en transition subissent
un choc initial de demande. La mesure présentée ci-dessus conduit à une productivité totale
« apparente » Y(i,t) k(i,t)-a L(i,t)-(1-a) où Y(i,t) est en fait contrainte par la valeur ajoutée Yd(i,t)
imposée par la demande Qd(i,t). Une autre caractéristique de la transition est l'
obsolescence
accélérée d'
une partie du capital. Ce phénomène peut être associé à une réorientation de la
demande des ex-marchés COMECON vers de nouveaux marchés. Notons b la fraction de
capital initial obsolète. La fonction de production de la firme devient ainsi :
Y(i,t) = A(i,t) (1-b)a k(i,t)a L(i,t)(1-a)
Dans le cas d'
une saturation de l'
outil productif par la demande, on mesure de nouveau une
productivité totale apparente, ici égale à A(i,t) (1-b) a.
Les ajustements des entreprises lors d’un choc de demande ou en présence
d’obsolescence accélérée du capital sont variés. Une réponse à court terme peut consister à
ajuster la main-d'
œuvre afin de l'
aligner sur un niveau suffisant pour servir la demande
anticipée. A capital constant, la main-d'
œuvre objectif correspond donc à Le tel que :
Ya = A(i,t) (1-b)a k(i,t)a Le (1-a)
,
où les indices e désignent des anticipations. L'
ajustement de L à Le conduit à augmenter la
productivité totale des facteurs apparente.
173
Un ajustement à moyen terme porte sur le capital. L'
investissement permet de réduire
la part b du capital obsolète. Accompagné d'
un ajustement adéquat de main-d'
œuvre,
l'
investissement résulte en une croissance de la productivité apparente. Notons aussi qu’une
saturation éventuelle de la contrainte technique par la demande ne peut pas être identifiée
dans les évolutions temporelles de la productivité apparente. Nous ne chercherons donc pas à
déterminer la frontière efficiente, mais à estimer une productivité totale.
3.2
Une évolution contrastée de la productivité consécutive à la privatisation
3.2.1 Niveau de productivité
Le modèle retenu explique la productivité totale apparente A(i,t) par la relation
suivante :
Ln (A(i,t)) = a 0 + [B] (Own) + [C] (T) + d Ln
Y(i,0)
L(i,0)
où (Own) désigne les variables muettes d'
actionnariat, le nominal retenu correspondant aux
firmes non privatisées ; (T) les variables muettes d'
année, le nominal étant l’année 1995 ;
Ln
Y(i,0)
est la productivité de la main-d'
oeuvre initiale en 1994, qui intervient ici comme
L(i,0)
une variable de contrôle du biais de sélection. Les variables annuelles permettent de mettre en
évidence les chocs éventuels, en termes de valeur ajoutée moyenne ou de coût du capital, sur
l'
ensemble du secteur. La variable expliquée, Ln(A(i,t)), fait intervenir le coefficient
technologique a, inconnu à ce stade. Il apparaît cependant dans l’équation ci-dessous :
Ln(A(i,t)) = Ln
Y(i,t)
L(i,t)
+ a Ln
L(i,t)
k(i,t)
174
Il s'
agit donc d'
estimer les coefficients du modèle suivant :
Ln
Y(i,t)
k(i,t)
Y(i,0)
= a Ln
+ a 0 +[B] (Own) + [C] (T) + d Ln
L(i,t)
L(i,t)
L(i,0)
Un second modèle est estimé en remplaçant [B] (Own) par [B'] (Own') où (Own') est le
vecteur (% MEBO, variable muette «outsider»).
Tableau III-24
Mesure de la productivité totale des facteurs
(variable expliquée :
Ln
Y(i,t)
)
L(i,t)
Modèle 1
(variables muettes d’actionnariat)
Variable explicative
Constante
Ln (k/L)
Coefficient
Coefficient
0.225
0.106
(0.219)
(0.227)
-0.005
0.025
(0.040)
Variable muette MEBO
Modèle 2
(% MEBO, variable muette
«outsider»)
(0.043)
0.270
(***)
(0.067)
% MEBO
0.422
(***)
(0.100)
Variable muette «outsider»
0.118
(*)
(0.067)
Variable muette 1997
(0.064)
0.210
(***)
(0.064)
Variable muette 1996
(*)
2
R ajusté
(***)
0.108
(*)
(0.063)
0.733
(***)
(0.074)
Nombre de données
0.200
(0.064)
0.113
(0.063)
Ln (Y/L) 1994
0.096
0.729
(***)
(0.074)
193
193
0.451
0.455
(*) significatif à 10 % , (**) significatif à 5 % , (***) significatif à 1 %
L’actionnariat employé (modèle 1, Tableau III-24) et la concentration de cet actionnariat
(modèle 2) ont un impact positif sur le niveau de productivité. On ne peut conclure à un
175
coefficient technologique non nul. Il y a, à ce stade de la transition, une faible corrélation
entre le stock de capital et la valeur ajoutée. Ce résultat est à rapprocher de la surcapacité des
outils productifs détenus par les entreprises. L’impact des conditions initiales est significatif.
Il n’est cependant pas suffisant pour expliquer le niveau plus élevé de productivité totale des
firmes MEBO sur la période. Le modèle 1 indique une surperformance des firmes
«outsiders » par rapport aux firmes d’Etat, qui n’est cependant pas confirmée par le modèle 2.
Les résultats précédents sont encore obtenus lorsque l’on supprime la variable Ln
k
, ce qui
L
revient alors à mesurer la productivité du travail.
3.2.2 Croissance de la productivité
Les analyses précédentes permettent de décrire un comportement moyen des
entreprises entre 1995 et 1997, tout en contrôlant le biais de sélection et les chocs de
productivité sur l'
ensemble du secteur. Il s'
agit aussi d'
expliquer l'
évolution annuelle de la
productivité totale des facteurs par les mêmes variables que précédemment, mais en
remplaçant la variable de contrôle par la productivité de l’année précédente. On peut ainsi
estimer un éventuel effet de rattrapage ou, au contraire, une divergence des productivités. Ces
effets peuvent être estimés à partir du modèle suivant :
Ln (A(i,t+1)) - Ln (A(i,t)) = a 0 +[B] (Own) + [C] (T) + d Ln (A(i,t))
où :
Ln (A(i,t+1)) - Ln (A(i,t)) = Ln
pl (i, t ) =
pl(i,t)
r(i,t)
- a Ln
pl(i,t-1)
r(i,t-1)
Y ( i, t )
désigne la productivité de la main-d'
œuvre et r(i,t) le capital par employé.
L ( i, t )
Les autres notations sont identiques à celles du paragraphe 3.2.1 de ce chapitre. a étant
inconnu, il s'
agit de tester le modèle suivant :
Ln
pl(i,t)
r(i,t)
= a 0 +[B] (Own) + [C] (T) + d Ln (pl(i,t)) + a (1+d) Ln
pl(i,t-1)
r(i,t-1)
176
Le coefficient de la variable de productivité du début de la période étudiée indique une
convergence en moyenne de la productivité totale. L’impact d’un actionnariat employé est de
nouveau positif. L’actionnariat outsider est aussi corrélé à une croissance de la productivité
totale plus élevée que dans les firmes non privatisées, mais inférieure à celle des entreprises
MEBO (Tableau III-25). Ces résultats sont confirmés lorsque l’on supprime la variable
d’intensité capitalistique, ce qui revient à étudier la croissance de la productivité du travail.
Tableau III-25
Variations annuelles de la TFP
(variable expliquée :
Ln
pl(i,t)
)
pl(i,t-1)
Variable explicative
Constante
Coefficient
0.242
(**)
(0.104)
Variable muette MEBO
0.207
(***)
(0.061)
Variable muette «outsider»
0.108
(*)
(0.063)
Variable muette 1997
0.202
(***)
(0.059)
Variable muette 1996
0.165
(***)
(0.060)
Ln (Y/L)(t-1)
-0.254
(***)
(0.063)
Ln (k/L)(t) – Ln (k/L)(t-1)
-0.239
(**)
(0.115)
Nombre de données : 200 ; R2 ajusté = 0.132
(*) significatif à 10 % , (**) significatif à 5 % , (***) significatif à 1 %
3.3
Les effets ambigus de l’investissement
3.3.1 Indicateurs du comportement d’investissement
Les principaux modèles de l’actionnariat employé décrivent une dissipation de la
valeur ajoutée. Ces firmes sont ainsi contraintes au sous-investissement. Distribution de
dividendes ou augmentation des salaires sont supposées limiter le financement propre de
177
l’outil de production. Nous souhaitons tester cette hypothèse en mesurant des ratios
d’investissement. Les entreprises investissent pour remplacer l’outil productif existant, en
augmenter la capacité et accroître l’efficience productive. Quelques entreprises de
l’échantillon ont réalisé des investissements majeurs, d’une valeur supérieure à 3 millions de
dollars US. L’investissement est comparé à l’amortissement annuel. Ce dernier, retraité, est
calculé sur la base d’une durée moyenne de 8 ans. Cette durée est courte, mais reflète un coût
économique effectivement pris en compte dans une usine « standard » de production de
meubles. Un ratio [investissement / amortissement annuel] proche de 1 signifie que
l’entreprise investit un montant suffisant pour remplacer l’outil existant. Un ratio inférieur à 1
peut être interprété de deux façons : soit l’entreprise ne dispose pas des ressources nécessaires
pour remplacer l’outil, soit un outil surdimensionné n’est volontairement pas remplacé. Des
éléments recueillis lors de visites dans des usines de l’échantillon invitent à privilégier la
seconde hypothèse.
3.3.2 Le surinvestissement des entreprises à actionnariat salarié
L’investissement cumulé sur les trois années 1995, 1996 et 1997 est pris en compte
pour caractériser un comportement à moyen terme. On calcule ainsi un ratio [investissement /
amortissement économique]. On cherche à expliquer ce ratio par :
-
les variables discrètes d’actionnariat (MEBO et «outsider») ;
-
les variables d’indice capitalistique 1994 pour chaque catégorie (produit de
l’indice capitalistique et d’une variable discrète d’actionnariat).
Ces dernières variables visent à mesurer un effet éventuel du biais de sélection.
178
Tableau III-26
Ratio d’investissement
Coefficient
VARIABLE EXPLICATIVE
Constante
1.165
(***)
(0.343)
Variable muette MEBO
1.037
(*)
(0.637)
Variable muette «outsider»
-0.350
(0.665)
Indice capitalistique 1994, MEBO
-0.897
(0.735)
Indice capitalistique 1994, «outsiders »
-0.366
(0.579)
Indice capitalistique 1994, non-privatisées
-0.335
(*)
(0.174)
Nombre de données : 188 ; R2 ajusté = 0.130
(*) significatif à 10 % , (**) significatif à 5 % , (***) significatif à 1 %
L’investissement est supérieur dans les entreprises à actionnariat employé (Tableau
III-26). L’impact de l’intensité capitalistique initiale n’est significatif que dans les firmes nonprivatisées. Les entreprises les plus intensives en capital ont le moins investi. Une forte
hétérogénéité des comportements est à noter. Un second modèle est étudié et vise à expliquer
le ratio entre l’investissement cumulé sur la période 1995-1997 et la valeur ajoutée. On ne
peut cependant pas conclure à une élasticité investissement – valeur ajoutée non nulle quelle
que soit la catégorie d’actionnariat.
3.3.3 Des déterminants incertains de l’investissement
Aucune
relation
convaincante
entre
l’investissement
et
la
marge
brute
184
d’autofinancement n’est observée sur l’ensemble de l’échantillon
. Trois raisons peuvent
être avancées pour expliquer cette absence de corrélation. La première est liée à la prise en
compte d’une marge brute d’autofinancement avant écart de conversion, alors que l’érosion
184
On teste un modèle linéaire : INV = a(0) + b [marge brute] , où INV désigne l’investissement cumulé sur la
période 1995-1997.
179
des actifs et des passifs monétaires est très importante sur la période étudiée et influence la
capacité réelle d’autofinancement. Même si ce phénomène a contribué, en moyenne, à
augmenter les ressources réellement disponibles des entreprises, l’effet sur l’échantillon n’est
pas uniforme. Une seconde explication réside dans la différence entre la marge brute
d’autofinancement et le flux de trésorerie effectivement disponible. Les remboursements de
dettes explique cet écart. Enfin, le rôle du financement externe dans les investissements les
plus importants peut être majeur. En particulier, des montages financiers basés sur le leasing
rendent les données financières disponibles plus complexes à interpréter185.
Etant donné les résultats précédents, on cherche à expliquer l’investissement cumulé
sur la période 1995-1997 est expliqué par :
-
la marge brute d’autofinancement ;
-
la dette moyenne sur la période ;
-
ces mêmes variables pondérées par deux variables discrètes d’actionnariat
(MEBO et «outsider»).
La marge brute d’autofinancement est significative pour les firmes à contrôle outsider
uniquement. La dette joue quant à elle un rôle important. Les entreprises à contrôle outsider
privilégient le financement interne, en accord avec le modèle du « pecking order » de
MYERS (1984)186, alors que les autres entreprises, MEBO ou non-privatisées, se basent
essentiellement sur le financement par dette.
.
185
Un cas de leasing (reflété uniquement par une charge globale incluant le principal et les intérêts afférents) a
été identifié sur l’échantillon. L’investissement de l’entreprise est donc sous-estimé dans notre étude.
186
Les résultats économétriques ne permettent cependant pas de valider totalement l’hypothèse du « peckingorder ». Il faudrait en effet analyser la contribution des financements respectivement internes et externes en
fonction de la taille relative de l’investissement par rapport aux ressources de l’entreprise.
180
Tableau III-27
Investissement cumulé et ressources internes et externes
(variable expliquée : investissement cumulé sur la période 1995-1997)
VARIABLE EXPLICATIVE
Coefficient
Constante
-220.424
(570.127)
Marge brute
-0.0838
d’autofinancement
(0.178)
Dette moyenne
0.788
(***)
(0.168)
Marge brute
0.321
d’autofinancement, MEBO
(0.201)
Dette moyenne, MEBO
-0.148
(0.193)
Marge brute
0.438
d’autofinancement, «outsider»
(0.238)
Dette moyenne, «outsider»
-0.214
(*)
(0.212)
Nombre de données : 69 ; R2 ajusté = 0.556
(*) significatif à 10 % , (**) significatif à 5 % , (***) significatif à 1 %
3.3.4 L’impact incertain de l’investissement
Un modèle expliquant le chiffre d’affaires 1997 par celui réalisé en 1994 et
l’investissement cumulé sur la période 1995-1997 ne permet pas de mettre en évidence un
impact de l’investissement. Ce résultat confirme des informations, collectées lors de visites de
plusieurs entreprises de l’échantillon, qui montrent une faible sélectivité des projets. Cette
dernière est certainement imputable à la qualité insuffisante du contrôle, accentuée par
l’incertitude de l’environnement, même dans les entreprises à actionnariat outsider.
181
3.4
Des comportements en contradiction avec certains modèles d’actionnariat
employé
Selon des modèles présentés dans le Chapitre I, un actionnariat employé retarde la
réduction des effectifs en cas de choc sur la demande187 et a une propension à dissiper le
surplus en salaires. Le corollaire de ce dernier comportement est le sous-investissement188.
Les modèles spécifiques à la transition (AGHION et BLANCHARD (1998)) insistent sur la
résistance des entreprises contrôlées par les employés à engager une restructuration profonde.
Ces sous-ajustements devraient conduire à une productivité inférieure. Le lien avec
l'
actionnariat est cependant plus complexe. Une organisation contrôlée par un outsider se
heurte à une résistance des employés. La productivité mesurée intègre les pertes de matières,
qui dépendent du contrôle exercé par le management sur les employés. De même, l'
impact
réel d'
un investissement « outsider » est réduit si une relation d'
agence entre le manager et
l’actionnaire induit des coûts supplémentaires.
On observe ici une productivité totale des facteurs et une productivité du travail
supérieures dans les entreprises MEBO, après correction des biais de sélection. De plus, la
croissance annuelle de la productivité est significativement supérieure dans les firmes
privatisées, l’effet étant de nouveau plus prononcé dans les entreprises à contrôle employé. Le
résultat obtenu par les firmes à contrôle « outsider » est surprenant. L’absence d’effet
significatif de l’investissement montre que les outils les moins capitalistiques, surreprésentés
dans la population d’entreprises MEBO, sont les plus adaptés à un secteur en proie à une
profonde réorganisation. Il faut aussi noter l’hétérogénéité importante des performances. Elle
conduit à s’interroger sur l’efficacité du processus de privatisation en termes de sélection des
nouveaux actionnaires. De même, les règles de sortie du marché, quasi-inexistantes au cours
de la période étudiée, sont encore trop souples et permettent le maintien de stratégies
ambiguës conduisant à une sous-performance non sanctionnée. La hiérarchie observée est
cependant susceptible de n’être que transitoire si les entreprises à actionnariat employé
dissipent des ressources en distribuant salaires et dividendes. Il s’agit donc d’étudier les
comportements d’ajustement en termes de main-d’œuvre et de salaires.
187
188
En accord avec WARD (1958) qui décrit des firmes autogérées.
En accord avec FURUBOTN et PEJOVICH (1970) qui décrivent des firmes autogérées.
182
Section 4
4.1
Comportements d’ajustements de la main-d’œuvre et des salaires
Les ajustements de la main-d’œuvre et leurs déterminants
4.1.1 Cadre légal, contrats de privatisation et ajustements de l’emploi
Les lois 13, 14 et 15 (OCDE (2001)), en vigueur dès le début de la transition,
établissent un cadre favorable à la libéralisation du marché du travail. Les contrats de
privatisation relatifs aux entreprises de l’échantillon incluent cependant une clause interdisant
la réduction du nombre de postes au cours des deux premières années suivant la privatisation.
Cette disposition est interprétée avec une certaine latitude. Un départ volontaire n’est pas une
suppression de poste, ce dernier continuant de figurer sur un organigramme, même s’il n’est
pas pourvu. La contrainte réglementaire sur la main-d’œuvre est donc, dans les faits, limitée.
4.1.2 Les ajustements attendus
4.1.2.1 Le sous-ajustement supposé des entreprises à contrôle employé
Des modèles spécifiques à la transition considèrent qu'
un actionnariat employé ne
procède pas à l’ajustement nécessaire de la main-d’oeuvre en cas de choc défavorable sur la
demande d'
output (BLANCHARD et AGHION (1996)). Il s’agit de tester l’hypothèse d’un
sous-ajustement des effectifs par les salariés actionnaires. Elle n’est pas équivalente à une
stabilité absolue de l’emploi. En effet, départs naturels189 et licenciements d’employés nonactionnaires peuvent se produire. Les effectifs peuvent aussi augmenter par l'
embauche de
salariés ou d’intérimaires non actionnaires190. On s'
attend cependant, au début de la transition,
à un sureffectif en présence d’un choc initial sur la demande. On devrait ainsi observer une
faible élasticité des effectifs tant dans la période suivant immédiatement le choc de demande
que dans celle de la reprise d’activité.
189
En retenant une distribution uniforme par age, ces départs naturels sont au moins de l'
ordre de 2.5 % par an.
Les MEBO présentent une différence majeure avec les coopératives. Dans ces dernières, l’entrée de nouveaux
salariés est conditionnée à une prise de participation.
190
183
4.1.2.2 Les ajustements probables des entreprises à contrôle «outsider »
Dans une entreprise à contrôle outsider rigoureusement exercé, la main-d’œuvre est a
priori ajustée au niveau correspondant à la demande anticipée à court terme. En considérant
une fonction de production Cobb-Douglas Q (K,L) = B(i,t) K a L(1-a) et en supposant que la
firme est sur la frontière efficiente, l’élasticité est égale à (1 − a ) . L’élasticité mesurée ex-post
est cependant susceptible de différer de celle correspondant à un ajustement parfait. En effet,
les anticipations d’inputs sont d’autant plus bruitées que l’environnement est incertain. De
plus, des coûts d’ajustement provoquent une inertie apparente191 et un contrôle plus lâche est
susceptible de décaler ou d’annuler des ajustements. On s’attend ainsi à une élasticité plus
élevée de l’emploi dans les firmes à contrôle outsider, mais à un écart avec des firmes MEBO
d’autant plus faible que l’environnement est incertain et que la sélection des outsiders dans le
processus de privatisation est peu efficace.
4.1.3 Une évolution contrastée des effectifs et de la productivité
Les effectifs moyens diminuent significativement en 1995 (-11 %). Ils se stabilisent en
1996, avant de se contracter en 1997 (-8.2 %). Des réductions limitées sont observées dans les
firmes à contrôle salarié, sauf en 1995 (Tableau III-28). Les firmes à contrôle outsider ou nonprivatisées procèdent à des réductions plus importantes, en particulier en 1997. L’évolution de
leur chiffre d'
affaires est cependant moins favorable que celle des entreprises MEBO. Les
ajustements les plus importants dans les entreprises d’Etat, en 1997, se produisent alors que
des facilités sont accordées par le gouvernement pour financer des indemnités de licenciement
majorées192. Dans le même temps, des changements de règles comptables conduisent les
entreprises à comptabiliser des coûts d’exploitation plus fidèles.
191
Les coûts de licenciement sont faibles au cours de la période étudiée. Il existe cependant des coûts de
recrutement sur certaines fonctions.
192
Des indemnités représentant 6 à 18 mois de salaires sont alors financées par le gouvernement.
184
Tableau III-28
Evolution annuelle des effectifs, salaires réels
et productivités du travail (chiffre d’affaires par employé)
MEBO
Outsider
State
%Ef95 %Ef96 %Ef97 %CA95 %CA96 %CA97 %SR95 %SR96 %SR97 VProd95 VProd96 VProd97
-6,4% -0,3% -0,7% -12,7% 16,8% 11,8% -14,9% 10,3%
4,9%
-4,7%
17,3%
12,9%
Moyenne
St. Dev
Moyenne
e
St. Dev.
7,8%
13,3%
23,8%
13,2%
8,0%
10,1%
11,7%
16,3%
22,0%
13,9%
-5,0% -11,1% -20,0%
8,0%
1,0% -17,9%
9,1%
1,1%
-12,7%
13,0%
14,3%
11,9%
21,1%
24,2%
23,4%
12,2%
10,5%
15,5%
20,8%
18,0%
22,8%
-10,6% -3,0% -12,2% -21,1%
4,3%
-2,5% -17,5%
6,7%
2,1%
-11,8%
7,6%
12,0%
-8,5%
9,1%
Moyenne
15,1%
St. Dev.
11,3%
9,1%
8,2%
15,1%
14,9%
22,6%
21,6%
20,8%
12,1%
11,3%
17,8%
18,1%
% Ef[t]
: variation du nombre d'employés entre l'année (t-1) et l'année t.
% CA[t]
: variation du chiffre d'affaires déflaté entre l'année (t-1) et l'année t.
%SR[t]
: variation du salaire réel entre l'année (t-1) et l'année t.
Vprod[t]
: variation de la productivité sur chiffre d'affaires entre l'année (t-1) et l'année t
21,5%
L'
évolution de la productivité, mesurée en termes de valeur ajoutée par employé,
confirme les résultats obtenus dans le § 3-2 de ce chapitre, mais indique aussi une grande
hétérogénéité de l'
échantillon (Tableau III-29).
