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Changement
de régime
En quoi une révolution républicaine
pourrait accélérer le retour en force
des stratégies axées sur la valeur

2
Le style de placement axé sur la valeur a amorcé sa reprise au
printemps2016, avec l’accélération de l’activité économique
mondiale, et surpasse les stratégies axées sur la croissance ou le
momentum. Sauf pour un bref moment immédiatement après le
référendum visant la sortie du Royaume-Uni de l’Union européenne,
ce style de placement a retrouvé sa position dominante aux deux
derniers trimestres de 2016. Il ne suffit pas toujours de quelques
trimestres pour parler d’une tendance, mais nous croyons assister
au tout début d’un renversement qui, sur plusieurs années,
amènera les titres de valeur à prendre le dessus sur les substituts
d’obligations et les actions à forte croissance.
Dans le présent document, nous étayons nos affirmations par les
éléments suivants:
1) Cours élevés des substituts d’obligations
2) Études sur la corrélation entre la hausse des taux obligataires
et le rendement des actions de style valeur
3) Preuves de la nature cyclique des styles valeur et croissance
Les conditions commerciales ont tendance à toujours revenir
vers la moyenne, tout comme les styles de placement (p.ex.
valeur, croissance). Entrent inévitablement en action des forces
correctrices qui tendent à redresser les profits et les cours ou à
réduire les excès. Nul ne connaît d’avance leur forme ni le moment
exact de leur manifestation. Benjamin Graham y voyait «l’un des
mystères du marché». Les éléments déclencheurs ne sont évidents
qu’a posteriori, mais nous sommes d’avis que les mesures de
stimulation budgétaire et les politiques pro-entreprises du nouveau
gouvernement américain viendront amplifier les tendances qui se
dessinaient déjà en 2016. Toutefois, la montée du protectionnisme
demeure un risque et pourrait amoindrir les effets bénéfiques de
cette stimulation budgétaire.
Les forces correctrices prennent parfois la forme d’événements
politiques, comme l’issue du référendum britannique ou des
récentes élections américaines. Quoi qu’on pense de Donald
Trump, nous croyons que la vague républicaine qui a déferlé
sur le Congrès et la Maison-Blanche représente un changement
fondamental pour l’économie américaine et les marchés des actifs
en général. Les transactions de substituts d’obligations, de 2009
à 2016, reposaient sur la stimulation monétaire et la peur. Nous
sommes convaincus que l’austérité budgétaire aux États-Unis est
terminée et qu’il y aura des baisses d’impôts, un allègement de
la réglementation et une hausse des dépenses en infrastructures.
Nous nous attendons à ce que ces mesures entraînent une reflation
et forcent la Réserve fédérale américaine à continuer de relever
les taux, peut-être plus vite que prévu. À noter que la stimulation
budgétaire interviendra dans un contexte où le taux de chômage
est faible, où la croissance des salaires s’accélère et où la phase de
désendettement des ménages est largement terminée. Par ailleurs,
la Banque centrale européenne, la Banque du Japon et la Banque
d’Angleterre continuent d’alourdir leur bilan par leurs programmes
d’assouplissement quantitatif. La hausse de la croissance du PIB
et des taux d’intérêt sera excellente pour les profits des sociétés
d’assurance et des banques américaines. Nous nous attendons
donc à un retour naturel aux actions de nature cyclique et de valeur,
avec l’accélération de la croissance américaine et la poursuite des
transactions porteuses de reflation qui alimentent les gains sur les
marchés depuis l’été dernier.
Dans leur quête de rendement, les investisseurs se sont jetés sur
les substituts d’obligations dans les secteurs des services publics,
de la consommation courante et des télécommunications, c’est-
à-dire des titres assimilés à des obligations en raison de leurs
dividendes relativement élevés et de leur corrélation négative avec
les taux d’intérêt. La négociation des substituts d’obligations nous
paraît encore extrêmement intense, surtout chez les investisseurs
quantitatifs. En revanche, beaucoup de sociétés de valeur
sont actuellement très peu prisées des gestionnaires de fonds,
notamment les banques américaines. Il s’agit là du résultat de
sept à huit ans de taux d’intérêt quasi nuls aux États-Unis, et par
conséquent, la rotation et le dénouement des positions sur les
substituts d’obligations devraient durer un bon moment.
Nous considérons le référendum britannique comme le pic de la
bulle obligataire et l’aube d’une nouvelle ère pour les placements
de valeur. Il se pourrait d’ailleurs que la vague républicaine marque
officiellement l’éclatement de cette bulle.
