Quand le stimulus se sera dissipé

11
1
Août 2009 Quand le stimulus se sera dissipé
Sprott Asset Management LP
Royal Bank Plaza
South Towe
r
200 Bay Stree
t
Suite 2700, P.O Box 27
Toronto, Ontario
M5J 2J1
Tél. : [phone]
Téléc. : 416-943-6497
Sans frais : 1-888-362-7172
www.sprott.com
LP
J
COUP D’OEIL
SUR LES
MARCH
É
S
Eric Sprot
t
David Franklin
-1%
0%
1%
2%
3%
4%
Q1
09 Q2 09 Q
3
0 9 Q
4
0 9 Q
1
1 0 Q2
10 Q3 10 Q4 10
Source: Moody's Economy.com, S
p
rott
A
s s e t M a n a g e m e n t L P
GRAPHIQUE
A
Contribution des mesures de relance à la
croissance du PIB réel : l’heure de vérité a sonné
Alors, vous vous sentez stimulés? Espérons-le, car le monde vient de connaître la plus
vaste période de relance économique de son histoire. Les gouvernements n’avaient encore
jamais déversé autant d’argent dans l’économie pour empêcher une dépression.
Combinées, les mesures de stimulation financières, monétaires et budgétaires des États-
Unis dépassent le coût combiné des deux Guerres mondiales et du «New Deal1».
À l’échelle mondiale, les dépenses de relance ont pris la forme d’une combinaison de
réductions d’impôt, de paiements de transfert (fonds gratuits) et d’investissements dans les
infrastructures pour le réseau routier, les écoles, les chemins de fer, etc. Aux États-Unis,
l’ampleur des apports financiers et de relance a été particulièrement impressionnante. Selon
CNN, qui tient le compte des opérations de sauvetage financier, les différents départements
du gouvernement des États-Unis se sont engagés à insuffler 11 billions de dollars dans la
machine économique et ont émis des chèques d’une valeur totale de 2,8 billions de dollars
depuis le début de 20092. Neil Barofsky, inspecteur général chargé de veiller à la mise en
oeuvre du Troubled Asset Relief Program (TARP), estime que le coût total pour les
contribuables américains pourrait atteindre jusqu’à 23 billions de dollars3. Ces fonds de
relance ont en vaste majorité été destinés au secteur de la finance – une pure perte
d’argent, selon nous, que ce soutien à un segment de l’économie ne méritant absolument
pas qu’on lui prête main-forte. Quoi qu’il en soit, les contribuables américains ont dépensé
des sommes colossales, se sont engagés à dépenser encore plus et pourraient en fin de
compte se retrouver avec une dette à quatorze chiffres une fois que tout sera terminé. N’est-
ce pas généreux de leur part?
Certes, les mesures de relance ont été
fantastiques pour le marché boursier, mais,
globalement, elles ont très peu aidé le pays
en général. Qui plus est, les effets des
programmes de relance ont déjà
commencé à s’estomper. L’explication
exige quelques mots sur l’American
Recovery and Reinvestment Act de 2009
(ARRA), qui visait à stimuler l’économie
réelle plutôt qu’à «sauver Wall Street».
L’ARRA prévoit des dépenses totales de
787 milliards de dollars : 287 milliards de
dollars en allègements fiscaux, 192
milliards de dollars en soutien direct et 308
milliards de dollars en dépenses discrétionnaires. Selon Christina Romer, conseillère
économique à la Maison blanche, 70 % de ces fonds de relance auront été dépensés d’ici la
fin du mois de septembre 2010.
