La valeur de l`entreprise - Entreprises (CCI PARIS-IDF)
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La valeur de l’entreprise Avec nos partenaires Sommaire • • • • • • Introduction : Une évaluation, pour quoi faire ? 1 – Les déterminants essentiels de la valeur 2 – Approches et méthodes d’évaluation 3 – Situations particulières influant sur la valeur 4 – Valeur et prix Conclusion : Que faut-il retenir ? 7ème journée régionale de la cession reprise d’entreprise avec nos partenaires Introduction Une évaluation, pour quoi faire ? 7ème journée régionale de la cession reprise d’entreprise avec nos partenaires Évaluation pour quoi faire ? Déterminer la valeur de l’entreprise la plus proche du prix pour répondre à des objectifs : – internes : • • • • comptable et fiscal : PPA, test de valeur, restructuration interne décisionnel : prix achat, coût investissement, cession, mutations à titre gratuit management : mesure de la performance, attente investisseurs … – externes : • opinion sur la valeur : opinion indépendante, attestation équité, épargne salariale, ... • justification vs Administration Fiscale • évaluation préjudices • arbitrages • cessions minoritaires entre actionnaires • Outil préparant la négociation d’une transaction • ème … 7 journée régionale de la cession reprise d’entreprise avec nos partenaires 1 – Les déterminants essentiels de la valeur 7ème journée régionale de la cession reprise d’entreprise avec nos partenaires Environnement et contexte L’environnement économique et réglementaire a un impact fort sur la valorisation, à prendre impérativement en compte dans tout modèle d’évaluation – Conjoncture économique • • • indice de confiance croissance du PIB état du marché boursier – Accès au financement • politique de crédit et marges des banques prêteuses (impact sur l’acquéreur), liée en partie aux ratios édictés par les autorités européennes – Évolutions réglementaires • toute réglementation pesant sur le niveau d’activité et les marges de certains secteurs (exemples de l’industrie pharmaceutique et de l’immobilier d’investissement) 7ème journée régionale de la cession reprise d’entreprise avec nos partenaires Passer de la valeur de l’entreprise à celle des fonds propres Valeur des capitaux propres Valeur de l’entreprise = + Valeur de l’endettement financier net 7ème journée régionale de la cession reprise d’entreprise avec nos partenaires Analyses préalables à l’évaluation • Démarche de l’évaluateur – – – – Définition de la mission Étude du marché Connaissances générales sur l’entreprise Diagnostic de l’entreprise • Général • Financier • Stratégique – Perspectives et prévisions – Choix des approches et des méthodes 7ème journée régionale de la cession reprise d’entreprise avec nos partenaires 2 – Approches et Méthodes d’évaluation 7ème journée régionale de la cession reprise d’entreprise avec nos partenaires Approches et méthodes d’évaluation – Trois grandes familles d’approches d’évaluation • Approche patrimoniale • Approche par la rentabilité • Approche par comparaison – Plusieurs méthodes d’évaluation 7ème journée régionale de la cession reprise d’entreprise avec nos partenaires Approches et méthodes d’évaluation Approche patrimoniale Rente abrégée du GW Actif Net Réévalu é Sum of the Parts Accumulation richesse Approche intrinsèque Méthode DCF Options réelles Création de valeur économique Références analogiques Multiples boursiers Multiples de transactions Valeur de marché 7ème journée régionale de la cession reprise d’entreprise avec nos partenaires 2.1 – L’approche patrimoniale 7ème journée régionale de la cession reprise d’entreprise avec nos partenaires Approche patrimoniale • Cette méthode apprécie la valeur de l’entreprise comme étant ce qu’elle possède au jour de l’évaluation… • …en réévaluant certains postes avec des méthodes adaptées à chacun : – Par la méthode de la rentabilité – En utilisant des multiples ou