Tableau III-29
Evolution de la valeur ajoutée par employé
MEBO
Moyenne
Ecart type
«outsider»
Moyenne
Ecart type
Etat
Moyenne
Ecart type
% VAEMP95
% VAEMP96
% VAEMP97
0%
21.6 %
18.4 %
26.5 %
26.6 %
21.4 %
-8.3 %
20.3 %
12.9 %
23.9 %
41.8 %
37.0 %
-8.1 %
9.0 %
13.6 %
25.6 %
40.2 %
38.9 %
4.1.4 Identification de déterminants des ajustements de main-d’œuvre
L'
élasticité des effectifs par rapport au chiffre d'
affaires est mesurée en estimant les
coefficients du modèle suivant :
Ln
L(i,t+1)
S*(i,t+1)
= a + [B] (t+1) + Ln
[C] (Own) + [D](e)
L(i,t)
S*(i,t)
185
21,8%
où :
-
(t) est le vecteur de variables muettes caractérisant les années, le nominal étant
l'
année 1997 ;
-
Ln
S*(i,t+1)
S*(i,t)
est la variation du chiffre d'
affaires déflaté, considérée comme
une variable d'
ajustement symétrique, affectée à la catégorie d'
actionnariat,
laquelle est reflétée dans le vecteur de variables discrètes (Own) caractérisant
chaque catégorie d'
actionnariat ;
-
(e) est un vecteur de variables muettes caractérisant chaque entreprise et
permettant de capturer des effets fixes.
Dans un second modèle la variable Ln
la valeur ajoutée Ln
S*(i,t+1)
S*(i,t)
est remplacée par la croissance de
Y*(i,t+1)
. L'
élasticité de l’effectif par rapport au chiffre d'
affaires est
Y*(i,t)
plus faible dans les entreprises à contrôle employé (Tableau III-30). Les résultats relatifs à la
valeur ajoutée sont identiques. Les effectifs des entreprises à contrôle employé sont plus
stables que ceux des autres entreprises, mais cette évolution est corrélée à une situation plus
favorable en termes de chiffre d'
affaires. L’éventuel impact d’une asymétrie de l'
ajustement
ne peut cependant pas être testé.
186
Tableau III-30
Ajustements des effectifs
(Variable expliquée Ln(L(i,t+1)/L(i,t)), avec effets fixes)
Variable explicative
Constante
Variable muette 1995
-8.965
-4.399
(5.653)
(6.001)
5.319
(***)
(1.954)
Variable muette 1996
4.055
0.217
1.752
(1.939)
(**)
(1.679)
Croissance chiffre d'
affaires déflaté, MEBO
Coefficient
(Déviation
standard)
Coefficient
(Déviation
standard)
4.527
(**)
(1.810)
(***)
(0.068)
Croissance chiffre d'
affaires déflaté, «outsider»
0.251
(***)
(0.066)
Croissance chiffre d'
affaires déflaté, Etat
0.312
(***)
(0.061)
Croissance valeur ajoutée, MEBO
0.102
(*)
(0.054)
Croissance valeur ajoutée, «outsider»
0.095
(**)
(0.045)
Croissance valeur ajoutée, Etat
0.193
(***)
(0.059)
Effets fixes
R
2
oui
oui
0.393
0.282
Nombre de données : 198 ; 73 variables explicatives
(*) significatif à 10 % ; (**) significatif à 5 % ; (***) significatif à 1 %
Une autre spécification du modèle précédent consiste à retenir la croissance du chiffre
d’affaires et cette même variable pour les firmes à contrôle respectivement salarié et outsider.
On mesure alors une élasticité moyenne égale à 0.365 (0.048). Les variables discrètes
annuelles sont significatives, alors que les « variables d’écarts d’élasticité » ne sont
significatives ni pour les entreprises MEBO, ni pour les firmes outsiders. L’introduction
d’effets fixes conduit à une élasticité moyenne égale à 0.312 (0.061), mais ne modifie par les
conclusions quant aux écarts entre catégories d’actionnariat. En modifiant le second modèle
en termes de variables d’écarts d’élasticité, on observe une élasticité moyenne de 0.271
187
(0.042), un écart MEBO de –0.110 (0.062), significatif à 10 % et un écart outsider de –0.140
(0.058), significatif à 5 %. Les entreprises à contrôle MEBO ou outsider ont donc des
élasticités emploi – valeur ajoutée plus réduites que les entreprises non privatisées. Ces écarts
disparaissent cependant lorsque l’on introduit des effets fixes.
4.2
Les ajustements salariaux et leurs déterminants
4.2.1 Les ajustements salariaux attendus
4.2.1.1 La dissipation de la valeur ajoutée dans les entreprises à contrôle employé
L’hypothèse de sous-ajustement des effectifs dans les entreprises à contrôle employé
n’est donc pas confirmée. Le comportement effectivement observé est compatible avec une
minimisation de la probabilité de liquidation de l’entreprise. Cette condition implique un
comportement de l'
actionnariat- employé qui diffère selon les conditions institutionnelles. En
effet, en présence d'
une structure de propriété dominée par la propriété employée et en
l’absence de menaces crédibles d’un rachat inamical, la non-application des mesures de
liquidation et l'
anticipation d’une intervention de l'
Etat rendent la cessation d'
activité peu
probable. L’entreprise à contrôle employé est alors tentée de procéder à des hausses de
salaires, même si elles fragilisent sa situation financière. La rémunération maximale que les
employés sont disposés à s’accorder dépend alors des anticipations de résultat financier,
lesquelles prennent en compte, en transition, un horizon assez court. On s’attend ainsi à une
élasticité élevée du salaire réel par rapport à la performance de l’entreprise.
4.2.2.2 L’ajustement des coûts salariaux par les entreprises à contrôle outsider
L’ajustement théoriquement réalisé en termes de salaires réels par les entreprises à
contrôle outsider résulte d’une négociation dans laquelle les employés ne privilégient pas
nécessairement la continuité d’activité de l’entreprise et exercent un pouvoir plus ou moins
convaincant afin d’obtenir une croissance des salaires réels. L’actionnaire outsider est quant à
lui tenté d’appliquer un contrat de rémunération fixe. On s’attend ainsi à une élasticité des
salaires réels plus faible dans les firmes à contrôle « outsider » que dans les entreprises à
contrôle salarié.
188
4.2.2 Des salaires plus élevées dans les entreprises privatisées
L’éventuelle propension des firmes MEBO à dissiper la valeur ajoutée peut être
révélée par un salaire moyen plus élevé. La corrélation entre forme de propriété et salaire
nominal moyen est estimée à partir d’un modèle linéaire faisant intervenir deux variables
discrètes, l'
une caractérisant l'
actionnariat MEBO, l'
autre le contrôle outsider (Tableau III-31).
Les firmes privatisées rémunèrent effectivement mieux leurs employés que les entreprises non
privatisées. En 1997, seul le coefficient des firmes MEBO est significativement non nul. Il
s’agit cependant de relier ces écarts à d’éventuels déterminants d’ajustement.
Tableau III-31
Salaire nominal moyen
(variable expliquée : salaire nominal mensuel moyen)
ANNEE \ SALAIRE NOMINAL
MOYEN EN KROL PAR
CONSTANTES
VARIABLE APAS
VARIABLE AINV
R2
(AJUSTE)
EMPLOYE ET PAR MOIS
1994
141.53
(*) 16.53
(*) 17.67
(5.86)
(8.38)
(8.96)
1995
207.89
(**) 34.85
(**) 29.23
(8.90)
(13.25)
(14.48)
1996
320.07
(**) 60.26
(**) 45.54
(13.93)
(20.74)
(22.27)
606.28
(**) 125.33
69.21
(32.80)
(48.85)
(52.44)
1997
(*)
0.049
0.082
0.096
0.064
Significatif à 10 % ; (**) significatif à 5 %.
189
4.2.3 Identification de déterminants des ajustements salariaux
L'
élasticité du salaire réel par rapport à des variables de performance est estimée. Deux
mesures de productivité sont retenues. La première correspond au ratio entre le chiffre
d'
affaires et le nombre d'
employés. La seconde est la valeur ajoutée par employé. L'
élasticité
des trois catégories d'
actionnariat est mesurée en estimant les coefficients du modèle suivant,
expliquant la variation du salaire moyen réel w* :
Ln
w*(i,t+1)
pl*(i,t+1)
= a + [B] (t+1) + Ln
[C] (Own) + [D](e)
w*(i,t)
pl*(i,t)
où :
-
(t) est le vecteur de variables muettes caractérisant les années, le nominal étant
l'
année 1997 ;
-
Ln
pl*(i,t+1)
est la variation de la productivité (en chiffre d'
affaires ou en
pl*(i,t)
valeur ajoutée), considérée comme étant une variable d'
ajustement symétrique,
affectée à la catégorie d'
actionnariat, laquelle est reflétée dans le vecteur de
actionnariat ;
variables discrètes (Own) caractérisant chaque catégorie d'
-
(e) est un vecteur de variables discrètes caractérisant les firmes et permet de
capturer des effets fixes.
Les salaires réels ont fortement chuté en 1995, avant une croissance soutenue en 1996.
Cette évolution est cohérente avec un relâchement préélectoral de la discipline financière dans
les entreprises d'
Etat, qui a diffusé vers l’ensemble du secteur. Les firmes MEBO présentent
une élasticité salaires réels / productivité chiffre d'
affaires inférieure à celle des entreprises
non-privatisées (Tableau III-32). Le modèle retenu ne permet cependant pas de déterminer
l'
asymétrie éventuelle de ces comportements. L'
échantillon est trop restreint pour tester un
modèle prenant en compte cet aspect193. La plus forte élasticité des firmes d'
Etat peut
s'
expliquer par leur procédure budgétaire consistant à traiter la masse salariale comme une
proportion du chiffre d'
affaires.
193
L'
échantillon étudié dans le chapitre IV, qui inclut 730 firmes, sera mis à profit pour estimer des élasticités
asymétriques.
190
Tableau III-32
Elasticité des salaires réels par rapport à une variable de performance
(variable expliquée :
Ln
Variable explicative
Constante
w*(i,t+1)
w*(i,t)
Modèle 1194
3.225
(6.261)
(7.195)
Variation productivité chiffre d'
affaires, MEBO
(***)
(2.140)
6.678
Variable muette 1996
Modèle 2 195
-2.841
-10.141
Variable muette 1995
)
(***)
(2.279)
(***)
(1.8782
0.326
-17.275
5.932
(***)
(2.155)
(***)
(0.075)
Variation productivité chiffre d'
affaires, «outsider»
0.372
(***)
(0.072)
Variation productivité chiffre d'
affaires, Etat
0.527
(***)
(0.074)
Variation productivité en valeur ajoutée, MEBO
0.146
(**)
(0.064)
Variation productivité en valeur ajoutée,
0.048
«outsider»
(0.052)
Variation productivité en valeur ajoutée, Etat
0.180
(***)
(0.055)
R
2
0.610
0.434
Nombre de données : 198 ; 73 variables explicatives
(*) significatif à 10 % ; (**) significatif à 5 % ; (***) significatif à 1 %.
194
Une autre spécification du modèle consiste à retenir la variation de productivité (toute firme) et cette même
variable pour les firmes MEBO, respectivement «outsider». On mesure alors une élasticité moyenne égale à
0.479 (0.060) et les effets annuels sont significatifs. Les « variables d’écarts d’élasticité » sont significatives pour
les MEBO (-0.172 (0.082), significatif à 5 %), mais non pour les «outsiders » (-0.133 (0.082)). L’introduction
d’effets fixes conduit à une élasticité moyenne égale à 0.527 (0.074) et ne modifie par les conclusions quant aux
écarts entre catégories d’actionnariat.
195
Suivant la méthode exposée dans la note précédente, on observe un écart d’élasticité MEBO estimé à –0.019
(0.064), non significatif, alors que celui des firmes «outsider» est estimé à –0.132 (0.061), significatif à 5 %. Ces
résultats sont confirmés lorsque l’on introduit des effets fixes. L’élasticité moyenne salaire réel – valeur ajoutée
par employé est alors estimée à 0.180 (0.055).
191
Le modèle utilisant la valeur ajoutée par employé comme variable d'
ajustement
présente des résultats intéressants. L'
élasticité des entreprises à contrôle « outsider » n’est pas
significativement non-nulle. Ce résultat correspond à l'
absence de partage systématique de la
valeur ajoutée avec les salariés. Au contraire, les élasticités des firmes MEBO et des
entreprises non-privatisées sont strictement positives. Il y a rétrocession de gains de
productivité aux salariés-actionnaires, mais dans une moindre mesure que dans les entreprises
à contrôle étatique
L’ensemble des résultats précédents est compatible avec les mécanismes suivants
d’ajustement :
(i)
les firmes à contrôle « outsider » traitent globalement la main-d'
œuvre comme
une ressource achetée à un prix fixé par le marché ;
(ii)
les actionnaires- employés distribuent une partie modérée des gains de
productivité ;
(iii)
les entreprises d'
Etat, au pouvoir dilué, ont une plus forte propension à
rétrocéder les gains de productivité aux employés.
192
Conclusion du chapitre III
Les travaux empiriques relatifs aux transitions les plus rapides mettent en
évidence une sur-performance des actionnariats « outsiders » concentrés. Une privatisation de
masse décevante, car à l’origine d’une trop grande dispersion de la propriété, et une résistance
des actionnariats employés à la restructuration contribuent à ce résultat. L’étude d’un
échantillon d’entreprises présentée dans ce chapitre met en évidence une « anomalie » par
rapport à cette « hiérarchie standard des performances». On observe en effet une
performance, productive et financière, supérieure, d’entreprises privatisées en faveur des
employés, au cours d’une période suivant immédiatement la privatisation. La dissipation
attendue de la valeur ajoutée n’est pas observée. De plus, la performance des entreprises
privatisées en faveur des « outsiders » est surprenante. Elle est en moyenne inférieure à celle
des entreprises à contrôle employé et diffère peu de celle des entreprises non privatisées. Des
travaux identiques portant sur des entreprises opérant dans des économies à transition lente
conduisent à des résultats mitigés quant à la sur-performance des entreprises à actionnariat
outsider concentré (ROSEVEAR et ESTRIN (1999)) et indiquent, dans certains cas, une
performance honorable des actionnariats employés, le plus souvent à dominante managériale
(DJANKOV (1999a)).
Ces résultats surprenants pourraient s’expliquer par des distorsions entre
l’actionnariat déclaré et le contrôle réel. En transition, la propriété étatique recouvre des
situations variées : contrôle effectif d’une administration, fluctuant selon les réorientations
politiques, contrôle délégué au management enraciné qui poursuit des stratégies variées,
d’enrichissement à court terme ou de discipline financière en vue d’une privatisation anticipée
ou encore contrôle dilué entre des agences concurrentes. Le contrôle employé inclut des
actionnariats très dispersés, mais aussi des actionnariats dominés par quelques directeurs. La
variabilité des résultats parmi les entreprises à contrôle outsider invite aussi à s’interroger sur
la sélection de ces investisseurs dans le processus de privatisation. Enfin, la structure de
propriété à l’échelle d’un secteur ou de l’économie n’est pas neutre quant au comportement
des différents agents.
193
Les résultats obtenus conduisent aussi à renforcer l’hypothèse d’une relation
actionnariat- performance présentant une variabilité liée à des facteurs caractérisant
l’environnement économique des entreprises. Une complémentarité ou une substituabilité
entre propriété, concurrence et contrainte budgétaire dure est avancée (GROSFELD et
TRESSEL (2002), ANGELUCCI et al. (2002)). L’impact des transferts inflationnistes
confirme aussi que la « hiérarchie standard des performances » est mise à mal dans un
contexte macroéconomique instable.
L’étude d’entreprises qui ont toutes été, à un moment donné, propriété de l’Etat limite
cependant la portée des résultats. La sélection insuffisamment rigoureuse des bénéficiaires de
la privatisation expliquerait alors des comportements marginaux d’actionnaires outsiders
poursuivant des stratégies autres que la restructuration des actifs rachetés. Il est donc
nécessaire de poursuivre l’analyse en observant des comportements suffisamment longtemps
après la privatisation, afin d’identifier une éventuelle dégénérescence des firmes MEBO. De
plus, les comportements d’ajustement doivent être comparés à ceux d’entreprises
nouvellement créées et qui sont donc moins probablement concernées par les stratégies
spécifiques identifiées dans les firmes traditionnelles privatisées selon un processus opaque et
peu efficace.
194
Chapitre IV
Comportements d’entreprises privatisées
à contrôle employé et d’entreprises de novo à
contrôle « outsider »
195
Introduction du chapitre IV
Les résultats obtenus dans le chapitre précédent mettent en évidence une corrélation
entre la nature de l’actionnariat et des indicateurs de performance, productive et financière,
d’entreprises antérieurement détenues par l’Etat. Ils permettent d’évaluer des effets, à court et
à moyen termes, de méthodes de privatisation dans un secteur donné. L’analyse de la relation
entre propriété et performance est cependant limitée par le comportement ambigu des
entreprises privatisées en faveur d’investisseurs locaux ou étrangers. Or, l’étude de la
structure de propriété présentée dans le chapitre II met en évidence des différences
significatives d’indicateurs de performance corrélées à la nature du contrôle. Les stratégies
des agents privés ont évolué entre la période concernée par l’étude sectorielle et celle prise en
compte dans le chapitre II. Ainsi, en 2000, les Sociétés d’Investissement Financier, héritières
des Fonds de Propriété Privée, adoptent et rendent, au moins partiellement, publiques des
stratégies de gestion de leur portefeuille de titres. Le Fonds de Propriété d’Etat gère ses
derniers actifs, peu attractifs et grevés d’une gestion antérieure chaotique. Enfin, les
entreprises privatisées par la méthode « MEBO » évoluent dans un environnement rendu plus
compétitif par l’émergence de nouvelles entreprises qui exploitent un capital renouvellé sans
avoir à supporter le poids d’un passif hérité de la période pré-transition. Les données utilisées
dans le chapitre II ne se restreignent pas à des entreprises traditionnelles dont le
comportement, même après privatisation, est parfois ambigu. L’image obtenue en analysant
des données relatives à une seule année est cependant insuffisante pour identifier avec
précision des comportements d’ajustement.
Il s’agit donc de comparer l’évolution d’entreprises anciennement contrôlées par l’Etat
à celle d’entreprises nouvellement fondées par des investisseurs locaux ou étrangers. L’étude
qui suit porte sur un échantillon de 730 entreprises, dont 103 traditionnelles à contrôle
employé, 148 de novo détenues par des « outsiders » étrangers196 et 479 entreprises fondées
par des investisseurs autochtones. La restriction à des entreprises à contrôle outsider
nouvellement fondées permet d’éliminer le biais de sélection des actionnaires dans le
processus de privatisation. Les firmes privatisées selon la méthode MEBO sont par contre
toutes traditionnelles. Leur performance est donc susceptible d’être limitée par l’héritage
d’actifs obsolètes. Les données disponibles permettent de comparer les comportements en
196
termes de production, de main-d'
œuvre, de salaires, de choix de distribution et de
financement. Les données portent sur cinq années consécutives pour 645 entreprises (section
1). Une mesure des écarts de productivité totale des facteurs est suivie par l’analyse de
l'
évolution de la productivité du capital. On peut ainsi déterminer si l'
écart moyen de
productivité, défavorable aux firmes privatisées selon la méthode MEBO, résulte d'
une
dotation initiale inadéquate en capital (section 2). Les ajustements de main-d'
œuvre et de
salaires réels sont étudiés en mesurant des élasticités asymétriques. Il s'
agit ainsi d’identifier
une éventuelle inertie des entreprises issues de la privatisation MEBO dans leur décision de
réduction des effectifs ou des salaires réels, lorsqu’elles font face à une baisse de la
production (section 3). L'
étude des comportements de financement prolonge les analyses du
chapitre III concernant l’adoption de stratégies plus ou moins risquées selon la nature de
l’actionnariat. Il s'
agit en effet de déterminer si les entreprises à contrôle « outsider » local ont
une plus faible sélectivité des « projets » mis en œuvre197, corrélée à un recours plus
systématique à l'
endettement à court terme (section 4).
196
Selon l’OCDE (2001), 80 % des firmes étrangères présentes en Roumanie sont alors de novo.
Le terme « projet » désigne ici aussi bien un investissement qu'
une série de transactions, sur un produit ou un
marché donné.
197
197
Section 1
1.1
Constitution de l’échantillon et méthodologie
Critères de sélection des entreprises
1.1.1 Sources
Les données utilisées proviennent d’états financiers annuels compilés dans la base
européenne AMADEUS, distribuée par la société Bureau Van Dijk198. Sa version restreinte
regroupe les états financiers d’entreprises de grande taille199. La source primaire des états
financiers, de la composition de l’actionnariat et d’informations générales (nombre
d’employés, chiffre d’affaires à l’exportation) est la Chambre de Commerce et d’Industrie de
Roumanie. Des tests de cohérence tant sur l’actionnariat que sur les états financiers sont
réalisés en utilisant deux sources complémentaires. Il s’agit du site officiel du RASDAQ qui
permet d’obtenir l’actionnariat et surtout l’historique de ce dernier pour les firmes incluses
dans la privatisation de masse200. La seconde source est le site officiel du Ministère des
Finances sur lequel des états financiers relatifs à la période 1998-2000 sont disponibles201.
1.1.2 Identification des firmes à actionnariat employé ou outsider nouvellement fondées
Une recherche par mot-clé202 permet d’identifier 275 entreprises à actionnariat
partiellement employé sur un total de 3940 entreprises. Une revue plus détaillée de
l’information relative à l’actionnariat et la confrontation aux données complémentaires du
RASDAQ constituent deux étapes de validation. L’antériorité de l’actionnariat employé est
aussi vérifiée.
198
Nous remercions Gaël de Pontbriand, associé de PricewaterhouseCoopers Corporate Finance, qui a permis
d’accéder dans un premier temps aux données roumaines de la base AMADEUS (CD-Rom version janvier 2002,
base réduite). Le contenu de la base AMADEUS est accessible à la Bibliothèque Nationale de France.
199
En 2000, 1 461 firmes de la base ont un effectif inférieur à 150 employés ; 1 315 entreprises ont entre 150 et
249 employés, 887 entre 250 et 499 employés, 509 entre 500 et 999 employés, 229 entre 1 000 et 1 999 et 229
entre 2 000 et 4 999. Enfin, 30 entreprises rapportent des effectifs supérieurs à 5 000 employés. On note aussi
que 311 firmes ont réalisé un chiffre d’affaires compris entre 10 et 20 millions de dollars US, 134 entre 20 et 50,
54 entre 50 et 200, 18 entre 200 et 1 000.
200
Ce qui ne concerne que certaines entreprises à contrôle employé.
201
Les états financiers disponibles incluent un bilan aussi détaillé que celui de la base AMADEUS, mais un
compte de résultat plus agrégé.
202
Il s’agit des mots-clés suivants : PAS, Program Actionariat Salariatilor, Asociatia Salariatilor, ou du nom de
la société + année, qui désigne le plus souvent l’association des salariés détenant les titres après une privatisation
MEBO.
198
Un classement par année de fondation est utilisé pour sélectionner les entreprises
nouvellement fondées. Une revue plus détaillée des informations disponibles permet
d’éliminer les anomalies du premier classement. Il s’agit essentiellement d’entreprises
« traditionnelles » dont l’année de fondation correspond en fait à leur scission d’une
entreprise étatique ou à une modification de leur raison sociale.
1.1.3 Critères sectoriels
La base utilisée permet d’identifier le secteur d’activité selon plusieurs nomenclatures.
Un dénombrement des entreprises sélectionnées est réalisé en se basant sur une classification
en 125 groupes d’activité économique. Les secteurs retenus, à l’exception d’un seul,
comprennent au moins cinq entreprises à contrôle employé. L’échantillon ainsi constitué
inclut 730 firmes203 distribuées dans douze secteurs (Tableau IV-1). 3320 états financiers
annuels sont disponibles. Les secteurs sélectionnés connaissent des évolutions très contrastées
au cours des années 1990. L’agriculture et la transformation de céréales sont difficilement
privatisées après une redistribution contestée des terres et une appropriation de fait des outils
coopératifs par d’anciens employés. Des entreprises de pays membres de l’Union Européenne
sous-traitent une partie de leur production à des firmes roumaines de confection et de
bonneterie. Le secteur de la construction est marqué par l’émergence de nombreuses
entreprises petites et moyennes. Les produits semi-finis du bois et la production de meubles
en bois sont écoulés sur les marchés occidentaux.
