Perspectives Economiques – Juillet 2016
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Perspectives Economiques – Juillet 2016 Philippe WAECHTER Directeur de la Recherche Economique Compte Twitter: @phil_waechter ou http://twitter.com/phil_waechter Blog: http://philippewaechter.nam.natixis.com La situation globale La croissance de l'économie globale est modérée. Il n'y a toujours pas de zone susceptible de tirer vers le haut et dans la durée la trajectoire de l'économie globale. La préoccupation majeure porte sur le fait que le cycle économique se prolonge sans pour autant engendrer de tensions nominales. Il n'y a de pressions ni sur les salaires ni sur les prix des biens et des services. Pour ces derniers, l'indice des prix hors énergie et produits alimentaires augmente de moins de 1% en zone Euro (0.9%) et d'un peu plus de 1% aux USA (1.6%) et au Royaume Uni (1.2%). Ces chiffres sont loin de l'objectif de 2% des banques centrales. C'est ce puzzle qui forme la trame de l'activité économique globale: peu de croissance et peu d'inflation et un risque de stagnation séculaire soit une période longue durant laquelle les ressorts de l'économie changent à un rythme qui n'est pas connu à l'avance. Cela pourrait cependant déboucher à terme sur une trajectoire de croissance plus robuste liée aux innovations qui, pour l'instant, n'ont pas d'impact macroéconomique fort. L'incidence n'est que microéconomique et ce n'est pas suffisant pour permettre une trajectoire de croissance et d'emplois plus élevée. L'excès d'épargne et la faible progression de la productivité ne créent pas les conditions du retour vers une demande solide dans la durée. D'où la nécessité d'une politique budgétaire qui doit profiter des taux d'intérêt très bas pour alimenter cette demande afin de caler l'activité sur une trajectoire plus élevée. La productivité faible ne permet pas de dégager un surplus et pénalise le rendement du capital. Dès lors pour favoriser et faciliter l'investissement il est nécessaire de disposer de taux d'intérêt plus faibles afin qu'ils soient cohérent avec le productivité. Si les taux sont trop élevés cela sera pénalisant pour les dépenses en capital et les gains de productivité dans le futur La baisse des taux d'intérêt réels de long terme vient de cet excès d'épargne et de gains de productivité trop réduits. L'abaissement des taux par les banques centrales ne fait qu'accompagner ce mouvement ainsi que l'absence d'inflation anticipée. Modifier les taux d'intérêt des banques centrales trop vite c'est ne plus être en phase avec ces éléments fondamentaux. Les banques centrales interviendront de façon coordonnée si le choc associé au Brexit présente des risques de contagion. 2 Les conséquences du Brexit (1/2) Le référendum sur la sortie du Royaume Uni de l'Union Européenne crée plusieurs niveaux d'incertitudes Le premier est financier avec les ajustements très marqués observés sur la monnaie britannique et sur les taux d'intérêt de long terme qui ont chuté partout dans le monde (voir page 14). Cela reflétait à la fois la baisse de valeur de l'économie britannique à l'issue du référendum en raison d'un risque élevé de récession dès la fin de l'année 2016. Cela a traduit aussi l'intérêt pour les investisseurs de se positionner sur les actifs perçus comme les moins risqués. Le deuxième est économique. La sortie du RU modifie les règles des échanges au sein de l'UE et sera génératrice de perturbations, aux RU notamment puisque les entreprises britanniques n'auront plus, a priori, accès au marché unique. Cela va les pénaliser dans la durée (on échange avec ses voisins (voir le graphe). L'appartenance à l'UE provoquait un avantage spécifique dans ce modèle. Il disparaitra avec la sortie de l'UE). Cela sera aussi négatif pour les investissements directs au RU puisque les entreprises internationales n'auront plus nécessairement intérêt à investir au Royaume Uni (pour leur siège social par exemple) puisque le marché sera réduit au RU. Ce facteur risque de s'accentuer si le RU perd le passeport européen. Cela sera pénalisant pour le secteur bancaire et financier. Ce pourrait être une source de fragilité du RU dans la durée puisqu'elle s'accompagnerait aussi d'une perte de capital humain. 