Tactik Obligations Indexées - HSBC Global Asset Management France

Document non contractuel destiné aux clients professionnels
au sens de la directive européenne MIF
Tactik Obligations Indexées
1er trimestre 2015
Février 2015

Sources : Indices Barclays, Bloomberg - Tactik Obligations Indexées - Achevé de rédiger en février 2015 2
Sommaire
Faits marquants 3
Perspectives d’inflation 4
Perspectives de marchés 5
Commentaires de marchés 7
Signaux d'évaluation 13

Sources : Indices Barclays, Bloomberg - Tactik Obligations Indexées - Achevé de rédiger en février 2015 3
Faits marquants
 Les obligations indexées sur l’inflation ont enregistré des performances hétérogènes en fonction des fortes variations sur
les anticipations d’inflation qui se sont écroulées en zone euro alors qu’ils ont un peu mieux résisté au Royaume-Uni. En
effet, la chute spectaculaire du baril de pétrole ainsi que des chiffres macro-économiques majoritairement décevants, sauf
aux Etats-Unis, ont pesé sur les anticipations d’inflation et de politique monétaire.
 Par conséquent, la classe d’actifs a fortement souffert par rapport à l’univers nominal équivalent en raison d’un portage
inflationniste faible et d’un resserrement des points morts d’inflation (« breakevens ») sur la période.
 L’inflation a accéléré son recul, pénalisée par la chute des matières premières. Le baril de pétrole Brent a chuté de -40%
sur le trimestre, affecté principalement par un déséquilibre entre l’offre en constante hausse et une demande plus faible
que prévu.
 Les breakevens se sont resserrés dans un contexte d’inflation faible, de faible demande globale, de chute des prix des
matières premières et d’anticipation de normalisation de la politique monétaire aux Etats-Unis. Par ailleurs, les breakevens
japonais et de la zone euro ont fortement sous-performé l’univers mondial en raison de leur faible croissance économique,
du report de la hausse de TVA au Japon et du risque plus important de sombrer en déflation en zone euro.
 La BCE a réagi à la baisse des anticipations d’inflation en assouplissant à nouveau sa politique monétaire, souhaitant
augmenter son bilan à 3 trillions d’euros et en se dirigeant inéluctablement vers un programme d’achats d’obligations
souveraines. A l’inverse, les bons indicateurs économiques ont conforté la Fed dans son objectif de normalisation future de
sa politique monétaire à l’été 2015.
Tableau 1 - Evolution des marchés
Indice Barclays
Sensibilité
Performances couvertes du
risque de change en euro
Titres de référence
Taux réels : niveaux (en %)
et variations (en pb)
1 mois
Trimestre
Année
2014
Niveaux
1 mois
Trimestre
Année
2014
France / Inflation française
5.7
-0.7%
-0.8%
3.8%
OATi 2.1% Jul 23
-0.33
5
2
-97
France / Inflation zone
Euro
10.2
-0.5%
0.1%
8.1%
OATei 0.25% Jul 24
-0.19
4
0
-98
Italie / Inflation zone Euro
7.7
-0.5%
0.3%
13.6%
BTPei 2.6% Sep 23
0.97
10
-5
-181
Espagne / Inflation zone
Euro
7.5
0.6%
1.0%
SPGBei 1.80% Nov 24
0.66
-12
-15
Allemagne / Inflation zone
Euro
5.1
-0.6%
-1.0%
2.2%
DBRei 0.1% Apr 23
-0.44
4
8
-79
Etats-Unis
8.4
-1.1%
0.2%
4.3%
TII 0.375% Jul 23
0.49
15
0
-27
Royaume-Uni
20.4
1.4%
8.1%
18.3%
UKTI 0.125 Mar 24
-0.92
-6
-44
-93
Suède
7.8
-1.4%
-0.5%
6.9%
SGB 0.250% Jun 22
-0.27
23
6
-108
Canada
16.0
-0.7%
1.2%
12.4%
CAN 4.250% Dec 21
0.08
16
-1
-61
Australie
8.4
1.6%
5.4%
10.7%
ACGB 3.000% Sep 25
0.53
-20
-64
-116
Japon
5.9
-2.1%
-2.3%
2.3%
JGBi 17 0.100% Sep 23
-0.48
29
25
-10
WGILB All Markets
11.9
-0.2%
2.4%
9.4%
Sources : HSBC Global Asset Management, Barclays, Bloomberg, Consensus Forecasts, décembre 2014.