des comparables – Par reconstitution • Principalement utilisée pour valoriser : – Holdings financières, conglomérats, entreprises fortement capitalistiques, activités immobilières CAPITAUX PROPRES + Plus/Moins values sur actifs incorporels (dont fonds de commerce) + Plus/Moins values sur autres actifs économiques + Plus/Moins values sur immobilisations financières et participations + Plus/Moins values sur autres éléments du bilan = ACTIF NET REEVALUE 7ème journée régionale de la cession reprise d’entreprise avec nos partenaires Approche patrimoniale Actifs immatériels Actifs immatériels Actifs matériels Capitaux propres Réévaluation Provisions R&C Actifs matériels Dettes financières Réévaluation Réévaluation Capitaux propres Provisions R&C Dettes financières 7ème journée régionale de la cession reprise d’entreprise avec nos partenaires 2.2 – La méthode du DCF 7ème journée régionale de la cession reprise d’entreprise avec nos partenaires DCF La valeur d’entreprise vaut la somme des flux de trésorerie d’exploitation qu’elle est susceptible de rapporter dans le futur – flux futurs actualisés à un taux qui rémunère la prise de risque – endettement à la date de l’évaluation permet d’obtenir la valeur des capitaux propres de l’entreprise (valeur des titres) Avantage : la valeur intègre l’ensemble des paramètres économiques et financiers de l’entreprise y compris sa maturité dans le cycle Difficultés : déterminer taux d’actualisation valeur terminale et business plan (paramètres sensibles) 7ème journée régionale de la cession reprise d’entreprise avec nos partenaires DCF : comment procéder ? Élaborer un plan d’affaires Estimer le taux d’actualisation CF1 CF2 Passé récent CF3 Déterminer le flux terminal Actualiser les flux futurs de trésorerie CF4 Horizon explicite Valeur terminale 7ème journée régionale de la cession reprise d’entreprise avec nos partenaires DCF : Taux d’actualisation Taux d’actualisation = Coût Moyen Pondéré du Capital WACC = kc x C + kd C+D Coût des fonds propres : taux de rentabilité exigé par les actionnaires x D C+D Coût de la dette : taux de rémunération exigé par les créanciers 7ème journée régionale cession reprise d’entreprise avec nos partenaires k : coûtde du la capital c kd : coût de la dette Exemple de calcul de WACC Dette 0% 50% Capital 100% 50% Taux sans risque 3,5% 3,5% Prime de risque marché 6,5% 6,5% Beta 0,90 0,90 Coût du capital 9,4% 9,4% Coût de la dette 4,0% 4,0% Taux d'impôt 34,4% 34,4% Coût de la dette après impôt 2,6% 2,6% WACC 9,4% 6,0% 7ème journée régionale de la cession reprise d’entreprise avec nos partenaires Définition de la valeur terminale Considérer que l’entreprise est en phase de maturité au terme de l’horizon explicite – Flux de trésorerie normatif projeté à l’infini par capitalisation intégrant éventuellement la « croissance à l’infini » soit encore la croissance à LT de la rentabilité économique et de l’activité OU BIEN – Valeur de sortie explicite (multiple) 7ème journée régionale de la cession reprise d’entreprise avec nos partenaires DCF : points de vigilance • Péremption rapide du plan d’affaires et risque de non réalisation des prévisions • Perspectives en période de crise – Scenarii probabilisés et date de sortie de crise ? – Qualité des fondamentaux de l’entreprise ? • Cycles sectoriels à intégrer et modéliser – Allongement de l’horizon explicite ? • Données de marché (taux, prime et béta) • Attention aux risques suivants : – marché/secteur appréhendés dans le taux – risques de l’entreprise traités dans le plan d’affaires – spécifiques non pris dans le BP (ex risque pays, taille etc.) 7ème journée régionale de la cession reprise d’entreprise avec nos partenaires 2.3 – Méthode des comparables et des multiples 7ème journée régionale de la cession reprise d’entreprise avec nos partenaires Méthode dite des « comparables » • Méthode basée sur l’analyse de transactions ou de références « comparables » pour déterminer le(s) multiple(s) applicable(s) à la société à valoriser • Pertinence : méthode d’une grande pertinence, sous réserve que les « comparables » soient réellement comparables… • Pré-requis » accès aux caractéristiques de plusieurs transactions comparables » nécessité de disposer d’informations abondantes et fiables sur les sociétés retenues comme « comparables » 7ème journée régionale de la cession reprise d’entreprise avec nos partenaires Méthode dite des « comparables » • Correctifs – analyse critique, fine, et prise en compte des facteurs possibles de différenciation entre la société à évaluer et ses « comparables » : » conjoncture économique ayant prévalu au moment des transactions « comparables » » taille dans l’absolu (chiffre d’affaires), taux de croissance » portefeuille d’activités, structure du fonds de commerce, etc. » degré de concentration du secteur d’activité considéré » typologies des acquéreurs des sociétés « comparables » » type d’actionnariat (sociétés cotées, filiales de groupes non cotés, sociétés patrimoniales) » etc. 7ème journée régionale de la cession reprise d’entreprise avec nos partenaires Méthode dite des « multiples » • Méthode basée sur la valeur de rentabilité de l’entreprise – Pertinence : très largement utilisée par les fonds d’investissement en capital, cette méthode repose sur le postulat que l’acquéreur valorisera la société selon sa capacité à en financer partiellement l’acquisition par dette à moyen terme, avec un effet de levier lui permettant d’atteindre un certain TRI-cible – Pré-requis détermination de l’EBIT (ou EBITDA) normatif (« rn »), par retraitement(s) comptable(s) détermination du multiple approprié (« m »), fonction : du secteur d’activité du taux de croissance de l’entreprise de la résilience de l’exploitation aux aléas conjoncturels 7ème journée régionale de la cession reprise d’entreprise avec nos partenaires Méthode des multiples : mode d’emploi 1 2 3 Calculer multiples s/ Échantillon Dessiner échantillon pertinent de comparables 4 Choisir le/les Multiple(s) pertinent(s) SOFTWAY MEDICAL (en M€) Société Société Chiffre d'affaires 2008 R ou e Multiples de CA 2009 e 2008 R ou e Cegedim Cegedim 848 879 Medasys Medasys 15 ND 0,23X Pharmagest Interactive Pharmagest Interactive 75 77 1,42X Visiodent Visiodent Analogic Corp Analogic Corp Eckert & Ziegler Strahlen Eckert & Ziegler Strahlen Ion Beam Applications Ion Beam Applications 1,08X 2009 e 1,04X 1,38X EBITDA 2008 R ou e Multiple d'EBITDA 2009 e 2008 R ou e 158 170 ND ND 15 16 2009 e 5,80X 5,39X 7,11X 6,66X 9 ND 0,85X ND ND 414 429 0,56X 0,54X 51 ND 67 77 0,34X 0,29X 12 14 1,87X 1,61X 333 380 0,25X 0,22X 32 35 2,66X 2,42X Eurofins Scientifics AG 633 695 0,76X 0,69X 80 98 6,03X 4,91X Cegid Group Cegid Group 246 244 0,66X 0,66X 58 47 2,78X 3,43X Arseus Arseus 355 375 0,79X 0,75X 41 45 6,87X 6,26X Compugroup Compugroup 216 246 1,61X 1,42X 50 56 6,97X 6,22X Generix Generix 56 74 0,66X 0,49X 7 8 5,24X 4,58X 0,77X 0,71X 0,75X 0,68X 4,99X 5,52X 4,61X 4,91X 7ème ND: donnée non disponible Chiffre d'affaires 28,5 29,3 EBITDA 6,7 4,0 Valeur induite (en M€) selon moyenne de l'échantillon 21,8 22,0 33,6 18,2 Valeur induite (en M€) selon médiane de l'échantillon 20,2 19,8 37,2 19,4 Dette financière nette au 30 avril 2009 (en M€) -9,9 -9,9 Valeur des capitaux propres : Base moyenne échantillon (en M€) 12,0 16,0 Valeur des capitaux propres : Base médiane échantillon (en M€) 10,1 18,4 17 369 047 17 369 047 Nombre d'actions en circulation 4,54X Eurofins Scientifics AG Moyenne des multiples Médiane des multiples Appliquer multiples aux agrégats de la cible Valeur moyenne par action du Groupe avant acquisition de la filiale de Gred 0,69€ 0,92€ Valeur médiane par action du Groupe avant acquisition de la filiale de Gred 0,58€ 1,06€ Valeur moyenne par action - filiale de GRED 0,10€ 0,01€ Valeur médiane par action - filiale de GRED 0,08€ 0,01€ Valeur