3 Les conséquences du Brexit (2/2) Sur le plan économique encore, le compte courant britannique est fortement déficitaire (7% du PIB fin 2015). C'est très élevé au regard de l'histoire britannique depuis 1950. C'est élevé même par rapport aux chiffres que l'on connaissait aux USA dans les années 80 et 90. Ce compte courant est financé par des flux de capitaux financiers (achat d'actifs financiers britanniques) et réels (investissement direct et immobilier). En cas de sortie du marché unique, le choc d'incertitude sera long et persistant créant une défiance vis-à-vis du RU. Qui va alors financer le compte courant britannique? Qui a envie de prendre ce risque? Les flux entrants vont se réduire. C'est pour cela que ce déficit extérieur n'est pas soutenable. Il devra se traduire soit par une dépréciation supplémentaire de la monnaie soit par l'adoption d'un plan d'austérité afin de réduire la demande interne et limiter ainsi le déficit extérieur en pesant sur les importations. Dans les deux cas le risque est celui d'une récession avec de l'inflation. La réalité britannique sera ici. C'est pour cela que la Banque d'Angleterre sera très réactive. La baisse du taux de l'impôt sur les sociétés sera un coup d'épée dans l'eau s'il n'y a pas d'accès au marché unique Une incertitude politique sur le calendrier de la négociation avec l'UE et la notification de l'article 50 même après la nomination de Theresa May. Incertitude politique aussi quant aux conséquences sur le reste de l'UE en créant un précédent. 4 Dynamique globale L'activité économique globale évolue sur une note manquant de vigueur. Les indicateurs relatifs à la production industrielle mondiale et aux échanges mondiaux ne montrent pas d'accélération. Le premier graphique ainsi que la production industrielle s'accroit de 1.2% sur un an ce qui est faible au regard des périodes récentes. L'évolution au sein des pays développés est de -0.1% en avril sur un an et celle des pays émergents est de 2.8%. C'est un chiffre bien inférieur à celui que l'on observait par le passé. Dans les enquêtes, les chiffres se sont redressés en juin notamment aux USA et en zone Euro. Le risque de rupture de l'activité est réduit mais malgré ce léger rebond on ne perçoit toujours pas de sources robustes de reprise de l'activité. Dans les pays émergents la situation reste fragile un peu partout même si les pays producteurs de pétrole, la Russie notamment, sont dans une situation plus confortable avec un baril de pétrole au voisinage de 50 dollars. Le Brésil reste dans une situation très difficile. 5 Matières Premières et taux d'intérêt Le prix du pétrole s'est stabilisé autour de 50 dollars le baril. Le point bas de février était en dessous de 30 dollars. Depuis la situation macroéconomique apparait moins risquée, la Chine ne sera pas une source de rupture comme il était craint en début d'année. Une raison de ce rebond est la plus grande réactivité de l'offre. Plusieurs pays producteurs ont souhaité limiter l'offre mais sans succès pour l'instant. Dans le même temps la production américaine se réduit par rapport à l'an dernier. A partir des données hebdomadaires on calcule que la production américaine a reculé de -9.5% en juin par rapport à juin 2015. C'est significatif. Cela n'empêche pas les américains d'exporter davantage de pétrole comme le montrait les données de mai sur le commerce extérieur. Le chiffre d'exportations y est le pus élevé. Cela ne gène pas la dynamique du marché mondial. Cet environnement et la faible croissance suggère que le chiffre de 50 est un plafond. On pourrait revenir plus bas vers 40. Les taux d'intérêt ont plongé depuis la fin juin avec le risque associé au Brexit. Cela suggère que l'environnement reste préoccupant, les investisseurs se ruant sur le marché obligataire afin de limiter leur risque à court terme Dans le même temps les banquiers centraux indiquent qu'ils resteraient sur une stratégie accommodante pour longtemps. Face au choc du Brexit ils ont indiqué vouloir agir de façon coordonnée si cela était nécessaire. 