Auteurs: Richard Wong, CFA
Vice-président principal, Gestionnaire
de portefeuille
Jonathan Norwood, CFA
Vice-président principal, Gestionnaire
de portefeuille
Mary Mathers, CFA
Directrice principale des placements – Actions
Collaboratrice: Bonnie Ho, CFA
Directrice principale des produits de
placement – Actions

3
Cours élevés des substituts d’obligations
Dans les secteurs de la consommation courante et des services
publics aux États-Unis, les cours ont plafonné en juin2016; leur
ratio cours/bénéfice projeté dépassait d’à peu près 30% la moyenne
sur 10ans. Les deux secteurs connaissent depuis des rendements
négatifs, tout le contraire des cinq années précédentes, où ils
figuraient parmi les plus performants du S&P500. Selon nous, leurs
cours continueront de reculer avec la hausse des taux d’intérêt et
le délaissement des substituts d’obligations au profit des actions
de valeur. Quant aux banques américaines, elles sont nettement
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17,0
19,0
14,8
0,9
1,2
2,2
22,3
Banques
Ratio cours/valeur comptable
Rendement sur 6mois* -5,9 % -7,5 % 38,6 %
Services publics
Ratio cours/bénéfice projeté
Consommation courante
Ratio cours/bénéfice projeté
Moyenne sur 10ans
Juin 2016
Septembre 2006
Source: Bloomberg (30juin2016). Secteur de la consommation courante de l’indiceS&P500, secteur des services publics de l’indiceS&P500 et groupe des
banques et des produits industriels de l’indiceS&P500.
*Source: FactSet (du 30juin au 31décembre2016, rendements en monnaie locale).
Les cours des substituts d’obligations ont plafonné à la mi-2016, tandis que les banques demeurent sous-évaluées.
Hausse des
prix des
titres
Stimulation
de l’économie
réelle
Stimulation
monétaire
Stimulation
budgétaire
Dépenses en
infrastructures
Baisses
d’impôt
Allègement
de la
réglementation
2009 – 2016
2017 – ?
Obligations
Substituts
d’obligations
Actions de
croissance
Obligations
Substituts
d’obligations
Actions de
croissance
Services
financiers
américains
Sociétés
pharmaceutiques
Produits
industriels
Actions
cycliques
sous-évaluées. En juin2016, leur ratio cours/bénéfice a chuté
sous 1,0. Les six mois subséquents, les banques américaines ont
généré un rendement de 38,6%, et nous croyons qu’en dépit de
cette remontée, l’appréciation est loin d’être terminée. Les cours
demeurent attrayants, surtout si l’on se rappelle que le pic du dernier
cycle s’était établi à un ratio cours/bénéfice de 2,2. Nous sommes
également d’avis que les banques américaines verront leur marge
bénéficiaire augmenter avec les relèvements prochains des taux et
l’accélération potentielle de la croissance du PIB aux États-Unis.
La stimulation monétaire cédera
la place à la stimulation budgétaire
des républicains
Le nouveau gouvernement républicain promet des politiques
budgétaires «procroissance», soit une hausse des dépenses
en infrastructures, des baisses d’impôt et un allègement de
la réglementation, qui pourraient maintenir l’accélération de
l’économie américaine et ainsi faire augmenter les taux d’inflation
et d’intérêt. La stimulation monétaire, amorcée sérieusement au
débutde 2009, gardait en vie une économie affaiblie. Si elle a
fini par faire augmenter les cours des obligations, des actions
de croissance et des substituts d’obligations (p.ex. actions des
secteurs des services publics, de la consommation courante et des
télécommunications), elle a eu un effet contestable sur l’économie
réelle. À présent, nous croyons que la stimulation budgétaire peut
quant à elle encourager les investissements, favoriser l’emploi et
rétablir la confiance des consommateurs, trois facteurs qui agiront
réellement sur l’économie sous-jacente et qui accéléreront la
croissance des bénéfices des actions de valeur.

4
Études sur la corrélation
entre la hausse des
taux obligataires et le
rendement des actions
de style valeur
Tout de suite après les élections américaines,
la courbe des taux s’est accentuée, les
investisseurs s’attendant à ce que les
politiques de stimulation budgétaire
accélèrent l’inflation. Dans un cycle de
resserrement des taux d’intérêt, les résultats
des différents styles de placement tendent
à diverger, ce qui profite aux investisseurs
ayant choisi le bon. Le graphique ci-dessous
illustre la corrélation entre le rendement des
différents styles de placement et le taux des
obligations de 10ans du Trésor américain.