203
Ce chiffre correspond aux données disponibles pour l’exercice 2000. Une analyse détaillée par exercice est
présentée plus loin.
199
Tableau IV-1
Distribution des entreprises de l’échantillon par secteur et par actionnariat
SECTEUR
FIRMES A
FIRMES A
FIRMES À
CONTROLE
CONTROLE
CONTRÔLE
EMPLOYE
«OUTSIDER»
«OUTSIDER»
ETRANGER
LOCAL
61
101
70
94
174
4
135
148
Agriculture
25
15
Confection
10
9
Construction et réparation
TOTAL
10
3
13
26
Bonneterie
6
9
15
30
Réparations de bâtiments
6
3
37
46
Produits semi-finis du bois
5
10
25
40
Produits laitiers
1
3
10
14
Transport routier
7
6
17
30
Production de produits alcoolisés
6
7
7
20
12
4
37
53
6
14
28
48
103
148
479
730
Transformation de céréales
Production de meubles en bois
Produits de laine ou de coton
Total
1.1.4 Un échantillon représentatif ?
L’échantillon étudié est ainsi constitué d’entreprises de grande taille. Ce critère est
imposé par les contours de la méthode de privatisation MEBO en Roumanie. Les secteurs
sélectionnés sont aussi caractérisés par une présence significative de l’investissement
étranger, ce qui induit un biais de sélection inévitable par rapport à la structure de propriété de
l’ensemble de l’économie roumaine. L’échantillon retenu ne peut donc pas être considéré
comme une image fidèle de la structure de propriété de l’économie roumaine au cours de la
période étudiée.
1.2
Les données disponibles
1.2.1 Données brutes
Les états financiers bruts sont conformes à ceux déposés par les entreprises à
l’administration fiscale à la fin de chaque année civile. L’actif du bilan est détaillé en valeur
nette comptable des immobilisations, stocks, créances clients, autres créances et trésorerie.
200
L’analyse disponible du passif permet d’identifier le capital social, les réserves, les dettes à
long terme ainsi que celles à court terme. Le compte de résultat fait apparaître la production
totale, le coût des matières, celui des salaires, la dotation annuelle aux amortissements ainsi
que les résultats respectivement financiers, exceptionnels, brut avant impôt et net après impôt.
1.2.2 Données retraitées
Les données disponibles sont préparées selon les principes comptables roumains,
lesquels présentent, pour la période étudiée, des distorsions par rapport aux principes
généralement admis204. Des données non retraitées sont susceptibles de surévaluer
significativement la valeur ajoutée et le profit net d’une entreprise opérant dans un
environnement inflationniste. Comme dans le chapitre III, les « retraitements » réalisés visent
à exprimer l’ensemble des données en une unité monétaire homogène. Le Leu au 31/12/96 est
retenu comme unité de référence205. Les éléments de nature monétaire sont déflatés à l’aide de
l’indice général des prix206. Les flux monétaires sont retraités à l’aide d’un indice prenant en
compte une moyenne géométrique sur l’année de l’indice de début d’année et de fin d’année.
Les indices utilisés sont communs à tous les secteurs (Tableau IV-2).
Tableau IV-2
Indices de déflation des données brutes
ANNEE
INFLATION
ANNUELLE
INDICE
INDICE
APPLIQUE AUX APPLIQUE AUX
STOCKS
FLUX
1996
56,9%
1,00
1,25
1997
151,4%
0,40
0,63
1998
40,6%
0,28
0,34
1999
54,8%
0,18
0,23
2000
40,7%
0,13
0,15
Les consommations de matière font l’objet d’un retraitement basé sur la durée de
rotation des stocks. Il s’agit de corriger les distorsions de coûts nominaux particulièrement
élevées dans une activité à long cycle de production207. L’écart moyen varie d’un secteur à
204
IAS (International Accounting Standards) ou GAAP (Generally Accepted Accounting Principles).
Le taux de change officiel au 31/12/1996 est de 1 dollar US pour 4 076 ROL.
206
Source OCDE.
207
On se reportera à l’annexe II-2 pour plus de détails sur la méthode de retraitement.
205
201
l’autre. Il est ainsi très élevé dans le secteur des produits semi-finis du bois, modéré dans celui
des meubles en bois et quasiment négligeable dans le transport routier.
Les investissements sont supposés uniformément répartis au cours de l’année
d’enregistrement. Les amortissements retraités sont calculés à partir d’une durée moyenne
établie par secteur (Tableau IV-3).
Tableau IV-3
Durées moyennes d’amortissement économique
DUREE
(ANNEES)
Agriculture
15
Confection
12
Construction et réparation
12
Transformation de céréales
12
Bonneterie
12
Réparations de bâtiments
12
Produits semi-finis du bois
12
Produits laitiers
12
Transport routier
8
Produits alcoolisés
12
Production de meubles en bois
12
Produits de laine ou de coton
12
1.2.3 Effets des retraitements
Les corrections apportées aux données brutes de valeur ajoutée et de dotation annuelle
aux amortissements conduisent à réévaluer la proportion d’entreprises à capacité
d’autofinancement négative ou à résultat net négatif. Ainsi, en 2000, le nombre d’entreprises
MEBO dans la première catégorie est plus que doublé. L’effet n’est pas identique dans les
entreprises à actionnariat «outsider» (Tableau IV-4). L’impact des retraitements est d’autant
plus important que l’inflation est élevée, par exemple en 1997.
Tableau IV-4
Impact des retraitements sur la marge brute d’autofinancement (MBA) et du profit net : proportions
d’entreprises à marge brute d’autofinancement négative ou à profit net négatif
NON RETRAITE
MEBO
RETRAITE
MBA <0
Profit net <0
MBA <0
Profit net <0
22 %
20 %
52 %
65 %
Etranger
20 %
25 %
30 %
45 %
Local
13 %
14 %
31 %
43 %
202
1.3
Description de l’échantillon
1.3.1 Actionnariat
Le contrôle employé résulte d’une privatisation intervenue avant 1995 en faveur d’une
association qui représente solidairement les salariés actionnaires. Le management concentre
généralement des titres mais la structure détaillée de l’actionnariat n’est pas disponible. Les
employés détiennent en moyenne 70 % du capital des entreprises de l’échantillon. 5 % du
capital sont en moyenne détenus par des actionnaires issus de la privatisation de masse.
Plusieurs entreprises à contrôle « outsider » étranger sont majoritairement détenues par
des holdings dont la domiciliation peut masquer l’origine réelle de l’actionnaire. Quelques
entreprises ont repris des actifs anciennement détenus par l’Etat, en général par l'
intermédiaire
de sociétés spécialement créées à cet effet208. Les employés ont une participation moyenne
inférieure à 1 %.
Les entreprises à contrôle privé autochtone sont majoritairement fondées dans les
premières années de la décennie 1990 (Tableau IV-5). Les employés ont, dans ces entreprises,
une participation moyenne de l’ordre de 2 % du capital.
Tableau IV-5
Distribution des firmes à contrôle «outsider» local par année d’enregistrement
ANNEE D'
ENREGISTREMENT
NOMBRE
1990
2
1991
207
1992
41
1993
43
1994
113
1995
26
1996
12
1997
13
1998
13
1999
9
Total
479
208
Ce qui évite de mesurer des performances biaisées par des coûts de restructuration dont la période de
rattachement est difficile à déterminer avec précision.
203
L’actionnariat est assez concentré dans la majorité des entreprises de l’échantillon
(Tableau IV-6).
Tableau IV-6
Distribution des firmes par concentration de l’actionnariat majoritaire
< 50 %
50%-60 %
60%-70 %
70%-80 %
80%-90%
> 90 % TOTAL
MEBO
21
12
12
16
6
36
103
Outsider local
27
28
10
9
7
67
148
108
87
40
27
32
185
479
Outsider étranger
1.3.2 Taille des entreprises
Les entreprises à contrôle outsider local sont significativement plus petites que ce soit
en termes de chiffre d’affaires, d’actif immobilisé ou d’actif total. La capitalisation, mesurée
par les fonds propres, est supérieure dans les entreprises à contrôle employé (Tableau IV-7).
La population de firmes étrangères est la plus hétérogène, ce qui doit être rapproché d’une
proportion importante d’entreprises en phase de démarrage.
Tableau IV-7
Moyenne des indicateurs de taille par catégorie d’actionnariat
(données 1996, non retraitées ; entre parenthèses : écart-type)
MEBO
Chiffre d'
affaires (*)
Actif immobilisé (*)
Actif total (*)
Fonds propres (*)
ETRANGER
LOCAL
22 694 931
21 474 481
10 186 791
(2 507 423)
(8 163 346)
(766 162)
12 572 051
6 822 596
4 452 049
(1 275 782)
(1 840 332)
(339 333)
21 357 145
15 137 629
8 343 031
(2 037 835)
(4 279 475)
(581 274)
12 356 251
5 376 763
4 425 287
(1 263 494)
(1 527 125)
(329 755)
751
405
400
(61)
(110)
(27)
Effectifs
(*) milliers de ROL, 1996 ; le taux de change officiel au 31/12/1996 est
de 4 076 ROL par dollar US.
204
1.3.3 Indicateurs de performance209
Les entreprises sont classées en trois catégories :
-
entreprises à autofinancement négatif (c’est-à-dire210 résultat net +
amortissement <0) ;
-
entreprises à résultat net négatif ;
-
entreprises à résultat net positif.
On observe une proportion croissante de firmes privatisées par la méthode MEBO ou à
contrôle « outsider » étranger présentant, avant retraitement, un déficit de trésorerie ou une
perte comptable (Tableau IV-8).
Tableau IV-8
Distribution des firmes à autofinancement négatif ou en pertes (avant retraitement)
MEBO
MBA <0
OUTSIDER ETRANGER
Résultat net <0
MBA <0
OUTSIDER LOCAL
Résultat net <0
MBA <0
Résultat net <0
1996
5%
6%
17%
22%
7%
9%
1997
9%
11%
15%
18%
8%
11%
1998
24%
25%
20%
25%
15%
17%
1999
17%
21%
21%
29%
12%
15%
2000
22%
22%
20%
25%
13%
14%
Les entreprises MEBO ont une plus faible croissance annuelle du chiffre d’affaires en
prix courants (Tableau IV-9), de même qu’une plus faible rentabilité sur actif, avant
retraitement, mais aussi une plus faible dispersion de cette variable par rapport aux entreprises
à contrôle étranger (Tableau IV-10). On note l’évolution favorable en 1997, conforme aux
premiers signes de redressement économique consécutif à la mise en place d’une nouvelle
politique économique211.
209
Les moyennes par catégorie d’actionnariat ne sont pas corrigées, dans ce paragraphe, d’éventuels effets
sectoriels.
210
A ce stade, les données ne sont pas retraitées.
211
Les changements majeurs intervenus en termes de politique économique en 1997 sont décrits par HUNYA
(1998).
205
Tableau IV-9
Evolution annuelle du chiffre d’affaires en prix courants
MEBO
ETRANGER
LOCAL
1997
115,4%
118,8%
130,0%
1998
18,7%
44,2%
53,0%
1999
33,9%
52,7%
55,5%
2000
40,1%
58,6%
46,2%
Tableau IV-10
Rentabilité sur actif, non retraitée
(écart type)
MEBO
1996
1997
1998
1999
2000
1.4
ETRANGER
LOCAL
12,5%
17,2%
27,8%
(1,4%)
(2,6%)
(1,4%)
18,4%
23,3%
32,1%
(1,9%)
(3,1%)
(1,5%)
9,4%
14,7%
21,8%
(1,5%)
(2,1%)
(1,2%)
10,0%
14,8%
20,1%
(1,8%)
(2,1%)
(1,2%)
7,5%
12,9%
16,5%
(1,8%)
(1,8%)
(1,3%)
Biais de sélection et variables de contrôle
1.4.1 Biais de sélection sectoriel
Les entreprises à contrôle employé sont surreprésentées dans le secteur agricole et
dans celui de la fabrication de meubles. Les firmes à contrôle étranger le sont dans le secteur
de la confection et les firmes à contrôle «outsider» local dans celui de la construction
(Tableau IV-11). La distribution sectorielle des firmes à contrôle « insider » résulte de la
répartition sectorielle des entreprises « traditionnelles » héritée de la planification prétransition et des stratégies de privatisation. Le pouvoir de négociation des employés est
déterminant dans plusieurs secteurs, finalement inclus dans des programmes de privatisations
pilotes. Dans l’agriculture, la privatisation MEBO est aussi utilisée en complément de la
restitution des terres. La répartition sectorielle des firmes de novo est le résultat conjugué
d’anticipations sur des secteurs prometteurs et d’opportunités d’entrée dans une chaîne de
valeur encore dominée par la propriété étatique.
206
Tableau IV-11
Distribution sectorielle de l’échantillon
CATEGORIE
AGRICULT CONFECT CONSTRU TRANSFO BONNETE REPARATI PRODUIT
URE
ION
CTION
RMATION
RIE
PRODUIT TRANSPO PRODUIT PRODUCT PRODUIT
ONS /
S SEMI-
S
CEREALE
CONSTRU
FINIS DU
LAITIERS
S
CTION
BOIS
RT
S
ION DE
S DE
ROUTIER ALCOOLIS MEUBLES LAINE ET
ES
EN BOIS
DE
COTON
MEBO
24,3%
9,7%
8,7%
9,7%
5,8%
5,8%
4,9%
1,0%
6,8%
5,8%
11,7%
5,8%
Outsider
10,1%
47,3%
2,7%
2,0%
6,1%
2,0%
6,8%
2,0%
4,1%
4,7%
2,7%
9,5%
Outsider local
12,7%
19,6%
28,2%
2,7%
3,1%
7,7%
5,2%
2,1%
3,5%
1,5%
7,7%
5,8%
Moyenne
13,8%
23,8%
20,3%
3,6%
4,1%
6,3%
5,5%
1,9%
4,1%
2,7%
7,3%
6,6%
étranger
échantillon
1.4.2 Impact des phases de démarrage
La prise en compte de données relatives à des exercices partiels est susceptible de
conduire à des taux de croissance élevés et non représentatifs. Afin de contrôler ces effets, une
variable muette de phase de démarrage (variable « start-up ») est prise en compte. Elle
concerne les entreprises présentant une croissance annuelle des effectifs supérieure à 100 %.
Le critère retenu permet d’isoler 118 observations, soit 4.2 % des données annuelles relatives
aux firmes non-MEBO (Tableau IV-12)
Tableau IV-12
Nombre de données « start-up »
ANNEE
NOMBRE
% DE LA CATEGORIE
"START-UP" ETR
2 000
NOMBRE
% DE LA CATEGORIE
"START-UP" LOC
/ANNEE
3
2,0%
11
2,3%
1 999
9
6,6%
18
3,9%
1 998
8
7,5%
24
5,4%
1 997
7
7,5%
38
9,1%
1 996
-
0,0%
-
0,0%
1.4.3 Variable « actionnariat » et variable « traditionnelle »
Dans plusieurs études empiriques, la nature traditionnelle, opposée à celle de novo, est
prise en compte comme variable explicative de la performance. L'
organisation et le capital
hérités de l'
ancien système économique induiraient des inefficiences persistantes. Les firmes
207
de novo auraient par contre la possibilité de choisir des allocations initiales optimales de
ressources. Une « création destructive » impliquant des liquidations massives d'
organisations
anciennes serait alors plus efficace que la privatisation- restructuration. Dans l'
échantillon
retenu, les catégories d'
actionnariat se superposent à celles opposant firmes traditionnelles et
firmes de novo. On peut se demander dans quelle mesure les écarts observés sont imputables
à l'
actionnariat ou à l'
origine de l’entreprise. L'
impact éventuel de la « nature traditionnelle »
de la firme est cependant indirectement pris en compte dans les variables de contrôle
décrivant les conditions initiales.
208
Section 2
2.1
Performance productive et investissement
Ecarts et convergence de productivité totale des facteurs
2.1.1 Une plus faible productivité totale des facteurs dans les entreprises à contrôle employé
On souhaite déterminer si la productivité totale des facteurs moyennée sur les cinq
années de la période étudiée est corrélée à la propriété des entreprises. On suppose que la
valeur ajoutée d’une firme i, du secteur j, au cours de l’année t est de la forme Cobb-Douglas :
Y(i,t) = A(i) ( K(i,t) )
aj
( L(i,t) )
(1-a j )
K(i,t) est le stock de capital et L (i, t ) la main-d’œuvre. Le coefficient a j n’est supposé
dépendre que du secteur d’activité. A(i) est la productivité totale des facteurs moyennée sur la
période. L’expression ci-dessus peut se réécrire :
Ln
Y ( i,t )
K(i,t)
=Ln A(i) + a j Ln
L ( i,t )
L(i,t)
On souhaite expliquer A(i) par le secteur et la propriété de la firme. Aussi, on introduit
des variables discrètes sectorielles212 et des variables discrètes de propriété213. Une variable
discrète caractérisant les phases de démarrage est aussi prise en compte, ainsi que des
variables discrètes annuelles214. Le modèle testé est ainsi :
Ln
Y(i,t)
K(i,t)
=A+ [b] (Propriété (i)) + [c](Secteur (i)) + [d] Secteur(i)Ln
L(i,t)
L(i,t)
+ [e] (année t)
Les variables Y et K sont retraitées selon la méthodologie présentée dans le chapitre
III. Le modèle met en évidence des effets annuels significatifs, défavorables en 1998, 1999 et
2000, ainsi que des effets sectoriels limités. La variable de contrôle visant à corriger le biais
des phases de démarrage n’est pas significative. On conclut à une performance inférieure des
212
213
Le nominal est le secteur de l’agriculture.
Le nominal correspond aux firmes à contrôle «outsider» local.
209
entreprises à contrôle employé. Par contre, les firmes à contrôle «outsider» étranger dominent
largement celles à contrôle local (Tableau IV-13). Ces résultats traduisent un comportement
moyen sur une période suffisamment longue. Il s’agit d’en identifier les causes.
Tableau IV-13
Modèle de productivité totale des facteurs moyennées sur 1996-2000
Variable expliquée Ln (Y*(i,t)/L(i,t))
Variable explicative
PAS
Coefficient
-0.157
(***)
(0.047)
ETR
0.250
(***)
(0.044)
Start-up
-0.106
(0.085)
Variables sectorielles
Oui
Ln(K/L) variables sectorielles
Oui
Nombre d'
observations
3 317
R2 (ajusté)
0.212
(PAS = actionnariat salarié, ETR = actionnariat outsider étranger)
(*) significatif à 10 % , (**) significatif à 5 % , (***) significatif à 1 %
2.1.2 L’atténuation des effets négatifs d’une dotation initiale en capital défavorable
La sous-performance moyenne des firmes à contrôle employé en termes de
productivité totale des facteurs peut être expliquée d’au moins deux façons différentes :
(a)
La firme MEBO, « traditionnelle », a hérité d'
un stock initial de capital qui est moins
adapté que celui d'
une entreprise de novo. Cette dernière a en effet été fondée
consécutivement à un processus de sélection de projets d'
investissement.
L'
inadéquation du stock de capital est l'
une des dimensions de la désorganisation
affectant les entreprises traditionnelles (KONINGS et WALSH (1999)). De même,
selon ROLAND et VERDIER (1997), l'
inadéquation du capital a des effets prolongés
qui peuvent être décrits par un modèle dynamique de sous-investissement dans un
contexte de désorganisation.
214
Le nominal est l’année 1996.
210
(b)
La firme MEBO procède plus lentement et de façon asymétrique à des ajustements,
car certains coûts à minimiser sont aussi des composantes de la distribution de la
valeur ajoutée en faveur des salariés.
Les deux hypothèses retenues ne s’excluent pas mutuellement. Selon l’hypothèse (b),
les ajustements en termes d’emploi et de salaires ne sont pas identiques dans les entreprises
MEBO et dans les autres. Cette explication possible d’une productivité plus faible est étudiée
dans la section suivante. L’hypothèse (a) peut être testée en considérant une fonction de
production de la forme :
Y(i,j,t) = A(i) ( K(i,t)-K *i,j )
aj
( L(i,t) )
(1-a j )
où K i*, j représente le stock obsolète de capital hérité de la période pré-transition. Il n’affecte
que les firmes MEBO de l’échantillon. L’existence et l’impact significatif d’un tel stock sont
confirmés par KONINGS et REPKIN (1997). Ces derniers montrent en effet que la transition
s'
accompagne d'
un déplacement de la fonction de production des firmes « traditionnelles »215.
Une difficulté de l’estimation de K i*, j est liée à la spécificité de chaque firme. On peut se
contenter d’effets sectoriels, comme ceux observés par KONINGS et REPKIN (1997). Il est
cependant très probable que les conditions de privatisation conduisent à des valeurs K* qui
varient beaucoup d’une entreprise à une autre. Le ratio
K *j
K
est cependant décroissant et la
sous-efficience résultant du stock initial de capital progressivement réduite. Si ce facteur
contribue significativement à la sous-performance moyenne des entreprises MEBO, on doit
observer une convergence des productivités du capital. La vitesse de ce processus de
rattrapage est susceptible d'
être limitée par les conditions d'
accès au financement, ainsi que
par les implications de la désorganisation précédemment évoquée. Afin de mettre en évidence
un éventuel effet de rattrapage, nous étudions le modèle suivant :
Ln
Y(i,t+1)
Y(i,t)
-Ln
= a(0) + [b](propriété i) + [c](secteur i) + [d](année t+1)
K(i,t+1)
K(i,t)
215
KONINGS et REPKIN (1997) mesurent ce phénomène en utilisant un modèle de frontière efficiente
stochastique. La fonction théorique de production est corrigée par une perturbation distribuée selon une loi
normale tronquée.
211
Les notations sont identiques à celles adoptées dans la section 2.1.1 de ce chapitre. La
variable liée mesure la variation de la productivité du capital. On cherche à l’expliquer par des
effets respectivement sectoriels, annuels et de propriété. Les résultats économétriques
confirment un effet de rattrapage favorable aux firmes à contrôle « insider » (Tableau IV-14).
Tableau IV-14
Modèle de rattrapage de la productivité du capital
Variable expliquée Ln (Y*(i,t)/K(i,t))
Variable explicative
Constante
Coefficient
-0.291
(***)
(0.042)
PAS
0.101
(***)
(0.038)
ETR
-0.007
(0.037)
Start-up
0.444
(***)
(0.068)
Variables sectorielles
Oui
Ln(K/L) variables sectorielles
Oui
Nombre d'
observations
2
R (ajusté)
0.367
2 535
(PAS = actionnariat salarié, ETR = actionnariat outsider étranger)
(*) significatif à 10 % , (**) significatif à 5 % , (***) significatif à 1 %
2.2
Des déterminants ambigus de l’investissement
Un ratio d'
investissement est défini par le rapport entre l'
investissement net et les
produits d'
exploitation. Le premier terme est mesuré par la variation de la valeur nette du
capital fixe, augmentée de la dotation annuelle aux amortissements. Un modèle linéaire
explique le ratio d’investissement par des variables discrètes d'
actionnariat, ainsi que par les
variables de contrôle (start-up, année et secteur). On ne relève aucune différence significative
entre les trois catégories d’actionnariat (Tableau IV-15).
Il s’agit de déterminer dans quelle mesure l'
investissement est corrélé aux ressources
propres ou à l'
endettement et si les élasticités correspondantes diffèrent d’une catégorie
212
d'
actionnariat à une autre. L'
autofinancement, défini par le résultat net augmenté de la
dotation annuelle aux amortissements, est utilisé comme indicateur des ressources propres.