6 Dynamique américaine L'économie américaine oscille entre deux dynamiques pas toujours cohérentes. La première suggère que l'économie ne suit pas une allure très robuste. C'est ce que montre le premier graphique. Le cycle actuel est long mais il suit une trajectoire bien endessous de celles observées depuis la seconde guerre mondiale. C'est ce phénomène qui implique l'absence de tensions au sein de l'économie américaine. Cela reflète pêle-mêle une insuffisance des gains de productivité, une investissement peu robuste et surtout un partage de la valeur ajoutée moins favorable au consommateur que par le passé. Dès lors, en tendance, la consommation a eu une contribution plus réduite. Dans le même temps, la conjoncture fluctue autour de cette dynamique longue. Cela se traduit notamment par des indicateurs d'enquêtes, des chiffres de consommation et d'emplois qui peuvent être solides. Mais le rythme sousjacent est insuffisant. Cela s'observe dans le deuxième graphe. Les personnes qui souhaiteraient travailler davantage sont encore nombreuses. C'est pour cela que le plein emploi n'est pas atteint malgré un taux de chômage à 4.9% et qu'il n'y a pas de tensions excessives sur les salaires. La croissance restera modéré un peu en dessous de 2% par manque de sources d'impulsion pouvant caler l'économie sur une trajectoire plus élevée. 7 Ajustements en Chine L'économie chinoise ne connait pas d'amélioration marquée. Les données relatives à la consommation et à l'investissement traduisent une progression limitée. Le souci majeur qui est celui de l'endettement des entreprises (publiques principalement) qui a infléchi la politique économique. Il était envisagé en début de printemps de soutenir l'activité par davantage d'endettement. Cela est cependant apparu trop déséquilibré avec un effet trop limité sur la croissance. Cette option n'est plus celle retenue. Cela implique que les autorités se résignent à voir la croissance ralentir progressivement. Cela n'a rien de choquant au regard du stade de développement de l'économie chinoise. Elle continuera de croitre mais à un rythme plus réduit (effet du passage de l'économie tournée vers l'industrie à une économie tournée vers les services) Ces perspectives moins rapides et le risque lié à la réallocation de ressources que cela provoque incitent les entreprises à diversifier leur risque. Cela se traduit par d'importantes sorties de capitaux (voir le graphe 1) Le point important est que les autorités accompagnent ce mouvement qui se traduit par une dépréciation de la monnaie chinoise. Cela permet ainsi d'être aussi un support de l'activité 8 Inquiétudes au Japon L'économie japonaise connait une période conjoncturelle difficile. L'activité interne tend à se contracter lorsque l'on regarde la production industrielle et les enquêtes menées auprès des chefs d'entreprise. Le Tankan, la grande enquête de la Banque du Japon, ne suggère pas un rebond imminent de l'activité. La question qui obnubile sur le Japon est de savoir si la Banque du Japon peut faire davantage pour recaler la croissance et l'inflation sur une trajectoire plus cohérente avec les objectifs définis par les Abenomics. Le graphique 2 montre la défiance des investisseurs vis à vis de la politique économique japonaise.. La Banque du Japon ne peut pas faire davantage; son taux de référence est à 0.1% et les achats d'actifs qu'elle a mis en œuvre se traduisent par la détention, par la BoJ, d'un tiers du marché de la dette publique japonaise. Les investisseurs considèrent qu'elle n'ira pas plus loin et en conséquence, ils viennent sur le yen provoquant ainsi une appréciation de la monnaie nippone. Cela implique qu'il faut mettre en place une politique budgétaire plus volontariste pour apporter à l'activité l'impulsion dont elle aurait besoin. Le gouvernement Abe y songe. Il a déjà repoussé le moment où il remontera le taux de la TVA. Il faudra beaucoup plus. 9 Reprise en zone Euro Depuis que la demande interne privée est moins contrainte, la croissance reprend au sein de la zone Euro. Sur la période allant de 2008 jusqu'au début de l'année 2013, cette demande privée a été conditionnée par le choc de la crise puis par l'ensemble des politiques restrictives mises en place. C'est lorsque celles-ci se sont desserrées que cette demande de consommation et d'investissement a pu repartir progressivement à la hausse. C'est pour cela qu'il faut être très attentif à l'alerte mise par Bruxelles sur les déficits excessifs au Portugal et en Espagne. Le retour rapide vers l'équilibre budgétaire ne se traduira pas par une croissance plus robuste car l'ajustement se fera d'abord sur les ménages et les entreprises et donc sur la demande interne privée. A court terme, alors que les indices conjoncturelles sont cohérents avec une croissance voisine de 1.5%, la question porte sur l'impact de la sortie du Royaume Uni de l'Union Européenne. Le RU est un client important de tous les pays de la zone. Donc un changement dans