lbo, detresse financiere et obsolescence des regles du droit français

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LBO, DETRESSE FINANCIERE ET OBSOLESCENCE

DES REGLES DU DROIT FRANÇAIS ET EUROPEEN

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PEUT-ON LAISSER LES CREANCIERS SE PROTEGER EUX-MEMES

CONTRE L’EXCES D’ENDETTEMENT ?

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Sophie Vermeille

Chercheur, Laboratoire d'économie du droit,

Université Panthéon-Assas (Paris 2) – PRES Sorbonne Universités

Directrice de l’Institut Droit & Croissance / Rules for Growth

Résumé :

En l’état de la recherche académique actuelle, tout semble indiquer qu'un changement de gouvernance

d’entreprise, associé à une ingénierie financière, fiscale et managériale, accroît la valeur des sociétés

faisant l’objet d’un leveraged buy-out « LBO ». La création de valeur provient principalement des

gains de productivité réalisés et, spécifiquement en France, d’un accès plus facile pour les sociétés

sous LBO à des financements externes.

Les vues exprimées dans le présent article sont exclusivement celles de son auteur. Celle-ci certifie qu’aucune des relations

qu’elle entretient avec des organismes financiers n’est susceptible d’influencer d’une manière ou d’une autre le contenu des

vues exprimées ici présent. Remerciements à [-].

Droit & Croissance (Rules for Growth) est un institut apolitique ayant pour mission de réaliser des études dans le domaine

du droit, de l’économie et de la finance afin d’interpeler les pouvoirs publics et les membres de la société civile : a) sur

l’importance de la règle de droit, comme instrument au service de la croissance, ainsi que b) sur le lien à établir entre le retard

de la recherche universitaire française aux croisements du droit, de l’économie et de la finance et la relative inadaptation de

notre système juridique à l’évolution de l’économie et de la finance. Droit & Croissance s'est ainsi fixé pour objectif de

contribuer concrètement à l’amélioration de l’attractivité de notre système juridique : x) en servant de passerelle entre les

différents acteurs impliqués principalement dans domaine du droit et de la finance, afin de réduire les asymétries

d’information, y) en aidant à la création de bases de données quantitatives pour faciliter le travail des chercheurs ainsi qu’z)

en établissant des liens entre les centres de recherche français d’une part et les centres européens et nord-américains d’autre

part. Droit & Croissance a besoin de soutiens financiers et scientifiques afin de pouvoir rester indépendant. Site web :

www.droitetcroissance.fr.

L’accroissement de la divergence d’intérêts entre actionnaires et créanciers, provoqué par le recours à

un effet de levier trop important dans certaines sociétés sous LBO, peut cependant entraîner une

augmentation des coûts dits de « détresse financière ». Ces coûts résultent notamment des sous-

investissements réalisés par une société sous LBO (y compris dans des projets pourtant profitables),

des transferts de richesse indus des créanciers aux actionnaires, voire des destructions de richesse,

lorsque l’excès d’endettement conduit à un défaut de la société sous LBO. Dès lors, il importe de

s’interroger sur la pertinence de la réponse apportée par les pouvoirs publics à travers notre système

juridique. Plusieurs degrés de protection ont été mis en place :

- Degré faible : un mécanisme de protection est déclenché une fois le constat établi qu’un défaut

dans la société sous LBO survient en raison principalement d’une soustraction d’actifs par ses

actionnaires/dirigeants, que ce soit sous la forme de distribution de dividendes ou du remboursement

de prêts d’actionnaires. Ce mécanisme de protection a posteriori s’organise autour d’un régime de

responsabilité pour faute, visant principalement le dirigeant (I) et/ou d’une réintégration des actifs

soustraits par les actionnaires/dirigeants dans le patrimoine du débiteur (action en nullité de la période

suspecte et action paulienne) (II) ;

- Degré moyen : un mécanisme de protection s’enclenche avant même la survenance d’un

défaut, dès qu’une soustraction d’actifs de la société sous LBO aux profits d’actionnaires/dirigeants est

envisagée. Ce mécanisme de protection ex ante s’organise autour des règles relatives à la distribution

de dividendes et au capital social (III) ;

- Degré fort : un mécanisme de protection s’enclenche avant même la survenance d’un défaut et

en l’absence de soustraction directe d’actifs de la société sous LBO par les actionnaires/dirigeants. Ce

mécanisme s’enclenche lorsqu’une société sous LBO envisage de souscrire un nouvel emprunt ou

grever ses actifs d’une nouvelle sûreté et ce, afin de faciliter son rachat par un fonds LBO. Ce

mécanisme de protection ex ante s’organise autour des règles sur la prohibition de l’assistance

financière (IV).