1 En dollars constants de 2008, la Première Guerre mondiale a coûté 312 milliards de dollars; la Deuxième Guerre mondiale, 3,6 billions de dollars;
et le «New Deal», soit les dispositions législatives qui ont soutenu les États-Unis pendant la Crise de 1929, 500 milliards de dollars. Ces coûts
figurent parmi ceux qui sont comptabilisés à l’adresse suivante :
http://www.ritholtz.com/blog/2008/11/big-bailouts-bigger-bucks/
2 CNNMoney.com's bailout tracker. Consulté le 16 août 2009 sur : http://money.cnn.com/news/storysupplement/economy/bailouttracker
3 Kopecki, Dawn et Dodge, Catherine (20 juillet 2009). U.S. Rescue May Reach $23.7 Trillion, Barofsky Says. Consulté le 16 août 2009 sur :
http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601087&sid=aY0tX8UysIaM

2
Sprott Asset
Management LP
Royal Bank Plaza
South Towe
r
200 Bay Stree
t
Suite 2700, P.O Box 27
Toronto, Ontario
M5J 2J1
T: 416 943 6707
F: 416 943 6497
Toll Free: 888 362 7172
www.sprott.com
Quelle incidence aura ce stimulus sur l’économie? Le graphique A illustre plusieurs
prévisions du secteur privé compilées par Moody’s sur lesquelles nous nous sommes
penchés4. Il traduit l’impact de l’ARRA sur le PIB réel, par trimestre, et révèle que les
retombées positives du programme de relance d’Obama sont à leur maximum maintenant,
au troisième trimestre de 2009. Vous avez bien compris – il ne faut pas attendre mieux.
L’ARRA prévoit essentiellement des réductions d’impôt et des paiements de transferts aux
citoyens, dont les effets se sont fait sentir dans les deux premiers trimestres suivant leur
réception5. D’ici la fin du mois de septembre 2009, ce stimulus aura disparu et, avec lui, la
majeure partie des effets du programme de relance lui-même. Selon les services de
prévision économique comme Moody’s, d’ici 2010, l’incidence nette du programme de
relance sur le PIB réel dépassera à peine 1 %.
La situation n’est pas encourageante pour la population, en particulier à la lumière de
l’explosion du chômage dont nous avons été témoins récemment. Si les effets du
programme de stimulation disparaissent aussi rapidement que la vitesse à laquelle les fonds
ont été injectés, l’automne pourrait être très éprouvant. Le pire est que ce scénario ne se
limite pas aux États-Unis – il pourrait se produire dans toute autre grande puissance
économique ayant mis en oeuvre son propre programme massif de relance, à commencer
par la Chine, en provoquant une contraction économique mondiale synchronisée qui ferait
regretter celle de 2008.
La Chine mérite une mention particulière ici, car en pourcentage du PIB, elle est de très loin
le plus grand stimulateur mondial. Les États-Unis ont beau avoir pris des engagements
considérables, les 2,8 billions de dollars de capitaux qu’ils ont déployés jusqu’ici
représentent à peine 20 % de leur PIB de 2008. Les dépenses du gouvernement chinois
(combinées aux prêts des banques chinoises) s’inscrivent en revanche à un niveau encore
jamais atteint au cours de l’histoire du système bancaire et dépassent largement le plan de
relance des États-Unis en envergure et en portée.
La Chine a injecté 4 billions de yuan à déployer jusqu’en 20106. Parallèlement à cela, la
banque centrale chinoise a abandonné ses quotas de prêts nationaux pour relancer le
moteur économique. Au premier semestre de 2009, les prêts bancaires ont battu tous les
records, à 7,37 billions de yuans7. En supposant que son programme de relance soit
équitablement réparti entre 2009 et 2010, il équivaut à 8,37 billions de yuan de dépenses
budgétaires et de prêts par les banques chinoises. Pour situer les choses dans leur
contexte, l’économie chinoise a généré 13 billions de yuan au premier semestre de 20088.