les règles du commerce avec ce pays aura forcément un impact surtout si ce pays est en récession comme on doit l'imaginer pour 2017. Si la demande interne privée au sein de la zone Euro continue d'être robuste, l'impact sera limité puisque l'intérêt de la dynamique vertueuse de la demande interne privée est d'amortir les chocs. En outre, plus le RU tardera à notifier l'article 50 plus les entreprises auront la capacité de réallouer leurs ressources à l'export vers d'autres destinations 10 Inflation toujours réduite Les taux d'inflation suivent toujours une trajectoire éloignée des objectifs des banques centrales. Celles-ci souhaitent que l'inflation converge vers 2% et ce n'est clairement pas le cas actuellement. Au cours des prochains mois, il y aura une remontée de ces taux en raison de la stabilisation des prix du pétrole. La contribution négative du prix de l'énergie va progressivement s'estomper et le taux d'inflation va converger vers le taux d'inflation sous-jacent (hors prix de l'énergie et prix alimentaires). Ceci étant, l'absence de tensions fortes et durables, notamment sur le marché du travail, se traduit par un taux d'inflation sous jacent qui est au voisinage de 1%, et un peu en dessous en zone Euro. On restera très éloigné de la cible des banques centrales. Aux USA, le cycle est plus avancé, mais pour autant les pressions inflationnistes sont toujours réduites. L'indice des prix sous-jacent ne progresse que de 1.6% en mai. Il faudrait une accélération plus conséquente des salaires pour voir l'inflation effectivement s'accélérer. Ce n'est pas encore le cas même si l'on voit les taux de salaire progressivement s'accélérer mais cela est pour l'instant insuffisant. La Fed ne s'alertera que lorsque l'inflation s'accélèrera effectivement au-delà de la cible de 2%. 11 Anticipations d'inflation limitées Les anticipations d'inflation continuent de plonger. Sur les marchés financiers les investisseurs ne croient pas à une accélération rapide des taux d'inflation tant en zone Euro qu'aux USA. A l'exception de la fin 2008, après le choc Lehman, les anticipations n'ont jamais été aussi réduites. La principale dissonance sur ces anticipations d'inflation provient du Royaume Uni où les attentes ont été réévaluées à la hausse après le référendum et la baisse marquée de la monnaie. Ce qui est aussi à souligner est que les anticipations d'inflation des acteurs de l'économie décrochent aussi vers le bas. On l'observe notamment via l'enquête de l'Université du Michigan aux USA. L'inflation attendue à 5 ans par les ménages américains est sortie, par le bas, du corridor qui était observée depuis 1995. Cela engendre potentiellement une dynamique de négociations salariales qui ne favorise pas les pressions à la hausse des salaires, ne créant ainsi pas d'illusion nominale ce qui peut avoir tendance à déprimer la demande des ménages. 12 Politiques monétaires Dans cet environnement de croissance modérée, les politiques monétaires vont rester très accommodantes. Dans un cadre où la politique budgétaire a toujours un rôle réduit dans le soutien à l'activité il est nécessaire que les banques centrales maintiennent une politique accommodante. Tant qu'il n'y aura pas de tensions inflationnistes marquées, les banques centrales n'auront pas d'intérêt à durcir le ton. Rappelons que la politique monétaire a un impact asymétrique. Une remontée trop précoce serait pénalisante pour l'activité alors que le contexte de croissance est peu dynamique. Une remontée plus tardive fait prendre un risque sur une inflation un peu plus forte. L'arbitrage doit s'orienter vers une stratégie plutôt plus tardive que trop rapide. Sur la partie longue des taux d'intérêt, outre la perception d'un risque plus limité sur cet actif après le référendum sur le Brexit (chute rapide des taux d'intérêt en fin de période sur le graphe), il n'y a pas d'anticipations quant à un changement rapide de la stratégie des autorités monétaires. La Banque d'Angleterre va réduire ses taux d'intérêt au cours de l'été (dès le 14 juillet?) et mettra en œuvre une politique de quantitative easing afin de peser sur la partie longue des taux d'intérêt limitant ainsi l'impact économique du Brexit. 