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Perspectives Economiques – Septembre 2016
Philippe WAECHTER Directeur de la Recherche Economique
Compte Twitter: @phil_waechter ou http://twitter.com/phil_waechter
Blog: http://philippewaechter.nam.natixis.com

La dynamique du cycle global
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Les caractéristiques de la politique monétaire américaine
décrivent bien le cycle global dans lequel se situe l'économie
mondiale.
Sur le premier graphe, les membres du comité de politique
monétaire indiquent que le cycle n'a pas les paramètres des
cycles précédents. En 2012, le taux des fed funds attendus
dans le long terme était de 4.25%. C'était un niveau
compatible avec ce qui était observé avant la crise. La Fed
considérait alors que l'économie pouvait retrouver l'allure qui
était la sienne avant la crise.
En juin 2016, le taux attendu dans le long terme n'est que
de 3%, bien en-dessous de ce qui était observé par le passé.
La cycle n'aura pas la même ampleur ni la même allure que
par le passé. La croissance sera durablement moins forte et
l'inflation plus réduite.
C'est ce cadre qu'il faut conserver à l'esprit. La dynamique
des taux d'intérêt est conditionnée par l'allure de ces
indicateurs macroéconomiques. Tant qu'il n'y aura pas
d'accélération persistante de la croissance et de l'inflation les
taux d'intérêt resteront désespérément bas quelque soit la
maturité.
Le second graphe montre le profil très différent de la
remontée des taux de la Fed. Précédemment les remontées
étaient rapides et quasi systématiques avec une ampleur
moyenne de 300 bp. Ce n'est pas le cas aujourd'hui. Cela
traduit les hésitations de la Fed face à l'environnement très
particulier que nous connaissons.

Dynamique structurelle
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Quatre sources de déséquilibres qui changent la nature de la situation
macroéconomique globale
La dynamique réduite des pays industrialisés – La question de la stagnation séculaire et de l'incapacité des
pays développés à retrouver une allure de croissance robuste dans la durée. Ils ne sont plus une source
d'impulsion majeure pour l'économie globale. La stagnation séculaire traduit un vieillissement de la population
et un excès de dette privé qui pénalise la demande privée dans la phase de reprise. Le rôle de la politique
monétaire est de favoriser la hausse de la demande privée en limitant le transfert de richesse dans le temps.
Tant que la demande privée restera faible, les incitations pour les banques centrales à remonter les taux
seront réduites.
Le changement d'équilibre dans la production mondiale. La production industrielle est en Asie désormais. A
partir d'une base 100 au premier semestre 2008, on note que la production industrielle mondiale est à 115 en
juin 2016, que les USA, l'Amérique latine et l'Afrique Moyen Orient et l'Europe Centrale sont autour de 100 à
cette même date, la zone Euro en dessous et le Japon encore en dessous. En revanche l'Asie est à 178.
Ce déséquilibre crée forcément des arbitrages forts quant à la localisation des investissements. Quelles
incitations à investir dans des localisations à faible croissance alors que d'autres régions progressent
vivement? Cela est pénalisant pour les pays industrialisés
La place de l'innovation qui se traduit par des changements radicaux mais sans engendrer de forts gains de
productivité. L'économie change de forme mais la dynamique d'innovation ne génère pas encore de gains
macroéconomiques forts et persistants car ces innovations ne sont pas encore suffisamment abouties. Il
faudra attendre sachant que le mode d'innovation n'est pas le même que par le passé. Cela ne traduit pas une
dynamique de cluster comme chez Schumpeter mais les innovations peuvent être très vite disponibles
partout. Contrairement à la révolution industrielle, ce n'est pas forcément le lieu de l'innovation qui dégagera
les gains de productivité. Cette hausse de la productivité apparaitra mais l'on ne sait pas aujourd'hui à quel
moment dans le futur? (2 ans, 5 ans, 10 ans?)
Une dynamique politique nouvelle résultant de la faible croissance et de la croissance démographique en
dehors des pays industrialisés La tentation est à un comportement moins coopératif et moins coordonné. Cela
s'observe à chaque élection ou vote dans les pays industrialisés.

Un changement radical dans la consommation
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La consommation a dépendu
longtemps de la progression
de l'endettement. La logique
n'est plus la même car la
dette des ménages est
encore aujourd'hui très
élevée.
Cela se traduit par une
demande interne privée qui
suit une dynamique réduite
et plus faible que par le
passé. La politique monétaire
est conditionnée en partie
par cela. Tant que la
demande privée qui
représente 80% du PIB
n'est pas plus solide et
haussière les banques
centrales auront du mal à
durcir leur stratégie.
La dynamique industrielle
asiatique domine le monde
Les gains de productivité
sont faibles aux USA et dans
les pays industrialisés. La
logique de l'innovation ne se
retrouve pas à l'échelle
macroéconomique.

Synthèse
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La croissance globale ne s'accélère pas franchement – La dynamique du commerce mondial
s'étiole et les enquêtes dans le secteur manufacturier ne donnent pas un signal de reprise
imminente.
Les USA connaissent une année 2016 difficile. Le rythme de croissance sera nettement plus
faible qu'en 2014 et 2015 et sans véritable accélération de l'inflation.
La zone Euro connaît une période haut de cycle dont l'ampleur est limitée par une croissance
potentielle réduite. Le point haut du cycle est peut être déjà passé.
La Chine n'est pas une source d'inquiétude à court terme même s'il existe des menaces
latentes (endettement Des entreprises.
L'économie française tarde à trouver son second souffle. L'ampleur du cycle est réduite avec
un rythme de croissance inférieur à 1.5%
L'inflation va progresser pour des raisons techniques; le prix du pétrole depuis la mi-août est
comparable à celui de 2015 à la même période. La contribution de l'énergie au taux d'inflation
va tendre vers 0 et l'inflation converger vers l'inflation sous-jacente.
Les politiques monétaires sont inchangées, la Fed finalement assez pessimiste mais je pense
qu'elle remontera son taux en décembre comme en 2015 mais sans donner de dynamique de
remontée robuste pour 2017 (contrairement à décembre 2015 pour 2016)
Brexit? Que se passe t il?: mini-boom parce que le Brexit n'est pas acté