Des études indépendantes montrent que
le style qui domine avant un cycle de
relèvement des taux continue de dominer
lorsque les taux augmentent. On peut voir
que le style valeur (ligne bleu foncé) affiche
une plus forte corrélation avec les taux
obligataires que les autres. Lorsque les taux
augmentent, l’écart entre la corrélation
des différents styles se creuse. En effet,
les courbes sont généralement très près
les unes des autres, mais elles s’éloignent
lorsque la Fed relève les taux. Comme ces
écarts commencent à se former, nous nous
attendons à ce que le style valeur surpasse
les autres jusqu’à la fin du cycle de hausse
des taux.
-100 %
-80 %
-60 %
-40 %
-20 %
0 %
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40 %
60 %
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100 %
Nov. 16Juil. 16Avr 16Janv. 16Oct. 15Juil. 15Avr 15Janv. 15Oct. 14Juil. 14Avr 14Janv. 14
0
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90
100
Qualité
Momentum
CroissanceValeur
Écart (à droite)
Écart (corrélation la plus forte moins corrélation la plus faible, en points de base)
Rendements mensuels sur deux années consécutives
*Corrélation des rendements mensuels sur deux années consécutives. Source: Stratégie de portefeuille de
Services bancaires et marchés mondiaux de la Banque Scotia.
SQoRE est un modèle de classement quantitatif des actions.
Source: Bloomberg.
La corrélation entre le style valeur et le rendement des obligations s’est renforcée
durant le cycle actuel de resserrement des taux.
50meilleurs titres américains selon SQoRE – Corrélation* avec les obligations de 10ans
du Trésor américain, selon le style
La courbe de rendement des obligations américaines s’est accentuée après l’élection.
Courbe des activités du
Trésor américain (11-11-2016)
Courbe des activités du
Trésor américain (07-11-2016)
0,0 %
0,5 %
1,0 %
1,5 %
2,0 %
2,5 %
3,0 %
30A7A5A3A2A1A6M1M

5
Preuves de la nature cyclique
des styles valeur et croissance
De 2009 à la mi-2016, le style valeur a produit des résultats
considérablement inférieurs, ce qui est attribuable essentiellement
à trois tendances: la lenteur de la croissance économique, la
faiblesse des taux obligataires et la volatilité anormalement forte
des marchés boursiers.
Les actions de valeur, par nature, sont associées à des entreprises
qui affichent une faible croissance, qui rencontrent des difficultés
cycliques, qui ont perdu la faveur des investisseurs ou qui
n’affichent pas de résultats flamboyants. Il est attendu qu’en
période de croissance économique faible ou d’incertitude
chez les investisseurs, ces entreprises connaissent de mauvais
résultats. Inversement, les actions de croissance attirent une part
disproportionnée du capital des investisseurs et deviennent cher
payées. Quoi qu’il en soit, le style valeur génère un rendement
inférieur en comparaison.
La faiblesse des taux obligataires et des taux d’intérêt a nui aux
stratégies axées sur la valeur à deux égards: d’une part, elle
a freiné la croissance des banques, où se trouve actuellement
la majeure partie de la valeur sur les marchés, et d’autre part,
elle a prolongé les gains de titres dans des secteurs que tout
vrai gestionnaire adoptant le style valeur aurait abandonnés il
y a longtemps. Les investisseurs en quête de rendement se sont
aventurés plus loin sur le spectre du ratio rendement/risque,
délaissant les obligations au profit des titres qui leur sont assimilées,
presque sans égard à leur prix.
De même, les marchés ont récompensé les actions à faible
volatilité pour la perception de sécurité qui leur est associée.
En fait, les transactions de titres à «faible volatilité» découlaient
principalement de la baisse des taux d’intérêt, qui explique les
cours de la plupart des substituts d’obligations.
Depuis la crise financière, l’économie mondiale est embourbée
dans un contexte de croissance anémique et de grande incertitude.
Plus récemment, nous avons traversé une récession de mi-cycle des
profits, qui nous semble avoir pris fin au troisième trimestre de 2016.
-5 %
0 %
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25 %
2T 2017
(est.)
1T 2017
(est.)
4T 20163T 20162T 20161T 20164T 20153T 20152T 20151T 20154T 2014
-1 % -2 %
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Source: Bloomberg (31décembre2016)
Remontée des bénéfices – Fin de la récession des profits
Variation annuelle des bénéfices de l’indiceS&P500