Un premier modèle linéaire explique le ratio d’investissement par l’autofinancement rapporté
au chiffre d'
affaires de chaque catégorie d'
actionnariat, ainsi que par les variables habituelles
de contrôle. Un second modèle ajoute aux variables explicatives précédentes le rapport entre
variation annuelle de la dette, à court et long termes216. Le premier modèle est peu concluant.
L’élasticité moyenne de l’investissement par rapport à l’autofinancement est négative. Il
existe cependant un écart positif significatif pour les firmes étrangères. Le second modèle fait
apparaître une élasticité investissement – autofinancement positive, sans écart significatif
entre firmes MEBO et firmes «outsiders » locales. Par contre, les firmes étrangères
réinvestissent une part plus importante de leur autofinancement. L’endettement joue un rôle
non négligeable pour les entreprises à contrôle local ou employé, mais beaucoup plus modéré
pour les firmes étrangères. L’hypothèse du « pecking order », selon laquelle les entreprises
privilégieraient l’autofinancement sur le financement externe, s’appliquerait plus aux
entreprises étrangères qu’aux entreprises locales.
Tableau IV-15
Mesure ratio moyen d'investissement
Variable explicative
Constante
Coefficient
0.099
(***)
(0.033)
PAS
-0.032
(0.029)
ETR
0.035
(0.027)
Start-Up
0.160
(***)
(0.037)
Années
Oui
Secteurs
Oui
Nombre de données
2 671
R2 (ajusté)
0.017
(PAS = actionnariat salarié, ETR = actionnariat outsider étranger)
(*) significatif à 10 % , (**) significatif à 5 % , (***) significatif à 1 %
216
Toutes les variables ont été "normées" par rapport au chiffre d'
affaires, afin d'
éviter des effets d'
échelle dans
les régressions linéaires.
213
Tableau IV-16
Mesure d'élasticité investissement – autofinancement et endettement
Variable explicative
Constante
Modèle 1
Coefficient
0.125
Modèle 2
Coefficient
(***)
(0.032)
Autofinancement
-0.277
Autofinancement ETR
(***)
(0.035)
0.181
0.112
(0.101)
(***)
(0.110)
Autofinancement S Up
0.137
(0.149)
0.311
(**)
(0.019)
(***)
(0.051)
Autofinancement PAS
-0.042
0.197
(0.067)
0.227
0.172
(0.157)
(0.089)
Variation endettement
(***)
(*)
0.357
(***)
(0.019)
Variation endettement PAS
-0.027
(0.070)
Variation endettement ETR
-0.242
(***)
(0.022)
Variation endettement S Up
0.652
(***)
(0.021)
Années
Oui
Oui
Secteurs
Oui
Oui
0.019
0.688
2 671
2 671
Nombre de données
2
R (ajusté)
PAS = actionnariat salarié, ETR = actionnariat outsider étranger
(*) significatif à 10 % , (**) significatif à 5 % , (***) significatif à 1 %
214
Section 3
3.1
Emploi et salaires
Ajustements de la main-d’œuvre
3.1.1 Evolution des effectifs et des salaires nominaux
On observe une réduction des effectifs dans les firmes à contrôle employé et une
progression dans les autres entreprises (Tableau IV-17). Ces évolutions indiquent une vigueur
des entreprises de novo, mais constituent aussi un indice de la restructuration des entreprises
traditionnelles, malgré leur actionnariat employé. Le comportement moyen observé va à
l’encontre des « modèles canoniques ». Il a cependant été relevé dans d’autres économies à
« transition lente ». Ainsi, selon DE BOISSIEU et COHEN (1995), « contrairement aux
attentes, le fait que le personnel détienne la majorité, voire la totalité, du capital a eu peu
d’incidence (du moins jusqu’à présent) sur la politique salariale et les effectifs dans les
entreprises [russes]. Plus spécifiquement, cela n’a pas ralenti la baisse des effectifs
intervenue dans nombre de firmes, ni réduit les pressions sur les salaires réels ». Sur ce
dernier point, les entreprises de l’échantillon présentent, en moyenne, une croissance plus
faible du salaire nominal moyen lorsque leur actionnariat est majoritairement employé.
L’écart est important par rapport aux firmes étrangères, mais insignifiant vis-à-vis des
entreprises à contrôle local (Tableau IV-18).
Tableau IV-17
Evolution des effectifs annuels moyens
VARIATION LN (EFFECTIFS)
MEBO
217
217
Etranger
Local
1997
-5,5%
21,1%
13,4%
1998
-7,5%
20,1%
7,4%
1999
-13,2%
14,3%
-0,4%
2000
-6,9%
9,8%
3,4%
Ln(effectifs(t))-Ln (effectifs(t)), présenté cependant en %.
215
Tableau IV-18
Evolution des salaires nominaux (moyenne annuelle)
VARIATION LN (SALAIRE NOMINAL MOYEN)
MEBO
Etranger
Local
1997
61,0%
71,6%
62,9%
1998
41,1%
52,5%
49,4%
1999
38,6%
47,7%
39,7%
2000
30,9%
32,9%
33,8%
3.1.2 Les hypothèses d’un ajustement asymétrique
Les modèles d’entreprise à contrôle employé, en accord avec ceux d’entreprises
autogérées (WARD (1958), FURUBOTN et PEJOVICH (1970)), concluent à une faible
élasticité de la main-d’œuvre sur la demande. Face à une réduction de la demande, les
actionnaires – salariés formeraient une coalition afin d’éviter une réduction des effectifs. A
une augmentation des prix de vente, la firme réagirait par une réduction de la production218.
Le comportement de sous-ajustement constitue une hypothèse a priori du modèle d'
AGHION
et BLANCHARD (1998), lesquels concluent à une plus faible probabilité de restructuration
stratégique dans les firmes à contrôle insider au début de la transition. POLTEROVITCH
(2000) explique l'
inertie d'
ajustement des firmes à contrôle employé par l'
existence d'
un
continuum d'
équilibres leur permettant de ne procéder à des ajustements que face à des chocs
significatifs de la demande, alors qu'
une entreprise « classique » procéderait à un ajustement
plus systématique et régulier.
Les sous-ajustements supposés des entreprises à contrôle insider sont susceptibles
d’être mis en évidence par une élasticité asymétrique. Une entreprise classique a un effectif
optimum L*(S) permettant d’absorber une demande S. En l’absence de coût d’ajustement,
l’effectif initial L est ajusté au niveau219 L*. Une variation de demande dS est accompagnée
d’un ajustement d’effectifs dL tel que
dLnL
1
. On note k cette élasticité. En présence de
=
dLnS 1 − a
coût d’ajustement et d’une incertitude sur la demande future, l’entreprise ne réalise pas
218
Rappelons cependant que les deux modèles cités ci-dessus s’appliquent à une firme dont la propriété des
actifs est sociale et dans laquelle le pouvoir de décision est partagé entre les salariés.
219
L’absence de coût d’ajustement permet de faire abstraction d’une optimisation dynamique basée sur la
demande anticipée.
216
intégralement et sans délai l’ajustement décrit ci-dessus. Notons k− et k+ les élasticités
lorsqu’il y a respectivement baisse et hausse de la production. Si les coûts de licenciement
sont faibles, mais les réserves de gain de productivité importantes, on s’attend à k− > k+ . Ce
comportement peut concerner des entreprises de novo dont la sélectivité des investissements
est réduite par un environnement très incertain. Si l’entreprise MEBO réalise un sousajustement des effectifs, on doit observer un écart ( k− − k+ ) plus prononcé que dans les autres
entreprises de l’échantillon.
Un choc initial en termes de débouchés, non accompagné d’une restructuration préprivatisation, place une entreprise MEBO en sureffectif. Elle cherche alors à assurer sa survie,
objectif compatible, au moins à court terme, avec une protection de l’emploi. Alors que le
management de la firme classique dispose d’un pouvoir limité de négociation quant au niveau
moyen des salaires, l’actionnariat employé intègre le salaire moyen comme une variable de
décision. L'
entreprise dispose ainsi d'
un ensemble de choix (main-d’œuvre L, salaire w)
réalisables sous les contraintes suivantes 220 :
Yd >A* (K-K*) a L1-a
Yd désignant la demande d'
output
Max L
si L < L(0), niveau initial de main-d’oeuvre
Y − wL > 0
contrainte budgétaire dure (« hypothèse de survie »)
Si les ajustements sont effectivement réalisés ainsi, les entreprises MEBO doivent présenter
une élasticité de la main d'
œuvre, par rapport à la production, inférieure, mais une asymétrie
plus prononcée. De plus, leur élasticité doit être plus élevée en situation de détresse financière
correspondant à l’absence d’autofinancement. Alors que les « modèles canoniques » décrivent
une propension des firmes contrôlées par les employés à redistribuer la valeur ajoutée sous
forme de salaires, notre hypothèse est que ces entreprises ont une flexibilité plus prononcée
des salaires nominaux, dont la contrepartie est une plus forte inertie en termes de maind'
œuvre. NUTI (1995) suggère une telle flexibilité dans le cas d'
un actionnariat employé
220
Notons que ce programme n'
implique pas de contrainte particulière sur la fonction de production, comme c'
est
le cas dans la modélisation des firmes « illyriennes » de JENSEN et MECKLING (1979).
217
« convenablement conçu », c'
est-à-dire lorsque la participation de chaque employé est
proportionnelle à sa contribution en qualité de « stakeholder » à l'
activité de la firme. Les
firmes « classiques » négocient avec pour éléments de référence le salaire de marché,
l'
évolution de l'
inflation et des données relatives à la performance de l'
entreprise qui ne sont
pas partagées par les salariés, alors qu’elles le sont dans les firmes à contrôle insider221. La
flexibilité de ces dernières est cependant limitée par des départs de plus en plus probables
lorsque l'
écart entre le salaire de marché et le salaire payé est élevé. On s’attend donc à des
élasticités masse salariale – valeur ajoutée et salaire moyen – performance (productivité,
chiffre d'
affaires, valeur ajoutée) plus élevées dans les firmes MEBO que dans les autres
entreprises. De plus, l’asymétrie de ces élasticités serait moins marquée que dans les firmes
MEBO.
3.1.3 Une plus grande inertie des ajustements de main-d’œuvre dans les entreprises à
contrôle étranger
L’élasticité symétrique entre main-d’œuvre et chiffre d’affaires déflaté est déterminée
à partir d’un modèle log-linéaire222. On mesure une élasticité moyenne significativement non
nulle (égale à 0.351 avec une erreur standard de 0.016). On ne peut pas conclure à un
coefficient de la variable d’actionnariat employé significativement non nul, alors que celui des
firmes à contrôle étranger est significativement négatif (-0.122 à 1 %).
221
Ce que l'
on peut formaliser de la façon suivante : le salaire demandé par les employés, wd(i+1), est de la
forme wd(i+1)=F[I,p,CF] w(i), où w(i) est le salaire de la période i, I le taux d’inflation, p le gain de productivité
et CF un indicateur du flux de trésorerie disponible. Dans le cas d'
une firme « classique », les employés ont une
certaine incertitude sur p et CF et l'
indexation demandée est avant tout très sensible à I. Dans le cas d'
une firme à
contrôle employé, l'
incertitude sur les paramètres p et CF est nettement inférieure, d'
où une élasticité plus élevée
de F par rapport à ces paramètres. L'
asymétrie sur l'
information partagée par le management et les salariés quant
à p et à CF est ainsi une cause de rigidité à la baisse des salaires réels dans une firme « classique ».
222
La variable expliquée est
Ln
L(i, t + 1)
L (i, t )
où
L(i, t ) est l’effectif moyen de la firme i en année t. Les
variables explicatives sont : variables muettes sectorielles, variables muettes annuelles, variable de contrôle
« start-up » (phase de démarrage) ainsi que
Ln
S * (i, t + 1)
pondéré par des variables muettes d’actionnariat.
S * (i, t )
S * (i, t ) est le chiffre d’affaire déflaté de la firme i en année t. Le coefficient de la variable start-up est
significativement non nul (0.409 à 1 %).
218
Afin d’étudier l’asymétrie éventuelle des ajustements, on modifie le modèle précédent
S* ( i, t + 1)
en ajoutant des termes Max 0 ; Ln
S* ( i, t )
S* ( i, t + 1)
et Min 0 ; Ln
S* ( i, t )
. Le modèle
testé, visant à expliquer l’ajustement des effectifs, devient donc :
Ln
L(i,t+1)
S* (i,t+1)
S* (i,t+1)
= a(0) + a (1) Ln
+a(2)Min
0;Ln
L(i,t)
S* (i,t)
S* (i,t)
+Max 0;Ln
S* (i,t+1)
S* (i,t)
[b](Propriété i,Start-Up)
+ Min 0;Ln
S* (i,t+1)
S* (i,t)
[b'
](Propriété i) + [c](secteur i) + [d](année t+1)
Le premier terme du second membre traduit une évolution moyenne sur la période
étudiée. Le second prend en compte l’élasticité moyenne sur l’échantillon. Le troisième
permet d’estimer une composante asymétrique commune. Les deux termes suivants
permettent d’estimer les effets asymétriques par catégorie d’actionnariat. On ajoute enfin les
effets sectoriels et annuels, ainsi que la variable de contrôle relative aux phases de démarrage.
Le seuil retenu pour distinguer croissance et contraction fait intervenir le taux annuel
d’inflation. Ce seuil permet de séparer les firmes à activité croissante des autres223.
La composante moyenne commune confirme celle obtenue plus haut. L’élasticité
moyenne est plus importante lorsque la production baisse (coefficient 0.302, significatif à 1%,
Tableau IV-19), résultat en accord avec des réserves de productivité qui touchent l’ensemble
des entreprises de l’échantillon. Les firmes MEBO ne présentent pas une élasticité inférieure
lors d’une baisse de chiffre d’affaires, alors que les entreprises étrangères présentent une plus
grande inertie. La composante asymétrique à la hausse est significativement inférieure dans
les firmes MEBO. Ce résultat est en accord avec l’hypothèse de sureffectif initial
progressivement absorbé par la croissance de la production.
223
La proportion d’observations indiquant une réduction, en termes réels, de la production est suffisamment
élevée. Il y a en effet 273 observations pour les firmes MEBO, 186 pour les firmes étrangères et 1 427 pour les
firmes locales, sur un total de 2671 observations.
219
Tableau IV-19
Estimation des composantes asymétriques de l’élasticité
main-d’œuvre-chiffre d’affaires
(variable expliquée
Ln
Coefficient
Variable explicative
Ln
0.214
S* (i,t+1)
S* (i,t)
Min 0;Ln
S* (i,t+1)
Min 0;Ln
S* (i,t)
0.302
-0.435
PAS
0.025
PAS
(0.050)
-0.081
Etr
(0.029)
Min 0;Ln
S* (i,t+1)
S* (i,t)
Etr
(0.059)
2
R (ajusté)
(***)
(0.112)
S* (i,t+1)
S* (i,t)
Nombre d'
observations
(***)
(0.040)
Max 0;Ln
S* (i,t+1)
Max 0;Ln
S* (i,t)
(***)
(0.023)
S* (i,t+1)
S* (i,t)
S* (i,t+1)
Max 0;Ln
S* (i,t)
L(i,t+1)
)
L(i,t)
-0.163
0.517
Start Up
(***)
(***)
(***)
(0.028)
2 671
0.443
PAS = actionnariat salarié, ETR = actionnariat outsider étranger
(*) significatif à 10 % , (**) significatif à 5 % , (***) significatif à 1 %
3.1.4 Impact de la « détresse financière »
Les ajustements de main-d’œuvre sont supposés être réalisés à court terme. Une
entreprise réduit ce poste de coûts en cas de dégradation de sa situation financière224. On
224
Les durées critiques d'
ajustement jouent un rôle important. On peut en effet considérer que la situation de
détresse financière en année (t+1) résulte de l'
absence d'
ajustement de la main-d'
œuvre entre t et (t+1). La
220
complète le modèle précédent en ajoutant une variable discrète de détresse financière pondéré
par une variable d’actionnariat. Si l’indicateur retenu est un autofinancement négatif, les
entreprises à contrôle étranger présentent une élasticité significativement inférieure. Si
l’indicateur retenu est la réalisation d’une perte comptable, on observe un sur-ajustement
moyen, mais l’élasticité des firmes à contrôle étranger est de nouveau significativement
inférieure. Les firmes étrangères sont donc, paradoxalement, celles qui ont le plus d’inertie en
termes d’ajustement des effectifs.
3.2
Ajustements salariaux
3.2.1 Des ajustements importants dans les entreprises à contrôle salarié
Les firmes MEBO sont supposées distribuer une plus grande part de la valeur ajoutée
sous forme de salaires. Afin de tester cette hypothèse, on étudie l’élasticité masse salariale –
valeur ajoutée, les deux grandeurs étant retraitées. L’élasticité mesure un impact ex-post
d'
ajustements des salaires nominaux. On observe une élasticité moyenne égale à 0.571. On ne
peut cependant pas conclure à des coefficients de variables d’actionnariat significativement
non nuls. On remplace la variable de croissance réelle de la valeur ajoutée par la croissance du
chiffre d’affaires. Les résultats du modèle linéaire sont inchangés : l’élasticité moyenne est
élevée (0.632), mais aucun effet des variables de propriété n’est relevé. Le comportement
attendu des firmes MEBO concernant une distribution « excessive » n’est donc pas identifié
par son impact global sur la masse salariale. Il s’agit cependant d’étudier plus en détails le
comportement d’ajustement en mesurant l’élasticité du salaire réel moyen par rapport à un
indicateur d’activité ou de performance. Le comportement d’ajustement est étudié à partir
d’un modèle linéaire :
Ln
w*(i,t+1)
= a(0) + P [b] (Propriété i) + [c] (secteur i) + [d] (année t+1)
w*(i,t)
où :
-
w* désigne le salaire moyen déflaté ;
-
P est un indicateur de performance ;
causalité n'
est pas identifiée avec l'
approche retenue. Il faudrait disposer de données correspondant à un pas de
221
-
(Propriété) un vecteur de variables muettes de propriété, le nominal étant
l’actionnariat local, ou de phase de démarrage ;
-
(secteur) un vecteur de variables discrètes sectorielles ;
-
(année) un vecteur de variables discrètes annuelles.
On retient pour P successivement trois indicateurs :
(i)
la variation de productivité réelle, cette dernière étant calculée comme le
rapport entre le revenu déflaté et les effectifs moyens ;
(ii)
la variation de chiffre d'
affaires réel ;
(iii)
la variation de valeur ajoutée retraitée ;
Seul le premier indicateur mesure une performance par employé, les deux autres indiquant
une performance globale de l’entreprise. On observe une élasticité moyenne salaire /
productivité significativement non nulle (0.208, significatif à 1 %)225. Les entreprises à
contrôle insider présentent une élasticité significativement supérieure comme les firmes à
contrôle étranger (tableau IV-20, modèle 1). On ne peut conclure à une différence entre ces
deux catégories. Lorsque l’indicateur de performance est la croissance réelle du chiffre
d’affaires (tableau IV-20, modèle 2), on observe une élasticité moyenne significativement non
nulle (0.685, significative à 1 %)226, mais aucun effet de la propriété des firmes. La variation
de la valeur ajoutée est effectivement une variable d'
ajustement (élasticité moyenne 0.626,
significative à 1 %). Les entreprises MEBO ont une élasticité inférieure, alors que les firmes à
contrôle étranger ne se différencient pas des entreprises contrôlées par un investisseur local
(tableau IV-20, modèle 3).
temps beaucoup plus court, par exemple mensuel, pour étudier cet aspect.
225
Ce résultat relativise l’appréciation de l’OCDE (2001) sur la faible corrélation entre gains de productivité et
ajustement des salaires réels dans les entreprises roumaines.
226
La valeur obtenue indique un ratio (ajustement salaires réels ) / (variation revenus réels) assez élevé en
moyenne sur tous les secteurs, mais très variable d'
un secteur à l'
autre.
222
Tableau IV-20
Elasticité salaire réel moyen – indicateur de performance
variable dépendante
Variable
explicative
Constante
Modèle 1
(productivité)
Modèle 2
(variation chiffre
d’affaires)
-0.067
(0.027)
(0.019)
0.208
performance
(0.025)
0.208
(***)
(***)
(0.077)
Indicateur x ETR
Indicateur x S Up
Variables sectorielles
Nombre
w*(i,t+1)
w*(i,t)
0.027
Indicateur de
Indicateur x PAS
Ln
0.172
(***)
0.685
(***)
Modèle 3
(variation valeur
ajoutée)
-0.0365
(*)
(0.019)
(***)
0.626
(0.015)
(0.014)
-0.022
-0.074
(0.048)
(0.044)
-0.043
-0.015
(0.046)
(0.027)
(0.026)
-0.184
-0.047
0.024
(0.114)
(0.070)
(0.066)
Oui
Oui
Oui
2 671
2 671
2 671
0.112
0.569
0.541
(***)
(*)
d'
observations
R2 (ajusté)
PAS = actionnariat salarié, ETR = actionnariat outsider étranger
(*) significatif à 10 % , (**) significatif à 5 % , (***) significatif à 1 %
3.2.2 Une éventuelle relation entre les salaires moyens et l’évolution des effectifs
Les résultats précédents indiquent une élasticité main-d'
œuvre – production élevée
dans les firmes à contrôle insider, même en cas de réduction de l’activité. Dans le même
temps, ces entreprises ont des salaires flexibles par rapport à la productivité. On peut se
demander dans quelle mesure les réductions d'
emploi observées dans les firmes MEBO ne
résulteraient pas de départs volontaires d'
employés susceptibles d’être rémunérés à un salaire
plus avantageux. En l'
absence d'
information détaillée sur les causes réelles des réductions
d'
effectifs, nous étudions la corrélation entre, d’une part la variation de l’emploi, d’autre part
l'
écart entre le salaire moyen des firmes MEBO et le salaire moyen des firmes de l’échantillon
opérant sur le même secteur. Le modèle utilisé est en deux étapes. Dans un premier temps, on
explique le salaire réel moyen par les variables muettes de propriété (le contrôle local étant le
223
nominal), les variables discrètes sectorielles (l'
agriculture représentant le nominal) et des
variables discrètes annuelles (1996 étant le nominal). Toutes les variables sauf trois (variable
secteur céréales, variable secteur laitier et variable année 1997) sont significatives au moins à
10 %. Le salaire moyen ainsi expliqué est significativement supérieur dans la catégorie des
firmes à contrôle employé ou dans celle des firmes à contrôle étranger227. Le modèle est
utilisé en supprimant les variables de propriété pour déterminer un « salaire de marché »
wT(i,t). La seconde étape consiste à étudier la relation:
Ln
L(i,t+1)
w(i,t)
= a(0) + b Ln
+ [d] (année t+1)
L(i,t)
w T (i,t)
qui explique la réduction des effectifs par l'
écart entre salaire moyen et « salaire de marché »
en se restreignant aux firmes à contrôle insider. Le coefficient b est effectivement
significativement positif à 5 % (0.062 avec une erreur standard de 0.030). Cette relation n'
est
cependant pas robuste lorsque l'
on ajoute des variables discrètes sectorielles.
3.2.3 L’asymétrie des ajustements salariaux
L'
écart entre le salaire des firmes MEBO et le salaire de marché n’est donc pas le
déterminant principal des variations d'
effectifs. Ces dernières résultent d'
un réel
comportement d’ajustement. On souhaite l’étudier plus précisément en introduisant des
variables capturant une éventuelle asymétrie vis-à-vis de l’évolution, favorable ou
défavorable, des indicateurs de performance. On reprend donc un modèle identique à celui
utilisé pour l’ajustement des effectifs. Deux indicateurs sont successivement pris en compte :
croissance réelle de la productivité du travail et croissance réelle de la valeur ajoutée. Le
premier modèle (Tableau IV-21) permet d’identifier une composante asymétrique marquée
sur la population de référence. L'
élasticité à la hausse est de 0.641 (erreur standard 0.037).