Donc, en pratique, au premier semestre de 2009, la Chine a injecté dans la relance
l’équivalent de 64 % de son PIB du premier semestre de 2008. Comprenons-nous bien
quand nous parlons d’un montant sans précédent. Le gouvernement chinois a effectivement
dépensé et prêté en six mois une somme qui permettrait d’acheter 122 porte-avions de
classe Ford à 8,1 milliards de dollars US pièce. C’est comme si le gouvernement des États-
Unis (en combinaison avec les prêts des banques américaines) avait transféré près de 4,5
billions de dollars US aux citoyens et aux entreprises avant juillet 2009… une somme
faramineuse qui aurait un impact sur toutes les catégories d’actif imaginables. Peut-on
4 Zandi, Mark (22 juin 2009). U.S. Fiscal Stimulus Revisited. Consulté le 16 août 2009 sur :
http://www.economy.com/dismal/article_free.asp?cid=116000&src=economy-hp-dismal-article
5 La Commission des finances du Congrès (CBO) a examiné les effets des réductions d’impôt accordées en 2001 et 2008 par le gouvernement
Bush et son rapport concorde avec les estimations du modèle économique, selon lesquelles ces effets se font sentir très rapidement. Le rapport à
disponible sur :
http://www.cbo.gov/ftpdocs/96xx/doc9617/06-10-2008Stimulus.pdf
6 (11 novembre 2008). World markets buoyed by massive Chinese stimulus plan. Consulté le 17 août 2009 sur :
http://news.xinhuanet.com/english/2008-11/11/content_10341108.htm
7 Wang, Aileen (11 août 2009). INSTANT VIEW 5 - China's July lending and money growth slows. Consulté le 17 août 2009 sur :
http://www.forbes.com/feeds/afx/2009/08/11/afx6763394.html
8 (17 juillet 2009) China's GDP up 10.4 percent in first half of year. Consulté le 17 août 2009 sur :
http://english1.people.com.cn/90001/90776/90884/6452204.html

3
Sprott Asset
Management LP
Royal Bank Plaza
South Towe
r
200 Bay Stree
t
Suite 2700, P.O Box 27
Toronto, Ontario
M5J 2J1
T: 416 943 6707
F: 416 943 6497
Toll Free: 888 362 7172
www.sprott.com
s’étonner, alors, que la valeur de la Bourse de Shanghai ait plus que doublé de son
plancher de novembre à son point culminant?
Ce qui est peut-être plus surprenant, en fait, c’est que le programme chinois de relance n’ait
eu qu’une incidence apparemment médiocre sur l’économie chinoise. Aussi massives que
puissent être ces mesures, elles n’ont fait grimper le PIB que de 7,9 % en 2009. À titre
d’indication, cela représente à peine un rendement de 1 billion de yuan sur 9,37 billions de
yuan de fonds de relance – un piètre rendement sur investissement. Si les fonds n’ont pas
dopé le PIB, où sont-ils donc allés? Partout. Le flux de liquidités alimenté par le
gouvernement s’est virtuellement infiltré dans toutes les catégories d’actifs spéculatifs en
Chine. Du cuivre au nickel en passant par l’acier, les actions et l’immobilier chinois, toutes
se sont appréciées au mépris de la faiblesse évidente et admise de l'économie mondiale. Le
phénomène a eu un effet formidable à court terme – mais il ne faut pas perdre de vue que
l’argent a été PRÊTÉ et qu’il faudra le rembourser un jour ou l’autre. Ce n’est pas un modèle
de croissance viable à long terme et, comme l'a fait observer Wu Xiaoling, ex-sous-
gouverneur de la banque centrale de Chine, «il sèmera de mauvaises graines pour
l’ajustement économique [de la Chine9]».