Tableau 2 - Indexation sur l'inflation / Inflation mensuelle
Mois
France
Zone Euro
Canada
Etats-Unis
Royaume-Uni
Australie
Suède
Japon
Janvier
-0.2%
-0.2%
-0.3%
-0.5%
-0.2%
0.2%
-0.1%
-0.1%
Février
0.0%
-0.2%
-0.4%
-0.6%
0.1%
0.2%
0.3%
-0.3%
Mars
-1.3%
-1.5%
-0.3%
-0.4%
-0.6%
0.2%
-0.5%
-0.4%
Cumulé
-1.4%
-1.9%
-1.0%
-1.5%
-0.7%
0.5%
-0.4%
-0.7%
Sources : HSBC Global Asset Management, Bloomberg, Consensus Forecasts, décembre 2014.

Sources : Indices Barclays, Bloomberg - Tactik Obligations Indexées - Achevé de rédiger en février 2015 4
Perspectives d’inflation
Les perspectives d’inflation ont continué d’être revues à la baisse ce trimestre dans le sillage de la chute des prix du pétrole et
des publications d’inflation inférieures aux attentes.
L’effondrement des prix pétroliers s’est poursuivi au T4 2014 et a surpris par son ampleur (-40% au T4 par rapport au T3). Cette
baisse avait commencé au T3 en raison d’une modération inattendue de la dynamique de croissance de certains grands pays
émergents, Chine, Brésil en tête, mais aussi de déceptions sur la croissance au Japon et en zone euro au T3. Mais le véritable
déclencheur de l’effondrement des prix pétroliers au T4 provient de l’augmentation de l’offre mondiale liée à la décision de
l’OPEP. En effet, contrairement aux attentes, l’OPEP a décidé le 27 novembre de maintenir son niveau d’offre, et cela malgré
une augmentation des productions d’énergie des pays hors OPEP, en particulier des Etats-Unis. Les prix du pétrole devraient se
stabiliser à terme dans la mesure où les producteurs devraient ajuster leurs capacités et leurs investissements futurs. A plus
court terme, l’effondrement du prix du baril augmente le pouvoir d’achat des ménages, ce qui favorise une accélération de la
consommation privée.
Au cours du trimestre, l’inflation a fortement décéléré, ce qui a pesé sur les prévisions 2015 (voir tableau ci-dessous). En zone
euro, l’inflation est tombée en territoire négatif (-0.2% a/a en décembre), au plus bas depuis 2009. Aux Etats-Unis et au
Royaume-Uni, l’inflation est passée en-dessous de 1% (respectivement à 0.8% a/a et 0.5% a/a en décembre). En Australie et au
Canada, elle a franchi un niveau plancher, inférieur à 2% (respectivement 1.7% a/a au T4 et 1.5% a/a en décembre). Cependant,
malgré son ampleur, la chute des prix pétroliers ne s’est pas ou que faiblement transmise à l’inflation sous-jacente. Ainsi,
l’inflation hors énergie et alimentaire a résisté au T4 en zone euro (0.8% a/a) et aux Etats-Unis (1.7% a/a), quasiment inchangée
par rapport au T3. Elle a légèrement fléchi au Royaume-Uni (1.3% a/a au T4 contre 1.6% a/a au T3), en raison du repli des prix
des transports, logement, et gaz et électricité. Néanmoins, de nombreuses banques centrales ont préféré devancer les risques
de pressions déflationnistes, car les prévisions d’inflation ont été revues en forte baisse dans un contexte de perspective de
croissance mondiale modérée. Ainsi au T4, la Banque du Japon a annoncé une nouvelle augmentation de sa base monétaire,
tandis que la BCE a ouvert la voie à des achats supplémentaires de titres souverains. La Banque d’Angleterre a rendu un
rapport d’inflation qui a repoussé la perspective d’un relèvement du taux directeur. Enfin, la Riksbank a surpris en réduisant son
taux directeur à zéro en octobre dernier. Cette nouvelle accommodation monétaire devrait donc, à terme, contribuer à stabiliser
les anticipations d’inflation et soutenir la croissance mondiale.