L'
élasticité à la baisse est égale à -0.247 (erreur standard 0.037). Il y a ainsi une certaine
rigidité de l'
ajustement. Le comportement des firmes étrangères est encore plus accentué,
alors que celui des firmes privatisées par la méthode MEBO est plus difficile à interpréter. Le
coefficient PAS à la hausse est de –0.554 (erreur standard 0.131), ce qui indique une élasticité
à la hausse plus faible que dans les autres firmes. Le coefficient de la variable PAS à la baisse
227
La régression ne permet pas de conclure à des salaires significativement différents entre firmes MEBO et
224
est quant à lui de 0.563 (erreur standard 0.086). Les firmes MEBO ont effectivement une
élasticité salaire moyen – productivité supérieure à celle des firmes classiques. Mais ce
comportement moyen résulte d’un ajustement élastique à la baisse et beaucoup plus rigide à la
hausse. Les firmes étrangères ont aussi une élasticité moyenne supérieure à celle des
entreprises contrôlées par des investisseurs locaux. Mais cette moyenne recouvre en fait une
élasticité à la hausse importante (de l'
ordre de 0.86) et faible à la baisse (de l'
ordre de –0.45).
Dans le second modèle (Tableau IV-22), on remplace la croissance réelle de la
productivité par celle de la valeur ajoutée. L'
élasticité à la hausse des firmes MEBO est
significativement inférieure, celui à la baisse ne l'
étant pas. Ces deux résultats sont cohérents
avec une élasticité moyenne salaire réel moyen – valeur ajoutée inférieure pour les firmes
MEBO. Les firmes étrangères se distinguent par une plus forte rigidité des ajustements à la
baisse.
L'
étude des élasticités asymétriques salaire réel – indicateur de performance confirme
un comportement plus prudent des entreprises MEBO par rapport aux entreprises contrôlées
par un investisseur local, elles-mêmes plus flexibles que les firmes étrangères : plus faible
rétrocession des gains sous forme de salaires, plus forte flexibilité d'
ajustement à la baisse.
Les firmes MEBO ont en moyenne des salaires supérieurs à ceux des firmes de novo à
contrôle « outsider ». Elles procèdent cependant à des ajustements d’effectifs comparables à
ceux des firmes «outsiders», même si des sureffectifs initiaux leur permettent d’absorber une
production croissante. Elles se distinguent par leur plus grande flexibilité des salaires
nominaux en cas de réduction de l’activité. Ce résultat invite à considérer que dans un
contexte de transition lente, l’actionnariat employé ne se limite pas à une résistance à la
restructuration.
firmes étrangères.
225
Tableau IV-21
Elasticité asymétrique salaires réels - productivité
(Variable dépendante : Ln (w*(i,t+1)/w*(i,t)))
Variable explicative
Coefficient
Constante
-0.071
(*)
(0.026)
0.641
Max 0;Ln
pl * (i,t+1)
pl * (i,t)
(0.037)
Min 0;Ln
pl * (i,t+1)
pl * (i,t)
(0.037)
pl * (i,t+1)
Max 0;Ln
pl * (i,t)
pl * (i,t+1)
Min 0;Ln
pl * (i,t)
-0.247
-0.554
PAS
0.219
ETR
(0.058)
pl * (i,t+1)
pl * (i,t)
ETR
(0.069)
-0.200
Variables sectorielles
Oui
Variables annuelles
Oui
Nombre d'
observations
2
R (ajusté)
(***)
(***)
(0.086)
pl * (i,t+1)
Max 0;Ln
pl * (i,t)
Min 0;Ln
(***)
(0.131)
0.563
PAS
(***)
(***)
(***)
2 671
0.229
PAS = actionnariat salarié, ETR = actionnariat outsider étranger
Y*(i,t) = valeur ajoutée, après retraitement
pl*(i,t)= productivité du travail après retraitement
(*) significatif à 10 % , (**) significatif à 5 % , (***) significatif à 1 %
226
Tableau IV-22
Elasticité asymétrique salaires réels – valeur ajoutée
Variable dépendante : Ln (w*(i,t+1)/w*(i,t))
Variable explicative
Coefficient
Constante
-0.068
(***)
(0.020)
0.716
Max 0;Ln
Y * (i,t+1)
Y * (i,t)
(0.020)
Min 0;Ln
Y * (i,t+1)
Y * (i,t)
(0.026)
Max 0;Ln
Y * (i,t+1)
Y * (i,t)
Y * (i,t+1)
Min 0;Ln
Y * (i,t)
0.481
-0.373
PAS
PAS
Y * (i,t+1)
Y * (i,t)
ETR
(0.047)
(0.030)
-0.239
Oui
Variables annuelles
Oui
R (ajusté)
(***)
(0.053)
Variables sectorielles
2
(**)
(0.122)
0.011
ETR
Nombre d'
observations
(***)
0.031
Y * (i,t+1)
Max 0;Ln
Y * (i,t)
Min 0;Ln
(***)
0.558
2 671
PAS = actionnariat salarié, ETR = actionnariat outsider étranger
(*) significatif à 10 % , (**) significatif à 5 % , (***) significatif à 1 %
227
Section 4
4.1
Performance financière et stratégies de financement
Allocation des actifs, performance financière et risque
4.1.1 Performance productive et performance financière
La performance productive a été précédemment mesurée en termes de productivité
totale des facteurs. Il s’agit cependant d’un indicateur discutable lorsque la firme stocke les
biens produits ou les écoulent sur des marchés peu solvables228. En l’absence de contrainte
budgétaire dure, une entreprise peut ainsi mettre en œuvre une stratégie qui consiste à :
-
maximiser la valeur ajoutée et le résultat opérationnel avant coût du capital (Y
– w L) ;
-
s’approprier systématiquement une marge sur les ventes (sous forme de
commission vers une autre entreprise par exemple)229 ;
-
à financer des actifs non réalisés (créances douteuses résultant de ventes non
sélectives) par des dettes commerciales à court terme.
Une entreprise appliquant cette stratégie présente une performance correcte en termes de
production, mais une faible rentabilité des actifs. La proportion d’entreprises de ce type dans
des économies de transition lente est élevée. Elle explique en partie les comportements en
moyenne peu performants d’entreprises à actionnariat «outsider».
4.1.2 Une plus faible rentabilité sur actifs des entreprises à contrôle employé
On souhaite comparer la performance financière des entreprises de l’échantillon. On
définit une rentabilité des actifs comme le rapport entre le profit retraité brut augmenté de
l’amortissement, et la valeur totale des actifs. L’indicateur retenu permet de corriger les
éventuelles distorsions résultant du retraitement des amortissements. Le profit brut est retenu
228
Les ventes sont enregistrées à la livraison des biens.
Pourquoi transférer d’une poche à l’autre ? Lorsqu’une entreprise est très endettée, et que sa probabilité de
faillite est élevée, ce transfert, peu sanctionné dans des économies en transition lente, permet à l’actionnaire
commun de maximiser sa richesse totale, le coût de la faillite étant finalement supporté par les créditeurs.
229
228
afin de neutraliser l’incidence de traitements fiscaux particuliers230. On étudie un modèle
linéaire expliquant la rentabilité par les variables discrètes de propriété et par les variables de
contrôle prises en compte dans les sections préécdentes. L’effet de l’actionnariat ne peut être
rejeté : les entreprises MEBO ont une rentabilité moyenne, après prise en compte des effets
sectoriels, inférieure de 3.9 % par rapport aux firmes à actionnariat «outsider» local (Tableau
IV-23). De même, les firmes à contrôle étranger présentent une rentabilité inférieure de 3.4 %.
Le premier résultat peut s'
expliquer par une allocation initiale des actifs présentant un biais
défavorable aux entreprises privatisées par la méthode MEBO. Afin de confirmer cet effet, on
étudie un modèle linéaire expliquant la variation annuelle de la rentabilité sur actif par les
mêmes
variables
que
précédemment.
On
observe
effectivement
un
coefficient
significativement différent de zéro pour la variable d’actionnariat MEBO (0.032 à 1 %) et
celle d’actionnariat étranger (0.027 à 1%).
Tableau IV-23
Rentabilité sur actif
(Variable expliquée : rentabilité annuelle sur actif)
Variable explicative
Coefficient
Constante
0.220
(***)
(0.009)
PAS
(-0.039)
(***)
(0.008)
ETR
(-0.035)
(***)
(0.007)
Start-up
0.004
(0.012)
Variables sectorielles
Oui
Variables annuelles
Oui
Nombre d'
observations
2
R (ajusté)
2 670
0.300
PAS = actionnariat salarié, ETR = actionnariat outsider étranger
(*) significatif à 10 % , (**) significatif à 5 % , (***) significatif à 1 %
230
Les firmes étrangères ont bénéficié de facilités fiscales selon le montant des investissements réalisés. Les
firmes MEBO ont aussi bénéficié, au cours d'
une certaine période, d'
allégements de l'
impôt sur le revenu en cas
de versement de dividendes pour rembourser les crédits contractés par les employés auprès du Fonds de
Propriété d'
Etat lors de l'
acquisition des titres.
229
4.1.3 Un risque plus limité dans les entreprises à actionnariat employé
Une rentabilité moyenne plus élevée est associée à une volatilité plus importante. La
volatilité de la rentabilité est mesurée par la variable :
Vol(i,t+1) = (r(i,t+1) –r(i,t))2
où r(i,t) désigne la rentabilité sur actif de l’entreprise au cours de l’année i. Nous étudions un
modèle linéaire expliquant la volatilité par la rentabilité moyenne. Cette analyse consiste à
estimer une « frontière efficiente » pour chaque catégorie d’entreprises :
Vol(i,t+1) = a + (b(0) <r(i,t)> + <r(i,t)> [b] (Propriété i)) + [c] (secteur i) + [d] (year t+1)
où :
-
<r(i,t)> désigne la moyenne arithmétique des rentabilités sur les années t et
t+1 ;
-
inverse du « prix du risque » perçu par
<r(i,t)> [b] (Propriété i)) mesure l'
chaque catégorie d'
actionnariat ;
-
les deux derniers termes contrôlent respectivement les effets sectoriels et
annuels.
Le modèle a un pouvoir explicatif limité (R2 = 0.132, tableau IV-24), ce qui peut s'
expliquer
par la non-prise en compte de variables décrivant la structure de financement, mais aussi par
le pas trop important de la mesure de volatilité. Aucune variable sectorielle n'
est
significative231. Le coefficient de la variable d’actionnariat employé est significativement
différent de zéro. Il est négatif. On observe ainsi une rentabilité moyenne inférieure dans les
firmes privatisées selon la méthode MEBO, mais aussi une volatilité inférieure de leur
rentabilité. Ces entreprises présentent donc un risque inférieur en termes d'
utilisation des
actifs232.
231
Ce résultat pourrait paraître satisfaisant, car il indique l'
absence de biais sectoriel en termes de « pricing » du
risque. Dans une approche CAPM, basé sur une diversification optimale des risques, le résultat est par contre
surprenant.
232
Ce résultat peut être représenté de la façon suivante : dans un diagramme (<r>, Vol), les firmes MEBO
occupent un domaine plus restreint et plus proche de l'
axe des abscisses.
230
Tableau IV-24
Rentabilité sur activités
(Variable liée : volatilité de la rentabilité, estimée sur des donneés annuelles)
Variable explicative
Coefficient
Constante
0.004
(0.009)
Rentabilité moyenne
0.265
(***)
(0.017)
Rentabilité moyenne PAS
-0.168
(***)
(0.050)
Rentabilité moyenne ETR
-0.039
(0.037)
Start-up
Variables sectorielles
Oui
Variables annuelles
Oui
Nombre d'
observations
2
R (ajusté)
2 533
0.132
PAS = actionnariat salarié, ETR = actionnariat outsider étranger
(*) significatif à 10 % , (**) significatif à 5 % , (***) significatif à 1 %
4.2
Actionnariat et stratégies de financement à court terme
4.2.1 Les différentes stratégies de financement
Le taux d’endettement des firmes, mesuré par rapport au chiffre d'
affaires ou au total
d'
actifs, présente des variations importantes d'
un secteur à l’autre, ainsi que d’un pays à l’autre
(ROSS et al. (2001)). Un actionnariat familial est corrélé à un plus faible endettement
(AGRAWAL et NAGARAJAN (1990)). Le comportement des entreprises avant la transition
et dans sa phase initiale est souvent associé à la « contrainte budgétaire molle ». Le nonrespect des échéances contractuelles et, plus généralement, l'
absence de discipline financière
sont des caractéristiques typiques des transitions les plus lentes. Plusieurs modèles décrivent
la persistance de contraintes budgétaires molles. SHLEIFER et VISHNY (1994) et BOYCKO
et al. (1996) désignent la relation entre politiciens et cadres dirigeants comme la cause
principale de ce phénomène. La propriété étatique et un élément clé des modèles précédents.
DEWATRIPOINT et MASKIN (1995) font intervenir l'
asymétrie d'
informations et un
mécanisme de financement en « roll-over » pour expliquer l’extension de crédits non231
performants. Une institution financière privée qui devient insolvable peut choisir de financer
les projets les plus risqués, renforçant ainsi une situation de contrainte budgétaire molle. Ce
modèle peut être étendu à une relation contractuelle entre deux entreprises privées.
La persistance de contraintes budgétaires molles en Roumanie est confirmée par des
données économétriques. CORICELLI et DJANKOV (2001) observent plus de 4000 firmes
roumaines sur la période 1991-1994. Une mesure du financement bancaire net confirme
l'
existence de contraintes budgétaires molles résultant du contrôle étatique quasi-intégral du
secteur bancaire. Des résultats similaires sont obtenus par CLAESSENS et PETERS (1997)
pour la Bulgarie. La persistance de contraintes budgétaires molles d'
origine bancaire est
cependant moins probable dans une phase plus avancée de la transition. Le blocage financier,
caractérisé par des arriérés persistants de dettes interentreprises, est souvent évoqué dans la
presse économique des pays à transition lente. Des dettes commerciales représentant plus de
trois mois d’achats et des dettes fiscales très anciennes sont observées dans des entreprises
tant traditionnelles que de novo233. Les dettes des premières résultent d’une plus faible
performance productive et financière. Celles des secondes sont engendrées par l’accumulation
de créances irrécouvrables auprès de firmes elles-mêmes affectées par le processus de
désorganisation financière.
La description précédente ignore les stratégies délibérées de financement par la dette à
court terme. Des entreprises fondent leur stratégie sur l’anticipation d’une intervention
étatique visant à alléger des dettes réciproques entre entreprises. D’autres parient sur une
amnistie fiscale, qui est en fait graduellement réalisée par la dépréciation continue de la valeur
réelle des dettes. D’autres entreprises établissent une entité parallèle qui accueillent les actifs
sains avant la liquidation, faiblement sanctionnée, de la firme trop endettée. Une croissance
des dettes interentreprises à propriété privée ou étatique peut aussi résulter d’un équilibre
(PEROTTI (1998)).
Le comportement vis-à-vis du risque de faillite est lié aux stratégies financières
adoptées. On s’attend ainsi à un comportement différent des entreprises à contrôle employé.
Leur aversion au risque plus importante, résultant d’une possibilité plus limitée de
diversification des revenus, est invoquée. Elle peut aussi expliquer un comportement
233
Des estimations rendues publiques par le Ministère des Finances roumain en 2002 indiquent que les firmes
roumaines privées contribuent plus aux arriérés fiscaux que les firmes traditionnelles privatisées.
232
spécifique vis-à-vis de contraintes budgétaires temporairement molles. Une firme
« classique » absorbe de façon peu sélective un choc temporaire sur l’offre de dette à court
terme, même si les projets234 identifiés ont une espérance de rentabilité et un degré de risque
qui les excluraient dans un processus normal de sélection235. La faible sélectivité des projets,
susceptible d’affecter la rentabilité totale des actifs, est acceptée par la firme classique qui
envisage comme solution, en cas de réalisation défavorable, un transfert des actifs sains sur
une autre entité. Le choc externe sur l’offre de dette à court terme n’est par contre pas absorbé
par l’entreprise à contrôle employé s’il augmente la probabilité de faillite236. Les firmes
privatisées par la méthode MEBO cherchent ainsi à ajuster leur structure de financement à
court terme sur un objectif correspondant à une structure « optimale » de besoin en fonds de
roulement correspondant à leur niveau d’activité, tandis que des firmes classiques ont une
plus forte propension à capter une capacité additionnelle de financement, même si elles n’en
ont pas identifié une utilisation efficace. Une telle hypothèse doit se refléter dans les
comportements d’ajustement de la dette à court terme.
234
Les « projets » désignent ici une utilisation des fonds disponibles (placement à court terme, financement de la
production, acquisition d’actifs, etc…)
235
Formellement, il existerait une frontière de sélection des projets de la forme F(m,s) >0, où m est l’espérance
de rentabilité et s la variance de cette rentabilité, où F est croissante en m et décroissante en s.
236
Cette probabilité est égale à P (F(0), D(0)+d, m,s) où F(0) désignant les fonds propres, D(0) la dette initiale, d
le choc « externe » de dette, m l’espérance de rentabilité des projets disponibles et s le risque de ces projets. P est
croissante en F(0) et m, décroissante en (D(0) +d) et en s. Il existe un domaine (m,s) sur lequel la probabilité cidessus est supérieure à P(F(0),D(0),0,0). Si aucun projet n’est identifié en dehors de ce domaine, la firme
renonce à bénéficier de cet endettement supplémentaire à court terme.
233
4.2.2 Endettement des firmes : une analyse statique
Le taux d’endettement à court terme, mesuré par le rapport entre la dette à court terme
et les revenus ou encore par la dette à court terme par le total d’actif total, est inférieur dans
les entreprises à contrôle insider (Tableau IV-25).
Tableau IV-25
Endettement court terme
(total actif non retraité)
Dette à court terme / chiffre d’affaires
MEBO
Etranger
Local
Dette à court terme / total actif
MEBO
Etranger
Local
1997
29%
38%
35%
43%
49%
52%
1998
33%
48%
36%
44%
51%
53%
1999
33%
44%
36%
44%
54%
55%
2000
37%
47%
39%
49%
55%
58%
L'
endettement à court terme indiqué dans les états financiers reflète les dettes
commerciales, salariales et fiscales237. On cherche à déterminer dans quelle mesure il est
corrélé à la catégorie d'
actionnariat. Ainsi, les deux ratios d'
endettement (dette court terme /
chiffre d'
affaires et dette court terme / actif total) pourraient être expliqués par les variables
d’actionnariat. On complète ensuite ce modèle en ajoutant une variable d'
autofinancement, le
rapport entre marge brute d'
autofinancement et chiffre d'
affaires pour chaque catégorie
d'
actionnariat. Les régressions linéaires confirment un ratio d’endettement à court terme
inférieur pour les firmes MEBO (Tableau IV-26). Le même résultat est obtenu lorsque l’on
remplace l’endettement à court terme par l’endettement total (Tableau IV-27). Par contre, les
firmes étrangères ont un ratio (dette long terme / actif total) supérieur aux firmes contrôlées
par un investisseur local. Des observations plus détaillées sur plusieurs firmes étrangères
indiquent une préférence des sociétés- mères à financer leurs filiales roumaines sous forme de
compte courant d’actionnaire ou de prêt à long terme. Le ratio d’endettement total supérieur
dans les entreprises à actionnariat étranger traduit aussi une plus grande facilité de ces
entreprises à obtenir des financements bancaires. Les résultats diffèrent peu lorsque la
variable expliquée est le taux d’endettement mesuré par rapport à l’actif total (Tableaux IV-28
et IV-29).
237
Il peut se produire que les pénalités afférentes à des dettes fiscales ne soient pas correctement comptabilisées
dans ces états financiers.
234
Tableau IV-26
Ratio d'endettement : endettement à court terme / chiffre d'affaires
Variable explicative
Constante
Modèle 1
Coefficient
0.428
Modèle 2
Coefficient
(***)
(0.029)
PAS
-0.059
0.042
(**)
0.098
(0.032)
Autofinancement
-0.096
(***)
(0.023)
(*)
(0.023)
S Up
(***)
(0.026)
(0.025)
ETR
0.502
0.028
(0.021)
(***)
0.131
(***)
(0.031)
-0.873
(***)
(0.039)
Autofinancement PAS
0.154
(0.116)
Autofinancement ETR
0.001
(0.087)
Autofinancement S Up
-0.097
(0.131)
Années
Oui
Secteurs
Oui
Oui
Oui
Nombre de données
2 671
2 671
R2 (ajusté)
0.044
0.240
PAS = actionnariat salarié, ETR = actionnariat outsider étranger
(*) significatif à 10 % , (**) significatif à 5 % , (***) significatif à 1 %
235
Tableau IV-27
Ratio d'endettement : endettement total / chiffre d'affaires
Variable explicative
Constante
Modèle 1
Coefficient
0.510
PAS
ETR
Modèle 2
Coefficient
(***)
(0.091)
(0.078)
-0.079
-0.193
(0.080)
(0.068)
0.236
(***)
(0.074)
S Up
0.759
0.196
(0.103)
Autofinancement
0.305
(***)
(***)
(***)
(0.065)
(*)
0.162
(*)
(0.095)
-2.781
(***)
(0.120)
Autofinancement PAS
0.603
(*)
(0.351)
Autofinancement ETR
-2.072
(***)
(0.264)
Autofinancement S Up
1.152
(***)
(0.398)
Années
Oui
Oui
Secteurs
Oui
Oui
2 671
2 671
0.021
0.284
Nombre de données
2
R (ajusté)
PAS = actionnariat salarié, ETR = actionnariat outsider étranger
(*) significatif à 10 % , (**) significatif à 5 % , (***) significatif à 1 %
236
Tableau IV-28
Ratio d'endettement : endettement CT / actif total
Variable explicative
Constante
Modèle 1
Coefficient
0.531
Modèle 2
Coefficient
(***)
(0.019)
PAS
-0.077
S Up
-0.082
-0.041
-0.024
(0.015)
(0.022)
Autofinancement
(***)
(0.016)
(0.016)
0.140
(***)
(0.018)
(***)
(0.017)
ETR
0.553
(***)
0.258
(***)
(0.022)
-0.162
(***)
(0.028)
Autofinancement PAS
-0.209
(**)
(0.082)
Autofinancement ETR
0.184
(***)
(0.062)
Autofinancement S Up
-1.226
(***)
(0.093)
Années
Oui
Oui
Secteurs
Oui
Oui
2 671
2 671
0.044
0.133
Nombre de données
2
R (ajusté)
PAS = actionnariat salarié, ETR = actionnariat outsider étranger
(*) significatif à 10 % , (**) significatif à 5 % , (***) significatif à 1 %
237
Tableau IV-29
Ratio d'endettement : endettement total / actif total
Variable explicative
Constante
Modèle 1
Coefficient
0.581
Modèle 2
Coefficient
(***)
(0.021)
PAS
-0.057
0.059
0.139
-0.070
(***)
(0.016)
(***)
(0.017)
S Up
(***)
(0.018)
(***)
(0.018)
ETR
0.630
0.042
(***)
(0.015)
(***)
(0.023)
Autofinancement
0.264
(***)
(0.022)
-0.468
(***)
(0.028)
Autofinancement PAS
-0.665
(***)
(0.081)
Autofinancement ETR
0.066
(0.061)
Autofinancement S Up
-1.219
(***)
(0.092)
Années
Oui
Oui
Secteurs
Oui
Oui
Nombre de données
2
R (ajusté)
2 671
0.052
PAS = actionnariat salarié, ETR = actionnariat outsider étranger
(*) significatif à 10 % , (**) significatif à 5 % , (***) significatif à 1 %
4.2.3 Endettement des firmes : une analyse dynamique
Le besoin de financement et la capacité d’autofinancement provoquent des variations
de l’endettement des entreprises. Le premier facteur est capturé par la croissance du revenu
réel des firmes238. Le second doit distinguer deux situations : l'
une d'
autofinancement positif
(permettant de financer la croissance), l'
autre d'
autofinancement négatif (expliquant un
recours à l'
endettement). L'
endettement final résulte d'
un mécanisme complexe prenant en
compte la capacité des entreprises à contracter une dette commerciale auprès des fournisseurs
238
et les modalités de financement des investissements. Il est ainsi assez probable que, dans un
environnement caractérisé par des dettes interentreprises importantes, des entreprises
financent des investissements par le crédit à court terme, parfois même un allongement non
négocié des délais de règlement aux fournisseurs. Cet aspect n'
est pas pris en compte dans
notre analyse. On cherche avant tout à mesurer une corrélation entre la variation du chiffre
d'
affaires et celle de la dette, comme résultante d’un cycle complet de financement. Cette
relation est testée par le modèle linéaire suivant :
D(i,t+1) D(i,t)
S*(i,t+1)-S*(i,t)
= (a(0) + [b] (Propriété i) + [c] (secteur i))
S(i,t+1) S(i,t)
S*(i,t)
D désigne la dette à court terme et S le chiffre d’affaires. Les grandeurs étoilées sont
déflatées. Le terme [b] (Propriété i) est susceptible de capturer la propension de chaque
catégorie d'
actionnariat à financer la croissance par le recours à l’endettement à court terme.