13 La Banque Centrale Européenne La Banque Centrale Européenne reste sur la ligne d'une politique monétaire accommodante dans la durée. Elle ne souhaite pas modifier sa stratégie tant qu'elle n'aura pas observé les effets de celle-ci sur l'activité et l'inflation. Cela signifie que le taux d'intérêt à 0% sur le refi est là pour durer et que le taux de facilités de dépôts à -0.4% va rester sur ce niveau encore un bon moment. Pour changer de trajectoire de taux d'intérêt il faudrait que la BCE note une amélioration sur la dynamique de l'économie de la zone Euro. Il faudrait que son taux d'épargne baisse ce qui se verrait par une réduction dans la durée de l'excédent courant, une hausse de la productivité et des anticipations d'inflation plus élevées. Cela laisse du temps à la BCE, probablement jusqu'à la fin de la décennie. Dans ce cadre, elle continuera d'acheter des actifs financiers même si cela commence à poser d'importants problèmes puisqu'en Allemagne, en Irlande ou encore au Portugal le stock d'actifs à acheter est devenu trop réduit. Il est probable qu'une nouvelle clé de répartition sera mise en œuvre créant ainsi la possibilité de mettre en place implicitement un marché européen des obligations souveraines. 14 La Federal Reserve L'élément clé de la Federal Reserve est qu'elle ne souhaite pas intervenir trop rapidement. Elle ne veut pas agir trop tôt au risque de fragiliser l'activité. Dès lors tant qu'il n'y aura pas une inflation durablement plus élevée que son objectif de 2% elle sera réticente à intervenir. On observe dans le second graphique la façon dont les membres du comité de politique monétaire ont modifié fortement leurs anticipations. Le graphique montre ici le changement entre les réunions de mars et de juin 2016. Il montre que la médiane des anticipations en 2017 et 2018 se déplacent de façon spectaculaire vers la gauche. Un mouvement d'une ampleur similaire avait déjà été observé entre les réunions de décembre 2015 (lorsque la Fed avait remonté son taux de référence) et celle de mars 2016. De la sorte, il n'y a plus qu'une hausse attendue en 2016. Le plus préoccupant est la baisse de l'anticipation à long terme du taux des fed funds. Le premier graphe montre que cette attente était de 4.25% au début de l'année 2012, elle n'est plus que de 3% lors de la réunion de juin 2016. La banque centrale américaine a des ambitions de plus en plus réduites quant à la performance attendue de l'économie américaine que ce soit sur la croissance ou sur l'inflation. A long terme, la Fed nous dit, qu'à une prime de risque prêt, elle ne réussira pas à satisfaire à la fois son mandat sur la croissance et celui sur l'inflation: 3% est trop faible pour cela 15 Taux de change Après des mouvements importants mais de sens opposé à partir de la mi-2014, les taux de change effectifs du dollar et de l'euro se stabilisent. Le dollar avait cependant connu une forte appréciation en début d'année. Cela avait été une source d'inquiétude pour la Fed, lui laissant ainsi la possibilité de reporter une éventuelle remontée de ses taux de référence. Elle ne voulait pas en rajouter. On notera encore sur la politique monétaire américaine l'opposition qui existe parfois entre les membres de la Federal Reserve, organisme central basé à Washington, et les membres des banques fédérales régionales. Les premiers prennent davantage en compte l'économie globale et les contraintes qui s'y attachent que les seconds qui sont davantage centrés sur leurs contraintes locales. Les anticipations de politique monétaire entre la BCE et la Fed conduisent à un taux de change qui devrait être compris entre 1.1 et 1.15. Cela traduit le statu quo des deux côtés de l'Atlantique. 16 Prévisions USA Japon Zone Euro Royaume Uni Chine France 2012 2.2 1.7 -0.8 1.2 7.8 0.6 Fin d'année Croissance moyenne 2013 2014 2015 2016 1.5 2.4 2.4 1.8 1.4 -0.1 0.6 0.6 -0.2 0.9 1.5 1.6 2.2 2.9 2.2 1 7.5 7.4 6.8 6.4 0.4 0.2 1.2 1.5 2017 1.9 1 1.5 -0.5 6.2 1.3 Politique Monétaire 2012 2013 0-0.25 2014 Inflation Moyenne 2013 2014 2015 1.4 1.4 0.3 0.4 2.7 0.8 1.4 0.4 0.0 2.6 1.5 0.0 2.6 2.0 1.4 0.9 0.5 0.0 2016 1.5 0.3 0.2 0.3 2.2 0.2 2017 1.9 0.8 1.0 1.2 1.8 0.9 Taux d'intérêt de long Terme (10 ans) Japon 0.1 0.1 0.1 0.1 -0.1 -0.1 0.8 0.7 0.3 0.25 2016 2017 1.3 -1.6 1.3-1.6 -0.3;-0.1 -0.3;-0.1 Zone Euro 0.75 0.25 0.05 0.05 0 0 1.2 1.95 0.5 0.63 -0.2; 0.1 -0.2; 0.1 Royaume Uni 0.5 0.5 0.5 0.5 0 0 1.8 3.1 1.8 1.96 0.3-0.6 USA 0-0.25 2012 1.9 0.0 2.5 2.8 2.6 2.0 2015 2016 2017 0-0.25 0.25-0.5 0.50-0.750.75-1.00 2012 2013 2014 2015 1.7 3 2.2 2.27 0.3-0.6 Source Recherche Economique Natixis Asset Management 17 Mentions légales