Tableau 3 – Evolution de l’inflation en glissement annuel
Amérique du Nord
Dernier connu
Prévisions Consensus
Glissement annuel
Réalisé
Attendu
T-1
2013
2014P
2015P
Long terme *
Etats-Unis
Déc
0.8%
0.7%
1.7%
1.5%
1.6%
0.7%
2.2%
Canada
Déc
1.5%
1.6%
2.0%
1.0%
1.9%
1.9%
2.0%
Europe
Dernier connu
Prévisions Consensus
Glissement annuel
Réalisé
Attendu
T-1
2013
2014P
2015P
Long terme *
Zone Euro
Déc
-0.2%
-0.1%
0.3%
1.3%
0.4%
0.1%
1.7%
Allemagne
Déc
0.1%
0.2%
0.8%
1.5%
0.9%
0.7%
1.8%
France
Déc
0.1%
0.0%
0.4%
0.9%
0.5%
0.3%
1.7%
Italie
Déc
-0.1%
-0.1%
-0.1%
1.2%
0.2%
0.2%
1.9%
Royaume-Uni**
Déc
0.5%
0.7%
1.2%
2.6%
1.5%
0.9%
2.3%
Suède
Déc
-0.3%
-0.5%
-0.4%
0.0%
-0.2%
0.4%
2.1%
Monde
Dernier connu
Prévisions Consensus
Glissement annuel
Réalisé
Attendu
T-1
2013
2014P
2015P
Long terme *
Japon
Déc
2.4%
2.3%
3.3%
0.4%
2.7%
1.2%
1.6%
Australie
T4 2014
1.7%
1.8%
2.3%
2.4%
2.5%
2.3%
2.6%
Indices non ajustés des variations saisonnières sauf Japon – T-1 : trimestre précédent - P : prévisions - * Horizon 5 ans - ** Indice des prix harmonisé
Sources : Datastream, statistiques nationales, Bloomberg, Consensus Economics. Janvier 2015
 : Révision à la hausse ou à la baisse

Sources : Indices Barclays, Bloomberg - Tactik Obligations Indexées - Achevé de rédiger en février 2015 5
Perspectives de marchés
Les obligations indexées sur l’inflation des pays développés offriront un portage d’inflation fortement négatif au premier trimestre
2015 à -1.3% en moyenne. C’est en Australie (+0.5%) que le portage sera le plus attractif, tandis que ce dernier sera négatif en
zone euro (-1.9%), aux Etats-Unis (-1.5%) et au Canada (-1%).
La forte baisse des chiffres d’inflation s’explique principalement par la chute des prix énergétiques. Les incertitudes sur la
demande mondiale combinées à un choc de l’offre (maintien par l’Arabie Saoudite du niveau de sa production) ont entraîné une
baisse continue des prix du pétrole. Les prévisions d’inflation du consensus des économistes de décembre ont été revues en
baisse de -0.5% pour la zone euro à 0.1% en 2015. Celle-ci devrait même rester en territoire négatif en glissement annuel la
majeure partie de l’année avant de remonter sur des effets de base positifs. Elle devrait revenir début 2016 sur les niveaux de
l’inflation sous-jacente. En effet, cette dernière est toujours positive à 0.7% en décembre en glissement annuel. La croissance
du PIB de la zone euro a également été revue en baisse au cours du quatrième trimestre et devrait atteindre pour sa part +0.8%
en 2014 et +1.1% en 2015. Aux Etats-Unis et en Grande-Bretagne, les taux d’inflation des prix à la consommation sont aussi
fortement impactés par la chute des prix énergétiques à respectivement 0.8% et 0.5% en glissement annuel en décembre. Le
retour à la cible des banques centrales (2%) est prévu pour début 2016 dans ces deux pays car l’inflation sous-jacente reste
positive en décembre à respectivement 1.6% et 1.3% en glissement annuel et prendra sa source dans la reprise de l’économie
domestique et des salaires, qui devrait compenser la faiblesse des prix à l’importation. Aux Etats-Unis, la croissance du
quatrième trimestre devrait avoisiner 2.5% après un troisième trimestre exceptionnel à 5%, avec des chiffres du marché du
travail, de croissance du crédit et d’enquêtes économiques robustes. Les chiffres de créations d’emplois non agricoles pour
décembre sont d’ailleurs ressortis à 252 000 avec des révisions à la hausse sur les mois précédents, la moyenne sur 6 mois
atteignant désormais 264 000. Le taux de chômage a continué de baisser à 5.6% en décembre contre 5.9% en septembre. Les
anticipations de croissance pour 2015 en Amérique du Nord, inchangées depuis le début de l’année, ont été légèrement revues
à la hausse à 3.2%. Au Japon, la hausse de la TVA a permis d’atteindre une inflation de +2.4% en glissement annuel en
novembre 2014, mais cette dernière devrait redescendre aux alentours de +1.2% en 2015 avec la disparition de cet effet de
base et l’impact des prix énergétiques. L’impact de la hausse de la taxe à la consommation s’est également fait ressentir sur la
croissance du PIB, puisque cette dernière a significativement été révisée à la baisse au troisième trimestre à -1.9% contre -0.5%
attendu.