Le terme [c] (secteur i) prend en compte les besoins en fonds de roulement propres à chaque
secteur. Le modèle ne permet pas de déterminer la causalité de l'
ajustement sur la dette réelle
(restriction du crédit commercial ou demande plus élevée de financement à court terme). Un
second modèle complète le précédent en ajoutant une variable (autofinancement / chiffre
d'
affaires) par catégorie d'
actionnariat. La variation d’endettement est effectivement expliquée
par la croissance de l’activité, sans que l’on n’observe de différences significatives entre
catégories d’actionnariat (Tableau IV-30). Il apparaît que l’autofinancement joue un rôle
important. Le recours à l’endettement est en effet plus réduit dans le cas des firmes étrangères
disposant d’un autofinancement.
238
On considère que la dette court terme « optimale », en termes de financement du fonds de roulement, est
proportionnelle au chiffre d'
affaires.
239
Tableau IV-30 - Endettement dynamique
Variable expliquée : variation du taux d’endettement par rapport au chiffre d’affaires
Variable explicative
Constante
Modèle 1
Coefficient
0.234
Modèle 2
Coefficient
(***)
(0.025)
Variation CA
0.112
(0.056)
Variation CA PAS
Variation CA ETR
Variation CA S Up
0.328
(0.022)
(**)
0.316
(***)
(0.050)
0.061
0.082
(0.115)
(0.102)
-0.001
-0.003
(0.019)
(0.017)
-0.012
-0.212
(0.043)
(0.039)
Autofinancement
(***)
-1.209
(***)
(***)
(0.054)
Autofinancement PAS
0.235
(0.159)
Autofinancement ETR
-0.529
(***)
(0.116)
Autofinancement S Up
0.582
(***)
(0.177)
Années
Oui
Oui
Secteurs (Variation CA)
Oui
Oui
2 671
2 671
0.020
0.242
Nombre de données
2
R (ajusté)
PAS = actionnariat salarié, ETR = actionnariat outsider étranger
(*) significatif à 10 % , (**) significatif à 5 % , (***) significatif à 1 %
240
Conclusion du chapitre IV
Alors que l’échantillon étudié dans le chapitre III met en évidence une performance
élevée des entreprises privatisées en faveur des employés, les résultats obtenus sur une
population plus large, constituée d’entreprises à contrôle employé et d’entreprises nouvelles à
contrôle « outsider », conduisent à une résultat plus mitigé. La sélection des bénéficiaires des
privatisations est un facteur non négligeable des « anomalies » observées dans l’étude
sectorielle du chapitre III. Elles sont de plus amplifiées par l’instabilité macroéconomique qui,
d’une part favorise la persistance de stratégies risquées, d’autre part retarde la mise en place
de processus de sélection suffisamment dissuasifs. La relation entre propriété et
comportement des firmes présente cependant une variabilité. En particulier, les effets attendus
d’une privatisation en faveur d’actionnaires « outsiders » dans une transition lente, et plus
généralement dans un environnement économique peu stabilisé, ne sont pas systématiques.
La persistance d’actionnariats employés en transition a parfois été attribuée à une
résistance des salariés à la restructuration, telle qu’elle a été modélisée par BLANCHARD et
AGHION (1996) et observée, par exemple, en Russie par SPRENGER (2006). Le poids
encore important de l’actionnariat employé après sa promotion au cours des privatisations
résulte aussi de la performance effectivement réalisée par ces entreprises. Ainsi, l’écart de
productivité, défavorable aux entreprises MEBO de notre échantillon, est réduit au cours de la
période étudiée. On ne peut donc conclure à une relation causale entre forme de propriété et
niveau de productivité, ce dernier pouvant être biaisé par la dotation initiale en capital des
firmes traditionnelles. De même, les comportements d’ajustement des effectifs et des salaires
ne confirment pas les risques souvent associés au contrôle employé. Les entreprises
privatisées par la méthode MEBO ont initialement des sureffectifs mais les départs naturels,
ainsi qu’une relative prudence des politiques salariales, évitent la dissipation d’actifs attendue.
Ce comportement des entreprises contrôlées par les employés est certainement lié à la
présence d’un management influent qui a pris part à la privatisation et oriente
progressivement l’entreprise vers un modèle plus classique. La rentabilité des entreprises à
actionnariat employé est certes plus faible que celle des firmes de novo. Les premières
héritent cependant d’actifs dont l’allocation initiale n’est pas optimale, alors que les secondes
opèrent sur des actifs neufs adaptés aux nouvelles conditions. L’écart de performance est de
nouveau en partie imputable au biais de sélection qui affecte les firmes traditionnelles. La
plus faible volatilité de la rentabilité des firmes à actionnariat employé, ainsi que des
241
stratégies d’endettement moins risquées, montrent que la propriété employée peut avoir une
contribution majeure dans les transitions lentes ou dans le développement d’économies qui ne
disposent pas encore de processus de sélection efficaces des firmes et des actionnariats
« outsiders ».
242
CONCLUSION
La transition du plan à l’économie de marché a été plus lente en Roumanie que dans
d’autres pays anciennement socialistes. Les différences observées résultent de facteurs
multiples. La nature particulière du régime politique avant la chute de l’ancien système, qui a
conduit à une économie quasi-autarcique à la fin des années 1980, ne peut être ignorée. La
privatisation des moyens de production anciennement détenus par l’Etat est aujourd’hui
quasiment achevée. Il reste cependant une agence chargée de gérer un portefeuille résiduel
d’actifs destinés à la privatisation. De même, la remise en cause de privatisations pourtant
déjà anciennes et des renationalisations provisoires consécutives à des faillites donnent lieu à
de nouveaux transferts de propriété dans lesquels l’Etat intervient. Le contrôle effectif de
secteurs stratégiques, comme celui de l’énergie, fait l’objet d’une compétition intense, dont
les enjeux vont au-delà de la propriété des entreprises concernées. Au cours de la transition
roumaine, des formes diverses de contrôle des entreprises ont coexisté. En particulier, la
privatisation en faveur des employés a été largement utilisée et a laissé son empreinte dans la
structure de propriété observable plus de quinze après la chute de l’ancien régime. Ces
entreprises ont évolué dans un environnement macroéconomique instable à la fin de la
première décennie de transition. La relative stabilisation qui a suivi au début des années 2000
n’a pas accéléré la disparition d’une forme de propriété généralement considérée comme
transitoire dans les stratégies de privatisation. L’évolution d’une propriété employée
dispersée, vers un contrôle managérial de fait, ne peut cependant pas être négligée. Elle
concerne une proportion élevée d’entreprises dont la privatisation a été réalisée au profit
d’une association d’employés, fondée puis dirigée par les cadres dirigeants de l’entreprise.
Une évolution lente de la structure de propriété
Une inertie importante de la redistribution de la propriété des firmes a été observée
dans les économies à transition lente, comme la Russie. Ce phénomène concerne aussi
l’économie roumaine. Or, les entreprises « traditionnelles », c’est-à-dire anciennement
détenues par l’Etat, représentent encore un poids important dans l’économie. Les actionnariats
hérités de la privatisation y jouent donc un rôle non négligeable, même si l’entrée de
nouvelles entreprises se traduit par une prédominance croissante de l’actionnariat «outsider»
concentré. L’évolution de la structure de propriété à l’échelle des quinze premières années de
243
la transition roumaine montre une relative stabilité de plusieurs formes de propriété. En
particulier, les entreprises privatisées en faveur des employés ont, d’une part continué leur
activité, d’autre part connu des mutations limitées de leur actionnariat. La stabilité observée
ne résulte cependant pas nécessairement d’une performance élevée de ces entreprises. En
effet, les processus de sélection ont encore un impact limité. L’étude plus détaillée des
comportements d’entreprises appartenant à différentes catégories de contrôle permet
cependant de déterminer si ces processus de sélection défaillants sont les seuls responsables
de la persistance de formes de propriété généralement considérées comme transitoires.
Les comportements d’entreprises roumaines en transition
Des données économétriques confirment la faible performance des entreprises
détenues par l’Etat. Malgré des ajustements observables, par exemple en termes de salaires,
les entreprises non encore privatisées après quelques années de transition restent les moins
performantes. La prise en compte d’éventuels biais de sélection ne suffit pas à expliquer les
écarts de performance par rapport à d’autres entreprises. Le désengagement de l’Etat de
secteurs industriels est donc justifié par les critères de performance retenus, qui portent sur
l’efficacité productive et le résultat financier. La vitesse à laquelle l’Etat doit renoncer à ces
moyens de production est cependant discutable. La sous-performance des entreprises d’Etat
doit aussi prendre en compte la surreprésentation, dans cette population, d’entreprises
destinées à être liquidées. Les résultats obtenus par les entreprises à contrôle «outsider» sont
plus
surprenants.
Ils
restent
faibles
lorsque
l’on
ne
considère
que
des
entreprises « traditionnelles » et inférieurs à ceux des entreprises à contrôle employé d’un
même secteur industriel.
Plusieurs explications peuvent être apportées à ces résultats. La première porte sur les
données. Ces dernières seraient trop spécifiques, car portant sur un seul secteur et sur une
période trop courte et trop rapprochée de la privatisation. L’étude du comportement
d’entreprises à contrôle employé et de firmes nouvellement créées et à actionnariat
«outsider», national ou étranger, indique en effet des écarts favorables à la seconde catégorie.
La performance de l’actionnariat employé reste cependant honorable. La nature réelle des
actionnariats et l’instabilité macroéconomique constituent deux facteurs importants des
corrélations observées. La privatisation « MEBO » a souvent débouché sur une propriété
244
employée en grande partie dispersée, mais avec au moins une légère concentration en faveur
des directeurs en place. La privatisation en faveur d’ « outsiders » a, au moins dans une phase
préliminaire de la privatisation, impliqué des acteurs dont la stratégie à moyen ou à long
terme est très peu transparente. L’instabilité macroéconomique a favorisé la survie
d’entreprises à contrôle «outsider», sous-performantes et sélectionnant des projets
extrêmement risqués. Les écarts de comportements observés ne constituent pas réellement des
« anomalies de la hiérarchie de la performance ». Ils montrent que l’environnement
macroéconomique peut expliquer une dispersion des performances plus prononcée dans les
entreprises à contrôle «outsider» que dans des entreprises à contrôle employé. Favoriser la
première forme de propriété suppose ainsi l’existence préalable de mécanismes efficaces de
discipline financière. De plus, la seconde forme de propriété ne peut être rejetée dans une
transition lente. Les données économétriques montrent que les entreprises à actionnariat
employé n’ont pas réalisé de « sous-ajustements ». En particulier, la distribution de la valeur
ajoutée n’est pas plus prononcée que dans les autres entreprises. Ces entreprises ont cependant
un horizon économique relativement court, mais qui reste compatible avec celui d’une
transition. Cette forme de propriété est donc à prendre en compte dans un contexte similaire,
comme celui du développement. Elle contribue aussi à former et à sélectionner de nouveaux
cadres.
La firme «outsider», son environnement et le rôle de l’Etat
Les firmes à contrôle «outsider» constituent une population très hétérogène. Leur
surperformance intrinsèque est purement théorique si l’on fait abstraction de l’environnement
économique. Des mécanismes efficaces de sélection des entreprises et des actionnaires sont
nécessaires. Les transitions lentes invitent à considérer que ces contraintes ne sont pas
endogènes. Les firmes sous-performantes y survivent et entretiennent des stratégies risquées.
Il semble donc nécessaire que l’Etat continue à exercer un rôle important dans un tel contexte.
Certes désengagé de la gestion directe d’entreprises industrielles, il doit veiller à la mise en
place de règles de sortie rigoureusement appliquées. Ce problème est particulièrement aigu
dans les économies qui achèvent à peine leur transition. En effet, élites politiques et élites
économiques y sont très liées. Les nouveaux propriétaires de groupes industriels exercent une
influence politique importante. Ainsi, le gouvernement roumain actuellement au pouvoir
245
compte plusieurs ministres affiliés à des partis politiques qui ont été fondés239 par des
personnalités économiquement influentes ou qui leur sont étroitement liés240. Les motivations
des élites économiques qui s’impliquent dans la vie politique sont diverses et ne peuvent se
réduire à la simple défense de leurs intérêts personnels. Les risques d’une collusion entre
intérêts privés et publics sont cependant élevés et sont régulièrement au centre des débats
politiques. La crise politique extrêmement grave que la Roumanie a traversée à la fin de
l’année 2006 met en évidence les dangers d’une structure de propriété instable. En effet, les
conflits politiques mis en avant lors de la tentative de destitution du président roumain
résultent avant tout d’une appropriation inachevée de secteurs économiques stratégiques. La
« post-transition » d’économies similaires à l’économie roumaine passera aussi par une
stabilisation nécessaire de l’Etat. La récente adhésion de la Roumanie à l’Union Européenne
peut, à cet égard, offrir aux élites politiques nationales de nouveaux atouts pour arbitrer des
conflits d’intérêt dont les racines sont dans « l’accumulation primitive du capital ».
239
240
Parti Conservateur de D. Voiculescu, propriétaire de Grivco.
Parti National Libéral dont l’un des leaders a été D. Patriciu, propriétaire de Rompetrol.
246
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324-377
261
ANNEXE I
Sélection d’études empiriques d’échantillons de firmes en transition
Tableau I-1 – Impact de l'actionnariat sur la performance
Etude
Indicateurs de
Déterminants
Nombre de firmes
Conclusions /
performance
étudiés
(pays, période) ;
commentaires
critères sélection ;
source
CLAESSENS et al.
Productivité du travail
(1997)
(valeur ajoutée par
employé)
Privé / non privé
6 100
Impact positif de la
privatisation
Conditions initiales
(Bulgarie – 828,
(taille, secteur,
République Tchèque –
Impact positif du
productivité).
706, Hongrie – 1044,
financement bancaire
Pologne- 940,
sauf en Bulgarie et en
[(revenus – salaires –
« Dureté » du
Roumanie – 1064,
Roumanie
coût des inputs) /
financement bancaire
Slovaquie – 883,
Profitabilité
opérationnelle
revenus. Cette mesure
Slovénie – 763; 1992-
Croissance TFP
permet de neutraliser le [La variable sectorielle
1995)
inférieure en Bulgarie,
biais éventuel des
capture certaines
amortissements]
orientations pré-
moindre mesure,
transition et certains
Slovénie
Croissance de la
TFP
241
Roumanie et, dans une
chocs post-transition
liés à la libéralisation]
Effet de catch-up en
termes de productivité
CLAESSENS et
Profitabilité
DJANKOV (1999)
Pourcentage du capital
706
Productivité du travail
premiers actionnaires
(République Tchèque,
1992-1997)
CLAESSENS et
DJANKOV (1998)
Croissance TFP
Effet positif de la
concentration
détenu par les cinq
Effet positif d’un
Fonds / banques /
actionnariat étranger
étranger / Etat
ou fonds non bancaire
Test du modèle de
Echantillon extrait du
Prise en compte de
SHLEIFER et
précédent (6 300
l’endogénéité de la
241
La TFP est estimée à partir d'
une fonction de production Cobb-Douglas. L’utilisation du capital est remplacé
par les coûts d’énergie, afin de contourner les difficultés d’évaluation des actifs immobilisés. Une équation en
différences est estimée, puis la croissance de la TFP est mesurée à partir des effets fixes.
262
Réduction effectifs
VISHNY (1994) et
firmes au total)
privatisation
BOYCKO et al .
Impact positif de la
(1996)
privatisation sur la
TFP (en niveau et
variation) confirmé
dans le temps (+ 1 / 2 /
3 ans après
privatisation)
Privatisation suivie de
réductions d’emplois
(écart en niveau et
variation)
Un durcissement des
contraintes budgétaires
est suivi de gains
additionnels en termes
de TFP
DJANKOV ( 1999a)
Croissance de la
Propriété managériale
productivité du travail
et employée
960
Relation non
monotone242 entre
(CEI ; 1995-1997)
propriété managériale
et performance (positif
Ventes d’actifs
Rénovations mineures
[Géorgie (129),
en dessous de 10 % et
Kazakhstan (62),
au-dessus de 30 %)
République Kirghize
(79), Moldavie (137),
Effet positif d’une
Russie (682) et
propriété employée
Ukraine (49)]
limitée
Pas d’impact
systématique d’un
actionnariat «outsider»
et effet pays
DJANKOV (1999b)
Croissance de la
Modalités de la
productivité du travail
privatisation en faveur
241
Effets positifs de la
privatisation en
des managers
(Moldavie -92,
faveur de manager
Ventes d’actifs /
(attribution gratuite ou
Géorgie- 149 ; 1995-
sauf si les titres sont
Rénovations mineures
vente)
1997)
attribués gratuitement
242
Les régression linéaires n'
indiquent aucun impact de l'
actionnariat managérial ou employé. L’effet est par
contre significatif sur certaines catégories de participation (faible <10 % ou supérieure à 30 %), rappelant ainsi
les résultats de MORCK et al. (1988) pour des firmes américaines.
263
DJANKOV et
Croissance TFP (en
Propriété étrangère243,
513 (République
Les firmes à
HOEKMAN (2000)
supposant la fonction
ce qui recouvre des
Tchèque,1992-
participation directe
de production
joint-ventures ou des
homogène et de même
participations directes
1997)
244
dominent les jointventures , elles-mêmes
degré en chaque
[340 firmes sans
devant les autres
facteur, capital, travail
accord avec une firme
firmes
et inputs matériels)
étrangère, 91 jointventures et 82 firmes à
Le résultat prend en
participation étrangère
compte le biais de
majoritaire. Une
sélection éventuel sur
participation étrangère
la TFP initiale
est prise en
favorable aux firmes
considération dès lors
étrangères
qu’elle dépasse 20 %.;
base de données
Effet négatif sur le
financières (Prague
reste du secteur
Stock Exchange)
(absence d’essaimage)
complétée par un
questionnaire]
GRIGORIAN (2000)
Revenus
Actionnariat privé /
618
Les firmes privatisées
sont plus
non privé
(Lithuanie, 1995-1997) performantes
Ventes à l’exportation
Contrôle du biais de
sélection245
[Entreprises
Pas d’effet notable du
sélectionnées à partir
degré de concurrence
Degré de concurrence
d'
un échantillon plus
du secteur
du secteur (indice
large de 7 300 firmes.
d’Herfindahl)
L’échantillon couvre
35 % de la population
active lithuanienne]
GROSFELD et
Croissance
Pouvoir de marché
200 (Pologne, 1994-
Impact positif de la
TRESSEL (2002)
productivité
(concentration du
1998 ; 493
cooncurrence
(la rentabilité sur actifs secteur)246 et
observations sur des
243
La propriété étrangère est envisagée comme l’une des modalités de la transmission de la technologie,
complétant ainsi l’importation d’équipements ou de biens intermédiaires et l’apprentissage par l’exportation. Les
effets bénéfiques de l’investissement étranger sont supposés diffuser à l’ensemble de l’économie par un
processus d’essaimage du know-how.
244
L’échantillon inclut 340 firmes sans accord avec une firme étrangère, 91 joint-ventures et 82 firmes à
participation étrangère majoritaire. Les firmes sont classées en 17 secteurs, chacun incluant entre 6 et 82 firmes.
Une firme appartient à la catégorie « joint-venture » si elle a établi au moins une joint-venture. Une participation
étrangère est prise en considération dès lors qu’elle dépasse 20 %.
245
Le biais de sélection est pris en compte en utilisant une régression à deux étapes. La première consiste à
déterminer l'
actionnariat théorique correspondant aux variables de contrôle. Les variables instrumentales de la
part de capital privatisée sont les suivantes : effectifs initiaux, part de l’énergie dans les coûts opérationnels, part
des dettes long-terme dans la dette totale et subventions. Ces variables sont supposées capturer l'
endogénéité de
la privatisation (intérêt des investisseurs), mais aussi l’attitude de l’Etat (protection par le biais de subventions).
246
Deux variables sont retenues pour décrire le « pouvoir de marché ». L’une est définie par le rapport entre les
ventes de la firme et celles cumulées sur le secteur à 2 digits. La seconde prend en compte le résultat brut
264
est indirectement
actionnariat
firmes de secteurs non- Effet en U de la
considérée comme une
(concentration et
finnaciers, cotées à la
concentration de
mesure de pouvoir
nature)
Bourse de Varsovie)
l’actionnariat (impact
monopolistique – voir
note)
positif d’un
L’actionnariat
actionnariat < 20 % ou
appartient à l’une des
> 50 %), sans effet
catégories suivantes :
significatif de la
firme non financière,
nature de
individuel (non CEO),
l’actionnariat
banque, fonds national
d’investissement, CEO
Concurrence et
ou Etat ; + dummy sur
« gouvernance » se
actionanriat étranger
renforcent l’une l’autre
et ne sont pas des
(firme ou individuel)
substituts
JONES (1998)
Croissance des ventes
Propriété, dont insiders 111
Faible impact de la
manager / employés
privatisation
Croissance du profit
Croissance emploi
(Russie – SaintChangement de
Pétersbourg ;1992-
contrôle (sur cinq ans)
1996)
Firmes MEBO
nettement moins
performantes que
managériales
Croissance
productivité du travail
Faible ou moyenne
Croissance coûts (-)
participation
managériale donne les
meilleurs résultats
Effet positif d’un
actionnariat bancaire
JONES et al. (2000)
Productivité du travail
Actionnariat
220
Confirme une sur-
(ventes / employé ou
« Packages » de
(Estonie ; 1993-1997)
firmes à actionnariat
valeur ajoutée /
management des
majoritairement
employé)
ressources humaines247
managérial
performance des
Effet complémentaire
important des mesures
de RH
diminué du coût du capital et divisé par la somme des dettes et des fonds propres. Cette mesure, basée sur la
rentabilité, peut être discutée puisqu’elle capture non seulement la « rente » réalisée par la firme, mais aussi sa
performance financière à court terme.
247
Ces packages ("HRMP" pour "human resource management practice") consistent en l’implication à divers
degrés des employés dans le processus de production et en l’attribution d'
une rémunération participative. La
présence de telles mesures dans les firmes de l’échantillon est déterminée sur la base de questionnaires.
L’échelle discrète retenue, assez subjective, peut affaiblir la portée des régressions présentées.
