Perspectives Economiques – Juillet 2016

Perspectives Economiques – Juillet 2016
Philippe WAECHTER Directeur de la Recherche Economique
Compte Twitter: @phil_waechter ou http://twitter.com/phil_waechter
Blog: http://philippewaechter.nam.natixis.com

La situation globale
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La croissance de l'économie globale est modérée. Il n'y a toujours pas de zone susceptible de tirer vers
le haut et dans la durée la trajectoire de l'économie globale.
La préoccupation majeure porte sur le fait que le cycle économique se prolonge sans pour autant
engendrer de tensions nominales. Il n'y a de pressions ni sur les salaires ni sur les prix des biens et des
services. Pour ces derniers, l'indice des prix hors énergie et produits alimentaires augmente de moins
de 1% en zone Euro (0.9%) et d'un peu plus de 1% aux USA (1.6%) et au Royaume Uni (1.2%). Ces
chiffres sont loin de l'objectif de 2% des banques centrales.
C'est ce puzzle qui forme la trame de l'activité économique globale: peu de croissance et peu d'inflation
et un risque de stagnation séculaire soit une période longue durant laquelle les ressorts de l'économie
changent à un rythme qui n'est pas connu à l'avance. Cela pourrait cependant déboucher à terme sur
une trajectoire de croissance plus robuste liée aux innovations qui, pour l'instant, n'ont pas d'impact
macroéconomique fort. L'incidence n'est que microéconomique et ce n'est pas suffisant pour permettre
une trajectoire de croissance et d'emplois plus élevée.
L'excès d'épargne et la faible progression de la productivité ne créent pas les conditions du retour vers
une demande solide dans la durée. D'où la nécessité d'une politique budgétaire qui doit profiter des
taux d'intérêt très bas pour alimenter cette demande afin de caler l'activité sur une trajectoire plus
élevée.
La productivité faible ne permet pas de dégager un surplus et pénalise le rendement du capital. Dès
lors pour favoriser et faciliter l'investissement il est nécessaire de disposer de taux d'intérêt plus faibles
afin qu'ils soient cohérent avec le productivité. Si les taux sont trop élevés cela sera pénalisant pour les
dépenses en capital et les gains de productivité dans le futur
La baisse des taux d'intérêt réels de long terme vient de cet excès d'épargne et de gains de
productivité trop réduits. L'abaissement des taux par les banques centrales ne fait qu'accompagner ce
mouvement ainsi que l'absence d'inflation anticipée. Modifier les taux d'intérêt des banques centrales
trop vite c'est ne plus être en phase avec ces éléments fondamentaux.
Les banques centrales interviendront de façon coordonnée si le choc associé au Brexit présente des
risques de contagion.

Les conséquences du Brexit (1/2)
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Le référendum sur la sortie du Royaume Uni de l'Union
Européenne crée plusieurs niveaux d'incertitudes
Le premier est financier avec les ajustements très marqués
observés sur la monnaie britannique et sur les taux d'intérêt
de long terme qui ont chuté partout dans le monde (voir
page 14). Cela reflétait à la fois la baisse de valeur de
l'économie britannique à l'issue du référendum en raison
d'un risque élevé de récession dès la fin de l'année 2016.
Cela a traduit aussi l'intérêt pour les investisseurs de se
positionner sur les actifs perçus comme les moins risqués.
Le deuxième est économique. La sortie du RU modifie les
règles des échanges au sein de l'UE et sera génératrice de
perturbations, aux RU notamment puisque les entreprises
britanniques n'auront plus, a priori, accès au marché unique.
Cela va les pénaliser dans la durée (on échange avec ses
voisins (voir le graphe). L'appartenance à l'UE provoquait un
avantage spécifique dans ce modèle. Il disparaitra avec la
sortie de l'UE). Cela sera aussi négatif pour les
investissements directs au RU puisque les entreprises
internationales n'auront plus nécessairement intérêt à
investir au Royaume Uni (pour leur siège social par exemple)
puisque le marché sera réduit au RU.
Ce facteur risque de s'accentuer si le RU perd le passeport
européen. Cela sera pénalisant pour le secteur bancaire et
financier. Ce pourrait être une source de fragilité du RU dans
la durée puisqu'elle s'accompagnerait aussi d'une perte de
capital humain.

Les conséquences du Brexit (2/2)
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Sur le plan économique encore, le compte courant
britannique est fortement déficitaire (7% du PIB fin 2015).
C'est très élevé au regard de l'histoire britannique depuis
1950. C'est élevé même par rapport aux chiffres que l'on
connaissait aux USA dans les années 80 et 90.
Ce compte courant est financé par des flux de capitaux
financiers (achat d'actifs financiers britanniques) et réels
(investissement direct et immobilier).
En cas de sortie du marché unique, le choc d'incertitude sera
long et persistant créant une défiance vis-à-vis du RU. Qui
va alors financer le compte courant britannique? Qui a envie
de prendre ce risque? Les flux entrants vont se réduire.
C'est pour cela que ce déficit extérieur n'est pas soutenable.
Il devra se traduire soit par une dépréciation supplémentaire
de la monnaie soit par l'adoption d'un plan d'austérité afin
de réduire la demande interne et limiter ainsi le déficit
extérieur en pesant sur les importations.
Dans les deux cas le risque est celui d'une récession avec de
l'inflation. La réalité britannique sera ici. C'est pour cela que
la Banque d'Angleterre sera très réactive.
La baisse du taux de l'impôt sur les sociétés sera un coup
d'épée dans l'eau s'il n'y a pas d'accès au marché unique
Une incertitude politique sur le calendrier de la négociation
avec l'UE et la notification de l'article 50 même après la
nomination de Theresa May.
Incertitude politique aussi quant aux conséquences sur le
reste de l'UE en créant un précédent.

Dynamique globale
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L'activité économique globale évolue sur une note manquant
de vigueur.
Les indicateurs relatifs à la production industrielle mondiale
et aux échanges mondiaux ne montrent pas d'accélération.
Le premier graphique ainsi que la production industrielle
s'accroit de 1.2% sur un an ce qui est faible au regard des
périodes récentes.
L'évolution au sein des pays développés est de -0.1% en
avril sur un an et celle des pays émergents est de 2.8%.
C'est un chiffre bien inférieur à celui que l'on observait par le
passé.
Dans les enquêtes, les chiffres se sont redressés en juin
notamment aux USA et en zone Euro.
Le risque de rupture de l'activité est réduit mais malgré ce
léger rebond on ne perçoit toujours pas de sources robustes
de reprise de l'activité.
Dans les pays émergents la situation reste fragile un peu
partout même si les pays producteurs de pétrole, la Russie
notamment, sont dans une situation plus confortable avec
un baril de pétrole au voisinage de 50 dollars. Le Brésil reste
dans une situation très difficile.