Nous estimons que l’ensemble des mesures gouvernementales de relance adoptées aux
quatre coins du monde a totalement faussé l’économie mondiale à court terme et nourri de
faux espoirs sur le marché mondial. Le marché a beau s’être redressé, l’économie réelle
reste aux prises avec des difficultés et la situation a notablement empiré dans bon nombre
de secteurs. Les taux d’emploi, les produits d’exploitation des entreprises, les prix des
habitations aux États-Unis et les ventes au détail ont poursuivi leur déclin sur fond de
données économiques aussi stupéfiantes que terrorisantes. Notre analyse des statistiques
économiques récentes n’aboutit qu’à deux explications possibles en ce qui concerne la
reprise récente du marché. Soit les investisseurs escomptent qu’une reprise économique
phénoménale est à nos portes (difficile à croire), soit les liquidités supplémentaires injectées
dans l’économie se sont frayé un chemin vers le marché boursier. Nous penchons en faveur
de cette deuxième option.
Et maintenant? Le miracle keynésien va-t-il
l’emporter? La reprise sera-t-elle
suffisamment solide pour permettre de
rembourser le surcroît de dettes qui a été
nécessaire pour ranimer l’économie? Cela
paraît peu probable. Le 29 juillet, deux
banques chinoises ont annoncé qu’elles
restreindraient les prêts au deuxième
semestre de 2009. Depuis, les actions
chinoises ont fait volte-face et se sont
considérablement repliées. Le phénomène
est illustré dans le graphique de l’indice
boursier CSI 300, qui suit le rendement des
actions les plus importantes et les plus
liquides cotées aux bourses de Shanghai et
de Shenzhen (voir GRAPHIQUE B).
Maintenant que l’excès de liquidité injecté dans la relance a été retiré, toutes les catégories
d’actif qui en avaient bénéficié vont commencer à chuter. À en juger par l’évolution du CSI
300, le processus est bien amorcé.
La Réserve fédérale a lancé son propre programme d’injection de fonds, qualifié
d’assouplissement quantitatif, en achetant pour 1,745 billion de dollars de titres de créance
9 Garnaut, John (12 août 2009). China pulls back on bank-credit throttle. Consulté le 16 août 2009 sur :
http://business.smh.com.au/business/china-pulls-back-on-bankcredit-throttle-20090811-egzv.html
2000
2500
3000
3500
4000
3
/
1
/
2
0
0
9
3
/
1
5
/
2
0
0
9
3
/
2
9
/
2
0
0
9
4
/
1
2
/
2
0
0
9
4
/
2
6
/
2
0
0
9
5
/
1
0
/
2
0
0
9
5
/
2
4
/
2
0
0
9
6
/
7
/
2
0
0
9
6
/
2
1
/
2
0
0
9
7
/
5
/
2
0
0
9
7
/
1
9
/
2
0
0
9
8
/
2
/
2
0
0
9
8
/
1
6
/
2
0
0
9
8
/
3
0
/
2
0
0
9
9
/
1
3
/
2
0
0
9
9
/
2
7
/
2
0
0
9
Source: Bloomberg, S
p
rott
A
sset Manageme n t L P
GRAPHIQUE B
L’indice boursier CSI 300
Les banques chinoises
réduisent les prêts
Le marché
s’effondre

4
Sprott Asset
Management LP
Royal Bank Plaza
South Towe
r
200 Bay Stree
t
Suite 2700, P.O Box 27
Toronto, Ontario
M5J 2J1
T: 416 943 6707
F: 416 943 6497
Toll Free: 888 362 7172
www.sprott.com
émis par Fannie Mae et Freddie Mac et de bons du Trésor du gouvernement des États-Unis.
Le 12 août 2009, elle a donné des indications sur ses plans de relâchement progressifs. Il
est intéressant de noter qu’elle a reporté l’échéance du programme de septembre à octobre
2009 pour conserver la possibilité d’intensifier ses achats dans le courant de l’automne. À
en juger par ce qui s’est passé en Chine, le retrait des liquidités injectées pour stimuler le
marché pourrait être une proposition dangereuse. Nous avons déjà prouvé qu’il n’y avait pas
suffisamment d’acheteurs intéressés par les titres de créance des États-Unis pour étayer le
déficit budgétaire cette année (voir «Le problème réside dans… la solution»), et nous
soupçonnons que la majeure partie du stimulus monétaire aux États-Unis a été utilisé pour
acheter des titres de créances émis par Fannie et Freddie qui se sont en fait frayé un
chemin dans les nouvelles adjudications du Trésor américain – en soutenant ainsi le déficit
budgétaire record des États-Unis en 2009. Ce processus de monétisation de la dette en
deux étapes est un sujet complexe que nous aborderons dans une autre édition.