265
Effet (plus modéré)
dans le même sens
pour les firmes à
contrôle employé
JONES et MYGIND
Productivité du travail
(2001)
Propriété privée, avec
600
(valeur ajoutée par
employé)
248
management /
Sur-performance de
la propriété
distinction
(Estonie ; 1993-1997)
managériale
[14.7 % contrôlées par
La hiérarchie
employés / «outsider»
Biais de sélection
un «outsider» étranger, «outsider» étranger /
(favorable aux
17.7 % par un
employés dépend des
insiders) identifié par
«outsider» local, 11.4
variables
la productivité initiale
% par des managers et
instrumentales utilisées
12.4 % par des
employés]
KOCENDA et
Croissance des ventes
SVEJNAR (2002)
Croissance du profit
opérationnel
249
Croissance des coûts
du travail
Six catégories
Entre 2529 et 2949
Pas d’effets de la
d’actionnariat
(selon indicateur de
privatisation en termes
autochtone (industriel,
performance)
de croissance des
banque, fonds,
ventes, mais effets
individuel, portefeuille
(République Tchèque,
positifs de la propriété
et Etat) et deux
1996-1999)
privée dispersée sur les
catégories étrangères
autres indicateurs
(industriel et autres)
(profitabilité)
Ratio d’endettement
(dettes / fonds
Effet négatif ou de la
propres)250
présence d’un
actionnaire
majoritaire bancaire
ou fonds
L’actionnaire dispersé
est associé à une
meilleure performance
que l’actionnariat
concentré251
KUZNETSOV et
Q Tobin
MURAVYOV (2000)
Productivité du travail
Actionnariat (nature et
101 (Russie ; 1995-
Impact positif de
concentration)
1997)
l'actionnariat privé
jusqu'à une certaine
248
Le modèle testé prend en compte des effets fixes liés aux firmes. Deux spécifications de fonctions de
production sont retenues (Cobb-Douglas et Translog). Le capital est mesuré par les immobilisations ou estimé à
partir de la consommation d’énergie.
249
On peut s’attendre à une grande volatilité de cet indicateur, ce qu’observent les auteurs, et s’interroger sur la
robustesse d’un modèle log-linéaire expliquant cette variable par des variables discrètes d’actionnariat.
250
Cet indicateur mesure-t-il réellement une performance ou décrit-il une stratgéie de financement ?
251
Ce résultat confirmerait une « hypothèse d’autonomie managériale ».
266
concentration
Variables
SMITH et al. (1997)
Profitabilité
instrumentales
Valeur ajoutée
Propriété (pourcentage
694-1 224
de contrôle employé252,
[Hypothèse de fonction respectivement
de production
Elasticités de la forme
(Slovénie ; 1989-1992) employé > firmes non
privatisées en 1992.
étranger)
Translog.
Firmes étrangères >
firmes à contrôle
Echantillon initial de
Interaction entre
9693 firmes, mais avec Firmes étrangères plus
dLn(VA)/d(%Employé propriété employée et
une information
),
partielle.
propriété étrangère
dLn(VA)/d(%Etranger)
Echantillons construits
et
Biais de sélection sur
de façon à être
d2Ln(VA)/(d(%Emplo
la propriété étrangère
représenattifs en
yé)d(%Etranger).
termes d'
effectifs,
Prise en compte des
capital , valeur ajoutée
participations réelles et
et actionnariat.
efficaces en 1991.
Non-concluant en 1990
de celles déterminées
par les variables
instrumentales]
WALSH et WHELAN
(1999)
Croissance des
effectifs
Privé / non privé (en
1996)
220254
253
Les firmes exportant
vers l’UE sont sur-
(Bulgarie - 68, Hongrie performantes. Pas
Orientation initiale des
– 67, Slovaquie - 48 et
d’effet de propriété
exportations (UE / ex-
Slovénie - 37 ; 1990-
parmi ces firmes.
CAEM)
1996)
Effet positif de la
privatisation, par
contre, sur les firmes
orientées CAEM
WARZYNSKI (2000)
Profitabilité [évolution
Complémentarité
estimée par le
turnover managérial /
300
La privatisation a un
effet positif pourvu
252
Les auteurs signalent un risque quant à l’identification de la propriété employée. Les données utilisées
mentionnent quatre catégories d’actionnariat (étranger, « social » (non-privatisée), individuel ou domestique). La
catégorie "domestique" a systématiquement été identifiée à "employé".
253
L’étude est réalisée en deux étapes. Il s’agit tout d’abord d’observer une relation entre l’orientation initiale de
la demande (UE / CAEM) et la probabilité de privatisation, en contrôlant la performance initiale mesurée par la
croissance des effectifs au cours des trois premières années, puis la relation performance – actionnariat en
introduisant la variable de contrôle liée à l’orientation initiale des exportations, ainsi que celles relatives à la
taille initiale, au pays, à la région, à l’année et au secteur. Les firmes initialement orientées vers l'
UE ont une
plus faible probabilité de privatisation et cette dernière est plus probablement réalisée en faveur des insiders. La
probabilité de privatisation est positivement corrélée à la performance initiale uniquement dans le souséchantillon de firmes initialement orientées vers le CAEM.
254
L’échantillon initial contenait 513 firmes. Les firmes de novo ont été exclues. 35 % des firmes sont contrôlées
par l’Etat, 40 % par un «outsider» et 25 % par un insider. La distribution au sein des sous-échantillons UE /
CAEM est comparable.
267
management]
propriété privée /
concurrence
(Ukraine ; 1994-1997)
255
qu’elle soit complétée
par un changement de
Variation de la
[L'
échantillon inclut 50 management (moins
productivité [évolution
% de firmes de novo et probable pour des
estimée par le
50 % de firmes
firmes privatisées en
management]
traditionnelles]
faveur d’insiders)
Privatisation,
concurrence et
changement de
management sont des
facteurs
complémentaires de la
performance.
Effet positif significatif
de la concurrence
uniquement sur les
firmes privatisées.
WEISS et NIKITIN
Variation de la valeur
Concentration de
(1998)
ajoutée par employé
l’actionnariat257
755
258
Performance
supérieure des firmes
(République Tchèque ;
à actionnariat
1993-1996)
concentré, pourvu
Variation de la valeur
Nature de l’actionnaire
ajoutée par unité de
principal (fonds
qu’il ne s’agisse pas de
capital
bancaire, non-bancaire, [361 firmes contrôlées
fonds (bancaire ou
autre)
Variation du résultat
par un fonds (dont 108
non)
contrôlées par un fonds
opérationnel par
Variables de contrôle
bancaire) ; 94 firmes
employé
(secteur, année)
contrôlées par un
investisseur local ; 32
Variation du résultat
par un investisseur
opérationnel par unité
étranger ; 91 sont à
de capital
actionnariat dispersé]
Variation du résidu de
Solow256
255
L’étude empirique est organisée en deux étapes : (i) étudier la probabilité d’un changement de management
en fonction de la propriété de la firme et de l’intensité concurrentielle de son secteur ; (ii) expliquer la
performance par le turnover managérial, la propriété et l’intensité concurrentielle. On observe un plus faible
turnover dans les firmes privatisées, ce qui est relié à un enracinement des managers des firmes essentiellement
privatisées en faveur des insiders. Les firmes de novo ont aussi un plus faible turnover managérial.
256
Estimé en supposant que la fonction de production est de la forme Cobb-Douglas.
257
La concentration est mesurée en prenant en compte le pourcentage des titres détenus par les six principaux
actionnaires. La relation concentration de l’actionnariat – performance est abordée par WEISS et NIKITIN
(1998) dans un cadre d’analyse correspondant à celui de la théorie de l’agence (séparation contrôle et propriété).
Le comportement de certains fonds fait l’objet d’une typologie assez détaillée des pratiques visant à
« dépouiller » les entreprises en portefeuille ou à réaliser des profits à très court terme. Les auteurs insistent sur
268
Tableau I-2 – actionnariat et comportement des firmes
Etude
Variables
Déterminants
Nombre de firmes
Conclusions /
ajustées
étudiés, variables
(pays, période) ;
commentaires
de contrôle
critères sélection ;
source
BARBERIS et al.
Rénovations majeures / Privatisation /
452 (Russie ; 1992-
La privatisation a des
(1996)
changement de
1993)
effets significatifs
fournisseurs /
Incitations
allongement des heures managériales (sous
d’ouverture / réduction
[uniquement magasins] L’actionnariat du
forme de titres)
management historique
d’effectifs
n’en a pas
Le facteur clé est donc
la compétence ; les
incitations
managériales ne
peuvent répliquer ces
résultats
La privatisation
MEBO est a priori
peu efficace
BASU et al. (1997)
Ajustement des
Propriété
4,922 (Pologne ; 1988-
Pas d’effet notable de
effectifs
[privé, coopérative,
1990) ;
la propriété, les firmes
Etat, gouvernement
Ajustement des salaires local, investisseur
d’Etat ayant cependant
entre 1290 et 2944
une réponse élevée,
étranger] + forme
(Tchécoslovaquie;1989 avant contrôle de la
légale [joint-venture,
-1992)
productivité 259
association, société
anonyme]
Les firmes polonaises
ont une réponse
Secteur industriel,
significative dès 1988
localisation
Les firmes tchèques
géographique – région
ont une réponse plus
tardive
Croissance des
élasticités dans le
la nature fermée (close-end) des fonds, susceptible d’expliquer leur stratégie court-termiste dans un
environnement faiblement contrôlé.
258
Les données proviennent de la base « ASPEKT » construite sur des questionnaires adressées aux firmes. La
structure d’actionnariat est disponible pour les années 1993, 1994 et 1995.
259
L’une des interprétations de BASU et al. (1997) est la suivante : les firmes d’Etat ont des sureffectifs plus
prononcés que les autres entreprises, en particulier de novo, et donc des réponses plus sensibles sur une durée
significativement longue.
269
temps
Dispersion croissante
des salaires dans le
temps
Salaires supérieurs
dans les firmes
étrangères
BOJNEC (1999)
« Demande de
Firmes issues de la
100 (Slovènie ; 1990-
Plus faible « demande
management des
propriété sociale et
1996)
de management » dans
firmes »
privatisées en faveur
les firmes à contrôle
(définie à partir de
des insiders / firmes de
insider
réponses à un
novo
questionnaire)
Corrélation entre
formation et
caractéristiques du
management et la
propriété des firmes
Conclut à une sousperformance des firmes
insiders, étant donné
leur revenu par
employé et leur profit
brut par employé
inférieurs à ceux des
autres firmes privées,
mais absence de
variables de contrôle
(conditions initiales,
secteur, taille)
EARLE et ESTRIN
(1997)
Restructuration
Actionnariat
320 (Russie ; 1990-
La privatisation a un
mesurée avec les trois
majoritaire (Etat,
1994)
effet sur la
indicateurs suivants :
management, salariés,
«outsider»s)
restructuration, mais
Echantillon aléatoire
plus modéré dans le
- changement du mix
après stratification
cas d’un actionnariat
produit
secteurs / régions
salarié (moins de
modifications de
- productivité du
produits et réduction
travail
d’effectifs plus
limités) ; impact positif
- réductions d’effectifs
d’un actionnariat
«outsider» (bien que
270
modéré sur
l’ajustement des
effectifs)
Effet positif du taux de
pénétration à
l’importation
ESTRIN et SVEJNAR
(1993)
260
Ajustement salaire et
Capital pré-réforme
(Yougoslavie ; années
La dispersion des
emploi de firmes
(« socialisé »
60 et 70)
salaires entre secteurs
autogérées
d’activité ne peut pas
Capital post-réforme
s’expliquer par une
[fonction de production
appropriation de rente
Cobb-Douglas]
sur le capital
« socialisé »
LINZ (1998)
Ajustement effectifs
Propriété (Etat,
1 905261
Très faible élasticité de
l’emploi263,264
Leasing, Coopérative,
(Russie, 1992-1995)262
[Elasticité d(LnL) /
Collective, société par
d(LnQ), où Q désigne
action, joint-venture,
Aucun impact de la
l’output et L le niveau
autres
propriété
d’emploi]
(variables muettes 11
secteurs, localisation
Elasticité supérieure
Moscou, firme
pour les firmes faisant
exportatrice, catégories
face à une contraction
d’effectifs)
de la production265
PRASNIKAR et
Investissement /
Variables financement
SVEJNAR (1998)
ajustement salaires
/ propriété
458
Investissement
positivement corrélé à
(Slovénie ; 1991-1995) VA ; négativement aux
[Les données utilisées
coûts de main-d’œuvre
permettent de
déterminer les firmes
Pas d’impact de
260
L’étude d’ESTRIN et SVEJNAR (1993) porte sur des firmes yougoslaves avant la transition. Elle concerne
des firmes autogérées dans une phase de « libéralisation » et présente un intérêt par rapport aux comportements
de firmes à contrôle employé. ESTRIN et SVEJNAR (1993) souhaitent trancher entre deux explications
opposées quant à la cause de la dispersion des salaires observé dans un système de propriété sociale et de
contrôle employé (autogestion yougoslave) : (i) la première voit dans les imperfections des marchés du travail et
des produits la cause principale ; (ii) la seconde considère au contraire que l’appropriation de rentes de capital,
différentes selon les secteurs, explique cette dispersion.
261
L’échantillon complet inclut 6 205 firmes. Cependant, seules 1 905 firmes présentent les données suffisantes
(emploi et production de début et de fin de période). Les firmes sont localisées dans les régions suivantes :
Volga, Nord Caucase, Sibérie du Nord et de l’Ouest et Russie centrale.
262
Les firmes d’Etat représentent 87 % de l’échantillon en 1992 et seulement 33 % en 1995.
263
L’élasticité est mesurée à partir d’une variation sur une période de 4 ans. On peut s’interroger sur la
signification d’une telle mesure, les ajustements d’emploi étant susceptibles d’être opérés sur des périodes plus
courtes.
264
Les élasticités mesurées sont inférieures à 0.1. LINZ (1998) compare ces valeurs à celles mesurées dans
d’autres économies en transition (0.33 sur un échantillon slovaque, 0.6 sur un échantillon tchèque, 0.4 en
Pologne et 0.65 en Hongrie, les firmes étant suivies sur des périodes comparables).
265
Les firmes ayant connu une croissance de la production déflatée représentent 18 % de l’échantillon total, cette
proportion variant entre 6 % et 67 % selon les secteurs.
271
dans lesquelles le CEO
l’existence de firmes
possède une firme
parallèles sur
parallèle ]
l’investissement
272
Tableau I-3 – facteurs (autres que l'actionnariat) déterminants de la performance
Etude
Indicateurs de
Déterminants
Nombre de firmes
Conclusions /
performance
étudiés
(pays, période) ;
commentaires
critères sélection ;
source
BRADA et KING
Efficience productive
(1997)
Analyse de l’efficience République Tchèque /
Efficience comprise
par secteur pour
entre 40 % et 80 % au
Hongrie
chacun des deux pays
début des années 90
Pas d’effet significatif
de la propriété
CARLIN et al. (1995)
Restructuration en
450 (Pologne,
Etude de cas visant à
termes d’organisation
République Tchèque,
identifier les décisions
interne, d’emploi, de
Slovaquie, Hongrie,
du management et les
production et
Russie ; 1990-1993)
incitations qui les
expliquent
d’investissement
(indicateurs qualitiatifs
sur des décisions de
Impact de la
restructuration passive
privatisation
ou active)
significatif si le
nouveau propriétaire
est étranger (va dans le
sens d’effets en termes
de restructuration
active), mais
corrélation entre
investissement étranger
et pouvoir de marché
A l’exception de
l’actionnariat étranger,
peu d’impact de la
privatisation en termes
de restructuration
KONINGS (1998)
TFP
Pression
1 200 (Bulgarie, 1992266
concurrentielle
[en supposant une
Effet positif des
1996), 200 (Estonie,
pressions
1992-1996)
concurrentielle et
fonction de type Cobb- Pression financière267
financière en Bulgarie
Douglas]
Désorganisation268
266
267
[Base AMADEUS]
Effet négatif de la
Indice d’Herfindhal à deux digits (NACE).
Ratio intérêts payés / cash-flow .On notera que la mesure retenue est aussi susceptible de capturer d’autres effets
que la pression financière, en particulier la structure initiale de financement des firmes « traditionnelles » et leur
stratégie de financement.
273
désorganisation sur la
croissance de la
productivité en
Bulgarie
Aucun effet en Estonie
KONINGS et REPKIN Efficience productive
Analyse de l’efficience 869 (Bulgarie ; 1994) ;
L’efficience présente
(1997)
selon un modèle de
par secteur (15 secteurs 2912 (Roumanie ;
des variations
frontière efficiente
étudiés) dans chacun
importantes d’un
stochastique269
des deux pays
1994 )
secteur à l’autre, mais
[Base AMADEUS]
cohérentes avec
l’orientation de
l’économie planifiée
antérieure270
Asymétrie élevée de
la distribution des
efficiences mesurées
Rendements d’échelle
décroissants271
Efficience corrélée
négativement avec la
profitabilité272
268
Mesurée par la complexité, déterminée par le nombre de firmes dans un secteur. On notera que cette variable peut
aussi capturer le degré de concurrence du secteur.
269
Il s’agit du modèle de BATESSEE et COELLI (1995), « A model for technical inefficiency effects in a
stochastic frontier production function », Empirical Economics, 20, 1995, p. 325-332. Le modèle est spécifié de
la façon suivante : Y= F(X(i) B) e(v(i)-u(i)), où Y est la production, X un vecteur d’inputs (capital, travail), B un
vecteur de paramètres à estimer, v(i) un bruit blanc de variance s et u(i) une distribution normale de variance s’
et tronquée en (-z(i) d). La distribution est d’autant plus tronquée que l’efficience productive est faible. La
fonction de production F retenue est de la forme log-quadratique, ce qui permet d’inclure en particulier une
spécification Cobb-Douglas comme un cas particulier. U(i) est supposé dépendre de la profitabilité et de la taille
de l’entreprise (mesurée par sa part de marché).
270
Les auteurs observent des différences notables entre les deux pays. Ainsi, en Roumanie, le secteur des biens
de consommation est le troisième sur 15 en termes d’efficience moyenne des firmes y opérant. Ce secteur est
parmi les derniers en Bulgarie. Cette différence s’expliquerait par une plus grande efficacité des réformes en
Roumanie de 1990 à 1994.
271
Ces rendements sont mesurés en régressant l’efficience sur une variable de taille, mais aussi en étudiant la
fonction F(tK,tL)/t pour différentes valeurs de t.
272
Ce qui résulterait de la taxation plus importante (en termes de taux moyen réel) des firmes les plus efficientes.
274
Annexe II
Poids de l’actionnariat employé dans les entreprises
concernées par la privatisation de masse
Une sélection de 100 titres considérés comme les plus attractifs sur le marché de gré à gré
(RASDAQ) a été réalisée par le magazine BURSA en mars 1999. Les informations ainsi
rassemblées permettent d’identifier 28 sociétés ayant une participation des employés. La liste
de ces sociétés est donnée ci-dessous. Elle illustre la diversité du niveau de participation (8
majoritaires seulement), des tailles (d’une centaine de millions à 12.1 milliards ROL) et des
secteurs concernés (industrie de biens de consommations, services, commerce, mais aussi
outillages industriels et recherche – développement) par la privatisation MEBO.
participation des salariés dans des firmes PPM
Nom
Part PAS
Capital
Secteur
Social
Millions Lei
SPICUL Arges
39,8%
12 171 Produits de panification
CASALCO
68,4%
11 333 Boucherie industrielle
SIMCOR
1,6%
10 518 Construction
TRIMOND
39,6%
9 939 Confection textile
NUTRICOD
75,6%
9 571 Nutriments, farines
BRAICONF
40,0%
7 469 Confection textile
FLACARA Cluj
28,3%
6 418 Confection textile
JATEX
92,7%
6 266 Confection textile
CEROC
20,0%
5 270 Recherche-développement
ICPIAF
50,6%
4 747 Outillages industriels
TARNAVA Sighisoara
51,0%
4 366 Confection textile
CONFPEL Bistrita
19,5%
3 460 Confection fourrures
METRA
40,0%
3 204 Transport routier
MECANOPLAST
39,9%
3 178 Divers
ICRTI
92,0%
2 795 Commerce détail
CEPROCIM
49,9%
2 308 Recherche-développement
ELCO Suceava
17,3%
2 294 Réparations électriques
FAPIRO
41,1%
2 185 Outillages industriels
MECORD
40,0%
1 927 Production moteurs
275
ANGROMET
40,0%
1 743 Commerce détail
AUTOTRANSMAR
40,0%
1 390 Transport routier
LOCATERM
91,3%
1 207 Service énergie thermique
CARS Tirnaveni
13,0%
1 185 Construction
ELCO Harghita
40,0%
708 Réparations électriques
CONPREST Lugoj
33,2%
358 Construction
COMAT Bihor
62,6%
346 Commerce en gros
FOREX Suceava
38,4%
257 Négoce bois
HERMES
4,0%
114 Commerce détail
La capitalisation totale des 100 plus grandes entreprises cotées sur le RASDAQ, vaut 929
millions de dollars US le 23/8/02. Elle représente alors 63.1 % de la capitalisation des 5600
firmes cotées sur le RASDAQ. Une information complète sur l’actionnariat n’est disponible
que pour 95 entreprises. On observe la distribution suivante en termes de contrôle majoritaire
des firmes :
Tableau I-12 – répartition de l’actionnariat des 100 premières firmes du RASDAQ
Nombre de firmes
% en capitalisation
«outsider» étranger
Actionnaire majoritaire
30
51.3
«outsider» local
20
16.6
Personne physique
2
3.0
Salariés
2
1.9
Etat direct
4
1.0
APAPS (ex-FPE)
10
4.2
Société d’Investissement Financière (ex-FPP)
5
4.7
Fonds étranger
7
3.3
Absence de contrôle majoritaire
15
14.0
Total
95
100.0
De plus, les outsiders locaux sont présents dans 14 firmes qu’ils ne contrôlent pas. Le même
cas se produit pour 7 actionnaires étrangers. L’APAPS a conservé des participations
minoritaires dans 17 firmes. Enfin, une association salariée (« PAS ») est actionnaire
minoritaire dans 10 firmes. L’échantillon observé présente assurément un biais, puisqu’il
n’inclut que des firmes passées par la privatisation de masse, laquelle a concerné des firmes
sélectionnées selon certains critères sectoriels et « stratégiques ». On observe donc une
concentration élevée de l’actionnariat «outsider» étranger. Les «outsider»s locaux sont assez
présents, mais dans des firmes de plus petite taille. Enfin, l’actionnariat salarié n’est pas
négligeable, mais tend à être minoritaire.