moyenne par action de l'ensemble 0,79€ 0,93€ Valeur médiane par action de l'ensemble 0,67€ 1,07€ journée régionale de la cession reprise d’entreprise avec nos partenaires Méthode dite des « multiples » • Correctifs • La méthode ne prenant pas en compte la structure financière de la société ni ses actifs, elle ne peut être appliquée sans correctifs ultérieurs, notamment : – la réévaluation de ses actifs non productifs (immobilier, brevets & marques, etc.), déduction faite de l’imposition latente sur chacun desdits actifs – la trésorerie nette non nécessaire à l’exploitation, ayant sa contrepartie dans les réserves ayant acquitté l’impôt 7ème journée régionale de la cession reprise d’entreprise avec nos partenaires 3 – Les situations particulières influant sur la valeur 7ème journée régionale de la cession reprise d’entreprise avec nos partenaires Les décotes/surcotes • Décote minorité et prime de majorité • Décote d’illiquidité • Décote d’introduction en bourse • Décote de conglomérat / Holding 7ème journée régionale de la cession reprise d’entreprise avec nos partenaires Quelques points de repère Paramètre Typologie observée en 2012 Commentaire Prime de risque marché 7-8% La crise et les incertitudes poussent la prime à la hausse Taux obligations sans risque (OAT) 2-3% La crise et la politique de relance conduisent à baisser le taux de base Beta (calcul du coût des capitaux propres du WACC) 0à2 0,5 à 1 : valeur stable 1 à 1,5 valeur assez volatile >1,5 valeur risquée Poids de la valeur terminale Croissance de la valeur terminale 75/80% 0-2% Le beta mesure la volatilité d’une action par rapport à celle du marché. Rapport différentiel. Proportion qui tient compte de l’horizon de visibilité et de l’appréciation de la sortie de crise Croissance du PIB local est un maximum 7ème journée régionale de la cession reprise d’entreprise avec nos partenaires 4 – Valeur et prix 7ème journée régionale de la cession reprise d’entreprise avec nos partenaires Valeur = prix ? – La valeur résulte d’un calcul objectif – Le prix payé par l’acheteur au vendeur résulte d’une transaction ayant comporté une négociation – La différence entre valeur et prix est constituée d’éléments tels que : • • • • • • synergies et prime stratégique facteur temps (besoin de liquidités, ...) mode de paiement statuts de la société pacte d’actionnaires contraignant niveau de la participation, objet de l’évaluation… 7ème journée régionale de la cession reprise d’entreprise avec nos partenaires L’évaluateur peut-il être neutre ? • Facteurs à apprécier : – "à la hausse" – Mandat vendeur – Expertise dans le cadre d’un retrait obligatoire – Évaluation article 20 (privatisation) – "à la baisse" – Mandat acheteur – Appréciation d ’une valeur d’apport par un commissaire aux apports – "neutre" – Appréciation d'une parité lors d'une fusion – Évaluation en amont de toute transaction –… 7ème journée régionale de la cession reprise d’entreprise avec nos partenaires Conclusion 7ème journée régionale de la cession reprise d’entreprise avec nos partenaires Que faut-il retenir ? – Compréhension des déterminants de la valeur est essentielle : • des éléments non quantifiables rentrent en ligne de compte dans le jugement global de l’évaluateur • rigueur et transparence sont indispensables à la crédibilité des travaux de l’évaluateur • la position de l’évaluateur est fondée sur une conviction personnelle – Méthodes ou références demandent à être manipulées avec d’autant plus de précaution en période de crise ou post crise : • accentuation de la complexité de lecture des paramètres et agrégats – volatilité, risques, menaces • révisions fréquentes des prévisions • efficience des marchés désormais contestée ? 7ème journée régionale de la cession reprise d’entreprise avec nos partenaires Merci de votre attention Questions - réponses 7ème journée régionale de la cession reprise d’entreprise avec nos partenaires