En matière de relance gouvernementale, l'ampleur et la rapidité des injections revêtent une
importance critique pour l’impact. Une fois que les robinets coulent à flot, toute réduction du
stimulus aura presque toujours une incidence aussi négative que sa suppression totale. Or,
nous entrevoyons maintenant un triple resserrement : la Réserve fédérale menace de mettre
un terme à son programme d’«assouplissement quantitatif»; les réductions d’impôt et les
transferts ont déjà été remis aux citoyens américains; et les banques chinoises mettent
maintenant la bride à leurs prêts excessifs. Nous n’aurons bientôt plus de ««bois».» à
brûler.
Dans son rapport 2008, la Banque des règlements internationaux (BRI) a récemment
examiné les crises bancaires précédentes et fait observer que pour que la reprise soit
durable, il faudrait que le système bancaire endosse les pertes, se débarrasse des actifs
improductifs, supprime les capacités excédentaires et reconstruise son assiette financière.
La BRI conclue que «ces conditions ne sont pas réunies. On peut donc raisonnablement
craindre que la relance actuelle ne permettra qu’un redémarrage temporaire de la
croissance, suivi d’une période de stagnation prolongée10». Nous sommes absolument
d’accord et rien ne suggère pour le moment que les autorités s’attaquent aux véritables
problèmes qui gangrènent le système bancaire mondial. Selon nous, la menace d’une
récession à double creux demeure réelle. Lorsque les effets des programmes de relance
auront disparu, il ne restera plus rien pour remplacer la demande artificielle qu’ils ont créée.
Les investisseurs devraient être conscients de ce qui les attend une fois que le stimulus se
sera dissipé.
Les opinions, estimations et projections («l’information») contenues dans ce rapport sont celles de Sprott Asset
Management LP («SAM LP») et sont sujettes à changement sans préavis. SAM LP fait tous les efforts pour assurer
que l’information est tirée de sources considérées fiables et exactes. Toutefois, SAM LP ne peut être tenue
responsable des pertes ou des dommages, directs ou indirects, découlant de l’utilisation de cette information. SAM LP
n’est pas tenue de mettre à jour ni d’actualiser l’information contenue dans le présent rapport. L’information ne doit pas
être considérée par les destinataires comme un remplacement de l’exercice de leur propre jugement. Veuillez
consulter votre conseiller personnel quant à votre situation particulière.
Les opinions concernant une société, un titre, un secteur ou un segment du marché en particulier ne se veulent pas
une indication de la part des fonds de placement gérés par Sprott Asset Management LP de leur intention de
négociation. Ces opinions ne devraient pas être considérées comme un conseil de placement, ni comme une
recommandation d’acheter ou de vendre des titres en particulier.
L’information contenue dans ce rapport ne constitue pas une offre ou une sollicitation de la part de quiconque aux
États-Unis ou dans un autre territoire où une telle offre ou sollicitation n’est pas autorisée, ni une offre ou sollicitation
adressée à une personne à qui il est illégal de l’adresser. Les investisseurs éventuels qui ne résident pas au Canada
devraient consulter leur conseiller financier avant de décider si les titres des fonds peuvent être légalement vendus
dans leur territoire.
10 Banque des Règlements Internationaux, Rapport annuel 2008-2009 (June 29, 2009). Consulté le 16 août 2009 sur :
http://www.bis.org/publ/arpdf/ar2009_6_fr.pdf