276
Annexe III-1
Echantillon de l’étude sectorielle :
dénomination des sociétés retenues et participation salariée (PAS),
« outsider » étranger (ETR) et « outsider » local (DOM)
Nom
ALPROM
PAS
ETR
DOM
APAS
Ainv
Autres
28,3%
0,0%
0,0%
1
-
-
0,0%
0,0%
80,0%
-
1
-
20,0%
0,0%
65,0%
-
1
-
ARDUDANA
0,0%
0,0%
0,0%
-
-
1
ARMOB
7,1%
0,0%
41,5%
-
1
-
100,0%
0,0%
0,0%
1
-
-
CARMO
0,0%
0,0%
0,0%
-
-
1
CARPATINA
0,0%
0,0%
51,0%
-
1
-
39,5%
0,0%
0,0%
1
-
-
CILDRO
0,0%
0,0%
0,0%
-
-
1
COMPREL
0,0%
0,0%
0,0%
-
-
1
CONFOLUX
0,0%
0,0%
0,0%
-
-
1
100,0%
0,0%
0,0%
1
-
-
40,0%
0,0%
0,0%
1
-
-
ELBAC
0,0%
0,0%
0,0%
-
-
1
ELMOBEROM
0,0%
0,0%
64,0%
-
1
-
ERGOLEMN
90,0%
0,0%
0,0%
1
-
-
FAMOS
64,0%
0,0%
4,2%
1
-
-
FURNIMOB
26,0%
0,0%
7,7%
1
-
-
GAMA
0,0%
0,0%
10,3%
-
1
-
GHEMOB
0,0%
0,0%
0,0%
-
-
1
GLORIA
100,0%
0,0%
0,0%
1
-
-
ILEFOR
0,0%
0,0%
40,0%
-
1
-
IMAR
51,0%
0,0%
39,0%
1
-
-
LIBERTATEA
53,0%
0,0%
38,0%
1
-
-
LUCEAFARUL
100,0%
0,0%
0,0%
1
-
-
MADEXIN
0,0%
0,0%
0,0%
-
-
1
MAGURA CODLEA
6,3%
0,0%
93,7%
-
1
-
MEDIMOB
0,0%
0,0%
0,0%
-
-
1
MOBALEX
0,0%
0,0%
0,0%
-
-
1
ANCOSTAR
ANTECO
CANTEMIR
CESIMOB
COSNA
DUMBRAVA
277
MOBAM
39,9%
0,0%
0,0%
1
-
-
MOBEST
0,0%
0,0%
0,0%
-
-
1
MOBEX
76,6%
0,0%
0,0%
1
-
-
MOBIAD
0,0%
0,0%
0,0%
-
-
1
40,0%
0,0%
0,0%
1
-
-
MOBIHAR
0,0%
0,0%
0,0%
-
-
1
MOBILA ALFA
0,0%
0,0%
29,4%
-
1
-
58,7%
0,0%
0,0%
1
-
-
0,0%
0,0%
0,0%
-
-
1
MOBILEXTRA
75,8%
0,0%
0,0%
1
-
-
MOBIMAR
70,0%
0,0%
0,0%
1
-
-
MOBIMOD
0,0%
0,0%
0,0%
-
-
1
MOBINEH
14,2%
0,0%
0,0%
1
-
-
MOBINEX
100,0%
0,0%
0,0%
1
-
-
MOBINS
0,0%
0,0%
53,1%
-
1
-
MOBIP
0,0%
0,0%
0,0%
-
-
1
MOBIS
0,0%
0,0%
0,0%
-
-
1
MOBITIM
11,6%
0,0%
24,6%
-
1
-
MOBITOP
0,0%
0,0%
0,0%
-
-
1
MOBSTRAT
0,0%
0,0%
0,0%
-
-
1
MOLDOMOBILA
20,0%
0,0%
20,0%
-
-
1
MOPAF
40,0%
0,0%
0,0%
1
-
-
MOPAL
0,0%
0,0%
0,0%
-
1
-
15,0% 51,0%
16,3%
-
1
-
MOBICRASNA
MOBILA RADAUTI
MOBILA TURNU
MOVAS
OZANOMOBEX
0,0%
0,0%
0,0%
-
-
1
PAL
0,0% 50,9%
0,0%
-
1
-
PAMEX
0,0%
0,0%
75,3%
-
1
-
PAMOF
0,0%
0,0%
40,0%
-
1
-
PIPERA
0,0%
0,0%
0,0%
-
-
1
RELAXA
9,8%
0,0%
69,2%
-
1
-
ROSTRAMO
0,0%
0,0%
0,0%
-
-
1
51,0%
0,0%
0,0%
1
-
-
SARMISMOB
0,0%
0,0%
0,0%
-
-
1
SIGMOB
0,0%
0,0%
0,0%
-
-
1
SILVAROM
0,0%
0,0%
95,2%
-
1
-
41,0%
0,0%
10,0%
1
-
-
SPECIAL
0,0%
0,0%
0,0%
-
-
1
STRATUSMOB
0,0%
0,0%
0,0%
-
-
1
TAPIMOB
0,0%
0,0%
0,0%
-
-
1
SAMOBIL
SIMEX
278
Annexe III-2
Méthodologie de retraitement des états financiers
A-
Retraitement des flux
On note D(t) la valeur du déflateur à la fin de l’année t.
Les ventes ont été retraitées par le déflateur moyen sur la période, lequel a été calculé comme
une moyenne géométrique de D(t-1) et D(t). On note V(t) les ventes nominales et V*(t) les
ventes retraitées. Ainsi :
V*(t) =
V(t)
D(t-1)D(t)
En accord avec les principes comptables en vigueur entre 1994 et 1997, la production
nominale est rapportée comme la somme des ventes et de la variation de stock de produits encours et de produits finis. Or ces derniers sont évalués à l’ouverture et à la clôture d’un
exercice à des indices de prix différents. La production retraitée résulte d’un retraitement nonlinéaire. Complétons les notations précédentes par S(t) le stock de clôture en t (produits en
cours et produits finis), P(t) la production nominale. Les variables retraitées sont de nouveau
étoilées. La production retraitée s’écrit donc :
P*(t) = V*(t) +
S(t) S (t − 1)
−
D(t) D (t − 1)
P*(t) peut différer notablement d’une simple transformation linéaire consistant à appliquer un
déflateur de flux à P(t).
Les coûts de matière et d’énergie, non différenciés, sont déflatés par l’indice D(t-1)D(t) ,
auquel on ajoute un facteur correctif prenant en compte la durée moyenne de rotation des
279
stocks, laquelle est estimée à partir du ratio273
S (t )
. Notons M(t) les coûts de matière
P(t )
nominaux et M*(t) la variable retraitée correspondante. On obtient donc :
M*(t) =
M(t)
D(t-1)D(t)
D(t)
D(t-1)
S (t )
P (t )
Le dénominateur reflète l’indice des prix à la date d’approvisionnement, laquelle peut être
significativement antérieure à celle de la sortie de l’output. L’effet éventuel du cycle de
financement, intervenant ici par le biais du crédit fournisseur, est supposé pris en compte dans
l’écart de conversion net.
La dotation aux amortissements est estimée sur la base d’un coût de remplacement des
immobilisations et d’une durée moyenne d’amortissement de 8 ans. Cette durée a pu être
obtenue en consultant des états financiers établis selon des normes internationales IAS et
audités d’entreprises du même secteur, disposant d’un outil « traditionnel ».
Le résultat financier est déflaté par l’indice moyen
D(t − 1) D(t ) après élimination des
différences de change.
Le résultat exceptionnel, ainsi que la charge annuelle d'
impôt, sont retraités avec le même
déflateur moyen.
273
Le ratio est une approximation d’ordre 1. Un calcul exact consisterait à reconstituer un ratio retraité
[S*(t)/P*(t)]. Il nous a semblé que les durées moyennes de rotation estimées selon la première méthode étaient
suffisamment faibles pour retenir une telle approximation. On note aussi que la non-différenciation entre coûts
d’énergie et coûts de matières peut conduire à sous-évaluer le facteur de correction lié au stockage.
280
B-
Cas particulier de la valeur ajoutée
On note que la valeur ajoutée Y(t) = (P(t) – M(t)) fait l’objet d’un retraitement non linéaire.
En effet :
Y*(t)=P*(t) - M*(t)
= V*(t) +
S(t) S(t-1)
−
D(t) D(t-1)
M(t)
D(t-1)D(t)
D(t)
D(t-1)
S (t )
P (t )
L’intérêt de cette correction est de prendre en compte un double effet du stockage : d’une part
sur la valorisation de la production, d’autre part sur le coût des inputs.
C-
Retraitement des variables de stocks
Le capital fixe est retraité en utilisant certaines hypothèses. La valeur nette comptable au
31/12/94 a été enregistrée consécutivement à une réévaluation légale (« HG 500/94 »)
supposée réaligner les valeurs comptables avec un coût de remplacement du capital fixe. Nous
supposons que la réévaluation a été réalisée de façon homogène dans l’échantillon, c’est-àdire que les dispositions légales HG/500 ont effectivement été appliquées de la même façon
sur l’ensemble des firmes. Nous retraitons alors la valeur brute des immobilisations en partant
du point de départ précédent et en déflatant les investissements annuels par le coefficient
D(t − 1) D(t ) . L’amortissement est ensuite calculé selon les modalités précédemment
décrites.
Les stocks de matières, produits en-cours et produits finis sont retraités de façon cohérente
avec le retraitement retenu pour les flux de matière. Ainsi :
S*(t) =
M(t)
D(t)
D(t)
D(t-1)
S (t )
P (t )
281
Le dénominateur vise à prendre en compte un coût de remplacement au début du cycle
d’approvisionnement. Les autres actifs circulants, ainsi que les dettes, sont déflatés par D(t).
Les comptes de régularisation, incluant essentiellement des différences de change latentes,
sont retraités en réserves.
On calcule finalement le résultat net après écart de conversion comme la variation annuelle
des fonds propres établis après les retraitements précédents du bilan. L’écart de conversion est
alors défini comme la différence entre le résultat précédent et celui obtenu sur la base des flux
déflatés. On notera que le traitement du capital fixe est neutre sur la valeur ajoutée, ainsi que
sur la marge brute.
Un exemple de retraitement est présenté ci-dessous. On observe des effets importants sur
l’estimation de la profitabilité de l’entreprise.
282
Nom
MOBEST (millions ROL)
RC
J40/ 288/ 1991
Bilan
Immobilisations nettes
1 994
COMPTES SOCIAUX
COMPTES RETRAITES
(millions Lei courants)
(millions Lei 31/12/94)
1 995
1 996
1 997
1 994
1 995
1 996
1 997
9 663
9 134
8 980
8 680
9 663
8 031
6 703
5 450
Actifs circulants
578
2 435
2 713
5 352
591
1 802
1 274
1 072
Stocks
286
1 088
2 075
3 511
299
805
959
667
Débiteurs
172
1 016
443
1 307
172
752
219
287
269
62
71
-
199
31
16
Banque et caisse
Régularisation
55
109
152
73
-
TOTAL ACTIF
10 296
11 678
11 845
14 105
10 254
9 833
7 978
6 522
Capital social
8 411
8 622
8 836
8 836
9 138
9 138
8 582
7 383
907
1 791
1 611
-556
-1 198
-1 814
1 116
1 691
1 203
4 331
1 116
1 252
594
952
488
-
93
786
488
-
46
173
Fournisseurs
83
321
62
755
83
238
31
166
Clients créditeurs
76
175
48
341
76
130
24
75
Autres dettes
413
44
925
1 145
413
33
457
252
REGULARISATION
769
458
15
673
10 296
11 678
11 845
15 451
10 254
9 833
7 978
6 522
Autres fonds
Total dettes
Crédit long terme
TOTAL PASSIF
Compte de résultat
1 994
1 995
1 996
1 997
1 994
1 995
1 996
1 997
Revenus totaux
5 016
5 532
8 631
14 924
7 513
4 440
4 722
4 719
Revenus exploitation
4 845
5 117
7 089
12 847
7 513
4 438
4 721
4 716
Export
3 439
-
5 260
11 093
5 333
-
3 180
3 656
171
412
1 541
2 068
-
-
-
-
-
3
1
9
-
3
1
3
4 408
4 888
6 856
13 955
8 151
5 558
5 515
6 123
-
-
-
-
-
-
-
-
Matières
1 340
1 744
2 337
4 727
2 208
1 676
1 548
1 927
Personnel
1 633
2 159
3 070
5 433
2 532
1 857
1 856
1 790
Dotation amortissement
126
217
188
610
1 380
1 364
1 348
1 356
Services
200
243
288
1 023
310
209
174
337
Charges financières
928
454
426
2 132
1 439
391
258
703
93
20
495
-110
144
17
299
-36
Résultat brut
608
644
1 775
969
-638
-1 118
-793
-1 404
Résultat net (*)
383
338
1 129
535
-987
-1 381
-1 183
-1 547
Revenus financiers
Revenus exceptionnels
Charges totales
Marchandises
Charges exceptionnelles
(*) Avant écart de conversion dans les comptes retraités
283
Annexe III-3
Statistiques descriptives – échantillon complet
N :
nombre de données valides
EFXX :
effectifs année XX
DEFSALXX :
salaire mensuel moyen déflaté en ROL année XX
IMMOS XX :
immobilisations nettes déflatées année XX en million ROL
INVRETXX :
investissement déflaté année XX
CAR XX :
ventes déflatées année XX
RésNStCA XX :
résultat net sur chiffre d’affaires, en données non retraitées,
année XX
RESBCA XX :
profitabilité brute retraitée
PAS :
participation employée
ETR :
participation «outsider» étranger
DOM :
participation «outsider» local
PPM :
participation privatisation de masse
OTHER :
participation autres (FPE, FPP)
|
| N
| Minimum | Maximum | Moyenne
| Std. deviation |
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| EF94
| 65 | 52
| 4.581
| 1.430,60
| 1.045,89
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| EF95
| 68 | 105
| 4.542
| 1.274,75
| 993,75
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| EF96
| 69 | 112
| 4.058
| 1.248,41
| 973,61
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| EF97
| 69 | 123
| 3.737
| 1.146,88
| 921,23
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| DÉFSAL94
| 65 | 156
| 377
| 237,92
| 46,04
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| DÉFSAL95
| 68 | 105
| 301
| 195,68
| 42,36
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| DÉFSAL96
| 69 | 126
| 375
| 213,36
| 47,01
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| DÉFSAL97
| 69 | 106
| 410
| 219,85
| 59,22
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| IMMOS 94
| 65 | 122
| 68.615
| 13.086,00 | 12.701,74
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| INVRET95
| 66 | -3.831
| 15.391
| 1.550,68
| 3.105,35
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| INVRET96
| 69 | -1.311
| 14.910
| 1.088,22
| 2.281,92
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| INVRET97
| 69 | -2.769
| 6.893
| 839,16
| 1.590,52
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| CAR94
| 65 | 350
| 56.375
| 16.039,16 | 13.542,23
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
284
| CAR95
| 68 | 272
| 42.032
| 12.205,11 | 10.635,10
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| CAR96
| 69 | 953
| 46.348
| 13.512,05 | 11.897,32
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| CAR97
| 69 | 890
| 52.744
| 14.476,45 | 13.576,75
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| RésNStCA94
| 65 | -115%
| 17%
| -3,74%
| 19,00%
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| RésNStCA95
| 68 | -69%
| 17%
| -3,34%
| 16,72%
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| RésNStCA96
| 69 | -93%
| 19%
| -3,67%
| 22,34%
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| RésNStCA97
| 69 | -337%
| 22%
| -10,10%
| 46,52%
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| RÉSBCA94
| 63 | -139,1% | 7,1%
| -24,326%
| 23,112%
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| RÉSBCA95
| 65 | -127,8% | 15,9%
| -21,888%
| 26,943%
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| RÉSBCA96
| 66 | -143,7% | 17,6%
| -22,951%
| 34,894%
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| RÉSBCA97
| 66 | -150,8% | 30,5%
| -14,887%
| 40,637%
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| PAS
| 69 | ,0%
| 100,0%
| 21,576%
| 32,244%
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| ETR
| 69 | ,0%
| 51,0%
| 1,478%
| 8,614%
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| DOM
| 69 | ,0%
| 95,2%
| 14,022%
| 25,778%
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| PPM
| 69 | ,0%
| 90,0%
| 13,036%
| 23,102%
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| OTHER
| 69 | ,0%
| 100,0%
| 49,888%
| 39,013%
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
285
Annexe III- 4
Statistiques descriptives – MEBO
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
|
| N
| Minimum | Maximum | Moyenne
| Std. Deviation |
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| EF94
| 23 | 52
| 4.581
| 1.329,30
| 1.240,49
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| EF95
| 23 | 128
| 4.542
| 1.250,13
| 1.176,34
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| EF96
| 23 | 112
| 4.058
| 1.214,70
| 1.126,54
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| EF97
| 23 | 136
| 3.737
| 1.175,04
| 1.065,19
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| DÉFSAL94
| 23 | 181
| 377
| 246,95
| 50,35
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| DÉFSAL95
| 23 | 147
| 301
| 209,26
| 40,86
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| DÉFSAL96
| 23 | 163
| 375
| 230,50
| 49,86
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| DÉFSAL97
| 23 | 161
| 410
| 241,48
| 57,45
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| IMMOS 94
| 23 | 122
| 33.434
| 8.985,52
| 9.862,34
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| INVRET95
| 23 | -23
| 11.094
| 1.528,43
| 2.620,54
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| INVRET96
| 23 | -20
| 7.538
| 1.242,83
| 1.641,08
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| INVRET97
| 23 | -458
| 6.893
| 1.385,94
| 1.919,71
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| CAR94
| 23 | 350
| 56.375
| 15.431,86 | 15.752,78
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| CAR95
| 23 | 554
| 42.032
| 12.691,42 | 11.858,98
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| CAR96
| 23 | 953
| 46.348
| 14.272,23 | 13.472,05
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| CAR97
| 23 | 952
| 52.744
| 15.722,17 | 15.001,02
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| RésNStCA94
| 23 | -35%
| 17%
| 1,22%
| 11,59%
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| RésNStCA95
| 23 | -25%
| 17%
| 4,64%
| 8,28%
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| RésNStCA96
| 23 | -27%
| 18%
| 6,89%
| 9,64%
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
286
| RésNStCA97
| 23 | -12%
| 22%
| 6,94%
| 6,98%
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| RÉSBCA94
| 23 | -68,1%
| 7,1%
| -17,726%
| 18,499%
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| RÉSBCA95
| 23 | -62,1%
| 15,9%
| -8,567%
| 17,719%
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| RÉSBCA96
| 23 | -47,8%
| 17,6%
| -3,915%
| 15,870%
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| RÉSBCA97
| 23 | -22,7%
| 30,5%
| 7,438%
| 13,038%
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| PAS
| 23 | 14,2%
| 100,0%
| 60,826%
| 27,286%
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| ETR
| 23 | ,0%
| ,0%
| ,000%
| ,000%
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| DOM
| 23 | ,0%
| 39,0%
| 4,299%
| 11,112%
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| PPM
| 23 | ,0%
| 60,0%
| 12,290%
| 22,185%
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| OTHER
| 23 | ,0%
| 85,8%
| 22,585%
| 26,238%
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
|
287
Annexe III-5
Statistiques descriptives – firmes à contrôle «outsider»
|
| N
| Minimum | Maximum | Mean
| Std. Deviation |
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| EF94
| 18 | 408
| 3.962
| 1.517,56
| 788,75
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| EF95
| 17 | 404
| 3.824
| 1.394,29
| 801,07
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| EF96
| 18 | 265
| 3.677
| 1.349,94
| 772,33
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| EF97
| 18 | 145
| 3.407
| 1.205,89
| 723,97
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| DÉFSAL94
| 18 | 173
| 349
| 248,75
| 43,47
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| DÉFSAL95
| 17 | 133
| 282
| 204,41
| 43,81
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| DÉFSAL96
| 18 | 141
| 321
| 221,58
| 50,00
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| DÉFSAL97
| 18 | 139
| 333
| 222,94
| 54,60
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| IMMOS 94
| 18 | 2.214
| 44.328
| 13.603,89 | 10.593,40
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| INVRET95
| 16 | -69
| 4.400
| 1.036,08
| 1.445,72
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| INVRET96
| 18 | -1.311
| 7.927
| 1.021,36
| 2.055,99
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| INVRET97
| 18 | -2.769
| 6.603
| 888,20
| 1.825,47
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| CAR94
| 18 | 2.658
| 46.653
| 18.326,48 | 10.698,77
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| CAR95
| 17 | 2.810
| 36.142
| 14.481,80 | 9.838,06
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| CAR96
| 18 | 1.625
| 36.915
| 16.609,80 | 11.618,72
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| CAR97
| 18 | 1.496
| 49.992
| 17.407,52 | 14.078,82
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| RésNStCA94
| 18 | -24%
| 16%
| -1,05%
| 10,42%
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| RésNStCA95
| 17 | -48%
| 7%
| -6,74%
| 16,55%
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| RésNStCA96
| 18 | -93%
| 12%
| -10,89%
| 28,97%
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| RésNStCA97
| 18 | -337%
| 9%
| -24,58%
| 81,33%
|
288
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| RÉSBCA94
| 18 | -53,2%
| 6,9%
| -19,574%
| 16,263%
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| RÉSBCA95
| 17 | -74,9%
| 4,8%
| -22,063%
| 22,393%
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| RÉSBCA96
| 17 | -143,7% | 4,2%
| -28,730%
| 43,556%
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| RÉSBCA97
| 17 | -150,8% | 25,7%
| -18,705%
| 48,610%
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| PAS
| 18 | ,0%
| 20,0%
| 3,876%
| 6,302%
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| ETR
| 18 | ,0%
| 51,0%
| 5,664%
| 16,484%
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| DOM
| 18 | ,0%
| 95,2%
| 47,146%
| 29,904%
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| PPM
| 18 | ,0%
| 60,0%
| 9,834%
| 19,116%
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| OTHER
| 18 | ,0%
| 91,9%
| 33,479%
| 31,408%
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
|
289
Annexe III-6
Statistiques descriptives – firmes non privatisées
|
| N
| Minimum | Maximum | Mean
| Std. Deviation |
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| EF94
| 24 | 172
| 3.316
| 1.462,46
| 1.046,36
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| EF95
| 28 | 105
| 3.178
| 1.222,39
| 964,57
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| EF96
| 28 | 180
| 3.092
| 1.210,82
| 984,07
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| EF97
| 28 | 123
| 3.060
| 1.085,82
| 935,93
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| DÉFSAL94
| 24 | 156
| 323
| 221,14
| 40,13
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| DÉFSAL95
| 28 | 105
| 268
| 179,22
| 38,31
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| DÉFSAL96
| 28 | 126
| 262
| 193,98
| 35,78
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| DÉFSAL97
| 28 | 106
| 330
| 200,09
| 58,79
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| IMMOS 94
| 24 | 211
| 68.615
| 16.627,21 | 15.583,28
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| INVRET95
| 27 | -3.831
| 15.391
| 1.874,58
| 4.101,10
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| INVRET96
| 28 | -285
| 14.910
| 1.004,19
| 2.868,39
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| INVRET97
| 28 | -1.340
| 2.566
| 358,49
| 880,00
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| CAR94
| 24 | 1.186
| 40.819
| 14.905,66 | 13.510,73
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| CAR95
| 28 | 272
| 38.114
| 10.423,37 | 10.097,73
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| CAR96
| 28 | 1.337
| 38.293
| 10.896,21 | 10.469,90
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| CAR97
| 28 | 890
| 40.268
| 11.568,93 | 11.843,09
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| RésNStCA94
| 24 | -115%
| 9%
| -10,53%
| 26,78%
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| RésNStCA95
| 28 | -69%
| 10%
| -7,83%
| 19,82%
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| RésNStCA96
| 28 | -76%
| 19%
| -7,70%
| 22,51%
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| RésNStCA97
| 28 | -107%
| 14%
| -14,81%
| 28,93%
|
290
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| RÉSBCA94
| 22 | -139,1% | -2,9%
| -35,114%
| 28,557%
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| RÉSBCA95
| 25 | -127,8% | 9,3%
| -34,023%
| 31,469%
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| RÉSBCA96
| 26 | -118,3% | 9,7%
| -36,011%
| 34,589%
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| RÉSBCA97
| 26 | -147,1% | 12,2%
| -32,139%
| 43,055%
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| PAS
| 28 | ,0%
| 20,0%
| ,714%
| 3,780%
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| ETR
| 28 | ,0%
| ,0%
| ,000%
| ,000%
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| DOM
| 28 | ,0%
| 20,0%
| ,714%
| 3,780%
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| PPM
| 28 | ,0%
| 90,0%
| 15,707%
| 26,425%
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
| OTHER
| 28 | 10,0%
| 100,0%
| 82,864%
| 26,625%
|
| ------------------ | -- | ------- | ------- | --------- | -------------- |
291