Eu égard à l’évolution de la finance et des techniques contractuelles, les mécanismes de protections I,

II, III et IV sont susceptibles d’entraîner des coûts significatifs pour un bénéfice limité (Partie I).

Notre système juridique devrait plutôt, à travers un mécanisme de protection ex post, inciter les

créanciers des sociétés sous LBO à se protéger davantage eux-mêmes ex ante, au moyen d'un

renforcement des clauses de protection contractuelle (covenants). Le progrès informatique et le

développement du marché du crédit ont en effet réduit les coûts de transaction liés à la mise en œuvre

de mécanismes de protection contractuels, prenant la forme d’obligations de faire et de ne pas faire.

Contrairement à la réglementation ex ante, ces mécanismes peuvent être adaptés à chaque situation et

font l’objet d’une renégociation, selon l’évolution de la situation de la société (en particulier en cas de

situation financière dégradée). Les clauses contractuelles permettent aux parties d’atténuer les effets

des coûts de détresse financière, limiter les cas de défaut et les destructions de valeur.

L’efficacité de tels mécanismes de protection contractuels requiert cependant que les clauses de

protection et, dans le prolongement, que la documentation de financement dans le cadre de l’opération

de LBO, soient effectifs ex post devant les tribunaux, en cas d’ouverture d’une procédure collective. Il

ressort cependant que le droit français des entreprises en difficulté, resté focalisé sur la société

entrepreneuriale, empêche, à rebours des grandes évolutions récentes de la finance, le transfert du

contrôle de la société insolvable à ceux dont les intérêts sont les plus alignés avec la préservation de la

valeur d’entreprise, en l’occurrence les créanciers résiduels. Partant, les mécanismes de protection

contractuels prévus par les parties dans un LBO perdent en efficacité et les parties ont, dès lors, du mal

à corriger les effets de l’excès d’endettement. Une réforme du droit des entreprises en difficulté

semble donc être un préalable nécessaire et urgent. En parallèle de vraies réflexions sur nos règles

relatives au capital social ou à la prohibition de l’assistance financière doivent également être menées,

ces réflexions pouvant le cas échéant conduire à une remise en cause profonde de nos règles actuelles.

D’autres mécanismes de protection ex ante doivent par ailleurs être envisagés pour tenir compte de la

dispersion de la dette et du risque de crédit. Le développement du marché privé de la dette et des

dérivés n’exclut pas toute intervention du législateur. En présence d’aléas moraux et d’asymétries

d’information, une telle intervention pourrait être envisagée afin d’éviter les situations dans lesquelles,

les créanciers renonceraient à se protéger eux-mêmes (contrats dits covenants-lite) (Partie II). Ces

constats appellent en définitive une réflexion plus globale sur la capacité de la France à faire face au

défi posé par l’innovation financière, eu égard à ses fragilités sur le plan institutionnel et juridique.

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Leveraged buyout, LBO, private equity, capital-investissement, effet de levier, société de gestion,

fonds LBO, alignement d’intérêts, free cash flow theory, theory of the firm, theory of empire building,

réorganisation, gains de productivité, bulle financière, abondance de liquidité, taux d’intérêt, politique

monétaire, mur de la dette, coût de détresse financière, défaut, marchés obligataires high yield, excès

d’endettement, violation de l’ordre des priorités, cyclicité de la dette, phénomène de moneychasing

deal, dette amortissable à terme, prohibition de l’assistance financières, principe d’intangibilité du

capital social, abus de droit, fusion rapide, fiscalité, droit des sociétés, rachat d’actions, réduction de

capital, distribution de dividendes, recapitalization, debt, push down, responsabilité pour faute des

dirigeants, faute détachable des fonctions, intérêt social, action en nullité de la période suspecte, action

paulienne, action en insuffisance d’actifs, abus de biens sociaux, abus du crédit de l’entreprise, analyse

économique du droit, Ronald Coase, théorème de Coase, Arthur Pigou, theories of welfare economics,

asymétrie d’information, coûts de transaction, coût d’agence, externalités, aléa moral, droit des

entreprises en difficulté, procédure de sauvegarde, Chapter 11 du U.S. Bankruptcy Code, fraudulent

conveyance, covenants bancaires, covenant-lite, titrisation, CLO, CDO, marché secondaire de la dette

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juridique, insécurité juridique.

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fonds LBO, alignement d’intérêts, free cash flow theory, theory of the firm, theory of empire building,

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