Même si les anticipations de croissance sont globalement moins optimistes que le trimestre dernier à l’exception des Etats-Unis,
nous conservons pour l’instant notre biais de sous-exposition en duration par rapport à l’indice Barclays Capital World
Government Inflation-Linked Bond All Markets (« Barclays WGILB All Markets »), dans la mesure où le mouvement de marché
global reflète selon nous un scénario trop pessimiste par rapport aux fondamentaux de moyen terme. En ce qui concerne
l’allocation pays, nous avons gardé notre sous-exposition des Etats-Unis et dans une moindre mesure du Royaume contre la
zone euro et le Japon. En effet, les divergences en matière de politique monétaire entre la zone euro et les États-Unis vont se
renforcer car le deuxième TLTRO (opération de refinancement à long terme ciblée) n’a pas suscité l’engouement attendu, à 129
milliards d’euros, contre les 150 initialement prévus ; d’autant que le désancrage des attentes d’inflation permet de tabler sur la
mise en place de nouvelles mesures de relance telles que l’assouplissement quantitatif (QE) souverain. Aux États-Unis, le
Comité de politique monétaire américain (FOMC) a livré une nouvelle version de sa forward guidance en abandonnant la
mention de « période considérable ». Fin octobre, la Banque du Japon (BoJ) et la Banque de Suède (Riksbank) ont ainsi opté
de façon inattendue pour une action préventive. La BoJ a relevé son objectif de croissance annuelle de la base monétaire à 80
trillions de yens (contre 60/70 trillions par an) en achetant plus de JGBs, tandis que la Riksbank a baissé son taux officiel de
0.25 % à zéro. La BoJ a également l’intention d’augmenter l’échéance moyenne de ses avoirs en obligations d’État d’environ 3
ans, avec un maximum de 10 ans.
Par ailleurs au sein de la poche géographique euro, nous avons réduit notre surexposition aux pays périphériques tels que
l’Italie et l’Espagne par rapport à la France et l’Allemagne. En effet le portage de taux réel reste attractif par rapport aux pays du
cœur mais les spreads ont continué de se resserrer sur le trimestre de 13 et 23 pbs pour respectivement l’Italie et l’Espagne
alors que les réformes structurelles en Italie avancent très lentement et que les perspectives de croissance restent faibles. Le
mouvement de baisse des spreads s’expliquent uniquement par les perspectives de QE souverain de la part de la BCE.
Toutefois le risque politique en Grèce a contribué à la volatilité des marchés obligataires périphériques de l’Union Economique
et Monétaire (UEM) en fin de période. L’échec du troisième scrutin présidentiel a donné lieu à l’organisation d’élections
législatives qui se tiendront le 25 janvier. Dans ce contexte, nous sommes neutres sur l’Italie et gardons un biais positif sur
l’Espagne en termes d’allocation. Enfin, notre allocation sur la courbe des taux réels britanniques favorise toujours les maturités
très long terme, la demande y étant structurellement soutenue par l’activité des fonds de pension et l’offre primaire prévue d’ici
la fin de l’année étant peu abondante sur ce segment de maturités.